HØRINGSNOTAT «KAPITAL I OMSTILLINGENS TID»

Transkript

1 INVESTINOR AS BRATTØRKAIA 17B 7010 TRONDHEIM TRONDHEIM, 18 JUNI 2018 HØRINGSNOTAT «KAPITAL I OMSTILLINGENS TID» Som høringsinstans leverer Investinor AS følgende innspill til Nærings- og fiskeridepartementet høring NOU 2018: 5 Kapital i omstillingens tid Næringslivets tilgang til kapital, med høringsfrist Investinor er et investeringsselskap som eies av staten og har som mandat å investere direkte i virksomheter i oppstart, tidlig vekst eller vekstfase. Målet med Investinor er å utvikle verdensledende bedrifter, og selskapet måles på avkastning. Til nå har Investinor deltatt i og drevet frem investeringer på om lag 8 milliarder kroner i norske ventureselskaper, i mer enn 70 selskaper. Samtidig har Investinor levert en realisert og urealisert årlig nettoavkastning på over 20 prosent siden dagens mandat ble etablert i Investinor fokuserer i dette høringsnotatet på de områdene som direkte berører Investinor og kapitaltilgang i tidlige faser. Investinor har ett hovedinnspill til hver av utvalgets hovedanbefalinger som berører Investinor: 1) Investinor fungerer godt, og har en avgjørende funksjon i det norske kapitalmarkedet for tidligfaseselskaper. Samtidig er vi nær en topp i markedet, og det vil være uheldig å stramme inn kapitaltilgangen nå, ved å flytte penger fra direktemandatet til et fondi-fond 2) Investinor kan forvalte et nytt fond-i-fond-mandat mot venture som foreslått 3) Såkorninitiativet kan også forvaltes av Investinor som foreslått, men må forvaltes separat (dog i samme organisasjon) og ha en fastsatt kapitalramme Innspillene utdypes i egne avsnitt i det følgende notatet. INVESTINOR FUNGERER GODT OG HAR EN AVGJØRENDE FUNKSJON I DET NORSKE KAPITALMARKEDET Siden Investinor ble etablert har selskapet gjennom egne investeringer på litt over 2 milliarder kroner, drevet frem totale investeringer på over 8 milliarder kroner i mer enn 70 norske vekstselskaper. Investinor mener at det er viktig at ny politikk om kapitaltilgang baseres på fakta og praktisk forståelse av markedet for kapital i tidlig fase. Rapporten fra Kapitaltilgangsutvalget viser hvor vanskelig det kan være å finne presis data på området. For eksempel baseres viktige konklusjoner på kvalitativ informasjon fra innspillsmøter. Investinor viser i den forbindelse til statistikk tilgjengelig fra Norsk venturekapitalforening (NVCA), som fremhever at Investinor har stått for mellom 30 og 49 prosent av den investerte venturekapitalen i Norge siden Dette er en stor andel av markedet.

2 Investinor har siden oppstart vært den bærende investoren i Norge som bringer selskaper fra såkornfasen gjennom venturefasen (vekstfasen mellom såkorn og børs), og er det eneste norske verktøyet som direkte bidrar til at de mest lovende norske vekstselskapene har stabil tilgang til kapital i tidlig fase. Investinor har som et av sine viktigste mål å bidra til sine selskapers suksess som en aktiv, verdiøkende eier og har snart ti års erfaring med det. Investinor jobber også proaktivt for å trekke norske og internasjonale private investorer inn i dette segmentet. Forutsigbarhet og stabilitet er viktige faktorer for suksess. En statlig aktør har mulighet til å fungere motsyklisk når kapitalmarkedet ellers er begrenset. Inntil markedet endrer seg, og det finnes et antall godt kapitaliserte, kompetente, aktive og suksessfulle venturefond, vil det fortsatt være et behov for Investinor som direkteinvestor i venture- og ekspansjonsfasen gjennom ulike økonomiske sykler. Flere av kapitaltilgangsutvalgets forslag kan over tid (7 15 år) bidra til at markedet bedres, men til da forblir Investinor en helt sentral og avgjørende aktør i markedet for vekstkapital i Norge. Investinors viktigste behov er stabile rammebetingelser som direkteinvestor over tid. Alle land i OECD som Investinor har sett på holder seg med både direkte og fond-i-fondinstrumenter på statlig og/eller regionalt nivå. Dette inkluderer blant annet England, USA, Canada, Frankrike, Sverige, Danmark, Finland, Skottland, Irland, Østerrike og Tyskland. VI ER SAMTIDIG NÆR EN TOPP I MARKEDET OG DET VIL VÆRE UHELDIG Å STRAMME INN KAPITALTILGANGEN NÅ VED Å FLYTTE PENGER FRA DIREKTEMANDATET TIL ET FOND-I- FOND Utvalget foreslår at Investinor gradvis skal prioritere investeringer indirekte gjennom andre forvaltere framover. Det finnes imidlertid ingen aktører i markedet i dag som vil klare å fylle gapet etter Investinor, hverken på kort eller lang sikt. Det anbefales derfor ikke å flytte kapital ut av dagens direktemandat som foreslått i utvalgets rapport. Vi er i 2018 trolig på, eller nær en syklisk topp, som kan sammenlignes markedsmessig med årene 2001 (som var mindre dramatisk i Oslo enn andre børser) og Det innebærer at det for tiden i allmennhet er mer kapital tilgjengelig enn det har vært de seneste årene. Samtidig må vi være forberedte på at det vil komme en ny syklisk nedtur, med vesentlig svakere kapitaltilgang i tidligfase og venture, over de neste tre til fem årene. Grafen under viser hovedindeksen på Oslo Børs siden oppstart av indeksen. Vi er nå høyt oppe både i absolutte termer, og for eksempel på måletallet markedspris/bokført verdi (som er på et nivå som kan sammenlignes med perioden rett før finanskrisen). Pris/bok for Oslo børs ved utgangen av mai 2018 er på 2,1x, som er omtrent det høyeste nivået som er observert historisk. Dette nøkkeltallet pendler normalt mellom cirka 0,8 og 1,8. All erfaring viser at venturekapital er blant de første kapitalkildene som strupes i nedgangssykluser i kapitalmarkedene. Dette skyldes delvis en endring i risikosentimentet hos

3 de fleste investorer, og delvis skjer dette mer strukturelt fordi alle de store kapitalforvaltere oftest har en fastsatt allokering til «alternative investeringer» som blant annet dekker venturekapital og buyout, gjerne 0 10 prosent. Når børsene og obligasjonsmarkedene synker i verdi blir alternative investeringer (inkludert venture) en for stor del av porteføljen, relativt til de andre aktivaklassene (fordi ventureverdiene endres mindre hyppig/ikke prises løpende i markedet). Dette fører igjen til salgspress på andeler i venturefond i en syklisk nedtur, og veldig lav tilflyt av ny kapital til venturemarkedet. I slike perioder får kun de aller beste fondene globalt hentet kapital. I en studie av årsaker til salg av andeler i VC- og buyout-fond, gjort av det amerikanske rådgivingsselskapet Evercore i 2016, var så mye som 65 prosent av alle salg av andeler i VCog buyout-fond drevet av denne typen rebalansering av porteføljen. Man kan også observere denne effekten i prisen på andeler i etablerte fond. Grafen under viser prisingen ved salg av andeler i VC- og buyout-fond gjennom forrige markedskorreksjon i (Coller Capital: The Private Equity Secondary Market, 2017). Prisene på andeler i fondene falt fra cirka 100 prosent av NAV (Net Asset Value = antatt markedsverdi) i 2007 og ned til prosent av NAV i I et slikt marked, hvor man kan kjøpe etablert eksponering både i børs og i VC/buyout med en stor rabatt, er det naturlig nok få forvaltere som investerer frisk kapital i dette segmentet. Det er derfor nødvendig med en aktør i kapitalmarkedet som er stabil i ulike sykluser, uavhengig av markedets opp- og nedturer. For å unngå et tomrom i venturekapitalmarkedet er det viktig at Investinors direktemandat opprettholdes på dagens nivå eller styrkes. Dersom Investinors mandat for direkteinvesteringer er midlertidig (eller permanent) utilgjengelig, vil det ha negative konsekvenser for kapitaltilgangen for vekstbedrifter. Det norske økosystemet for finansiering av tidligfaseselskaper er umodent og relativt sett overetablert i tidligste fase. Det er sannsynlig at en vil få en utfordring med at stadig færre vekstselskaper får tilgang på tilstrekkelig vekstkapital, når de først begynner å skyte fart. Dette opplever vi er motsatt effekt av hva både utvalget og eier ønsker å legge til rette for. Kapitalen under direkteinvesteringsmandatet bør derfor, av hensyn til behovet for nyinvesteringskapasitet fremover, ikke flyttes til et fond-i-fond-mandat, slik det er foreslått i rapporten (1 mrd). Effekten av en slik omallokering vil sannsynligvis være en investeringsstans for Investinor, da resterende tilgjengelig kapital i et slikt tilfelle i hovedsak er allokert og må benyttes til oppfølgingsinvesteringer for å støtte og utvikle eksisterende portefølje (som per Q teller mer enn 50 vekstselskaper). INVESTINOR KAN FORVALTE ET NYTT FOND-I-FOND-MANDAT MOT VENTURE SOM FORESLÅTT Til tross for at det allerede finnes et statlig spesialistfond for fond-i-fondinvesteringer med mandat innen venture, kan Investinor være en god og

4 offensiv havn for et nytt mandat mot venturesektoren, under visse forutsetninger. Investinor har over snart ti år bygget opp et robust kompetansemiljø på direkteinvesteringer i ventureselskaper og en sterk organisasjonskultur. Investinor er beredt til å utvide sin portefølje til også å inkludere et fond-i-fond som utvalget foreslår. Det må da også legges til rette for en utvidelse av kompetanseporteføljen til å dekke slike investeringer ved siden av dagens organisasjon. Staten har allerede en heleid virksomhet som har opparbeidet en sterk kompetanse og avkastningshistorikk på fond-i-fond. Om Investinor skal påta seg en alternativ fond-i-fondrolle må det inn i beregningen at å bygge opp et slikt fond-i-fond-miljø forventes å ta tre til fem år. Det bør også klargjøres hvilke beveggrunner og forutsetninger det legges vekt på når man velger å etablere et nytt fond-i-fond-miljø i tillegg til det som allerede finnes og praktiske implikasjoner av disse for det nye oppsettet. Det må også være realistiske forventninger til risikovektet avkastning i en slik fond-i-fondvirksomhet, som i henhold til beskrivelsen i Kapitaltilgangsutvalgets rapport skal gjøre investeringer i nye forvaltere og fond, som har en mer begrenset avkastningshistorikk enn de fondene som internasjonalt orienterte fond-i-fond normalt ville investert i. Dette medfører utvetydig en høyere forventet volatilitet i avkastningen til disse fondene, og en samlet sett mindre fordelaktig risiko/avkastningsprofil enn det man ser i et tradisjonelt fond-i-fond som i prinsippet kun plukker det som oppfattes som beviste kandidater til «top quartile» (beste 25% av relevante fond) avkastning i sin nisje. Under vises volatilitets- og avkastningsprofil på europeisk nivå for ulike private equityklasser Forventet posisjon for initiativet vi snakker om her er markert med rød pil (->høyere volatilitet, lavere forventet avkastning relativt til å kun gjøre «top tier»-fond som Northzone, Creandum, Index, Atomico, Kleiner Perkins, Benchmark etc.). Det finnes også noen utfordringer om Investinor skulle ta over forvaltingen av et fond-i-fondmandat. Det vil kunne oppstå dobbeltroller hvor det må etableres robuste mekanismer for informasjonsdeling og beslutninger. Eksempelvis kan det komme tilfeller hvor Investinor både er selger av et selskap, samtidig som et annet deleid Investinor-fond kan være kjøper. Dette er imidlertid utfordringer som andre lignende selskaper, som Vækstfonden i Danmark,

5 har utviklet løsninger for. Strukturelt så vil dette i Investinor organiseres som en egen avdeling/ divisjon, med dedikerte ressurser og gode kontrollmekanismer for å hindre informasjonsdeling mellom teamene i situasjoner hvor et direkte fond og et fond-i-fond kan ha motstridende interesser. Når det gjelder størrelsen på et fond-i-fond må det være stort nok til at man over en femårsperiode kan bygge en portefølje av minst åtte til 15 fond som hver har en kritisk masse og langsiktig robusthet i sitt forvalterteam. Det innebærer erfaringsmessig en forvaltning på mer enn 1 milliard kroner per fond (management fee på 2 2,5 prosent/cirka millioner kroner per år for å drive systemet). Det vil også være et poeng å forsøke å få internasjonale og mer erfarne VC-fond til å etablere seg i Norge for å være mer aktive her (slik Argentum gjorde med CapMan i 2003). Kapital i et slikt fond bør derfor være minst 2 til 2,5 milliarder kroner, og bør som beskrevet over være ny kapital. SÅKORNINITIATIVET KAN OGSÅ FORVALTES AV INVESTINOR SOM FORESLÅTT, MEN MÅ FORVALTES SEPARAT (DOG I SAMME ORGANISASJON OG I AVDELINGEN FOR FOND-I- FOND) OG HA EN FASTSATT KAPITALRAMME Såkornforvaltningen har grensesnitt opp mot deler av Investinors virksomhet gjennom selskapets strategi for å gjennomføre matcheinvesteringer i tidlig fase. Dette gir et grunnlag for at det kan bygges opp kompetanse i Investinor til å håndtere også denne forvaltningen. En forutsetning for en overføring av oppgavene, gitt den organisatoriske oppbyggingen som kreves, bør være fastlagte kapitalprogram og rammebetingelser for de neste fem til ti årene. Det er også hensiktsmessig at denne porteføljen, om den skal overføres, overføres med tilhørende driftsmidler og oppfølgingskapital, og at en overføring skjer til en oppdatert markedsverdi. Som i rollen som ansvarlig for fond-i-fond er det verdt å ta med i vurderingen at erfaringen på denne forvaltningen i dag ligger i Innovasjon Norge. I vurderingen må alle transaksjonskostnadene ved et slikt bytte inkluderes. Videre er det nødvendig å tydeliggjøre hvilken ambisjon myndighetene har med såkornfondene. En eventuell flytting bør forutsette at såkornfondene er et satsingsområde, som eier har til hensikt å vokse videre. Til slutt anføres det at i den grad såkornordningen skal fortsette med risikoavlastning for private investorer, må det ikke skje sammenblanding i selve forvaltningen av et rent kommersielt venturefokusert fond-i-fond og et risikoavlastet såkorninstrument da risikerer man at det kommersielle potensialet i hele fond-i-fond-oppsettet ikke blir realisert. Det kan håndteres i samme avdeling/ divisjon med spesialisering mot fond-i-fond, men være forvaltet som to ulike mandat med egne avkastningskrav og rammevilkår tilpasset hver investeringsstrategi, samt potensielt også med egne, separate navn/ «brands». AVSLUTTENDE KOMMENTAR Markedet for tidligfaseinvesteringer er et område som er tidkrevende å utvikle det krever stabilitet og langsiktighet i initiativene. Av sin natur tar det tid å bygge opp kompetanse. Det tar tid å investere midler fornuftig. Det tar tid å bygge verdier og selskaper. Og det tar tid å demonstrere verdi ved børsnoteringer og eventuelle salg av enkeltselskaper på tvers av en portefølje av tidligfaseinvesteringer. Om eiers strategi legges om tar det derfor også av de samme årsakene tid å demonstrere at den nye strategien virker. Politikk på dette område bør etter vårt skjønn uansett ha stabilitet og langsiktighet i bunn, og om mulig være godt forankret både blant markedsaktørene i det politiske miljø.

6 I løpet av snart ti år har Investinor bygget opp en viktig kompetanse- og investeringsplattform, som etter eier- og mandatskiftet i 2013 ser ut til å virke godt og i tråd med eiers uttalte målsetninger. Uten at Investinor har søkt seg inn på andre av de statlige aktørenes områder, er Investinor beredt på å ta på seg flere oppgaver om eier ønsker dette og vil løse allokerte oppgaver offensivt og med høye ambisjoner.