Dårlig sikt Brexit har vært det altoverskyggende fokuset i globale finansmarkeder gjennom hele juni. Usikkerheten som følge av at britene har stemt for å forlate EU er så stor at den skygger for andre risikofaktorer og mer fundamentale markedsdrivere, og det kommer til å skape dårlig sikt i markedene i tiden som kommer. Størst er usikkerheten i Europa, og vi reduserer derfor eksponeringen mot europeiske aksjer. Konsekvensene av Brexit utenfor Storbritannia og Europa er derimot begrenset, og vi mener fundamentale forhold fortsatt fordrer en nøytral allokering mellom aksjer og renter. Etter den turbulente starten på året har våren vært preget av en gradvis nedgang i volatiliteten og noe bedre stemning i finansmarkedene. Mai ble årets beste måned så langt, med en oppgang i globale aksjer på 3,5% i norske kroner. Selv om markedssentimentet fortsatt var preget av forsiktighet, var det mer positive tendenser å spore. Så kom juni, og Brexit, og markedene gikk i fistel nok en gang. Brexit medførte en skarp vending i sentimentet i juni, og ettersom folkeavstemningen nærmet seg ble Brexit det altoverskyggende fokuset i markedene, ikke bare i Europa, men over hele verden. Markedet svingte i takt med meningsmålingene, og ettersom flere av meningsmålingene den siste uka før avstemningen antydet flertall blant britene for å bli i EU, priset markedene ut mer og mer Brexit-risiko. Pundet styrket seg til det høyeste nivået så langt i år, og europeiske aksjer steg kraftig. Torsdag 23. juni, dagen avstemningen ble holdt, antydet veddemarkedene, som finansmarkedene stolte blindt på, ikke mer enn 10% sannsynlighet for Brexit. Dermed ble sjokket stort, og markedsutslagene likeså, når man i løpet av natten til 24. juni innså at britene likevel hadde stemt for Brexit. Det britiske pundet svekket seg i løpet av natten med over 10%, og til det laveste nivået mot dollar på over 30 år. Europeiske aksjer falt med 7% i løpet av den første dagen, globale aksjer falt 3%, og trygge, europeiske statsrenter krøp enda lenger ned i negativt territorium. Etter de kraftige fallene de første par dagene kom imidlertid rekylen ganske raskt, og en uke etter avstemningen er globale aksjer kun ned 0,6% samlet sett målt i norske kroner. Sett i
lys av hvor stor denne begivenheten er i politisk sammenheng, kan markedsreaksjonene sies å være nokså moderate så langt, og i hvertfall mindre enn fryktet. Hovedgrunnen til det er at Brexit, til tross for den historiske begivenheten det er, kun vil ha marginale konsekvenser for den økonomiske veksten utenfor Storbritannia og Europa. Når veksten ikke påvirkes nevneverdig, påvirkes heller ikke selskapenes inntjeningsvekst nevneverdig, som er den viktigste driveren for avkastningen i aksjemarkedet på sikt. Den største effekten av Brexit er usikkerheten det skaper, og den vil være stor og vare lenge. David Cameron har annonsert sin avgang, og det konservative partiet skal velge ny leder, som dermed blir ny statsminister, i september. Cameron ønsker ikke å iverksette paragraf 50 i Lisboatraktaten, som starter den formelle utmeldingsprosessen av EU, fordi han mener den nye lederen bør gjøre det. Motvilligheten til å utløse denne paragrafen med en gang, samt det faktum at et flertall av medlemmene i det britiske parlamentet ikke støtter en utmelding, har gjort at man har begynt å betvile om det i det hele tatt blir en Brexit. Andre store spørsmålstegn er knyttet til hva slags ny avtale Storbritannia eventuelt får med EU, og hvor pragmatiske, eller eventuelt hvor lite pragmatiske, de andre EU-landenes ledere vil være i disse forhandlingene. Sist, men ikke minst, lurer man på i hvilken grad Storbritannias utmelding vil være bensin på bålet for EU-motstandere i andre deler av Europa, og hva det eventuelt innebærer for EUs fremtid. Usikkerheten er med andre ord enorm, og vi vil ikke få svar på noen av disse spørsmålene den nærmeste tiden, så investorer og markedsaktører må lære seg å leve med usikkerheten, og det er vanskelig å si i hvilken retning det vil føre markedet i tiden som kommer. Usikkerheten er såpass stor at det overskygger andre markedsdrivere, og dermed vil markedene fremover være preget av dårlig sikt, der både fundamentale forhold og andre potensielle risikofaktorer settes på sidelinjen. Etter hvert som usikkerheten avtar vil imidlertid investorene vende fokuset tilbake på mer fundamentale forhold, som global vekst og inntjening, og disse mener vi fortsatt fordrer en nøytral allokering mellom aksjer og renter. Global vekst er moderat, men positiv, og god nok til å støtte en bedring i selskapenes inntjeningsvekst, som ventes å ta seg
opp i andre halvår i år. Samtidig vil pengepolitikken verden over forbli svært ekspansiv, og i enda større grad nå som Brexit er et faktum. Det ekstremt lave rentenivået kan forventes å forbli lavt, over en enda lengre periode, og avkastningspotensialet i rentemarkedet vil dermed forbli svært begrenset. Til tross for at vi ikke venter noen kraftig oppgang i aksjemarkedet fremover, og at markedet vil være volatilt, vil derfor avkastningspotensialet i aksjer fortsatt være betydelig bedre enn i renter. Når det gjelder de andre risikofaktorene, som i varierende grad har opptatt globale investorer og markedsaktører i løpet av året som har gått, har ikke de forsvunnet med Brexit, de har kun blitt satt på sidelinjen for nå. Når sjokket etter nyheten om Brexit har avtatt, skal vi ikke se bort i fra at disse nok engang kommer tilbake i søkelyset. Den svake arbeidsmarkedsrapporten for mai fra USA bidro til svekkelsen i markedssentimentet i juni, og arbeidsmarkedsrapporten for juni, som kommer neste uke, vil bli fulgt med haukeøyne. På grunn av Brexit venter ikke markedet lenger at Fed vil heve renten i år, og neste renteheving prises nå ikke inn med sannsynlighetsovervekt før et godt stykke inn i 2017. Feds rentebeslutning er dataavhengig, og øknomiske nøkkeltall fra USA kommer til å bli viktige for markedet fremover, både i den grad de påvirker markedets prising av neste renteheving, og i den grad de påvirker forventningene til veksten i den amerikanske økonomien, som har vist visse svakhetstegn så langt i 2016. Oljeprisen har vist seg overraskende robust i det siste, og holder seg på nivåer rundt 50 dollar/fatet. Oppgangen i oljeprisen den siste tiden har imdilertid primært vært drevet av forstyrrelser på tilbudssiden, og skulle disse avta, kan vi godt se en økning i produksjonen igjen som kan føre til prisfall fra nåværende nivåer. Som vi har fått erfare så altfor godt det siste året, vil svingninger i oljeprisen føre til svingninger i aksjemarkedet. Den globale etterspørelen fortsetter derimot å stige gradvis, og trenden for oljeprisen på sikt vil derfor være oppadgående Uro knyttet til Kina har avtatt betraktelig siden starten av året. Dette må sees i sammenheng med at markedsturbulensen knyttet til Kina det siste året først og fremst har dreiet seg om markedets frykt for at de kinesiske myndighetene har mistet noe av kontrollen over den økonomiske
utviklingen. Kommunikasjonen fra de kinesiske myndighetene i år har vært tydeligere og mer åpen enn vi har sett tidligere, og de har fremstått som mer i kontroll over situasjonen. Dette, i tillegg til at nøkkeltall fra Kina så langt i år antyder at veksten stabilserer seg, er en viktig grunn til at markedet bekymrer seg mindre over Kina nå. Like fullt skal vi aldri avskrive Kina som en potensiell kilde til bekymring, og dermed volatilitet i markedene. Alt i alt er det fortsatt flere skjær i sjøen fremover, men usikkerheten knyttet til Brexit dominerer, og det skaper dårlig sikt i globale finansmarkeder i tiden som kommer. På lengre sikt er det imdilertid fundamentale forhold som vil være styrende for markedsutviklingen. Selv om veksten i verdensøkonomien er moderat, er den sterk nok til å støtte fortsatt vekst i selskapsinntjeningen. Det, i tillegg til at rentenviået verden over vil forbli svært lavt i overskuelig fremtid, gjør at vi beholder vår anbefaling om nøytral allokering mellom aksjer og renter i en divserifisert portefølje. Regional aksjestrategi På grunn av Brexit endrer vi noe på den regionale aksjestrategien for juli. Vi tar ned overvekten i Europa til en nøytralvekt, og lukker undervekten i norske aksjer. Vi beholder overvekten i USA, nøytralvekten i Emerging Markets og undervekten i Japan. Vi reduserer eksponeringen mot europeiske aksjer på grunn av Brexit. Usikkerheten som Brexit medfører dreier seg mye om fremtiden til EU og Europa. Denne usikkerheten har lagt en demper på sentimentet overfor europeiske aksjer i hele år, og har vært en viktig grunn til at Europa har vært blant de svakesete aksjeregionene. Nå som britene har stemt for Brexit utløses et helt nytt sett med usikkerhetsmomenter, og frykten for at Brexit vil trigge en bølge av anti-europeiske politiske krefter som vil spre seg over resten av kontinentet, gjør at sentimentet trolig kommer til å forbli svakt enda lenger. Investorer vil oppfatte at den politiske risikoen har økt, og vil dermed kreve høyere risikopremier på europeiske aktiva. Gjeninnhentingen vi har sett for oss vil dermed la vente på seg. Fremover blir det avgjørende å se i hvilken grad europeiske ledere responderer på Brexit. Det vil være positivt dersom de kommuniserer en felles front, og at de vil gjennomføre reformer for å gjøre EU sterkere fremover. Enn så lenge vil imidlertid usikkerheten råde, og vi velger derfor å redusere eksponeringen mot europeiske aksjer, fra en overvekt til nøytralvekt.
Vi beholder overvekten i amerikanske aksjer, der hovedargumentet, om at amerikanske aksjer er en trygg havn i usikre tider, grad gjør seg gjeldende nå. Arbeidsmarkedsrapporten for juni var svak, og andre nøkkeltall har vært noe blandet i år, men det samlede bildet antyder like fullt at veksten i amerikansk økonomi tok seg opp fra første til andre kvartal. Til tross for at veksten i verdens største økonomi kanskje vil være svakere i år enn i fjor, er veksten fortsatt solid, og ikke minst robust mot svingninger i global økonomi, da den amerikanske økonomien i mindre grad enn andre land er avhengig av handel med utlandet. Privat konsum er den desidert viktigste driveren for veksten, og det holder seg sterkt, og vil fremover støttes av en gradvis oppgang i lønnsveksten ettersom arbeidsmarkedet nærmer seg full sysselsetting. I Japan beholder vi undervekten, da vi ser lite potensiale for meravkastningen i japanske aksjer i tiden som kommer. Vekstutsiktene er svake, og pengepolitikken ser ut til å ha mistet evnen til å påvirke markedet. Yenen har styrket seg ytterligere som følge av investorenes søken etter trygge havner i kjølvannet av Brexit, og det forringer utsiktene for japanske aksjer ytterligere. I Emerging Markets beholder vi nøytralvekten, der vi mener risikobildet er balansert. På den ene siden er det potensiale for overraskelser på oppsiden som følge av bedre vekst i Øst-Europa, og her beholder vi nøytralvekt. I Asia støttes utsiktene av en stabilisering av veksten i Kina, samtidig som asiatiske aksjer er svært attraktivt priset, så vi beholder en liten overvekt. Samtidig ser fundamentale forhold fortsatt svake ut i Latin-Amerika, der markedet trolig har vært for optimistiske med hensyn til politiske endringer i Brasil og hva det gjør for vekstgrunnlaget, og vi beholder derfor undervekt. Kina vil alltid være en kilde til bekymring, men for nå antyder nøkkeltall en stabilisering i veksten, svingningene i valutakursen er moderate, og myndighetene virker innstilt på å reformere økonomien på lang sikt, selv om denne prosessen er svært langsom. Der vi oppfatter det som mest hensiktsmessig å øke eksponeringen er her hjemme. Norske aksjer har steget i takt med oppgangen i oljeprisen, og ettersom oljeprisen ventes å trende gradvis oppover i tiden fremover, kan dette vedvare. I tillegg har den norske økonomien stått i mot nedgangen i oljebransjen bedre enn ventet. Registret arbeidsledighet har flatet noe ut, og selv om nøkkeltall er blandet, antyder de ikke at økonomien er på vei utfor stupet. Prisingen er definitivt krevende, og norske aksjer er fortsatt dyre. Likevel tror vi videre oppgang i oljeprisen og stabilisering i vekstutsiktene kan støtte bedre vekst i selskapsinntjeningen fremover. Når i tillegg den norske kronen ventes å styrke seg noe fra svært lave nivåer, lønner det seg med eksponering i norske kroner. Vi lukker derfor undervekten i norske aksjer, og tar opp til en nøytralvekt. Rentestrategi Vi gjør ingen endringer i rentestrategien i juli. Avkastningen i rentemarkedet har vært mye bedre enn ventet så langt i år. Markedsuro og det svake sentimentet har ført til søken etter trygge havner blant globale investorer, og det, sammen med moderate utsikter for global vekst og inflasjon, har presset opp prisene på trygge statsobligasjoner. På grunn av verdistigningen har det gitt god avkastning. Ettersom prisene har steget har imdilertid rentene falt til nye bunnivåer, og avkastningspotensialet fremover har dermed falt ytterligere. Norske statsrenter følger som
normalt utviklingen i det europeiske rentemarkedet. I tillegg er vekstutsiktene for norsk økonomi fremover på den svake siden, og vi venter ytterligere ett rentekutt fra Norges Bank i år. Avkastningspotensialet i norske statsrenter fremover er dermed svakt, og vi beholder undervekt. Trygge selskapsobligasjoner (IG) tilbyr høyere rente enn statsobligasjoner, samtidig som risikoen er begrenset. IG-segmentet har fått et ekstra løft i det siste på grunn av ECBs kjøp av IGselskapsobligasjoner i eurosonen, i tillegg til at markedsuro og høy volatilitet i aksjemarkedet gjør at investorene søker avkastning i tryggere segmenter. Vi venter at dette vil vedvare fremover, og beholder overvekt i IG, da det gir trygghet til porteføljen samtidig som avkastningen er bedre enn i statsobligasjoner. Innenfor IG favoriserer vi amerikansk fremover europeisk, ettesom det underliggende rentenivået, og dermed avkastningen, er høyere. Oppgangen i råvareprisene har bidratt til at inntjeningsbildet hos amerikanske High Yieldutstedere (HY) har bedret seg den siste tiden, noe som har bidratt til en bedring i fundamentale kredittforhold. Gjeldsgraden er imidlertid høy, i tillegg til at bankene har strammet inn utlånspraksisen overfor selskapene i USA, og det medfører typisk økt mislighold. I eurosonen har imidlertid utlånspraksisen blitt løsere, og i tillegg er ECBs kjøp av IG-obligasjoner også positivt for HY-segmentet, ettersom det dytter private investorer over i mer risikable aktiva for å finne avkastning. Den nåværende renten på 6,9% veier også opp for misligholdsrisikoen, og vi beholder nøytralvekt i HY-obligasjoner, som har det beste avkstningspotensialet blant rentesegmentene. Når det gjelder EM-obligasjoner, støttes utviklingen av bedringen i råvaremarkedene. For segmentet som helhet hjelper det at de økonomiske vekstanslagene for flere av regionene har bedret seg den siste tiden, da dette har bidratt til et positivt momentum for EM-aktiva samlet sett. Styrkingen av dollaren som følge av Brexit har imidlertid dempet avkastningen noe, fordi flere land i EM har gjeld i dollar, og sterkere dollar gjør dermed gjeldsbyrden større. Likevel har de finansielle forholdene bedret seg betraktelig med årene, og mye risiko er tatt høyde for i de nåværende kredittpåslagene. Vi beholder nøytralvekt i Emerging Markets-statobligasjoner. Ingvild Borgen Gjerde Strateg i Nordea