Prosjektresultater The liquidity of the Oslo Stock Exchange

Prosjektresultater The liquidity of the Oslo Stock Exchange Dette dokumentet gir en populærvitenskapelig framstilling av de viktigste resultatene av forskningsprosjektet The liquidity of the Oslo Stock Exchange, som fikk midler av finansmarkedsfondet i 2008. Prosjektet ble ledet av Bernt Arne Ødegaard ved Handelshøyskolen BI og Universitetet i Stavanger. Flere av prosjektene ble utført i samarbeid med Randi Næs og Johannes Skjeltorp, begge i Norges Bank. 1 Hva er likviditet? La oss starte med å se på hva det er vi har analysert i dette prosjektet, likviditet. Likviditet er et begrep som brukes i flere sammenhenger, om både markeder og aktiva. Markedet for en vare sies for eksempel å være likvid hvis man raskt kan kjøpe eller selge store kvanta av varen uten at prisen for varen må endres. Likviditet er altså en betegnelse for hvor godt et marked fungerer. I mer standard økonomiske termer, er et marked likvid hvis tilbuds og etterspørselskurvene for en vare er svært bratte, hvis prisen endres marginalt har det store effekter på kvanta tilbudt og etterspurt. Et marked er likvid hvis det er lett for en kjøper å finne en selger, og omvendt. Likviditet er et ullent begrep, og vanskelig å finne en operativ definisjon på. Ofte er det enklere å tenke på hva som gjør at et marked er likvid. Hvor standardisert er varen som omsettes? Finansielle instrumenter, som aksjer og obligasjoner, er standardiserte varer som omsettes på børser. Dette markedet er sannsynligvis mer likvid enn markedet for førsteutgaver av Ibsen... Hvor lett er det å verdsette varen som omsettes? Hvor mye påvirker informasjonsusikkerhet verdsetting? Det er lett for en konsument å si hvor mye han er villig til å betale for en liter melk. Det er vanskeligere å si hvor mye han er villig til å betaler for en aksje i Telenor. 2 Prosjektet I dette prosjektet har vi sett spesifikt på spørsmål rundt likviditet i aksjeomsetningen på Oslo Børs. Vi har sett på måleproblemet, hvordan konstruerer vi (kvantifiserbare) mål for likviditet? Det er faktisk en rekke mulige likviditetsmål som kan beregnes, og for et utvalg mål på likviditet har vi kalkulert disse og sett på deres utvikling på Oslo Børs. Vi har sett på relevansspørsmålet, hvorvidt likviditet er viktig. Dette har vi gjort ved å se om aksjepriser påvirkes av likviditet. Vi har også sett på årsakspørsmålet, hva påvirker likviditeten på Oslo Børs. Vi viser at en viktig forklaringsfaktor er konjunkturer, likviditet samvarierer med konjunktursyklen. Et siste spørsmål vi har sett på er kostnadsspørsmålet, hva koster det å handle aksjer på børsen? Vi viser at enkelte av de likviditetsmålene kan 1

omformes til estimater på kostnader ved aksjehandel på Oslo Børs, og viser noen tall for dette. La oss se på disse spørsmålene separat. 3 Beskrivelse av likviditeten på Oslo Børs Som nevnt er det en rekke forskjellige empiriske mål på likviditet. Vi har sett på følgende likviditetsmål: Spread (forskjellen mellom beste kjøps og salgskurs), et mål utviklet av Lesmond, Ogden, and Trzcinka (1999), Amihud (2002) sitt mål på priselastisitet, Amivest, et lignende mål på elastisitet, omsetningshastighet (turnover) og til slutt et mål som kombinerer elementer av omsetningshastighet og Lesmond et al. (1999) sitt mål, utviklet av Liu (2006). Vi viser at de fleste av disse målene er korrelerte, som underbygger at de alle er aspekter av likviditet. Den viktigste karakteriseringen vi gjør er å vise tidsvariasjonen i likvididitetsmålene. For å illustrere dette viser vi i figur 1 ett eksempel, ved å plotte tidserien for relativ spread (spread som en andel av aksjeprisen) i perioden 1980 2007. Spread har den tolkningen at den er høy når likviditeten er lav. Vi ser at det har vært en klar syklisk tendens i spread for Oslo Børs, med høy likviditet (lav spread) på slutten av åttitallet, midten av nittitallet, og perioden etter 2003. Disse perioden faller sammen med høykonjunkturer i den norske økonomien, et poeng vi kommer tilbake til. Vi viser at det inntrykket som vi får i dette bildet, tidsvariasjon i likviditet på konjunkturfrekvens, også er tilfelle for de andre likviditetsmålene som vi bruker. Figur 1 Tidserieutvikling av relativ bid/ask spread 0.06 0.055 0.05 0.045 0.04 0.035 0.03 0.025 0.02 0.015 0.01 1979 1982 1985 1988 1991 1994 1997 2000 2003 2006 2009 Figuren viser utviklingen over tid i median relativ bid/ask spread for selskaper på Oslo Børs. For hver aksje beregnes gjennomsnittlig spread gjennom måneden. I figuren plottes median for alle aksjer med data på det gitte tidspunkt. 2

4 Hva forklarer likviditeten på Oslo Børs? 4.1 Egenskaper ved aksjen? Hvis vi ser bort fra tidsserieutvikling, og ser på alle aksjer på samme tidspunkt ( crossection ), viser vi at den viktigste egenskapen ved aksjen som påvirker likviditet er størrelsen på selskapet. Jo større selskap, jo mer likvid er selskapets aksjer. 4.2 Over tid? Vi mener at det mest interessante funnet i vårt arbeid er tidsvariasjonen i likviditet, og hvordan denne sammenhenger med konjunkturer. Vi finner sterk samvariasjon med likviditetsmål og standard makroøkonomiske mål på konjunktursykelen, som output gap og arbeidsløshet. I tidsserien finner vi også at likviditetsmål som f.eks. den relative spread reagerer svært hurtig på topper og bunner i konjunktursykelen. Dette betyr at likviditetsmål potensielt inneholder realtidsinformasjon om status av økonomien, og også kan inneholde informasjon om aktørers forventninger om framtidig økonomisk vekst. Dette resultatet har potensielle bruksområder langt ut over dette prosjektet, siden det kan brukes i økonomisk planlegging og policy. Dette resultatet har f.eks. vakt stor interesse i Norges Bank sin makroøkonomiske avdeling, som et nytt verktøy for inflasjonsmåling og rentesettelse. 4.3 Hva forklarer sammenhengen mellom likviditet og konjunktursykelen? Resultatet om samvariasjon mellom likviditet og konjunkturer er såpass interessant at vi har gått videre med det, ut over hva som ble forutsett i den opprinnelige spesifikasjonen av prosjektet. Spørsmålet er om disse resultatene kan forbedre vår forståelse av mer generelle økonomiske sammenhenger. Vi har derfor gått ut over det opprinnelige fokuset på Oslo Børs og også hentet inn aksjemarkedstall fra det amerikanske markedet. Det vi viser er at det er en samtidig effekt mellom aksjens likviditet og konjunkturer. Aksjelikviditet blir verre i en nedgangskonjunktur. Denne effekten er klarest for mindre selskaper (som også er de minst likvide). Dataene for både USA og Norge viser at likviditet kan predikere nåtilstanden (og framtiden) til realøkonomien. Her er det viktig å påpeke at likviditetstall er tilgjengelige direkte i aksjemarkedet, mens tall fra realøkonomien kun gradvis kommer fram gjennom den statistiske rapporteringen fra SSB og lignende byråer. Vi viser også noen resultater som kan forklare hva mekanismen er som genererer denne korrelasjonen mellom likviditet og realøkonomien. Vi bruker aksjemarkedstall fra Norge, hvor vi kan observere beholdninger til deltagere i aksjemarkedet, til å vise at investorers porteføljekarakteristika endres over konjunktursykelen. Deltagelse i aksjemarkedet er korrelert med konjunkturene. Dette forholdet er sterkest for små selskaper. Disse resultatene er konsistent med en idé om flight to quality i nedgangskonjunkturer. Investorer går vekk fra aksjeinvesteringer generelt, og innenfor deres aksjeporteføljer, flytter investeringer fra små, illikvide selskaper til store, likvide selskaper. Våre resultater kan faktisk brukes til å argumentere for at aksjepremien ( equity premium ) og spesielt størrelsespremien ( size 3

premium det resultatet at små selskaper synes å ha en større avkastning enn det som kan forklares gjennom standardmodellen for aksjeavkastning CAPM.) kan relateres til tidsvariasjon i aksjemarkedslikviditet på konjunkturfrekvens. 5 Er likviditet en priset risikofaktor på Oslo Børs? Vi stiller også spørsmålet om likviditet er viktig for Oslo Børs. Vi gjør dette litt indirekte, ved å spørre om likviditet er en priset risikofaktor på børsen. Dette ble gjort i en større analyse av aksjeprising på Oslo Børs, der likviditet var en av flere potensielle forklaringsvariable. Den teoretiske og empiriske litteraturen som analyserer prising av aksjer ( asset pricing literature ) er internasjonalt svært omfattende. Til tross for dette finnes det få analyser av Oslo Børs. De studiene som finnes fokuserer typisk på tidsserieegenskapene til aggregert markedsavkastning. Ved å utelate informasjon om avkastningsforskjeller mellom selskaper og variasjon over tid i selskaps- og sektorvekter kan slike analyser gi et misvisende bilde av hva som er viktige forklaringsfaktorer for selskaper i tverrsnitt. Oppfatningen i det norske markedet synes å være at klassiske finansteoretiske resultater holder, for eksempel at et selskaps markedsrisiko ( beta ) er viktig for den forventede avkastningen til selskapet. Det finnes imidlertid ingen grundige tester av om kapitalverdimodellen faktisk er egnet til å prise norske aksjer. En annen sannhet i omløp er at Oslo Børs er oljedrevet. Selv om en slik påstand virker sannsynlig finnes det lite empirisk belegg for at den holder og i så fall hvordan den kan forstås. Kjennskap til hvilke risikofaktorer som driver kursene på Oslo Børs, hvor store de realiserte risikopremiene har vært og hvordan avkastningsmønsteret på Oslo Børs skiller seg fra avkastningsmønsteret på andre lands børser er åpenbart av interesse for investorer på børsen og selskaper som skal hente inn kapital via Oslo Børs. Både nivå og variasjon i risikopremiene har historisk vært høye. Nyere forskning antyder at variasjon i risikopremier over tid og på kryss av selskaper kan brukes til å predikere økonomiske konjunkturer. Økt kunnskap om det norske aksjemarkedet er derfor også nyttig for myndighetenes arbeid med finansiell stabilitet og pengepolitikk. I vår asset pricing analyse så vi på avkastningsmønsteret på Oslo Børs over perioden 1980-2006. Formålet var å analysere drivkreftene bak kursutviklingen i det norske aksjemarkedet. Et viktig siktemål med analysen var dessuten å undersøke i hvilken grad hovedresultatene fra tilsvarende analyser av andre lands aksjemarkeder også gjelder for det norske markedet. Innenfor finanslitteraturen er det vanlig å forklare aksjeavkastning ut fra flerfaktormodeller der investorer krever kompensasjon for å være eksponert mot markedsrisiko samt faktorer som påvirker framtidige konsum- og investeringsmuligheter. Teorien gir oss imidlertid ikke identiteten til hvilke risiki som er systematiske. De må derfor estimeres empirisk. Hovedresultatene for andre lands aksjemarkeder er at investorer krever kompensasjon for å investere i små selskaper, selskaper med høy bokført verdi relativt til markedsverdi (såkalte value selskaper) og selskaper som nylig har hatt høy avkastning. I nyere litteratur er det også funnet at faktorer som er relatert til aksjens likviditet, for eksempel målt ved omløpshastighet (turnover) og spread, er priset. 4

Vår analyse viser at avkastningen på Oslo Børs kan forklares rimelig bra med en flerfaktormodell bestående av markedsindeksen, en størrelsesindeks og en likviditetsindeks. 6 Kostnaden ved aksjehandel på Oslo Børs Flere av de likviditetsmålene som ble sett på ovenfor har tolkninger som kostnader ved aksjehandel. I en separat artikkel viser vi at flere av de likviditetsmålene vi har sett på også kan tolkes som handlekostnader. Vi bruker dette til å måle kostnadene ved å handle aksjer på Oslo Børs i perioden 1980 2007. Vi viser utviklingen over tid i forskjellige empiriske mål på (implisitte) handlekostnader: Spread, et mål foreslått av Roll (1984) og et annet utviklet av Lesmond et al. (1999). Vi finner at kostnadene ved å handle på børsen varierer over tid, med perioder med lave handlekostnader i slutten av åttiårene og nittiårene, med kostnadene vesentlig høyere på begynnelsen av nittitallet og perioden rett etter århundreskiftet. Handlekostnadene ved Oslo Børs har sunket i de siste årene, men ikke dramatisk lavere enn tilsvarende tall i tidligere perioder. 7 Publiseringer fra prosjektet 1. Liquidity at the Oslo Stock Exchange, av Randi Næs, Johannes A Skjeltorp, og Bernt Arne Ødegaard. Norges Bank Working Paper Series ANO 9/2008, med et appendix: Describing liquidity at the Oslo Stock Exchange, av Bernt Arne Ødegaard. 2. Hvilke faktorer driver kursutviklingen ved Oslo Børs? av Randi Næs, Johannes Skjeltorp og Bernt Arne Ødegaard. Norges Bank Working Paper Series, ANO 11/2007. Også tilgjengelig på engelsk med tittelen What factors affect the Oslo Stock Exchange? 3. Bransjestrukturen på Oslo Børs. Artikkel som kommer i Praktisk Økonomi og Finans. 4. Liquidity and the Business Cycle, av Randi Næs, Johannes A Skjeltorp, og Bernt Arne Ødegaard. Norges Bank Working Paper Series, ANO 13/2008. 5. The (implicit) cost of equity trading at the Oslo Stock Exchange. What does the data tell us? av Bernt Arne Ødegaard. Working Paper, Handelshøyskolen BI, sep 2008. Også tilgjengelig på norsk under tittelen De implisitte handlekostnadene på Oslo Børs. Hva sier data? Nov 2008. 5

Referanser Yakov Amihud. Illiquidity and stock returns: Crosssection and time-series effects. Journal of Financial Markets, 5:31 56, 2002. David A Lesmond, Joseph P Ogden, and Charles A Trzcinka. A new estimate of transaction costs. Review of Financial Studies, 12:1113 1141, 1999. Weimin Liu. A liquidity-augmented capital asset pricing model. Journal of Financial Economics, 82(3):631 672, dec 2006. Richard Roll. A simple implicit measure of the effective bid ask spread in an efficient market. Journal of Finance, 39(4):1127 1139, September 1984. 6