Person A - finansanalytiker Person B daværende administrerende direktør og finansanalytiker Person C - finansanalytiker

Transkript

1 Norske Finansanalytikeres Forening - Etisk Komité Sak 3/2000 Vedtak av 3. november Innledning Saken gjelder spørsmål om mulige brudd på NFFs etiske regler pkt 3.3 Aktsomhetskrav, pkt 3.4 Interessekonflikt og pkt 3.7 Spesielle virksomhetskrav: Handel med verdipapirer fra medlemmers side i forbindelse med et verdipapirforetaks - kjøp, salg og analyse av aksjer i selskap X. 2. Sakens bakgrunn og saksbehandling Gjennom pressemelding fra Kredittilsynet og flere mediaoppslag ble NFFs Etiske Komité kjent med Kredittilsynets vedtak om tilbakekallelse av verdipapirforetakets konsesjon for "omsetning av finansielle instrumenter for egen regning" på grunn av "brudd på god forretningsskikk". Bakgrunnen for Kredittilsynets vedtak var brudd på bestemmelsen om god forretningsskikk i verdipapirhandelloven 9-2 fjerde ledd og det situasjonsbestemte forbudet mot egenhandel i 9-3 annet ledd. Komitéen besluttet i møte den 7. juni 2000 å behandle saken av eget tiltak i den grad medlemmer av NFF var involvert. Medlemmer ansatt i verdipapirforetaket var: Person A - finansanalytiker Person B daværende administrerende direktør og finansanalytiker Person C - finansanalytiker De ovenfor nevnte medlemmene ble tilskrevet og varslet om at Komitéen på eget tiltak ville ta opp saken. Medlemmene ble bedt om å tilkjennegi overfor Komitéen om de hadde vært involvert, eventuelt på hvilken måte, i de aktuelle handlene eller analysen av selskap X. Skriftlige svar ble avgitt av samtlige. Saken har som nevnt vært behandlet av Kredittilsynet. Den har i tillegg vært behandlet av Oslo Børs hvor den munnet ut i et vedtak fra Børsstyret med en kraftig advarsel for brudd på god forretningsskikk i forbindelse med egenhandel Foretaket ble videre av Børsen pålagt å holde børsen orientert om tiltak som iverksettes med å skifte ut ledelse og implementere rutiner for å unngå nye overtredelser. Komitéen har avholdt møter 22. juni 2000, 31. august 2000 og 26. oktober For å ivareta kravet til kontradiksjon i henhold til NFFs etiske regler pkt 4.2 har det vært korrespondanse mellom Komitéen og person B. Foruten svarene fra medlemmene har Komitéen innhentet Kredittilsynets vedtak med begrunnelser. 1

2 Formannen i Etisk Komité, Kristin Normann Aarum, deltok som børsstyremedlem i behandlingen av saken for børsstyret. Hun har følgelig ikke deltatt i behandlingen av saken for Komitéen. Ut fra de foreliggende opplysninger har Komitéen valgt å rette søkelyset på følgende forhold: 1. Transaksjonene i selskap X aksjer som er foretatt i perioden 15. oktober januar Rollen som "Market Maker" 3. Analysen av selskap X datert 3. desember Aktuelle regler Komitéen har vurdert om følgende punkter i NFFs etiske regler er brutt: 3.3 Aktsomhetskrav Finansanalytiker har som profesjonell aktør i finans- og verdipapirmarkedet, spesielle aktsomhetskrav rettet mot seg med hensyn til å ivareta brukeres interesser og markedets integritet. Finansanalytisk virksomhet skal skje på et profesjonelt og uavhengig grunnlag. 3.4 Interessekonflikter Oppdragsgivers/kundens interesser skal alltid gå foran finansanalytikers eller arbeidsgivers interesser. Dersom det oppstår interessekonflikt mellom finansanalytikers egne og/eller arbeidsgivers interesser i relasjon til en oppdragsgiver, eller det er tvil knyttet til finansanalytikers habilitet eller uavhengighet, skal oppdragsgiveren umiddelbart informeres. Slik informasjon skal også gis til arbeidsgiveren og andre berørte parter. 3.7 Spesielle virksomhetskrav: Handel med verdipapirer Finansanalytiker skal opptre varsomt og korrekt ved omsetning av finansielle instrumenter, uansett om det dreier seg om kjøp, salg, tegning eller formidling, og skal alltid informere arbeidsgiver, oppdragsgiver eller andre berørte parter om forhold som kan ha innflytelse på handelen. NFFs medlemmer er kjent med foreningens etiske regler gjennom rundskriv som vedlegg til NFF-Info. Medlemmene plikter å overholde reglene og bekrefter sin aksept av disse ved å betale kontingenten det enkelte år. Nye medlemmer må bekrefte at de etiske reglene aksepteres. 4. Nærmere om sakens bakgrunn 4.1 Transaksjonene i selskap X aksjer 15. oktober januar

3 Komitéen legger følgende faktum til grunn: Den 14. oktober 1999 fikk verdipapirforetaket tilbud om kjøp av inntil selskap X aksjer fra et utenlandsk meglerhus. Verdipapirforetaket bød USD 0,50 pr aksje, hvilket ble akseptert. Det hadde vært liten omsetning av aksjen siden emisjonen i 1997, og verdipapirforetaket anså at kjøpet var forbundet med høy risiko. Det utenlandske meglerhuset aksepterte prisen om morgenen den 15. oktober. Verdipapirforetaket erklærte seg deretter umiddelbart som Market Maker i aksjen og søkte å finne kjøpere til aksjene. Samme dag, 15. oktober, ga en investor med god innsikt i selskapet et bud som ble akseptert på aksjer til en kurs på USD 1,50. Den 21. oktober ble de øvrige aksjene solgt til en annen kunde til samme kurs, USD 1,50. Av Kredittilsynets begrunnelse for vedtaket fremgår det av verdipapirforetakets ordrebok at den første av disse to salgstransaksjonene (salg av aksjer) hadde funnet sted før kjøpet fra det utenlandske meglerhuset. Verdipapirforetaket hevder at ordreboken er feilført på dette punktet, og at verdipapirforetaket ikke stilte kjøperkurs; det var kunden som bød USD 1, november ble verdipapirforetaket på ny kontaktet av det utenlandske meglerhuset og kjøpte i alt 488,199 selskap X aksjer til kurs USD 0,50. Verdipapirforetaket vurderte situasjonen dithen at markedsprisen på selskap X aksjen egentlig var vesentlig høyere enn tidligere og tilbød den 18. november en rekke potensielle investorer aksjen til USD 3,-. Samme dag ble det sluttet salgsordrer for til sammen aksjer. Verdipapirforetaket gjennomførte deretter flere transaksjoner i det norske markedet (kjøp og salg) av selskap X aksjer og satt med i alt aksjer den 3. desember - tilsvarende 5% av utstedte selskap X aksjer. Kursene ved disse transaksjonene lå mellom NOK 22,- og 32,-. Verdipapirforetakets gjennomsnittlige kostpris for denne beholdningen var NOK 5,05 pr aksje. 3. desember publiserte verdipapirforetaket en analyse av selskap X med en kjøpsanbefaling. I anbefalingen ble det opplyst at antatt naturlig kurs i kort perspektiv var NOK 40,- (USD 5,-). Høyeste omsetningskurs siste 12 måneder ble oppgitt til USD 11,90 (NOK 94,80) og laveste til USD 3,- (NOK 24,-). I tiden etter at analysen var utgitt ble det omsatt selskap X aksjer til varierende kurser helt opp til NOK 75,- pr aksje, mens den senere synes å ha ligget på fra NOK 40,- til NOK 50,-. 4. januar 2000 kjøpte verdipapirforetaket i følge sluttseddel ytterligere aksjer for USD 0,50 fra det samme utenlandske meglerhuset. Til sammen utgjorde disse transaksjonene aksjer, tilsvarende 14,67% av utstedte selskap X aksjer. Det er fra verdipapirforetakets side vist til at transaksjonen 4. januar 2000 i realiteten dreier seg om en transaksjon som er foretatt i 1999, men hvor det av oppgjørsmessige årsaker først ble utstedt sluttseddel 4. januar. På bakgrunn av sakens opplysninger er 3

4 det uklart når transaksjonen egentlig ble foretatt. I denne sammenheng refereres det til datoen for sluttseddelen, 4. januar Verdipapirforetaket som Market Maker Komitéen legger med begrepet Market Maker ( MM ) til grunn at et verdipapirforetak stiller forpliktende kjøps- og salgskurser i et finansielt instrument - børsnotert eller ikke-børsnotert. I Kredittilsynets begrunnelse for vedtaket fremgår det at verdipapirforetaket har "erklært seg" som MM i selskap X aksjen fra den 15. oktober Allerede første dagen ble det omsatt selskap X aksjer til en norsk investor - kurs USD 1,50. Verdipapirforetaket opplyser at ved denne transaksjonen var det kjøper som stilte kurs, og at det var MM som aksepterte kursen. Ved den neste transaksjonen (21. oktober) var det MM som stilte kursen på USD 1,50. Aksjene var kjøpt for USD 0,50. Dette gir en spread (forskjell mellom kjøps- og salgskurs) på USD 1,- tilsvarende 200% av kjøpesummen. Ved de neste transaksjonene, 17. og 18. november 1999, var spreaden 500% - kjøp USD 0,50 og salg USD 3,-. Ved de ulike transaksjonene i slutten av november 1999 og frem til 4. januar synes kjøps- og salgskursene å ha ligget mellom NOK 22.- og NOK I følge sluttseddel av 4. januar 2000 foretok MM et kjøp fra utlandet for USD 0,50 pr selskap X aksje, en kurs som på det tidspunkt var langt under vanlig kurs på det norske markedet. I begynnelsen av januar 2000 varierte kursen mellom NOK 49,- og NOK 55,- i følge Kredittilsynets begrunnelse for vedtaket. 4.3 Analysen av selskap X Analysen av selskap X er datert 3. desember 1999 og var etter opplysninger fra verdipapirforetaket, rettet mot det profesjonelle markedet. Analysen var utarbeidet av person B. Det er av verdipapirforetaket opplyst at den generelle kunnskapen om selskap X på det tidspunkt var dårlig blant norske investorer - dog vises det til at verdipapirforetaket har henvendt seg til en rekke potensielle investorer som i stor utstrekning allerede var aksjonærer i selskap X og hadde fulgt selskapet i flere år. Ingen andre analyser av selskapet var tidligere gjort på norsk. Dette ønsket verdipapirforetaket å gjøre noe med gjennom å utarbeide en analyse som kunne gi norske investorer et bedre grunnlag for å vurdere selskap X som investeringsobjekt. På tidspunktet for utgivelsen av analysen hadde verdipapirforetaket som nevnt en beholdning på selskap X aksjer - tilsvarende 5% av utstedte selskap X aksjer. I analysen henvises det til kapitalutvidelsen i 1997 til kurs USD 12,- pr aksje og at det i tiden etter utvidelsen har vært minimal omsetning av aksjen. Det opplyses at verdipapirforetaket (primo desember 1999) stiller kurser som MM og at det er merket en økende interesse for selskapets aksjer. Videre opplyses det at det har vært omsatt spredte poster på lave kurser, mens en naturlig kurs i det kortsiktige tidsperspektiv 4

5 vil være NOK 40,- (USD 5,-). På lenger sikt (12 måneder) antydes et kursmål på NOK 170,-. Kursvariasjonene de siste 12 månedene oppgis å ha vært NOK 95,- (høy) og NOK 24,- (lav), basert på tilgjengelig informasjon fra Finansavisen og TDN Finans. 5. Nærmere om de enkelte medlemmenes forhold 5.1 Person A Person A var ansatt som finansanalytiker og opplyser på forespørsel at han ikke har vært involvert i noen av transaksjonene verdipapirforetaket har gjort i selskap X aksjer, og at han heller ikke har vært involvert i utarbeidelsen av analysen som er gjort og offentliggjort 3. desember Komitéen har av daværende styreformann og ny daglig leder i verdipapirforetaket skriftlig fått bekreftet at ovenfor nevnte er korrekt. Komitéen legger på bakgrunn av disse opplysningene til grunn at person A ikke har overtrådt NFFs Etiske Regler i denne sak. 5.2 Person C Person C var ansatt som finansanalytiker og har på forespørsel opplyst at han ikke har vært direkte involvert i analysen av 3. desember og heller ikke i aksjetransaksjoner i selskap X som har vært gjenstand for kritikk fra Kredittilsynet. Han opplyser imidlertid å ha vært ansvarlig for utformingen av den standard disclaimer som inngår i alle analysene verdipapirforetaket utgir. Komitéen har av daværende styreformann og ny daglig leder i verdipapirforetaket skriftlig fått bekreftet at ovenfor nevnte er korrekt. Komitéen legger til grunn at det er den enkelte analytiker som har utarbeidet analysen og hans overordnede som er ansvarlig for det nærmere innhold av analysen. Det forhold at person C har utformet disclaimeren er ikke relevant i denne sammenheng. Komitéen legger på denne bakgrunn til grunn at person C ikke har overtrådt NFFs Etiske Regler i denne sak. 5.3 Person B Person B var daglig leder og finansanalytiker i verdipapirforetaket. Etter Kredittilsynets vedtak har han fratrådt som daglig leder. I sitt svar til Etisk Komité opplyser han at han har utarbeidet analysen av selskap X av 3. desember 1999, men at han for øvrig ikke har deltatt i transaksjoner av selskap X aksjer annet enn gjennom det ansvar han har for selskapets virksomhet som følger av stilling som daglig leder. Komitéen legger til grunn at Person B, som daglig leder i verdipapirforetaket, må ha vært involvert i og godt kjent med de beslutninger som er blitt tatt i forbindelse med kjøpene av selskap X aksjer fra det utenlandske meglerhuset og beslutningen om å opptre som MM i selskap X aksjen på det norske markedet. Dette er beslutninger som var av vesentlig betydning for verdipapirforetakets økonomiske og finansielle stilling. Det vises i denne sammenheng til Kredittilsynets begrunnelse for vedtaket hvor det 5

6 fremgår at verdipapirforetaket hadde et akkumulert underskudd pr 3. kvartal 1999 på 3,69 millioner kroner. Person B må i denne sammenheng og på denne bakgrunn identifiseres med de transaksjonene som verdipapirforetaket har foretatt. Det vises for øvrig til at det på det aktuelle tidspunktet ikke var flere enn 9 ansatte i foretaket og at dets forretningsvirksomhet både burde og skulle være vel kjent for daglig leder. Person B har i tillegg som nevnt vært ansvarlig for analysen av selskap X som ble offentliggjort 3. desember Nedenfor gjennomgås de aktuelle forholdene hver for seg Transaksjoner i selskap X aksjer foretatt i perioden 15. oktober januar 2000 Verdipapirforetakets kjøp av selskap X aksjer fra utenlandsk megler Verdipapirforetaket kjøpte for egen regning selskap X aksjer fra utenlandsk megler ved tre anledninger 15. oktober 1999, 17. november 1999 og 4. januar 2000 (det siste i følge sluttseddel). Alle tre gangene var prisen USD 0,50. Det ble i alt kjøpt aksjer. Spørsmålet som reiser seg i denne forbindelse er om verdipapirforetaket og Person B som daglig leder har opptrådt korrekt overfor det utenlandske meglerhuset i alle de tre handlene i forhold til NFFs Etiske Regler. Verdipapirforetaket påberoper seg at det utenlandske meglerhuset hadde alle opplysninger som var kjent i markedet, og at handlene er gjort mellom to profesjonelle parter. Komitéen legger til grunn at også motparten var en profesjonell aktør, men legger til grunn at det utenlandske meglerhuset neppe kan ha vært klar over at aksjen også kunne selges i Norge til vesentlig høyere kurser enn det verdipapirforetaket betalte. For å undersøke dette forholdet nærmere, ble verdipapirforetaket bedt om å oppgi navnet på det utenlandske meglerhuset og navnet på den personen som hadde vært verdipapirforetakets motpart i handlene. Verdipapirforetaket opplyser at dette er informasjon som er underlagt taushetsplikt i henhold til verdipapirhandelloven 9-8. Det foreligger ikke opplysninger i saken om at det utenlandske meglerhuset er anmodet om å oppgi sin taushetspliktbelagte beskyttelse. Komitéen anser at person B hadde oppfordring og anledning til å forespørre sine forbindelser i det utenlandske meglerhuset om de ville løse ham fra taushetsplikten for å få bekreftet sine påstander om at meglerhuset satt på "all informasjon". Så har ikke skjedd og komitéen er derfor forhindret fra å få bekreftet verdipapirforetakets påstand om at det utenlandske meglerhuset hadde kjennskap til "alle markedsopplysninger". 15. oktober 1999 Det er på bakgrunn av hva som er opplyst noe uklart når verdipapirforetaket påbegynte sin virksomhet som MM i selskap X aksjer og rekkefølgen på de første transaksjonene, dvs om det første salget til norsk investor skjedde før eller etter kjøpet fra det utenlandske meglerhuset (jfr feilført ordrebok). Komitéen legger på bakgrunn av opplysningene fra verdipapirforetaket til grunn at ordreboken er feilført og at kjøpet 6

7 fra utlandet skjedde før første salg til norsk investor. På denne bakgrunn synes kjøpet fra utlandet å være en transaksjon som ikke kan kritiseres her. 17. november Denne transaksjonen skjedde en drøy måned etter at verdipapirforetaket foretok kjøp nr 1 og etter at aksjene som ble kjøpt i oktober var videresolgt. Kjøpet skjedde til samme pris som i oktober USD 0,50 uten at verdipapirforetaket har opplyst det utenlandske meglerhuset om at kursnivået på selskap X aksjer i Norge syntes å ligge betydelig høyere minimum 200% høyere. Verdipapirforetaket opplyser i en kommentar til salg av aksjer den 18. november at det i perioden frem til midten av november var inntrådt flere forhold som ga grunn til å stille høyere selgerkurs enn i oktober. Komitéen legger, på samme måte som Kredittilsynet, til grunn at det ikke er dokumentert eller overbevisende redegjort for annen omsetning i markedet enn omsetninger i form av spredte poster i 1998, til tross for at verdipapirforetaket viste til annen omsetning som forklaring på kursstigningen. Tvert om, de eneste foreliggende omsetningene som Etisk Komité er kjent med, er foretakets egne transaksjoner. Det er dog også vist til at andre mer generelle omstendigheter, så som utviklingen av teknologiindeksen, har påvirket kursen. Det var etter Etisk Komités vurdering forhold i det norske markedet som det utenlandske meglerhuset tydeligvis ikke var klar over og som åpenbart ville være relevant informasjon for kunden. Dette må gjelde selv om det legges til grunn at det utenlandske meglerhuset var en profesjonell aktør og selv om det, etter hva verdipapirforetaket har opplyst, hadde til hensikt å avvikle sin posisjon i selskap X aksjer. Etisk Komité slutter seg til Kredittilsynets uttalelse i begrunnelsen for vedtaket hvor det heter: Et verdipapirforetak kan ikke ta den pris, gevinst eller spread det ønsker, men må gi kunden beste pris, og som aldri kan være dårligere enn hva som etter markedets stilling er rimelig. Informasjonsplikten vil i dette tilfellet skjerpes ved at verdipapirforetaket angir at man opptrer som MM med den kjennskap dette gir om kursen i den aktuelle aksjen. Komitéen mener at manglende opplysninger om kursnivået i det norske markedet er i strid med NFFs Etiske Reglers pkt 3.3 Aktsomhetskrav. Den kurs aksjen ble kjøpt på reflekterer ikke det aktsomhetskravet som oppstilles i regelen. Det er åpenbart at hensynet til brukernes interesser og markedets integritet ikke ivaretas når den aktuelle informasjonen om kursnivået ikke ble meddelt motparten. Fremgangsmåten er også i konflikt med 3.7 Spesielle virksomhetskrav: Handel med verdipapirer. Det er åpenbart at hensynet til verdipapirforetakets fortjeneste har gått foran oppdragsgivers/kundens interesse. Dette representerer da også et brudd på pkt. 3.4s regel om interessekonflikt. 4. januar 7

8 Samme forhold som nevnt under foregående punkt gjør seg gjeldende for kjøpet av disse aksjene fra det utenlandske meglerhuset. Det hefter som nevnt usikkerhet ved tidspunktet for transaksjonen som følge av at datoen i følge verdipapirforetaket refererer seg til dagen for utstedelse av sluttseddel og ikke til transaksjonstidspunktet. Det er imidlertid ikke avgjørende for Etisk Komité om denne transaksjonen er foretatt 4. januar. Forholdet knyttet til 17. november danner alene tilstrekkelig grunnlag for de konklusjoner Etisk Komité har trukket. Verdipapirforetakets salg av selskap X aksjer til norske investorer 15. oktober Verdipapirforetaket opplyser at salget av aksjeposten på aksjer kom i stand etter at det var satt i gang aktiviteter for å finne kjøpere til de aksjene som var innkjøpt fra utlandet. En investor var interessert og tilbød en pris på USD 1,50. Det er fra verdipapirforetaket poengtert at det var kjøper som tilbød denne prisen og at verdipapirforetaket aksepterte tilbudet. Det er for Etisk Komité uklart hva som menes her, da verdipapirforetaket etter det opplyste opptrådte som Market Maker og dermed måtte forventes å stille pris både til kjøper og selger. (Det vises til at verdipapirforetaket har opplyst at selskapet erklærte seg som Market Maker den 15. oktober.) En MM-fortjeneste på 200% synes uansett å være betydelig, også når det tas hensyn til det forhold at kjøp av en unotert aksje kan innebære en høy risiko for MM. Det vises i denne sammenheng også til at den risiko verdipapirforetaket måtte ha tatt var av kort varighet og at en slik fortjeneste reflekterer helt andre vurderinger enn en markedsmessig risiko. Etisk Komité legger til grunn at forholdet innebærer et brudd på de etiske reglene pkt 3.3 Aktsomhetskrav, pkt 3.4 Interessekonflikter og pkt. 3.7 Spesielle virksomhetskrav: Handel med verdipapirer. Komitéen viser i denne sammenheng til Kredittilsynets vurdering av at forholdet innebærer et grovt brudd på vphl 9-2 ved at kundene ikke er gitt den beste pris foretaket kunne oppnå. Komitéen slutter seg til den redegjørelse som Kredittilsynet har gjort for innholdet i aktsomhetsnormen for beste pris. Det vises i denne sammenheng også til Norges Fondsmeglerforbunds Etiske Normer 4-1, 1. og 4. avsnitt som lyder: Formidlere skal søke å sikre sine kunder de beste betingelser ved utførelse av mottatte oppdrag. Formidlere skal alltid ha kunders beste for øye og må ikke forlede kunder til kjøp eller salg utelukkende for å oppnå størst mulig fortjeneste. Dersom kunder har gitt kjøpsoppdrag med en kurs som åpenbart er for høy i forhold til markedets stilling, skal formidleren gjøre kunden oppmerksom på dette. 21. oktober Samme forhold som under foregående punkt gjør seg her gjeldende. Eneste forskjell er at i denne transaksjonen er det verdipapirforetaket som tilbyr kjøper aksjer til en pris av USD 1,50. 8

9 18. november Verdipapirforetaket angir at det på dette tidspunkt var inntrådt forhold som skulle tilsi at prisen på selskap X aksjer i det norske markedet rettferdiggjorde en høyere kurs enn i oktober og at en lavere kurs enn USD 3,- ikke ville være markedsriktig. De kontaktet en rekke potensielle investorer med tilbud om selskap X aksjer til denne prisen. Flertallet av disse investorene er oppgitt til allerede å være aksjonærer i selskapet og godt orientert om utviklingen i selskap X. Tilbudet om salg førte til en transaksjon på aksjer til USD 3,-. Denne transaksjonen gir en fortjenestemargin på 500% for utøvd MM tjenester, hvilket i enda større grad enn under salgene den 15. og 21. oktober innebærer et brudd på de samme bestemmelsene i NFFs Etiske Regler Rollen som Market Maker Verdipapirforetaket opplyser at selskapet har erklært seg som MM i selskap X aksjer på det norske markedet fra 15. oktober Verdipapirforetaks anledning til å handle finansielle instrumenter for egen regning reguleres av Verdipapirhandellovens 8-5 og 9-2 og 9-3. Verdipapirforetaket har foretatt handler som MM som ledd i investeringstjenestevirksomhet jf vphl 8-5, 1. ledd nr 1. Denne tjenesten skal utføres i henhold til vphl 9-2 og 9-3. NFFs Etiske Regler pkt 3.3, 3.4 og 3.7 har betydning for den aktive MMs rammer for akseptabel adferd. Det samme har Norges Fondsmeglerforbunds Etiske Normer 4-1, 1. og 4. avsnitt. Kredittilsynets vedtak med begrunnelse henviser til at et verdipapirforetak befinner seg i en ganske annen stilling enn en vanlig investor. Markedets aktører forholder seg til verdipapirforetak som til en som ivaretar deres interesser. Dersom interesser kommer i konflikt, skal kundens interesse komme foran verdipapirforetakets interesser. Kundens interesse av å få kjøpt finansielle instrumenter til "markedets beste pris" skal gå foran foretakets interesse av å oppnå "best mulig fortjeneste". Komitéen vurderer verdipapirforetakets handlemåte å være i strid med de foran nevnte regler, da foretaket hadde markedsopplysninger kunden ikke hadde, og som ikke ble videreformidlet. MM-marginene verdipapirforetaket her oppnådde, anses for å være særdeles høye og langt utenfor de marginer en kan påregne at en MM normalt skal kunne beregne seg. Dette gjelder selv om rollen som MM i selskap X aksjer kunne synes å være risikofylt på bakgrunn av at aksjen ikke var børsnotert. En slik risiko er det dog naturlig å avdekke ved å kvotere kurser for et mindre volum. De etiske reglene pkt 3.3 angir også at "markedets integritet" skal ivaretas. Med det menes i denne sammenheng at kunder/oppdragsgivere/brukere av profesjonelle tjenesteytere i markedet skal kunne være forvisset om at de tjenester, herunder kurser, de blir tilbudt reflekterer markedet og er de beste til enhver tid. Komitéen mener at det ikke har vært tilfelle i denne sammenheng, dvs at verdipapirforetaket ikke har ivaretatt "markedets integritet" på en behørig måte og anser at person B, som daglig leder, er ansvarlig for dette. 9

10 5.3.3 Analyse av selskap X datert 3. desember 1999 Analysen er utarbeidet av person B som uttaler at ansatte i verdipapirforetaket i lengre tid hadde fulgt selskap X aksjen. Person B opplyser videre at på basis av en første gjennomgang av teknologi, markedsutvikling, regnskaper, aksjonærstruktur og ledelsesforhold kom verdipapirforetaket til den konklusjon at selskap X ville være et interessant selskap å starte Market Making i. Det opplyses videre at selskapet hadde en bred norsk aksjonærbase og at selskap X som selskap, sammenliknet med mange andre selskaper i det unoterte markedet, var av høy kvalitet med imponerende nøkkeltall. Verdipapirforetaket antar at denne analysen antagelig var den første utgitt på norsk om selskapet og at formålet var å gi en bredere orientering overfor potensielle investorer om selskap X. Den generelle kunnskapen om selskap X' virksomhet var lav i det norske investormarkedet. Aksjonærene i selskap X led betydelig av at opplysningsoppgaven ikke ble godt nok ivaretatt. Verdipapirforetaket så at markedet i aksjen ville fungere bedre dersom investorene fikk analytisk riktig informasjon om selskapet. Betydningen av disse opplysningene er for Komitéen uklar når det i forbindelse med MM-virksomheten ovenfor er anført at det fantes en rekke norske investorer som var godt orientert om selskap X. Person B gir uttrykk for at analysen holder høyt faglig nivå og nøkterne og objektive vurderinger av aksjen. Når det gjelder kursinformasjon i analysen oppgir person B at det ikke er like lett å gi presis kursinformasjon for unoterte aksjer som for børsnoterte aksjer. Det var kjent i markedet at i 1997 og 1998 skjedde de største omsetningene i aksjen til USD 12,- og USD 10,-. Disse kursene ble brukt i analysen i oversikten for kursutvikling. For 1999 ble omsetningskurser som var gjengitt i Finansavisen og TDN Finans fra 26. november og 30. november, brukt. I analysen opplyses det at det er usikkerhet knyttet til kursfastsettelsen. Det heter: "Spredte poster har vært omsatt på lave kurser. Vi antar at en naturlig kurs i det korte tidsperspektiv vil være kr 40,- (tilsvarende USD 5,-), og vi har anvendt denne kursen som utgangspunkt for talloppstillingen i vedlagte regneark. Selskapet verdsettes til 224 mill kr." Når det gjelder opplysning om den egeninteresse verdipapirforetaket hadde i selskap X aksjen på tidspunktet for utgivelsen av analysen - en beholdning på aksjer - anser person B det som tilstrekkelig at analysen inneholder to utsagn om mulig egeninteresse. På side 7 i analysen opplyses det at verdipapirforetaket har startet å stille kurser i aksjen som MM, og på side 9 gjengis verdipapirforetakets generelle "disclaimer" hvor det opplyses at "Fra tid til annen kan verdipapirforetaket eller personer tilknyttet selskapet ha posisjoner i, utføre rådgivningsoppdrag for eller i tilknytning til, være market maker i eller på annen måte ha interesser i selskaper eller verdipapirer som er omtalt i denne rapporten." Komitéen finner grunn til å knytte noen bemerkninger til bruk av en slik "standard disclaimer". Det uttales at bruk av "standard disclaimer" er kutyme i bransjen for 10

11 fraskrivelse av ansvar og annen opplysningsplikt i forbindelse med mulige eierforhold eller andre forretningsforhold til selskapet som en analyse omfatter. Komitéen er av den oppfatning at en slik "standard disclaimer" ikke kan gjelde under alle forhold og spesielt ikke hvis analyseselskapet eller involverte analytikere har eiermessige eller forretningsmessige interesser av vesentlig betydning i selskapet. Det fremgår av NFFs Etiske Regler pkt 3.3 Aktsomhetskrav: "Finansanalytiker har som profesjonell aktør i finans- og verdipapirmarkedet, spesielle aktsomhetskrav rettet mot seg med hensyn til å ivareta brukeres interesser og markedets integritet. Finansanalytisk virksomhet skal skje på et profesjonelt og uavhengig grunnlag." Det vises for øvrig til Norges Fondsmeglerforbunds anbefaling nr 3/1998 pkt 3.3 Analyser hvor det heter: "I tillegg til de krav som fremgår av Forbundets etiske normer bør følgende iakttas: I henhold til Forbundets etiske normer, bl a 4-3 og 4-5, skal foretaket opplyse om egne posisjoner og oppdrag i analysene. Egne posisjoner i de finansielle instrumenter den aktuelle analyse gjelder omfatter så vel foretakets som de ansattes samlede beholdning av de aktuelle finansielle instrumenter. Det skal alltid gis opplysninger dersom foretaket og dets ansatte eier mer enn 1% av aksjene i det aktuelle selskap eller beholdningen utgjør mer enn 5% av verdipapirforetakets egenkapital." Komitéen legger til grunn at Norges Fondsmeglerforbunds anbefaling er utslag av et generelt prinsipp om at det skal opplyses konkret om betydelige egenposisjoner. Komitéen er derfor av den oppfatning at det absolutt ikke er tilstrekkelig å henvise til "kutyme" ved innarbeidelse av "disclaimer" i en analyse uten reelt å vurdere foretakets og ansattes forhold til det aktuelle finansielle instrument. Komitéen mener at det må tilligge den enkelte analytiker som utarbeider analysen, foretakets analysesjef og daglig leder å påse at tilstrekkelig aktsomhet er iakttatt i en analyse i forhold til mulig interessekonflikt. Kredittilsynet har konkludert med "at verdipapirforetaket har gitt utilstrekkelig informasjon om egne posisjoner. Gjennom sterkt misvisende kursinformasjon ga foretaket et inntrykk av at kursen lå på et høyere nivå enn omsetningen kunne tilsi. Kredittilsynet mener at foretaket gjennom sin analyse og transaksjonene i den forbindelse har opptrådt i strid med god forretningsskikk, jf. verdipapirhandelloven 9-2". Kredittilsynet finner at opplysningen om laveste estimerte kurs på USD 3,- var egnet til å villede markedet. De foregående 7 ukene hadde verdipapirforetaket kjøpt betydelige poster til sjettedelen av denne kursen. I denne sammenheng innrømmer verdipapirforetaket i brev til Kredittilsynet at det har gjort seg skyldig i en feilvurdering og burde ha opplyst om salgskursene på USD 1,50 i oktober 1999, men synes ikke det ville ha vært riktig å informere om innkjøpskursen på USD 0,50. En slik informasjon ville vært misledende og meget usedvanlig i bransjesammenheng, hevder verdipapirforetaket. Kredittilsynet påpeker at det bare unntaksvis vil være påkrevet å oppgi kostpris. På den annen side blir helhetsinntrykket misvisende når vesentlig avvikende kurser oppgis i analysen. 11

12 Kredittilsynet peker på at ut fra de opplysninger som Kredittilsynet besitter, fremgår det ikke at foretaket har stilt toveis priser som MM og at verdipapirforetakets handel i aksjen mer bærer preg av alminnelig egenhandel enn investerings-tjeneste og at opplysningene i analysen derfor ikke var tilstrekkelig til å oppfylle opplysningsplikten om egeninteresse. Komitéen viser for øvrig til at egenhandel som ledd i foretakets alminnelige kapitalforvaltning bare kan foretas i instrumenter som er notert på regulert marked, jfr verdipapirhandelloven 8-5, 2. ledd. Ved å unnlate å angi konkret størrelsen av verdipapirforetakets egen beholdning og hvilke kurser denne beholdningen var kjøpt til, mener Kredittilsynet at verdipapirforetaket kunne sikre seg en betydelig gevinst. Analysen bidro til å skape et bilde av et kursnivå langt over det tilbudet i markedet skulle tilsi og var egnet til å skape en forventning om kursvekst. Det heter: "Med andre ord fremtrer analysen som et redskap verdipapirforetaket brukte til å løfte aksjekursen og øke foretakets gevinst. Dette er i seg sjøl villedelse av markedet og i strid med god forretningsskikk." Komitéen har ikke innvendinger mot analysens vurderinger av selskap X. Komitéen slutter seg imidlertid til Kredittilsynets oppfatning om manglende opplysninger om aksjens kursnivå og de transaksjonene som har vært foretatt samt det faktum at analysen kun inneholder en generell disclaimer formulering til tross for at verdipapirforetaket hadde en betydelig beholdning av selskap X aksjer. Komitéen finner dette sterkt kritikkverdig. En konkret opplysning om at verdipapirforetaket var i besittelse av ca 5% ( aksjer) av utstedte aksjer i selskapet burde som et minimum ha vært inntatt i analysen. Forholdet innebærer et brudd på det generelle aktsomhetskravet i de etiske reglenes pkt 3.3. Markedets integritet anses ikke i tilstrekkelig grad ivaretatt. Hensynet til interessekonflikt vil ikke være ivaretatt når det ikke er gitt tilstrekkelige opplysninger om foretakets egen posisjon. 6. Sanksjonsspørsmålet Komitéen har vurdert om denne saken har likhetspunkter med andre saker som tidligere har vært behandlet av Etisk Komité, men har ikke funnet at så er tilfelle. Komitéen har på bakgrunn av den fremlagte informasjon fra person B og den informasjon som fremkommer i Kredittilsynets rapport kommet frem til at ved de tre forholdene som Komitéen har anført som relevante - transaksjonene i selskap X aksjen, rollen som MM og analysen av selskap X - har det forekommet brudd på NFFs Etiske Reglers pkt 3.3 Aktsomhetskrav, pkt 3.4 Interessekonflikter og pkt 3.7 Spesielle virksomhetskrav: Handel med verdipapirer. Da det dreier seg om til dels grove brudd på svært sentrale punkter i de etiske reglene, finner Etisk Komité at det må reageres formelt fra NFFs side mot person B som medlem. Det vises til hva som er sagt ovenfor om at person B etter en konkret vurdering identifiseres med verdipapirforetaket. NFF må klart tilkjennegi både overfor sine medlemmer og markedet at den atferden som er utvist fra verdipapirforetaket og person B's side ikke kan tolereres. 12

13 I henhold til NFFs Etiske Regler pkt 4 kan følgende sanksjoner anvendes overfor medlemmer som opererer i strid med reglene: 1) Advarsel 2) Suspensjon av medlemskap og retten til å benytte AFA-tittelen 3) Eksklusjon av medlemskap og tap av retten til å benytte AFA-tittelen På bakgrunn av at de etiske reglene og sanksjonsapparatet kun har virket siden reglene ble vedtatt den 23. mars 1999, er det i begrenset grad utviklet praksis knyttet til denne type saker. Etisk Komité har vurdert en advarsel til ikke å være en tilstrekkelig reaksjon på bakgrunn av de grove overtredelsene som er konstatert. På den annen side ønsker man å reservere eksklusjonsadgangen til grovere brudd som for eksempel medfører strafferettslige reaksjoner eller som i vesentlig større grad er skadelig for profesjonens anseelse. På denne bakgrunn har Etisk Komité funnet at en suspensjon av medlemskapet er en hensiktsmessig reaksjon. Etter en konkret vurdering er suspensjonen fastsatt til en periode av 2 år med virkning fra 1. august For person A og person C's vedkommende er det ikke konstatert brudd på NFFs etiske regler. Det fattes følgelig intet vedtak knyttet til disse medlemmene. 7. VEDTAK Person B suspenderes som medlem i Norske Finansanalytikeres Forening for en periode av 2 år med virkning fra 1. august 2000 på bakgrunn av brudd på Norske Finansanalytikeres Forenings Etiske Reglers pkt 3.3 Aktsomhetskrav, pkt 3.4 Interessekonflikter og pkt 3.7 Spesielle virksomhetskrav: Handel med verdipapirer. Vedtaket er enstemmig og kan ikke påklages. *** Oslo, 3. november 2000 Truls Evensen Heidi von Weltzien Høivik Jon Stinessen formann 13