Halvårsrapport 2016 verdipapirfond

Transkript

1 Halvårsrapport 2016 verdipapirfond

2 Langsiktighet Vekst Forvaltning Vår virksomhet har helt siden oppstarten i 1995 vært basert på den samme filosofien, basert på fundamental analyse av selskapene vi investerer i. Vi har eierens perspektiv: Når selskapene gjør det godt, vil dette før eller siden reflekteres i aksjekursen. Vi er overbevist om at den beste måten å få kapital til å vokse er å investere den langsiktig i verdiskapende virksomheter av høy kvalitet. Dette er selskaper som selv oppnår høy avkastning på sin kapital. Over tid har denne filosofien gitt meget god verdiutvikling for kundene. Hos oss skal du ikke bare få god avkastning over tid, du skal også oppleve at forvaltningen av din kapital er forståelig og forutsigbar. Vår forvaltningsfilosofi er basert på grundig analyse av enkeltselskaper som vi kjøper når de er rimelig priset og gjerne eier lenge.

3 Innhold 5 Pareto Aksje Norge 11 Pareto Investment Fund 18 Pareto Global 23 Pareto Nordic Return 32 Pareto Kreditt 37 Pareto Høyrente 42 Andre rentefond 49 Etiske rammer og viktig informasjon om avkastning

4 «Many an optimist has become rich by buying out a pessimist» -Robert G. Allen, amerikansk forfatter

5 Pareto Aksje Norge Forvaltere Einar Løvoll, Torbjørn Frønningen, Emil Bull, Besim Zekiri Statoil

6 Pareto Aksje Norge 6 Forvalters kommentar Halvveis inn i 2016 kan vi konstatere at året har vært preget av store makroøkonomiske hendelser. Året ble innledet med Kina-frykt og nedjusteringer av globale vekstutsikter. Halvåret ble rundet med britisk beslutning om utmelding av EU. Løfter vi blikket og ser halvåret under ett, registrerer vi at porteføljen har levert positiv avkastning, mens referanseindeksen er ned noen få prosent. Den viktigste driveren har vært våre sjømatselskaper, som dette halvåret har levert en avkastning på mellom 20 og 60 prosent. Hovedårsaken er gode priser på atlantisk laks. Selv med en noe sterkere krone har prisene fortsatt å øke, målt i kroner, og nivået er nå over 60 kroner pr. kilo. Dette kan tilskrives et lavt tilbud og ikke minst en god etterspørselsside. Både Lerøy og SalMar ligger an til å levere meget imponerende resultater for inneværende år, med en solid fri kontantstrøm. Vår totale konsumeksponering utgjør 25 prosent, hvorav Orkla utgjør tilnærmet fem prosentpoeng. Flere av våre selskaper i olje og oljeservice opplever gradvis bedring i rammebetingelsene, men oljeprisnivået er fortsatt lavt. Årets oppgang er på 36 prosent, og fra årets bunnotering på 28 dollar pr. fat er oppgangen på hele 74 prosent. Oppgangen må sees i sammenheng med fundamentale forhold. Forventet global etterspørselsvekst er på om lag 1,2 millioner fat, ifølge OPECs estimater, til et nivå rundt 94,2 millioner fat ved utgangenav året. Med fallende produksjon i Nord- Amerika ogandre ikke-opec land er det tegn til et mer balansert marked mot slutten av året. Subsea 7 er ett av lyspunktene blant våre oljeserviceinvesteringer, med en oppgang på 25 prosent hittil i år. Selskapet rapporterer nå en oppgang i ordrereserven for første gang siden nedturen startet i slutten av Selskapet har nedjustert kostnadsbasen sin raskt, samtidig som de har hatt god prosjektutførelse. I sum har dette resultert i økte driftsmarginer til tross for fall i omsetningen. Børslokomotivet Statoil og seismikkselskapet TGS NOPEC har også kuttet kostnader gjennom denne nedturen. Når Statoil kan levere et positivt driftsresultat med en oppnådd oljepris på under 30 dollar pr. fat nordsjøolje, synligjør dette at konkurransekraften til offshore-prosjekter er betraktelig forbedret. I sum ligger 85 prosent av våre olje- og oljeserviceinvesteringer i selskaper med lite eller ingen gjeld. Totalt utgjør denne sektoren 21 prosent av våre investeringer. Våre supply- og rigginvesteringer har hatt en svak utvikling etter oljeprisfallet fra sommeren 2014 og frem til i vinter. Kombinasjonen av gjeld og et svakt marked har medført en krevende situasjon for enkelte selskaper. Både Solstad og DOF har foretatt restruktureringer. Førstnevnte har fått på plass en robust løsning med en industriell aktør i form av Aker, mens DOF konverterer deler av gjelden til egenkapital og henter inn friske penger. I sum utgjør de utsatte selskapene en beskjeden del av fondet, i underkant av 2 prosent. Shipping utgjør 12 prosent av fondets midler. Wilh. Wilhelmsen Holding er en av våre største poster med 9 prosent. Selskapet har gjennom halvåret benyttet anledningen til å synligjøre verdiene i virksomheten. Børsnoteringen av eierposten i det koreanske logistikkselskapet Glovis gjennom Treasure ASA synligjør de underliggende verdiene i Wilh. Wilhelmsen Holding. Videre har Wilh. Wilhelmsen Maritime Services, heleid datterselskap av holdingselskapet, inngått en fusjonsavtale med britiske Survitec Group Ltd. Transaksjonen priser 20 prosent av virksomheten i Maritime Services til 10 ganger EBITDA. Dette er tilnærmet dobbel prising av hva vi har i våre estimater. I etterkant av disse transaksjonene er det tydelig at Wilh. Wilhelmsen Holding kjøpes med en betydelig sikkerhetsmargin. Vi får verdier i dag for tilnærmet 18,5 milliarder kroner, mens prisen vi betaler er omtrent 6,5 milliard kroner. Dette betyr en sikkerhetsmargin på nesten 12 milliarder. I lys av Brexit-resultatet som ble annonsert sankthansaften, har finanssektoren fått hard medfart. Samtlige av våre bankinvesteringer er ned, men det har vært en god innhenting mot slutten av måneden. Løfter vi blikket litt og ser halvåret under ett, registrerer vi at nesten samtlige av våre sparebanker kan vise til positiv avkastning. Våre sparebanker prises i snitt til 0,7 kroner pr. krone egenkapital i bankene og drøyt 7 ganger årets inntjening. I sum kan vi notere at porteføljen har vist seg å være motstandsdyktig i en periode med mye makroøkonomisk uro. Vi har fokus på de fundamentale forholdene som påvirker selskapenes inntjening. Prisingen av porteføljen er på drøyt 8 ganger inntjeningen og 0,7 ganger den bokførte egenkapitalen. For en verdiorientert investor indikerer tallene at porteføljen kan kjøpes med en sikkerhetsmargin. Pris/ inntjeningsforhold på drøyt 8 ganger indikerer en løpende fortjenesteavkastning på 12 prosent i et marked med historisk lave renter.

7 Pareto Aksje Norge 7 Avkastning Investerer typisk i næringer med norske konkurransefortrinn. Langsiktig, aktivt forvaltet, basert på fundamental analyse. Avkastning i perioder Navn Hittil i Pareto Aksje Norge A 1 1,3 % -6,1 % 2,0 % 13,3 % 15,0 % -22,7 % Pareto Aksje Norge B 2 1,2 % -8,2 % 1,5 % 14,5 % 16,2 % -24,1 % Pareto Aksje Norge C 1,5 % -6,2 %* Pareto Aksje Norge D 1,8 % -5,9 %* Pareto Aksje Norge I 1,9 % -7,0 % 3,1 % 16,1 % 18,0 % -22,8 % Oslo Børs Fondindeks -2,0 % 6,7 % 5,7 % 24,2 % 20,6 % -18,8 % Startdato: Referanseindeks: Oslo Børs Fondindeks (OSEFX) Fondsstruktur: UCITS IV Handelsdager: alle norske bankdager unntatt pr Lav risiko Forventet lav avkastning Høy risiko Forventet høy avkastning Risikoindikatoren ble beregnet ved hjelp av historiske data siste fem år, og er ikke nødvendigvis en pålitelig indikator for fondets fremtidige risikoprofil. 1 Avkastningen frem til er oppnådd i Pareto Aktiv. Fondet fortsetter som andelsklasse A i Pareto Aksje Norge. 2 Avkastningen frem til er oppnådd i Pareto Verdi. Fondet fortsetter som andelsklasse B i Pareto Aksje Norge. Annualisert avkastning Navn Startdato 3 år 5 år 10 år Fra oppstart Pareto Aksje Norge A ,4 % 1,1 % 2,5 % 11,5 % Pareto Aksje Norge B ,6 % 0,7 % 2,3 % 3,5 % Pareto Aksje Norge C Pareto Aksje Norge D Pareto Aksje Norge I ,0 % 2,2 % 3,7 % 11,6 % Oslo Børs Fondindeks 8,9 % 7,5 % 4,5 % Annen informasjon Navn Minste innskudd ved første gangs tegning ISIN Bloomberg Pareto Aksje Norge A 500 NO POAKTNY NO Pareto Aksje Norge B 500 NO PRVERDI NO Pareto Aksje Norge C 20 millioner NO PAAKNOC NO Pareto Aksje Norge D 50 millioner NO PAAKNOD NO Pareto Aksje Norge I 100 millioner NO POAKTIV NO *Startdato

8 Pareto Aksje Norge 8 Andeler og forvaltningsgodtgjørelse NAV og andeler pr. 30. juni 2016 Andelsklasse A Antall andeler ,8739 Netto andelsverdi 4 490,6885 Andelsverdi etter maks innløsningsgebyr 4 468,2351 Andelsklasse B Antall andeler ,5287 Netto andelsverdi 1 440,6760 Andelsverdi etter maks innløsningsgebyr 1 433,4726 Andelsklasse C Antall andeler ,7208 Netto andelsverdi 952,8758 Andelsverdi etter maks innløsningsgebyr 948,1115 Andelsklasse D Antall andeler ,6447 Netto andelsverdi 957,4946 Andelsverdi etter maks innløsningsgebyr 952,7071 Forvaltningsgodtgjørelse Tegningsgebyr* Innløsningsgebyr Forvaltningsgodtgjørelse Andelsklasse A Inntil 1,00 % Inntil 0,50 % 0,00 3,00 % p.a. Andelsklasse B Inntil 1,00 % Inntil 0,50 % 2,00 % p.a. Andelsklasse C Inntil 1,00 % Inntil 0,50 % 1,25 % p.a. Andelsklasse D Inntil 1,00 % Inntil 0,50 % 0,75 % p.a. Andelsklasse I Inntil 1,00 % Inntil 0,50 % 0,50 % p.a. *Styret i Pareto Asset Management AS kan vedta at kostnadene skal øke inntil 5,00 prosent av tegningsbeløpet. Differansen mellom 1,00 prosent og vedtatt økt tegningskostnad på inntil 5,00 prosent skal tilfalle fondet. Styret kan fastsette økt tegningskostnad for en bestemt periode med mulighet for forlengelse eller forkortelse ved styrevedtak. Pareto Aksje Norge A Forvaltningsgodtgjørelsen er betinget, og utgjør 1,50 prosent pro anno. Ved en prosentvis bedre verdiutvikling i andelsklasse A enn ST1X vil forvaltningsselskapet beregne seg 20 prosent godtgjørelse av denne differansen. Samlet forvaltningsgodtgjørelse i andelsklasse A kan ikke overstige 3,00 prosent. Ved en prosentvis dårligere verdiutvikling i andelsklasse A enn ST1X, vil forvaltningsselskapet trekke 20 prosent av denne differansen fra forvaltningsgodtgjørelsen. Samlet forvaltningsgodtgjørelse i andelsklasse A kan ikke bli lavere enn 0,00 prosent. Andelsklasse I Antall andeler ,0121 Netto andelsverdi 5 099,0284 Andelsverdi etter maks innløsningsgebyr 5 073,5333

9 Pareto Aksje Norge 9 Pareto Aksje Norge 1/2 Verdipapirportefølje pr. 30. juni 2016 Urealisert % av Verdipapir Notert Antall Kostpris Markedsverdi gevinst/tap portefølje Bank og finans DNB Oslo Børs ,5 Sparebank 1 Nord-Norge Oslo Børs ,9 Sparebank 1 SMN Oslo Børs ,5 Sparebank 1 SR-Bank Oslo Børs ,9 Sparebanken Møre Oslo Børs ,1 Sum bank og finans ,0 Energi Bonheur Oslo Børs ,9 DOF Oslo Børs ,3 Eidesvik Offshore Oslo Børs ,5 Farstad Shipping Oslo Børs ,9 Prosafe Oslo Børs ,2 Solstad Offshore Oslo Børs ,2 Statoil Oslo Børs ,9 Subsea 7 S.A. Oslo Børs ,9 TGS Nopec Geophysical Oslo Børs ,6 Sum energi ,4 Forbruksvarer Ekornes Oslo Børs ,8 Industri GC Rieber Shipping Oslo Børs ,3 Multiconsult Oslo Børs ,2 Odfjell A-aksjer Oslo Børs ,6 Odfjell B-aksjer Oslo Børs ,1 Wilh. Wilhelmsen Holding A Oslo Børs ,9 Wilh. Wilhelmsen Holding B Oslo Børs ,8 Wilson Oslo Børs ,2 Sum industri ,2

10 Pareto Aksje Norge 10 Pareto Aksje Norge 2/2 Verdipapirportefølje pr. 30. juni 2016 Urealisert % av Verdipapir Notert Antall Kostpris Markedsverdi gevinst/tap portefølje Konsumvarer Austevoll Seafood Oslo Børs ,0 Lerøy Seafood Group Oslo Børs ,7 Orkla Oslo Børs ,8 SalMar Oslo Børs ,7 Sum konsumvarer ,3 Råvarer Borregaard Oslo Børs ,5 Norsk Hydro Oslo Børs ,9 Yara International Oslo Børs ,8 Sum råvarer ,2 Sum verdipapirportefølje ,9 Gjeld ,4 Bankinnskudd ,4 Uoppgjorte verdipapirtransaksjoner ,1 Totalt

11 Pareto Investment Fund Forvaltningsteam Tore Været, Patrick Meum (analytiker) Norwegian

12 Pareto Investment Fund 12 Forvalters kommentar Vi er tilfreds med den relative utviklingen hittil i år. Fondet har en beskjedent positiv avkastning, mens markedet har falt to prosent. Det har vært et volatilt børsår så langt. Året begynte svakt, med et fall på drøye 15 prosent frem til begynnelsen av februar. Senere steg markedet over 20 prosent frem til britene bestemte seg for å melde seg ut av EU. Så fulgte to dager med kraftige kursfall, men børsene hentet seg inn igjen i løpet av juni, og indeksene er omtrent tilbake på nivåene før avstemningen. Imidlertid har det vært store avkastningsforskjeller sektorene imellom. På europeiske børser har transport, bank, eiendom og fly blitt hengende etter i kjølvannet av avstemningen. På Oslo Børs har det skjedd en kraftig reprising i olje og oljeservice etter at oljeprisen snudde fra knappe 28 dollar. På det høyeste steg den til drøye 52 dollar. Olje og oljeservice steg over 45 prosent fra bunnen i februar. Skiftet i oljepris gjelder tilsvarende for de fleste andre råvarer. Fisk har vært den beste sektoren hittil i år og har steget med over 30 prosent. Fondet hadde overvekt i sektoren i starten av året. Men vi har redusert vår totale eksponering etter hvert som aksjekursene, driftsmarginene og lakseprisene har nådd stadig nye nivåer. Det er ingen tvil om at vi har solgt for tidlig i forhold til utviklingen så langt, men vår posisjon fra oktober i fjor i Grieg Seafood, økt i løpet av året, har kompensert betydelig. Denne aksjen har vært den aller beste av lakseaksjene i år og steget over 80 prosent. Selskapet har hatt høyere gjeld enn konkurrentene og solgt mindre på fastpriskontrakter og dermed tjent mest på stigende laksepriser. I tillegg har selskapet de største mulighetene til å forbedre sin drift. Gjennom 2014 og 2015 hadde Pareto Investment Fund liten eller ingen eksponering i olje og oljeservice, hvilket bidrog vesentlig til fondets sterke relative avkastning. Vi endret på det i løpet av april og mai da vi kjøpte Det Norske Oljeselskap, DNO, Aker, Aker Solutions og Spectrum, med en forventning om at oljemarkedet er i ferd med å finne balanse og at oljeprisen vil være dollar de neste tre årene. Premissen er at langtidsgrensekostnad for skiferolje i USA ligger i det området, og at amerikanerne vil være svingprodusenten de nærmeste årene. Vi har i denne runden investert mer i olje enn oljeservice, der vi forventer at ting vil ta lengre tid, men det er åpenbart mange rimelige aksjer, i hvert fall hvis man sammenligner bokført verdi pr. aksje med aksjekursen. De viktigste positive bidragene til avkastningen i år har vært Bank Norwegian, Det Norske Oljeselskap, Grieg Seafood, Borregaard og Austevoll, mens de negative har vært Avance, REC, Aurora, RCL og Nordic Semiconductor. I REC solgte vi tidlig i år, etter at aksjen hadde falt en god del siden årsskiftet. Vi legger ikke skjul på at det var et dårlig salg, da aksjen har steget over 50 prosent etterpå. Avance og Aurora har falt svært kraftig i år, som følge av kraftig fall i ratene for transport av LPG. Imidlertid kan det være gryende tegn til at markedet vender opp, så vi har valgt å forbli eksponert. RCL har blitt truffet av et svært negativt sentiment som følge av Brexit og terroraksjoner, uten at de lange utsiktene har endret seg spesielt mye. Det samme gjelder i stor grad flyselskapet Norwegian. Begge har vært blant våre største posisjoner i år. Plasseringen i Norwegian har vært en suksess for fondet, men med store kurssvingninger underveis. Selskapet får høy vekst fremover, er det eneste lavprisselskapet som opererer både korte og lange ruter, og har den mest moderne flyflåten i verden. Vi benyttet det betydelige aksjekursfallet etter den britiske EU-avstemningen til å vekte opp i begge aksjene. I løpet av halvåret har vi solgt DNB, Marine Harvest, Schibsted, REC og Telenor. Vi har kjøpt Det Norske Oljeselskap, Aker,DNO, Spectrum, Magseis, B2Holding, Aker Solutions, Norwegian Crystals og BW LPG, hvorav de fire sistnevnte kom inn i løpet av juni.

13 Pareto Investment Fund 13 Avkastning Norske selskaper med gode, robuste forretningsmodeller. Aktivt forvaltet, søker underprisede aksjer med gode utsikter. Avkastning i perioder Navn Hittil i Pareto Investment Fund A 0,5 % 20,6 % 18,1 % 27,3 % 27,3 % -20,7 % Pareto Investment Fund B 0,9 % 21,7 % 19,1 % 1,2 %* Pareto Investment Fund C 1,2 % 22,2 % 19,6 % 1,2 %* Oslo Børs Fondindeks -2,0 % 6,7 % 5,7 % 24,2 % 20,6 % -18,8 % Startdato: etablert i 1985 Referanseindeks: Oslo Børs Fondindeks (OSEFX) Fondsstruktur: UCITS IV Handelsdager: alle norske bankdager unntatt pr Annualisert avkastning Navn Startdato 3 år 5 år 10 år Fra oppstart Pareto Investment Fund A Etablert i ,9 % 15,0 % 8,6 % 7,4 %** Pareto Investment Fund B ,4 % Pareto Investment Fund C ,2 % Oslo Børs Fondindeks 8,9 % 7,5 % 4,5 % Lav risiko Forventet lav avkastning Høy risiko Forventet høy avkastning Risikoindikatoren ble beregnet ved hjelp av historiske data siste fem år, og er ikke nødvendigvis en pålitelig indikator for fondets fremtidige risikoprofil. Annen informasjon Navn Minste innskudd ved første gangs tegning ISIN Bloomberg Pareto Investment Fund A NO ORFINF NO Pareto Investment Fund B 10 millioner NO ORFINBB NO Pareto Investment Fund C 50 millioner NO ORFINBC NO *Startdato **Fra start med nåværende forvalter

14 Pareto Investment Fund 14 Andeler og forvaltningsgodtgjørelse NAV og andeler pr. 30. juni 2016 Andelsklasse A Antall andeler 2 428,2698 Netto andelsverdi ,1200 Andelsverdi etter maks innløsningsgebyr ,2744 Andelsklasse B Antall andeler ,6983 Netto andelsverdi ,6800 Andelsverdi etter maks innløsningsgebyr ,9116 Forvaltningsgodtgjørelse Tegningsgebyr* Innløsningsgebyr Forvaltningsgodtgjørelse Andelsklasse A Inntil 1,00 % Inntil 0,50 % 1,80 % p.a. Andelsklasse B Inntil 1,00 % Inntil 0,50 % 0,95 % p.a. Andelsklasse C Inntil 1,00 % Inntil 0,50 % 0,50 % p.a. *Styret i Pareto Asset Management AS kan vedta at kostnadene skal øke inntil 5,00 prosent av tegningsbeløpet. Differansen mellom 1,00 prosent og vedtatt økt tegningskostnad på inntil 5,00 prosent skal tilfalle fondet. Styret kan fastsette økt tegningskostnad for en bestemt periode med mulighet for forlengelse eller forkortelse ved styrevedtak. Andelsklasse C Antall andeler 1 957,8864 Netto andelsverdi ,0600 Andelsverdi etter maks innløsningsgebyr ,4497

15 Pareto Investment Fund 15 Pareto Investment Fund 1/2 Verdipapirportefølje pr. 30. juni 2016 Urealisert % av Verdipapir Notert Antall Kostpris Markedsverdi gevinst/tap portefølje Bank og finans Aker ASA Oslo Børs ,3 ABG Sundal Collier Holding ASA Oslo Børs ,8 B2Holding ASA Oslo Børs ,6 Norwegian Finans Holding ASA Oslo Børs ,0 Pareto Bank ASA Oslo Axess ,2 Protector Forsikring ASA Oslo Børs ,2 Selvaag Bolig ASA Oslo Børs ,7 Troll Forsikring AS Unotert ,3 Sum bank og finans ,1 Energi Aker Solutions ASA Oslo Børs ,5 Aurora LPG Holding ASA Oslo Axess ,2 BW LPG Ltd Oslo Børs ,8 Det Norske Oljeselskap ASA Oslo Børs ,4 DNO International ASA Oslo Børs ,1 Höegh LNG Holdings Ltd Oslo Børs ,8 Magseis ASA Oslo Axess ,5 Spectrum ASA Oslo Børs ,6 Sum energi ,9 Forbruksvarer Europris ASA Oslo Børs ,3 Kid ASA Oslo Børs ,5 Kongsberg Automotive ASA Oslo Børs ,8 Royal Caribbean Cruises Ltd NYSE ,1 Sum forbruksvarer ,8 Industri Multiconsult ASA Oslo Børs ,9 Norwegian Air Shuttle ASA Oslo Børs ,6 Odfjell SE ser. B Oslo Børs ,6 Tomra Systems ASA Oslo Børs ,9

16 Pareto Investment Fund 16 Pareto Investment Fund 2/2 Verdipapirportefølje pr. 30. juni 2016 Urealisert % av Verdipapir Notert Antall Kostpris Markedsverdi gevinst/tap portefølje Veidekke ASA Oslo Børs ,0 Sum industri ,0 Informasjonsteknologi Atea ASA Oslo Børs ,3 Norwegian Crystals AS Unotert ,9 Nordic Semiconductor ASA Oslo Børs ,6 Sum informasjonsteknologi ,9 Konsumvarer Austevoll Seafood ASA Oslo Børs ,4 Grieg Seafood ASA Oslo Børs ,8 Sum konsumvarer ,2 Kraft Scatec Solar ASA Oslo Børs ,5 Råvarer Borregaard ASA Oslo Børs ,8 Yara International ASA Oslo Børs ,8 Sum råvarer ,6 Sum verdipapirportefølje ,8 Gjeld ,1 Bankinnskudd ,2 Uoppgjorte verdipapirtransaksjoner ,0 Totalt

17 Pareto Global Forvaltningsteam Andreas Sørbye, Ole Jørgen Grøneng Nilsen, Johnar Håland (analytiker) Daimler

18 Pareto Global 18 Forvalters kommentar I første halvår har vi sett et fallende aksjemarked målt i norske kroner. Relativt til markedet har vår portefølje hatt en svakere utvikling i perioden. I hovedsak kan dette tilskrives et større innslag av globale selskaper med hovedkontor i Europa, valgt på grunn av attraktive verdivurderinger. De porteføljeselskapene som har bidratt mest til avkastningen i første halvår er Cummins, Oracle, Fluor og Unilever. På motsatt side har Daimler, Goldman Sachs, BMW og Richemont bidratt mest negativt. For Europas del har starten på sommeren vært preget av Storbritannias folkeavstemming om medlemskapet i EU, og hva denne avgjørelsen betyr for unionens langsiktige utvikling. I første halvår falt Euro Stoxx og FTSE100 henholdsvis 12,6 og 9,1 prosent målt i norske kroner, noe som er betydelig svakere enn amerikanske S&P 500, som kun falt 1,7 prosent også målt i norske kroner. Selv om det har vært begrenset med kursdrivende selskapsnyheter for vår portefølje den siste tiden, har makrostøy ført til betydelige kurssvingninger selv innenfor korte tids-perioder. Vi går nå inn i rapporteringssesongen hvor vi får et bedre innblikk i hvordan det faktisk står til med våre bransjeledende selskaper med sterke balanser og stabilt høy avkastning på egenkapitalen. Størrelsen på korreksjonen i noen av porteføljeselskapene har overrasket oss, og vi har benyttet en del av kursutslagene til å gjøre reallokeringer i porteføljen. Prudential, en av årets nykommere i porteføljen, falt hele 24 prosent målt i norske kroner de to påfølgende børsdagene, 24. og 27. juni, etter annonsering av Brexit (og pundfallet forklarer under en tredjedel av dette). Hele 71 prosent av selskapets inntjening kommer fra land utenfor Europa, og inntjeningen fra Europa kommer nesten utelukkende fra Storbritannia. Så om Storbritannia er EU-medlem eller ikke, er av mindre betydning for dette selskapet. I tillegg vil den kraftige svekkelsen av pundet gjøre inntjeningen utenfor Storbritannia langt mer verdifull for selskapet. Fallet på 24 prosent tilsvarer nesten hele verdien av den delen av selskapet som er i Europa. Vi benyttet fallet til å øke innehavet med 1,2 prosentpoeng til en vekt på nesten seks prosent. Et annet selskap som også falt over 20 prosent målt i norske kroner, var Ryanair. Vi benyttet korreksjonen til å ta Ryanair inn i fondet med en vekt på tre prosent. I den krevende flybransjen har selskapet bygget seg opp til å bli verdensmester på effektiv drift med ekstremt fokus på kostnader. Selv med de laveste prisene på flybillettene oppnår de bransjens høyeste driftsmargin på rundt 20 prosent. Selskapet genererer mye kontanter, har netto kontanter og eier 85 prosent av flyene sine selv. De er Boeings største kunde, og ingen andre får kjøpt fly så rimelig som de gjør. Vi tror Ryanair vil være en langsiktig vinner i en bransje med en etterspørsel som vokser betydelig hvert år. Dette skyldes generell befolkningsvekst, at flere får råd til å fly, samt at Ryanair er flinke til å skape nye markeder gjennom å etablere nye rutetilbud. Selskapet har historisk vært kjent for lave priser, men med lavere kvalitet på service. Her tar selskapet nå grep og endrer merkevaren. De satser i større grad på hovedflyplasser så lenge de klarer å bruke 25 minutter mellom landing og take-off, økt seteplass og lavere avgifter for ekstra bagasje. Ryanairs flåte skal vokse kraftig de kommende årene, og flyplasser er villige til å gi bedre avtaler til flyselskaper som vokser fordi flere passasjerer betyr økte inntekter. De vil særlig satse i Tyskland, et marked som er dominert av flyselskaper med svært lav lønnsomhet. Gjennomsnittlig aksjekurs for kjøpet ble 11,07 euro. Ser vi på multipler, handles selskapet nå til en P/E for 2018 på 8,5 (avvikende regnskapsår 2018-regnskapet avsluttes i mars 2018). Selskapet har historisk sett vært handlet til en P/E på snitt 13,8. PEG-ratio (price/earnings to growth) er under 1, noe som betyr at man betaler lite for den tosifrede EPSveksten som analytikerne forventer de kommende årene. Vi ser en betydelig oppside i aksjen, da vi ut fra våre beregninger mener at riktig kurs for aksjen er 14,90 euro.

19 Pareto Global 19 Avkastning Globale, veldrevne selskaper i utviklede markeder. Aktivt forvaltet, søker solide selskaper med god inntjeningsevne. Avkastning i perioder Navn Hittil i Pareto Global A -7,5 % 17,2 % 16,6 % 32,5 % 10,0 % 2,3 % Pareto Global B -8,2 % 18,7 % 17,6 % 33,6 % 1,5 %* Pareto Global C -8,0 % 19,4 % 18,4 % 34,6 % 1,6 %* Pareto Global D 1-7,8 % 20,0 % 18,8 % 35,2 % 12,3 % 2,6 % Pareto Global I -7,7 % 7,0 %** MSCI World målt i norske kroner -4,3 % 17,2 % 28,8 % 38,4 % 7,8 % -3,1 % Startdato: Referanseindeks: MSCI World målt i norske kroner Fondsstruktur: UCITS IV Handelsdager: alle norske bankdager unntatt og aktuelle dager hvor lokale markeder er stengt Lav risiko Forventet lav avkastning Risikoindikatoren ble beregnet ved hjelp av historiske data siste fem år, og er ikke nødvendigvis en pålitelig indikator for fondets fremtidige risikoprofil. 1 Avkastningen frem til er oppnådd i Pareto Global I. Fondet fortsetter som andelsklasse D i Pareto Global. *Startdato **Startdato Høy risiko Forventet høy avkastning Annualisert avkastning Navn Startdato 3 år 5 år 10 år Fra oppstart Pareto Global A ,1 % 12,6 % 6,8 % 6,9 % Pareto Global B ,7 % 16,3 % Pareto Global C ,4 % 17,0 % Pareto Global D ,9 % 14,3 % 6,4 % Pareto Global I MSCI World målt i norske kroner 19,1 % 16,6 % 7,6 % Annen informasjon Navn Minste innskudd ved første gangs tegning ISIN Bloomberg Pareto Global A 500 NO PAAKTGL NO Pareto Global B 500 NO PAAKTGB NO Pareto Global C 20 millioner NO PAAKTGC NO Pareto Global D 50 millioner NO PARAKSJ NO Pareto Global I 100 millioner NO PAAKTGI NO

20 Pareto Global 20 Andeler og forvaltningsgodtgjørelse NAV og andeler pr. 30. juni 2016 Andelsklasse A Antall andeler ,2588 Netto andelsverdi 2 067,0756 Andelsverdi etter maks innløsningsgebyr 2 056,7402 Andelsklasse B Antall andeler ,5412 Netto andelsverdi 1 738,0257 Andelsverdi etter maks innløsningsgebyr 1 729,3356 Andelsklasse C Antall andeler ,7716 Netto andelsverdi 1 778,4238 Andelsverdi etter maks innløsningsgebyr 1 769,5317 Andelsklasse D Antall andeler ,2622 Netto andelsverdi 1 818,8489 Andelsverdi etter maks innløsningsgebyr 1 809,7547 Forvaltningsgodtgjørelse Tegningsgebyr* Innløsningsgebyr Forvaltningsgodtgjørelse Andelsklasse A Inntil 1,00 % Inntil 0,50 % 0,00 3,00 % p.a. Andelsklasse B Inntil 1,00 % Inntil 0,50 % 1,60 % p.a. Andelsklasse C Inntil 1,00 % Inntil 0,50 % 1,25 % p.a. Andelsklasse D Inntil 1,00 % Inntil 0,50 % 0,75 % p.a. Andelsklasse I Inntil 1,00 % Inntil 0,50 % 0,50 % p.a. *Styret i Pareto Asset Management AS kan vedta at kostnadene skal øke inntil 5,00 prosent av tegningsbeløpet. Differansen mellom 1,00 prosent og vedtatt økt tegningskostnad på inntil 5,00 prosent skal tilfalle fondet. Styret kan fastsette økt tegningskostnad for en bestemt periode med mulighet for forlengelse eller forkortelse ved styrevedtak. Pareto Global A Forvaltningsgodtgjørelsen er betinget, og utgjør 1,50 prosent pro anno. Ved en prosentvis bedre verdiutvikling i andelsklasse A enn ST1X vil forvaltningsselskapet beregne seg 20 prosent godtgjørelse av denne differansen. Samlet forvaltningsgodtgjørelse i andelsklasse A kan ikke overstige 3,00 prosent. Ved en prosentvis dårligere verdiutvikling i andelsklasse A enn ST1X, vil forvaltningsselskapet trekke 20 prosent av denne differansen fra forvaltningsgodtgjørelsen. Samlet forvaltningsgodtgjørelse i andelsklasse A kan ikke bli lavere enn 0,00 prosent. Andelsklasse I Antall andeler ,0040 Netto andelsverdi 987,6786 Andelsverdi etter maks innløsningsgebyr 982,7402

21 Pareto Global 21 Pareto Global 1/2 Verdipapirportefølje pr. 30. juni 2016 Urealisert % av Verdipapir Notert Antall Kostpris (NOK) Markedsverdi (NOK) gevinst/tap portefølje Bank og finans Aberdeen Asset Management London ,9 Goldman Sachs NYSE ,8 Prudential PLC London ,9 Wells Fargo & Co NYSE ,8 Sum bank og finans ,2 Forbruksvarer BMW Pref Frankfurt ,1 Daimler AG Frankfurt ,5 Nokian Tyres Helsinki ,9 Richemont SIX Swiss Ex ,1 Sum forbruksvarer ,6 Helse Agilent Technologies NYSE ,6 McKesson NYSE ,9 Shire London ,2 Sum helse ,7 Industri Cummins Inc NYSE ,9 Ryanair Holdings PLC Irish SE ,1 ÅF B Stockholm ,1 Sum industri ,1 Informasjonsteknologi Keysight Technologies Inc NYSE ,3 Microsoft NASDAQ GS ,1 Oracle NASDAQ GS ,4 SAP Frankfurt ,3 Sum informasjonsteknologi ,0

22 Pareto Global 22 Pareto Global 2/2 Verdipapirportefølje pr. 30. juni 2016 Urealisert % av Verdipapir Notert Antall Kostpris (NOK) Markedsverdi (NOK) gevinst/tap portefølje Konsumvarer Nestlé S.A. SIX Swiss Ex ,5 Unilever NV - Depositary Receipts EN Amsterdam ,8 Sum konsumvarer ,3 Råvarer Syngenta AG SIX Swiss Ex ,1 Sum verdipapirportefølje ,0 Gjeld ,2 Bankinnskudd ,2 Påløpt utbytte ,0 Uoppgjorte verdipapirtransaksjoner ,0 Totalt

23 Pareto Nordic Return Forvaltningsteam Tore Været, Patrick Meum (analytiker) Pandora

24 Pareto Nordic Return 24 Forvalters kommentar Det nordiske aksjemarked falt 7,65 prosent i første halvår, målt i norske kroner. Året startet svakt, med et fall på over 16 prosent. Det norske aksjemarkedet har siden hentet seg inn i større grad enn de andre nordiske aksjemarkedene, mest på grunn av økende lakse- og oljepris, samt generell bedring i råvaremarkedene. Pareto Nordic Return falt med omtrent to prosent. Dette er mer enn fem prosentpoeng bedre enn markedet, hvilket vi anser som tilfredsstillende. Fondets aksjeportefølje har i gjennomsnitt utgjort 72 prosent av fondsverdien, hvilket reflekterer et ganske nøytralt syn på aksjekursene. Nordiske aksjer handles under det historiske gjennomsnittet når man ser aksjekursen i forhold til bokført verdi pr. aksje. Vi antar det er potensial i form av reprising av aksjer. I tillegg er inntjeningsestimatene allerede blitt justert noe ned, også med tanke på Rentene er kunstig lave pga. den utrolig ekspansive pengepolitikken som føres i alle land. Vi tror denne politikken vil vedvare og at investorene vil investere i aksjer i større grad. En likviditetsdrevet oppgang vil nødvendigvis måtte ta slutt en dag, men vi er ikke der ennå. I lys av dette har vi ikke til hensikt å ta aksjeandelen ytterligere ned på dette tidspunktet. Vi har tvert imot valgt å øke den noe, for å utnytte at markedene falt i etterkant av den britiske folkeavstemningen om fortsatt medlemskap i EU (Brexit). Aksjeandelen er derfor 76 prosent ved utgangen av juni. Fondets obligasjonsportefølje har gitt positiv avkastning så langt i år, om enn bare beskjedne 0,4 %. Det positive er at dette er betydelig bedre enn relevante markeder og at porteføljen gav noe nedsidebeskyttelse da den ikke falt sammen med aksjer i juni. Knappe 13 prosent av fondet holdes i selskapsobligasjoner og 11 prosent i kontanter. Deler av oppvektingen i aksjer har skjedd ved at vi i juni investerte vi i to nye selskaper, Jyske Bank og TF Bank. Vi har også økt innehavene i de selskapene som falt mye etter Brexit. Tidligere i år investerte vi i Coor og Hennes & Mauritz. Jyske erstattet Sydbank. Ellers solgte vi Austevoll, Kesko, Modern Times Group Nordea og Stora Enso i løpet av juni. Tidligere i år har vi solgt DNB, Lundin, REC, Trelleborg, Odfjell og Electrolux. Vi har de siste årene med ujevne mellomrom svitsjet mellom de danske bankene fordi den relative prisingen mellom dem varierer over tid. Det har vært en øvelse vi har lykkes med flere ganger, også da vi i fjor solgte Danske til fordel for Sydbank. Svitsjen fra Sydbank til Jyske skjedde i forkant av Brexit, og de danske bankaksjene har fått mye juling etterpå, selv om Jyske har klart seg noe bedre. TF Bank har to produkter: forbrukslån og kjøpsfinansiering. Selskapet har drevet med kjøpsfinansiering i over 25 år og har mange store kjeder som kunde. Butikkunden har ønske om å handle, men har ikke penger og låner av TF Bank i mellomtiden. Den effektive renten er høy, samtidig som risikoen er relativt lav for banken, gitt den korte varigheten på lån som finansierer kundens varekjøp. I tillegg har man pant i varen, selv om det ikke betyr all verden. Når det gjelder forbrukslån, gir man kun smålån og søker å maksimere inntjeningsmarginen fremfor volumet. Dagens ledelse overtok i 2008 og har gjennomført en lønnsom vekststrategi med geografisk ekspansjon. TF Bank driver i dag i Sverige, Norge, Finland, Polen, Estland og Latvia. Selskapet har en god kostnads- og IT-struktur. Vi forventer at det vil fortsette sin lønnsomme vekst, der vi i tillegg vurderer at risikoen for utlånstap er begrenset eller kontrollerbar.

25 Pareto Nordic Return 25 Avkastning Fleksibelt nordisk kombinasjonsfond. Ser etter dyktig ledelse, solid balanse og god inntjeninsgevne. Avkastning i perioder Navn Hittil i Pareto Nordic Return A -2,2 % 21,9 % 17,8 % 32,3 % 19,1 % -20,2 % Pareto Nordic Return B -2,1 % 22,2 % Pareto Nordic Return C -1,8 % 19,2 %* Startdato: etablert i 1987 Referanseindeks: ingen Fondsstruktur: UCITS IV Handelsdager: alle norske bankdager unntatt pr Lav risiko Forventet lav avkastning Høy risiko Forventet høy avkastning Annualisert avkastning Navn Startdato 3 år 5 år 10 år Fra oppstart Pareto Nordic Return A Etablert i ,8 % 13,8 % 10,2 % 10,0 %** Pareto Nordic Return B ,7 % Pareto Nordic Return C ,0 % Annen informasjon Navn Minste innskudd ved første gangs tegning ISIN Bloomberg Pareto Nordic Return A NO ORKOMBI NO Pareto Nordic Return B 10 millioner NO PANOREB NO Pareto Nordic Return C 50 millioner NO PANOREC NO Risikoindikatoren ble beregnet ved hjelp av historiske data siste fem år, og er ikke nødvendigvis en pålitelig indikator for fondets fremtidige risikoprofil. *Startdato **Fra start med nåværende forvalter

26 Pareto Nordic Return 26 Andeler og forvaltningsgodtgjørelse NAV og andeler pr. 30. juni 2016 Andelsklasse A Antall andeler 9 095,4137 Netto andelsverdi ,1800 Andelsverdi etter maks innløsningsgebyr ,2991 Andelsklasse B Antall andeler ,9159 Netto andelsverdi 5 984,1300 Andelsverdi etter maks innløsningsgebyr 5 954,2094 Forvaltningsgodtgjørelse Tegningsgebyr* Innløsningsgebyr Forvaltningsgodtgjørelse Andelsklasse A Inntil 1,00 % Inntil 0,50 % 1,20 % p.a. Andelsklasse B Inntil 1,00 % Inntil 0,50 % 0,95 % p.a. Andelsklasse C Inntil 1,00 % Inntil 0,50 % 0,50 % p.a. *Styret i Pareto Asset Management AS kan vedta at kostnadene skal øke inntil 5,00 prosent av tegningsbeløpet. Differansen mellom 1,00 prosent og vedtatt økt tegningskostnad på inntil 5,00 prosent skal tilfalle fondet. Styret kan fastsette økt tegningskostnad for en bestemt periode med mulighet for forlengelse eller forkortelse ved styrevedtak. Andelsklasse C Antall andeler ,4711 Netto andelsverdi 5 849,9000 Andelsverdi etter maks innløsningsgebyr 5 820,6505

27 Pareto Nordic Return 27 Pareto Nordic Return 1/4 Verdipapirportefølje pr. 30. juni 2016 Urealisert % av Verdipapir Notert Antall Kostpris (NOK) Markedsverdi (NOK) gevinst/tap portefølje Bank og finans Helgeland Sparebank Oslo Børs ,1 Jyske Bank A/S København ,9 Nordic Capital Partners II AS Unotert ,0 Norwegian Finans Holding ASA Oslo Børs ,9 Protector Forsikring ASA Oslo Børs ,4 TF Bank AB Stockholm ,6 Troll Forsikring AS Unotert ,1 Sum bank og finans ,0 Energi Aurora LPG Holding ASA Oslo Axess ,0 Forbruksvarer Autoliv Inc Stockholm ,5 Europris ASA Oslo Børs ,1 Hennes & Mauritz AB ser. B Stockholm ,9 Kongsberg Automotive ASA Oslo Børs ,3 Nokian Renkaat OYJ Helsinki ,1 Pandora A/S København ,1 Sum forbruksvarer ,1 Helse Meda AB ser. A Stockholm ,1 Novo Nordisk A/S ser. B København ,0 Pihlajalinna Oyj Helsinki ,5 William Demant Holding A/S København ,6 Sum helse ,3 Industri ABB Ltd Stockholm ,9 AP Møller - Mærsk A/S ser. B København ,0 Cargotec Oyj ser. B Helsinki ,4 Coor Service Management Holding AB Stockholm ,4

28 Pareto Nordic Return 28 Pareto Nordic Return 2/4 Verdipapirportefølje pr. 30. juni 2016 Urealisert % av Verdipapir Notert Antall Kostpris (NOK) Markedsverdi (NOK) gevinst/tap portefølje Norwegian Air Shuttle ASA Oslo Børs ,0 Troax Group AB Stockholm ,8 Sum industri ,6 Informasjonsteknologi Atea ASA Oslo Børs ,6 Nordic Semiconductor ASA Oslo Børs ,8 Sum informasjonsteknologi ,4 Konsumvarer Carlsberg A/S ser. B København ,9 Grieg Seafood ASA Oslo Børs ,8 Schouw & Co København ,8 Sum konsumvarer ,5 Kraft Scatec Solar ASA Oslo Børs ,0 Råvarer Svenska Cellulosa SCA AB ser. B Stockholm ,1 Sum aksjer og egenkapitalbevis ,0

29 Pareto Nordic Return 29 Pareto Nordic Return 3/4 Verdipapirportefølje pr. 30. juni 2016 Rentereg. Markedsverdi Urealisert % av Verdipapir Notert Forfallsdato Kupong i % tidspunkt 1 Pålydende Kostpris (NOK) Eff.rente 2 + pl. rente (NOK) gevinst/tap potefølje Foretaksobligasjoner NOK Advanzia Bank SA 15/PERP FRN Unotert , , ,3 Aker ASA 12/17 FRN Oslo Børs , , ,3 Aker ASA 13/18 FRN Oslo Børs , , ,2 Aker ASA 15/20 FRN Oslo Børs , , ,3 Aurora LPG Holding ASA 15/17 FRN Oslo Børs , , ,9 Boa Offshore AS 13/18 FRN Nordic ABM , , ,0 Bulk Industrier AS 15/18 FRN Oslo Børs , , ,3 BW Offshore Ltd 12/20 FRN Oslo Børs , , ,1 DigiPlex Fet AS 14/19 FRN Oslo Børs , , ,5 DOF ASA 12/17 FRN Oslo Børs , , ,0 DOF Subsea AS 13/18 FRN Oslo Børs , , ,2 Dolphin Group ASA 12/18 FRN Unotert , , ,0 Eidesvik Offshore ASA 13/18 FRN Oslo Børs , , ,3 Electromagnetic Geoservices ASA 13/19 FRN Unotert , , ,0 Golar LNG Partners LP 12/17 FRN Oslo Børs , , ,3 GripShip AS 15/18 FRN Nordic ABM , , ,3 Höegh LNG Holdings Ltd 12/17 FRN Oslo Børs , , ,3 Kistefos AS 13/16 FRN Nordic ABM , , ,2 Noreco Norway AS 11/18 6.5% Oslo Børs , , ,3 Norwegian Air Shuttle ASA 14/17 FRN Oslo Børs , , ,3 Odfjell SE 12/17 FRN Oslo Børs , , ,3 Pareto Bank ASA 13/16 FRN Nordic ABM , , ,3 Pioneer Public Properties III AS 14/19 FRN Oslo Børs , , ,6 Prosafe SE 14/19 FRN Oslo Børs , , ,1 Protector Forsikring ASA 12/22 FRN Nordic ABM , , ,5 Seadrill Ltd 13/18 FRN Oslo Børs , , ,1 Ship Finance International Ltd 12/17 FRN Oslo Børs , , ,1 Skandiabanken ASA 15/PERP FRN Nordic ABM , , ,6 Solör Bioenergi Holding AB 12/17 FRN Oslo Børs , , ,2 Stolt-Nielsen Ltd 15/20 FRN Oslo Børs , , ,1 StormGeo Holding AS 14/17 FRN Oslo Børs , , ,3 Sum foretaksobligasjoner NOK ,8

30 Pareto Nordic Return 30 Pareto Nordic Return 4/4 Verdipapirportefølje pr. 30. juni 2016 Rentereg. Markedsverdi Urealisert % av Verdipapir Notert Forfallsdato Kupong i % tidspunkt 1 Pålydende Kostpris (NOK) Eff.rente 2 + pl. rente (NOK) gevinst/tap potefølje Foretaksobligasjoner SEK Bergvik Skog AB 04/34 8.5% SEK Unotert , , ,2 Consilium AB 15/20 FRN SEK Stockholm , , ,1 Global Scanning A/S 15/19 FRN SEK Stockholm , , ,2 Lavare Holding AB 14/19 FRN SEK Stockholm , , ,2 Orexo AB 14/18 FRN SEK Stockholm , , ,3 Sum foretaksobligasjoner SEK ,0 Foretaksobligasjoner DKK GlobalConnect A/S 13/20 5.7% DKK København , , ,4 Scan Global Logistics Holding ApS 15/18 FRN DKK København , , ,4 Sum foretaksobligasjoner DKK ,9 Foretaksobligasjoner USD Seadrill Ltd 12/ % USD Nasdaq , , ,1 Veritas Petroleum Serv BV 14/19 7% USD Oslo Børs , , ,3 Sum foretaksobligasjoner USD ,4 Sum obligasjoner ,0 Sum verdipapirportefølje ,0 Gjeld ,1 Bankinnskudd ,0 Uoppgjorte verdipapirtransaksjoner ,0 Totalt Gjelder kun obligasjoner med flytende rente. 2. Effektiv rente er den gjennomsnittlige årlige avkastningen på et rentepapir frem til det forfaller. Effektiv rente vil endres fra dag til dag, og er ingen garanti for avkastningen i perioden.

31 Rentefond Forvaltningsteam Kristin Ekvold, Jan Skrårudsether, Eric von Koss Torkildsen (kredittanalytiker)

32 Rentefond 32 Forvalters kommentar Pareto Kreditt Utviklingen i juni måned og første halvår 2016 kan i grunnen oppsummeres med samme bevegelsesmønster, nemlig bortimot grusing av prisen på lån til norsk oljeservice. I Pareto Kreditt er dette hovedsakelig konsentrert om dramatiske fall i verdien av våre lån til blant annet Songa, Prosafe, Farstad, IGas og DOF (utgjør til sammen knapt 15 prosent). Alle er leverandører som på bokstavelig vis er rammet av ringvirkningene av oljeprisfallet og tilhørende overkapasitet i bransjen. Av disse selskapene er det Prosafe som har gitt det aller største utslaget. Kursene har falt fra et nivå rundt prosent ved årsskiftet til nå å ligge rundt Prosafe er et selskap som har falt fra en rating på BB ved årsslutt til en CCC (evt. ikke rating) nå. Sammen med andre større obligasjonseiere har vi deltatt i forhandlinger med andre interessenter, som banker og aksjonærer. Tilbakemeldingen er at vi oppfattes som konstruktive, men det er mange parter involvert, og da tar ting uendelig mye lengre tid enn alle ønsker. Vi har også gjennomført restruktureringer hvor utfallet har medført positiv kursutvikling for våre lån. Vi har underveis jobbet for å oppnå slike utfall, men opplever at når prosesser trekker ut i tid, åpnes det for lengre perioder med stor usikkerhet og ytterligere spekulasjoner. Vi må ta inn over oss at aktører i markedet har opplevd usikkerheten så stor at de har valgt å kaste kortene og selge posisjoner til det vi har ment er for lave nivåer. I ettertidens klare lys er det åpenbart at vi så langt har tatt feil, men ikke desto mindre vil vi hevde at dagens prisbilde innebærer oppside for dagens obligasjonseiere. De overnevnte selskapene må åpenbart gjennom tyngre prosesser, og vi røper vel ingen hemmelighet om vi antar at konvertering av gjeld må finne sted i en eller annen variant. Vi opplever at potensialet er til stede. Internasjonalt har vi gjennom året sett en vedvarende inngang i kredittpremier innenfor high yield, også innenfor sektoren US Energy, som inneholder de utsatte ikke-konvensjonelle oljeselskapene i USA. Vi kan trygt konstatere at Norge ikke har fulgt denne trenden, slik at spriket mellom for eksempel skyggeratet singel B og tilsvarende amerikanske indekser har økt betraktelig siden oljeprisen bunnet ut tidlig i vinter. En årsak er nok at usikkerhet om utfallet av restruktureringsprosesser i oljeservice-sektoren gjør mange investorer avventende. Den positive kursutviklingen på obligasjoner hvor vi har gjort restruktureringer viser verdien av denne avklaringen. En annen årsak er åpenbart at det amerikanske investormarkedet er langt mer likvid enn det norske, slik at endringer i markedssentiment skjer langt raskere. Mange vil hevde at den norske oljeservicebransjen har et gjeldsnivå som ikke er bærekraftig uansett oljepris, men i så fall gjelder vel det sannsynligvis også sammenlignbare amerikanske selskaper.