1 Månedsrapport Holberg Norden November 2014
Holberg Fondene utvikler forvalterteamet videre Det har over tid vokst frem et behov for å samle hele kapitalforvaltningen, både innenfor aksjer og renter, under en enhetlig ledelse. Det er betydelige synergier mellom aksjer og renter i forvaltningen, noe som ikke minst er kommet tydeligere frem etter etableringen av kredittobligasjonsfondet Holberg Kreditt for tre år siden. Gunnar Torgersen vil som ny investeringsdirektør få et overordnet ansvar for den samlede forvaltningen i Holberg Fondene. Han har gjennom høsten, sammen med forvalterteamet, arbeidet videre med å rendyrke en felles investeringsmetodikk for aksjemandatene. Basert på vår forvaltningsfilosofi tuftet på aktiv, indeksuavhengig og selskapsfokusert forvaltning med konsentrerte porteføljer, skal metodikken tydeliggjøre hva vi leter etter i jakten på det gode selskap i våre porteføljer. Det er samtidig gjennomført noen justeringer i forvalterteamet. Tormod Vågenes, som begynte i Holberg Fondene i februar 2014, blir ansvarlig forvalter for Holberg OMF, Holberg Likviditet 20 og Holberg Likviditet. Roar Tveit vil ha hovedfokus på Holberg Kreditt, men fortsatt være sentral i forvaltningen av våre lavrisikomandater. Gunnar Torgersen vil på samme måte som tidligere være aktiv i porteføljeforvaltningen av våre rentefond. Renteteamet er med andre ord intakt. Holberg Norden styrkes ved at Tony Fimreite blir porteføljeforvalter for fondet sammen med ansvarlig forvalter Robert Lie Olsen. Tony begynte i Holberg Fondene i 2010, og har i tillegg til å arbeide med sektor- og selskapsanalyser i det nordiske universet hatt ansvar for all handel i våre aksjefond. Vårt forvalterteam på Holberg Norge med ansvarlig forvalter Hogne Tyssøy og porteføljeforvalter Jann Molnes er intakt. Både Hogne og Jann har bred erfaring og kompetanse på det nordiske investeringsuniverset. På våre globale mandater Holberg Global og Holberg Rurik vil Harald Jeremiassen og Leif Anders Frønningen fortsatt holde i trådene. Vårt jaktteam på ni porteføljeforvaltere er bredt sammensatt både med tanke på alder, kompetanse og bakgrunn. Ambisjonen er at justeringene i forvalterteamet og vår felles investeringsmetodikk skal bidra til å forsterke synergieffektene på tvers av våre mandater. Jakten fortsetter. 2
Våre fond og forvaltere Hogne Tyssøy Jann Molnes Robert Lie Olsen ansvarlig forvalter Tony Fimreite Harald Jeremiassen Leif Anders Frønningen Roar Tveit Tormod Vågenes Gunnar J. Torgersen Holberg Norge Holberg Norden Holberg Global Holberg OMF Holberg Rurik Holberg Likviditet 20 Holberg Likviditet Holberg Kreditt 3
Fondskommentar Avkastning Holberg Norden Avkastning referanseindeks November 4,3% 4,8% 2014 8,8% 15,8% Oljeprisen har falt markant siden i sommer og falt ytterligere 15% i november. Oljeselskapene har begynt å fokusere på kostnader og kutter investeringsbudsjetter. Dette bidrar til lavere inntjeningsforventinger for oljesektoren. Som følge av dette hadde Oslo Børs en svak måned, men for de andre nordiske landene er lavere oljepris en positiv faktor for både bedrifter og konsumenter. Dette gjorde seg også gjeldende på børsene i Norden utenom Norge. Holberg Norden steg med 4,3% i november og er opp 8,8% i år. Viktigste bidragsytere til avkastningen gjennom det siste året har vært Bakkafrost og Novo Nordisk, mens Prosafe og Nokian Tyres trekker mest ned. I november fikk vi bud på aksjene våre i Virzt og Rec Solar. I Virzt har mer enn 50% av aksjonærene gitt forhåndsaksept og i Rec Solar i overkant av 20%. Budgiver på Vizrt er private equity-aktøren Nordic Capital mens Elkem Bluestar byr på REC Solar. Holberg Norden har ikke gitt forhåndsaksept på noen av budene.. Som kommentert i tidligere månedsrapporter er det aksjer relatert til oljeservice eller eksponering mot Russland som har holdt igjen avkastningen i år. Vi har gjennomført noen endringer i porteføljen i november. Indutrade, Addtech og Ekornes er nye selskaper. De første to er notert i Sverige. Addtech har mye av sin aktivitet i Norden, mens Indutrade opererer i Europa. Begge selskapene har oppnådd høy kapitalavkastning over mange år og vi mener at forutsetningene er tilstede for at de skal fortsette med det. I tillegg kom Ekornes inn i porteføljen. Et veldrevet selskap med sterk merkevare som vil ha glede av en svakere norsk krone.. Vi har solgt oss helt ut av Wärtsilla (Finland), Next Biometrics (Norge), PGS (Norge) og Electrolux (Sverige). Porteføljen er ytterligere konsentrert og består i dag av 38 børsnoterte aksjer. 4
5 Selskapsnyheter i november Den danske bryggerigruppen Royal Unibrew (3,8% av porteføljen) leverte nok et solid kvartalsregnskap. Nettoresultatet økte med 57% til 273 mill. DKK i 3. kvartal 2014 mens fri kontantstrøm for årets ni første måneder økte med 116% til 772 mill. DKK. Selskapet benyttet den sterke kontantstrømmen til å nedbetale gjeld med 773 mill. DKK og netto rentebærende gjeld var nede på 1,6 mrd DKK ved kvartalsslutt. Integreringen av Hartwall som ble kjøpt i2013 går i henhold til forventning og Royal Unibrew opprettholder sine resultatforventninger for 2014. Etrion (1,1% av porteføljen) ferdigstilte solcelleparken i Chile fem måneder før tiden og til lavere kostnad enn budsjettert. Selskapet har solcelleparker i Italia og utvider aktiviteten med parker i Chile (samarbeid med Total) og Japan (samarbeid med Hitachi). De har en ambisjon om å kunne betale utbytte fra regnskapsåret 2015. Kungsleden (3,8% av porteføljen) meldte at de har solgt 65% av Nordic Modular for 1,3 mrd. SEK til IKEA Investments. Transaksjonen er i henhold til ledelsens strategi om å fokusere 100% på eie, drift og utikling av kommersielle eiendommer. Vi investerte i Kungsleden for ett år siden og selskapet er i dag en av våre største investeringer. Ledelsen har imponert oss og har levert i henhold til strategi. Skattesakene som har hengt over selskapet, oppstod ved forrige ledelse, er i ferd med å gå mot slutten og vi tror dette vil fjerne usikkerhet. Bransjen er attraktiv med stabile og forutsigbare kontantstrømmer. Samtidig anser vi aksjen som billig med pris/bok på 1 og P/E på 12. Aksjonærer i Virzt (1,8% av porteføljen) og Rec Solar (1,4% av porteføljen) mottok bud fra henholdsvis Nordic Capital (privat equity) og Elkem Bluestar (industriell aktør). Budpremien var noe skuffende, men transaksjonene vil sannsynligvis gå igjennom og dermed frigjøre kontanter i porteføljen til nye investeringer.
Nye selskaper i fondet Selskapsbeskrivelse Svensk selskap som ble spunnet av Industrivärden i 2005 Industriselskap som leverer komponenter og ventiler som inneholder en høy grad av teknologi Eksponert i Norden og Europa 14% 12% 10% 8% 6% 10% 11% EBITDA margin 11% 11% 8% 13% 12% 12% Indutrade kjøper en rekke selskap og videreutvikler de Kjøper kun selskaper som er lønnsomme I gjennomsnitt betaler de EV/EBIT på 5 Nøkkelordene er kjøpe, forbedre og foredle Investeringsgrunnlag Stabile marginer og høy avkastning på kapital Sterk balanse Dokumentert høy verdiskapning over tid 4% 2% 0% 20 18 16 14 12 10 8 6 4 2 0 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 Resultat og kontantstrøm per aksje Fri kontantstrøm per aksje EPS 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 siste 12 mnder 6
Nye selskaper i fondet Selskapsbeskrivelse Svensk industriselskap med historikk tilbake til 1906 Ble spunnet av Bergman & Beving i 2001 50% av omsetning er som grossistleverandør 50% av omsetning er egenutviklede produkter tilpasset kundebehov Nordisk eksponering Addtech kjøper nordiske bedrifter og videreutvikler de Flertall av selskapene de kjøper karakteriseres som små I gjennomsnitt betaler de EV/EBIT 5x Investeringsgrunnlag Stabile marginer og høy avkastning på kapital Sterk balanse Ledelse har samme insentiver som aksjonærene Dokumentert høy verdiskapning over tid 8,0 7,0 6,0 5,0 4,0 3,0 2,0 1,0 0,0 50% 45% 40% 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% Kontantstrøm per aksje 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 Avkastning egenkapital 43% 39% 32% 32% 29% 29% 27% 18% 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 7
Nye selskaper i fondet Selskapsbeskrivelse 30% EBITDA-margin Ekornes er en norsk møbelprodusent etablert i 1934 Produserer møbler og madrasser Seks fabrikkanlegg i Norge og ett i USA Eksponert mot Europa og USA Stressless er det mest kjente møbelmerket i Europa 25% 20% 15% 10% 24% 25% 22% 24% 22% 20% 24% 23% 16% 17% 15% 18% Største aksjonær er Nordstjarnan AB med 17% 5% 0% Investeringsgrunnlag Stabile marginer og høy avkastning på kapital Sterk balanse Attraktivt verdsettelse Svekkelse av norske kronen bedrer konkurranseposisjon Store innsidekjøp 130 125 120 115 110 105 100 95 90 Valutautvikling USDNOK EURNOK 8
15 største investeringer (1-5) Selskap Andel Kommentarer 5,8% 5,4% 4,7% 4,6% 4,4% Norden som region står på et sterkt økonomisk fundament relativt til andre regioner av Europa. Vi mener DNB klarer seg relativt godt i forhold til andre banker. Banken er følsom for utlånstap og endringer i rentemarkedene. Investeringsgrunnlag; Attraktivt priset. Sterk posisjon i primærmarkedet. Atlas Copco er et globalt konsern med ca 37.000 ansatte og hovedsete i Sverige. Selskapet produserer anlegg og gruveutstyr, kompressorer og generatorer. Atlas Copco har vist sterk kostnadskontroll og en imponerende avkastning på både egen- og totalkapitalen. Operasjonell og finansiell styrke gir konkurransefortrinn. Investeringsgrunnlag; Verdensledende aktør. Høy kapitalavkastning. Sterk langsiktig verdiskapning. Novo Nordisk er et verdensledende legemiddelfirma innen diabetesbehandling. De er også langt fremme på behandling av overvekt og relaterte sykdommer i tillegg til veksthormoner. Diabetes er i sterk økning over hele verden og Novo Nordisk er posisjonert til å generere betydelige inntekter og resultater i mange år fremover. Investeringsgrunnlag; Verdensledende aktør. Strukturell vekst. God inntjeningsvekst. Danske Bank har vært gjennom en vanskelig periode med svekket lønnsomhet blant annet som følge av et svakt dansk eiendomsmarked, en uheldig eksponering mot eiendomsmarkedet i Irland og for høye kostnader. Banken har tatt flere grep for å forbedre lønnsomheten. Vi forventer at de langt på vei vil lykkes og at markedet er villig til å prise opp aksjen fremover. Investeringsgrunnlag; Forsterket kostnadsfokus. Bedre dansk økonomi. Potensial for økt verdsetting. Svensk klesgigant med over 2000 butikker lokalisert i 37 markeder. All produksjon i lavkostland (Øst- Europa, Asia, Afrika og Sentral-Amerika). Godt drevet og i ferd med å rulle ut sin suksessoppskrift i nye markeder. Dyktig på merkevarebygging. Satser på fremvoksende økonomier. HM gir eksponering til et av verdens sterkeste merkevarenavn og en mer konsumentdrevet økonomi enn den råvarebaserte. 9 Investeringsgrunnlag; Sterk merkevare. Fortsatt vekstpotensial. Høy verdiskapning over tid.
15 største investeringer (6-10) Selskap Andel Kommentarer 4,2% Bakkafrost er en fullintegrert lakseoppdretter basert på Færøyene. Selskapet er en lavkostnadsprodusent av laks med høyeste kvalitet. Dette oppnås ved strenge kontrollregimer for biologi på Færøyene, samt bruk av marint for. Selskapet har en stor andel videreforedling samt en sterk posisjon mot sushi markedet i USA. Investeringsgrunnlag; Kostnadsledende. Strukturell vekst. Lavt verdsatt. 4,1% 4,1% Carlsberg er en av verdens største ølprodusenter med salg i over 150 land. Foruten Carlsberg-øl produserer selskapet kjente merker som Tuborg, Holsten og Baltika. Vest-Europa er Carlsbergs hovedmarked, men fremvoksende økonomier står for en stadig større del av salget (ca. 40%). Har et marginforbedringspotensial som ikke er priset inn. Investeringsgrunnlag; Sterk merkevare. Rimelig stabil kontantstrøm. Marginforbedringspotensial. Svensk/ sveitsisk selskap med ledende posisjon innen utstyr for å overføre, distribuere og produsere elektrisk kraft. ABB har også en ledende posisjon innen produkt/prosess automatisering og robotikk. Godt posisjonert med hensyn til fremtidige investeringer i infrastruktur. Ny ledelse forventes å øke fokus på lønnsomhet. Investeringsgrunnlag; Sterk produktplattform. Marginforbedringspotensial. God kapitalavkastning. 4,1% Nordens største bank. Banker får anledning til å øke marginene for å bygge opp en større egenkapitalbuffer jfr. nye kapitalregler. Når Nordea målet om egenkapitalavkastning på 15% om to-tre år så kan Nordea prises høyere (økt multippel på økt bokverdi). Investeringsgrunnlag; Marginekspansjon. Forsterket kostnadsfokus. Potensial for økt verdsetting. 10 4,0% Nokian Renkaat (Tyres) er Nordens største dekkprodusent og mest kjent for sine vinterdekk. Selskapet er notert på Helsinki-børsen. Volummessig er Russland og Sentral-/Øst-Europa de viktigste markedene, mens markedsandelen er størst i Norden med 25-30%. Produksjonen skjer i Russland og Finland, med den russiske andelen er kraftig stigende. Investeringsgrunnlag; Verdensledende aktør. Sterk ledelse. Langsiktig god verdiskapning.
15 største investeringer (11-15) Selskap Andel Kommentarer 3,9% Fullintegrert fiskeriselskap med fiskerettigheter i Peru, Chile og Norge. Selskapet er også majoritetseier i Lerøy Seafood og Norway Pelagic. Lerøy Seafood er en av aktørene i Norge med lavest kostpris per kilo på oppdrettslaks. Austevoll Seafood kontrollerer marint protein og marine oljer fra hav til matfatet, noe som bidrar til god kunnskap om et næringsriktig tilbud til sine kunder. Investeringsgrunnlag: Marginpotensial på oppdrett. Godt distribusjonsnettverk. Undervurderte eierandeler i pelagiske markeder. Potensiell konsolidering av pelagisk industri rundt Nordsjøen. 3,8% Royal Unibrew er et dansk basert bryggeri og et resultat av flere fusjoner opp gjennom årene. De lever lykkelig som nummer to i sine markeder. Øl, ikke-alkoholholdige drikker samt en maltbasert energidrikk er dere hovedområder. Norden, Baltikum, Italia og Afrikanske miljøer (maltdrikken) er hovedmarkedene. Investeringsgrunnlag: Sterk operasjonell og finansiell drift. Høyt aksjonærfokus. Sterk verdiskapning. 3,8% 3,2% Svensk eiendomsselskap med hovedfokus på regionene Stockholm, Vasterås, Malmø og Gøteborg. Ny ledelse tiltrådte i 2013 og endret strategi fra å være transaksjonsorientert til forvalte og utvikle eiendom. Kungsleden har vært gjennom flere skattesaker knyttet til transaksjoner tilbake til 2006, disse er de i sluttfasen på og det ventes avklaring tidlig 2015 Investeringsgrunnlag; Høy vekst i kontantstrøm. Attraktivt verdsatt. Hovedaksjonær med god historikk Lundin er et svensk olje- og gass leteselskap (E&P). Veldrevet selskap med et av Nordens beste letemiljø innen olje og gass. Selskapet oppnådd en høy funnrate på sine letebrønner og med det lagt grunnlaget for stadig økende reserver og produksjon. Investeringsgrunnlag; Imponerende funnrate. Sterk ledelse. Prises under diskontert verdi. 11 3,1% Globalt farmasøytisk selskap med en rekke blockbustere som Crestor (kolesterol), Nexium (mot magesyre, halsbrann) og Symbicort (astma). Patentutløp og en skuffende pipeline av nye medisiner har påvirket kursutviklingen negativt over flere år, men utbytter har likevel gitt en viss avkastning. Investeringsgrunnlag; Ny ledelse, nytt kostnadsfokus, god kontantstrøm og en kjent patentutløpssituasjon gir bra oppside dersom nye medisiner også begynner å gi resultater.
12 Geografisk porteføljesammensetning
Porteføljesammensetning Kontanter Telekom2 % 3 % Energi IT Utilities 8 % Materialer 4 % 1 % 2 % Utenfor Norden 1 % Finland Kontanter 9 % 2 % Finans 19 % SEKTOR- SAMMEN- SETNING Industri 17 % Danmark 17 % GEOGRAFISK SAMMEN- SETNING Norge 30 % Helsevern 14 % Forbruksvarer 13 % Konsum 17 % Sverige 41 % 13
14 Nøkkeltall for fondets 20 største investeringer Portefølje vektet snitt 100 % 14,9 12,9 Kilde: Bloomberg 1,9 pr 02/09/14 12,8 % P/E: Price/earnings. Aksjekurs i forhold til inntjening pr. aksje P/B: Price/book. Aksjekurs i forhold til bokført egenkapital ROE: Return on equity. Avkastning på bokført egenkapital Andel P/E P/E P/B ROE fond 2014E 2015E siste 2014E 1 DnB ASA 5,8 % 9,1 9,0 1,3 13,7 % 2 Atlas Copco, B 5,4 % 18,8 16,6 5,7 29,1 % 3 Novo Nordisk, B 4,7 % 27,3 23,8 19,1 61,9 % 4 Danske Bank 4,6 % 13,1 11,1 1,0 8,5 % 5 Hennes & Mauritz, B 4,4 % 26,6 23,6 11,0 42,0 % 6 Bakkafrost 4,2 % 12,2 10,0 3,3 32,7 % 7 Carlsberg B 4,1 % 14,7 13,6 1,2 7,5 % 8 ABB 4,1 % 18,0 15,4 3,0 14,4 % 9 Nordea 4,1 % 11,8 10,8 1,4 11,5 % 10 Nokian Renkaat 4,0 % 13,5 12,4 2,4 15,7 % 11 Austevoll Seafood 3,9 % 9,3 7,1 1,2 7,9 % 12 Royal UNIBREW A/S 3,8 % 17,5 16,2 4,0 25,5 % 13 Kungsleden AB (publ) 3,8 % 11,1 11,7 0,9 8,0 % 14 Lundin Petroleum 3,2 % 134,0 28,9 4,9 1,1 % 15 Astra Zeneca 3,1 % 16,8 17,7 4,5 10,2 % 16 Elekta 2,8 % 21,3 18,1 4,9 21,5 % 17 Securitas, B 2,8 % 15,1 13,8 2,9 20,9 % 18 Millicom Int 2,3 % 31,2 19,0 2,0 13,0 % 19 Opera Software 2,2 % 32,6 17,0 4,7 14,0 % 20 Weifa ASA 2,1 % 19,4 17,5 1,8 11,4 % Topp 20 vektet snitt 75,4 % 15,6 13,5 2,0 12,8 %
15 Historisk avkastning
Historisk avkastning Avkastning Holberg Norden vs. referanseindeks 25,0% 23,2% HOLBERG NORDEN VINX Benchmark Cap Index 20,0% 15,0% 15,8% 15,8% 15,4% 10,0% 8,8% 8,1% 7,3% 7,4% 5,0% 4,3% 4,8% 0,0% NOVEMBER 2014 SISTE 3 ÅR* SISTE 5 ÅR* SIDEN OPPSTART * Avkastning utover ett år er annualisert (geometrisk avkastning) (des. 2000) * Alle avkastningstall er fratrukket forvaltningskostnader. 16
Historisk avkastning 17 Alle avkastningstall er fratrukket forvaltningskostnader.
Største positive og negative bidragsytere til fondets avkastning siste 12 måneder Bakkafrost Novo Nordisk, B Danske Bank Astra Zeneca Atlas Copco, B Lundin Petroleum Petroleum Geo Services Subsea 7 Nokian Renkaat Prosafe -20 000 000-10 000 000 0 10 000 000 20 000 000 30 000 000 40 000 000 kroner 18
Jaktloven Aktive forvaltere o Vi er aktive forvaltere med en målsetting om å skape høyest mulig risikojustert avkastning over tid i forhold til det enkelte fonds investeringsunivers. o Vi er indeksuavhengige i sammensetningen av våre porteføljer o Vi har konsentrerte porteføljer der hvert selskaps porteføljevekt er meningsfull og disiplinerende. o Vi søker å redusere risikoen gjennom selskapsmessig, sektormessig og geografisk diversifisering. Langsiktighet o Vi har en langsiktig tilnærming til våre investeringer ut i fra bevisstheten om at verdiskapningen i bedriftene skjer over flere år. Selskapsfokus o Vårt fokus er primært rettet mot selskaper gjennom egne analysemodeller, bedriftsbesøk og krysspeiling. Vi er skeptisk til prognostisering av makroøkonomisk utvikling og aksjemarkedets kortsiktige bevegelser. 19
Jakten på det gode selskap Jaktregler Høy kapitalavkastning Overbevisende vekstutsikter Ledelsestillit Bransjeattraktivitet Eierfokus Regnværsbeskyttelse Grådig billig 20
Kontaktinformasjon og forbehold Lars Hilles gate 19 5008 BERGEN Tlf: 55 21 20 00 E-post: post@holbergfondene.no www.holbergfondene.no Vasagatan 15 11 20 STOCKHOLM Tlf: 0721 87 3000 E-post: post@holbergfonder.se www.holbergfonder.se Historisk avkastning i Holberg Fondene er ingen garanti for framtidig avkastning. Framtidig avkastning vil bl.a. avhenge av markedsutviklingen, våre forvalteres dyktighet, fondets risiko, samt kostnader ved tegning, forvaltning og innløsning. Avkastningen i fond kan bli negativ som følge av kurstap. Detaljert informasjon om våre fond er tilgjengelig på www.holbergfondene.no 21