Bacheloroppgave ved Handelshøgskolen ved HiOA

Transkript

1 Bacheloroppgave ved Handelshøgskolen ved HiOA Hva er verdien av Olav Thon Eiendomsselskap ASA per ? Av Pernille Mjølnerød (304) Silje Holmen Sæterlid (305) Veileder: Helge Nordahl Mai 2016 Studie: Bachelorstudium i økonomi og administrasjon, fakultet for samfunnsfag Studieprofil: Bedriftsøkonomisk analyse

2 Sammendrag Formålet med denne oppgaven er å finne en verdi på det børsnoterte selskapet Olav Thon Eiendomsselskap ASA. På bakgrunn av dette har vi utformet problemstillingen: Hva er verdien av Olav Thon Eiendomsselskap ASA per ? For å svare på problemstillingen har vi brukt kontantstrømbasert modell der prognosen bygger på både strategiske og finansielle analyser. Vi har i tillegg benyttet oss av multippelanalyse for å få et sammenligningsgrunnlag. Ved bruk av kontantstrømmodellen har vi kommet frem til en verdi av Olav Thon Eiendomsselskap ASA på 26,39 milliarder, og ved bruk av multippelanalysen fikk vi en verdi på 26,22 milliarder. Disse metodene gav omtrent lik verdi, og vi mener derfor dette kan være en realistisk verdi på selskapet per For å vurdere påliteligheten til resultatet funnet gjennom kontantstrømmodellen har vi foretatt en sensitivitetsanalyse. Her ser vi at noen momenter er svært usikre og sensitive for små endringer, noe som gjør at en liten endring i disse gir et stort utslag på verdien. Denne oppgaven er basert på forutsetninger og antakelser, og derfor er verdien vi har kommet frem til kun et estimat basert på våre analyser. Høgskolen i Oslo og Akershus, Institutt for Handelshøyskolen ved HiOA Oslo

3 Forord Denne oppgaven er skrevet som en avsluttende oppgave til vår bachelorgrad i Økonomi og Administrasjon på Høgskolen i Oslo og Akershus, hvor vi begge har profilen bedriftsøkonomisk analyse. Vi har valgt å skrive en verdsettelsesoppgave da dette er noe vi begge syntes virket spennende å fordype seg i. Ved å velge en slik oppgave hadde vi også mulighet til å bruke mye av den kunnskapen vi har lært gjennom disse tre årene. Bakgrunnen for at vi valgte å verdsette Olav Thon Eiendomsselskap ASA er at vi er begge har jobbet på ulike kjøpesentre opp gjennom ungdomsårene, og vi kom sammen frem til at vi ikke hadde særlig kunnskap om driften bak kjøpesentre. Derfor hadde vi lyst til å lære mer om dette. Siden Olav Thon Eiendomsselskap ASA er den ledende aktøren på dette området valgte vi dette selskapet. De opererer i en bransje i endring, som vi synes var interessant å sette oss mer inn i. Gjennom arbeidet av bacheloroppgaven har vi tilegnet oss mye ny kunnskap som vi vil få stor bruk for senere. Det har vært en utfordrende oppgave, både kunnskapsmessig og tidsmessig, hvor læringskurven har vært bratt. Samtidig har det vært et svært interessant og spennende arbeid. Vi vil rette en stor takk til vår dyktige veileder, Helge Nordahl, for gode innspill, råd og konstruktiv tilbakemelding. Noe som har vært til stor hjelp for oss gjennom hele arbeidet med denne bacheloroppgaven. Oslo, 19. mai 2016 Pernille Mjølnerød Silje Holmen Sæterlid 3

4 1 Innholdsfortegnelse 2 Innledning Olav Thon Eiendomsselskap ASA Verdsettelsesmodeller Kontantstrømbasert modell (DCF-Modellen) Avkastningskrav Multipler Metodevalg Strategisk analyse PESTEL-analyse Økonomiske forhold: Teknologiske forhold: Sosiokulturelle forhold: Politiske forhold/juridiske/ Miljømessig: Oppsummering av PESTEL-analyse Analyse av bransjestrukturen Inntrengere: Konkurrenter: Kunder: Leverandører: Substitutter: Oppsummering av Porters bransjeanalyse Analyse av ressursbeholdningen: Fysiske ressurser: Monetære ressurser: Relasjonsressurser: Oppsummering av ressursanalyse Konklusjon Finansiell analyse Regnskapsanalyse: Lønnsomhetsanalyse Soliditetsanalyse Estimering av fremtidige kontantstrømmer Prognoser for vekst Historisk utvikling Kjøpesentre Næringseiendom Konklusjon Evig vekst Estimering av fremtidige kostnader Investeringer Endring arbeidskapital Estimering av sluttverdi

5 8 Avkastning på totalkapitalen Avkastningskrav på egenkapital Risikofri rente Markedets risikopremie Beta Avkastningskrav gjeld Selskapets risikopåslag Skattesats Egenkapitalandel og gjeldsandel Avkastning på totalkapitalen Verdsettelse Totalkapitalmetoden Multippelanalyse Sensitivitetsanalyse Endring i evig vekst Ending i driftsmargin Endring i kortsiktig vekst Endring i beta Konklusjon Litteraturliste

6 2 Innledning I denne oppgaven ønsker vi å verdsette det børsnoterte selskapet Olav Thon Eiendomsselskap ASA (heretter OLT), som opererer med eiendomsutvikling og forvaltning av kjøpesentre og næringseiendom. Vi har derfor kommet frem til problemstillingen: Hva er verdien av Olav Thon Eiendomsselskap ASA per ? Formålet vil være å komme frem til et verdiestimat, og utgangspunktet for dette vil være en kontantstrømbasert verdsettelse. Denne verdivurderingen vil være basert på en strategisk og finansiell analyse. Alle tall i oppgaven er oppgitt i milliarder. 2.1 Olav Thon Eiendomsselskap ASA OLT ble etabler i 1982 og børsnotert i Selskapet inngår i Olav Thon Gruppen, Norges største private eiendomsaktør og en av de største hotelloperatørene i Norge. Gruppen eies av Olav Thon Stiftelsen. OLT sin strategi er å erverve, utvikle og eie eiendommer med sentral og attraktiv beliggenhet. Selskapet investerer i eiendommer med utviklingspotensial, noe de realiserer med aktiv videreutvikling, effektiv forvaltning og høy leiertakertilfredshet. I tillegg legges det stor vekt på å ha en sterk finansiell posisjon, som trengs i en kapitalintensiv næring (Olav Thon Eiendomsselskap nr ). OLT driver sin virksomhet innenfor to segmenter; næringseiendom og kjøpesentre. Kjøpesentersegmentet står for hoveddelen av omsetningen til OLT, 79 %, og består av store sentre med sentrale beliggenheter. Næringseiendomssegmentet står for 21% av omsetningen og består for det meste av utleie av kontorer, lager og forretningslokaler til aktører i næringslivet (Olav Thon Eiendomsselskap nr ). OLT har en relativt komplisert eierstruktur, noe som framgår av figur 1. OLT er eid av Olav Thon Gruppen AS som igjen er eid av Olav Thon Stiftelsen. OLT har en rekke datterselskaper som vises under kjøpesentre og næringseiendom i figuren. 6

7 Figur 1: Eierstruktur (Olav Thon Eiendomsselskap nr ) 7

8 3 Verdsettelsesmodeller D et finnes flere ulike metoder å finne verdien på et selskap på, og disse kan grovt sett deles i to kategorier: balansebaserte- og inntjeningsbaserte metoder. Balansebaserte metoder er en fellesbetegnelse på verdsettelsesmetoder som tar utgangspunkt i selskapets eiendeler fratrukket eventuell gjeld og utsatt skatt. Disse fokuserer på hva selskapet har bygd opp av verdier gjennom det de allerede har prestert. I inntjeningsbaserte metoder ser man på hva selskapet som helhet kan forvente å tjene i framtiden (Dahl og Thoresen 2012, s. 4). Hvilken metode som blir benyttet er avhengig av formålet med verdivurderingen. I denne oppgaven har vi valgt å bruke kontantstrømbasert modell og multipler, som begge er inntjeningsbaserte metoder. 3.1 Kontantstrømbasert modell (DCF-Modellen) Denne metoden baseres på analyser av både historiske tall og prognoser for fremtiden. Verdi defineres her som nåverdien av forventede fremtidige kontantstrømmer (Kaldestad og Møller 2015, s. 29). Man kan enten estimere kontantstrømmer til sysselsatt kapital eller direkte til egenkapitalen, disse metodene kalles henholdsvis totalkapitalmetoden og egenkapitalmetoden. Sysselsatt kapital, også kalt Enterprise Value, er verdien av egenkapital og netto rentebærende gjeld (Dahl 2011, s. 5). Man ser altså på hvilke kontantstrømmer selskapet kan forvente å generere fremover, deretter må man lage en prognose på disse, estimere et avkastningskrav og tilslutt neddiskontere kontantstrømmene tilbake til dagens verdi basert på avkastningskravet. (Kaldestad og Møller 2015, s. 29). Hovedforskjellen mellom egenkapitalmetoden og totalkapitalmetoden er at egenkapitalmetoden tar utgangspunktet i resultat etter skatt, mens totalkapitalmetoden tar utgangspunktet i driftsresultatet etter skatt (Boye og Meyer 2008, s. 125 og 136). Forskjellen her ligger i hvordan skattefordelen blir behandlet. Vi benytter oss av totalkapitalmetoden i denne oppgaven, og her trekkes skatten fra når kontantstrømmen beregnes, og justerer gjeldskostnaden for skatt når WACC beregnes. Dette gjør vi for at skattefordelen ikke skal bli beregnet to ganger. I en kontantstrømbasert modell bør den eksplisitte prognoseperioden strekkes frem til det er stabil vekst. Man forventer ofte at selskaper skal leve evig, og for at prognoseperioden kun 8

9 skal vare et visst antall år, i vårt tilfelle 20 år, beregner man derfor en terminalverdi. Dette kan ses på som en sluttverdi som fanger opp inntjeningen etter prognoseperioden. Terminalverdien beregnes gjerne ut fra Gordons vekstformel dersom den er konstant eller vokser jevnt i evig tid (Kaldestad og Møller 2015, s. 45). Gordons vekstformel: Verdi = Kontantstrøm (1+vekstfaktor) (Avkastningskrav vekstfaktor) Den kontantstrømbaserte metoden er en svært arbeidskrevende metode, og resultatene man får er svært sensitive overfor viktige input som inntektsvekst, marginer og avkastningskrav (Kaldestad og Møller, ). Dette skal vi se i en sensitivitetsanalyse i slutten av oppgaven. 3.2 Avkastningskrav For å kunne neddiskontere den fremtidige kontantstrømmen trenger man et avkastningskrav. Dette avkastningskravet skal kompensere for inflasjon, tidsverdi og risiko. Man kan benytte seg av både avkastningskrav på totalkapitalen og egenkapitalen, men totalkapitalavkastningen (heretter WACC) tar hensyn til alle de ulike finansieringskildene. Siden vi velger å bruke totalkapitalmetoden som verdsettelsesmodell er det denne vi må finne. WACC er selskapets vektede, gjennomsnittlige kapitalkostnad, og forteller hvor stor avkastning en investor kan forvente å få ved å investere kapital i et alternativt prosjekt med den samme risikoen. Formelen for WACC er: E WACC = R e E + D + R d(1 t) Der: R e= Selskapets egenkapitalkostnad E = Markedsverdi av egenkapital D = Markedsverdi av gjeld R d = Selskapets lånerente t = nominell skattesats D E + D 9

10 (Kaldestad og Møller 2015, s ) Avkastningskrav egenkapital Når man skal finne avkastningskravet til egenkapitalen er det vanlig å benytte seg av kapitalverdimodellen (heretter CAPM). Her er det bare den systematiske risikoen som kommer frem da dette er den risikoen en investor ikke kan diversifisere seg vekk fra. Formelen for CAPM er: R e = R f + β(r m R f ) Der: R f = Risikofri rente R m = Avkastning på markedsporteføljen R m- R f = Markedets risikopremie = Selskapets egenkapitalbeta (Kaldestad og Møller 2015, s ) Avkastningskrav gjeld For å finne avkastningskravet til gjeld må man finne selskapets lånerente. Denne finner man ved å se på risikofri rente og selskapets risikopåslag. Som vi kan se av formelen til WACC må vi så multiplisere dette med skattesatsen. For å skape konsistens mellom de to avkastningskravene er det viktig at den risikofrie renta som blir brukt i CAPM modellen også blir brukt for å finne selskapets lånerente (Kaldestad og Møller 2015, s. 123). Egenkapitalandel og gjeldsandel Etter avkastningskravet til egenkapital og gjeld er estimert må vi vekte finansieringsandelene til gjeld og egenkapital av totalkapitalen. Egenkapitalandelen fremkommer ved å dividere markedsverdi av egenkapital på Enterprise Value, og for å finne gjeldsandelen divider man markedsverdien av gjeld på Enterprise Value. Markedsverdien av gjeld finnes ved å regne ut den netto rentebærende gjelden, mens Enterprise Value er summen av markedsverdi av egenkapital og gjeld. 10

11 3.3 Multipler For å gi et sammenligningsgrunnlag til DCF-modellen kan man benytte en multippelvurdering for å verdsette selskapet. Denne modellen er en enklere metode å utføre enn en DCF-modell da man tar utgangspunkt i verdier av andre selskaper som allerede er estimert i markedet. Disse selskapene bør være relativt sammenlignbare og enten være børsnoterte eller blitt handlet i transaksjoner (Kaldestad og Møller 2015 s ). For å finne verdien multipliseres en skaleringsfaktor med en tilhørende multiplikator som skal reflektere risiko og vekstforventninger. (Dahl og Thoresen 2012, s.15). De ulike skaleringsfaktorene hentes ut fra resultatoppstillingen og balansen. 11

12 4 Metodevalg Vår analyse er basert på innhentet data og det er derfor viktig å være kritisk til kildene, og vurdere reliabiliteten til disse. I den strategiske analysen har vi hovedsakelig benyttet oss av ulike artikler og rapporter fra blant annet Virke og NHO, samt statistikk hentet fra Statistisk Sentralbyrå. Vi anser dette som troverdige kilder, da de er utarbeidet av anerkjente, uavhengige aktører som har et objektivt syn på resultatene. Vi har også brukt noen nyhetsartikler, som kan anses som litt mindre pålitelige da disse ofte baseres på intervjuer, hvor både journalistene og intervjuobjektene kan ha en subjektiv vinkling. På den andre siden har artiklene vi har brukt ligget ute en stund, slik at forfatteren har hatt tid til å oppdatere dersom det har forekommet ukorrekt informasjon. Vi anser derfor disse artiklene troverdige nok til vårt bruk, da disse kun blir brukt til å underbygge argumenter. Den finansielle analysen baseres på regnskapstall hentet fra Proff og årsrapporter hentet fra OLT sin hjemmeside. Disse anser vi som svært troverdige da dette er faktiske tall som ikke lett kan jukses med. OLT er også et børsnotert selskap slik at mye av deres informasjon er offentliggjort. Dette gjør det mulig for de forskjellige interessentene i mye større grad å oppdage eventuelle feil. Verdsettelse er ingen eksakt vitenskap og derfor gir den oss ikke et svar vi kan sette to streker under. Det er mer en vurdering der vi har gjennomført flere analyser som vi så baserer vår endelige verdi på. Siden verdien er basert på våre prognoser og antagelser må vi se på resultatet med et kritisk øye. Vi sjekker også verdien med en multippelanalyse for å sammenligne med en annen metode, samt utfører en sensitivitetsanalyse for å se på svakhetene ved vår modell. 12

13 5 Strategisk analyse En av de viktigste oppgavene i arbeidet med verdsettelsen er å estimere den fremtidige kontantstrømmen og i denne sammenhengen er det essensielt å danne seg et bilde av bransjen OLT operer i. Det er viktig å se på hvem de viktigste konkurrentene er, hvilken posisjon man har i markedet og ikke minst hva som bidrar til fremtidig vekst. Ved å gjennomføre en strategisk analyse skal vi prøve å få denne innsikten slik at vi kan forutse fremtidige trusler og muligheter. Vedlegg 1 viser leieinntektsfordelingen til OLT i 2015 og her kommer det tydelig frem at den viktigste inntektskilden OLT har er kjøpesentrene. Dermed er det dette segmentet vi har hovedfokuset på i den strategiske analysen. Utsiktene her er avgjørende for de fremtidige inntektene. 5.1 PESTEL-analyse En PESTEL- analyse er en situasjonsanalyse av makroomgivelsene til OLT og tar for seg økonomiske, politiske, sosiale, teknologiske, miljømessige og juridiske faktorer (Roos, Krogh, Roos & Boldt-Christmas 2014, s. 84). Hensikten med denne analysen er å undersøke hvordan endringer her vil endre virksomhetens posisjon, vekst og kurs i fremtiden Økonomiske forhold: Veksten i norsk økonomi er for tiden svært lav, og på grunn av fallet på oljeprisene er vekstutsikten svak de nærmeste årene. I september 2015 kuttet Norges Bank styringsrenten til 0,75 %, og i pengepolitisk rapport 4/15 antydes det at den vil falle ytterligere til under 0,5 % i Et lavt rentenivå er et virkemiddel Norges Bank bruker for å holde det private konsumet oppe. I følge OLTs 4. kvartalsrapport 2015 forventes det at privat konsum i Norge vil øke i tiden fremover, og dette er positivt med tanke på konsernets kjøpesentre. Videre sier rapporten at etterspørselen fra både norske og internasjonale investorer for tiden er stor, noe som bidrar til økte priser på næringseiendom. Forventinger om en fortsatt lav rente tilsier høy etterspørsel etter næringseiendom, men samtidig blir etterspørselen dempet av den tiltakende usikkerheten i finansmarkedene. På bakgrunn av dette forventes det en stabil utvikling i salgsmarkedet for næringseiendom. I følge Norges Bank pengepolitiske rapport 4/15 har arbeidsledigheten økt i 2015, hovedsakelig i regioner med nær tilknytning til oljevirksomhet. Omstillingen i norsk økonomi 13

14 vil trolig ta tid, og arbeidsledigheten ventes å øke ytterligere. Som følge av den økte arbeidsledigheten er ledigheten i kontormarkedet svakt økende. Dette fører til svakt fallende leiepriser, og Norges Bank tror at denne utviklingen vil øke noe i tiden fremover. 4. kvartalsrapporten til OLT sier det samme om kontormarkedet i Oslo-området, hvor mesteparten av kontoreiendommene til OLT ligger. Her forventes det et svakere arbeidsmarked og dermed et svakere kontormarked i tiden fremover Teknologiske forhold: Når teknologien i verden forbedrer seg, skapes det muligheter for å gjøre ting på en ny måte. Oppgaver publikum tidligere måtte utføre ved oppmøte, kan man nå få gjort over internett. For eksempel var det vanlig å dra til et reisebyråkontor for å få informasjon og bestille reiser, mens i dag benytter de aller fleste seg av internettsider for å gjøre akkurat det samme. Reisebyrået har ikke samme behov for lokalene sine og eiendomsselskapene mister kunder. Dette gjelder flere bedrifter, og på denne måten tar netthandelen over markedsandeler, noe vi kommer mer tilbake til i Porters bransjeanalyse Sosiokulturelle forhold: I følge statistisk sentralbyrå nr tar stadig flere høyere utdanning. Nesten én av tre har høyere utdanning i Norge i dag, og dette er en andel som har økt jevnt i mange år. Dette er en utvikling som fører til økt etterspørsel etter kontorlokaler, noe som er svært positivt for utleiemarkedet. Det har vært en tendens til at konsumentene blir mer bevisste de siste årene. Fenomener som shoppestopp, der man skal unngå å handle for eksempel tøy en bestemt periode, er i vinden som aldri før. Man ser også at nordmenn blir mer og mer miljøbevisste. Forretningsmodellen delingsøkonomi, som gir privatpersoner mulighet til å selge tjenester eller leie ut eiendeler direkte eller ved hjelp av formidlingsselskaper, er blitt ekstremt populært (Skatteetaten 2016). Samtidig har man de siste årene sett en jevn vekst i privat konsum (Norges Bank nr s. 57), og dette tyder på at trusselen fra disse fenomenene er lav Politiske forhold/juridiske/ Miljømessig: OLT må ta hensyn til både politiske, juridiske og miljømessige forhold. Det er en rekke lover og regler de må forholde seg til, og det er viktig å følge med på endringer som kan ha en innvirkning på selskapsdriften. I Norge har vi et stabilt politisk regime, noe som er med på å skape stabile rammebetingelser og man er uten frykt for store, plutselige endringer. 14

15 Det har tidligere vært en periode med kjøpesenterstopp. I 2013 ble det på ny forsøkt å innføre dette ved å hindre etablering av nye sentre utenfor sentrum, noe som ikke ble gjennomført (Miljøverndepartementet 2013). Av forskrift Rikspolitisk bestemmelser av kjøpesentre $3 kan kjøpesentre kun etableres eller utvides i samsvar med godkjente fylkesplaner eller fylkesdelplaner Oppsummering av PESTEL-analyse Ut ifra denne PESTEL-analysen skulle vi komme frem til hvilke faktorer som vil endre virksomhetens posisjon, vekst og kurs i fremtiden. Vi har sett at OLT sin posisjon i markedet virker relativ stabil da det er faktorer som trekker både i retning av høyere og lavere utleiepotensiale. Siden OLT allerede har en sterk posisjon i markedet, vil ikke lovverk knyttet til bygg/utbygging være den største trusselen for de, men heller for konkurrentene som har mindre markedsandeler. Dette kan virke positivt for markedsposisjonen til OLT. Veksten og kursen til OLT i fremtiden kan bli påvirket i negativ forstand av den teknologiske utviklingen knyttet til bruken av internett. Dette er en trusselen som både gjelder næringseiendom og kjøpesenterbransjen. 5.2 Analyse av bransjestrukturen I sin bok Competitive Strategy definerer Michael Porter fem faktorer knyttet til konkurranseevne som kan benyttes for å forstå dynamikken i selskapets bransje. Disse er avgjørende for hvordan selskapet posisjonerer seg i forhold til konkurrenter (Roos, Krogh, Roos & Boldt-Christmas 2014, s. 85) Inntrengere: Kjøpesentre står i dag for omtrent 31 % av norsk detaljhandel. Denne andelen har holdt seg relativ stabil siden markedsandelen passerte 30 % i 2002 (Stugu 2015, s.7). Per august 2015 hadde ingen andre land flere kjøpesentre per innbygger enn Norge (Valvik og Yousefi 2015). Dette kan tyde på at markedet er relativt mettet, og aktører kan ha lite å vinne på å bygge nye sentre. Inntrengere kan også komme inn på markedet ved å kjøpe opp allerede eksisterende sentre og senest i 2015 kom Citycon inn som ny aktør ved oppkjøpet av Sektor Gruppen (Brun 2015). Som sett av figur 2 var det svært mange sentre som i 2013 var uten tilknytning til en senterkjede, og disse kan eventuelt bli kjøpt opp av nye aktører, men også av konkurrenter 15

16 som vi kommer til i neste avsnitt. På bakgrunn av dette anser vi denne trusselen som middels. Figur 2: Senterkjedene markedsandeler i 2013 basert på antall butikker. (Utgangspunkt i tall hentet fra Stugu 2015, S. 8 og 9) Konkurrenter: Som man ser av figur 2 har OLT en svært solid markedsposisjon. Denne tabellen tar utgangspunkt i antallet butikker hvert selskap har en leieavtale med og dermed blir det kompensert for størrelsen på senterne. OLT eier mange av de største sentrene i Norge, og dette bidrar til den sterke markedsposisjonen. Videre kan vi se av figuren at Sektor, nå Citycon, Coop og Steen og Strøm er de største konkurrentene, samtidig som disse hver for seg utgjør en liten trussel per dags dato. Den største markedsandelen består av sentre uten tilknytning til en kjede eller svært små senterkjeder. Dersom disse selges til konkurrenter, konkurrenter slår seg sammen eller kjøper opp andeler fra andre kan disse i fremtid utgjøre en større trussel Kunder: Sluttkunden er ikke opptatt av hvem som eier sentrene, men heller hvordan standard de ulike sentrene har, hvor de er lokalisert, samt hvor godt utvalget av butikker er. Dette gir butikkene stor forhandlingsmakt, da spesielt såkalte ankerbutikker. Ankerbutikker er butikker som sluttkundene forventer å finne på et senter, og de kan derfor utarbeide egne avtaler der de får billigere leie enn mindre viktige butikker. Samtidig eide OLT ved årsskiftet 2015/

17 av de 7 største kjøpesentrene i Norge, noe som gjør det svært lukrativt for butikkene å ha sin plassering på disse sentrene (Olav Thon Eiendomsselskap 2016 nr. 2). Dette øker forhandlingsmakten til OLT. For at sentrene skal holde en akseptabel standard er vedlikehold og påkostning svært viktig. Dette er kostnadsfullt, men helt nødvendig for å holde seg konkurransedyktig. Vi ser grundig på dette i kapittel 7.1.2, da dette er en viktig faktor knyttet til estimeringen av fremtidig vekst Leverandører: Vi anser ikke leverandører i eiendomsbransjen som en stor trussel da disse har svært liten forhandlingsmakt. Vi vil derfor ikke ta for oss denne markedskraften Substitutter: Et substitutt kan defineres som et produkt som kan dekke samme funksjon og behov som ditt eget produkt (Roos, Krogh, Roos & Boldt-Christmas 2014, s. 92). Vi ser på et kjøpesenter som en distribusjonskanal for varer, og da blir alle andre kanaler som også er dette, substitutter. Den desidert største trusselen her er netthandel. Flere og flere velger å handle på nett, siden dette kan spare dem både tid og energi ved å slippe å forlate hjemmet. Netthandel har hatt en voldsomt vekst i omsetning de siste årene, og i løpet av de 8 første månedene i 2015 økte netthandling med 13,5 % fra året før. Til sammenligning vokste den generelle detaljhandelen med 3,2 % i samme periode (Statistisk sentralbyrå nr ). Dagligvarer var en av faktorene som bidro mest til veksten i netthandel 2015 (Statistisk sentralbyrå nr ). Dette kommer av tjenester som godtlevert.no, der du får ferdige matkasser med alt du trenger til et bestemt antall middager rett hjem på døren, som har blitt en stor suksess den siste tiden (Jacobsen 2015). Slike tjenester er fortsatt relativt nye, noe som vil si de har mulighet til å vokse sterkt også i tiden fremover. I vedlegg 2 kan vi se at 30 % av omsetningen til OLT sine sentre kommer fra bransjen mat og drikke, og dermed kan denne utviklingen gå sterkt utover lønnsomheten her. Omsetningen i landets kjøpesentre har økt jevnt med en gjennomsnittlig årlig vekst på 6,1 % siden 2000, og de har økt sine markedsandeler fra 28 % til 33,8 % i perioden Den årlige veksten i markedsandel har vært betydelig lavere enn veksten til andre distribusjonskanaler, noe som kan tyde på at kjøpesentrene er på vei inn i en modningsfase (NHO Handel, 2012). 17

18 En annen type substitutt er butikker lokalisert i gågater og sentrumsområder. Ser man på de 20 mest attraktive butikkjedene for et kjøpesenter, har disse i gjennomsnitt 75 % av sin virksomhet lokalisert på kjøpesentre (Stugu 2015, s. 11). Dette kan tyde på at det er forskjellig typer butikker kjøpesentre og sentrumsområder har som målgruppe. Basert på dette ser vi på trusselen fra sentrumsbutikker som lav. Samtidig har Norsk Sentrumsutvikling et tett samarbeid med sentrumsforeninger, som er dannet for å styrke sentrumsbutikkenes forhandlingsmakt. Dette gjøres for at det skal bli mer kunnskapsbasert sentrumsutvikling, slik at deres posisjon skal bli styrket (Norsk sentrumsutvikling 2015). Dette trekker i retning mot et mulig større trusselbilde i fremtiden, men vi ser fortsatt på denne trusselen som lav. De siste årene har det også dukket opp flere outlets rundt om i Norge. Outlets tilbyr merkevarer til en billigere penge, gjerne utgåtte modeller. Ofte er dette også varer som er kjøpt opp i store kvantum. Vi ser derimot ikke på dette som et fullkommet substitutt, da disse ønsker å treffe en mer snever målgruppe ved å ikke ha det utvalget av butikker sentrene har Oppsummering av Porters bransjeanalyse Ved å utføre en Porters bransjeanalyse har vi prøvd å forstå dynamikken i kjøpesenterbransjen og se på hvilken posisjon OLT har i forhold til konkurrentene. Vi har funnet at trusselen fra substitutter er den største. Her har OLT mulighet til å miste store markedsandeler til netthandel. Konkurrenter og inntrengere kan i fremtiden kjøpe opp allerede etablerte sentre for å skaffe seg en større markedsposisjon. Derfor anser vi trusselen fra disse å være i det øvre sjiktet av middels. Ankerbutikkene har stor forhandlingsmakt overfor OLT, samtidig som OLT har mange attraktive sentre som motvirker dette. Derfor anser vi trusselen fra kundene som middels. Vi anser leverandørene som en svært liten trussel. 5.3 Analyse av ressursbeholdningen: Målet med denne analysen er å kartlegge de viktigste ressursene OLT har. For å finne ut av hva som skiller OLT sine konkurranseevner mot andres skal vi se på om disse kan gi grunnlag for konkurransefortrinn. Ifølge Sander (2015) vil et konkurransefortrinn oppstå ved utnyttelse av verdifulle ressurser som konkurrentene ikke lett kan kopiere. Videre definerer han en ressurs som en innsatsfaktor som gjør det mulig for en bedrift å skape verdi for sine kunder. 18

19 Vi mener de viktigste ressursene OLT har er fysiske, monetære og relasjonelle og vi velger derfor å se nærmere på disse Fysiske ressurser: I bransjeanalysen kom vi frem til at markedet for kjøpesentre er relativt mettet og at det ikke kommer til å bli bygget mange nye sentre i fremtiden. Den eneste måten selskaper kan vokse på er dermed å kjøpe sentre av konkurrenter eller bygge ut eksisterende sentre. Slik utbygging er lovregulert, noe som gjør dette krevende å få gjennomført. Med tanke på at OLT har en så sterk markedsposisjonen, og eier svært mange av de største sentrene, vil vi si at dette er en verdifull ressurs. OLT var en av de første aktørene på markedet ved å bygge Norges første store kjøpesenter i Fra starten har de hatt et langsiktig perspektiv på investeringer og valgt eiendommer med utviklingspotensial (Saltnes 2009). Dette har gitt de et konkurransefortrinn i form av at de på et tidlig stadiet kapret en stor andel av markedet. Lovverket fungerer også som en isolerende mekanisme og bidrar til at OLT kan opprettholde dette fortinnet. Samtidig driver OLT kontinuerlig på med vedlikehold, og har de siste årene påkostet flere av de største sentrene. Som vi ser på senere i kapittel har de ferdigstilt 2-3 sentre hvert år i denne perioden. Per eier OLT 62 sentre (Olav Thon Eiendomsselskap 2016 nr. 2), og dersom dette antallet er representativt vil det si at hvert senter blir oppgradert hvert 30. år. Dette er en nødvendighet for å ikke miste kunder til konkurrenter. Dette kan ses på som en hygienefaktor, der fraværet av påkostning vil føre til tap av kunder Monetære ressurser: Som et eiendomsselskap er OLT avhengig av å ha tilgang til kapital for å kunne gjennomføre investeringer. Dette innebærer også at de må ha gode relasjoner med ulike finansielle institusjoner, samt at de betaler sine forpliktelser. OLT har en målsetting om å opprettholde en solid finansiell posisjon, som kjennetegnes med en høy egenkapitalandel og langsiktige likviditetsreserver. I kapittel 6.13 sammenligner vi OLT sin egenkapitalandelen med konkurrentene, og kommer frem til at OLT har hatt en historisk mer stabil og noe høyere andel enn disse. Dette kan tyde på at OLT er mer solid enn konkurrentene, og tåler perioder med tap bedre. Dette kan ses på som en konkurransefordel og kan være en av grunnene til at OLT er markedsleder i dag. I tillegg er OLT børsnotert, noe som gjør at innhentingen av ny kapital kan være lettere enn for konkurrentene. 19

20 5.3.3 Relasjonsressurser: Olav Thon har drevet på med eiendom siden 1940-tallet, og løpet av disse årene har han bygget seg opp et relativt stort nettverk. Selskapet har bygget opp et renommé som den ledene aktøren på markedet, og dette gir dem et sterkt merkevarenavn i dag. Dette kan gi dem et konkurransefortrinn med tanke på at finansielle institusjoner har tiltro til OLT, da de vet at OLT har et stabilt økende resultat historisk. Av vedlegg 3 kan man se at den historiske ledigheten har holdt seg stabil på 3 %, noe som tyder på at leietakerne er fornøyde med lokalene Oppsummering av ressursanalyse Ut ifra denne analysen konkluderer vi med at OLT sin viktigste ressurs er deres mange kjøpesentre. De var svært tidlig ute med å posisjonere seg og dermed opparbeide en svært solid markedsposisjon, samt en merkevare på bakgrunn av dette. Videre har de opparbeidet seg gode relasjoner gjennom mange år i bransjen, og folk vet at dette er en trygg aktør å jobbe med. 5.4 Konklusjon På bakgrunn av innsikten vi har tilegnet oss gjennom disse tre analysene har vi her utarbeidet en SWOT-analyse for å kartlegge styrker, svakheter, muligheter og trusler (Roos, Krogh, Roos & Boldt-Christmas 2014, s 167). Dette har vi vist i figur 3. Vi vil bygge analysene i kapittelet om estimering av fremtidig kontantstrøm på funnene gjort her. Styrker: Markedsleder Sterkt merkenavn Store lokaler med sentral beligenhet Svakheter: Kundelojalitet: sluttbruker er indifferente for hvem som eier sentrene. SWOT Muligheter Bruk av eiendom til andre formål Nye markeder (land) Ny plattform: f.eks. kjøpesenter på nett Bruk av merkenavn til annen drift Trusler Markedsposisjon: inntrengere og konkurrenter tar over markedsandeler Tap av markedsandel til netthandel Markedssyklus: bransjen kan være på vei inn i en modningsfase Figur 3: SWOT oppsummering av funn fra interne og eksterne analyser 20

21 6 Finansiell analyse I tillegg til å se på den strategiske analysen velger vi å utføre en finansiell analyse. 6.1 Regnskapsanalyse: Ved å se på nøkkeltall er det mulig å se virksomhetens økonomiske situasjon og hvilken utvikling de har hatt over en periode. Det er mulig å finne ut av hvilke områder virksomheten gjør det godt og dårlig og hvilke områder som må belyses nærmere. Nøkkeltall alene sier ikke mye, man må derfor sammenligne de med andre tall, som for eksempel tidligere regnskapsperioder eller sammenlignbare bedrifter (Sending 2014, s.443). Vi har valgt å bruke regnskapstall fra Proff når vi har utført regnskapsanalysen. Her ligger det ute tall for en lengre periode, og dette vil gi oss en bedre oversikt over hvordan OLT har gjort det historisk. Vi har valgt å se på nøkkeltall som forteller oss noe om lønnsomheten og soliditeten til OLT Lønnsomhetsanalyse En lønnsomhetsanalyse skal hjelpe til å bedømme overskudd i forhold til salgsinntekter og i forhold til kapitalbruk (Sending 2014, s.444). Totalkapitalrentabilitet og utviklingen mellom inntekter og kostnader lar oss se på lønnsomheten til OLT. Historiske driftsinntekter og driftskostnader Vi har sett på forholdet mellom kostnader og inntekter for å se hvor lønnsom OLT har vært i perioden For at en bedrift skal overleve i lengden må inntektene kunne dekke kostnadene. I figur 4 kan vi se at driftsinntektene økte kraftig i 2004 og veksten videre har vært sterk. For driftskostnadene derimot har de vært relativt stabile, noe som tilsier at OLT har en høy driftsmargin. Hvis vi sammenligner dette med verdien av anleggsmidler som er vist i figur 5, hvor investering og påkostningskostnader står for den største andelen, kan vi se at OLT har en del kostnader her. Vi har derfor sett nøyere på dette når vi estimerer den fremtidige veksten i kapittel

22 Historiske driftsinntekter og driftskostnader Driftsinntekter Driftskostnader Figur 4: Historiske driftsinntekter og driftskostnader (tall hentet fra proff nr ) Sum anleggsmidler Sum anleggsmidler Figur 5: Historisk verdi av anleggsmidler (tall hentet fra proff nr ) Totalkapitalrentabilitet Totalkapitalrentabiliteten (heretter TKR) er et mål på avkastningen på eiendelene. Dette målet ser på resultatet selskapet har fått i forhold til gjennomsnittlig totalkapital. Formelen for å regne ut dette er: (Ordinært resultat før skattekostnad+finanskostnader) 100 Gjennomsnittlig totalkapital (Proff nr ). 22

23 Tabell 1: Totalkapitalrentabilitet i perioden Tall i prosent. (Tall hentet fra proff nr ). Vi har valgt å sammenligne OLT sin TKR med konkurrentene NorgesGruppen Eiendom, Coop Norge Eiendom, Salto Eiendom og Norwegian Property, som presentert i tabell 1. Alle disse, bortsett fra Norwegian Property, er de største konkurrentene til OLT basert på funnene i den strategiske analysen. Vi valgte å sammenligne med Norwegian Property i tillegg, da disse opererer innenfor kontorbygg og butikklokaler. Ut ifra funnene i tabell 1 kan det se ut som at lønnsomheten til OLT er relativt god i forhold til konkurrentene, noe som kan styrke deres posisjon som markedsleder. Vi kan også konkludere med at det ser ut som at ledelsen disponerer midlene til OLT på en fornuftig måte Soliditetsanalyse Soliditeten til et selskap viser hvor stor evne man har til å overleve vanskelige tider, og uttrykker hvor mye av kapitalen som kan gå tapt før kreditorene må lide (Sending 2014, s.463). Her ser vi på egenkapitalandelen. Egenkapitalandel Egenkapitalandelen viser hvor stor andel av eiendelene som er finansiert av egenkapitalen, og er et viktig nøkkeltall for å se på bedriftens soliditet. Formelen for egenkapitalandel er Egenkapital Totalkapital 100 (Sending 2014, s. 463) Tabell 2: Historisk egenkapitalandel i perioden Tall i prosent. (Tall hentet fra proff nr. 1-5) Vi har valgt å sammenligne egenkapitalandelen til OLT med de samme konkurrentene brukt i kapittel for å se på hva som er normalt i bransjen. Tabell 2 viser denne 23

24 sammenligningen, og av denne ser vi at OLT har hatt den mest stabile andelen av utvalget. NorgesGruppen Eiendom har hatt en svært ustabil utvikling, så vi ser på denne som dårlig bedrift å sammenligne med da vi ikke vet bakgrunnen for ustabiliteten. Sammenlignet med de andre bedriftene har OLT hatt en noe høyere egenkapitalandel, som tyder på at OLT er mer solid enn konkurrentene. 7 Estimering av fremtidige kontantstrømmer Som sagt tidligere er verdien av et selskap nåverdien av forventede, fremtidige kontantstrømmer. For å finne denne må man lage en prognose for de fremtidige kontantstrømmene. Siden fremtiden er usikker kan dette være en svært vanskelig, men samtidig svært viktig jobb. Vi vil derfor legge til grunn den strategiske analysen, regnskapsanalysen og kontantstrømmer for tidligere år i arbeidet med å estimere fremtidige kontantstrømmer. Vi har valgt å se på seks tidligere perioder for å ha nok grunnlag til å utføre en prognose av fremtiden. Disse tallene har vi hentet fra årsrapportene til OLT, og kan ses i tabell 3. Inntektene til OLT består av leieinntekter, andre eiendomsrelaterte inntekter og andre driftsinntekter. Leieinntektene består av en fast leiepris ut ifra omsetningsnivået til butikkene, samt en andel av totalomsetningen på rundt 5-10 %. (Stugu 2015, s ). Kostnadene deres består av eiendomsrelaterte kostnader, andre driftskostnader og administrasjonskostnader. Den kortsiktige gjelden består av de ikke-rentebærende gjeldspostene som er leverandørgjeld, påløpte renter, skyldig offentlige avgifter, betalbar skatt og annen kortsiktig gjeld. Fordringer består hovedsakelig av kundefordringer, men også av andre kortsiktige fordringer, ferdigvarer og avsatt til tap på fordringer. Historisk har avskrivningene vært svært små og vi velger derfor å estimere de til 0 i den fremtidige kontantstrømmen. 24

25 Tabell 3: Historisk kontantstrømoppstilling. Tall oppgitt i MNOK (utgangspunkt i tall hentet fra Olav Thon Eiendomsselskap nr ). 7.1 Prognoser for vekst For å estimere fremtidige inntekter må vi finne en vekstfaktor som vil bli brukt som multiplikator. Hva denne prosentsatsen blir har stor innvirkning for den endelige verdien til OLT, og vi har derfor valgt å analysere de to segmentene, kjøpesenter og næringseiendom, hver for seg. Som gjennomgående for tidligere analyser, velger vi også her å legge hovedfokuset av analysen på kjøpesentersegmentet. 25

26 7.1.1 Historisk utvikling Historisk inntektsutvikling ,06 % -0,85 % -0,96 % 5,28 % -5,75 % -2,27 % 7,98 % 9,36 % 8,69 % 9,92 % ,71 % 18,50 % 4,09 % 2,86 % 5,21 % 11,36 % 53,06 % 1,33 % 6,58 % -2,47 % Inntekter kjøpesenter Inntekter annen virksomhet Inntekter næringseiendom Totale inntekter Figur 6: Historisk inntektsutvikling (utgangspunkt i tall hentet fra Olav Thon Eiendomsselskap nr ). I årsrapportene har vi funnet inntekter seks år tilbake i tid, og deretter regnet ut den årlige veksten, som vist i figur 6. De totale inntekten har hatt en gjennomsnittlig vekst på 4,38% årlig, kjøpesentrene 3,31 % og næringseiendom 9,47 %. OLT har og inntekter knyttet til annen virksomhet. Denne posten er svært liten og det blir ikke spesifisert hvor disse inntektene kommer fra. Derfor velger vi se bort fra disse videre. Denne analysen alene er for naiv og snever til å estimere veksten, vi vil derfor gå nærmere inn på de to segmentene og analysere dem hver for seg Kjøpesentre Vi kan skille kjøpesentrenes vekst i to; organisk vekst og vekst ved påkostning. Per dags dato eier selskapet 62 kjøpesentre, og vi antar at fremtidige kjøp og salg er verdinøytrale. Derfor har vi tatt ut alle elementer knyttet til kjøp og salg av eiendom fra kontantstrømmen. Organisk vekst 26

27 Organisk vekst er den naturlige veksten alle sentrene har hvert år. Dersom sentrene ikke blir påkostet ville dette vært den totale veksten sentrene har. Faktorer som påvirker denne veksten er både inflasjon, veksten i privat konsum og markedsendringer. Figur 7 viser både den historiske utviklingen av OLT sin organiske vekst, inflasjonen og vekst i privat konsum, samt en prognose på fremtidig utvikling i inflasjon og privat konsum. Vi har valgt å bruke KIP-JAE som mål for inflasjonen. Denne indeksen gir oss et bedre sammenligningsgrunnlag, siden den er justert for avgiftsendringer og ser bort ifra energivarer. Ut ifra figuren kan man se at inflasjon og den organiske veksten historisk har beveget seg i samme retning. Bortsett fra 2013 da OLT hadde en unormal svak vekst, har den organiske veksten i gjennomsnitt vært 0,5 % høyere enn inflasjonen. Dersom man ser på forventningene til fremtidig inflasjon vil denne ligge på et gjennomsnittlig høyere nivå. Holder den historiske sammenhengen, vil organisk vekst også øke. Veksten i privat konsum har historisk sett vært 0,5 % høyere enn den organiske veksten til OLT. Den organiske veksten følger veksten i privat konsum med et etterslep, slik at man ser en endring i lik retning en tid etter. I tiden fremover kan man også forvente en lavere vekst her, noe som burde tilsi en lavere organisk vekst. Høyere inflasjon burde tilsi en høyere organisk vekst, samtidig som et svakere privat konsum bør tilsi en svakere organisk vekst. Ut ifra funnene i figur 7 ser det ut som at sammenhengen mellom inflasjonen og organisk vekst er sterkere enn med privat konsum. Derfor har vi tro på en sterkere organisk vekst i tiden fremover. Fra var gjennomsnittlig organisk vekst på 2,2 %. På kort sikt er det derfor realistisk å forvente en organisk vekst på 2,5 %. 27

28 Vekst og prognose 4,0 % 3,0 % 2,0 % 1,0 % 0,0 % Organisk vekst - gj.snitt 2,2 % KPI-JAE - gj.snitt 1,7 % Privat konsum - gj.snitt 2,7 % Fremtidig KPI-JAE - gj.snitt 2,3 % Fremtidig privat konsum - gj.snitt 2,1 % Figur 7: Vekst og prognose (Tall hentet fra: Organisk vekst: Olav Thon Eiendomsselskap nr KPI-JAE og privat konsum: Norges Bank nr s. 57) Netthandel og markedsandel Netthandelen, som sto for 4,6 % av den totale detaljhandelen i 2014, er OLT sin største trussel i tiden fremover (Virke 2015). Figur 8 viser den årlige veksten til nettbutikker og fysiske butikker de siste fem årene. Her kan man tydelig se hvor enorm vekst nettbutikkene har hatt. På bakgrunn av funn i den strategiske analysen mener vi denne trenden vil fortsette i tiden fremover. På tross av nettbutikkenes kraftige vekst har veksten til de fysiske butikkene holdt seg stabil på rundt 3 %. I 2013 ble fortsatt 90 % av all handel gjort i fysiske butikker, og av det totale varesalget på 436 milliarder kroner sto kjøpesentrene for 137 milliarder. Dette gir dem en markedsandel på 31 % (Virke 2014, s. 16). I følge NHOs rapport "statusrapport i varehandelen" fra 2012 var kjøpesentrenes markedsandel i %, noe som tilsier at andelen kun har økt med 3 % i denne perioden. Rapporten sier også at den årlige veksten i markedsandel har vært betydelig lavere enn veksten til andre distribusjonskanaler. 28

29 Årlig vekst 16,0 % 14,0 % 12,0 % 10,0 % 8,0 % 6,0 % 4,0 % 2,0 % 0,0 % 13,5 % 10,2 % 8,6 % 7,0 % 5,6 % 4,7 3,2 % 3,7 % 3,5 % 2,1 % 3,9 % 3,0 % 3,1 % 3,2 % 2,4 % 3,6 % 3,7 % (1. tertial) Nettbutikk - gj.snitt 8,3 % Fysisk butikk - gj.snitt 3,2 % Varehandel - gj.snitt 3,3 % Figur 8: Årlig vekst for nettbutikk, fysisk butikk og varehandel. (Tall hentet fra Virke 2015 og Statistisk sentralbyrå nr ) I 2014 var forskjellen i vekst mellom nettbutikk og fysisk butikk på 9,9 % (utgangspunkt i tall fra figur 8). Dersom vi antar at denne forskjellen holder seg slik i 30 år fremover, vil netthandelen opparbeide seg en markedsandel på 45 %. Dersom veksten blir som forskjellen i gjennomsnittet de siste fem årene, altså 5,5 %, vil netthandelen få en markedsandel på 18 %, en betydelig mindre andel. Figur 9 viser utviklingen ved disse vekstforutsetningene. Selv om dette kun er et hypotetisk eksempel, viser dette at den fremtidige veksten til netthandel spiller en sentral rolle for framtidsutsiktene til kjøpesentrene. 50,0 % 45,0 % 40,0 % 35,0 % 30,0 % 25,0 % 20,0 % 15,0 % 10,0 % 5,0 % 0,0 % Mulig utvikling i markedsandeler 45,0 % 33,8 % 24,2 % 16,6 % 11,0 % 7,2 % 17,7 % 4,6 % 14,3 % 11,5 % 9,2 % 5,8 % 7,3 % Forskjell på 9,9 % Forskjell på 5,5 % Figur 9: Mulig utvikling i markedsandeler mellom netthandel og kjøpesenter (Basert på egne analyser) 29

30 Det er mye som tyder på at netthandelen vil fortsette å vokse kraftig i tiden fremover. På sikt vil derfor den organiske veksten bli noe svakere på grunn av tapte markedsandeler til netthandel. Vi velger derfor å nedjustere den organiske veksten med 0,5 prosentpoeng etter ti år. Som man kan se av figur 9 vil den største endringen skje etter vår eksplisitte periode. Dermed vil vi ta hensyn til dette i valg av evig vekst. Den store endringen vil ikke ha utslagskraft før etter svært lang tid, og det er problematisk å forutse så langt frem. Derfor er det vanskelig å komme med en klar konklusjon på hva som vil skje, siden vi vet at det vil ha en stor innvirkning, men ikke hvor stor. Vekst som følge av utbygging/påkostninger I tillegg til å vokse organisk, vokser omsetningen som følge av at sentrene blir påkostet. For å få en forståelse av denne veksten har vi lagd en oversikt over den årlige omsetningsveksten til alle sentrene som er blitt påbygd i perioden (se vedlegg 4). Det er en tydelig trend som viser at sentrene har en svak eller negativ vekst i årene før påbyggingen, og en sterk vekst i året de er ferdigstilte og årene etter, før veksten stabiliserer seg. For å få frem totaleffekten har vi derfor sett på gjennomsnittlig vekst året før påkostning, året prosjektet er ferdigstilt og år 1 og 2 etter. Vi trekker fra den organiske veksten fra disse gjennomsnittene, slik at vi kun sitter igjen med effekten av påbyggingen. Ved å summere denne effekten finner vi at et senter har en totalvekts på 52 %. Vi forventer at to sentre blir ferdigstilt hvert år, og fordelt på alle sentrene vil dette utgjøre en totalvekts på 1,69 % som vist i tabell 4. Tabell 4: Utregning av vekst som følge av påkostning. Metode 1 30

31 I tillegg til dette, har vi også sett på hvor stor den totale veksten til alle OLT sine sentre har vært de siste fem årene. I årsrapportene har vi funnet gjennomsnittlig total vekst sett bort fra vekst ved kjøp av nye sentre. OLT har selv oppgitt en organisk vekst hvert år. Denne trekker vi fra og står dermed igjen med vekst ved påkostning. Dette blir imidlertid ikke helt korrekt siden vi ikke tar stilling til hvor store de ulike prosjektene er. Vi forutsetter derfor at de påkoster omtrent like mange store og små prosjekter hvert år, slik at det på sikt utjevner seg ved å bruke gjennomsnittet. Vi forventer at det blir ferdigstilt to prosjekter hvert år, og ved å ta gjennomsnittet av de årlige vekstene for dette antallet får vi en vekst på 1,6 % for påkostning, som vist i tabell 5. Tabell 5: Utregning av vekst som følge av påkostning. Metode 2 Ved begge disse metodene kommer vi frem til en omtrent lik vekst. Vi mener dermed at dette er en realistisk vekst for oss å bruke. Ved lik vekting av disse metodene kommer vi frem til en påbygningsvekst på 1,65 %. Konklusjon 15,0 % 10,0 % 5,0 % Sammenligning av kjøpesentervekst og inntektsvekst 0,0 % -5,0 % -10,0 % Omsetningsvekst kjøpesenter - gj.snitt 4,5 % Vekst fra kontantstrøm - gj.snitt 3,3 % 31

32 Figur 10: Sammenligning av kjøpesentervekst og inntektsvekst (Omsetningsvekst hentet fra tabell 5 og vekst fra kontantstrøm hentet fra figur 6) Figur 10 viser totalveksten brukt i tabell 5 og inntektsveksten fra figur 6. Ved å ta gjennomsnittet av disse ser man at omsetningsveksten sentrene har hatt, er høyere enn veksten i OLT sine inntekter, samt at inntektsveksten er mer volatil. Dette kan forklares ved at OLT sine inntekter ikke direkte bestemmes av omsetningsnivået til kjøpesentrene. Som skrevet i den strategiske analysen blir ikke leieavtalene offentliggjort, og det eneste vi vet er at kontrakten er basert på både en fast og en variabel leiesats. Ut ifra grafen kan det se ut som den variable andelen er størst, og at når butikkenes inntekt øker må de betale mer i leie, og motsatt. På bakgrunn av dette velger vi å nedjustere vekstene vi har funnet, slik at den totale inntektsveksten blir litt lavere enn omsetningsveksten. Tabell 6: Nedjustering av totalveksten for kjøpesentre Som skrevet under organisk vekst har vi valgt å nedjustere veksten etter ti år på bakgrunn av trusselen fra netthandelen. Vi tror denne også har en svak påvirkning på lønnsomheten ved påkostning. Vi velger derfor å nedjustere denne med 0,05 prosentpoeng fra 2026, som vist i tabell Næringseiendom Inntektene knyttet til næringseiendom er knyttet til utleie av lokaler, her hovedsakelig kontorlokaler. Den historiske analysen tilsier en årlig vekst på 9,47 %. Selskapet hadde en kraftig vekst , noe som kan skyldes en opptur etter finanskrisen. I tiden etter dette var veksten mye lavere og på et mer realistisk nivå. På bakgrunn av den strategiske analysen ser vi at veksten her er svært tett knyttet til konjunktursvingningene og veksten i norsk økonomi. Vi tror de vil ha en svak vekst de neste årene som følge av oljekrisen før dette tar seg opp. En gjennomsnittlig fremtidig vekst på 3,5 % ser vi som sannsynlig. 32

33 7.1.4 Konklusjon Ut ifra disse analysene antar vi en sterkere vekst for kjøpesentrene enn næringseiendom. For kjøpesentrene er netthandelen den desidert største trusselen på lang sikt. Den samlede veksten har vi funnet ved å ta et veid gjennomsnitt med hensyn på omsetningsandeler i 2015, og denne vekstraten bruker vi i til å estimere de fremtidige inntektene. Tabell 7 viser den totale veksten. Tabell 7: Total vekstutvikling til bruk i estimering av fremtidig kontantstrøm 7.2 Evig vekst Som omtalt i kapittel 3.1 må vi utarbeide en sluttverdi som fanger opp verdien av selskapet etter den eksplisitte perioden. I vår modell forutsetter vi at selskapet varer evig, og derfor fanger vekstfaktoren opp den evige veksten OLT har. Siden fremtiden er uviss, og det er svært vanskelig å spå hva som vil skje så langt frem i tid, velger vi å bruke en svært lav vekstfaktor her. Dette gjøres for at ikke en for stor andel av selskapets verdi skal ligge i terminalverdien. I kapittel diskuterte vi netthandel som trussel, og kom frem til at den største trusselen vil finne sted i tiden etter vår eksplisitte periode. Dette er med på å trekke den evige veksten ned, og vi velger derfor en evig vekst på 1 %. 7.3 Estimering av fremtidige kostnader Kostnader har ofte en sammenheng med inntektene. Derfor har vi sett på den historiske driftsmarginen basert på vår kontantstrøm, som vises i figur 11, for å estimere fremtidige kostnader. Driftsmarginen sier noe om hvor stor del av driftsinntektene som er overskudd (economic 2016). Gjennomsnittlig har OLT hatt en driftsmargin på 60 % i denne perioden. Dette vil si at OLT tjener mye per krone av omsetningen. Det er ingenting som vil tilsi at det vil forandre seg i fremtiden, derfor bruker vi dette som driver for beregning av fremtidige kostnader. 33

34 Driftsmargin 64,0 % 62,0 % 60,0 % 58,0 % 56,0 % 54,0 % 52,0 % 63,2 % 61,0 % 58,9 % 59,1 % 58,3 % 56,9 % Figur 11: Driftsmargin basert på historisk kontantstrøm 7.4 Investeringer Investeringskostnaden er kostnaden OLT har tilknyttet kjøp og påkostning på sine eiendommer. For å finne den fremtidige kostnaden har vi tatt utgangspunkt i historiske tall. Vi har sett på hvor mange ferdigstilte sentre OLT har hatt i perioden , og fordelt kostnaden på dette antallet, som vist i tabell 8. Dette blir ikke helt korrekt siden kostnaden vi har brukt også inkluderer oppgradering av næringseiendom. I årsrapportene vises denne fordelingen i årene , og da står oppgradering av næringseiendom kun for en liten del av den totale kostnaden. På bakgrunn av dette, samt at kjøpesentersegmentet desidert er det viktigste segmentet for OLT, velger vi å knytte hele kostnaden til ferdigstilte kjøpesentre. Vi får da en gjennomsnittlig kostnad på 277 per ferdigstilte senter. I perioden ble det i gjennomsnitt ferdigstilt 2,9 sentre per år, noe vi mener er et urealistisk høyt antall for fremtiden. Vi nedjusterer dette til to sentre ferdigstilt per år, og kostnaden for dette blir 554. Denne kostnaden blir da vår investeringskostnad, og vi velger å øke denne med 2,5 % årlig som en kompensasjon for inflasjon (Norges Bank nr. 2, s. 22). Tabell 8: Investeringskostnad (utgangspunkt i tall hentet fra Olav Thon Eiendomsselskap nr ). I tillegg har vi sett på om det er en sammenheng mellom den årlige investeringskostnaden og antall kvm som har blitt oppgradert på hvert senter (se vedlegg 5). Ut ifra de tallene vi har brukt kunne vi ikke se noen sammenheng, da kvm prisen varierer kraftig fra år til år. En årsak 34

35 til dette kan være at kostanden blir ført underveis, og det kan variere hvor kostbare forskjellige prosjektene har vært. 7.5 Endring arbeidskapital I en verdsettelsesoppgave skal man ta hensyn til den arbeidskapitalen som varierer og påvirkes av driften (Kaldestad og Møller 2015, s. 148). For OLT gjelder dette fordringer og kortsiktig gjeld. For å estimere den fremtidige kortsiktige gjelden har vi funnet den prosentvise endringen i forhold til inntektene til OLT fra 2010 til 2015, for deretter å finne et gjennomsnitt av disse. Dette vises i tabell 9. Dette gjennomsnittet var 39,94 %, som vi har valgt å bruke som prosentsats fremover. Fordringer har vi regnet ut på samme måte som kortsiktig gjeld, og bruker en prosentsats på 24,60 % fremover. Tabell 9: Balanseelementer (utgangspunkt i tall hentet fra Olav Thon Eiendomsselskap nr ). 35

36 7.7 Estimering av sluttverdi Ved hjelp av alle elementene vi har kommet frem til i kapittel 7 kan vi sette opp en fremtidig kontantstrøm for så å estimere en sluttverdi. Oppstillingen for dette kan ses i tabell 10. Sluttverdien er regnet ut med Gordons formel som beskrevet i kapittel 3.1. Utregningen for sluttverdien er visst under. Sluttverdi = Kontantstrøm (1+1%) (4,22% 1%) = Sluttverdien vi endte opp med er Inkluderer vi kontantstrømmen i denne får vi en fremtidig verdi på Denne neddiskonterer vi senere i kapittel 9. Tabell 10: Fremtidig kontantstrøm med sluttverdi. Tall oppgitt i MNOK (Basert på egne analyser) 36

37 8 Avkastning på totalkapitalen Som beskrevet i kapittel 3.2 må vi finne et avkastningskrav på totalkapitalen for å kunne estimere en markedsverdi av OLT. 8.1 Avkastningskrav på egenkapital Vi benytter oss av CAPM modellen for å finne avkastningskravet av egenkapitalen. Denne modellen baserer seg på risikofri rente, markedets risikopremie og egenkapitalbetaen Risikofri rente Risikofri rente er en hypotetisk avkastning på et verdipapir eller en portefølje av verdipapirer som ikke har misligholds- eller konkursrisiko. Denne renten må tas med etter som at alle risikable investeringsprosjekter må kunne gi en bedre avkastning enn denne (Kaldestad og Møller 2015 s. 108). Det vanligste er å bruke renten til statsobligasjoner med lang levetid. En 10 års statsobligasjon funnet på dn.no har en rente på 1,39%. Dette er en historisk sett svært lav rente, noe som kommer av det lave rentenivået vi har i Norge akkurat nå. Dette lave rentenivået vil ikke vare evig, så på lang sikt vil denne risikofrie renten bli for lav. Dersom man tenker seg en fremtidig årlig inflasjon lik inflasjonsmålet på 2,5 %, vil realrenten bli på 1,1 %, noe som ikke er realistisk å forvente på lengre sikt. Derfor velger vi å ikke bruke denne rentesatsen. På treasury.gov fant vi avkastningen på 30 års treasury inflation protected securities, ofte kaldt TIPS, den på 0,84 %. Denne viser forventet realavkastning i det amerikanske markedet 30 år frem i tid. Dersom vi legger til den norske inflasjonen får vi en risikofri rente på 3,34 %. Dette mener vi kan gi et mer korrekt bilde på risikofri rente med tanke på et langt tidsperspektiv. Dermed er det denne vi vil bruke som risikofri rente i vår oppgave Markedets risikopremie Markedets risikopremie er den meravkastningen finansielle investorer i aksjemarkedet forventer å få sammenlignet med den risikofrie renten (Kaldestad og Møller 2015 s.117). Det finnes flere forskjellige metoder for å estimere markedets risikopremie, og alle har sine fordeler og ulemper. I denne oppgaven ser vi på historisk premie, implisitt premie og en 37

38 premie basert på spørreundersøkelse. Historisk risikopremie Denne metoden sammenligner avkastning over tid på en markedsindeks med avkastningen på statsobligasjoner (Kaldestad og Møller 2015 s.117). Det finnes mange undersøkelser på dette området, og i "Foretaksfinans Forelesningsnotater" av Øystein Strøm, blir det listet opp hva ulike lærebøker i finans setter risikopremien til. Her blir det konkludert med at en risikopremie på omtrent 5 % er en fellesnevner (Strøm 2015, s. 148). Denne metoden er mye utbredt i praksis, men det finnes flere problemer knyttet til bruken. Det kan argumenteres for at risikopremien i fremtiden vil bli lavere enn hva den har vært historisk. Statistikken er ofte bygd på et skjevt utvalg siden de benyttete tallene er basert på selskaper og børser som har overlevd over tid. I tillegg har det vært store endringer i skattereglene gjennom tidene (Kaldestad og Møller 2015, s.118). Spørreundersøkelse Denne metoden bygger på vurderinger til investorer og akademikere som daglig arbeider med å analysere markedet. De vil derfor kunne ha en relativ god formening om hva som er riktig syn på blant annet risikopremien i markedet. Vi tar i vår oppgave utgangspunkt i PwC sin rapport "Risikopremien i det norske markedet 2015" der Pwc i samarbeid med Norske Finansanalytikeres Forening (heretter NFF) har gjennomført en undersøkelse basert på svar fra 151 av medlemmene i NFF. I følge funnene her er nivået på markedsrisikopremien uendret fra tidligere år og ligger på 5 %. Det kan være ulemper ved denne metoden også, blant annet at deltagerne i undersøkelsen er påvirket av markedsestimater som allerede finnes eller at de baserer seg på historiske tall (Kaldestad og Møller 2015 s.121). Implisitt metode Ved bruk av denne metoden benytter vi Gordons vekstformel til å regne oss frem til en risikopremie som kan forsvare dagens børsnivå. Ved å snu om formelen til Utbyttegrad Verdi Rp = ( + vekstfaktor Rf) 1 Verdi β 38

39 finner vi markedets risikopremie. OLT er børsnotert og har derfor alltid en markedsverdi liggende på Oslo Børs. Denne har vi benyttet oss av som verdi på selskapet i utregningen. Vi fant gjennom Thomson Reuters utbyttegraden som vi multipliserte med verdien. Egenkapitalbetaen uttrykker hvordan aksjen svinger i forhold til markedet og siden vi ser på markedet som helhet vil denne være 1 (Kaldestad og Møller 2015, s.111). I PwC sin spørreundersøkelse om markedets risikopremie har de kommet frem til en nominell langsiktig vekstrate på 2,5 %. Vi har derfor valgt å bruke denne som vår vekstfaktor her (PwC 2015). Denne metoden kan være usikker da kun små endringer i inntjeningsestimatene vil gi store utslag for den estimerte premien (Kaldestad og Møller 2015, s. 120). Dette ser vi ved bruk av de to risikofrie rentene funnet i kapittel 8.1.1, som presentert i tabell 11. Tabell 11: Implisitt markedspremie utregnet ved Gordons vekstformel Som forklart er det styrker og svakheter ved bruk av alle de tre metodene. Vi ser at to av metodene gir en risikopremie på 5 %, mens den siste gir både en høyere og lavere. Derfor mener vi at en risikopremie på 5 % er rimelig å bruke Beta Aksjens beta måler hvor mye aksjen svinger i forhold til markedet. Har aksjen en betaverdi på 1, vil aksjen bevege seg helt likt som markedet målt i prosent. Dersom betaen er høyere enn 1, vil aksjen svinge mer enn markedet og motsatt dersom den er lavere enn 1 (Lederkilden 2016) OLT er et børsnotert selskap, så dermed har vi den relevante informasjonen tilgjengelig for å regne ut selskapets betaverdi. Ved hjelp av programmet Thomson Reuters importerte vi de daglige aksjekursene for tiårsperioden til både OLT og markedsindeksen Oslo Exchange Benchmark. Vi regnet deretter ut avkastningen som vi gjennomførte en 39

40 regresjonsanalyse av (se vedlegg 6). Regresjonen gav oss en beta på 0,263, noe som er en svært lav verdi. I følge tall hentet fra Oslo Børs nr. 3 ble det i perioden i gjennomsnitt gjennomført 27 handler daglig på OLT sine aksjer. Den annualiserte omsetningshastighet til OLT er per på 10,06 % (Oslo Børs nr ), som vil si at det kun er 10,06 % av alle utstedte aksjene som er omsatt hittil i år. Samtidig er omtrent 70 % av aksjene eid direkte og indirekte av Olav Thon Stiftelsen, noe som tilsier at kun 30 % av aksjene er i omløp (Olav Thon Eiendomsselskap nr ). Dersom man sammenligner OLT sin omløpshastighet med hele markedet, som i 2015 hadde en omløpshastighet på 57,1% (Oslo Børs nr ), ser man at dette er svært lite og forklarer den lave betaen. Av denne grunnen prøver vi oss frem med både ukentlige, månedlige og kvartalsvis kurser for å se om vi kan få en mer korrekt betaverdi. Resultatene presenteres i tabell 12. Tabell 12: Betaverdier funnet gjennom regresjonsanalyser På bakgrunnen av den lave omsetningshastigheten velger vi å bruke den kvartalsvise betaen. Selv om denne er beregnet ut fra færre observasjoner mener vi denne blir mest korrekt. 8.2 Avkastningskrav gjeld For å finne avkastningskravet til gjeld bruker vi den risikofrie renten, selskapets risikopåslag og skattesatsen Selskapets risikopåslag Risikopåslaget til et selskap skal reflektere vurderingen investoren har av risikoen relatert til investeringen (Sørensen 1998). Risikopåslaget blir bestemt utfra differansen mellom renten selskapet betaler på gjeld og den risikofrie renten på lån med tilsvarende løpetid. For å regne ut OLT sitt risikopåslag har vi tatt utgangspunkt i deres obligasjoner som er utstedt på Oslo Børs (Oslo børs nr ). Vi har sett på kupongrenten de betaler på disse og sammenlignet de med den risikofrie renten som var samme dato som obligasjonen ble utstedt. For å finne den tilsvarende risikofrie renten har vi benyttet oss av daglige renter fra 40

41 Norges Bank (Norges Bank nr ). Vi har både sett på statsobligasjoner og statskasseveksler og i vedlegg 7 kan vi se at den gjennomsnittlige forskjellen mellom kupongrenten på obligasjonen og disse er 0,81. Vi bruker derfor denne som OLT sitt risikopåslag Skattesats 40,00% Skattesats 30,00% 20,00% 10,00% Skattesats 0,00% Figur 12: Historisk effektiv skattesats for OLT i perioden (tall hentet fra proff nr ) Regnskapsdata fra Proff viser at den historiske skattesatsen til OLT har ligget på rundt 27%, som sett av figur 12. I 2016 endres den norske skattesatsen til 25 %, og dermed er det denne satsen vi velger å bruke i avkastningskravet. 8.3 Egenkapitalandel og gjeldsandel For å finne WACC må man benytte seg av en markedsverdi på egenkapital og gjeld. For å finne markedsverdien på gjeld må man regne ut den netto rentebærende gjelden. Denne fant vi ved å ta utgangspunkt i summen av gjeld og forpliktelser som står oppført i OLT sin 4. kvartalsrapport De finansielle eiendelene må trekkes fra dette beløpet, da disse forrentes utenfor driftsresultatet (Kaldestad og Møller 2015 s. 135). Vedlegg 8 viser alle de finansielle eiendelene som vi har trukket fra summen av gjeld og forpliktelser. Disse tallene har vi funnet i notene og vi kommer frem til en markedsverdi på gjelden på Vi har benyttet oss av den samme markedsverdien av egenkapitalen som vi brukte når vi fant den implisitte markedspremien; ,31. 41

42 8.4 Avkastning på totalkapitalen Tabell 13 viser alle momentene vi har kommet frem til i dette kapittelet, samt avkastningskravet til EK, gjeld og totalkapitalen. For å komme frem til disse har vi brukt formlene beskrevet i kapittel 3.2. Vi har kommet frem til et totalavkastningskrav på 4,22 % som vi vil bruke videre i verdsettelsen. Tabell 13: Totalavkastningskrav basert på analyser gjort i kapittelet 42

43 9 Verdsettelse I denne oppgaven har vi brukt kontantstrømbasert metode, som beskrevet i kapittel 3.1, for å verdsette OLT. Vi har i kapittel 7 og 8 kommet frem til en sluttverdi utregnet ved hjelp av Gordons formel og et avkastningskrav. I dette kapittelet vil vi bruke disse verdiene til å finne en markedsverdi av OLT ved bruk av totalkapitalmetoden. 9.1 Totalkapitalmetoden Kontantstrømmen inkludert sluttverdien vi kom frem til i kapittel 7.6 neddiskonterer vi her ved hjelp av avkastningskravet funnet i kapittel 8. Dette gir oss en totalkapitalverdi for OLT på cirka 52 milliarder, som ses i tabell 14. Tabell 14: Verdiestimat ved kontantstrømbasert metode Egenkapitalverdien fant vi ved å trekke netto rentebærende gjeld fra totalkapitalverdien. Vi har beregnet oss frem til en egenkapitalverdi for OLT på cirka 26 milliarder, og en verdi per aksje på 248 kr. 43

44 10 Multippelanalyse Som omtalt i kapittel 3.3 må vi finne sammenlignbare selskaper til OLT for å kunne foreta en multippelvurdering. Disse kan være vanskelig å finne da ingen selskaper er helt like og mange operer innenfor flere ulike segmenter. Vi har valgt å se på selskaper som treffer på minst to av tre punkter av faktorene verdikjede, produkt og geografi. De sammenlignbare selskapene vi har valgt er Entra, CityCon, Norwegian Property, Klépierre og Hemfosa Fastigheter (heretter HF). Norwegian Property, Entra og CityCon ser vi på som gode sammenlignbare selskaper til OLT da de driver med utleie av enten næringseiendom eller kjøpesentre og er lokalisert i Norden. Klépierre har lokaler i hele Europa, men ligner på OLT ved at inntektene deres kommer fra utleie av kjøpesentre. HF har vi tatt med da disse også driver med utleie av eiendom og har lokaler i Norden. HF og OLT har litt forskjellig kundegruppe da HF leier ut mye til staten som er en kundegruppe det er knyttet lav risiko til. Vi har likevel valgt å ta dette med i multippelvurderingen. Vi har valgt å se på multiplene Price/Earnings, Price/Book, Enterprise Value / Salg og Enterprise Value / EBITDA. I vedlegg 9 kan man se alle postene som er brukt i utregningen av multiplene. Disse tallene er hentet fra bedriftenes årsrapporter for 2015, bortsett fra markedsverdi på EK og Enterprise Value som er hentet fra programmet Thomson Reuters De fleste av bedriftene har posten verdiendring som en del av driftsresultatet i regnskapene sine, vi har valgt å trekke fra disse, da vi mener disse gir et feilaktig inntrykk av hva selskapene har prestert gjennom drift i perioden. Enterprise Value / EBITDA Enterprise Value Driftsresultat før avskrivninger 44

45 Tabell 15: EV / EBITDA Dette er en av de mest anvendte multiplene. Den gir oss mulighet til å se den underliggende driften av OLT, men viktige elementer som forskjeller i risiko og fremtidige investeringsbehov blir ignorert her (Kaldestad og Møller 2015, s.160). Den gjennomsnittlige verdien vi kom frem til var 23,79, som vist i tabell 15. Vi har tidligere i oppgaven kommet frem til netto rentebærende gjeld. Denne trakk vi fra etter å ha multiplisert multippelen med driftsresultat før avskrivninger. Her kom vi frem til en markedsverdi på 25,325 milliarder. Enterprise Value / Salg Enterprise Value Salg = Enterprise Value Driftsinntekter Tabell 16: EV / Salg Denne multiplikatoren gir et bilde på effektiviteten i selskapet eller hvilket potensiale som finnes. Da metoden gir en veldig grov sammenligning gitt forutsetning om like marginer, vil det lønne seg å se på denne multippelen som en sekundær multippel (Kaldestad og Møller 2015, s. 159). Den gjennomsnittlige multippelen på 14,94 multipliserte vi med salgsinntekter og trakk fra netto rentebærende gjeld, som vist i tabell 16. Vi endte opp her med en markedsverdi på 23,143 milliarder. 45

46 Price / Earnings Price Markedsverdi av EK = Earnings Resultat etter skatt Tabell 17: Price / Earnings P/E er en resultat- og kontantstrømorientert multippel og kan gi et bra estimat på kontantstrømmen til egenkapitalen. Klépierre hadde et negativt resultat i 2015, noe som er uvanlig i forhold til tidligere år. Det ser ut som dette kan skyldes blant annet unaturlig høye avskrivninger. Vi har derfor valgt å se bort ifra denne ved utregning av multippelen. Vi har da kommet frem til et gjennomsnitt på multippelen på 9,94, som vist i tabell 17. Denne har vi multiplisert med resultat etter skatt og fått en markedsverdi av EK til OLT på 34,938 milliarder Price / Book Price Markedsverdi av EK = Book Bokført verdi av EK Tabell 18: Price / Book P/B gir en indikasjon på selskapets evne til verdiskapning, og for at selskapet skal være lønnsomt må markedsverdien av egenkapitalen være høyere enn den bokførte verdien. Dette ser man av P/B større enn 1 (Kaldestad og Møller 2015, s. 161). Ved å bruke de 46

47 sammenlignbare selskapene har vi kommet frem til en gjennomsnittlig multippelverdi på 1,21, som vist i tabell 18. Denne har vi multiplisert med egenkapitalen til OLT og fikk dermed en markedsverdi på egenkapitalen på 21,472 milliarder. Tabell 19: Multippelvurdering Vekter vi alle multiplene likt får vi en markedsverdi på egenkapitalen på , som vist i tabell 19. I den kontantstrømbaserte modellen fikk vi en egenkapitalverdi på Differansen mellom disse to metodene er svært lav noe som styrker vår markedsverdi av egenkapitalen. 47

48 11 Sensitivitetsanalyse Det ligger alltid en usikkerhet ved å estimere en markedsverdi på et selskap uavhengig av hvilken metode du bruker. De ulike parameterne som er brukt kan være estimert feil og en liten endring kan utgjøre en stor forskjell i markedsverdien. Vi har derfor valgt å utføre en sensitivitetsanalyse med utgangspunkt i kontantstrømmen fra tabell 8. Her er poenget er å se på en og en parameter isolert sett, og på denne måten se hvor sensitiv markedsverdien er for små endringer (Kaldestad og Møller 2015, s ). Det er viktig å se på de parameterne som er mest relevante for OLT og justere disse med fornuftige endringer. Vi velger å se på parameterne evig vekst, beta, driftsmargin og veksten i den eksplisitte perioden, da disse kan være noe usikre momenter i vår utregning av markedsverdi. Vi tar utgangspunkt i markedsverdien på egenkapitalen som vi har kommet frem til i vår kontantstrømanalyse. Denne verdien ble estimert til Endring i evig vekst Endring i evig vekst ,5 % 0,0 % 0,5 % BASE CASE - 1 % 1,5 % 2,0 % 2,5 % Figur 14: Endring i vekstfaktor etter år 2036 Evig vekst kan være svært vanskelig å forutse, da markedet kan utvikle seg i mange forskjellige retninger, og det ligger derfor stor usikkerhet i hvilken vekstfaktor som vi bør benytte oss av her. I vårt base case har vi valgt en evig vekst på 1 %, og vi har her valgt å se på små endringer på 0,5 prosentpoeng i ulik retning, se figur 14. En vekstfaktor på 2,5 % istedenfor 1 % vil gi oss over dobbelt så stor økning i markedsverdien enn vi har i dag. Om veksten reduseres til 0 % og 0,5 % vil vi få relativt små endringer av markedsverdien i forhold 48

49 til hva en negativ vekst vil gi. Vi har en relativt lav evig vekst i vårt base case så det er ikke mye endring av vekstfaktor før vi ender på en negativ vekst Ending i driftsmargin Endring driftsmargin % 50 % 55 % BASE CASE - 60% 65 % 70 % 75 % Figur 15: Endring driftsmargin brukt til estimering av fremtidig kostnader. Driftsmarginen vi har estimert med i kontantstrømmen til OLT er basert på et gjennomsnitt av den marginen de har hatt fra 2010 til 2015, dette var 60%. Vi har valgt å se på fem prosentpoengs endringer i positiv og negativ retning, se figur 15. Vi ser at endringer i driftsmargin vil gi en jevn økning eller reduksjon i markedsverdi, og endrer vi med 15 prosentpoeng vil det være en verdiendring på 66 %. 49

50 11.3 Endring i kortsiktig vekst Endring vekst i kontantstrøm ,50 % -1 % -0,50 % BASE CASE - 0 % 0,50 % 1 % 1,50 % 2 % Figur 16: Endring vekst i kontantstrømmen for perioden I løpet av den 20 års eksplisitte periode vi har i kontantstrømmen, nedjusterer vi veksten en gang fra 3,9 % til 3,42 %. I figur 16 har vi tatt utgangspunkt i en endring på 0,5 prosentpoeng når vi har sett på hvor sensitiv markedsverdien er for vekstfaktoren. Om veksten økes med to prosentpoeng i den eksplisitte perioden vil OLT ha en økning av markedsverdien på 117%. Dette er en nokså stor økning og dette gjør vekstfaktoren i den eksplisitte perioden til en svært sensitiv parameter. Valget vårt på 3,90 % de ti første årene for deretter 3,42 % de neste ti årene er svært viktig for markedsverdien vår. 50

51 11.4 Endring i beta Endring beta ,2659 0,3659 0,4659 BASE CASE - 0, ,6659 0,7659 0,8659 0,9659 1,0659 0,2659 0,3659 0,4659 BASE CASE - 0,5659 0,6659 0,7659 0,8659 0,9659 1,0659 Figur 17: Endring EK beta brukt i avkastningskravet. Betaverdien påvirker avkastningskravet som igjen påvirker markedsverdien på egenkapitalen. Når vi regnet ut betaverdier i WACC kom vi frem til flere ulike verdier, og noen så lavt som 0,2. Vi endte dog med en betaverdi på 0,5659, men på grunn av de ulike resultatene har vi derfor valgt å ta med en så lav betaverdi som 0,2659 i vår sensitivitetsanalyse. En økning av betaverdien til 1,0659 vil gjøre at OLT nesten halverer markedsverdien sin. En reduksjon av betaverdien til 0,2659 vil derimot gi selskapet i underkant av en dobbel økning i markedsverdi. Dette er et parameter vi ser på som usikkert da vi tidligere har funnet flere ulike betaverdier. Av alle disse fire analysene kan vi se at veksten er det som er mest sensitiv for endringer, både den evige veksten og vekstfaktoren i den eksplisitte perioden. Veksten er en svært viktig faktor for verdsettelsen og dette er også noe vi har brukt mye tid på å estimere. Endringer i driftsmargin og beta har ikke like mye å si for markedsverdien, men de er fortsatt sensitive for endringer. Vi kan konkludere med at alle de fire parameterne er viktige for analysen vår, noe som gir en noe usikker markedsverdi i kontantstrømmodellen. 51

52 13 Konklusjon Formålet med denne oppgaven var å finne en verdi på Olav Thon Eiendomsselskap per Dette har vært et omfattende arbeid, da vi har gjennomført flere strategiske-, finansielle- og forskjellige verdsettelsesanalyser. Vi sitter i dag igjen med nyttig innsikt og forståelse av både bransjen og selskapet, noe vi håper oppgaven viser. For å komme frem til en verdi har vi benyttet oss av kontantstrømbasert metode der vi har neddiskontert fremtidige kontantstrømmer for en periode på 20 år, samt en sluttverdi. Her har vi utarbeidet en vekst for den eksplisitte perioden, et avkastningskrav og en evig vekstfaktor. Vi har kommet frem til en verdi på 26,39 milliarder med denne modellen som bakgrunn. Dette har vi sammenlignet med en multippelanalyse som har gitt en omtrent lik verdi, cirka 26,22 milliarder. Gjennom sensitivitetsanalyse fant vi at mange av våre momenter er svært usikre og sensitive for små endringer. Dette underbygger at verdien vi har kommet frem til kun er en vurdering og estimat, ikke en verdi man kan sette to streker under. Samtidig har vi kommet frem til omtrent samme verdi ved bruk at de to ulike verdivurderingsmetodene, og vi vil konkludere med at dette er en realistisk pris per Børsverdien per dags dato er på cirka 15 milliarder og dette kan tyde på at aksjen er noe underpriset. Dette kan skyldes at det er knyttet en likviditetspremie til disse aksjene, da de blir sjeldent omsatt på børsen og Olav Thon Stiftelsen eier over 70 % av aksjene. 52

53 14 Litteraturliste Boye, Knut og Meyer, Christian B Fusjoner og oppkjøp. Oslo: Cappelen Akademisk Forlag AS Brun, Thor A Sektor Gruppen selges til Citycon. Estate 25 mai. Hentet 28. januar Citycon Annual & sustainability report Hentet 11. mai Dahl, Gunnar A Oversikt over ulike verdsettelsesmodeller. Praktisk Økonomi & finans, nr S Dahl, Gunnar A. og Thoresen, Anders. 2012, 08. Juni. Verdivurdering ulike metoder. Lederkilden. Hentet 8. april ntitemid= &structureid= &action=getpdf E-conomic Ordliste: Driftsresultat - hva er et driftsresultat? Hentet 05. februar Entra Årsrapport Hentet 11. mai Hemfosa Fastigheter Årsredovisning Hentet 11. mai Jacobsen, Aase E Alle vil ha matkasser på døren. Hentet 29. april Kaldestad, Yngve og Møller, Bjarne Verdivurdering. Bergen: Fagbokforlaget Vigmostad og Bjørke AS Klèpierre Financial report Hentet 11. mai Lederkilden Ordliste: Beta-verdi. Hentet 22. april

54 Miljøverndepartementet Regjeringen innfører kjøpesenterstopp utenfor sentrum. Oslo Miljøverndepartementet Hentet 28. januar NHO Handel Status i varehandelen En oversikt over detalj- og engroshandel. Oslo. Hentet 28. januar %20NHO%20Handel% pdf Norges Bank nr Pengepolitisk rapport 1/16. Oslo: Norges Bank Hentet 14. april Norges Bank nr Statsobligasjoner daglig noteringer. Hentet 19. april Norges Bank nr Pengepolitisk rapport 4/15. Oslo: Norges Bank. Hentet 26. januar Daglige-noteringer/ Norsk sentrumsutvikling Nyhetsbrev. Hentet 28. januar %20Nyhetsbrev%20-%20NSU%20-%2029.%20april% pdf Norwegian Property Årsraport Hentet 11. mai Olav Thon Eiendomsselskap nr Om oss. Hentet 02. februar Olav Thon Eiendomsselskap nr Virksomheten. Hentet 01. mars Olav Thon Eiendomsselskap nr Rapport 4. Kvartal og foreløpig årsresultat Hentet 22. februar Olav Thon Eiendomsselskap nr Årsrapport Hentet 25. april

55 % pdf Olav Thon Eiendomsselskap nr Årsrapport februar Olav Thon eiendomsselskap nr Årsrapport februar Olav Thon Eiendomsselskap nr Årsrapport februar pdf Olav Thon Eiendomsselskap nr Årsrapport februar %2014%20Årsrapport%20-%20trykt%20-%20web-%20versjon.pdf Olav Thon Eiendomsselskap nr Aksjonærer. Hentet 18. mai Oslo Børs nr Obligasjoner. Hentet 19. april &ascending=true&sort=ITEM_SECTOR Oslo Børs nr Olav Thon Eiendomsselskap data. Hentet 22. april Oslo Børs nr Olav Thon eiendomsselskap kursoversikt. Hentet 31. mars Oslo Børs nr Excelfil: Omsetningshastighet Hentet 22. mars et&filter[]=meta_path_si:14204 Proff nr Coop Norge Eiendom. Hentet 16. Mai Proff nr Norgesgruppen Eiendom. Hentet 16. Mai

56 Proff nr Norwegian Property. Hentet 16. Mai Proff nr Olav Thon Eiendomsselskap. Hentet 29. april Proff nr Salto Eiendom. Hentet 16. Mai PwC Risikopremien i det norske markedet Hentet 03. mars Roos, G., Krogh G. Von., Roos, J., & Boldt-Christmas L Strategi En innføring. 6 utg. Bergen: Fagbokforlaget Vigmostad og Bjørke AS Saltnes, Dag-Jørgen Eiendomskongen som aldri selger NEnyheter, 11. November. Hentet 01. mars Sander, Kjetil SVIMA / VRIO analyse Hentet 31. januar Sending, Aage Økonomistyring utg. Bergen: Fagbokforlaget Vigmostad og Bjørke AS Skatteetaten Delingsøkonomi. Hentet 28. april Statistisk sentralbyrå nr Befolkningens utdanningsnivå, 1. Oktober Hentet 01. mars Statistisk sentralbyrå nr Omsetning i varehandel, 4. Termin Hentet 26. februar Strøm, Øystein Foretaksfinans Forelesningsnotater. Høgskolen i Oslo og Akershus 56

57 Stugu, Stein Kjøpesentre i Norge Konsentrert makt. De Facto Sørensen, Runar Verdivurdering som prosess Magma. nr Hentet 27. april Treasury Daily Treasury Real Yield Curve Rates. Hentet 19. april Valvik, Marita E. og Yousefi, Shaghayegh Ingen har flere kjøpesentre pr. Innbygger enn Norge Aftenposten. Hentet 28. januar Norge html Virke Handlesrapporten 2014 s Hentet 24. april web.pdf Virke Netthandelsstatistikk 2015 hentet 14. april

58 Vedlegg Vedlegg 1: Leieinntektsfordeling Leieinntektsfordeling 2015 (Hentet fra Olav Thon Eiendomsselskap 2016 nr. 2) 58

59 Vedlegg 2: Bransjefordeling kjøpesenter Bransjestruktur kjøpesenter (Hentet fra Olav Thon Eiendomsselskap nr. 2) 59

60 Vedlegg 3: Ledighet Ledighet (Olav Thon Eiendomsselskap nr. 2) 60

61 Vedlegg 4: Vekst som følge av påkostning (Utgangspunkt i årlig vekst funnet i Olav Thon Eiendomsselskap nr ) 61

62 Vedlegg 5: Investeringer (Tatt utgangspunkt i tall hentet fra Olav Thon Eiendomsselskap nr ) 62

63 Vedlegg 6: Regresjonsanalyse Daglig observasjoner: Ukentlige observasjoner: Månedlige observasjoner: 63

64 Kvartalsvis observasjoner: 64

65 Vedlegg 7: Utregning av risikopåslag 65

66 Vedlegg 8: Netto rentebærende gjeld 66

67 Vedlegg 9: multippelanalyse (Tall hentet fra Citycon 2016, Entra 2016, Norwegian Property 2016, Hemfosa Fastigheter 2016 og Klépierre) 67