NORGES FONDSMEGLERFORBUND The Association of Norwegian Stockbroking Companies Stiftet 5. oktober 1918

NORGES FONDSMEGLERFORBUND The Association of Norwegian Stockbroking Companies Stiftet 5. oktober 1918 AVGJØRELSE FRA NORGES FONDSMEGLERFORBUNDs ETISKE RÅD Sak 2000/9 Saken gjelder: First Securities ASA ansattes egenhandel og opplysningsplikt i analyser mv. Etisk Råd er satt med følgende medlemmer: Professor dr. jur. Geir Woxholth (formann) Asbjørn Wangerud Jan Thomassen 1

I INNLEDNING I medhold av "Behandlingsregler for saker i henhold til Norges Fondsmeglerforbunds etiske normer" 2-4 fjerde ledd besluttet Etisk Råd 7. mars 2000 av eget tiltak å ta opp ansatte i First Securities ASA sin egenhandel gjennom investeringsselskap samt opplysningsplikt i analyser mv. First Securities ASA har, før de var kjent med Rådets beslutning, ved brev 7. mars 2000 selv anmodet om at Rådet tar opp saken til behandling. Bakgrunnen var omtale i media om at enkelte ledende ansatte i First Securities ASA satt med betydelige eierposisjoner i selskapet StepStone ASA og at disse posisjoner ikke var kjent i markedet samtidig som foretaket publiserte en analyse og i et intervju omtalte selskapet i positive vendinger. På vegne av Etisk Råd tilskrev Forbundet First Securities ASA ved brev 7. mars 2000, jfr behandlingsreglene 3-4 første ledd. Rådet anmodet om å få oversendt den redegjørelse med vedlegg som foretaket hadde varslet ville bli sendt Kredittilsynet og Oslo Børs. Rådet mottok redegjørelsen fredag 10. mars 2000. Rådet avholdt møte 7. april 2000 Rådet fant at den fremlagte redegjørelse og dokumentasjon ikke foranlediget ytterligere spørsmål. Rådet besluttet samtidig at det ikke var nødvendig å innkalle foretaket i det Rådet fant den skriftlige redegjørelse tilstrekkelig til å kunne fatte vedtak. Den nærmere bakgrunnen for dette følger av nedenstående. Utkast til vedtak ble 7. april 2000 sendt First Securities ASA til uttalelse med en ukes frist til å komme med bemerkninger, jfr behandlingsreglene 3-4 tredje ledd. First Securities ASA sine bemerkninger innkom i brev 13. april 2000. Etisk Råd har ikke forelagt utkastet til avgjørelse til uttalelse for andre enn First Securities ASA, fordi det i løpet av saksbehandlingen ble klart at det bare var i forhold til First Securities ASA at det kunne bli aktuelt med sanksjoner. Noen plikt til å la andre få innsyn i utkastet i en situasjon som dette, foreligger ikke etter behandlingsreglene, jfr 3-4 tredje ledd. Rådet har vurdert de bemerkninger First Securities ASA har kommet med i de nevnte brev, og har 14. april 2000, fattet vedtak i saken. II SAKENS FAKTISKE BAKGRUNN First Securities ASA er et verdipapirforetak som ble etablert våren 1999. Bakgrunnen for etableringen var endringene i Elcon Securities ASA som følge av sammenslåingen av Sparebanken Nor og Gjensidige og den derav planlagte sammenslåing av de respektive foretaks datterselskap, Karl Johan Fonds ASA og Elcon Securities ASA. Tilnærmet samtlige ansatte i Elcon Securities ASA ble ansatt i First Securities ASA ved etableringen av dette selskapet. På denne bakgrunn er det nødvendig å gjennomgå også det og de engasjementer og posisjoner Elcon Securities ASA og dets ansatte hadde i forhold til selskapene StepStone ASA og Venture Partners Multimedia I ASA og andre selskaper knyttet til Venture Partnerssystemet. Fremstillingen nedenfor, jfr pkt II, gir en oversikt over emisjoner der Elcon Securities ASA eller First Securities ASA har vært tilrettelegger/medtilrettelegger og der det i tilknytning til disse corporate-oppdragene fra foretakenes side er utarbeidet analyse på det emitterende selskap. Den gir også en oversikt over de posisjoner ansatte i Elcon Securities ASA eller First Securities ASA direkte eller indirekte gjennom investeringsforetak har ervervet aksjer i de emitterende selskap. Etisk Råd vil under pkt III foreta en vurdering av om verdipapirforetaket i disse relasjonene har opptrådt i samsvar med gjeldende regler om egenhandel og 2

opplysningsplikt ved egenhandel. Dette er saksforholdets hovedproblemstilling. Hvor langt Etisk Råd vil gå i prøvelsen i forhold til regelverket (verdipapirhandellov, etiske normer mv) er behandlet under pkt III 1.1. II.1 Transaksjoner knyttet til Elcon Securities ASA og Venture Partners Management AS Elcon Securities ASA var rådgiver og tilrettelegger for en rettet, ikke offentlig emisjon, i Venture Partners Multimedia I ASA (tidligere Mjølner Multimedia ASA) med innbetaling 28. februar 1997. Emisjonen var på minimum NOK 50 mill og maksimum NOK 100 mill. Det ble tegnet aksjer for ca. NOK 51,1 mill fordelt på 28 tegnere. Tegningskurs var NOK 100,- pr aksje. Dokumentasjonsunderlaget for transaksjonen i Venture Partners Multimedia I ASA var prospekt, tegningsfullmakt og presentasjoner av selskapet og markedet. Det ble den gang ikke utarbeidet noen egen analyse. Prosjektleder for transaksjonen var direktør Geir Lie. I tillegg var direktør Hroar Nilsen og finansanalytiker Einar Strømstad med i prosjektteamet. Følgende ansatte eller nærstående parter til ansatte i First Securities ASA (Elcon Securities ASA) var tegnerne i denne emisjonen; Stein Hansen (tegnet 1000 aksjer for NOK 100.000,-), Carol Lie (gift med Geir Lie tegnet 1000 aksjer for NOK 100.000,-) og Glen Rødland (tegnet 1000 aksjer for NOK 100.000,-). I etterkant av denne emisjonen har ansatte i foretaket foretatt følgende transaksjoner i annenhåndsmarkedet: Ansatt Transaksjon Dato Antall aksjer Beløp i NOK Stein Hansen Kjøp 24.11.97 1500 97.500,- * Roy K. Andresen Kjøp 24.11.97 1000 65.000,- * Geir Lie Kjøp 24.11.97 1000 65.000,- * Glen Rødland Kjøp 24.11.97 1500 97.500,- * Einar Strømstad Kjøp 02.06.98 1000 115.000,- Einar Strømstad Kjøp 19.03.98 1500 172.500,- Glen Rødland Kjøp 28.06.99 5000 850.000,- Stein Hansen Salg 07.07.99 1000 200.000,- Stein Hansen Salg 08.07.99 1500 300.000,- * Iht tegningsbetingelser ble det for disse aksjer foretatt en innbetaling på NOK 50,- pr. aksje 05.12.97. I juni 1998 gjennomførte Elcon Securities ASA en rettet emisjon i Venture Partners Multimedia II ASA. Selskapet ble etablert som en følge av at Venture Partners Multimedia I ASA på dette tidspunkt var fullinvestert og hadde en tilsvarende investeringsstrategi. Innbetalingsfrist for denne emisjonen var 14. august 1998. Emisjonen var på minimum NOK 50 mill og maksimum NOK 100 mill. Det ble tegnet aksjer for ca NOK 70,9 mill fordelt på 12 tegnere. Tegningskurs var NOK 100,- pr aksje. Dokumentasjonsunderlaget for denne transaksjonen var prospekt, tegningsfullmakt og presentasjoner av selskapet og markedet. Det ble ikke utarbeidet noen egen analyse. Prosjektleder for denne transaksjonen var direktør Geir 3

Lie. I tillegg var direktør Hroar Nilsen og finansanalytiker Einar Strømstad med i prosjektteamet. Ingen ansatte i Elcon Securities ASA tegnet aksjer i denne emisjonen. II.2 Transaksjoner knyttet til First Securities ASA og Venture Partners Management AS First Securities ASA gjennomførte en rettet emisjon i Venture Partners Multimedia III AS. Dette var det tredje investeringsselskapet til Venture Partners Management AS. Innbetalingsfrist for denne emisjonen var 15.desember 1999. Emisjonen var på minimum NOK 200 mill og maksimum NOK 400 mill, og det ble totalt tegnet aksjer for ca NOK 420 mill. Tegningskurs var NOK 100,- pr aksje. Styret i Venture Partners Multimedia III AS besluttet å tildele aksjer for totalt NOK 350 mill fordelt på 40 tegnere. Dokumentasjonsunderlaget for transaksjonen i Venture Partners Multimedia III AS var prospekt, tegningsfullmakt og presentasjoner av selskapet og markedet. Det ble ikke utarbeidet noen egen analyse. Prosjektleder for denne transaksjonen var direktør Geir Lie. I tillegg var direktør Hroar Nilsen og finansanalytiker Einar Strømstad med i prosjektteamet. Ansatte i First Securities tegnet i emisjonen, men fikk ikke tildelt aksjer som følge av overtegning. II.3 Transaksjoner knyttet til Elcon Securities ASA og StepStone ASA Elcon Securities ASA var rådgiver og tilrettelegger for en rettet emisjon og et mindre annenhåndssalg høsten 1997 i StepStone ASA (tidligere Jobshop ASA). Transaksjonen var på totalt NOK 17,4 mill og tegningskurs var NOK 59,- pr. aksje. Det var totalt 12 tegnere. Prosjektleder for transaksjonen var Hroar Nilsen, og finansanalytikerne Lasse B. Kjelsås og Einar Strømstad var med på prosjektteamet. Dokumentasjonsunderlaget for transaksjonen var selskapets egen presentasjon, en presentasjon utarbeidet av finansanalytiker Einar Strømstad, samt tegningsfullmakt. Følgende ansattetransaksjoner er gjort direkte i StepStone ASA: Ansatt Transaksjon Dato Antall aksjer Beløp i NOK Einar Strømstad Tildelt i emisjon 16.01.98 3000 177.000,- Einar Strømstad Solgt 14.04.99 900 150.515,- Einar Strømstad Tildelt i fortrinnsrettsemisjon 02.12.99 424 121.034,- Som en følge av at den første emisjonen høsten 1997 ble fulltegnet, ble Einar Strømstads tegning klarert med både StepStone ASA som selskap og de øvrige tegnerne. Einar Strømstads påfølgende investeringer har skjedd med basis i fortrinnsrett som følge av den opprinnelige transaksjonen høsten 1997. Ingen andre ansatte i tidligere Elcon Securities ASA eller First Securities ASA eier aksjer direkte i StepStone ASA. II.4 Transaksjoner knyttet til First Securities ASA og StepStone ASA First Securities ASA har i forbindelse med den gjennomførte offentlige emisjon og børsintroduksjon av StepStone ASA i februar/mars 2000 vært såkalt co-manager for den norske delen av transaksjonen, samt for annenhåndssalget i forbindelse med transaksjonen i Norge. Dokumentasjonsunderlag for transaksjonen har vært prospekt og tegningsblankett. 4

First Securities ASA har i denne rollen ikke vært involvert eller ansvarlig for utformingen eller innholdet av prospektet. First Securities ASAs rolle i denne transaksjonen har vært fokusert mot markedsføring og salg av aksjene mot norske institusjonelle og private kunder. First Securities ASA utarbeidet en egen analyse av selskapet som ble distribuert til kunder av First Securities ASA den 7. februar 2000. Analysen inneholder ingen direkte anbefaling om kjøp av aksjer og inneholder for øvrig standard forbehold, jfr nedenfor, om at First Securities ASA eller ansatte i First Securities ASA kan eie aksjer i selskapet. Denne emisjonen ble sterkt overtegnet i begge transjene, den institusjonelle hovedsakelig som følge av stor interesse for selskapet fra utlandet. Gjennom First Securities ble det tildelt ca 3,1 mill aksjer av totalt 54,0 mill aksjer. Dette utgjør ca 5,7% av emisjonen. Ingen ansatte i First Securities ASA tegnet aksjer i emisjonen. Prosjektleder for transaksjonen var direktør Geir Lie. Sjefsstrateg Petter Hermanrud, finansanalytiker Einar Strømstad og samtlige kundemeglere på aksjesiden har arbeidet med markedsføringen av aksjen. First Securities fikk oppdraget etter å ha gjennomført en arms-length konkurranse med andre norske meglerhus. Utvelgelsen ble foretatt av StepStone ASAs nye ledelse, samt hovedtilrettelegger. II.5 Transaksjoner i StepStone ASA knyttet til Venture Partners Management AS I september/oktober 1999 gjennomførte StepStone ASA en kapitalutvidelse som ble gjennomført med fortrinnsrett for de eksisterende aksjonærer. Som en følge at Venture Partners Multimedia I ASA på dette tidspunkt var fullt investert og dermed ikke kunne utnytte sin fortrinnsrett, tilrettela Venture Partners Management AS en rettet emisjon i et nyopprettet selskap; Venture Partners Multimedia LTS AS. Emisjonen ble gjennomført som en fortrinnsrettemisjon for aksjonærene i Venture Partners Multimedia I ASA. I den forbindelse tegnet ansatte i First Securities ASA (se oversikt nedenfor) seg i Venture Partners Multimedia I ASA og fikk tildelt aksjer i Venture Partners Multimedia LTS AS i forhold til det de hadde aksjonærrettigheter til. First Securities ASA var ikke involvert som rådgiver i denne transaksjonen. Følgende ansatte i First Securities ASA fikk tildelt aksjer 7. oktober i denne emisjonen: Roy K. Andresen (1.500 aksjer og tildelt beløp150.000,-), Geir Lie (1.374 aksjer og tildelt beløp 137.400,-), Glen Rødland (7.000 aksjer og tildelt beløp 700.000,-) og Einar Strømstad (3.436 aksjer og tildelt beløp 343.600,-) II.6 Foretakenes praksis vedrørende rapportering av ansattes egenhandel samt opplysninger om foretakets og ansattes investeringer i prospekt og analyser Egenhandel foretatt av ansatte som omfattes av egenhandelbestemmelsene skal fortløpende rapporteres til oppgjørssjef Øyvind Grøtvedt. Oppgjørssjef Grøtvedt rapporterer så handlene til Kredittilsynet i eget fastsatt skjema innen den 10. i påfølgende måned. I de tilfeller der First Securities ASA eller ansatt var part i transaksjonen som selger eller kjøper, ble dette opplyst til kunden. Dette skjedde muntlig ved inngåelsen av den enkelte handel, samt i sluttseddelen. Fra og med 1. September 1999 ble det forbudt med selvinntrede. Ved aksjeemisjoner følger foretaket den praksis foretaket mener er vanlig i markedet ved at tilretteleggeren i sin erklæring i prospektet angir hvorvidt foretaket eier aksjer i det emitterende selskap. Her angis også antallet aksjer. I aksjeanalyser fra First Securities ASA inntas det fast en generell klausul om at selskapet og/eller ansatte kan ha en eierposisjon i det omtalte selskap. Følgende klausul er benyttet: 5

This document is intended for use only by those professional investors to whom it is made available by First Securities ASA and no part of this report may be reproduced in any manner, or used other than as intended, without the prior written permission of First Securities ASA. The information contained in this document has been taken from sources deemed to be reliable, We do not represent that such information is accurate or complete and it should not be relied on as such. Any opinions expressed herein reflect our jugdement at this date and are subject to change. First Securities ASA accept no liability whatsoever for any direct, indirect or consequential loss rising from the use of this document or its contents. First Securities ASA and/or their employees may hold shares, options or other securities of any issuer referred to in this report and may, as principal or agent, buy or sell such securities. I den analysen vedrørende StepStone ASA, som er sentral i denne saken, er dette forholdet behandlet under punktet Important Notice, nederst på side 2: First Securities ASA accept no liability whatsoever for any direct, indirect or consequential loss rising from the use of this document or its contents. First Securities ASA and/or their employees may hold shares, options or other securities of any issuer referred to in this report and may, as principal or agent, buy or sell such securities. Forholdet er også omtalt i punkt 22 under alminnelige forretningsvilkår for First Securities ASA. II.7 Nærmere om det aktuelle prospekt og analyser mv herunder opplysninger om foretakets og ansattes investeringer II.7.1 Intervju med Glen Rødland i Finansavisen Glen Rødland har som analysesjef i First Securities ASA gitt et intervju med Finansavisen. Intervjuet er trykket lørdag 26. februar 2000. Glen Rødland uttaler blant annet følgende i intervjuet i Finansavisen: - På jernbanen på 1800-tallet, faktisk 1845 for å være nøyaktig. Spekulasjonsbølgen var enorm fordi man mente at jernbanen ville reformere britisk og europeisk økonomi hvilket den gjorde. Jernbanen og industrialiseringen var starten på en dramatisk velstandsutvikling. Som i enhver spekulasjonsbølge ble det bygget for mange jernbaner, og konkurransen førte til dårlig avkastning. Tilsvarende vil det være for Internett. Til syvende og siste blir det konsumenten som får hovedtyngden av gevinsten samt de selskapene som klarer å skape seg et sterkt merkenavn på Internett. Det er i dag altfor stor fokus på bits and bites, og for liten fokus på selskaper som nettopp er gode anvendelser. - Som? - StepStone, Yatack, Eiendomsnett og ikke minst tradisjonell industri som omstiller seg til Internett. StepStone kan bli Norges største selskap i løpet av få år. - Sannsynligheten for at StepStone skal være verd 100 milliarder kroner er større enn for Opticom. Jeg kan gjerne forklare deg hvorfor. StepStone er i ferd med å bygge opp et brandname i hele Europa. De som har flest annonser for flest lesere, og de som har flest lesere får flest annonser. Da har 6

du en positiv oppadgående spiral, sier Rødland og begynner å prate kontinuerlig om StepStone. Som det fremgår ovenfor har Rødland indirekte eierinteresser i StepStone ASA. Det fremgår ikke av intervjuet at Rødland eller andre ansatte i First Securities ASA har økonomiske interesser i StepStone ASA. Glen Rødland har overfor First Securities ASA bekreftet at dette heller ikke er opplyst til intervjueren. Det er således ikke gitt informasjon om Rødlands eller andre First Securities ASA-ansattes direkte eller indirekte økonomiske interesser i StepStone ASA. II.7.2 Analyse av StepStone ASA First Securities ASA publiserte den 7. februar 2000 en analyse av StepStone ASA. Analysen er skrevet av analytiker Einar Strømstad. I StepStone-analysen er det på side 2 inntatt følgende formulering: First Securities ASA and/or their employees may hold shares, options or other securities of any issuer referred to in this report and may, as principal or agent, buy or sell such securities. Einar Strømstad har direkte og indirekte eierinteresser i StepStone ASA. I følge opplysninger fra First Securities ASA reiste Einar Strømstad, overfor leder av First Securities ASAs corporateavdeling, direktør Geir Lie, spørsmålet om spesifikt å angi at han hadde eierinteresser. Dette skjedde før utgivelsen av analysen. Foretaket har opplyst at Geir Lie s oppfatning var at den generelle formulering gitt i Important Notice var tilstrekkelig. II.7.3 Opplysning om eierposisjoner i prospekt Ved den nylig gjennomførte offentlige emisjon og børsintroduksjon av StepStone ASA, var First Securities ASA som nevnt co-manager for den norske delen av den internasjonale transaksjonen, samt for retail-transaksjonen i Norge. First Securities ASA har etter det opplyste ikke vært involvert i eller vært ansvarlig for utformingen eller innholdet av prospektet. First Securities ASA fremstår imidlertid som medtilrettelegger sammen med andre norske og utenlandske verdipapirforetak på side 3 i prospektet. I henhold til First Securities forretningsvilkår er det krav om at det skal opplyses om vesentlige eierposisjoner til foretaket, og det er normal markedspraksis at tilretteleggers eierposisjoner blir inntatt i uttalelsen fra tilrettelegger først i prospektet. I forbindelse med foretakets rolle som tilrettelegger ble det ikke avgitt noen uttalelse som tilrettelegger og foretaket ble heller ikke forespurt om eventuelle eierposisjoner eller andre forhold. II.7.4 Rapportering av ansattes eierposisjoner Når det gjelder rapportering av ansattes egenhandel har foretaket opplyst at rapportering av ansattes egenhandel slik den er beskrevet ovenfor skjedde til Elcon Securities ASA mens de ansatte var ansatt i nevnte selskap. Senere erverv er meldt til First Securities ASA med ett unntak. De erverv som er rapportert til First Securities ASA har foretaket igjen rapportert til Kredittilsynet på foreskrevet måte. Einar Strømstad tegnet seg, som nevnt ovenfor, som direkte aksjonær i StepStone ASA i fortrinnsrettemisjonen 23. november 1999. I følge opplysninger fra foretaket ble denne tegningen ikke rapportert til First Securities ASA, og således heller ikke til Kredittilsynet. 7

Strømstad har overfor ledelsen i foretaket redegjort for bakgrunnen for den manglende rapportering. III ETISK RÅDS BEMERKNINGER TIL DE RETTSLIGE SPØRSMÅL III.1.1 Innledning Det foreliggende sakskompleks reiser flere spørsmål i tilknytning til gjeldende regelverk; så vel verdipapirhandelloven som Forbundets etiske normer og de ovennevnte anbefalinger. Rådet har foretatt et utvalg av de forhold som fremstår som mest sentrale i forhold til Etisk Råds kompetanse, de etiske normene og verdipapirhandellovgivningen. I samsvar med dette er det først og fremst spørsmålet om foretaket har oppfylt den opplysningsplikt med hensyn til egne og ansattes posisjoner som kan utledes av nevnte regelverk som Rådet vil behandle. I denne forbindelse vil Rådet også ta stilling til om foretaket uavhengig av om opplysningsplikten er oppfylt har gjort nok for å unngå eller redusere mulige interessekonflikter. Rådet finner derimot ikke grunn til å gå nærmere inn på spørsmålet om de ansattes og disses nærståendes egenhandel har skjedd innenfor gjeldende regelverk, bl a med hensyn til vikeplikt i forhold til andre kunder og rapporteringsplikt internt og overfor Kredittilsynet. Rådet vil imidlertid måtte ta stilling til enkelte sider ved de indirekte investeringer foretatt gjennom Venture Partners Management AS. III.1.2 Saksbehandlingen Rådet vil først ta stilling til om dets medlemmer er habile til å behandle saken. Etter "Behandlingsregler for saker i henhold til Norges Fondsmeglerforbunds etiske normer" 2-2 første ledd kan medlem av Rådet "ikke delta i behandlingen av saker dersom det foreligger særlige forhold som er egnet til å svekke tilliten til vedkommendes upartiskhet." I forbindelse med Rådets behandling av saken ble det drøftet om Rådets medlem Inge Hansen skulle trekke seg fra saksbehandlingen, fordi han i pressen hadde kommet med enkelte uttalelser i en sak knyttet til eget foretak som kan synes å ha fellestrekk med nærværende sak. Rådet kom til at Hansen burde trekke seg fra sakens behandling, noe han også selv var enig i. III.2 III.2.1 Lover og forskrifter - generelt Krav til god forretningsskikk mv Såvel verdipapirhandelloven av 1985 som verdipapirhandelloven av 1997 har stilt krav om at verdipapirforetak i alle henseender skal opptre i henhold til god forretningsskikk og god meglerskikk, herunder at et foretak ikke måtte opptre på en måte som var egnet til å skape tvil om dets stilling som uavhengig mellomledd. Krav om god forretningsskikk fremgår nå av vphl 9-2 første ledd som lyder som følger: Verdipapirforetak skal utøve sin virksomhet i samsvar med de vilkår som er satt for tillatelsen, øvrige bestemmelser som gjelder for utøvelsen av dets virksomhet samt god forretningsskikk. Foretaket skal herunder påse at kundenes interesser og markedets integritet ivaretas på beste måte ved at det; 8

1. opptrer ryddig og korrekt i utøvelsen av sin virksomhet, herunder utfører mottatte oppdrag med tilbørlig omhu og hurtighet, 2. utviser den nødvendige kompetanse, omhu og interesse i sin opptreden, 3. har og effektivt benytter de ressurser og de fremgangsmåter som er nødvendig for å kunne utøve virksomheten på en god måte, 4. sørge for å få nødvendige opplysninger om kundenes identitet, økonomiske stilling og investeringserfaring, 5. på en egnet måte gi de nødvendige opplysninger under forhandlingene med sine kunder og 6. bestreber seg på å unngå interessekonflikter ved blant annet å sørge for at kundens interesser går foran foretakets interesser, samt at enkelte kunder ikke usaklig tilgodeses på bekostning av andre kunder. III.2.2 Nærmere regler om ansattes egenhandel Ansattes egenhandel var i verdipapirhandelloven av 14. juni 1985 (etter lovendring i 1996) regulert i 4-6. I henhold til nevnte bestemmelse kunne en ansatt i verdipapirforetak ikke erverve verdipapirer for egen regning for annet enn langsiktig plassering av egne midler. Det gjaldt en bindingstid på 12 måneder etter anskaffelsen. Bestemmelsen omfattet også handler foretatt for regning av ektefelle, mindreårige barn eller selskap hvor den ansatte, dennes ektefelle, samboer eller mindreårige barn med slik innflytelse som fulgte av aksjeloven av 1976 1-2. I forskrift datert 26. september 1996 (i kraft fra 31. desember 1996) var det gitt nærmere regler om melding av verdipapirtransaksjoner foretatt av ansatte i verdipapirforetak. Nye regler om ansattes egenhandel ble gitt ved ikrafttredelsen av verdipapirhandelloven av 19. juni 1997. Loven trådte i kraft 1. desember 1997. Ansattes adgang til å handle for egen regning ble ved ikrafttredelsen av loven regulert i 8-6. I henhold til denne bestemmelse kunne ansatte som normalt har innsyn i eller arbeider med foretakets investeringstjenester bare erverve visse finansielle instrumenter for egen regning, jfr 8-6 første ledd, som viser til 1-2 annet ledd nr 1 til 3. Bindingstiden var minimum 12 måneder etter ervervet. Også denne bestemmelsen omfattet nærstående av ansatte. Ved forskrift fastsatt av Finans- og tolldepartementet 11. juni 1997, ble det oppstilt minstekrav til internregler for verdipapirforetak for egenhandel i finansielle instrumenter for visse ansatte. Ved lovendring av 21. mai 1999 med ikrafttredelse 1. september 1999, ble det inntatt mer utførlige regler om ansattes egenhandel i et nytt kapittel 2a i verdipapirhandelloven av 1997. Utgangspunktet for lovens regler er nå, som også tidligere, at ansatte i de foretak som omfattes av regelverket, kan kjøpe og selge finansielle instrumenter. Lovgiver har mao tatt et klart prinsipielt standpunkt i favør av at ansatte skal kunne foreta egenhandel i finansielle instrumenter. Det er imidlertid fastsatt visse begrensninger med hensyn til hvilke typer av finansielle instrumenter som kan erverves og avhendes, og hvordan og når slikt erverv og avhendelse kan skje. I tillegg er bindingstiden på 12 måneder opprettholdt. 9

III.2.3 Norges Fondsmeglerforbunds etiske normer mv I likhet med verdipapirhandelloven har De etiske normer for medlemmer av Norges Fondsmeglerforbund ikke regler som forbyr egenhandel. Reglene pålegger imidlertid medlemsforetakene særskilte forpliktelser i forbindelse med de ansattes egenhandel og selskapets ivaretakelse av kundens interesser. Det fremgår for det første av normene at en formidler ved sin rådgivning skal søke å unngå interessekonflikter mellom medlemsforetakets og kundens interesser, jfr 4-2 første ledd første punktum. Dersom medlemsforetaket har særlig interesse utover den alminnelige inntjening, for eksempel som følge av egne posisjoner i de finansielle instrumenter rådgivningen gjelder, skal formidleren opplyse om dette, jf. normenes 4-2 første ledd annet punktum. For det annet følger det av De Etiske Normene 4-3 om analyser og 4-5 om utstedelse av finansielle instrumenter, at det enkelte foretak i analyser og prospekter mv skal opplyse om egne posisjoner og oppdrag. Medlemsforetakene skal for det tredje sikre at formidlere og andre ansatte ikke handler finansielle instrumenter for egen regning eller gjennom fysiske eller juridiske personer på en måte eller i et omfang som kan reise tvil om den angjeldende ivaretakelse av medlemsforetakets eller kundens interesser, jf. normenes 7-2. Forbundets styre har, for det for det fjerde, fastsatt en utfyllende anbefalinger av betydning for nærværende sak. Dette gjelder anbefaling nr 3/1998 om Utfyllende anbefalinger vedrørende «chinese walls» ved tilretteleggeroppdrag o l og i forbindelse med analyser og egenhandel. Av denne anbefaling punkt 3.3 fremgår bl a følgende: I tillegg til de krav som fremgår av Forbundets etiske normer bør følgende iakttas: I henhold til Forbundets etiske normer, bl a 4-3 og 4-5, skal foretaket opplyse om egne posisjoner og oppdrag i analysene. Egne posisjoner i de finansielle instrumenter den aktuelle analyse gjelder omfatter såvel foretakets som de ansattes samlede beholdning av de aktuelle finansielle instrumenter. Det skal alltid gis opplysninger dersom foretaket og dets ansatte eier mer enn 1% av aksjene i det aktuelle selskap eller beholdningen utgjør mer enn 5% av verdipapirforetakets egenkapital. Det skal særskilt opplyses om vedkommende analytiker har beholdning i de finansielle instrumenter hans analyse omfatter. III.3 Spesielle bemerkninger tilknyttet saksforholdet Under innledningen til avsnitt II ovenfor er det redegjort for sammenhengen mellom First Securities ASA og Elcon Securities ASA. Rådet har formelt tatt opp nærværende sak i forhold til First Securities ASA og ansatte i dette foretak og Rådet vil da som utgangspunkter kun kunne behandle de transaksjoner mv som har skjedd gjennom First Securities ASA. Imidlertid er Rådet av den oppfatning at det er en så nær sammenheng mellom de to foretakene, disses ansatte og de angjeldende transaksjoner at man må behandle det hele som ett saksforhold. Basert på de opplysninger som foretaket har fremlagt, konstaterer Rådet at så vel Elcon Securities ASA som First Securities ASA, i perioden 1997 til 1999 var rådgivere og tilretteleggere for flere emisjoner i tilknytning til investeringsselskaper under paraplyen til Venture Partners Management AS. Dette gjaldt bl a Venture Partners Multimedia I ASA, Venture Partners Multimedia II ASA, Venture Partners Multimedia III ASA og Venture 10

Partners Multimedia LTS AS. Disse selskapene har samlet foretatt relativt betydelige investeringer i det nå børsnoterte selskapet StepStone ASA. I relasjon til enkelte av emisjonene både i Venture Partner Management systemet og indirekte i StepStone, samt direkte i StepStone, har enkelte av foretakets medarbeidere tegnet seg. Dette gjaldt mer spesifikt Venture Partners Multimedia I ASA og Venture Partner Multimedia LTS AS. Hvilke personer i foretaket som arbeidet med disse prosjektene og hvilke investeringer som ble gjort fremgår av beskrivelsen under avsnitt II. Det fremgår videre at foretaket selv ikke har foretatt investeringer direkte eller indirekte i de angjeldende investeringsselskap og StepStone ASA. Den totale eierandelen ansatte i First Securities ASA har i Venture Partners Multimedia I ASA utgjør 2,54%, og eierandelen i Venture Partners Multimedia LTS AS utgjør 3,33%. Disse to selskapene har investert til sammen NOK 36,3 mill i StepStone ASA: Den indirekte eierandel ansatte i First Securities ASA innehar i StepStone ASA, utgjør samlet 0,48% i dette selskapet før børsintroduksjonen og påfølgende transaksjoner.av foretakets redegjørelse fremgår at foretaket i sine aksjeanalyser i sin alminnelighet opplyser om at foretaket og/eller ansatte kan ha en eierposisjon i det omtalte selskap. Det har imidlertid ikke vært gitt opplysninger om ansattes, herunder analytikerens, konkrete posisjoner. Det er videre vist til at heller ikke analysesjef Glen Rødland opplyste om dette i forbindelse med et bredt anlagt lørdagsintervju i Finansavisen 26. februar 2000. I det følgende vil det være disse problemstillingene Rådet vil behandle. Det forhold av de foran omtalte som senest har skjedd og som i størst grad påkaller Etisk Råds interesse gjelder den nylig gjennomførte offentlige emisjon og børsintroduksjon av StepStone ASA. Her var First Securities ASA, som nevnt, co-manager for den norske delen av den internasjonale transaksjonen, samt for retail-transaksjonen i Norge, jfr prospektets s 3. First Securities ASA har imidlertid etter det opplyste ikke vært involvert i eller vært ansvarlig for utformingen eller innholdet av prospektet. Det er ikke opplyst om ansattes direkte eller indirekte eierposisjoner i selskapet i det angjeldende prospekt. Rådet finner det klart og erkjent av First Securities - at foretaket ikke har overholdt ovennevnte anbefaling nr 3/1998 punkt 3.3 når det i den angjeldende analysen ikke mer spesifikt ble opplyst om analytikerens aksjeinnehav. Anbefalingen foreskriver således at det skal gis opplysninger ikke bare om foretakets beholdning av de aktuelle finansielle instrumenter, men også ansattes. Formålet med anbefalingen er at de som erverver finansielle instrumenter, her aksjer, skal få konkret informasjon om at foretaket/analytikeren er i en posisjon som kan være egnet til å svekke analysens objektivitet. Det gjelder selv om man vanskelig kan legge til grunn at en analyse er fullstendig objektiv, i det den naturligvis vil ha sin bakgrunn i analytikerens subjektive erfaring og oppfattelse av virkeligheten. Hva angår analyser, vil Rådet også vise til de etiske normene 4-3. Denne bestemmelsen krever imidlertid ikke eksplisitt at andre enn foretaket selv skal gi opplysninger om egne posisjoner i de finansielle instrumenter som berøres av analysens vurderinger og eventuelle anbefalinger. Sett i sammenheng med det generelle krav som stilles til formidlere i generalklausulen om god forretningsskikk, jfr også den tilsvarende standard i verdipapirhandelloven 9-2 første ledd, ligger det imidlertid sterke føringer også her i retning av en opplysningsplikt som også omfatter ansattes plasseringer mv. Rådet er etter dette enig med foretaket i at den generelle klausul som er benyttet i analysene ikke er tilstrekkelig for å oppfylle ovennevnte krav. Rådet vil så ta for seg spørsmålet om foretaket har gitt relevante og tilstrekkelige opplysninger om eierposisjoner i prospekter. Dette kommer i første rekke på spissen i forhold til den nylig gjennomførte offentlige emisjon og børsintroduksjon av StepStone ASA, der foretaket var co-manager for den norske del av den internasjonale transaksjonen, samt for 11

retail-transaksjonen i Norge. Selv om foretaket ikke har vært involvert i utformingen av prospektet, er det Rådets oppfatning at foretaket burde ha tatt spørsmålet om informasjon om ansattes direkte og indirekte posisjoner i prospektet opp med den internasjonale hovedtilrettelegger, slik at denne kunne ha avgjort om opplysninger om dette burde innarbeides i prospektet. Rådet viser i denne sammenheng til de etiske normene 4-2 og 4-5, jfr foran, samt den alminnelige generalklausulen i 1-1. Foran har Rådet [for enkelhets skyld] forutsatt at de foran nevnte regler om opplysningsplikt også omfatter den situasjon at de ansattes egenposisjoner ikke knytter seg til det emitterende selskap, men til et investeringsselskap, som igjen har eierinteresser i det emitterende selskap. I det foreliggende sakskompleks er stillingen den at ansatte for det vesentlige har hatt slike indirekte eierposisjoner. Dette nødvendiggjør en drøftelse av om opplysningsplikten i de nevnte normene også rammer disse. For Rådet synes det som om de aktuelle investeringsselskap ikke kan karakteriseres som nærstående etter vphl 1-5, med den følge at disse foretaks investeringer antagelig ikke omfattes av egenhandelreglene. De etiske normer 1-2 gjelder heller ikke uttrykkelig for ansattes nærstående, eller selskaper med indirekte eierskap. Det fremgår heller ikke uttrykkelig av anbefaling nr 3/1998 at slike aksjeinnehav skal omfattes. Rådet vil videre påpeke at det ikke gjelder noen generell opplysningsplikt om eget aksjeinnehav for ansatte i verdipapirforetak. Dette må innebære at ikke enhver investering i et investeringsselskap som igjen eier aksjer i andre selskaper er opplysningspliktig. Rådet er likevel av den oppfatning at ansattes (og foretakets) indirekte investeringer kan være opplysningspliktige, selv om investeringene ikke er gjort av personer eller foretak som nevnt i vphl 1-5. Dette vil f eks kunne være tilfelle, dersom foretaket eller ansatte har en slik særlig interesse at disses rådgivning kan bli eller være påvirket av det aktuelle aksjeinnehav, jfr f eks vphl 9-1 og 9-2 samt de etiske normer 1-1. I denne sammenheng må man kunne se hen til størrelsen på den konkrete investering relatert til så vel utstederselskapet (andel av aksjekapitalen) som til foretakets egenkapital eller den enkelte ansattes samlede formuessituasjon, men dette er ikke nok. Etter Rådets oppfatning må man også vektlegge hvordan den eller de aktuelle investeringer kan bli oppfattet av de som handler aksjer og markedet for øvrig, jfr de etiske normene 1-1. Rådet vil anta at det for de handlende og markedet for øvrig ikke fremstår som tillitsfullt nok, hvis og når ansatte foretar til dels betydelige investeringer i emitterende selskaper gjennom investeringsforetak, uten at det gis spesifikk informasjon om dette i analyser og prospekter. Rådet har etter dette kommet til at de foran nevnte normer må tolkes slik at de også kan omfatte og i dette tilfellet omfatter indirekte investeringer gjennom investeringsselskap. 12

III.3 Rådets konklusjon Rådet har kommet til at First Securities ASA har overtrådt de etiske normer og foreliggende anbefalinger om å gi opplysninger om ansattes direkte og indirekte aksjeinnehav i de selskaper som er gjenstand for analyser som publiseres, i nærværende sak begrenset til selskapet StepStone ASA og analysen datert 7. februar 2000. Det samme gjelder i relasjon til det intervju som ble gitt i Finansavisen den 26. februar 2000. Etter behandlingsreglene 4-1 kan Rådet meddele kritikk eller i grovere tilfelle ilegge en bot på opptil to ganger årlig kontingent til Forbundet. Rådet kan også oversende saker til Kredittilsynet eller Oslo Børs. Rådet kan også, overfor styret i Norges Fondsmeglerforbund, innstille på eksklusjon, jfr 4-1 femte ledd. Rådet har grundig vurdert hvilke sanksjoner som bør anvendes i dette tilfellet. De normovertredelser som her foreligger kan ha bidratt til å svekke markedets integritet og tilliten til bransjen og markedet. På den annen side er First Securities ASA, etter hva Rådet kjenner til, ikke det eneste foretaket som har unnlatt å oppfylle opplysningsplikten eller ovennevnte anbefaling. Selv om dette ikke i seg selv er frigjørende, må det forhold at det er første gang dette forhold tas opp av Rådet ikke minst i relasjon til indirekte investeringer bli tillagt vekt ved valg av reaksjonsform. Rådet har ved tidligere avgjørelser også lagt vekt på at man ikke har kunnet vise til noen tidligere praksis og at optimal forutberegnelighet sett fra foretakets side derfor ikke kan sies å ha foreligget. Dette har relevans også i denne saken. I tillegg til dette vil Rådet legge vekt på at foretaket selv har erkjent at man har glemt den nevnte anbefaling og at man har iverksatt tiltak for å unngå tilsvarende situasjon i fremtiden. På denne bakgrunn har Etisk Råd kommet til at Rådet vil uttrykke kritikk i relasjon til de forhold saksforholdet omfatter og som det er redegjort for foran. Rådet har etter dette truffet følgende vedtak: "First Securities ASA kritiseres for ikke å ha opplyst i analyse og andre offentlige meddelelser om ansattes direkte og/eller indirekte eierinteresser i selskapet StepStone ASA, samt for ikke å ha sørget for at slik informasjon ble inntatt i prospektet, jfr de etiske normer 4-2, 4-3 og 4-5, jfr 1-1 og Norges Fondsmeglerforbunds anbefaling nr 3/1998 punkt 3.3. Oslo 14. april 2000 Geir Woxholth (sign.) Jan Thomassen (sign.) Asbjørn Wangerud Frede Rognlien (sign.) (sekretær) (sign.) 13