Nordeas markedssyn mai 2017 Globale aksjemarkeder startet april litt på bakbeina, men lettelsen etter første runde i det franske presidentvalget bidro til å sende aksjemarkedene solid opp mot månedsslutt. Globale aksjer endte dermed som månedens avkastningsvinner, opp 1,3% i NOK. Trygge statsobligasjoner har gjort det betydelig svakere, med negativ avkastning måneden sett under ett. April har med andre ord vært en god måned for vår anbefalte investeringsstrategi, med overvekt i aksjer og undervekt renter, en anbefaling vi beholder også i mai. Inntjeningsfest i aksjemarkedet Økt geopolitisk usikkerhet bidro til fallende risikoappetitt, flukt til trygge havner, og svak utvikling på verdens aksjemarkeder i starten av april. Når den franske presidentvalgkampen i tillegg spisset seg til mer enn forventet i de siste ukene frem mot valget, så det lenge ut til at april skulle bli en svak måned for risikabel aktiva. Lettelsen over utfallet av første runde av presidentvalget bidro imidlertid til et oppsving i risikoappetitten igjen, og europeiske aksjer ledet an i en solid gjeninnhenting i globale aksjemarkeder mot månedsslutt. Globale aksjer fikk seg et løft mot månedslutt selskapsinntjening. I den forbindelse gir rapporteringssesongen for første kvartal så langt svært oppløftende signaler, med en inntjeningsvekst i USA som ligger an til å bli den høyeste på seks år. Også i Europa og Japan overrasker selskapene så langt markert på oppsiden av forventning. Dette lover godt for resten av 2017, som trolig blir første år siden 2010 med positiv inntjeningsvekst i alle de store aksjeregionene samtidig. Vi står med andre ord overfor det som ligger an til å bli litt av en inntjeningsfest i globale aksjemarkeder i året som kommer, og dette er hovedgrunnen til at vi venter fortsatt positiv utvikling i aksjemarkedet. 1. Makroøkonomiske utsikter Vi benyttet ofte uttrykket «lavt gir» i omtalen av den moderate veksttakten vi var vitne til gjennom fjoråret. I 2017 tyder det meste på at veksttakten derimot har tatt seg opp ett hakk, til et litt høyere gir. Den gode stemningen som preger markedet ved inngangen til mai ble kanskje utløst av et positivt utfall i det franske valget, og dertil redusert politisk usikkerhet i Europa, men den underliggende årsaken er å finne i solide utsikter for global vekst og Både i USA, eurosonen og Japan, samt viktige land i fremvoksende markeder, som Russland og Brasil, ligger veksten an til å ta seg opp. Første kvartal har riktignok vært noe skuffende, med svak vekst i både USA og eurosonen. Mye av dette skyldes imidlertid sesongmessige faktorer, og ledende indikatorer antyder at veksten skal hente seg opp igjen i andre kvartal. Fortsatt er det konsumentene som er viktigste driver for veksten, men aktiviteten i industrisektoren har også tatt seg opp. Til - Side 1 av 7 -
tross for mye fokus på bedringen i utviklede markeder, er det i fremvoksende økonomier at veksten vil være sterkest. Overraskende gode data fra Kina i det siste bidrar til at vekstforventningene der også oppjusteres, og flere venter nå at veksten i år skal holde seg omtrent på linje med i fjor. 2. Valuta og pengepolitikk Et sentralt tema i valutamarkedet har lenge vært utsiktene for en sterkere dollar. Argumentene for en sterkere dollar har imidlertid avtatt i det siste, og fremover venter vi at dollaren vil svekke seg mot euro. Fortsatt nokså moderat inflasjonspress i USA gir Fed liten grunn til å ha hastverk med heve renten. Ikke minst begynner markedet å nedjustere forventningene til Donald Trumps gjennomføringsevne på Capitol Hill, noe som også legger mindre press på dollaren. Mindre støtte til dollaren, mer støtte til euroen I eurosonen presiserte sentralbanksjef Draghi på rentemøtet i slutten av april at nedsiderisikoen for vekstutsiktene i eurosonen er redusert. Samtidig er inflasjonen fortsatt lav, og faren for et lite markedsvennlig utfall av siste runde i det franske presidentvalget er enda ikke helt borte. Dermed vil nok ECB sitte stille i båten enda litt til, men ettersom inflasjonen tar seg opp utover året, vil også ECB begynne så smått å normalisere pengepolitikken igjen. Utsiktene til dette, og en nedprising av den politiske risikopremien, vil bidra til å styrke euroen fremover. Her hjemme har den norske kronen svekket seg overraskende mye i det siste, på grunn av svingninger i oljeprisen og generelt lav likviditet i kronemarkedet. Fremover venter vi fortsatt at kronen vil styrke seg mot både dollar og euro. Enn så lenge ser det imidlertid ut til at valutamarkedet ikke er like sikre som norske makroøkonomer på at Norges Bank er ferdig med å kutte renta. Så lenge denne usikkerheten vedvarer, vil nok kronestyrkelsen vi ser for oss la vente på seg enda litt til. I fremvoksende markeder er de økonomiske utsiktene i bedring. Samtidig er realrentene betydelig høyere i de fleste fremvoksende økonomier enn i utviklede markeder. Dette støtter utsiktene for EMvalutaer fremover, til tross for at rentenivået i USA er på vei opp. 3. Sentiment Ulike sentimentindikatorer gir litt blandede signaler om dagen. Ser vi på kortsiktig posisjonering i amerikanske aksjer, er andelen investorer som har posisjonert seg for oppgang den nærmeste tiden nå på linje med andelen som er posisjonert for en nedgang. Ser vi på langsiktige fondsforvaltere derimot, er andelen investorer som er netto overvektet i aksjer nå over historisk snitt, men fortsatt ikke på et avskrekkende nivå. Alt i alt kan vi dermed si at posisjoneringen i markedet er nokså balansert, noe som er betryggende; investorer er hverken overdrevent positive eller veldig bekymret. Ser vi på de ulike aksjeregionene har det vært en klar trend den siste måneden at investorer har blitt mer skeptiske til høyt prisede amerikanske aksjer, og mer - Side 2 av 7 -
positive til europeiske aksjer, med en markert kapitaltilstrømming ut av USA og inn i Europa. Etter betydelig kapitalflukt fra Europa gjennom 2016 er det derimot mye å ta igjen, og vi venter at tilstrømmingen til europeiske aksjer vil fortsette fremover. Også Emerging Markets drar nytte av at investorer selger seg ut av USA, og er sammen med Europa nå globale investorers foretrukne aksjeregion. 4. Verdsettelse Når det gjelder verdsettelsen er det overordnede bildet, ikke overraskende, lite endret. Det er store regionale forskjeller, der amerikanske og norske aksjer markerer seg på den ene enden av skalaen, som svært høyt priset, mens asiatiske aksjer markerer seg i den andre enden av skalaen som lavt priset. Overordnet sett er globale aksjer derimot priset helt i tråd med historisk snitt, og verdsettelse er dermed hverken en hindring for videre oppgang, eller utgjør en risiko på nedsiden. Og, som vi gjentar til det kjedsommelige, når vi ser på det relative bildet, det vil si verdsettelsen av aksjer i forhold til obligasjoner, er aksjer fortsatt desidert mer attraktivt priset. 5. Risikofaktorer Risikofaktorer er det som vanlig nok av. Den antatt største av dem i år, det franske presidentvalget, ser derimot ut til å ende med å bli en positiv markedsbegivenhet. At høyre-populistiske Marine Le Pen, som har truet med å trekke Frankrike ut av eurosamarbeidet, fikk lavere oppslutning enn meningsmålingene antydet i første runde av valget, ble tatt svært godt i mot i markedet. At det i tillegg var markedets favoritt, sentrumskandidaten og EUtilhengeren Emmanuel Macron, som stakk av med aller flest stemmer i den første valgrunden er også viktig, fordi det nå ser svært lite sannsynlig ut at Marine Le Pen har noen sjanse til å stikke av med seieren i siste runde 7. mai. Meningsmålinger viser at Macron har over 20%-poeng høyere oppslutning enn Le Pen i siste runde, og meningsmålinger har de tydeligvis taket på i Frankrike. Disse predikerte utfallet av første valgrunde nesten helt korrekt, og vi ser derfor liten grunn til å betvile målingene for andre runde. Vi mener dermed at markedet har gjort rett i å ta gleden litt på forskudd over en seier til Macron 7. mai. Meningsmålingene antyder klar seier til Macron 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 1. jan. 1. feb. 1. mar. 1. apr. 1. mai. Macron Le Pen Kilde: Financial Times/AA Den politiske risikopremien som i økende grad har blitt priset inn i europeiske aksjer gjennom 2016, som følge av økende frykt for fremtiden til eurosamarbeidet, prises nå gradvis ut igjen. Fortsatt er det selvsagt visse skjær i sjøen, og den uavklarte politiske situasjonen i Italia utgjør det største av dem. Oppslutningen om populistiske og EU-fiendtlige partier er høy i Italia, og euroen er også betydelig mindre populær enn i resten av EU. Valgnederlaget til populistiske EUskeptikere i Nederland, og trolig nå også i Frankrike, bidrar imidlertid til at Italia utgjør en mindre bekymring for investorer enn det ellers ville gjort. Om det er med rette eller ikke gjenstår å se, men for nå er det i alle fall optimismen som dominerer i europeiske finansmarkeder. Til en forandring er vi mindre fokusert på Donald Trump om dagen, og det er også markedet. Etter mye styr i forkant, viste den «fenomenale» skatteplanen hans seg å være svært lite detaljert, og uten forslag - Side 3 av 7 -
til hvordan skattekuttene skal finansieres. Dette gjorde også at «planen» fremstod mindre som en plan og mer som ønsketenkning fra Trumpadministrasjonenes side. Markedene reagerte følgelig med et skuldertrekk. Trump har vist at han er mer enn mann av ord enn av handling, og selv om han fortsatt vil prege overskriftene, og uten tvil markedene fra tid til annen, ser vi at hans overordnede effekt på markedet har avtatt betydelig de siste månedene. det mye som forklarer hvorfor investorene strømmer til europeiske aksjer om dagen. Dette venter vi vil fortsette, noe som vil føre til fortsatt meravkastning i europeiske aksjer fremover. Investorene flokker seg til europeiske aksjer Anbefalt investeringsstrategi 1. Aksjestrategi Vi gjør ingen endringer i den anbefalte strategien for aksjer i mai, men beholder anbefalingen om å være overvektet Europa og Emerging Markets, undervekt USA og Japan, og nøytralvekt i Norge. Europa: overvekt Til tross for at faktiske aktivitetsdata har vært litt på den svake siden i første kvartal, har ledende indikatorer fortsatt å bedre seg, og nådde i april det høyeste nivået siden før eurokrisen. Veksten i eurosonen ventes følgelig å ta seg solid opp i andre kvartal, og det støtter solid salgsvekst hos europeiske selskaper. Sammen med en lenge etterlengtet bedring i selskapsmarginene, gjør det at inntjeningsutsiktene i Europa i år er svært solide, på hele 15% år/år. Dette er høyere enn snittet globalt, på 13,5%, og sammen med relativt attraktiv verdsettelse, fortsatt svært stimulerende pengepolitikk, og nå i det siste også avtakende politisk risiko, er Emerging Markets: overvekt Vi anbefaler en bred overvekt i Emerging Markets, det vil si i både Asia eks. Japan, Øst-Europa og Latin-Amerika. Grunnen er at vi ser muligheter for meravkastning i samtlige regioner. I Øst-Europa og Latin- Amerika er gjeninnhentingen i de store og dominerende økonomiene Russland og Brasil viktig for vekstutsiktene for regionene samlet sett. Dette støtter naturlig nok inntjeningsveksten, som også får seg et løft av den gradvise oppadgående trenden i olje- og råvareprisene. Asiatiske aksjer forblir svært attraktivt priset, og også her er inntjeningsutsiktene tydelig i bedring. Nøkkeltall fra Kina har overrasket på oppsiden i det siste, og myndighetenes innstrammende grep for å få bukt med boligprisoppgangen har ikke hatt den samme innstrammende effekten på resten av økonomien som fryktet. Dermed holder også vekstmomentumet i kinesisk økonomi seg oppe bedre enn forventet. Dette er viktig for veksten og inntjeningsutsiktene i resten av regionen. Samlet sett ventes en inntjeningsvekst på - Side 4 av 7 -
hele 19% år/år i Emerging Markets. Ser vi til USA, der inntjeningsforventningene i år, på rundt 10% år/år, blir stusselige i forhold, er det ikke rart at globale investorer søker seg til EM. Norge: nøytralvekt Norske aksjer har gjort det svakere enn globale i det siste, mye på grunn av økt volatilitet og større usikkerhet knyttet til utsiktene for oljeprisen. Når norske aksjer i tillegg er svært høyt priset, er det ikke overraskende at interessen for Oslo Børs faller. Våre oljeanalytikere og makroøkonomer venter imidlertid at oljeprisen vil fortsette å ta seg gradvis opp fremover. Dette vil også bidra til en gradvis styrking av den norske kronen. Begge deler taler for solid relativ avkastning i norske aksjer, men sett i lys av den høye verdsettelsen mener vi imidlertid det er riktig med en nøytral allokering til norske aksjer nå. USA: undervekt Lav BNP-vekst i første kvartal har blitt normalen i USA de siste årene, og selv om første estimat på veksten i årets første kvartal, på 0,7%, var skuffende, bidro det dermed ikke til mye bekymring da det ble publisert ved utgangen av april. Veksten i amerikansk økonomi ventes å hente seg inn igjen i andre kvartal, og veksten for 2017 samlet sett ventes å ta seg opp igjen fra et svakt 2016, med eller uten skattelettelser fra Donald Trump. Resultatene fra rapporteringssesongen for første kvartal har så langt vært bedre enn ventet, og det lover godt for resten av året. Like fullt er det primært utenfor USA at vi venter å se sterkest inntjeningsvekst i år. Når amerikanske aksjer i tillegg er svært høyt priset, er det lite som taler for meravkastning i amerikanske aksjer fremover. Når de positive effektene fra Donalds Trumps forventede skattereformer i tillegg ser ut til å la vente på seg, er vi komfortable med å anbefale en undervekt i amerikanske aksjer. Forventet inntjening stiger globalt, faller i USA Japan: undervekt Utsiktene for den eksportdominerte japanske økonomien ser bedre ut fremover, trukket opp av det sykliske oppsvinget i resten av verdensøkonomien og bedringen i global handel. Dette er også positivt for inntjeningen til japanske selskaper, som ventes å være solide, på rundt 13% år/år i 2017. Resultatene så langt fra rapporteringssesongen for første kvartal gir også grunn til optimisme. Like fullt fortsetter japanske aksjer å gjøre det svakere enn globale aksjer for øvrig. At den japanske yenen har styrket seg hittil i år forklarer langt på vei hvorfor globale investorer er skeptiske til Japan, som lenge har vært avhengig av en svakere yen for å få fart på den eksportavhengige økonomien. I investorenes øyne er Japan fanget i «yen-fellen», og potensialet for meravkastning forblir høyere i Europa og Emerging Markets. 2. Rentestrategi Etter å ha fulgt en nedadgående trend siden midten av mars, har amerikanske og - Side 5 av 7 -
tyske statsrenter trendet oppover igjen i siste halvdel av april. Mye av årsaken til bevegelsene i rentemarkedet i april skyldes variasjoner i risikoappetitten i finansmarkedet, der en klar bedring i risikoappetitt mot månedsslutt må sees på som hoveddriveren til nedsalget, og følgelig renteoppgangen, i trygge statsobligasjoner. Vi gjør ingen endringer i rentestrategien for mai, og beholder anbefalingen om overvekt i Emerging Markets statsobligasjoner, nøytralvekt i High-Yield obligasjoner, nøytralvekt i trygge selskapsobligasjoner (Investment Grade), og undervekt norske statsobligasjoner og korte renter. Klar meravkastning i EM-obligasjoner hittil i år EM-statsobligasjoner: overvekt Vårt positive syn på Emerging Markets kommer til syne både i aksje- og rentestrategien. Bedringen i vekst- og inntjeningsutsikter, sammen med forventninger til en gradvis oppgang i råvareprisene, er viktig for investorsentimentet overfor regionen. Misligholdsraten i EM-statsobligasjoner er lav, men renten er betydelig høyere enn i utviklede markeder. Dette gir potensiale for god, risikojustert avkastning i Emerging Markets statsobligasjoner, som også har vært det beste rentesegmentet så langt i år, med en avkastning på over 5%. Vi venter at det gode momentumet vil vedvare, og at vi vil se fortsatt meravkastning i EM-statsobligasjoner fremover. High Yield: nøytral Oppgangen i oljeprisen og det generelt positive sentimentet som har preget finansmarkedene siden i fjor høst, har også gitt seg utslag i god avkastning i High-Yield obligasjoner, med en avkastning hittil i år på rundt 4%. Gjennom 2016 så vi imidlertid et massivt rally i High- Yield obligasjoner, noe som gjør at segmentet nå er svært høyt priset, og tilbyr en rente på 5,3%. Dette er svært lavt, og selv om vi kan se videre nedgang i rentenivået, og følgelig fortsatt god avkastning, tror vi potensialet fremover er mer beskjedent. Investment Grade: nøytral Trygge selskapsobligasjoner tilbyr naturlig nok betydelig lavere rente enn de mer risikable segmentene, og potensialet for avkastning fremover er derfor også mer begrenset. Ettersom det underliggende rentenivået fremover ligger an til å ta seg opp, er avkastningen i IG-obligasjoner også utsatt, da høyere underliggende risikofri rente vil føre til nedsalg i alle andre segmenter. Like fullt tilbyr IGobligasjoner bedre rente enn i statsobligasjoner, og vi beholder derfor nøytralvekt. Norske statsobligasjoner: undervekt Norske renter følger som normalt utviklingen i amerikanske og tyske renter tett, og retningen fremover er helt klart en videre gradvis oppgang i rentenivået. Dette går sammen med nedsalg i norske statspapirer og følgelig svak avkastning. Korte renter: undervekt Til tross for en gradvis bedring i vekstutsiktene for norsk økonomi, er det lite som tyder på at Norges Bank skal sette opp renten med det første. - Side 6 av 7 -
Lønnsveksten er, og ventes å forbli, svak, og underliggende inflasjonspress er dermed lavt. Inflasjonen trender følgelig nedover. Når finanstilsynet i tillegg har tatt grep for å dempe boligprisoppgangen, er sentralbanken fornøyd med å sitte stille i båten en god stund til. Når styringsrenten ventes å bli liggende på rekordlave 0,5%, innebærer det fortsatt svært beskjeden avkastning i kontanter/korte renter. 3. Sektorstrategi Bedringen i globale vekstforventninger og utsiktene til høyere inflasjon og rentenivå, har bidratt til meravkastning i sykliske aksjesektorer siden i fjor sommer. Dette er en trend vi venter vil fortsette, og vi beholder derfor anbefalingen om å favorisere først og fremst sykliske sektorer. Defensive sektorer møter motvind fra et høyre rentenivå, da defensive selskaper normalt har høyere gjeldsgrad enn sykliske. Dette bidrar til høyere marginpress og svakere inntjeningsutsikter for defensive sektorer. Rapporteringssesongen for første kvartal antyder også at de positive overraskelsene i hovedsak kommer fra sykliske selskaper, og det er sykliske sektorer som finans og råvarer, som er ventet å bidra mest til samlet global inntjeningsvekst i år. Unntaket i sektorstrategien er helsesektoren, en defensiv sektor, der vi like fullt anbefaler overvekt. - Side 7 av 7 -