Kunsten å bruke sunn fornuft Hva er det Fed gjør?

Transkript

1 Kunsten å bruke sunn fornuft Hva er det Fed gjør? Porteføljeforvalter Torgeir Høien Revidert og oppdatert 25. april 28

2 Hovedpunkter Boligprisfallet i USA har medført sterk uro i kredittmarkedene, spesielt i USA. Uroen har spredt seg til finansinstitusjoner utenfor USA. Noen land, som Storbritannia, sliter i tillegg med egne problemer i boligmarkedet. Kredittkrisen knytter seg først og fremst til markedet for boliglånsobligasjoner og til interbankmarkedet. Ikke-finansielle selskaper er i langt mindre grad påvirket av uroen. Den amerikanske sentralbanken, Federal Reserve (Fed), har kuttet styringsrenten og den har solgt eller lånt ut mye av sine beste aktiva. Det første gjøres for å kutte den risi-kofrie renten, det andre gjøres for å redusere risikopremiene i kredittmarkedet. Styringsrenten er så langt kuttet fra 5,25 til 2,25 prosent. Tiltakene som gjøres for å redusere risikopremiene i markedet gir Fed en mer risikofylt balanse. Eventuelle tap på balansen gir lavere overføringer fra Fed til Kongressen. Feds overskudd utgjør typisk ca.,2 prosent av BNP. Så langt er det lite som tyder på at Fed risikoabsorberende tiltak har hatt noen merkbar effekt. Risikopremiene har ikke kommet noe særlig inn i interbankmarkedet. En konsekvens av dette kan være at Fed kutter styringsrenten videre eller Fed gjør nye radikale grep på sin balanse. Eller begge deler.

3 FOMC har kuttet målet for federal funds renten Rentekutt betyr at FOMC Fed sin rentekomité setter et lavere mål for effektiv federal funds rente. Federal funds renten er den renten bankene betales på lån seg imellom av ledige reserver federal funds på konto hos Fed. Reserver som kan veksles om i sedler. Effektiv federal funds rente er gjennomsnittlig rente på slike lån i løpet av en dag. New York Fed implementerer FOMCs rentekutt ved å kjøpe statsobligasjoner fra såkalte primary dealers. Som betaling for papirene krediteres bankene med nye reserver. Fed gjør også gjenkjøpsavtaler med primary dealers. Da bytter Fed til seg statsobligasjoner mot nye reserver for en kort periode, vanligvis 1 til 14. dager. Siden august har New York Fed hatt store problemer med å treffe FOMC sitt mål. Daglig volatiliteten i effektiv federal funds rente har vært svært høy. I tillegg har det vært store forskjeller på hva de ulike bankene betaler seg imellom på lån av reserver i Fed. Prosent 5,5 5, 4,5 4, 3,5 3, 2,5 2, 1,5 jan Renten på "federal funds" Mål for federal funds rente Effektiv federal funds rente mar mai jul sep nov jan 27 5,5 5, 4,5 4, 3,5 3, 2,5 2, 1,5 Prosent mar 28 Kilde: Reuters EcoWin

4 Rentekutt kan innebære en økning i Feds balanse Typisk vil rentekutt innebære en økning av Feds balanse. Fed kjøper statspapirer og øker samtidig reservene. Etter et rentekutt vil Fed ofte eier flere rentebærende statspapirer og har samtidig ha økt gjeld i form av reserver og sedler. Summen av reserver og sedler utstedt av Fed kalles basispengemengden og benevnes M. Men Fed har ikke full kontroll med nivået på egen balanse. Det skyldes at FOMC ikke setter et mål for M men for federal funds renten. Gitt federal funds renten, vil volumet av reserver være bestemt av etterspørsel etter reserver. Reservene tilpasser seg passivt endringer i etterspørselen. Det samme gjelder M. Feds gjeld trenger derfor ikke øke når FOMC kutter målet for federal funds renten. Det siste året har basispengemengden, M, økt 1%. Lavere federal funds rente betyr imidlertid at det er rom for en større økning i M enn det ellers ville ha vært. Utløsende årsaker at M faktisk øker kan være at folk øker sin beholdning av sedler eller at banken ønsker å ekspandere sine utlån. Milliarder USD Feds ikke-rentebærende gjeld 9 Reserver og "currency" = M 8 "Currency" Reserver ("federal funds") w1 w9 w17 w25 w33 w41 w49 w5 w Kilde: Reuters EcoWin 5 4 Milliarder USD

5 Hva oppnås ved å kutte styringsrenten? Typisk endres styringsrenten først og fremst for å påvirke inflasjonen. Nå kuttes renten mest fordi Fed ønsker å stimulere økonomien og fordi man ønsker å hjelpe skakkjørte finansinstitusjoner som tjener på at korte renter er lavere enn lange renter Det er ikke opplagt at lav kort risikofri rente har en positiv effekt på produksjon og sysselsetting. Mange økonomer, også noen av medlemmene i FOMC, mener at Fed i svært liten grad kan finstyre produksjonen og sysselsettingen. Hvis rentekuttene først og fremst har effekt på inflasjonen, kan FOMCs vedtak betyr en periode med lavere produksjon og høyere inflasjon, dvs. stagflasjon. Inflasjonen ligger nå på ca. 4 prosent. Utenom mat og energivarer er inflasjonen ca. 2 prosent. Prosent årsvekst Prosent årsvekst 4,25 3,75 3,25 2,75 2,25 1,75 2,8 2,6 2,4 2,2 2, 1,8 Inflasjon KPI PCE KPI-kjerne PCE-kjerne 4,25 3,75 3,25 2,75 2,25 1,75 2,8 jan mar mai jul sep nov jan Kilde: EcoWin 2,6 2,4 2,2 2, 1,8 Prosent årsvekst Prosent årsvekst

6 Har Fed mistet kontroll med den korte risikofrie renten? Benchmark for risikofri kort rente er 3 måneders statssertifikatrente ( T-bill ). Siden august opp har det til tider vært stor forskjell på federal funds renten og 3 måneders T-bill rente. Dette skyldes kun delvis forventninger om kutt i federal funds renten. Det har også vært signifikante forskjeller mellom 3 mnd. T-bill rente og forventet federal funds rente, målt med renten på en Overnight Index Swap (OIS). Fra august har forskjellen på 3 mnd. Tbill rente og 3 mnd. OIS-rente vært mye større enn tidligere. Og det har vært mye større volatilitet enn vanlig i spreaden. Fra august av har med andre ord den risikofrie korte statsrenten i perioder vært langt lavere enn Feds intensjon med pengepolitikken jan OIS 3 mnd minus T-bill 3 mnd mar mai jul sep nov jan mar 28 Kilde: Reuters EcoWin

7 Interbankrentene har skutt i været Renten som betales når banker låner penger fra hverandre på termin har skutt i været siden august. Det er kanskje i interbankmarkedet at kredittmarkedsproblemene er mest synlige. Benchmark for interbankrenten i dollar er Libor 3 måneder, som indikerer hva banker i London må betale får å låne dollar i 3 mnd. Utslaget kommer mest tydelig frem når interbankrenten ses i forhold til den risikofrie statsrenten, dvs. Libor 3 mnd minus renten på 3 mnd T-bill jan Libor 3 mnd minus T-bill 3 mnd mar mai jul sep nov jan mar 28 Kilde: Reuters EcoWin

8 Fed prøver å få ned risikopremien i interbankmarkedet Fellesnevneren for de tiltakene som settes inn mot risikopremiene i interbankmarkedet er å omkalfatrer på aktivasiden i Feds balanse. Tradisjonelt består aktivasiden i alt hovedsak av rentepapirer utstedt av finansdepartementet (Treasury). (I tillegg eier Fed en viss mengde gjenkjøpsavtaler. Ofte med omtrent like mye i omvendte gjenkjøpsavtaler på passivasiden.) Feds gjeld består for det aller meste av sedler og bankens reserver. Typisk har ikke Fed noe rentebærende gjeld. Til høyre er en oppstilling av Fed balansen slik den så ut for et år siden. Siden i august har Fed endret drastisk på sin aktivasiden. Fed har erstattet statspapirer med et mye større volum av gjenkjøpsavtaler og, ikke minst, ved å lansere en nye låneprogram til finansinstitusjoner Feds balanse 25. april 27 Eiendeler Treasury rentepapir Gjenkjøpsavtaler Diskontolån Andre aktiva Gjeld: Sedler Bankens reserver Annen gjeld (Egenkapital $ 787 mrd $ 38 mrd $ mrd $ 96 mrd $ 771 mrd $ 22 mrd $ 57 mrd $ 32 mrd)

9 Fed har skapt en alfabetsuppe av nye aktiva del 1 I august økte Fed volumet av korte gjenkjøpsavtaler med primary dealers. I mars annonserte Fed et program for gjenkjøpsavtaler med varighet på 28 dager og et volum på $ mrd. I en gjenkjøpstavtale bytter Fed reserver mot rentebærende papirer. Tidligere byttet Fed kun reserver mot statspapir; nå bytter Fed også mot boliglånsobligasjoner. Feds hensikt er å få ned risikopremiene på boliglånsobligasjoner. I august kuttet Fed spreaden mellom diskontorenten (som nå kalles Primary Credit (PC) renten) og federal funds renten fra basispunkter (bp) til 5 basispunkter. Fed forlenget også låneperiode fra 1 til inntil 3 dager. I mars ble spreaden kuttet videre til 25 bp, og låneperioden ble forlenget til maks. 9 dager. Lånerammen er i prinsippet u- begrensede og pantekravene er svært sjenerøse. I desember lanserte Fed lånefasiliteten Term Auction Facility (TAF). TAF-lån er til banker, låneperioden er 28 dager og samlet låneramme er $ mrd. Lånene går ikke gjennom primary dealers. Det stilles samme krav til pant som ved PC-lån. Hensikten med TAF har vært å få ned spreaden på interbankrentene.

10 Fed har kreert en alfabetsuppe av nye aktiva del 2 Fed har lenge praktisert en ordning med å bytte statspapirer med primary dealers over natten. Volumet av slike byttelånsprogrammet har økt i det siste. I mars annonserte Fed et nytt byttelånsprogram, Term Securities Lending Facility (TSLF). Her åpner Fed opp for å bytte bort inntil $2 mrd i statspapirer med primary dealers for en periode på 28 dager. Pantekravene er langt mer liberale enn i den tradisjonelle låneordningen. Hensiktene med TSLF har vært å få ned spreaden mellom statsrenter og boliglånsobligasjoner. I mars lanserte Fed Primary Dealer Credit Facility (PDCF). Dette er en diskontolånsordning for investeringsbanker, dvs. finansinstitusjoner ikke tar folioinnskudd og som ikke har reservekontoer hos Fed. Låneperioden er én dag om gangen, lånene kan fornyes i inntil 12 dager. De 3 første dagene gjelder PC-renten, deretter øker renten noe. Fed stilles sjenerøse pantekrav. Hensikten med PDCF er å holde investeringsbankene likvide.

11 Beholdningen av statspapir er nær halvert det siste året Feds balanse 9. april 28 Milliarder USD Nye Fed aktiva 175 Term Security Lending Facility (TSLF) 15 Gjenkjøpsavtaler 125 Term Auction Facility (TAF) Primary Dealer Credit Facility (PDCF) Primary Credit (PC) w1 w9 w17 w25 w33 w41 w49 w5 w Kilde: Reuters EcoWin 75 Milliarder USD Eiendeler Treasury rentepapir (herav utlånt via TSLF Gjenkjøpsavtaler PC PDCF TAF Andre aktiva Gjeld: Sedler Bankens reserver Annen gjeld (Egenkapital $ 549 mrd $ 155 mrd) $ 11 mrd $ 13 mrd $ 19 mrd $ mrd $ 116mrd $ 777 mrd $ 17 mrd $ 54 mrd $ 39 mrd)

12 Fed steriliserer effekten av nye lån på M TLSF er et bytte av verdipapir og har ingen direkte effekt på M. De andre låneordningene har alle en direkte positiv effekt på M. De gir umiddelbart en økning i bankens reserver hos Fed. Fed nøytraliserer denne effekten ved å selge statspapir til primary dealers. Eller ved å bruke gjenkjøpsavtaler. Da trekkes det inn like mye reserver som TAF og de andre ordningene skaper av reserver. Hvis Fed ikke hadde gjort dette, ville effektiv federal funds rente ha falt under FOMCs mål på grunn av et overskuddstilbud av reserver. Det er kun vedtak i FOMC som (potensielt) endrer reservene og M. Men noe av volatiliteten i den effektive federel funds renten skyldes trolig at Fed feilberegner effektene de andre tiltakene har på bankens reserver. Stilisert eksempel på endring i Feds balanse Eiendeler Statspapir $8 mrd +TAF-lån $ mrd - Salg av statspapir $ mrd Gjeld Sedler $75 mrd Reserver $ 2 mrd +Økning i reservene $ mrd - Reduksjon i reservene $ mrd (Egenkapital $ 3 mrd)

13 Pengemengden i vid forstand er svakt voksende M1, som består av sedler og folioinnskudd i bankene, har en årsvekst på ca. % M2, som er M1 pluss tidsinnskudd og andeler i pengemarkedsfond har en svakt tiltakende årsvekst på ca. 7 prosent. Analysebyrået Capital Economics utarbeider statistikk for M3. I tillegg til det som er inkludert i M2 tar med institusjonelle andeler i pengemarkedsfond. Årsveksten til M3 har steget i det siste, og ligger nå på 15 prosent. Fed kuttet ut statistikken for M3 i mars 26, fordi de mente at M1 og M2 ga dem nok informasjon. I en finansiell kollaps, hvor vanlige banker går over ende i stor skala, kan M1 og M2 falle om ikke Fed raskt ekspanderer M. Dette skyldes at når folk veksler bankinnskudd om i sedler, så må bankene veksle reserver i Fed om i sedler. Dette skjedde i USA på 3-tallet. Selv om Fed økte M, steg ikke basispengemengden ikke nok til å forhindre en stor nedgang i M1 og M2. Prosent årsvekst 17,5 15, 12,5 1, 7,5 5, 2,5, -2,5 Pengemengdevekst 17,5 15, M3 (uoffisiell) 12,5 M2 1, 2,5 M1, -2,5 jan mar mai jul sep nov jan Kilder: Reuters EcoWin og Capital Economics 7,5 5, Prosent årsvekst

14 Spreadene til T-bill og Libor har ikke kommet inn 11 9 Libor minus OIS USD Libor 3 mnd minus OIS 3 mnd 11 9 Så langt har ikke Fed lykkes med å få ned risikopremien i interbankmarkedet. Spreaden mellom Libor og forventet styringsrente falt fra midten av desember og frem til slutten av januar. Men den har deretter tatt seg opp igjen jan mar mai jul sep nov jan 27 mar 28 Kilde: Reuters EcoWin

15 Likviditetsproblem eller kredittproblem? Libor måler renten som betales på lån mellom de største bankene i London. Det fastsettes libor-renter på mange valutaer, som yen. Interbankrenten på yen måles også i Tokyo. Der deltar i hovedsak de største innenlandske bankene. Siden august har yen-renten til dels har vært betydelig høyere London enn i Tokyo. Det kan skyldes at japanske banker vurderes som mer kredittsikre enn de største bankene i London. Noe som igjen kan tyde på at uroen i interbankmarkedet først og fremst skyldes kredittrisiko. 22,5 2, 17,5 15, 12,5 1, 7,5 5, 2,5, -2,5-5, jan Libor 3 mnd minus Tibor 3 mnd apr jul okt jan 26 22,5 2, 17,5 15, 12,5 1, 7,5 5, 2,5, -2,5-5, apr jul okt jan apr Kilde: Reuters EcoWin