Verdivurdering - ulike metoder

Transkript

1 Verdivurdering - ulike metoder Hurtigguider - rammeverk Sist redigert Beskrivelse av ulike metoder og når de anvendes Anders Thoresen Partner i DHT Corporate Services AS Gunnar A. Dahl Partner i DHT Corporate Services AS Tabellen nedenfor gir en oversikt over ulike balansebaserte og inntjeningsbaserte metoder for verdivurdering. Balansebaserte metoder Bokført egenkapital Substansverdi (verdijustert egenkapital) Likvidasjonsverdi (realisasjonsverdi) Multipler / relative metoder balansebaserte (P/B etc.) Inntjeningsbaserte metoder Kontantstrømmetoder (DCF) Normalresultatmetode / Normalisert kontantstrøm Multipler / relative metoder inntjeningsbaserte (P/E, P/S, EV/ EBIT, EV/EBITDA etc.) Dividendemodeller (utbytte) EVA (superprofit)

2 Innhold Introduksjon... 3 Om rammeverket... 4 Bokført egenkapital... 6 Substansverdi... 6 Likvidasjonsverdi... 8 Kontantstrøm (DCF)... 9 Normalresultat / Normalisert kontantstrøm Multipler / relative metoder (P/E, P/B, EV/EBITDA etc.) Dividendemodeller (utbytte) EVA / superprofit Verdivurdering - ulike metoder 2 av 20

3 Introduksjon Det finnes en rekke ulike metoder som benyttes for verdivurdering. Uansett om du skal utføre en verdivurdering selv eller bare forholde deg til en verdivurdering andre har utført, er det viktig å kjenne til de mest brukte metodene og hva som karakteriserer dem. Verdivurdering er ikke en eksakt vitenskap der en regner seg frem til et svar med to streker under. Det finnes imidlertid en rekke ulike metoder som benyttes i ulike sammenhenger. Uansett om du skal utføre en verdivurdering selv eller bare forholde deg til en verdivurdering andre har utført, er det viktig å kjenne til de mest brukte metodene og hva som karakteriserer dem. Formålet med en verdivurdering er normalt å fastsette en antatt omsetningsverdi for en virksomhet eller aksjer, forutsatt omsetning i et fritt og åpent marked. Markedsverdi er den verdi som en villig kjøper og selger avtaler og gjennomfører en transaksjon til. For børsnoterte aksjer kommer markedsverdien normalt til uttrykk i børskursen. For ikke-børsnoterte aksjer vil markedsverdien ikke være tilgjengelig på samme måte. Men definisjonen på markedsverdi gjelder også for slike selskaper. Markedsverdi for en aksje kan være forskjellig fra den forholdsmessige andelen av den beregnede bedriftsøkonomiske verdien for et selskap. Dette vil særlig ha sammenheng med markedsforholdene og særtrekk ved aksjen. Av spesiell betydning er hvorvidt aksjen er av strategisk betydning for kjøper og f.eks. om erverv av aksjen gir kjøper simpelt eller kvalifisert flertall. Markedsverdien vil også kunne være forskjellig for ulike kjøpere. Den aksjekurs en industrielt motivert kjøper er villig til å betale er ofte vesentlig høyere enn den aksjekurs små private aksjeposter omsettes til på børs. Ved verdivurdering er det avgjørende å skille mellom markedsverdien av egenkapitalen vs. markedsverdien av sysselsatt kapital (enterprice value = EV). Det er også en rekke andre begrep det er viktig å ha en god forståelse av, for eksempel: avkastningsverdi, nåverdi, bedriftsøkonomisk verdi, goodwill, innmatssalg, aksjesalg, verditidspunkt, latent skatt, avkastningskrav. Verdivurdering - ulike metoder 3 av 20

4 Om rammeverket Anbefalinger Verdivurdering av en virksomhet [Kan åpnes via lederkilden.no] Det finnes en rekke ulike metoder for verdivurdering. Grovt sett kan en dele inn i balansebaserte og inntjeningsbaserte metoder. Balansebaserte metoder er en fellesbetegnelse på en gruppe verdivurderingsmetoder. Disse metodene tar utgangspunkt i en verdivurdering av selskapets eiendeler fratrukket gjeld og eventuelt utsatt skatt/latent skatt der dette er relevant. Disse metodene fokuserer altså på hva selskapet har bygget opp av verdier gjennom det de allerede har prestert. Hvor mye har de i banken? Hvor mye er bygningene verdt? Hvor mye er produksjonsutstyret verdt? Hva er varelageret verdt? Svaret på dette vil være avhengig av om du ser på det rent regnskapstekniske eller om du ser på den reelle (markeds)verdien. Den reelle verdien vil også avhenge av om selskapet skal drive videre, eller om bedriften skal avvikles og du må selge ut eiendelene nå i dag. De mest vanlige balansebaserte metoder er Bokført egenkapital (matematisk verdi) Substansverdi (verdijustert egenkapital) Likvidasjonsverdi (realisasjonsverdi) Inntjeningsbaserte metoder er en fellesbetegnelse på en annen gruppe verdivurderingsmetoder. I disse metodene ser du mindre på hva selskapets akkumulerte eiendeler er verdt i seg selv, men mer på hva selskapet som helhet forventes å kunne skape av inntjening framover. Dersom du f.eks. skal verdsette et selskap som er i oppbyggingsfasen og baserer seg på en ny og revolusjonerende teknologi, er det mindre relevant å se på historiske tall og balanse. Kanskje har virksomheten forsatt ikke tjent penger og er skrape blakk. Det som vil avgjøre verdien kan være hvilket potensial denne teknologien har framover. Hvor ny og revolusjonerende er den? Hvor stort er det reelle kundebehovet? Hvordan vil konkurransen bli? Har vi de riktige ressursene til å ta dette ut i markedet. De mest vanlige inntjeningsbaserte verdivurderingsmetodene er: Kontantstrømbaserte modeller (DCF) Normalresultatmetoden / Normalisert kontantstrøm Multipler / relative metoder (P/E-metoden mv.) Dividendemodeller (utbytte) EVA (superprofit) Ved bruk av kontantstrømbaserte modeller, normalresultatmetoden og andre multipler beregnes stort sett det som kalles en avkastningsverdi. Tabellen nedenfor oppsummerer forhold som taler for og i mot henholdsvis balansebaserte og inntjeningsbaserte metoder. Verdivurdering - ulike metoder 4 av 20

5 Balansebaserte metoder Taler for Taler mot Hvis det finnes et annenhåndsmarked for selskapets eiendeler har man en konkret markedsverdi å forholde seg til Dersom man ønsker å kjøpe fysiske eiendeler/ produksjonskapasitet vil kjøper vurdere underliggende substanser ut fra et alternativkostsyn Underliggende eiendeler er ofte lettere å realisere enn forventninger om fremtidig inntjening En virksomhets verdidrivere består av langt mer enn underliggende eiendeler. Den består av kompetanse, organisasjon, nettverk og teknologi. Dette prises ikke i en balansebasert metode En kjøper er ikke villig til å betale for underliggende substanser dersom driften ikke makter å forrente eiendelene Inntjeningsbaserte metoder I det lange løp er ikke en virksomhet verdt mer enn den verdien den kan forrente Verdien er avhengig av investors avkastningskrav Bedriftsøkonomisk verdi er den verdien virksomheten kan forrente for eierne, diskontert med deres avkastningskrav Fremtidig inntjening er alltid usikker og vanskelig å anslå Fastsettelse av avkastningskrav blir ofte tilfeldig Det er vanskelig å vite hvor lenge inntjeningen kan opprettholdes og hvilke investeringer som må gjøres for å opprettholde inntjeningen Om balansebaserte eller inntjeningsbaserte metoder bør anvendes, eller en kombinasjon av ulike metoder, avhenger av de aktuelle omstendighetene. Dette er behandlet i et eget verktøy på Lederkilden som du finner i venstre marg. Nedenfor drøftes kort de mest vanlige metodene for verdivurdering av selskaper /virksomheter. Verdivurdering - ulike metoder 5 av 20

6 Bokført egenkapital Beskrivelse Bokført egenkapitalen er verdien av egenkapitalen slik den står oppført i regnskapet. Dette er summen av innskutt og opptjent egenkapital. Innskutt egenkapital er selskapskapital pluss overkursfond, der selskapskapital er antall utestående aksjer multiplisert med pålydende per aksje. Overkursfond oppstår dersom det gjennomføres emisjoner med emisjonskurs høyere enn pålydende. Opptjent egenkapital viser hvor stort overskudd som akkumulert gjennom årene ikke er blitt utbetalt som utbytte (dividende), men tilbakeholdt i selskapet. Bokført verdi av eiendeler er normalt basert på laveste verdi av - i) historisk kost. (det som ble betalt den gangen eiendelen ble anskaffet) og ii) gjenanskaffelsesverdi (det det ville kostet å kjøpe eiendelen i dag - med tidsmessig avskrivning for å reflektere elde og slit. Selskaper som følger IFRS benytter markedsverdi for vesentlige eiendeler. Den virkelige verdien vil i mange tilfeller avvike fra den bokførte verdien, da den bokførte verdien er knyttet til vurderingsregler styrt av regnskapsloven, ikke nødvendigvis bedriftsøkonomiske vurderinger. Anvendelsesområder Ved verdivurderinger benyttes bokført egenkapital primært som et referansepunkt og ikke som egen verdivurderingsmetode. Refleksjoner Bokført egenkapital reflekterer ofte (men ikke alltid) en nøktern vurdering av selskapets verdi. Noen ganger kan imidlertid markedsverdien være lavere enn bokført verdi. Substansverdi Anbefalinger Verdiberegningsver ktøy i excel [Kan åpnes via lederkilden.no] Beskrivelse Verdijustert egenkapital eller substansverdi går ut på å verdsette de enkelte eiendelene hver for seg til eiendelenes verdi ved fortsatt drift ( going concern ) og trekke fra gjeld og eventuelt latent skatt der det er relevant. Som beregningsgrunnlag benyttes siste tilgjengelige balanse på verdsettelsestidspunktet. Denne korrigeres for mer- / mindreverdier i selskapets eiendeler og gjeld. Verdivurdering - ulike metoder 6 av 20

7 Latent skatt beregnes for mer- / mindreverdier i eiendeler da en tenkt kjøper av aksjene ikke kan legge differansen mellom skattemessige og virkelige verdier til grunn for sine skattemessige fradrag (gjennom bl.a. avskrivninger), noe som ville være tilfellet ved kjøp av bedriftens eiendeler. Det legges normalt til grunn en skattesats på 28% og den tapte skattebesparelsen neddiskonteres til nåverdi. For at resonnementet vedrørende latent skatt skal være gjeldende, forutsettes det at det solgte aksjeselskapet fortsetter sin virksomhet i overskuelig fremtid. I eksemplet over er bokført egenkapotal 12,0 MNOK. Det er identifisert 2,4 MNOK i netto merverdier, hvilket gir en verdijustert egenkapital på 9,4 MNOK. Anvendelsesområder Substansverdimetoden kan brukes: For beregning av verdi i holdingselskap der hele eller det meste av driften er knyttet til underliggende selskaper eller konkrete eiendeler (for eksempel eiendom) Som utgangspunkt for goodwill- beregninger (goodwill = avkastningsverdi av egenkapitalen verdi av ikke-driftsrelaterte eiendeler - verdijustert egenkapital) Som utgangspunkt for rentabilitetsbetraktninger Når kjøp av et selskap er et alternativ til kjøp av eget anlegg Verdivurdering - ulike metoder 7 av 20

8 Når det finnes et annenhåndsmarked for selskapets eiendeler For å vise hvilke materielle ressurser som ligger bak en selskapsavkastningsverdi, samt som dokumentasjon for hvilken kapitalførsel som må til for at selskapet skal kunne være i stand til å nå de normalresultat som ligger til grunn for den beregnede avkastningsverdien. Høy underliggende substans reduserer den finansielle risikoen og er således til støtte for bestemmelse av risikopåslag ved avkastningsverdiberegninger Refleksjoner Substansverdimetoden er forholdsvis enkel og effektiv å utføre, men reflekterer i liten grad et selskaps inntjeningsevne. På Lederkilden finner du et brukervennlig verktøy for verdiberegning ved bruk av normalresultat- og substansverdimetoden. Se margen til venstre. Likvidasjonsverdi Beskrivelse Likvidiasjonsverdi kalles ofte også realisasjonsverdi, og reflekterer det teoretisk laveste beløp eierne vil sitte igjen med dersom virksomheten avvikles (motstykket til verdier ved fortsatt drift ("going-concern" verdier)). Likvidasjonsverdien skal reflektere det beløp aksjonærene vil sitte igjen med dersom selskapet skulle bestemme seg for å avvikle virksomheten, selge alle eiendeler, drive inn alle fordringer, gjøre opp all gjeld, dekke avviklingskostnader og utbetale det resterende til aksjonærene. Det er ingen forutsetning om at dette skal skje gjennom såkalte forserte salg (påtvunget salg gjort tidligere enn det som ville vært optimalt). Likvidasjonsverdien tar utgangspunkt i bokført egenkapital i den sist tilgjengelige balanse på verdsettelsestidspunktet. Denne må imidlertid korrigeres for differansen mellom bokførte verdier og realisasjonsverdier for eiendeler og gjeld. Gevinst/tap for eier ved likvidasjon beregnes som følger [både for AS og privat?]: Anvendelsesområder Verdivurdering - ulike metoder 8 av 20

9 Likvidasjonsverdimetoden benyttes for å finne ut hva eieren har igjen etter skatt ved salg av de enkelte eiendelene i selskapet og opphør av virksomheten. Refleksjoner Likvidasjonsverdien er et spesialtilfelle av substansverdi og nesten uten unntak lavere enn substansverdien. Dette skyldes for det første at substandverdiberegninger forutsetter at virksomheten drives videre, og at eiendelene dermed kan selges i et ordnet marked. Likvidasjon innebærer forsert salg som i alle normale tilfeller innebærer ekstra rabatt til kjøper. For det andre vil det ved likvidasjon og avvikling som regel påløpe ekstra kostnader som ikke medregnes under substansverdiberegninger. Kontantstrøm (DCF) Beskrivelse Den teoretisk sett riktigste definisjonen av verdien av et selskap er: nåverdien av fremtidig netto kontantstrøm diskontert til et verditidspunkt med et avkastningskrav som hensyntar de forretningsmessige og finansielle risikofaktorene knyttet til sannsynligheten for å realisere den antatte kontantstrømmen sett i forhold til alternative investeringsmuligheter. For å utføre dette benyttes en kontantstrømbasert metode (discounted cash flow = DCF) Nedenfor vises et enkelt eksempel: Beregningen over viser at investeringen har en verdi på 123 når eier krever en avkastning på 10% p.a., og at prosjektet da har en positiv nåverdi på 23. Et høyere avkastningskrav enn 10%, som reflekterer høyere risiko og/eller lavere vekstforventninger, ville gitt en lavere nåverdi. Tilsvarende ville et Verdivurdering - ulike metoder 9 av 20

10 lavere avkastningskrav, som reflekterer lavere risiko og/eller høyere vekstforventninger, gitt en høyere nåverdi av investeringen. Ved en reell kontantstrømvurdering må en i kontantstrømmen ta høyde for binding i arbeidskapital. Ved verdivurdering av bedrifter vil det også ved analyseperiodens slutt (for eksempel 5-8 år) stort sett være naturlig å anta at bedriften skal leve videre (muligens med det inntjeningsnivået det da ligger på). Det er da vanlig å benytte en multippel på kontantstrømbidraget ved periodens slutt og neddiskontere dette til verditidspunktet med det samme avkastningskravet som i beregningen for øvrig. Teoretisk sett kunne en i vurderingen over lagt til grunn en multippel på 10 (1/0,1 = 10), og neddiskontert dette med 1,61. En ville da fått en terminalverdi på 279 MNOK (45x10/1,61). I praksis er det imidlertid ofte normalt å anvende en lavere multippel ved beregning av en terminalverdi da det er knyttet stor usikkerhet til inntjeningsevnen langt frem i tid. Kontantstrømmodeller kan benyttes både for beregning av verdi av sysselsatt kapital og egenkapitalverdi. Ved beregning av markedsverdi av sysselsatt kapital må netto rentebærende gjelde trekkes fra for å beregne markedsverdien av egenkapitalen. Definisjon av kontantstrøm til sysselsatt kapital (enterprice value = EV): Definisjon av kontantstrøm til egenkapital: Ved investeringsanalyse generelt og verdivurdering med kontantstrømbaserte metoder spesielt, er det metodemessig avgjørende at kontantstrøm og avkastningskrav er konsistent, mao. samme definisjon av de to elementene innenfor tre områder: Verdivurdering - ulike metoder 10 av 20

11 Nominelt eller reelt (inflasjonsjustert eller ikke) Før eller etter skatt Beregning til egenkapital eller sysselsatt kapital (enterprice value = EV) Det er altså åtte (2x2x2 = 8) ulike definisjoner av hhv. kontantstrøm og avkastningskrav. Her må man holde tunga beint i munnen! Anvendelsesområder Kontantstrømbaserte metoder benyttes gjerne dersom ett eller flere av følgende forhold er gjeldende: Større investeringsprosjekter Større selskaper med godt detaljeringsnivå for prognoser og utvikling Fremtidens inntjeningsevne varierer sterkt og avviker vesentlig fra historisk inntjening Stort behov for simulering av verdidrivere ved ulike scenarioer Relativt sett store økonomiske rammer for utføring av verdivurderingen Refleksjoner Selv om kontantstrømmetoden er den teoretisk sett mest korrekte, er det en rekke forhold som taler mot den: Estimering av fremtidig kontantstrømmer bygges på mange usikre forutsetninger. Estimatene blir ofte urealistisk høye fordi man: Overvurderer fremtidig volumvekst Overvurderer fremtidig dekningsgrad Undervurderer nødvendige faste kostnader Undervurderer nødvendige reinvesteringer og behov for investering i arbeidskapital I en omskiftelig verden er det svært vanskelig å ha bestemte oppfatninger om hvor lenge en budsjettert kontantstrøm vil kunne opprettholdes. All erfaring viser at de i praksis aldri har et stadig mer positivt forløp. Det er svært vanskelig å estimere kontantstrømmen utover tre år Verdivurdering - ulike metoder 11 av 20

12 Verdien ved tidshorisontens utløp veier ofte svært tungt i en verdivurdering der man diskonterer kontantstrømmer. Når denne flere år frem i tid er økt betydelig over nivået på verdsettelsestidspunktet og så blir kapitalisert med et moderat avkastningskrav, blir ofte en betydelig overvurdering av verdien et resultat En kontantstrømbasert verdivurdering krever ofte mer detaljert informasjon og er mer tid- og kostnadskrevende å utføre (med kvalitet) enn en verdivurdering basert på andre metoder. Ved bruk av kontantstrømmetoden får en ofte høye verdier. Derfor omtaler vi noen ganger denne metoden som neddiskontering av fremtidige kontantdrømmer i stedet for kontantstrømmer. Det sies ofte at det er sjelden en ser noen er villig til å betale en full DCF. For verdivurdering av (veletablerte) små og mellomstore selskaper er det sjeldent formålstjenelig å utførende en verdivurdering basert på neddiskontering av fremtidige kontantstrømmer. Normalresultat / Normalisert kontantstrøm Anbefalinger Verdivurdering med normalresultatmeto den Verdiberegningsver ktøy i excel [Kan åpnes via lederkilden.no] Beskrivelse Den bedriftsøkonomisk mest korrekte metoden for en vurdering av avkastningsverdi er en beregning ut fra kontantstrøm (ref. forrige kapittel). I praksis er dette nokså ressurskrevende, og derfor brukes gjerne modeller basert på et normalisert resultat (eller kontantstrøm) som en forenkling. Normalresultatmetoden går ut på å finne en avkastningsverdi for et selskap med utgangspunkt i å estimere et framtidig normalisert resultat og se dette i sammenheng med den risiko/usikkerhet du knytter til resultatet/ investeringen. Verdiberegningen består grovt sett av følgende fire steg: Verdivurdering - ulike metoder 12 av 20

13 Steg 1 Estimere et antatt normalresultat i framtiden basert på de ressurser selskapet i dag besitter, og benytte dette som en tilnærming til en normalisert framtidig kontantstrøm. Steg 2 Estimere hvor stor usikkerhet (risiko) som er knyttet til de framtidige resultatene og uttrykke dette i form av et avkastningskrav. Steg 3 Estimere avkastningsverdien av den ordinære virksomheten i selskapet ved å ta stilling til hva denne framtidige forventede kontantstrømmen er verdt sett i forhold til den usikkerheten som er knyttet til å oppnå disse. Steg 4 Estimere verdien av aksjene/selskapsandelen ved å legge til verdien av eventuelle ikke driftsrelaterte eiendeler (eiendeler som ikke er nødvendige for å skape det estimerte normalresultatet). Ved å benytte et antatt normalresultat som utgangspunkt, får du enklere beregninger enn om du tar utgangspunkt i mer detaljerte analyser av forventede kontantstrømmer år for år i framtiden. Noen ganger ønsker en å benytte en normalisert kontantstrøm i stedet for normalisert resultat. Dette gjør en ved å trekke ut avskrivninger, legge til reinvesteringer og korrigere for endring i binding i arbeidskapital. Anvendelsesområder Normalresultatmetoden brukes gjerne for verdivurdering av veletablerte små og mellomstore bedrifter med relevante historiske resultater og med en viss forventet stabilitet framover med begrenset tilgang til detaljerte budsjetter Verdivurdering - ulike metoder 13 av 20

14 hvor investor har et langsiktig perspektiv på investeringen De forenklede beregningene i kombinasjon med at tallmaterial som er knyttet til framtiden uansett innebærer stor usikkerhet, gjør at normalresultatmetoden blir mye brukt. Refleksjoner Hovedutfordringer med bruk av normalresultatmetoden er normalt å: Fastsette normalresultatet Velge om du skal benytte normalresultatet til sysselsatt kapital eller egenkapitalen Fastsette avkastningskravet Normalresultatmetoden er mye brukt, men egner seg ikke like godt for alle tilfeller. Et selskap i oppstartsfasen har for eksempel lite historie å vise til, og også for andre selskaper kan de historiske resultatene være lite relevante, for eksempel på grunn av omfattende endringer. Da er det vanskelig å finne et godt estimat for normalresultatet. I slike tilfeller vil normalresultatmetoden kunne fungere som en tilleggsanalyse for å se på verdier ved gitte forutsetninger, men være lite egnet som hovedmetode. Normalresultatmetoden kan sies å være en litt avansert utgave av bruk av multipler, som er nærmere beskrevet i neste kapittel. På Lederkilden finner du et brukervennlig verktøy for verdiberegning ved bruk av normalresultat- og substansverdimetoden. Du finner også en prosessveileder som steg for steg tar deg gjennom hvordan en slik vurdering kan utføres. Der beskrives også metoden i mer detalj. Se margen til venstre. Multipler / relative metoder (P/E, P/B, EV/EBITDA etc.) Anbefalinger Sammenlignbare selskaper Verdsettelse ved bruk av multiplikatorer [Kan åpnes via lederkilden.no] Beskrivelse Begrepet multiplikatorforholdstallet fremkommer når prisen på aksjene i et selskap eller verdien av selskapet divideres med en resultatstørrelse (for eksempel årsresultatet) en balansestørrelse (for eksempel bokført egenkapital) en kontantstrømstørrelse (for eksempel kontantstrøm fra drift) et mål på en kritisk ressurs (for eksempel antall ansatte eller antall fat oljereserver) Bruk av multiplikatorer har lenge vært en svært utbredt og populær metode ved verdsettelse av selskaper. Metoden går under navn som "relativ verdsettelse", "multiplikatormetoden" og "peer-group analyse". Verdivurdering - ulike metoder 14 av 20

15 Bruken av multiplikatorer ved verdivurderinger innebærer at man finner verdien av selskapet man skal verdsette ved å multiplisere en skaleringsfaktor med en tilhørende multiplikator. Som et eksempel kan nevnes P/E (se forklaring nedenfor). Verdivurderingen skjer ved at selskapets resultat før skatt multipliseres med en valgt P/E. P/E er i denne sammenhengen multiplikatoren, mens resultat før skatt er skaleringsfaktoren. Størrelsen på P/E vil være påvirket av de multiplikatorverdier man kan observere hos "sammenlignbare selskaper" / "peer-group". Det kan være multipler fra børsnoterte selskaper, transaksjoner som har funnet sted eller tidligere verdivurderinger som er gjennomført. Multiplikatoren skal reflektere risiko og vekstforventninger. Høy risiko og lave vekstforventninger medfører lav multiplikator og lav verdi, mens lav risiko og høye vekstforventninger medfører høy multiplikator og høy verdi. Eksempel: P/E (se forklaring nedenfor) Selskap A har et ordinært resultat etter skatt på 3 MNOK (millioner kroner). Selskap B har et ordinært resultat etter skatt på 2 MNOK og vi vet at dette har blitt priset til 16 MNOK ifm. en nylig transaksjon. Prisingen av selskap B innebærer da en P/E-multiplikator på 8 (16/2 = 8). Hvis vi benytter denne multiplikatoren på selskap A, får vi et verdiestimat på 24 MNOK (3*8 = 24). Nedenfor er noen av de mest brukte multiplene beskrevet: P/E (Price / Earnings) P/E er definert som pris per aksje dividert med ordinært resultat etter skatt per aksje, alternativt markedsverdi av egenkapitalen dividert med ordinært resultat etter skatt. P/E beregnes som et aksjeanalytisk nøkkeltall for børsnoterte aksjer og representerer forholdet mellom aksjens kursverdi og ovennevnte resultatbegrep. P/E-tallet varierer sterkt fra bransje til bransje, bedrift til bedrift og land til land. På Oslo Børs har den de siste ti årene stort sett ligget i intervallet (i snitt for de børsnoterte selskapene). Ved årsskiftet 2008/2009 falt den så lavt som til under 6, hvilket reflekterte en meget lav prising grunnet stor usikkerhet i markedene. De påfølgende årene bevegde den seg tilbake til nedre del av intervallet beskrevet over. Et problem som ofte oppstår når en skal verdsette et selskap er at det eksisterer få eller ingen tilnærmet sammenlignbare selskaper på børs. De bedriftsspesifikke forholdene er som regel så utslagsgivende at relevansen i en observert børs-p/e i praksis blir liten. Mindre, personavhengige selskap kan en eksempelvis ofte se priset til P/E 3-5. Når man skal fastsette P/E-tallet må man være oppmerksom på at dette i realiteten er et markedsbasert aksjeanalytisk nøkkeltall som i virkeligheten inkluderer en rekke elementer. Man kan ikke uten videre si at P/E-tallet er det inverse av realavkastningskrav til egenkapitalen etter skatt, selv om det rent matematisk kan se slik ut (f.eks. representerer et realavkastningskrav til Verdivurdering - ulike metoder 15 av 20

16 egenkapitalen etter skatt på 20% en multiplikator på resultat før ekstraordinære poster fratrukket skatt på 5). Eksempler på faktorer som påvirker P/E-tallet er: Realrentenivået Inflasjonsforventninger Risiko, både forretningsmessig og finansiell Vekstmuligheter Tidshorisont og eventuelle restverdiforutsetninger Forventet effektiv skattesats Overskuddslikviditet Verdier av ikke driftsrelaterte eiendeler Underliggende substans Selskapets utbyttepolitikk Selskapets evne til å forrente tilbakeholdte midler Price/cashflow Price/cashflow baseres på et nøkkeltall som knytter prisen til selskapets kontantstrøm i stedet for resultatet. Definisjon av kontantstrøm i denne sammenheng er: Resultat før skatt - Skatt + Avskrivninger = Kontantstrøm Dette er ikke et korrekt uttrykk for kontantstrøm. Egentlig bør kontantstrømmen justeres ytterligere for avdrag langsiktig gjeld, nødvendige reinvesteringer og netto endringer i arbeidskapitalen. Price/cashflow er lavere enn P/E og gir uttrykk for forholdet mellom verdi og resultatet før avskrivninger, og derved også før en tar hensyn til reinvesteringer. Det er derfor grunn til å være reservert mht. metodens pålitelighet. P/B (Price / Book) P/B er definert som pris per aksje dividert med bokført verdi av egenkapitalen per aksje, alternativt markedsverdi av egenkapitalen dividert med bokført egenkapital. De siste ti årene har P/B på Oslo Børs stort sett ligget i intervallet 1,0-2,5. Øvre del av dette intervallet var tilfelle fra 2006 til finanskrisen slo inn i slutten av ved årsskiftet 2008/2009 dalte den til rundt 1,0, og lå deretter et par år rundt 1,5. P/S (Price / Sales) P/S er definert som pris per aksje dividert med salgsinntekter per aksje, alternativt markedsverdi av egenkapitalen dividert med salgsinntekt. P/S er teoretisk sett ikke en konsistent multippel, da en benytter pris på egenkapitalen i telleren, mens skaleringsfaktoren i nevneren er knyttet til Verdivurdering - ulike metoder 16 av 20

17 sysselsatt kapital. Metoden er unyansert og tar ikke hensyn til den underliggende kostnadsstruktur og bør således benyttes med stor varsomhet. Metoden benyttes kanskje spesielt innenfor noen bransjer. Her er noen eksempler på typiske prisinger de senere årene: Hotell (sum eiendeler): P/S 0,8-1,5 Revisjonsselskaper og regnskpapskontorer: P/S 0,5-1,0 Det presiseres imidlertid at det ofte kan være selskapsspesifikke forhold som medfører at selskaper innenfor disse bransjene prises utenfor de intervallene som er indikert her. EV/EBIT (Enterprice value / Earnings before interest and taxes) EV/EBIT er definert som markedsverdi av sysselsatt kapital (definert som markedsverdi av egenkapitalen pluss markedsverdi av netto rentebærende gjeld) dividert med driftsresultatet. Dette er en mye brukt multippel. Dersom avskrivninger og investeringer over tid er forholdsvis like, både for verdsettelsesobjektet og de sammenlignbare selskapene, er dette en god multiplikator å bruke. Størrelsen på EV/EBIT kan variere mye, 5-8 er ikke uvanlig. Det presiseres at en ved bruk av denne multiplen beregner verdien av sysselsatt kapital, og dermed må trekke fra verdien av netto rentebærende gjeld (eventuelt legge til netto rentebærende innskudd) og legge til verdien av ikke-driftsrelaterte eiendeler for å beregne markedsverdien av egenkapitalen. EV/EBITDA (Enterprice value / Earnings before interest, taxes, depreciations and amortizations) EV/EBITDA er definert som markedsverdi av sysselsatt kapital (definert som markedsverdi av egenkapitalen pluss markedsverdi av netto rentebærende gjeld) dividert med driftsresultatet før avskrivninger. Dette er også en mye brukt multippel. Dersom avskrivninger er lave, vil EV/ EBITDA bli forholdsvis lik EV/EBIT, mens dersom avskrivningene er høye vil forskjellen bli større (EV/EBIT blir høyere enn EV/EBITDA). EV/ EBITDA benyttes derfor mye for å verdsette driften i selskaper som har store avskrivninger (som følge av store investeringer i infrastruktur og lignende eller mye oppkjøp av selskaper med tilhørende goodwillavskrivninger). Denne multiplen reflekterer imidlertid ikke selskapets reelle investeringsbehov, hvilket er noe det kan være naturlig å korrigere for for å få en riktigere verdivurdering. Størrelsen på EV/EBITDA kan variere mye, 4-7 er ikke uvanlig. Det presiseres at en ved bruk av denne multiplen beregner markedsverdien av sysselsatt kapital, og dermed må trekke fra verdien av netto rentebærende gjeld (eventuelt legge til netto rentebærende innskudd) og legge til verdien Verdivurdering - ulike metoder 17 av 20

18 av ikke-driftsrelaterte eiendeler for å beregne markedsverdien av egenkapitalen. Operative multipler Ved operative multipler er skaleringsfaktoren en kritisk ressurs, for eksempel antall ansatte, antall kunder, antall hotellrom eller antall fat olje. Disse multiplene er per definisjon knyttet til sysselsatt kapital, og multiplene blir dermed EV/antall kunder, EV/ansatt osv. Det presiseres at en ved bruk av disse multiplene beregner verdien av sysselsatt kapital, og dermed må trekke fra verdien av netto rentebærende gjeld (eventuelt legge til netto rentebærende innskudd) for å beregne markedsverdien av egenkapitalen. Operative multipler benyttes nok oftere ifm. innmatssalg enn ved salg av aksjer i et selskap. Anvendelsesområder Bruk av multiplikatorer for verdsettelse er utbredt. Dette skyldes i hovedsak at metoden er enkel og rask å bruke og intuitivt lett å forstå. Den oppfattes av mange å gi tilfredsstillende anslag på selskapers verdi til en lav kostnad. Ukritisk bruk av multiplikatorer ved verdsettelse kan imidlertid lett føre til vesentlig feilprising. Refleksjoner Hovedfordelene med multiplikatormodellene i forhold til neddiskontering av fremtidig kontantstrøm er: Grunnlaget er oftest realiserte tall, eller estimater kort frem i tid. Presisjonsnivået blir derfor større Grunnlagene er lettere kontrollerbare og mer objektive Beregningene er lettere å gjennomføre Multipler er i realiteten relativt lik neddiskontering av fremtidige kontantstrømmer da terminalleddet (som ofte utgjør mer enn 50% av verdien) ved sistnevnte metode beregnes ved multiplikatormodellen Hovedulempene ved bruk av multiplikatormodellene er tilsvarende: Bare en grov tilnærming til det som er bedriftsøkonomisk mest korrekt, nemlig neddiskontering av fremtidige kontantstrømmer Fanger dårlig opp effekten av fysiske investeringer og investeringen i arbeidskapital Viktige momenter ved bruk av multiplikatormodeller: Verdivurdering - ulike metoder 18 av 20

19 Det første spørsmålet en bør stille seg er om verdivurderingsobjektet og multiplikatorselskapene reelt sett er sammenlignbare. Størrelse, vekstfase og rolle i verdikjeden er noen sentrale momenter Krav til konsistens For det første er det viktig at skaleringsfaktoren er beregnet på samme måte både i de sammenlignbare selskapene og i verdsettelsesobjektet. Hvis man velger å ekskludere "resultat fra virksomhet under avvikling" og engangsposter i resultatet til verdivurderingsobjektet, bør man gjøre det samme i resultatet til de sammenlignbare selskapene. Det er også viktig å korrigere for ulik bruk av sentrale regnskapsprinsipper. For det andre er det viktig at skaleringsfaktorene er beregnet for samme tidsperiode. Hvis man henter skaleringsfaktoren i multiplikatorene fra de sammenlignbare selskapenes siste årsregnskap og samtidig multipliserer med det neste års estimerte resultat for verdsettelsesobjektet, vil det oppstå inkonsistens i beregningene. Det tredje forholdet gjelder telleren i multiplikatoren. Hvis prisen på ett eller flere av de sammenlignbare selskapene er påvirket av vesentlige engangshendelser, er det viktig ikke bare å korrigere for dette i skaleringsfaktoren, men også i den prisen som skal legges til grunn for beregningen av multiplikatoren. Det er viktig å skille mellom multipler for beregning av i) markedsverdi av sysselsatt kapital (EV-multipler) som fratrekkes netto rentebærende gjeld for å finne markedsverdien av egenkapitalen og ii) markedsverdi av egenkapitalen direkte. Ikke-børsnoterte selskaper prises typisk med en likviditetsrabatt på 30-40% ift. børsnoterte selskaper. Dette må reflekteres hvis en benytter multipler på børsnoterte selskaper for verdsettelse av ikke-børsnoterte selskaper. Transaksjonsbaserte multipler reflekterer eventuell verdi av strategisk premie og synergier som selger har fått betalt for i transaksjonen. Store strategiske poster og hele "take-overs" prises ofte 30-60% høyere enn verdien stand alone. I hvilken grad dette er inkludert i prisen som er oppnådd ved transaksjonen varierer imidlertid mye, og er sterkt knyttet til forhandlingsmakt. Dette bør reflekteres ved en stand alone vurdering av verdsettelsesobjektet, men er ofte vanskelig å vite. I venstre marg finner du en artikkel som går mer i dybden på bruk av multiplikatorer ved verdivurdering samt en sjekkliste for å vurdere i hvilken grad selskaper er sammenlignbare. Dividendemodeller (utbytte) Utbytteverdi eller verdi beregnet på grunnlag av dividende er en variant av avkastningsverdien. Utbytteverdien er nåverdien av fremtidige utbytter til aksjonærene. Det er ikke vanlig å benytte dividendemodeller ved beregning av en bedrifts verdi i Norge. I USA benyttes imidlertid slike modeller en del. Verdivurdering - ulike metoder 19 av 20

20 I økonomisk teori er avkastningsverdi og utbytteverdi den samme da teorien forutsetter at all verdiskapning faller tilbake til aksjonæren. I praktisk anvendelse vil utbytteverdien normalt være lavere enn avkastningsverdien. Årsaken til dette er at bedriften normalt bare utbetaler en andel av overskuddet i utbytte til aksjonærene. I store selskaper, der man kan legge til grunn at en enkeltaksjonær ikke får tilgang til den samlede underliggende økonomiske verdi i selskapet, kan utbytteverdien være et bedre analytisk utgangspunkt for å beregne anslag for markedsverdi enn avkastningsmetoden. EVA / superprofit Superprofit innebærer å anslå hvor stort resultat selskapet har, og forventes å skape framover, utover en nærmere definert avkastning på den kapital som er bundet i selskapet. Du fokuserer med andre ord på den meravkastningen du får i forhold til hva du ville fått gjennom en alternativ plassering av pengene. Du setter også mer fokus på balansen. Hvor dyktig er selskapet til å skape verdi med de midlene de har til rådighet? Et selskap som får til et gitt resultat med små midler vil vurderes høyere enn et selskap som produserer samme resultat, men binder opp mer midler for å få det til. For å vurdere inntjeningen framover, brukes ofte en beregning av forventede framtidige kontantoverskudd. Et alternativ til denne metoden er EVAmetoden (EVA = Economic Value Added). Ved EVA-metoden definerer du verdien som en sum av bokført verdi for egenkapitalen og nåverdien av framtidige superprofitter. EVA-metoden kan mao. betegnes som en superprofitt-metode. Om man benytter beregning av kontantoverskudd eller EVA-metoden, så gir dette samme matematiske verdier (med like forutsetninger). Det kan vises matematisk at metodene er like. EVAmetoden er i dag forholdsvis lite benyttet. Dette dokumentet er hentet fra lederkilden.no Din guide til EFFEKTIV styring og utvikling av bedriften. Ekspertene gir deg veiledning, inspirasjon og praktiske verktøy for å LYKKES. Daglig ledelse Eierendringer Selskapsetablering og kapitalendringer Strategi og virksomhetsutvikling Styrearbeid Økonomi og rapportering - Utgiver: Nettopp Media AS - Tlf: E-post: kontakt@lederkilden.no Verdivurdering - ulike metoder 20 av 20