Innspill til fastsettelse av mål og målekriterier for oppfølging av Bergen kommunes eierskap. Januar 2015

Transkript

1 Innspill til fastsettelse av mål og målekriterier for oppfølging av Bergen kommunes eierskap Januar 2015 DHT Corporate Services AS Lysaker Torg 25 Postboks 83, N-1325 Lysaker Tlf Fax E-post: 1

2 Innholdsfortegnelse Introduksjon... 3 Mandat... 3 Avkastningsmål... 3 Optimal kapitalstruktur... 5 BKK AS... 7 BIR AS Fløibanen AS Bergen Parkering AS Forutsigbarhet i utbyttepolitikk

3 Introduksjon Mandat Mandatet for DHT Corporate Services ("DHT") har i dette prosjektet vært å gi bistand og innspill til Bergen kommune knyttet til utarbeidelse av ulike mål og målekriterier som grunnlag for en systematisk oppfølging av kommunens eierskap. DHT er bedt om å gi sine innspill til ulike mål og målekriterier for kommunens eierskap i BKK AS, BIR AS, Fløibanen AS og Bergen Parkering AS. DHT har ikke foretatt noen vurdering av Bergen tomteselskap AS, da vi forstår at dette selskapet befinner seg i en fase av livssyklusen hvor virksomheten nå nedskaleres. DHT har gjort en overordnet vurdering av selskapene og tilhørende finansielle måltall for Bergen kommunes eierskap i de nevnte selskapene utfra bedriftsøkonomiske prinsipper. I den grad samfunnsmessige målsetninger ved eierskapet eksisterer, må DHTs innspill om avkastningskrav og målekriterier vurderes i sammenheng med dette. I særdeleshet gjelder dette Bergen kommunes eierskap i BIR, hvor formålet med eierskapet er todelt. DHTs innspill er gjort på bakgrunn av eksterne vurderinger basert på offentlig tilgjengelig informasjon, og uten korrespondanse med de enkelte selskaper. En eventuell videre prosess bør inkludere en dialog mellom Bergen kommune og de respektive selskapene før endelig fastsettelse av mål og målekriterier. Det kan også være hensiktsmessig å utrede finansielle måltall for ulike datterselskap eller forretningsområder underlagt selskaper som omfattes av kommunens eierskap dersom formål eller risikoprofil avviker særskilt fra det respektive konsernets hovedvirksomhet. Avkastningsmål For fastsettelse av avkastningsmål for kommunens eierskap i ulike aksjeselskap, tar vi utgangspunkt i kapitalverdimodellen. Kapitalverdimodellen, som er den teoretisk mest korrekte tilnærmingen til verdifastsettelse, er basert på at det beregnes et avkastningskrav på egenkapitalen som bindes opp i selskapet. Avkastningskravet skal reflektere hvilken alternativ avkastning man ville forvente å oppnå på kapitalen dersom den ble investert i for eksempel børsnoterte aksjer med samme risikoprofil. Ettersom ulike bransjer har ulik risikoprofil, vil kompensasjonen som kreves for å binde kapital variere. Avkastningskravet tar utgangspunkt i risikofri rente 1 og et risikopåslag som reflekterer svingningene i kontantstrømmene som genereres fra selskapet. Avhengig av kommunens formål med investeringene, bør det beregnede, forretningsmessige avkastningskravet justeres for å komme frem til det kravet som skal benyttes. Risikoprofilen påvirkes også av i hvilken grad selskapet er gjeldsfinansiert eller egenkapitalfinansiert. I forhold til eierne har kreditorene førsteprioritet til å få dekket sine krav. Dette innebærer at avdrag og låneforpliktelser må dekkes før verdiskapning kan tilbakeføres til 1 Gjennomsnittlig rente på 10-års statsobligasjoner foregående år 3

4 eierne. Høyere belåning medfører således at kontantstrømmen til eierne blir mer uforutsigbar, og eierne må kreve en høyere kompensasjon for risikoen ved å binde kapital i selskapet. Når vi skal måle hvordan selskapene skaper verdier for sine eiere, benytter vi avkastningskravet til egenkapitalen. Som grunnlag for å vurdere avkastningen benyttes verdijustert egenkapital fremfor bokført egenkapital 2, og kontantstrøm til eierne 3. Kontantstrømmen selskapet genererer for sine eiere må over tid i gjennomsnitt være minst like stor som verdijustert egenkapital ganger avkastningskrav til egenkapitalen. Dette innebærer altså at utbyttepolitikken over tid skal være forutsigbar, og på denne måten være en del av kommunens budsjetteringsprosess. Ved vurdering av kontantstrøm opp mot avkastningskravet er det flere viktige forhold å ta hensyn til: 1. Stadium i selskapets livssyklus. Avkastningskravet må sees over tid, og for et nystartet selskap, eller et selskap i en investeringsfase, er det naturlig at kontantstrøm og avkastning i en periode er negativ, blant annet i forbindelse med markedsetablering og investeringer som finansieres med egenkapital. For et modent selskap bør imidlertid avkastningen ligge høyere enn avkastningskravet, og minimum årlig utbytte fra selskapet bør være forutsigbart. 2. Endring i gjeld. For beregning av kontantstrøm til egenkapitalen legger man til endring i rentebærende gjeld. Dette innebærer at et låneopptak kan øke kontantstrømmen til egenkapitalen. Ved vurdering av avkastningen er det derfor viktig å se at den underliggende verdiskapningen (kontantstrøm fra driften) også er positiv. 3. Investeringer. Investeringsaktiviteter trekkes fra ved beregning av kontantstrøm. Hele eller deler av kontantstrømmen som potensielt kan tas ut av eierne, kan alternativt reinvesteres i selskapet. I denne forbindelse bør det dokumenteres at alle investeringer har en forventet avkastning som er høyere enn avkastningskravet, og således er verdiskapende for eierne på sikt. Det bør også redegjøres for hvorfor investeringer eventuelt finansieres med egenkapital og ikke gjeld. Dersom selskapet ikke kan påvise et behov for å holde tilbake kontantstrøm i selskapet eller ikke viser evne til å investere kapitalen med forventet avkastning høyere enn avkastningskravet, bør den frie egenkapitalen utbetales til eierne. Vi bemerker at det i dette resonnementet er tatt forutsetning om videre drift og at formålet med eierskapet videreføres som i dag. Dersom man står overfor et valg mellom salg eller videre eierskap, er det flere forhold enn avkastningskrav som bør vurderes. 2 Dette fordi det er markedsverdi av kapitalbindingen som ligger til grunn for alternativ investering, ikke bokført verdi. 3 Kontantstrøm til eierne beregnes som kontantstrøm fra operasjonell virksomhet - kontantstrøm fra investeringsaktiviteter + endring i rentebærende gjeld. 4

5 Som en forenkling benyttes i denne rapporten årsresultat som indikator på kontantstrøm til eierne. I forhold til kontantstrøm til eierne innebærer denne forutsetningen at man ved vurdering av selskapenes avkastning opererer med et måltall som ikke tar hensyn til forholdet mellom avskrivninger på selskapets eiendeler og investeringer, og hvorvidt det nedbetales på eller tas opp nye lån. En vurdering av avkastning skal ha som formål å få innsikt i hvilke verdier som skapes for eierne, og ved bruk av årsresultat i forhold til verdijustert egenkapital bør analysen følges av en vurdering av hvilke investeringer som er gjort og forventet avkastning på disse, samt om selskapet benytter eiernes midler (egenkapital) eller lånte midler (fremmedkapital) for å finansiere sin aktivitet. Optimal kapitalstruktur Det er mange forhold som spiller inn på hva som er en optimal kapitalstruktur for et selskap. Ettersom kreditorer har førsteprioritet på verdier selskapet genererer, er som regel kostnaden ved lånefinansiering lavere enn kostnaden ved egenkapitalfinansiering. I tillegg får selskapet skattefradrag for rentekostnader på lån. Enhver eier i et selskap bør således tilstrebe at det ikke bindes mer egenkapital i et selskap enn nødvendig, og således maksimere avkastningen på den kapitalen som er investert. Selv om lånefinansiering ofte er en billigere form for finansiering, medfører låneopptak at det må utbetales faste avdrag og rentebeløp. Til sammenlikning utbetales for eksempel utbytte til eierne når selskapet har anledning til - og ønske om - dette. Faste utbetalinger stiller således høyere krav til at selskapet må levere resultater, og gir en trussel om konkurs dersom selskapet ikke kan fylle sine forpliktelser. Gjeldsfinansiering kan på denne måten virke disiplinerende for et selskap. Ettersom gjeldsfinansiering krever faste utbetalinger, er det naturlig at kapitalstrukturen i et selskap endres i løpet av selskapets livssyklus. Ved oppstart er det vanlig med opptil 100% egenkapitalfinansiering frem til det har vist seg levedyktig. Når et selskap derimot har kommet inn i en moden fase, der driften er jevn og forutsigbar, og nyinvesteringer begrenset, er det naturlig at gjeldsandelen økes og at avkastningen på egenkapitalen er høy. Egenkapitalen må ofte også fungere som en buffer. Dersom noe uforutsett skulle hende, eller dersom forventningene til resultat viser seg for høye, er det nødvendig at selskapet har tilstrekkelig kapital å tære på. I forhold til forventningene fremover, bør selskapet derfor ha egenkapital til å dekke en viss andel av nedsiderisikoen. Hvor stor denne andelen skal være er imidlertid et policy-spørsmål: man kan velge å ta lite risiko, eller øke risikoen med tilhørende høyere avkastning på kapitalen som er investert. Dersom det uforutsette skulle inntreffe, vil selskapet være nødt til å hente inn ny kapital, og det er ofte dyrest å hente penger når behovet er størst. For et heleid kommunalt selskap kan imidlertid kostnaden uansett være lav 4, og dette kan tale for at slike selskap bør klare seg med mindre egenkapital, og heller be om mer dersom det er nødvendig. 4 Avhengig av hvordan kreditorer vurderer sannsynligheten for at en kommunal eier lar et gitt selskap gå konkurs ved finansielle eller likviditetsmessige problemer, ref. Oslo Vei AS. 5

6 På grunn av egenkapitalens rolle som buffer, blir kapitalstrukturen også avhengig av hvordan risikoen i bransjen er. Dersom det er en bransje preget av store svingninger i resultat, rivende teknologisk utvikling og hard konkurranse, bør egenkapitalandelen være høyere enn i en moden bransje der konkurransen har avtatt og kundene er faste. Som oppsummering skal kapitalstrukturen være slik at avkastningen på egenkapitalen maksimeres over tid og at selskapet skal ha tilstrekkelig handlefrihet og mulighet til å gjøre lønnsomme investeringer 5 uten å ha for høy risiko for å gå tom for penger. Dersom selskapet har tilstrekkelig buffer og ingen lønnsomme investeringsmuligheter, bør det imidlertid være et krav at fri kapital utbetales til eierne, som da kan investere midlene andre steder til en høyere forventet avkastning. 5 Investeringer med avkastning høyere enn avkastningskrav; positiv nåverdi 6

7 BKK AS BKK er et regionalt forankret kraftkonsern på Vestlandet med virksomhet i Rogaland, Hordaland, Sogn og Fjordane og Møre og Romsdal. Selskapets formål er produksjon, distribusjon og omsetning av energi, samt annen virksomhet knyttet til disse områdene. Foruten egen aktivitet er selskapet også eier i en rekke øvrige kraftselskaper på Vestlandet og relatert virksomhet. Selskapet skal drives på en sunn forretningsmessig basis med vekt på langsiktig verdiskapning for aksjonærene. Fra å ha et majoritetseierskap i konsernet i 2001, har Bergen kommunes eierandel gjennom kapitalnedsettelse og emisjoner blitt utvannet og er i dag på 37,75%. Gjennom dette har kommunens evne til å utøve direkte innflytelse over virksomheten blitt vesentlig begrenset. BKK, Statkraft, Haugaland Kraft. Sunnhordland Kraftlag og Sognekraft inngikk i januar 2013 en intensjonsavtale om å gjennomføre endringer i eierskapet i BKK og kraftverk på Vestlandet. Formålet med dette var at Statkraft skulle tre ut som aksjonær i BKK, og det var antatt at Bergen kommune etter en eventuell transaksjon ville være største aksjonær i BKK. Intensjonsavtalen ble imidlertid terminert i november 2013 da partene ikke ble enige om verdien på aktiva. BKKs kjernevirksomheter er regionale, og er innenfor kraftnett, kraftproduksjon og fjernvarme. I tillegg driver konsernet fibervirksomhet og ulike nedstrømsaktiviteter rettet mot sluttbrukere gjennom selskapene BKK Fiber, BKK Marked og BKK Energitjenester. Disse aktivitetene kan anses å ikke være en naturlig del av selskapets kjernevirksomhet, og vil således kunne være aktiviteter som Bergen kommune kun har interesse av i den grad de er verdiskapende. I forhold til fokusering på kjerneaktivitetene har BKK de siste årene til en viss grad redusert sitt engasjement innen relatert virksomhet. Herunder kan nevnes salg av eierandel i Ventelo til EQT og salg av alarmkundene til Sector Alarm. Samtidig er det inngått et partnerskap med Lyse om satsing på FTH-utbygging i Bergen som åpner for at BKK deltar i en utvikling uten selv å binde ytterligere kapital. BKK står overfor en omfattende investeringsperiode, både grunnet behov for oppgradering og utbygging av nettstruktur, og fordi det norsk/svenske sertifikatmarkedet utløser produksjonsøkende investeringer i eksisterende anlegg og nye produksjonsanlegg. Samlet forventer BKK å investere omkring NOK 5,3 mrd i produksjon, NOK 5,0 mrd i nett og NOK 0,9 mrd i stamnettstrukturer for fiber i perioden Kombinert med lavere priser og forventet lavere avkastning på bundet kapital i selskapet, kan dette medføre betydelig endring i konsernets finansielle struktur med økt opptak av gjeld og/eller kapitalinnskudd fra eierne eller redusert utbytte. BKK har imidlertid opplyst at denne type utfordringer er håndtert i deres langtidsplan, og at investeringer, låneopptak og utbyttepolicy som der er lagt til grunn vil gi en bokført egenkapitalandel i underkant av 30% i Egenkapitalandelen utgjorde til sammenlikning 32,8% ved utgangen av Eierskapet i BKK er fra Bergen kommunes ståsted definert som finansielt, og det viktigste for kommunen er å oppnå stabil og god avkastning på sin investering i selskapet. På bakgrunn av dette er det vesentlig å måle avkastningen i BKK opp mot alternative plasseringer og sikre at investeringen gir tilstrekkelig lønnsomhet. Et viktig moment er også å påse at selskapet ikke binder opp kapital unødvendig fremfor å tilbakeføre midler til sine eiere. 7

8 I februar 2014 vedtok styret i BKK en ny utbyttepolitikk med virkning fra 2014 som tilsier en målsetning om at 70% av resultatet i BKK AS (morselskapet) over tid skal utbetales som ordinært utbytte. Ved fastsettelse av utbyttet skal det tas hensyn til forventet resultat, investeringsbehov og muligheter, og muligheter og risiko knyttet til BKKs lånefinansiering. Nøkkeltall BKK konsern (NOK mill) Omsetning Driftsresultat Årsresultat Utbytte Kontantstrøm fra drift Driftsmargin 40,7 % 57,8 % 30,9 % 29,1 % 58,0 % 41,0 % 35,8 % Resultatmargin 25,9 % 18,5 % 26,6 % 16,2 % 27,0 % 19,7 % 17,8 % * Utbytteandel 91,4 % 121,6 % 117,4 % 215,2 % 69,9 % 95,9 % 115,1 % Egenkapital Langsiktig gjeld Kortsiktig gjeld Markedsverdi Avkastning, årsresultat 4,8 % 3,8 % 5,5 % 3,0 % 5,7 % 4,2 % 3,5 % Avkastning, Utbytte 4,4 % 4,6 % 6,5 % 6,5 % 4,0 % 4,0 % 4,0 % * Basert på konsernets årsresultat, selv om utbytte kommer fra morselskapet Nøkkeltallene viser at selskapet ikke har hatt noen realvekst i omsetning fra 2007 til 2012, noe som henger sammen med reduserte kraftpriser. Fra 2012 til 2013 viser omsetningen en tilbakegang på omkring NOK 350 mill. Kraftproduksjonen falt med 2,1 TWh (-26%) sammenliknet med 2012, men høyere kraftpris (+30%) medførte at produksjonsverdien kun ble redusert med NOK 88 mill. Videre var gevinsten på sikringsporteføljene for kraft- og valutapriser NOK 238 mill lavere enn i Driftsmarginen har vært varierende mellom 30% og 58%, og gjennomsnittlig årsresultat har ligget i underkant av NOK 900 mill, ca NOK 100 mill under gjennomsnittlig utbyttebetaling. Målt mot en antatt markedsverdi har direkteavkastningen til eierne i form av årsresultat og utbytte utgjort henholdsvis ca 4,3% og 4,8%. Årsresultatet falt betydelig fra 2011 til 2013, og forventningen til 2014 og påfølgende år ligger lavere enn 2013-nivået grunnet lavere kraftpris. I forhold til avkastningskrav er kjerneområdene i BKK i utgangspunktet preget av moden driftsmessig situasjon, med relativt stabile inntekter og lav risiko. Nettdriften er monopolregulert og inntektene forutsigbare, selv om reguleringsregimet på sikt kan legge om ordningen med minsteavkastning på investert kapital. På produksjonssiden styres mye av verdiene etter tilsig, magasinfylling og kraftpris, og er avhengig av kontraktstrukturen selskapet opererer med. Deler av produksjonen kan for eksempel være knyttet opp mot lange kontrakter med forutsigbare inntekter. Det understrekes imidlertid at det forventes lave kraftpriser fremover. Kostnadssiden 8

9 for produksjon er normalt stabil, og større ekstraordinære kostnader knyttet til plutselig tingskade og driftstap er dekket av forsikring. Stopp i produksjon og vanntap kan ellers være vesentlige faktorer som slår inn på verdiskapningen. Fjernvarmeaktiviteten er preget av tunge investeringer i infrastruktur, men deretter forholdsvis stabile økonomiske rammebetingelser. Inntjeningen fra fjernvarmeaktiviteten kan imidlertid også svinge fra år til år, drevet av variasjon i etterspørselen etter varme og tilgangen til avfallsenergi. Det er kjernevirksomhetene som dominerer verdiskapningen i BKK, og ved beregning av relevant avkastningskrav er det disse som er lagt til grunn. Som utgangspunkt har BKK en lav markedsmessig risikoprofil, og vi har lagt til grunn et normalnivå for langsiktig risikofri rente på 3,5% og et risikopåslag på 3,5% ved dagens forhold mellom egenkapital og gjeld i selskapet. Risikopåslaget er beregnet på grunnlag av verdisvingninger for bransjen og sammenliknbare selskap målt mot markedssvingninger. Dette er igjen sett opp mot selskapets finansieringssituasjon og en markedspremie. Beregningen gir et langsiktig avkastningskrav for eierne på 7,0% etter skatt for kjernevirksomheten. Øvrige mer eller mindre relaterte aktiviteter har høyere risiko og vil trekke konsernets avkastningskrav noe opp. Det kan således argumenteres for at konsernets avkastningskrav bør være noe høyere enn 7,0%, men etter vår vurdering anses bruk av et avkastningskrav på 7,0% som rimelig. Dette tilsvarer for øvrig BKKkonsernets eget avkastningskrav. Basert på avkastningskravet bør BKK over tid altså levere en årlig gjennomsnittlig avkastning for sine eiere på 7,0% av markedsverdien til den egenkapital som er knyttet opp i selskapet 6, gitt konsernets finansielle struktur. Det er imidlertid viktig å merke seg at avkastningen ikke nødvendigvis trenger å utbetales årlig, for eksempel gjennom utbytte. Avkastningen kan også reinvesteres i selskapets prosjekter dersom disse har en forventet avkastning som er høyere enn avkastningskravet. Det er viktig at eierne har et bevisst forhold til hvorvidt avkastning ønskes utbetalt eller reinvestert, og påser at investeringene som gjøres er lønnsomme. Det kan således være fordelaktig om nye prosjekter finansieres med fremmedkapital og ikke egenkapital. Imidlertid merker vi oss at BKK står overfor et betydelig investeringsprogram frem mot 2020 som vil kunne endre betydelig på konsernets kapitalstruktur og eiernes risikoprofil. En økning av konsernets gjeldsfinansiering i forhold til verdijustert egenkapital vil medføre en høyere risiko knyttet til aksjonærenes avkastning, og dermed et høyere avkastningskrav til egenkapitalen. Det er i beregningen av avkastningskrav lagt til grunn en gjeldsgrad (målt etter markedsverdi) på 33% 7. En gjeldsgrad målt etter markedsverdi på for eksempel 50% vil øke egenkapitalens avkastningskrav fra 7,0% til anslagsvis 8,0%. Samtidig vil investeringene innebære en risiko knyttet til de enkelte prosjektenes reelle nåverdi. Det vil altså være en risiko for at det gjøres investeringer som grunnet for eksempel avvik i forutsetninger om markedsforhold/pris eller prosjektkostnad kan vise seg å være verdiødeleggende fremfor verdiskapende. Det anbefales på bakgrunn av dette at eierne tar en aktiv rolle i kvalitetssikring av konsernets investeringsprogram og setter seg inn i hvordan endinger i konsernets finansielle struktur kan påvirke forutsetningene for de enkelte eieres målsetninger. Det kan her nevnes at det i selskapets aksjonæravtale er satt opp særskilte 6 Verdijustert egenkapital 7 Rentebærende gjeld/(rentebærende gjeld + verdijustert egenkapital) 9

10 vedtakskrav i styret når det gjelder investeringer og kjøp/salg av anleggsaktiva. Innenfor kraftproduksjonsvirksomheten er beløpsgrensen på MNOK 150 og for nettvirksomheten MNOK 100 når det gjelder forutsetning om styrevedtak. Beslutninger som nevnt skal ikke vedtas uten at det i styret oppnås positiv tilslutning fra styremedlemmene oppnevnt av aksjonærer som eier mer enn en tredjedel av aksjene i selskapet. I oversikten over nøkkeltall ser vi at avkastning til eierne målt ved årsresultat i forhold til verdijustert egenkapital generelt ligger lavere enn det beregnede avkastningskravet. Av virksomheter utenfor kjernen i 2013 leverte BKK Energitjenester negativt resultat, og BKK Kundetjenester hadde et negativt driftsresultat men positivt årsresultat. Selv om tilleggsaktiviteter de siste årene synes redusert, anses det for Bergen kommune fremdeles vesentlig å vurdere om tilleggsaktivitetene på lang sikt er forventet å skape merverdier. Det er i 2013 gjort investeringer for NOK 1,1 mrd i BKK-konsernet og tilknyttede selskaper, og denne størrelsen er trukket fra i beregningen av kontantstrøm fra drift. Av investeringene er NOK 0,4 mrd investert i kraftverksanlegg og NOK 0,6 mrd i nettanlegg. NOK 70 mill er investert i tele- og bredbåndsanlegg. I tillegg til å vurdere avkastningen ved årsresultat, bør det vurderes hvordan disse midlene er investert og hva som er den forventede avkastningen på investeringene. Langsiktig rentebærende gjeld er økt med NOK 2,5 mrd i 2013 og konsernets kontantbeholdning er økt fra NOK 1,0 mrd til NOK 2,1 mrd ved utgangen av På bakgrunn av det beregnede avkastningskravet synes BKK de senere år å ha skapt for lave verdier for sine eiere. Frem til 2011 reduserte konsernet egenkapitalbindingen gjennom utbytteutdeling utover årsresultat, men dette har ikke vært tilstrekkelig til å møte det beregnede avkastningskravet. I tillegg har de endrede forutsetningene knyttet til kraftpriser fremover i beste fall opprettholdt verdien av konsernets produksjonsressurser og eierskap i øvrige kraftselskaper. I 2012 og 2013 er den bokførte egenkapitalen i konsernet økt med ca NOK 740 mill 8 sammenliknet med nivået i 2011, og avkastningen til eierne målt ved årsresultat/utbytte ligger på ca 4%. BKK har opplyst at selskapet nå arbeider målrettet med ulike tiltak for å bedre lønnsomheten i årene fremover. BKK er et konsern med god kredittverdighet og høy evne til å betjene gjeld, og for å forvalte verdiene på beste måte og sørge for tilstrekkelig risikojustert avkastning til eierne fremover, bør fokus ligge på å sikre et verdiøkende investeringsprogram med en hensiktsmessig finansiell struktur der eierne søker å minimere sin kapitaleksponering og øke avkastningen i forhold til risiko. Med hensyn til kapitalstruktur har BKK-konsernet en bokført egenkapitalandel på 32,8% pr , mot 46,6% i BKKs verdijusterte egenkapitalandel er imidlertid vesentlig høyere. I 2011 var egenkapitalandelen 28,8%. I forhold til et utvalg av store norske kraftkonsern i 2013, illustrert på neste side, ligger BKK noe over gjennomsnittet på 28,6%. Statkraft anses ikke relevant som sammenlikningsgrunnlag, blant annet grunnet sin utenlandssatsing, og er derfor ikke inkludert i utvalget. 8 Ca NOK 830 mill av endringen skyldes positivt estimatavvik på pensjoner som ikke er resultatført, men kun tillagt konsernets egenkapital. Resterende del av endringen kan hovedsakelig tilskrives uttak av utbytte utover årsresultat. 10

11 45,0 % 40,0 % 35,0 % 30,0 % 25,0 % 20,0 % 15,0 % 10,0 % 5,0 % 0,0 % Egenkapitalens andel av bokført totalkapital

12 BIR AS BIR AS har som formål å eie og forvalte selskaper som skal sørge for innsamling, transport og behandling av husholdnings- og næringsavfall. Bergen kommune har en eierandel på 80% i BIR AS, som er morselskap i konsernet. BIR-konsernet er delt i to deler: en konkurranseutsatt del og en monopoldel. Følgelig er også Bergen kommunes eierskap i BIR AS å betrakte som et todelt eierskap. Monopoldelen vurderes som et eierskap med samfunnsmessig formål og skal finansieres etter selvkostprinsippet, jmf. Eierskapsmeldingen 2011, og skal således ikke omfattes av noe avkastningskrav. Det er likevel sentralt at kommunen etablerer prestasjonsfremmende incentiv- og kontrollsystemer som sikrer effektiv drift innen eierskapet med samfunnsmessig formål. Den konkurranseutsatte delen skal generere avkastning til eierne og betraktes således som finansielt eierskap. Dette gir følgende kategorisering av Bergen kommunes eierskap i BIR-konsernet og tilknyttede selskaper: Finansielt eierskap BIR Bedrift AS 100% Retura Vest AS 50% TH Paulsen AS 100% Bossug AS 100% BKK Varme AS 49% Rekom AS 15,8% Fleslandsveien 67 AS 100% Lønninghaugen 6 AS 100% Conrad Mohrs veg 15 AS 100% Møllendalsveien 31 AS 100% Møllendalsveien 40 AS 100% Fleslandsveien 244 AS 100% Samfunnsmessig eierskap BIR Privat AS 100% BIR Nett AS 100% BIR Transport AS 100% BIR Avfallsenergi AS 100% Nøkkeltallene på neste side viser at konsernet har hatt en trend med betydelig vekst i omsetning og samtidig realisert en høy driftsmargin i intervallet 14-23%, med unntak av i 2008, da driftsmarginen på konsernnivå falt under 10%. Selskapet har frem til og med 2010 vært i en omfattende investeringsfase, og investeringene er finansiert ved opptak av langsiktige lån kombinert med overføring av årsresultat til egenkapital. Fra 2010 har konsernet begynt nedbetaling av langsiktig gjeld, og på konsernnivå har den bokførte egenkapitalandelen gått fra 3,5% til 12,6% i perioden Fra 2012 til 2013 falt omsetningen tilbake med NOK 32,8 mill, der hoveddelen kan forklares med reduserte priser innen den lovpålagte virksomheten. Reduksjonen i omsetning slo tilnærmet direkte ut i konsernets driftsresultat. Effekten på årsresultatet utgjorde imidlertid kun NOK 16 mill grunnet høyere overskudd i BKK Varme AS og lavere skattekostnad sammenliknet med

13 Nøkkeltall BIR konsern (NOK mill) Omsetning 453,9 480,0 502,0 574,9 703,3 700,7 667,9 Driftsresultat 69,6 46,3 71,1 113,7 164,2 132,0 100,9 Årsresultat 16,7 (4,6) 18,2 39,2 76,8 63,7 47,2 Utbytte (BIR AS) 9,0 2, ,1 12,8 Kontantstrøm fra drift (106,2) (301,7) (376,3) (124,9) 91,0 182,7 22,8 Driftsmargin 15,3 % 9,6 % 14,2 % 19,8 % 23,3 % 18,8 % 15,1 % Resultatmargin 3,7 % -1,0 % 3,6 % 6,8 % 10,9 % 9,1 % 7,1 % * Utbytteandel 54,0 % n/a 0,0 % 0,0 % 0,0 % 20,6 % 27,2 % Egenkapital 99,1 92,1 66,1 107,9 184,1 234,0 268,1 Langsiktig gjeld 905, , , , , , ,6 Kortsiktig gjeld 107,4 148,6 145,9 207,5 130,5 165,8 201,8 Markedsverdi Bundet kapital Avkastning, Årsresultat 3,4 % -1,0 % 3,7 % 7,9 % 13,6 % 10,8 % 7,7 % Avkastning, Utbytte 1,8 % 0,6 % 0,0 % 0,0 % 0,0 % 2,2 % 2,1 % * Basert på konsernets årsresultat, selv om utbytte kommer fra morselskapet BKK AS ga i 2005 et bud på aksjene i den konkurranseutsatte delen av BIR-konsernet i størrelsesorden NOK mill. Basert på dette er det innledningsvis lagt til grunn en markedsverdi på egenkapitalen til den konkurranseutsatte delen av konsernet på NOK 450 mill. Det antas at denne har økt til ca NOK 475 mill i Verdien av den konkurranseutsatte delen antas å være tilsvarende konsernverdien, da de lovpålagte virksomhetene skal driftes etter et selvkostprinsipp. Eventuell oppbygning av egenkapital i de lovpålagte virksomhetene må sees på enten som en skyldig finansieringskostnad overfor eierne som har skutt inn egenkapital (på lik linje med kreditorer) eller, i den grad oppbygningen av egenkapital i lovpålagt virksomhet går utover en rimelig godtgjørelse knyttet til finansiering, en forpliktelse overfor kundene enten som tilbakeføring til disse gjennom reduserte fremtidige tjenestepriser eller investering i virksomhetenes drift til det beste for kundene. Resultatet for den lovpålagte virksomheten er redusert fra NOK 43,7 mill i 2011 til henholdsvis NOK 29,0 mill i 2012 og NOK 24,7 mill i 2013, og resultatene er tilbakeholdt som opptjent egenkapital i selskapene BIR Privat og BIR Nett. De siste fem årene er det i den lovpålagte virksomheten totalt tilbakeholdt opptjent egenkapital på i underkant av NOK 110 mill. Ved en vurdering av konsernets avkastning må det legges til grunn den totale kapitalen som er bundet i konsernet. Den bundne kapitalen er beregnet som markedsverdien av den konkurranseutsatte virksomheten tillagt egenkapitalen i den lovpålagte virksomheten, og fremkommer særskilt i oversikten over nøkkeltall. BIR-konsernet er gjennom sine datterselskaper eksponert mot noen hoveddrivere: 13

14 1. Avfallsmengde generert generelt i samfunnet 2. Avfallsmengde tilgjengelig for forbrenning 3. Konkurranseomgivelser innen avfallsinnsamling, transport og behandling 4. Energipriser og salgspriser på avfallsfraksjoner med positiv verdi (som papir, metall, plast, etc.) 5. Antall innbyggere og nye boligenheter i BIRs eierkommuner 6. Rammebetingelser selvkost. Forretningsmessig risiko vurderes for konsernet som en helhet som lav, ettersom forutsetningene for BIRs nåværende hovedområder vurderes å være relativt forutsigbare. Enkelte av datterselskapene er samtidig tidlig i sin livssyklus og/eller opererer innenfor sterkt konkurranseutsatte bransjer og bør således tillegges et avkastningskrav som tar hensyn til risikoen tilknyttet engasjementene. I særdeleshet gjelder dette datterselskapet BIR Bedrift AS og datterselskapet TH Paulsen AS, som begge bør tillegges en høyere forretningsrisiko enn øvrige virksomhetsområder. På konsernnivå er det med grunnlag i konsernets forretningsmessige risiko og forhold mellom bundet kapital og langsiktig gjeld, samt en vurdering av den konkurranseutsatte virksomheten i forhold til den lovpålagte virksomheten, beregnet et avkastningskrav til egenkapitalen etter skatt på 7,0%. Som beskrevet over bør dette avkastningskravet sees i forhold til den bundne kapitalen i konsernet, tilsvarende ca NOK 620 mill ved utgangen av Som det fremgår av nøkkeltallene har konsernet som helhet de siste årene levert en avkastning målt ved årsresultat som i snitt overgår avkastningskravet noe. BIRs konkurranseutsatte virksomhet isolert sett må imidlertid over tid levere resultater tilsvarende det som er vanlig for sammenlignbare selskaper i denne bransjen. Følgelig bør kommunen kontinuerlig vurdere hvorvidt avkastningen fra eierskapet i BIRs konkurranseutsatte virksomheter er tilstrekkelig. Avkastningskravet bør representere den langsiktige forventning om normalisert og risikojustert avkastningsnivå på markedsverdien av egenkapitalen i den konkurranseutsatte delen av BIR AS. Det har imidlertid ikke skjedd nevneverdige endringer i konsernstrukturen i BIR siden 2009, da avkastningskravet ble fastsatt til 6,9%, og en mener således at et avkastningskrav på 7,0% på konsernnivå bør anses rimelig. Selskapet har selv et avkastningskrav på 7% på konsernnivå. Særskilt avkastningskrav for den konkurranseutsatte virksomheten er ikke beregnet. I tillegg til å vurdere avkastningen ved årsresultat, bør det vurderes hvordan tilbakeholdt årsresultat er investert og hva som er den forventede avkastningen på investeringene. I perioder med særdeles høyt investeringsnivå vil det kunne være naturlig at evt. overskudd i større grad enn i en normalsituasjon tilbakeholdes i konsernet og allokeres der det er mest hensiktsmessig for å sikre tilfredsstillende likviditetssituasjon. Da investeringsnivået i BIRkonsernet har vært høyt de siste årene bør Bergen kommune ha et særskilt fokus på at utviklingen av BIR medfører en tilfredsstillende avkastning på investert kapital. I 2013 er det i konsernet investert NOK 84,0 mill i eiendommer og tekniske installasjoner, og NOK 7,4 mill i driftsrelatert utstyr og immaterielle eiendeler. 14

15 En mer utførlig utredning av avkastningskrav for BIR bør inkludere en fastsettelse av avkastningskrav til det enkelte datterselskap og øvrige tilknyttede selskaper. BIR-konsernets egenkapitalandel er styrket fra 2007 til 2013, og utbytte ble utbetalt både i 2012 og Overordnet vurderes konsernets forretningsrisiko som lav og tilgangen til rimelig fremmedkapital som god, hvilket understøtter en fortsatt høy gjeldsgrad slik tilfellet har vært historisk. Sammenlignbare kommunalt eide renovasjonsselskaper med tilsvarende virksomhetsområder har en lignende kapitalstruktur. Konsernet bør samtidig påse at kapitalstrukturen i de enkelte datterselskapene til enhver tid står i forhold til risiko for svekkelse av de markedene som BIR er eksponert mot. Dette bør legge føringer på hvor stor andel av BIRs egenkapital som skal være allokert til de ulike datterselskapene. 15

16 Fløibanen AS Nøkkeltall Fløibanen (NOK mill) Omsetning 32,5 34,8 35,1 36,3 35,6 42,8 44,3 Driftsresultat 8,2 7,0 9,0 9,8 8,3 12,2 8,1 Årsresultat 6,9 6,2 7,0 7,7 8,8 9,6 5,3 Utbytte 2,0 10,0 3,5 3,9 4,3 4,9 4,1 Kontantstrøm fra drift 2,4 4,4 13,0 5,4 (7,6) 11,2 6,4 Driftsmargin 25,2 % 20,2 % 25,8 % 27,0 % 23,2 % 28,5 % 18,2 % Resultatmargin 21,2 % 17,9 % 20,0 % 21,2 % 24,7 % 22,5 % 12,0 % Utbytteandel 29,4 % 160,3 % 50,1 % 50,8 % 49,0 % 50,5 % 76,4 % Egenkapital 40,4 36,6 40,1 43,9 48,4 53,2 54,4 Langsiktig gjeld ,1 0,1 0,1 18,2 Kortsiktig gjeld 7,1 16,6 9,6 10,7 8,7 12,5 12,7 Markedsverdi Avkastning, årsresultat 7,6 % 6,9 % 7,8 % 8,6 % 9,8 % 8,0 % 4,4 % Avkastning, Utbytte 2,3 % 11,1 % 3,9 % 4,4 % 4,8 % 4,1 % 3,4 % Bergen kommune har en eierandel på 47,4% og har definert sitt eierskap som finansielt. Som det fremgår av nøkkeltallene har Fløibanen AS hatt en meget stabil driftsfase i perioden , og opplevde en god trafikkvekst i 2012 og Driftsmarginen har i snitt ligget på ca. 24% over de siste 7 årene. Dette er meget bra for denne type virksomhet. Lønnsomheten falt imidlertid betraktelig i 2013, men dette skyldes i hovedsak engangskostnader knyttet til selskapets drift. Selskapet kjøpte i april 2013 aksjene i eiendomsselskapet Fløirestauranten AS for NOK 22,6 mill, og har i forbindelse med dette tatt opp langsiktig gjeld på NOK 18,2 mill. Resultat etter skatt for Fløirestauranten AS i 2013 var på NOK 0,3 mill. Det ble i 2013 omsatt/transportert 2694 aksjer (tilsvarende ca 2% av utestående aksjer) i Fløibanen AS, men prisingen av disse aksjene er ikke kjent. I 2005 ble ca. 13% av selskapet solgt for NOK 5,5 mill, som tilsvarer en prising av hele selskapet i overkant av NOK 40 mill. En slik minoritetspost vil imidlertid ofte være priset med en betydelig rabatt. Dette, sammen med utviklingen i selskapets inntjening, indikerte en prising av hele selskapet i 2007 i størrelsesorden NOK mill. Det er ikke gjort noen verdivurdering av Fløibanen for å finne dagens markedsverdi av egenkapitalen, men basert på observert prising av selskaper innen transport og reiseliv, indikeres en markedsverdi på ca NOK 120 mill. Den anslåtte verdien er i utgangspunktet basert på selskapets drift i 2012 og en vurdering av fri likviditet. Eventuell markedsmessig merverdi knyttet til eiendom eller forventet endring av selskapets rammebetingelser er ikke hensyntatt i verdiestimatet. I verdiestimatet legges det altså 16

17 til grunn at oppkjøpet av Fløirestauranten AS ikke har hatt noen verdieffekt for selskapet, hverken positiv eller negativ, og at selskapets lønnsomhet forventes å returnere til normalnivået for tidligere år. Selskapet har en kapitalstruktur der bokført egenkapitalandel i forhold til totalkapitalen er redusert fra et nivå i overkant av 80% til 64% som følge av kjøpet av Fløirestauranten AS. Langsiktig rentebærende gjeld utgjør 21%. Resterende eiendeler er finansiert med kortsiktig gjeld, hvorav skyldig utbytte til eierne utgjør den største posten. Når vi ser på sammenlignbare selskaper i de to bransjene Fløibanen opererer i ligger egenkapitalandelen på 30-50% målt ved bokførte verdier. Selskapet har relativt nytt anleggsmateriell, slik at investeringsbehovet for å opprettholde eksisterende virksomhet antas å være relativt lavt. Med hensyn til en beregning av et avkastningskrav til egenkapitalen i selskapet, er det kun et lite utvalg av direkte sammenlignbare selskaper med Fløibanen AS, både i Norge og i utlandet. Fløibanen opererer i to markeder rutegående persontransport og reiseliv. Rutegående persontransport inkluderer transport av lokalbefolkning, og dette er en relativt stabil del av virksomheten gjennom hele året med lav risiko. Spesielt i sommerhalvåret er den desidert største andelen som tar Fløibanen turister. Inntektene fra denne gruppen vil variere med turiststrømmene til Bergen, slik at Fløibanen vil være utsatt for de samme risikoelementer som for eksempel hotell- og cruisenæringen. En del av inntektene i Fløibanen AS vil derfor være utsatt for svingninger knyttet til for eksempel værforhold og antall anløp av cruiseskip. Denne delen av virksomheten bærer således en betydelig høyere risiko, spesielt med tanke på at kostnadsnivået for Fløibanen er preget av høye faste kostnader. Basert på at Fløibanen AS opererer i to markeder med ulik risiko, hvor reiselivsmarkedet er den viktigste inntektskilden, har vi estimert et avkastningskrav på 9,5%. Dette avkastningskravet er bygget opp basert på en risikofri rente på 3,5% og en forretningsrisiko på 6,0%. Vi har benyttet en forretningsrisiko før justering for langsiktig gjeld på ca 6,5% for reiselivsmarkedet og ca 3,5% for rutegående persontransport, med en vekting i forholdet 60/40. Det er i beregningen videre tatt hensyn til en langsiktig gjeldsgrad målt etter markedsverdi på 15% 9, som samlet gir forretningsrisikoen på 6,0%. Gjennom oppkjøpet av Fløirestauranten AS har selskapet substituert kontantbeholdning i balansen med aksjer i eiendom og langsiktig gjeld. Bergen kommunes eierskap i Fløibanen AS har således fått en økt risiko. Gitt en antatt markedsverdi av selskapets aksjer på NOK 120 mill, er ikke selskapets resultat i 2013 tilfredsstillende i forhold til det beregnede avkastningskravet. Fløibanen kjøpte seg i 2011 ut av leieavtalen med Bergen kommune og har således selv overtatt eierskapet til traseen. Etter dette satt selskapet fremdeles med en betydelig kontantbeholdning, og grunnet gjeldsopptaket i forbindelse med oppkjøpet av Fløirestauranten AS har selskapet fremdeles en kontantbeholdning på over NOK 20 mill. Når selskapet på denne måten har valgt å tilbakeholde kapital og gjøre oppkjøp fremfor å frigjøre kapital til sine eiere, bør det for eierne settes fokus på hvorvidt foretatte og planlagte investeringer vil være verdiutviklende og gi avkastning. 9 Rentebærende gjeld/(rentebærende gjeld + verdijustert egenkapital) 17

18 Bergen Parkering AS Selskapet Bergen Parkering AS ble etablert som følge av at det kommunale foretaket Bergen Parkering KF ble delt i to ulike enheter. Delingen ble gjennomført og var basert på om virksomhetens oppgaver lå innenfor eller utenfor den delegerte politi-myndigheten en kommunal virksomhet må ha for å kunne utføre parkeringsovervåkning på offentlig vei. Delingen medførte at virksomheten som blant annet omfatter parkeringsovervåkning på kommunens grunn (gateparkering, soneparkering, parkeringstillatelser, piggdekkgebyr ol.) ble overført til en egen etat, mens den konkurranseutsatte virksomheten, herunder drift av parkeringsanleggene, ble overført til det nystiftede Bergen Parkering AS. Bergen Parkering AS har inngått en langsiktig leieavtale med Bergen kommune som omfatter ByGarasjen, Klostergarasjen, Solheim P-Hus og Nordnes P-Hus. Selskapet forestår drift og vedlikehold av disse anleggene med innkreving av parkeringsavgift, samt drift av parkeringsautomatene og parkometrene til Bergen kommune. Selskapet har også overtatt en del oppgaver vedrørende større vedlikeholdsprosjekter, tilrettelegging av nye betalingssystemer, og oppfølging og fakturering av alle abonnementskunder i parkeringsanleggene. Styret og administrasjonen har utarbeidet en strategiplan frem til 2018 der forretningsmessig fokusering og markedstilpasning står sentralt. Det legges til grunn at selskapet på sikt blir fullt ut konkurransedyktig og skal kunne operere helt fritt i et konkurranseutsatt marked. Bergen Parkering AS eies 100% av Bergen kommune og eierskapet er definert som finansielt. Nøkkeltall Bergen Parkering AS (NOK mill) Omsetning ,0 102,1 98,4 Driftsresultat ,7 2,5 2,6 Årsresultat ,0 2,2 2,3 Utbytte ,0 Kontantstrøm fra drift ,4 9,7 (24,6) Driftsmargin 4,3 % 2,5 % 2,7 % Resultatmargin 3,4 % 2,2 % 2,4 % Utbytteandel 0,0 % 0,0 % 171,8 % Egenkapital ,0 10,2 8,5 Langsiktig gjeld ,4 6,8 4,1 Kortsiktig gjeld ,3 38,7 14,5 Markedsverdi ,0 10,2 8,5 Avkastning, årsresultat 37,3 % 21,9 % 27,3 % Avkastning, Utbytte 0,0 % 0,0 % 46,9 % Nøkkeltall fra før omstruktureringen pr er ikke tatt med, da de historiske tallene for Bergen Parkering KF ikke er sammenliknbare med tallene for dagens aksjeselskap. 18

19 Omsetningsøkningen fra 2011 til 2012 skyldes hovedsakelig en prisøkning fra på ca 20%, tilvarende en årseffekt på ca NOK 15 mill. Selskapets lønnsomhet viste fallende marginer fra henholdsvis 4,3% og 3,4% i driftsresultat og resultat etter skatt i 2011 til 2,5% og 2,2% i viste en liten økning igjen, til henholdsvis 2,7% og 2,4%. Nøkkeltallene over viser at kontantstrømmen fra selskapets drift i 2013 var negativ med ca NOK 25 mill. Den negative kontantstrømmen skyldes i sin helhet nedbetaling/reduksjon av kortsiktig gjeld, som medfører en lavere kontantbeholdning i selskapet. Det bemerkes at Bergen Parkering, i motsetning til øvrige private aktører, i dagens drift ikke har anledning til å anskaffe inntekter fra parkerende el-biler og HC-plasser i parkeringsanleggene. For 2014 anslås det et inntektsbortfall knyttet til dette på NOK mill for de tre anleggene ByGarasjen, Nordnes og Solheim P-hus. Kostnader i forbindelse med etablering og vedlikehold av ladeplasser og kundeadministrasjon dekkes imidlertid løpende av Bergen Parkering AS. Selskapet benyttet i 2012 NOK 2,1 mill til investeringer, mens det i 2013 ble investert NOK 0,6 mill. Selskapet har for 2013 vedtatt et utbytte på NOK 4,0 mill, samtidig som langsiktig gjeld til Bergen kommune er nedbetalt med NOK 2,7 mill årlig. Av gjenstående langsiktig gjeld pr utgangen av 2013, utgjorde pensjonsforpliktelse knyttet til en ytelsesbasert ordning NOK 4,1 mill og gjelden til Bergen kommune var innfridd. Det antas at selskapet på sikt ikke vil være finansiert med rentebærende langsiktig gjeld, men kun med egenkapital. Bankbeholdningen ved årsslutt er betydelig redusert fra 2012 til 2013, og innestående på bank utgjorde NOK 13,7 mill. Reduksjonen i bankbeholdning henger sammen med en reduksjon av leverandørgjeld på NOK 17,9 mill og en reduksjon av netto kortsiktig gjeld til Bergen kommune på NOK 15,3 mill. Tidligere års store bankbeholdninger i kombinasjon med betydelige mellomværende med Bergen kommune er således redusert. I forhold til avkastning fremstår marginene fra driften som lave i forhold til omsetning. Imidlertid må avkastningen til eierne sees relativt til den kapital eieren har bundet opp i selskapet 10, og ikke i forhold til omsetning. Selskapets bokførte egenkapital utgjorde ved utgangen av 2012 NOK 10,2 mill. På bakgrunn av avtalene med Bergen kommune konkurrerer ikke Bergen Parkering AS i et åpent marked, og det er således ikke grunnlag for å vurdere om selskapet i realiteten er konkurransedyktig og har en markedsverdi utover bokført egenkapital. Målt ved årsresultat mot en antatt markedsverdi tilsvarende bokført egenkapital har Bergen Parkering AS i 2011, 2012 og 2013 levert henholdsvis 37%, 22% og 27% avkastning for eierne. Ettersom selskapet er etablert med formål å forvalte kommunens eiendommer og har en omsetningsbasert leie er det ikke beregnet noe avkastningskrav for selskapet. Ettersom selskapet ikke konkurrerer i et åpent marked, kan det imidlertid være hensiktsmessig å vurdere hvorvidt oppgavene tildelt Bergen Parkering AS løses på en effektiv måte, og hvorvidt leieavtaler for anleggene og prising av øvrige tjenester selskapet leverer til Bergen kommune er på et markedsmessig nivå. 10 Markedsverdi, eller verdijustert egenkapital 19

20 Forutsigbarhet i utbyttepolitikk For Bergen kommune som eier er det vesentlig å ha en forutsigbarhet i utbyttepolitikken for å kunne styre kommunens økonomi og forvaltningsoppgaver. I hvor stor grad det er mulig å ha en forutsigbar utbyttepolitikk i forhold til det enkelte selskap avhenger imidlertid av hvilken livssyklus selskapet er i. Et nylig oppstartet selskap vil ikke ha mulighet til å utbetale store andeler i utbytte og trenger kanskje tilførsel av kapital. Et modent selskap med jevn kontantstrøm og et moderat investeringsbehov vil imidlertid ha mulighet til å betale opp mot, eller utover, 100% i utbytte. Dette er i utgangspunktet tilfelle for Fløibanen AS, men må ses opp mot investeringer knyttet til eiendom på Fløyen. BKK AS har tidligere vært i en moden situasjon med utbyttebetalinger på 100% eller høyere, men står nå overfor et omfattende investeringsløp som kan begrense utbyttemulighetene fra selskapet. BIR har derimot gått over i en mer normal driftsfase som kan indikere høyere utbytteandel fremover fra konkurranseutsatt virksomhet, gitt at selskapet klarer å realisere sterke resultater i denne delen av virksomheten. 20

21 DHT ble startet i 1994 og har etablert seg som et ledende norsk rådgivningsmiljø med fokus på M&A transaksjonsrådgivning, verdivurderinger og virksomhetsutvikling. Selskapet har 18 aktive partnere med tverrfaglig og variert bakgrunn nasjonalt og internasjonalt. DHT er eksklusiv partner i M&A Worldwide, som er et ledende nettverk av internasjonale transaksjonsrådgivere i Europa, Amerika og Asia. Marius Aabø - Partner Lysaker Torg 25, N-1366 Lysaker Postboks 83, N-1325 Lysaker Mobil: Direkte: Sentralbord: E-post: marius.aabo@dht.no Odd Solheim - Partner Lysaker Torg 25, N-1366 Lysaker Postboks 83, N-1325 Lysaker Mobil: Direkte: Sentralbord: E-post: odd.solheim@dht.no 21