Godkjente reguleringsplaner som likvide verdipapirer?

Transkript

1 Godkjente reguleringsplaner som likvide verdipapirer? Frokostseminar Norsk Eiendomskompetanse 10. Juni 2008

2 Tematisk oversikt Konklusjon Realinvesteringer vs finansielle instrumenter Eiendom vs finansielle investeringer Tomt som opsjon på utbygging Tilbud og etterspørsel og samspill kapitalmarkedet og det fysiske markedet Omsettelighet Påvirkning og påvirkningsmuligheter Risiko på ulike utviklingstrinn Opsjonsteori anvendt på tomtevurdering

3 Konklusjon I Verken bebygd eiendom eller tomt kan sees på som et likvid verdipapir dersom målestokken er likviditeten til et finansielt instrument II Eiendom er realitetsmessig et realaktiva uavhengig av om investeringen gjøres direkte eller gjennom selskap III Teori og teknikker fra opsjonsteorien kan nyttes for å forstå prising av tomt og utviklingsmønstre IV Likviditet i en eiendomsinvestering henger sammen med andre ting enn kun reguleringsstatus

4 Andre spørsmål Også interessant i denne sammenhengen: Hvor i utviklingsfasen hentes de største gevinster sett i forhold til risiko og kapitalinnsats? Hvorfor er resultatet for de rene entrepenørene 5% uavhengig av om eiendomsmarkedet er godt eller dårlig? Kan tankegangen fra opsjonsteorien forklare hvorfor tomtesalg forsvinner i et dårlig marked? Jf likviditet

5 Realinvesteringer vs finansielle instrumenter Finansielle instrumenter Verdipapirhandelloven definerer klart hva som er finansielle instrumenter Handel (omsetning og markedsføring) er regulert Bevilling Relevante lover knyttet til omsetning Lov om verdipapirsentral Børsloven Verdipapirhandelloven» KS-andeler er ikke finansielle instrumenter iht verdipapirhandelloven Aksjeloven/Allmenaksjeloven Kredittilsynloven Finansielle instrumenter kan sies å være avledet av underliggende realinvesteringer /realaktiva

6 Realinvesteringer vs finansielle instrumenter Realinvesteringer Direkte investeringer i produksjonsmidler /realaktiva Ingen lover som definerer hva som er realaktiva Er da alt som ikke er definert som finansielle instrumenter realaktiva? Generelt ingen tilsvarende lovgivning for handel (omsetning og markedsføring) som for finansielle instrumenter Handel (omsetning og markedsføring) av eiendom er regulert Handel med eiendom skjer både gjennom direkte kjøp/salg av realaktiva og gjennom finansielle instrumenter. Bevilling (unntak for egne eiendommer) At handel med eiendom skjer gjennom finansielle instrumenter gjør ikke eiendom til et finansielt instrument

7 Realinvesteringer vs finansielle instrumenter Finansielle investeringer I eiendomsmarkedet skilles det ofte mellom industrielle og finansielle investorer Skillet går ikke på om det investeres gjennom finansielle instrumenter Til dels tidsperspektiv Til dels kompetanseprofil hos investor Til dels operativt ansvar Det er dog fullt mulig å ha en finansiell innfallsvinkel til eiendomsutvikling også for en industriell investor

8 Eiendom vs finansielle investeringer Finansielle investeringer Finansaktiva Indirekte investering gjennom verdipapir (ikke ansvar for underliggende aktiva) Oftest passiv forvaltning Ingen operativ forpliktelse (driftsorganisasjon) Standardisert handel over markedsplass Handel og oppgjør over tre dager Eiendom Realaktiva Direkte investering (ansvar for aktiva) Oftest aktiv forvaltning Operativ forpliktelse (driftsorganisasjon) Direkte handel mellom parter Handel og oppgjør over tre måneder??

9 Eiendom Tomt En opsjon på fremtidig utnyttelse/potensial Formål Utnyttelsesgrad Tidsaspekt Bebyggelse Realisering av potensial Gjennomføring av plan Over tid synker bebyggelsens verdi grunnet slit og elde. Over tid vil den langsiktige eiendomsinvestor (teoretisk) kun sitte igjen med økning i tomteverdi som verdistigningselement.

10 Opsjonsverdi Exercise Price For eiendom tilsvarende total prosjektpris Tidshorisont For eiendom vil denne ikke fastsettes endelig Men du gir avkall på opsjonsverdien når tomten bebygges Risiko Svingninger i markedet Store svingninger i eiendomsverdi gir desto større svingninger i tomteverdi Rente Hvordan påvirkes nybyggaktiviteten av endringer i rentenivået (og dermed yield )? Økende rente vil isolert sett egentlig gjøre opsjonsverdien større

11 4-kvadrantmodellen Tilbud og etterspørsel Realleie Stigende marginalkost på nybygg 1750 Flat marginalkost på nybygg Synkende marginalkost på nybygg Tot kontorareal ( mill kvm) Rød kurve - tilbudskurve Blå kurve - etterspørselskurve

12 4-kvadrantmodellen Modell for å beskrive samspillet mellom kapitalmarkedet og det fysiske eiendomsmarkedet Systemnivå Vil dermed ikke direkte være anvendbar på enkelteiendommer, men på rammen som definerer spillerommet over tid.

13 4-kvadrantmodellen Leie Pris, eiendom Bygningsmasse Nybygg

14 Effekt lavere avkastningskrav Kort sikt Leie Etterspørselsfunksjon Forhold mellom leie og pris dvs Yield Pris, eiendom Bygningsmasse Årlig endring i byggeaktivitet Forhold mellom årlig bygging og bygningsmasse Nybygg (og rehabilitering)

15 Effekt lavere avkastningskrav Ny likevekt Leie Etterspørselsfunksjon Forhold mellom leie og pris dvs Yield Pris, eiendom Bygningsmasse Årlig endring i byggeaktivitet Forhold mellom årlig bygging og bygningsmasse Nybygg (og rehabilitering) Ikke mulig å opprettholde denne veksttakten

16 Effekt lavere avkastningskrav etterfulgt av økt etterspørsel Leie Etterspørselsfunksjon Forhold mellom leie og pris dvs Yield Pris, eiendom Bygningsmasse Årlig endring i byggeaktivitet Forhold mellom årlig bygging og bygningsmasse Nybygg (og rehabilitering) NORMALT VIL EIENDOMSPRISENE UANSETT KORRIGERE TILBAKE FRA DET KORTSIKTIGE TOPPNIVÅET

17 Omsettelighet Uregulerte tomter er ikke uomsettelige Forutsigbarhet er det viktigste, eller rettere følelsen av forutsigbarhet Markedssituasjonen for nybygg kan være like avgjørende for omsettelighet som reguleringsstatus Første del av 1990-tallet var generelt verdien av nybygg så vidt lav at man kunne operere med negativ tomteverdi (verdi minus byggekost var negativ) Tomter har dog alltid en verdi fordi det er en opsjon på et fremtidig byggeri Opsjonen kan være svært vanskelig omsettelig idet prisforventninger hos kjøper og selger kan divergere kraftig.

18 Kapitalinnsats og risiko i ulike faser Økende likviditet gjennom prosessen. Økende kjøpergruppe. Grad av utvikling Verdiskaping Kapitalinnsats Risiko Ingen 0 % 0 % 100 % Ideskisse 10 % 1-2% 90 % Utarbeidet reguleringsplan 30 % 3-5% 70 % Godkjent reguleringsplan/rammetillatelse 50 % 3-5% 50 % Ferdig bygget 80 % 98 % 30 % Ferdig utleid 100 % 100 % 0 % Fase 1 Fase 2 Fase 3 Den største delen av utviklingsgevinsten tilfaller den myke delen av prosessen Avkastningen på tomtedelen er jevnt over større enn avkastningen på selve byggeriet Forklaringen kan gis via opsjonsmodeller (den akademiske tilnærming) For å få ut verdien trengs kompetansetilførsel fra investor Kompetanse påvirker likviditeten Likviditet vil ofte være omsettelighet i forhold til forventninger

19 Overordnet prosessmodell Involverte fagretninger - hovedlinjer Porteføljevurdering/ prosjektidentifisering Arbeid med enkelteiendommer Videre arbeid med Valgt strategi Demografi Innledningsvis i et prosjekt (og også når det gjelder prosjektidentifisering) Befolkningsendringer vil det oftest være særskilt behov for kompetanse knyttet til Befolkning og arbeid - Markedsforståelse, Forretningsforståelse, Finansanalyse Flyttemønstre dvs kompetanse rundt Makro-/Samfunnsøkonomi - Demografi, Makro, Marked, Finans Penge-/Kredittpolitikk, Rente med støtte fra de andre fagområdene Sysselsetting Økonomisk vekst Bransje-/Sektorutviklinger Marked Brukeradferd/-psykologi Konkurrentanalyse/Eiendommens egnethet Økonomi/Finans Behovet for mer dyptgående kompetanse innen Verdivurdering (bruksområder) - Arealplanlegging, Teknisk, Controller Investeringsanalyse øker utover i prosessen, og Controller - Demografi, Makro, Marked, Finans Arealplanlegging Plan/Regulering/Bruk Rekkefølgebestemmelser Infrastruktur Teknisk Juridisk Entrepriser Prosjektering FDV blir mer støttefunksjoner enn innledningsvis i prosessen Behovet for særskilt juridisk kompetanse fremstår spesielt ved beslutningspunkter i prosessen, men jusskompetansen Tingsrett er en viktig støttefunksjon gjennom hele prosessen Avtale - Tingsrett, Avtale, Avhending, Husleie, Bustadoppføring, Plan- og bygg, Entreprise, Skatt, Selskap, Ekspropr Selskap Skatt Prosjektledelse Gjennomgående overordnet støttefunksjon gjennom hele prosessen

20 Lodalen et eksempel Kværner skulle flytte industrivirksomheten og arealet skulle selges Eiendommen(e) ble av en større næringsmegler verdivurdert til ca 200 mill. basert på fortsatt industri-/næringsvirksomhet. Sonderinger ift KDP og Planetaten muliggjorde visjonen om boligområde. Eiendommen(e) ble lagt ut for salg med bakgrunn kun i disse føringene selve reguleringen ble overlatt kjøper Markedet opplevde tilstrekkelig forutsigbarhet til at forventet merverdi kunne tas ut av selger

21 Fornebu et annet eksempel Oslo kommune kunne selge direkte til Staten ved nedleggelsen av flyplassen, pris < 1 mrd. Besluttet å regulere området (regulering ift infrastruktur, KDP) sammen med Staten. Eiendommen solgt til 3 mrd til finansielt syndikat. I forhold til markedssituasjonen (stor etterspørsel) etter utviklingsareal (spesielt bolig) var graden av tilrettelegging ift reguleringsstatus tilstrekkelig

22 Husmorskolen et tredje eksempel Skolevirksomheten flyttet fra Stabekk til Lillestrøm Ingen annen statlig bruker, og Statsbygg ønsker salg Reguleringsformål: Offentlig formål Sterke føringer fra kommunen om bruk av området til rekreasjon Selger ønsket delvis boligformål, sterk lokal motstand Hvem kunne antas over tid å ha størst mulighet til å oppnå endret utnyttelse få frem potensialet?

23 Groruddalen et fjerde eksempel KDP avsetter mange områder til kontorvirksomhet med til dels høy TU Forhold mellom politiske ønsker kontra markedsbehov Påregnelig utnyttelse iht plangrunnlaget beste grunnlag for vurdering av tomteverdi? Påregnelig utnytelse iht etterspørsel? Poenget blir vel egentlig at påregnelig regulering/hva man reguleringsmessig kan oppnå også må stå i samsvar med hva markedet etterspør

24 Realopsjoner Relaterer seg til opsjoner som har realaktiva som underliggende aktiva Til forskjell fra finansielle opsjoner Eiendom er det eneste realaktiva som har land knyttet til seg Problemstilling ved omsetning av tomter: Hva er riktig dagsverdi/nåverdi av tomten (dvs rettigheten til en gang å kunne bygge? Reflekterer prissetting med dagens praksis forskjellen i risiko knyttet til utbyggingsretten kontra ferdig utviklet eiendom? Kan man kvantitativt etterprøve megleranslaget/takstmannen? Og svaret er at OVT gir en mulighet for kvantitativ tilnærming til utfordringen» Men som alltid gjelder garbage in, garbage out» Et lite regneeksempel..

25 Et lite eksempel Risk Premium per Unit of Risk Verdi (nåverdi) av prosjekt om 1 år/periode frem i tid: /50%, 90/50% tilsv. forventningsverdi 108 (NV ved 8%=100) OCC 8%, risikofri rente 5% Risikopremie pr. risikoenhet (8%-5%) / ((126-90)/100) = 3% / 36% = 0,083 Tomteverdi, meglerbasert: 5, byggekost: 90 (Nåverdi) Avkastningsforventing på tomt som opsjon: (50% x 36) + (50% x 0) = 18 tilsv 260% avkastning Risikopremie pr. risikoenhet (260%-5%) / ((36-0)/5) = 255% / 720% = 0,354 Over tid må risikopremien pr risikoenhet i alle aktivaklasser være lik

26 Oppsummering/avrunding Forutsigbarhet påvirker likviditet / omsettelighet Omsettelighet øker gjennom økt forutsigbarhet primært fordi kjøpergruppen blir større etter hvert som foredlingen øker Omsettelighet påvirkes sterkt av selgers prisforventninger Ingen nøytral markedsplass som kan sette bench mark for omsetningsverdi For hver omsetning kreves kompetanse for å vurdere reelt potensial Det kreves aktiv innsats av kompetanse for skape verdier også etter reguleringstidspunktet

27 Oppsummering/avrunding cont. Reguleringssaker er local business. Inngående kjennskap til beslutningsprosesser vil oftest være av avgjørende betydning for utfall Dog: 1. Regulerte tomter (tomter med forutsigbarhet) kan neppe karakteriseres som likvide verdipapirer i tradisjonell forstand, men: 2. I forhold til kapitalinnsats er avkastningen tidlig i prosjektfasen høy Brain Capital 3. Slik at det faktisk kan være mulig å gjøre gull ut av gråstein