Verdsettelse av SalMar ASA

Transkript

1 Copenhagen Business School 2014 Kanditatavhandling Verdsettelse av SalMar ASA Valuation of SalMar ASA Forfattere Studieretning CPR-nummer Underskrift Stephanie Namtvedt Cand.merc FIR Stephanie J. Graverholt Cand.merc FIR Veileder Dato for avlevering Antall standardsider Antall anslag Morten Vestengen

2 SalMar ASA Equity Research SalMar Executive Summary Company Result 1. April 2014 Industry: Food Products Target price (0-12M): NOK 97,7 Sector: Seafood Share price (close): NOK 86,25 Buy Key info Risk Implied credit rating Country Bloomberg Ticker Reuters Ticker Company website Moderate AA- Norway SALM NO SALM.OL Capital structure No. Of shares (m) 113 Market cap (NOKm) NIBD (NOKm) Enterprise value (NOKm) 11,543 Analysts Stephanie Namtvedt Stephanie J. Graverholt Shareprise performance ! 90! 80! 70! 60! 50! 40! 30! 20! 10! 0! -3 m - 6 m - 1 y Return 12,4 % 18,6 % 48,7 % Price high 86,75 86,75 86,75 Price low 71,75 68,25 53,25 c Aiming for further growth f SalMar reported Q1 EBIT of 485m and a farming EBIT of 18,9 per kilo. This beats its peers, and SalMar has now regained its margin-leading position in Norway. The company was the most aggressive bidder for new green licenses, taking more than 50% in the auction at an estimated price of NOK 494m. Based on this together with unutilized capacity in Villa Organic, we expect a solid volume growth from Harvesting from previous M&A's n The company had an aggressive M&A profile in recent years, and the time has come to start harvesting from this. SalMar has planned for strong and profitable growth in the years to come, following the recent acquisitions of Villa Organic and 8 green licenses. These are realizing most of its growth potential in years during which we expect record high salmon prices. This seems to be well timed, and a key value driver in the years we are entering. Costs per kilo significantly up the last years d Earnings were negatively affected by increased production costs. Cost per kilo has increased from 19,5 in 2007 to 37,1 in Feed and biology accounts for much of the change. Heavy investments in R&D, has resulted in a far better survival rate in In addition, feed price is expected to stabilize at a slightly lower level in the future. Tight supply to keep 2014E and 2015E prices high d We expect salmon prices to remain strong for the next 3 years, due to limited increase in supply and a continued demand growth. Prospects and market signals indicate that the salmon market will be stronger for a longer period this time. Buy recommendation based on higher volume- and price forecast d We believe that the current share price represents an attractive entry opportunity for investors, and we therefore have a buy recommendation on SalMar. The target price is set to 97,7, which yields an upside potential of 13,3%, based on the current pricing. We also expect that SalMar will improve some of its production costs, and keep its cost leader position in Norway. Estimated key figures ROIC 2014E 28,0 % ROE 2014E 36,5 % Key figures (NOK 1000) EBITDA margin 2014E 30,3 % 2010H 2011H 2012H 2013H 2014E 2015E 2016E 2017E EBIT margin 2014E 27,6 % Sales WACC 7,5 % EBITDA NOPAT Estimates from investment banks Sales growth 43,1% 11,8% 10,0% 49,0% 14,7 % 7,0 % 7,3 % 3,1 % DNB Markets 95 EBITDA growth 73,6 % 11,8 % 10,0 % 49,0 % 14,7 % 7,0 % 7,3 % 3,1 % Handelsbanken 100 EBITDA margin 36,7 % 22,5 % 14,5 % 26,4 % 30,3 % 27,9 % 30,8 % 26,2 % Nordea Markets 115 Sparebank 1 Markets 100 EV/sales EV/EBITDA EV/EBIT EV/Kilo SEB 111 Multiples Pareto 95 SalMar 1,76 1,74 6,16 5,62 6,48 5,76 82,00 80,00 Mean 102,7 Peers 1,36 1,28 5,98 5,33 7,35 6,00 68,37 60,99 1

3 Innholdsfortegnelse 1. Introduksjon og motivasjon Problemformulering Underspørsmål SalMar og oppdrettsindustrien Strategisk analyse Finansiell analyse Forecasting Verdsettelse Metode Datainnsamling Teori- og modellvalg Kvalitet Avhandlingens struktur Avgrensning SalMar og oppdrettsindustrien SalMar ASA Strategi og visjon SalMars ledelse Aksjonærer Geografisk lokasjon SalMars økonomiske utvikling Lakseoppdrettsindustrien Historisk utvikling i industrien Industri oppbygning Markeder Verdikjeden Lønnsomhet i verdikjeden Profitabilitetssyklusen Product Life Cycle PLC Definisjon av peer group Grieg Seafood ASA Lerøy Seafood Group ASA Marine Harvest Delkonklusjon SalMar og oppdrettsindustrien Strategisk analyse Laksepris Tilbud Etterspørsel Delkonklusjon tilbud og etterspørsel Porter s Five Forces Kundenes forhandlingsmakt Leverandørenes forhandlingsmakt Trusselen for nye inntrengere

4 3.2.4 Trusselen for substitutter Rivalisering blant eksisterende konkurrenter Konklusjon av Porter s Five Forces Internanalyse Produksjonsanlegget - InnovaMar Kapasitetsutnyttelse Økologisk laks Vertikal integrert verdikjede Forskning og utvikling Oppsummering av internanalyse Regnskapsanalyse Regnskapskvalitet Reformulering av årsregnskapet Reformulering av resultatoppgjørelsen Reformulering av balansen Rentabilitetsanalyse Analyse av avkastningsgraden, ROIC Analyse av egenkapitalens forrentning, ROE Likviditetsanalyse Likviditetssyklus Current ratio Solvens ratio Konklusjon likviditet SWOT analyse Budsjettering Budsjetteringsmetode Budsjetteringsperiode Budsjettering av resultatoppgjørelsen Laksepris Produksjonsvolum Oppsummering av omsetningsdrivere Produksjonsomkostninger Balanseposter Netto arbeidskapital, NWC CAPEX Nettorentebærende gjeld og lånerenten Budsjettkontroll Vektede gjennomsnittlige kapitalkostnader WACC Kapitalstruktur Ledelsens tilnærming til finansiering Estimering av SalMars nåværende kapitalstruktur Kapitalstrukturen til sammenlignbare virksomheter: Estimering av egenkapitalens avkastkrav, r E Estimering av den risikofrie rente

5 7.2.2 Estimering av den systematiske risiko, ß Markedets risikopremie Likviditetspremie Estimering av fremmedkapitalens avkastkrav Skattesats Risikopremien på gjeld Oppsummering av WACC Verdsettelsen Discounted Cash Flow (DCF) Economic Value Added (EVA) Relativ verdsettelse Sensitivitetsanalyse Endring i vekstrate Endringer i WACC og beta Endring i Laksepris Endring i produksjonsvolum Endring i produksjonsomkostningene Oppsummering av sensitivitetsanalysen Konklusjon verdsettelse Benchmarking av resultat Konklusjon Perspektivering Litteraturliste

6 1. INTRODUKSJON OG MOTIVASJON Temaet for vår kandidatavhandling er en strategisk analyse og verdsettelse av det norske lakseoppdrettsselskapet SalMar. Motivasjonen for å skrive denne oppgaven kan baseres på flere faktorer. Gjennom FIR studiet har vi tilegnet oss teoretisk kunnskap innenfor finans og regnskap. Vi får nå muligheten å kombinere denne kunnskapen med strategifaget som har vært fraværende på FIR. I tillegg vil avhandlingen gi oss mulighet til å anvende teorier og modeller i en mer praktisk kontekst. Da vi skulle velge industri, ønsket vi å lære mer om noe som er viktig for den norske økonomien. Idet vi begge har skrevet oppgaver innen petroleumsindustrien tidligere, ble lakseoppdrett et naturlig valg. Siden oppstarten på 1970-tallet, har Norge etablert seg som en verdensledende nasjon innen oppdrett. Fra 1998 er produksjonen mer enn tredoblet, og i dag er Norge verdens største lakseprodusent med om lag 64% av den globale produksjonen. Oppdrettsnæringen er landets nest største eksportnæring etter olje og gass 1, og i 2013 hadde norsk laks en eksportverdi på ca. 40 milliarder kr. Dette er rekordhøyt, og gir en 35% vekst fra Laks eksporteres til 97 land verden over, hvor Russland, Frankrike og Polen er de viktigste markedene. Industriens sykliske natur og den konstante ubalansen mellom tilbud og etterspørsel, finner vi meget interessant. Denne ubalansen har medført at lakseprisen har fluktuert mellom NOK 19 og 52 per kilo de siste 10 årene. 3 Den siste tiden har industrien vært preget av høy konsolidering, sykdomsutbrudd og internasjonalisering. SalMar har vært med på denne utviklingen siden 1991, og har ekspandert til å bli Norges tredje største oppdrettskonsern og den mest effektive produsenten av atlantisk laks. 1.1 PROBLEMFORMULERING Formålet med oppgaven er å bestemme verdien av SalMar ASA ved å ta i bruk ulike verdsettelsesteknikker. Våre funn vil oppsummeres i en anbefaling til potensielle investorer. Følgende problemformulering er formulert: Hva er den estimerte egenkapitalverdi av SalMar ASA per , sammenlignet med markedsverdien på Oslo Børs? Basert på overstående problemformulering vil målsetningen være å komme frem til det beste estimatet for SalMars egenkapitalverdi per Dette vil vi gjøre gjennom en grundig fundamental analyse av SalMar og virksomhetens omgivelser. Basert på offentlig tilgjengelig informasjon som års- og 1 Regjeringen 2012 Fiskeri, havbruk og marin bioprospektering 2 Laks.no 2014 Eksportsuksess for norsk laks 3 Fishpool 5

7 kvartalsrapporter, nyhetsartikler, industrirapporter osv., vil vi foreta en strategisk, så vel som finansiell analyse, som sammen skal danne grunnlag for budsjettering av fremtidige verdidrivere. Budsjettet blir fundamentet for verdsettelsen. Til slutt vil vi komme med en henholdsvis kjøps-, hold eller salgsanbefaling til potensielle investorer. d 1.2 UNDERSPØRSMÅL Avhandlingen oppdeles i ulike seksjoner med henblikk på å skape oversikt for leser. For å besvare problemformuleringen på en strukturert måte, oppstilles det underspørsmål til hver seksjon, hvor hvert underspørsmål har relevans for hovedspørsmålet. Våre funn vil oppsummeres i delkonklusjoner underveis, hvoretter disse kombineres til en hovedkonklusjon som besvarer den overordnede problemformuleringen. d SALMAR OG OPPDRETTSINDUSTRIEN For å kunne gjennomføre en solid og troverdig verdsettelse av SalMar, er det essensielt med en grundig forståelse av virksomheten og industrien de opererer i. Det blir dermed viktig å avdekke SalMars nåværende struktur og posisjon i markedet, samt skape et overblikk over hvordan selskapet vil respondere på endringer i miljøet. Det blir også sentralt å skape en forståelse av verdikjeden, sluttproduktet og konkurrenter. Hvordan kan SalMars forretningsmodell og strategi karakteriseres? Hva karakteriserer oppdrettsindustrien, og hvordan har den utviklet seg? Hvilke komponenter inngår i verdikjeden og hvordan har lønnsomheten utviklet seg? Hvem er SalMar sine hovedkonkurrenter? f STRATEGISK ANALYSE Den strategiske analysen har som hensikt å bestemme de ikke-finansielle driverne som har påvirkning på aksjeprisen, samt se hvordan SalMar blir påvirket av eksterne og interne faktorer. Dette tilsier at både mikromeso- og makroøkonomiske faktorer må undersøkes. Først analyseres makro perspektivet hvor tilbud og etterspørselsrelasjonen står sentralt. Deretter vil det foretas en industrianalyse som analyserer konkurranseintensiteten og attraktiviteten i industrien. I intern analysen vil SalMars ressurser vurderes. Hvordan bestemmes lakseprisen? Hvilke makroøkonomiske faktorer har påvirkning på SalMars omsetning? Hvordan kan industriens attraktivitet beskrives? Har SalMar et konkurransefortrinn relativt til sine nærmeste konkurrenter? 6

8 1.2.3 FINANSIELL ANALYSE Den finansielle analysen avdekker de historiske og nåværende prestasjoner til SalMar og konkurrentenes kjerneoperasjon. De ulike ratioene vil her brytes ned for videre analyse. På denne måten vil vi oppnå verdifull informasjon om SalMars historiske prestasjoner. Historiske prestasjoner er nødvendigvis ikke lik fremtidige, men det kan brukes som en referanse og blir en viktig indikator i forecastingen. Hvordan har SalMar prestert historisk og relativt til sine hovedkonkurrenter? Hvordan har SalMars kostnader utviklet seg sammenlignet med industrien? Er SalMar finansielt i stand til å gjennomføre tunge investeringer i fremtiden? FORECASTING Den strategiske og finansielle analysen danner grunnlaget for forecastingen. Idet aksjeprisen er meget sensitiv ovenfor budsjettforutsetningene, er det viktig å evaluere tidshorisonten og terminalperioden grundig. Hvordan vil SalMars verdidrivere påvirkes av markedsutsiktene? Når er det sannsynlig at SalMar og oppdrettsindustrien når konstant vekst? Hva er CAPEX behovet? VERDSETTELSE Forecasting er fundamentet for verdsettelsen. Det eksisterer en rekke verdsettelsesmodeller, som baserer seg på ulike antagelser. Valg av modell kan ha stor betydning på hvilken virksomhetsverdi man oppnår, og det er derfor normalpraksis å anvende en kombinasjon av nåtidsverdimodeller og multipler. Idet forecastingen er basert på den strategiske og finansielle delen, vil den være beheftet noe subjektivitet. Det er derfor essensielt å foreta sensitivitetsanalyser for å se hvordan endringer i inputparameterne påvirker virksomhetsverdien. Hvilken diskonteringsrente reflekterer best alternativomkostningen av å investere i SalMar? Hvilke verdsettelsesmodeller er passende for å verdsette SalMar? Hvordan er SalMar priset i forhold til sammenlignelige selskaper? Hvor sensitiv er SalMar aksjen ovenfor endringer i essensielle inputs? 7

9 1.3 METODE Dette avsnittet vil gjøre rede for avhandlingens metodiske betraktninger ved at datamateriale, teorivalg og undersøkelsesdesign vil presenteres. Hensikten er å gi leseren en oversikt over oppgavens struktur ved å belyse sammenhengen mellom teori, analyse og funn DATAINNSAMLING Oppgaven er skrevet fra en ekstern investors synspunkt, og verdsettelsen vil derfor baseres på offentlig tilgjengelig data. Datagrunnlaget består av både kvalitativ og kvantitativ informasjon, da verdsettelsen omfatter både strategisk og finansiell analyse. De primære kilder til informasjon vil hovedsakelig være SalMars og konkurrentenes årsrapporter. Statistisk data hentes fra Reuters, Bloomberg og Statistisk Sentralbyrå (SSB). I tillegg vil industrispesifikk statistikk komme fra industriens interessegrupper som Fiskeridirektoratet, Havforskningsinstituttet og Fiskeri- og Havbruksnæringens Landsforening. Disse kildene suppleres med informasjon fra avisartikler, virksomhetenes hjemmesider, profesjonelle markedsrapporter og analyser gjort av investeringsbanker. Det vil også anvendes utvalgte teorier fra akademiske bøker, finansiell litteratur og artikler. Vi er overbevist om at disse ressursene skaper et godt fundament og tilstrekkelig informasjon for å estimere SalMars egenkapitalverdi TEORI- OG MODELLVALG Gjennom hele avhandlingen vil teorier og modeller anvendes for å kunne besvare problemformuleringen på en strukturert måte. Ved valg av kvalitative metoder, har vi tatt utgangspunkt i relevante teoretiske rammeverk. Disse vil presenteres og begrunnes etter hvert som de benyttes. Dette vil gi leseren bedre flyt ved gjennomlesning, samt en dypere forståelse for sammenhengen mellom den valgte metodologien og de analytiske funnene. d KVALITET For å sikre reliabilitet og validitet i avhandlingen har vi hatt en kritisk tilgang når vi har innsamlet data. Bruk av sekundære kilder har vært en selektiv prosess for å unngå upålitelig informasjon. Dette har vært spesielt viktig med henblikk på online artikler og websider, hvor den originale kilde ikke alltid er transparent. Online artikler er derfor hovedsakelig valgt fra industrispesifikke hjemmesider samt kjente norske næringslivsaviser. 8

10 Andre sekundære kilder som årsrapporter, markedsrapporter, databaser, akademiske bøker og artikler er alle vurdert til å ha høy pålitelighet. Vi er dog oppmerksomme på at slike sekundærkilder kan inneholde subjektive tolkninger av informasjon. Det skal nevnes at det meste av informasjonen brukt i årsrapporter er kvantitativ data, idet virksomheter kan ha en tendens til å fokusere på de positive aspektene i den kvalitative delen i årsrapporten AVHANDLINGENS STRUKTUR Som det fremgår av figuren under, vil avhandlingen struktureres i ulike seksjoner. Hver seksjon vil analysere ulike aspekter med relevans for problemformuleringen, og disse funnene vil bidra til konklusjonen, som svarer på problemformuleringen. Figur 1: Avhandlingens struktur Introduksjon og motivasjon! SalMar og industrien! Strategisk analyse - Tilbud/etterspørsel - Porter s five Forces - VRIO Empiri! Årsrapporter, Reuters, Bloomberg, analytiker rapporter, SSB! Teori Akademiske bøker, finansiell litteratur, artikler! Finansiell analyse - Historisk - DuPont modellen - Risiko analyse! SWOT! Budsjettering! WACC! EVA! DCF! Multipler! Følsomheter og benchmarking! Konklusjon! Perspektivering! Kilde: Egen tilvirkning 9

11 1.4 AVGRENSNING Noen begrensninger er nødvendig for å kunne oppfylle de formelle kravene i forhold til plass- og tidsbegrensning. Dette vil også sikre at oppgaven sentreres om problemformuleringen og dens underspørsmål. Oppgaven vil basere seg på offentlig informasjon, da den er skrevet fra et eksternt synspunkt. Avhandlingen vektlegger ikke grundig beskrivelse av teori og modeller, og det forutsettes dermed at leser har en generell forståelse og kunnskap til de modeller som er anvendt i oppgaven. Fokus vil være utelukkende på atlantisk laks, da dette er SalMars satsningsområde. Vi går overfladisk inn på markedene i andre land, men det primære fokuset vil være Norge. Inntekter fra andre fiskearter enn laks, er sett helt bort i fra i denne oppgaven både for SalMar og alle selskapets konkurrenter. Vi ser bort fra bruken av forward kontrakter i budsjetteringen, da SalMars dekningsgrad har vært lav og fallende de siste årene. Lakseprisen i Norge benyttes som en global fellespris, idet forskjellen mellom prisen på ulike lakseprodukter er liten. Det benyttes syv år historisk data i den finansielle analyse, da dette gir et godt bilde av en normal syklus i industrien. Det antas konstant WACC og dermed flat rentestruktur i oppgaven. Dette er grunnet usikkerhet ved estimater, og en annen tilnærming vil kun gi et marginalt bedre svar. All informasjon etter 1. april 2014 vil ikke tas hensyn til. f 2. SALMAR OG OPPDRETTSINDUSTRIEN Innledningsvis ønsker vi å presentere SalMar og oppdrettsindustrien. Verdikjeden og SalMars konkurrenter vil også gjennomgås. Et overordnet perspektiv vil bli nødvendig når vi senere i oppgaven analyserer selskapet og bransjen, strategisk så vel som finansielt. c 2.1 SALMAR ASA SalMar er et norsk allmennaksjeselskap som ble grunnlagt av Gustav Witzøe i Hovedkontoret befinner seg på Frøya i Sør-Trøndelag, hvor selskapet først ble etablert. Bakgrunnen for etableringen var oppkjøpet av et konkursbo bestående av en konsesjon for lakseoppdrett, samt tilgang på slaktings- og bearbeidingsanlegg. Nittitallet var av de mest turbulente periodene i norsk oppdrettsnæring, og førte til en rekke konkurser. Særlig ble Salgslag AL sin konkurs essensiell, da den la grunnlaget for at SalMar kunne entre markedet for 10

12 prosessering og videreforedling. Fra 2005 har SalMars kjernevirksomhet hovedsakelig vært oppdrett, samt slakting og foredling av laks. SalMars produkter inkluderer hel sløyd laks, bearbeidede produkter som laksefileter, porsjoner og andre produktvarianter. Sløyd laks utgjør i dag hele 80% av omsetningen. 4 SalMar har oppgjennom årene gradvis økt antallet konsesjoner og integrert verdikjeden gjennom organisk vekst og oppkjøp. Siden etableringen og frem til 2013, har de utviklet seg fra å være et lokalt selskap med en konsesjon, til et fullt vertikalt integrert internasjonalt oppdretts-konsern med 81 heleide konsesjoner. Organisk vekst gjennom oppkjøp anses for å være den beste tilgangen til vekst. I 2013 ervervet SalMar 50,4% av Villa Organic. Dette gir selskapet store muligheter innen oppdrett av økologisk laks og utvidelse av produksjonskapasiteten. SalMar solgte seg videre helt ut av Bakkafrost og Norskag Næringspark, som har gjort dem rustet for nye oppkjøp I mars 2014 fikk de anledning til å delta i budrunden om 15 konsesjoner, hvor høyeste bud avgjorde. 5 Med stor tilgjengelig kapital og sterkt ønske om videre vekst, gikk virksomheten ut av budrunden med hele 8 av de 15 konsesjonene. Dette kostet SalMar 494 millioner kroner, og konsesjonene ble kjøpt for mellom 55 og 66 millioner. 6 Ved full utnyttelse vil konsesjonene øke slaktevolumet med hele prosent og gi selskapet stor fremtidig verdistigning. 7 Videre inngikk konsernet i April avtale om å kjøpe 100% av aksjene i Atlantic Farms AS og ytterligere 52% av aksjene i Ocean Farming, hvor de nå besitter 91% av selskapet. 8 Virksomheten ble børsnotert i 2007, og er i dag kjent som en av verdens største og mest effektive produsent av laks. 9 I 2013 hadde SalMar rundt 800 ansatte, og et slaktevolum på omlag tonn. Som følge av gunstige laksepriser og industriens laveste produksjonskostnader, har selskapet vist til solide marginer. 10 I bilag 1 kan det ses en oversikt over viktige hendelser i SalMar fra etablering i 1991 frem til i dag. f Om SalMar 5 SalMars kvartalsrapport (Q4) 2013, s.7 6 Fiskeridirektoratet 2014 Boda for grøne løyve gruppe B er opna 7 Hegnar 2014 Cermaq og SalMar fikk 13 av 15 konsesjoner 8 SalMars kvartalsrapport (Q4), s.16 9 SalMars årsrapport 2013, s Nordea Markets januar 2014: - Seafood sector update, s.3 11

13 2.1.1 STRATEGI OG VISJON SalMars visjon er billigst på laks, hvilket betyr at virksomheten tilstreber å være den mest kostnadseffektive produsenten. Samtidig ønsker de at hensynet til biologi, etisk produksjon og den gode kvaliteten ivaretas. 11 Fra 2005 har de strategisk valgt å utelukkende satse på kjernevirksomheten, nemlig den atlantiske laksen. For å sikre at visjonen følges internt i selskapet, fokuserer SalMar på følgende punkter: 12 Alle konsernets anlegg skal drives etter de samme prinsipper, og gjennomgå kontinuerlig utvikling av kultur og driftsmodell. Den biologiske kontrollen skal forøkes ved å primært øke overlevelse av smolt, redusere omfang av lus og forebygge rømming. Ved å forbedre utnyttelsen av konsesjonene vil de forøke produksjonen ytterligere. Øke graden av bearbeiding og videreforedling, da dette vil gi effektivitets- og kvalitetsgevinster. Selvforsyning med smolt av høy kvalitet. I 2009 investerte SalMar i et nytt anlegg for ilandføring, slakting og bearbeiding av laks. InnovaMar, er i dag et av verdens mest innovative og kostnadseffektive anlegg. Gjennom økt grad av automatisering og nye kombinasjoner av tekniske løsninger, har etableringen av InnovaMar styrket selskapets kapasitet og fleksibilitet, samt forbedret produktkvaliteten. Anlegget er derfor en viktig brikke i oppfyllelsen av selskapets strategi, da den industrielle utvikling og verdiskaping står i fokus. 13 Tidligere hadde SalMar en såkalt klyngestrategi i forhold til deres lokaliteter i Norge. Regelen var at konsesjoner og slakteanlegg skulle ligge innenfor en halvdags brønnbåtreise fra deres hovedkvarter. De har de siste årene beveget seg bort fra dette, da de nå etablerer en strategi med to klynger, nemlig en i Midt- og en i Nord-Norge. Av selskapets 81 lisenser er 58 lokalisert i Midt-Norge, 23 i Nord-Norge ved SalMars heleide datterselskap SalMar Nord AS. 14 Lerøy og SalMar inngikk i 2012 en samarbeidsavtale, hvor virksomhetene fikk slakte og foredle på hverandres anlegg, der det er geografisk fordelaktig. 15 Samarbeidet forventes å gi synergieffekter i form av at aktiviteten vil øke utnyttelsesgraden. I tillegg oppstår det fordeler ved at slaktekostnader og utgifter til brønnbåtsfrakt reduseres. Kvaliteten på fisken forbedres også, da den nå transporteres til nærmere anlegg Om SalMar 12 SalMars årsrapport 2013 s Om SalMar Om SalMar 15 SalMar: Årsrapport 2012, s

14 2.1.2 SALMARS LEDELSE Konsernledelsen i SalMar består av fem nordmenn som alle har omfattende erfaring fra oppdrettsnæringen. 16 CEO - Leif Inge Nordhammer (født 1962) Etter å ha ledet SalMar i 15 år, besluttet Nordhammer seg i 2010 for å forlate selskapet januar 2014 var han dog tilbake i stillingen som virksomhetens konsernsjef, etter Yngve Myhre. Myhre var tidligere konsernsjef i Aker Seafoods ASA og hadde en lang fortid i bransjen, men synes arbeidsmengden ble for stor. Nordhammer har over 25 års erfaring innenfor bransjen og har sett SalMar gjennom sin oppvekst. Ved tiltredelsen eier Nordhammer om lag 2 millioner aksjer i SalMar ASA. 18 CFO - Trond Tuvstein (født 1972) Trond Tuvstein har vært finansdirektør siden Tidligere hadde Tuvstein stillingen som IR-ansvarlig i SalMar. Han kjenner således både selskapet og oppdrettsindustrien godt. Videre er han statsautorisert revisor med høyere revisorstudium og har mange års erfaring fra bl.a. PwC og Systemrevisjon. Tuvstein holder aksjer i SalMar. Konserndirektør - Bjørn Larsen (født 1962) Larsen har ledet SalMars oppdrettsdivisjonen siden 1997 og har omfattende erfaring fra oppdrettsnæringen. Før han startet i SalMar ASA hadde han flere ledende stillinger i blant annet Frøya Lakseslakteri og Fiskeoppdrett AS, Timar AS og Frøya Holding AS. Larsen holder aksjer i selskapet. Konsernsjef - Eva Haugen Eva har vært kvalitetssjef i SalMar ASA siden I forkant av denne stillingen jobbet hun som kvalitetsleder ved fabrikken på Nordskaget og har flere års erfaring som lærer i akvakultur, naturfag og biologi. Haugen holder 800 aksjer i selskapet. Konserndirektør - Gustav Witzøe (født 1953) Witzøe er grunnleggeren av SalMar ASA. Etter flere år som ingeniør etablerte han selskapet BEWI AS som produserer styrofoam kasser for fiskeindustrien. Han var her administrerende direktør frem til I tillegg til å være styremedlem i SalMar ASA, er Witzøe styreleder i Egersund Fisk AS og styremedlem i Norskott Havbruk AS og Scottish Sea Farms Ltd. Gustav Witzøe er selskapets hovedaksjonær Om SalMar 17 Adressa 2012 Nordhammer slutter som SalMar topp 18 e Konsernsjef gjør comeback i SalMar 13

15 2.1.3 AKSJONÆRER Ved utgangen av desember 2013 hadde SalMar 113,3 millioner utestående aksjer fordelt på aksjonærer. 19 Som illustrert nedenfor er Kverva AS den største aksjonæren med 53,4% av aksjebeholdningen. Grunnlegger Witzøe eier 91,8% av Kverva, hvilket betyr at han eier en dominerende andel i virksomheten. Dernest kommer Folketrygdfondet med 7,71% og en beholdning på over 8,7 millioner. Tabell 1: SalMars hovedaksjonærer Navn: Beholdning % Kverva AS ,40 % Folketrygdfondet ,71 % Pareto Aksje Norge ,13 % Lin AS ,77 % Odin Norge ,70 % Pareto Aktiv ,31 % SalMar ASA ,15 % Kilde: Egen tilvirkning (SalMars årsrapport 2013, s. 37) Faktumet at de 8 største aksjonærene besitter rundt 70% av aksjene, fører til en lavere likviditet i aksjen. Likeledes forekommer risikoen for at hovedaksjonærenes interesser ivaretas fremfor småaksjonærers. Grunnlegger Witzøe er representert i både ledelsen og styret, men selskapet har stort fokus likebehandling av aksjonærer, og det har enda ikke vært registrert noen konflikter mellom aksjonær og ledelse GEOGRAFISK LOKASJON Hva gjelder SalMars geografiske plassering, kan denne forklares på bakgrunn av fire sentrale ledd i verdikjeden, som anvist i nedenstående oversikt. Selskapets produksjon foregår i Midt-Norge, Nord-Norge og Skottland. Organisasjonsmessig deles det inn i fire virksomhetsområder: Smolt, oppdrett, slakting, samt salg & distribusjon. Størstedelen av virksomhetens produksjon foregår i Norge. Grunnen til dette er at de naturgitte betingelsene for produksjon er meget gode innlands. Spesielt tilfredsstillende er de i Midt-Norge, hvor mesteparten av oppdrettet finner sted. En av årsakene til at Midt-Norge er mer attraktivt enn andre steder, er vanntemperaturen. Denne er gunstig året rundt, grunnet Golfstrømmen. 20 Dog skaper dette økt biologisk risiko og høyere handelsbarrierer. Konkurrerende virksomheter er mer globalt diversifisert, noe som gir dem en strategisk fordel på disse punkter. I Storbritannia eier SalMar 50% av Norskott Havbruk, som igjen er eneeier av Scottish Sea Farms. Scottish Sea Farms er Storbritannias nest største produsent av oppdrettslaks og driver virksomhet i Skottland, så vel 19 SalMars kvartalsrapport (Q4) 2013 s Om SalMar 14

16 som på Shetland og Orknøyene. 21 SalMar Japan gir virksomheten strategisk plassering i Asia, hvor det oppleves stadig økt etterspørsel. Datterselskapet er 100% eid av SalMar ASA. f Tabell 2: Forretningsområder og geografiske segmenter Smolt Oppdrett Slakting og foredling Salg og distribusjon Midt-Norge Follasmolt AS SalMar Farming AS SalMar Processing AS SalMar Sales AS 43 konsesjoner InnovaMar fabrikken Langstein Fisk AS RaumaGruppen AS 8 konsesjoner Nord-Norge Troms Stamfiskstasjon AS SalMar Nord AS 13 konsesjoner Storbritannia / Japan Norskott Havbruk AS SalMar Japan KK (Scottish Sea Farms Ltd.) Kilde: Egen tilvirkning (SalMars hjemmeside) f SALMARS ØKONOMISKE UTVIKLING Som det fremgår av nedenstående graf, har SalMar opplevd en enorm vekst siden virksomheten ble børsnotert i Figuren viser en tydelig sammenheng mellom vekst i omsetning og oppkjøp av konsesjoner. SalMar opplevde en markant økning i omsetning i 2013, på tross av at virksomheten ikke tilegnet seg nye lisenser. Dette skyldes hovedsakelig årets rekordhøye laksepriser. Fra har SalMar økt omsetningen med hele 274%, hvor mye av veksten skyldes et solid resultat i I 2011 og 2012 falt driftsresultatet, NOPAT, tross vekst i omsetning. Dette kan begrunnes med ugunstige laksepriser sammenholdt med problemer relatert til sykdom og rømning. Figur 2: Økonomisk utvikling fra Økonomisk utvikling NOK Omsetning NOPAT Konsesjoner Kilde: Egen tilvirkning (SalMars årsrapporter ) Om SalMar 15

17 Selskapets produksjonsutvikling har likeledes økt for den overnevnte perioden. SalMar har hatt en solid progresjon, og har økt outputet med om lag 84%. Denne veksten vil sannsynligvis avta i fremtiden, med mindre SalMar fortsetter å være aggressiv på oppkjøpsfronten. Grunnen til dette er at SalMar per dags dato opererer på tilnærmet full kapasitetsutnyttelse, noe vi vil komme tilbake til i senere analyse. Med tanke på bransjekonsolideringen er SalMar bevisst på at de også ønsker å delta. Virksomheten har bygget seg opp gjennom en lang rekke oppkjøp av små og mellomstore oppdrettere i Norge. Mot slutten av 2013 og begynnelsen av 2014 har konsernet blant annet blitt koblet til oppkjøp av Marine Harvests skotske virksomhet, priset til vel 1 milliard kr, i tillegg til Cermaqs norske oppdrettsselskap. Konsernet er opptatt av å ta del i den kontinuerlige konsolideringen, men kan ikke si noe om når de store oppkjøpene vil inntreffe. 22 SalMars aksjekurs har økt signifikant siden børsintroduksjonen. Med unntak av fall etter finanskrisen og tilbake i , har aksjen jevnt over steget. 8.mai 2007 utstedte selskapet 3 millioner aksjer til kurs 39. Allerede etter det første året hadde aksjen en gunstig utvikling, og endte på sluttkurs 44 kr. 23 Nedgangsårene 2011 og 2012 ble preget av historisk lave marginer som skyldtes laksens reduserte prisnivå. Ut over dette, møtte selskapet også biologiske utfordringer som resulterte i høye kostnader og redusert produktkvalitet. I siste halvdel av 2012 og 2013 opplevde selskapet igjen en kraftig vekst, og ble marginleder på laks blant de børsnoterte aktørene i Norge. 24 Per har selskapet 113,3 millioner utestående aksjer til en rekordhøy kurs på 86,25. Dette tilsvarer en verdi av egenkapitalen på 9,8 milliarder. Sist år leverte virksomheten en solid kursstigning på 60%. Utviklingen siden børsnoteringen kan ses i nedenstående figur. f Figur 3: Utvikling i SalMars aksjekurs Kursutvikling - SalMar 100,00 80,00 60,00 40,00 20,00 0,00 juni.07 mars.08 des..08 sep..09 juni.10 mars.11 des..11 sep..12 juni.13 mars.14 Kilde: Egen tilvirkning (Oslo Børs) 22 Finansavisen Tirsdag 14 januar 2014, s SalMar årsrapport 2007, s.6 24 SalMar årsrapport 2012, s.5 16

18 2.2 LAKSEOPPDRETTSINDUSTRIEN For å kunne gjennomføre en solid og troverdig verdsettelse av SalMar, er det essensielt med en grundig forståelse av industrien selskapet opererer i. I de følgende avsnitt vil derfor industriens utvikling, oppbygning og markeder presenteres med formål om å forstå SalMars posisjon i en større kontekst HISTORISK UTVIKLING I INDUSTRIEN Oppdrettsnæringen startet i Norge tidlig på 1970-tallet, da produksjonen ble flyttet fra landbaserte anlegg til flytemerder i sjøen. Dette medførte lavere kostnader, bedre vekstforhold samt mindre risiko for aktørene. 25 Fra 1998 har landet mer enn tredoblet sin lakseproduksjon og næringen er blitt en sentral del av samfunnet. Norge ble raskt verdensledende innen fiskeoppdrett, og i løpet av de siste fem tiår har industrien utviklet seg fra et forsøksstadium til en forskningsbasert næring med enorme verdiskapninger. Industrien er spesiell i den forstand, at det er en av de få næringene hvor Norge besitter globalt ledende kunnskapsmiljøer. 26 På globalt basis, har man de siste 20 årene sett en stagnerende produksjon i fiskeriene og en kraftig økning i oppdrettene. 27 Oppdrett er den hurtigst voksende dyreproduserende industri, og i 2012 stod oppdrett for nesten 50% av det globale konsumet av fisk. 28 Utviklingen i industrien har vært enorm, men langt fra problemfri. Sykdommer relatert til parasitter, virus og bakterier har medført store tap i produksjonen. Noen av problemene er løst med tiden, men industrien står i dag ovenfor problemstillinger knyttet til sykdommer, lakselus, rømning og tilgang på fôr. 29 Figuren under illustrerer hvordan den globale produksjonen av oppdrettslaks har økt fra ca tonn i 1993, til ca. 1.8 millioner tonn i r Figur 4: Globalt slaktevolum av atlantisk laks Globalt slaktevolum av atlantisk laks Kilde: Egen tilvirkning (The Marine Harvest Salmon Farming Industry Handbook 2013, s. 13) 25 norges fiskeri og kysthistorie Kyst i fokus 26 F. Asche & R. Tveterås En Kunnskapsbasert Sjømatnæring, s F. Asche & R. Tveterås En Kunnskapsbasert Sjømatnæring, s The Marine Harvest Salmon Farming Industry Handbook 2013, s norges fiskeri og kysthistorie Havbrukshistorie 30 The Marine Harvest Salmon Farming Industry Handbook 2013, s

19 2.2.2 INDUSTRI OPPBYGNING Per dags dato eksisterer det produksjon av laks på alle kontinenter, med unntak av Afrika. Industrien har alltid vært dominert av få produserende land, da naturforhold som; sjøtemperatur, en skjermet kystlinje og enkelte biologiske faktorer har betydning for optimalt oppdrett. 31 Grafen nedenfor illustrerer at Norge, Chile, Skottland og Canada er de største produserende landene i dag. Norge står for om lag 64% av den totale produksjonen, etterfulgt av Chile med 20%. Norske oppdrettsvirksomheter har dominert markedet i lang tid, og denne dominansen forventes å fortsette. d Figur 5: Produksjonsfordeling bland de dominerende land Produksjonsfordeling - dominerende land 20 % 8 % 8 % 64 % Norge Chile UK Nord-Amerika Kilde: Egen tilvirkning (The Marine Harvest Salmon Farming Industry Handbook 2013, s.24) f Industrien i Norge har de siste årene gjennomgått en betydelig konsolidering. I 1997 stod 70 virksomheter for 80% av landets lakseproduksjon. Over den siste 15-års periode har denne andelen falt til kun 24 virksomheter. Norges største aktører er i dag Marine Harvest, Lerøy, SalMar, Cermaq og Grieg. Marine Harvest er den største virksomheten med over 22,6% av den globale lakseproduksjonen, mens SalMar er Norges tredje største oppdrettsvirksomhet, med en markedsandel på 7%. Det kan fra nedenstående graf, ses at om lag 46% av den globale produksjonen kommer fra disse fem virksomhetene. SalMars konkurrenter er noe vi vil komme tilbake til i peer group analysen. d Figur 6: Globale markedsandeler bland Norges største aktører Global produksjon - Norges største aktører 4,2% 4,2% 7,0% 8,4% 22,6% Marine Harvest Lerøy Seafood SalMar Cermaq Grieg Seafood Kilde: Egen tilvirkning (The Marine Harvest Salmon Farming Industry Handbook 2013, s.24) 31 The Marine Harvest Salmon Farming Industry Handbook 2013, s

20 2.2.3 MARKEDER Norge eksporterer til 97 land verden over. Oversikt over landets største eksportmarkeder kan ses i bilag 2. Logistikk og holdbarheten på produktet har ført til at Norges hovedmarkeder i dag er EU, Russland og Asia. Det viktigste konsummarkedet er Frankrike, tett etterfulgt av Russland, Tyskland og Polen. 32 Markedet har siden begynnelsen av år 2000 blitt mer globalisert. Dette kan begrunnes med at norsk laks møter større konkurranse fra Chile på det europeiske markedet, og har dermed begynt å se lengre vekk. Videre oppleves det sterk konkurranse på det japanske markedet, og det ses en økning i eksport fra Norge til USA EU EU er det største markedet for atlantisk laks, og det viktigste for norsk oppdrett. Rundt 60% av norsk sjømateksport går hertil, hvor uttrykket Norwegian Salmon er velkjent. Siden 2011 har Norge hatt om lag 80% markedsandel i EU, og denne forventes å opprettholdes. Da produksjonen i Chile er i ferd med å ta seg helt opp igjen, vil man trolig se større volum herfra i de kommende år. Dog er dette et prissensitivt segment, som sammenholdt med høyere transport- og produksjonskostnader, vil være et krevende marked for Chile å entre. Etterspørselen holdt seg sterk i EU i 2013, på tross av årets rekordhøye priser. Dette indikerer at selv om markedet har modnet, finnes det en sterk underliggende etterspørsel for laks. En signifikant svekkelse av norske kronen mot euroen har også vært en bidragsyter til at etterspørselen har holdt seg høy. 34 f Russland Russland et av Norges største enkeltmarkeder, og passerte i fjor en omsetning av sjømat på hele 6 milliarder kroner. 35 Norge hadde i % markedsandel i Russland, men eksporten falt med hele 19% i Hovedårsaken for dette var høy laksepris. På samme tid økte Chile eksporten av frossen laks til Russland med hele 410%. Dette er dessverre noe som forventes å fortsette de kommende årene dersom de høye lakseprisene vedvarer. Resultatet vil bli en lavere markedsandel for Norge, ettersom russerne vil tiltrekkes de lavere prisene fra Chile. Da lakseprisene startet å falle høsten 2013, begynte Russland å importere større volum fra Norge igjen. Dette bidro til at prisene tok seg fort opp, og demonstrerer at det fortsatt er rom for vekst i det russiske markedet. 36 I januar i år ble 15 norske laksevirksomheter utestengt fra Russland etter funn av bakterier i laksen. En lang rekke norske anlegg er nå svartelistet, noe nordmennene stiller seg uforstående til. 37 FAS mener den russiske 32 Laksefakta.no 2014 Norge verdensledende på laks 33 The Marine Harvest Salmon Farming Industry Handbook 2013, s Nordea Markets januar Seafood sector update, s nrk.no 2013 Vurderer forbud mot norsk laks 36 Nordea Markets januar Seafood sector update, s dn.no 2014 Russisk kartell stanset norsk laks 19