Mergers and Acquisitions

Mergers and Acquisitions Overview 1. Short outline of Merger and Acquisition Theory 2. European Integration and the Norwegian M&A study 3. Cross Sectional Regression Model for Characteristics 4. Merger and Acquisition Myths 1

Types of Mergers and Acquisitions 1. Strategic Acquisitions Mergers and Acquisitions Primary motivation: Hostile or Friendly Trend: 2. Financial Acquisitions Primary motivation: Hostile or Friendly Trend: 3. Conglomerate Acquisitions Primary motivation: Hostile or Friendly Trend: Operating synergies Usually Friendly Increasing importance in the 1990s Operating synergies Often hostile Mainly a phenomenon of the 1980s Financial synergies, taxes and incentives Hostile or Friendly Mainly a phenomenon of the 1960s and 1970s 2

Sources of take over gains Mergers and Acquisitions The main sources of take over gains includes: 1. Taxes 2. Operating synergies 3. Target incentives problems 4. Financial synergies 3

Mergers and Acquisitions Oppkjøpsaktivitet i Europa 1985-1989 (EU-integrasjon (1992)) Integrering av Europa indre markeder har skapt fortgang i den industrielle restruktureringen som fremtvinges av økt konkurranse Restruktureringen innen de europeiske land har ofte tatt form av strategiske allianser gjennom partielle oppkjøp. Slike allianser er mindre utbredt i England og USA. Restrukturering gjennom bedriftsovertakelser viser seg ofte å møte motstand fra ledelsen i selgende selskap. Slike uvennlige oppkjøp er særdeles hyppige i England, og i noe mindre grad i USA, i siste halvdel av 1980-årene. En effektiv restrukturering avhanger av at de lokale kapitalmarkeder har tilstrekkelig ekspertise og har tilstrekkelig omfang til å sette sammen store og kompliserte finansieringspakker. Store gjeldsfinansierte oppkjøp (især England) indikerer at europeiske kapitalmarkeder nå er nærmest på linje med de nordamerikanske mht. å kunne effektuere restruktureringer. 4

Bedriftsoppkjøp i Norge 240 norske fusjons- og kontrollorienterte aksje oppkjøp i perioden 1983 til 1989. Annonseringsdatoen er datoen tilbudet ble publisert i Børskurslisten (1983->) Utvalget forøvrige karakteristika vises i neste tabell: 70% oppkjøp og 30% fusjoner Halvparten av oppkjøpene er horisontale (samme industri); høyt Kjøper betaling: 42% kontant 54% egne aksjer 4% blanding av aksjer og kontanter Aksept av kjøpers tilbud i 80% av tilfellene 4% kjøper utlending, mens i 17% var selger utlending 5

6

Bedriftsoppkjøp i Norge Tabell 7 viser gjennomsnittlig bokført totalkapital og gjeldsandel Liten forskjell på kjøper og selger (motsetning til tilfeller i utlandet) Kjøper er tilnærmet 4 ganger så stor som selger ved oppkjøp Ingen vesentlig forskjell i gjeldandel mellom kjøper og selger Høy gjeldsgrad: 75%. I USA er tilsvarende tall 35% (store børsnoterte selsk.) 7

8

Bedriftsoppkjøp i Norge Tabell 8 viser eierstruktur Store institusjonelle investorer eier i gjennomsnitt 60% av stemmeberettige aksjer Store private investorer 6% Store aksjonærer eier dermed 66% Høy gjeldsgrad: 75%. I USA er tilsvarende tall 35% (store børsnoterte selsk.) Store aksjonærer kontrollerer 66% av stemmeaksjene (90% institusjonelle) Endret betydelig fra 1986 til 1990. Institusjonelle eiere har fordoblet sin eierandel i denne perioden. Utlendingers andel av stemmeaksjene steg fra 10 i 1986 til 20% i 1990. Eierkonsentrasjon i både norske og svenske selskap er betydelig høyere enn i USA, Canada og sentrale Europeiske land. 9

10

Bedriftsoppkjøp i Norge Gjennomsnittlig unormal avkastning Signifikant unormal avkastning i perioden [-10,2], [-1,0] og [21,40], avhengig av utvalgskategori Perioden [-10,2] rykter behandler [-10,0] naturlig under ett Fusjoner: Kjøper unormale avkastning 4% og signifikant i perioden [-10,0]. I totalutvalg + utvalg hvor kun ett av selskapene er notert: nær null Selger unormale avkastning 8% og signifikant i perioden [-10,0]. Signifikant tilsvarende avkastning opprettholdes i alle utvalg. Aksje oppkjøp: Kjøper unormale avkastning 0,5% og signifikant 3% i perioden [-10,2]. Selger unormale avkastning 7% og signifikant i alle utvalg. 11

Bedriftsoppkjøp i Norge Resultatene er interessante i internasjonal sammenheng: Økningen i det selgende selskaps aksjeverdi som følger et oppkjøpstilbud er faktisk betinget av at et fremtidig oppkjøp finner sted. Totalgevinst selger i Norge (10%) er lavere enn det internasjonale gjennomsnittet (ca. 20%) Kjøpers gevinst i fusjoner er imidlertid typisk nær null både i Norge og internasjonalt. 12

13

14

15

Bedriftsoppkjøp i Norge: Tverrsnittsanalyse. Resultater rapporteres i neste tabell (tabell 12): Kjøper: Antagelsen i estimeringen om at annonseringen signaliserer noe om kjøpers private informasjon til markedet, er signifikant og positiv. Gevinsten til kjøper er større i transaksjoner hvor kjøper og selger er notert på Oslo børs. Det er ikke tegn til at selgers gjeldsgrad påvirker kjøpers gevinst. Selger: Ingen signifikant verdi på selgers private informasjon (naturlig, initiativ av kjøper) Kontantoppgjør medfører høyere avkastning til selger. Selgere i fusjoner tenderer å realisere noe lavere gevinst enn selgere i fusjoner. Avkastning høyere for aksepterte enn senere forkastede oppkjøp Tilbud fra utenlandske investorer genererer typisk høyere gevinst enn innenlandske tilbud. 16

17

Mergers and Acquisitions: Myths and Realities Undervurderingshypotesen: Resultater i Norge og internasjonalt at økningen i det selgende selskaps aksjeverdi som følge av oppkjøpstilbud er betinget av at oppkjøp faktisk finner sted. Forkaster hypotesen om at kjøper var undervurdert før oppkjøpet! Krever at noen sitter inne med bedre informasjon enn andre. Men disse har et sterkt økonomisk incitament til å bruke den og skjer typisk gjennom handel i markedet, presseannonseringer eller gjennom bedriftsbeslutninger som indirekte overfører informasjon til markedet. Markedsverdien et til enhver tid et forventningsrett mål på selskapets sanne verdi. 18

Tappehypotesen: Mergers and Acquisitions: Myths and Realities Økningen i det selgende selskaps aksjeverdi som følger av aksepterte oppkjøpstilbud forkaster en annen populær påstand; nemlig at kontroll oppkjøp ofte skjer på bekostning av de gjenværende minoritetsaksjonærene i det selgende selskap (tappehypotesen). Denne hypotesen impliserer at verdien reduseres pga oppkjøpet! Forutsetter ikke konkurranse mellom kjøpere som ønsker å utnytte minoritetseierne. Full konkurranse mellom kjøpere fører nemlig til at det, i denne ekstremsituasjonen, må betale 100% av den totale aksjeverdi for å skaffe 67% av stemmene. Det kreves ingen spesiell kompetanse fr å kjøpe kontroll konkurransen er reell nok til å eliminere tappehypotesen som forklaring på motivet for kontroll oppkjøp. 19

Mergers and Acquisitions: Myths and Realities Er Norske Selskap Lette å Kjøpe Opp? I denne påstanden ligger det en implisitt advarsel om at Norge vil oppleve en bølge av utenlandske oppkjøp dersom konsesjonsreglene blir opphevet (diskriminerer utenlandske investorer). Siden kjøpere (norske og utenlandske) er drevet av oppkjøpets verdi, antar påstanden implisitt at norske selskap er på billigsalg. Billige selskap + høy gjeldsgrad betyr lette oppkjøp. Fire aspekter tenderer å avkrefte denne påstanden: 1. Undervurderingshypotesen og tappehypotesen forkastes 2. Norske kjøpere tenderer til å oppnå gevinster på linje med internasjonale kjøpere 3. Vi finner ingen sammenheng mellom kjøpers gevinst og selgers gjeldsgrad. 4. Norske aksjeselskaper som kjøpes av utenlandske investorer tenderer til å realisere en noe høyere gevinst enn den som oppnås i typiske innenlandske oppkjøp. Indikerer at konsentrasjon av eiere i Norske selskap gir god forhandlingsstyrke overfor utlendinger. 20

Mergers and Acquisitions: Myths and Realities Bedriftsoppkjøp og Konsesjonslov Tilhengere hevder at (1) forhindrer (uønskede) utenlandske bedriftsoppkjøp her i landet og (2) tillater Norge å oppnå betydelige fordeler ved å tvinge utenlandske kjøpere til å gå med på næringspolitiske krav som er en betingelse for å få konsesjon. Kanadisk eksperiment (Eckbo, 1991) 1973 til 1984 mot USA. Ved inngåelse av frihandelsavtale i 1984 ble faktisk investeringer i USA av Canadiske eiere større enn amerikanske investorer i Canada! I tillegg viser studien (Eckbo, 1991) at Canada ikke klarte å oppnå merkbare næringspolitiske fordeler til tross for en svært aktiv håndhevelse av konsesjonsloven. Ved opphevelse ble noen strategiske aspekter framhevet: 1. Amerikansk kapitalinnsprøyting i Canadiske selskap ble vurdert som positivt. 2. Det ble etter hvert vanskelig for Canadiske investorer å få innpass til interessante prosjekter i USA. 3. Økende mottiltak fra USA og andre land i handelspolitiske spørsmål. 21

Mergers and Acquisitions: Myths and Realities Bedriftsoppkjøp og Konkurransepolitikk Eliminering av eierbegrensninger vil øke monopoliseringstendensene. Dette skulle dermed tilsi både oppkjøp for å legge ned og høyere produktpriser. Det første argumentet er det svakeste. Det er lite som hindrer norske investorer å fortsette produksjonsaktivitet som en utenlandsk investorer velger å legge ned! Det finnes ingen internasjonal empiri som støtter en slik påstand. Kartell-argumentet har hatt betydelig større politisk gjennomslagskraft. Eckbo (1991) beskriver den sannsynlige konkurransevirkningen av horisontale fusjoner i USA og Canada. Resultatene gir ingen støtte til kartell-hypotesen. Horisontale fusjoner viser seg ikke å øke faren for fusjonene er samfunnsøkonomisk ulønnsomme. 22

Mergers and Acquisitions: Myths and Realities Summary and Conclusions Transaksjonene er privatøkonomisk lønnsomme På linje med internasjonale resultat Eierkonsentrasjonen i norske børsnoterte selskap har økt betydelig. Oppheving av eierbegrensninger for utenlandske investorer kan redusere eierkonsentrasjonen og dermed øke konkurransen og likviditet i markedet lavere kapitalkostnad Siden økt konkurranse øker behovet for kostnadseffektiv produksjon, bl.a. gjennom restrukturering av eksisterende bedrifter, og erfaringsmessig utenlandsk arbeidskraft er lite mobil, må norske investorer ta initiativet til- og stå som hovedansvarlige fro gjennomførelsen av denne restruktureringen. Gitt det begrensede innenlandske kapitalmarkedet, er det imidlertid både nødvendig og ønskelig å oppnå en større grad av utenlandsk finansiering. Konsesjonslovene begrenser dette i dag! Det er en grunnleggende forutsetning at norske myndigheter innfører regler for informasjonsplikt og innsidehandel som er på linje med de regler som i dag gjelder internasjonalt, hvis utenlandske investorer finner norske investeringer interessante. 23

Mergers and Acquisitions: Myths and Realities Managers should consider following checklist a M&A proposal: Evaluate and quantify the real operating synergies of the acquisition. Is a merger the best way of achieving these synergies? Evaluate and quantify the tax benefits of the merger. Is a merger required to achieve tax benefits? Evaluate how management incentives are affected by the merger. Will the acquisition correct an incentive problem, or will it create new incentive problems? 24