Nordeas markedssyn juni 2017 Mai markerer nok en positiv måned for avkastningen i risikable aktiva, og globale aksjer er stadig avkastningsvinneren samlet sett i år, til tross for noe mer moderat utvikling i det siste. Politikk har satt sitt preg på markedsutviklingen også i mai, men stemningen i markedet har likevel holdt seg oppe, godt hjulpet av at rapporteringssesongen for første kvartal endte med å bli den beste på flere år i store deler av verden. Dette har støttet utviklingen i aksjemarkedet. Utsiktene fremover ser klart best ut i Europa, og vi endrer strategien i juni ved å doble overvektsanbefalingen i europeiske aksjer. Grønt lys for Europa Etter svært god utvikling i globale aksjemarkeder i april, har avkastningen i mai vært noe mer moderat, dog fortsatt på den positive siden. Målt i amerikanske dollar er globale aksjer opp over 2% måneden sett under ett, men en styrking av den norske kronen har bidratt til å trekke avkastningen for en kroneinvestor ned til rett under 1%. Mer moderat i mai, men aksjer fortsatt på topp Kilde: Thomson Reuters/TAA Poltikk og geopolitikk preger stadig nyhetsoverskriftene, og har også preget finansmarkedene i mai. Nye kontroverser rundt Donald Trump bidro til å skape litt markedsturbulens midt i måneden, og bestikkelsesanklager mot Brasils president bidro til kraftig fall i brasilianske aksjer på samme tid. Overordnet sett har imidlertid markedet først og fremst vært drevet av underliggende forhold i mai. Vi har nettopp lagt bak oss en svært god inntjeningssesong, faktisk den beste på seks år, og det har naturlig nok bidratt til å løfte aksjemarkedene. I tillegg til fokus på inntjening er det mye fokus på vekstbildet fremover, etter at nøkkeltall og ledende indikatorer fra land som USA og Kina har skuffet litt på nedsiden i det siste. Dette antyder at det globale oppsvinget i verdensøkonomien siden i fjor sommer er på vei til å avta i styrke, noe vi for så vidt har ventet på. Europa skiller seg derimot ut, både hva gjelder vekstbildet og hva gjelder selskapsinntjeningen. Mens ledende indikatorer i resten av verden mister momentum, fortsetter de mot nye toppnivåer i Europa, og selskapsinntjeningen i Europa for første kvartal var klart bedre enn i resten av verden samlet sett. Dette forklarer også hvorfor europeiske aksjer nok en gang ble beste aksjeregion globalt denne måneden. De fleste faktorer signaliserer med andre ord grønt lys for Europa nå, og vi anbefaler å øke overvekten i europeiske aksjer i juni. 1. Makroøkonomiske utsikter Vekstutsiktene for verdensøkonomien forblir solide, og global vekst samlet sett er ventet å ta seg opp i år i forhold til i fjor. Det globale oppsvinget vi har vært vitne til siden i fjor sommer viser derimot tegn til å avta litt i styrke, og særlig nøkkeltall fra USA har skuffet på nedsiden i det siste. - Side 1 av 6 -
Etter den svake veksten i amerikansk økonomi i første kvartal ligger det an til en gjeninnhenting i andre kvartal, men nøkkeltallene så langt antyder at denne gjeninnhentingen kanskje ikke blir fullt så sterk som håpet på. I Kina har vi lenge ventet på at vekstmomentumet skal avta, ettersom myndighetenes tiltak for å stramme inn boligmarkedet legger en demper på økonomisk aktivitet. Ledende indikatorer har holdt seg oppe overraskende lenge, men viser nå tegn til å miste momentum. Alt i alt er det en ingen dramatikk i at vekstoppsvinget nå mister litt fart, ettersom det har kommet opp på et solid nivå. Så lenge veksttakten holder seg rundt nåværende nivåer, kan vi fortsatt snakke om en synkronisert global gjeninnhenting i verdensøkonomien i år. I hvilken grad vekstmomentumet holder seg oppe varierer imidlertid noe mellom de ulike regionene. 2. Valuta Mai har vært en bra måned for euroen, som har styrket seg på bred basis. Fremover er også utsiktene for euroen gode, ettersom vekstbildet er bra, og inflasjonen i eurosonen endelig er på vei opp. Etter den sterke oppgangen i det siste venter vi imidlertid å se en litt med moderat utvikling fremover. Hva gjelder dollaren ser vi for oss at en eventuell styrkelse den nærmeste tiden vil vise seg kortvarig. Dollaren er allerede høyt verdsatt i forhold til underliggende faktorer, og utsiktene for inflasjonsdrivende politikk fra den nye administrasjonen ser mindre og mindre sannsynlig ut. Dette vil begrense videre dollarstyrking. Valutaer i fremvoksende økonomier har møtt litt motvind i mai, som følge av politisk uro i Brasil og noe økt bekymring rundt Kina. At vekstbildet i fremvoksende økonomier er i bedring samlet sett, samtidig som det er en betydelig rentedifferanse til vestlige markeder, vil imidlertid gi støtte til utviklingen i EM-valutaer fremover. 3. Sentiment Spekulasjoner om at Donald Trumps seneste overtramp skulle føre til at han ble stilt for riksrett bidro som nevnt til noe markedsuro midt i måneden, men uroen varte ikke lenge. At aksjemarkedet rister av seg usikkerhet på denne måten understeker en tydelig «buy the dip» mentalitet. Med global vekst i bedring og de beste utsiktene for selskapsinntjeningen på flere år, er det fundamentale bildet rett og slett for bra til at investorer skal la seg skremme ut av aksjemarkedet, selv ved spekulasjoner om at USAs president kan stilles for riksrett. Så forblir også aksjer den mest favoriserte aktivaklassen blant globale investorer. Samtidig er kontantbeholdningene relativt høye, noe som antyder en nokså balansert posisjonering samlet sett. Investorer er hverken veldig bekymret, eller overeksponert mot risikable aktiva. Overvekt aksjer, men ingen overeksponering Kilde: BofAML/TAA 4. Verdsettelse Nok en gang er det lite nytt å si når det kommer til verdsettelse. Overordnet sett er globale aksjer priset i tråd med historisk snitt, det vil si det er hverken spesielt dyrt eller spesielt billig. Det er derimot store forskjeller på tvers av ulike regioner og sektorer. Amerikanske aksjer i seg selv, og den amerikanske energisektoren - Side 2 av 6 -
spesielt, er svært høyt priset. Det samme er norske aksjer. Asiatiske aksjer er derimot lavt priset, og samlet sett er ikke verdsettelse en faktor vi legger for stor vekt på. I det relative bildet er verdsettelsen av aksjer fortsett betydelig mer attraktiv enn verdsettelsen av trygge obligasjoner, der prisingen er ekstremt høyt sett i forhold til det lave avkastningspotensialet. 5. Risikofaktorer Når det gjelder potensielle risikofaktorer for aksjemarkedet, er det selvfølgelig nok å ta av. Dette avsnittet har imidlertid ofte, i alle fall det siste året, vært dominert av risiko forbundet med politisk usikkerhet i Europa. Denne risikofaktoren har blitt betydelig mindre etter Emmanuel Macrons seier i det franske presidentvalget. Globale investorer innser at frykten for at populistiske og EU-skeptiske partier kommer til makten i viktige euroland, og med det frykten for en oppløsning av eurosamarbeidet, har vært svært overdrevet. Spekulasjoner om nyvalg i Italia bidro riktignok til noe uro i italienske markeder på tampen av mai, og selv om dette fortsatt utgjør en risikofaktor verdt å holde et øye på, kommer ikke dette til å være en markedsdriver i samme grad som det ville ha vært for et år siden. Av andre risikofaktorer går vi stadig og venter på at markedsfokuset skal vende tilbake til Kina, der myndighetenes grep for å bremse boligprisveksten nå legger en demper på økonomisk aktivitet, samtidig som gjeldsnivåene stadig vokser til nye rekordnivåer. Den høye gjeldsgraden resulterte i at kredittratingbyrået Moodys nedgraderte Kinas statsgjeld i mai, men markedsaktører brydde seg ikke nevneverdig om det. Selvsagt utgjør boligmarkedet og gjeldsoppbyggingen i Kina en risikofaktor, men kinesiske myndigheter virker å ha kontroll på situasjonen, og tar grep for å redusere gjeldsveksten og bygge ned ubalanser i økonomien, og dette ser ut til å betrygge markedet. Når det kommer til sirkus-trump så vi i mai at Donald Trump ikke helt har mistet evnen til å påvirke markedene, dog nå stort sett med negativt fortegn. Dette vil vi trolig se mer av fremover, men på samme måte som man tar Trumps løfter om «fenomenale» skattereformer med en liten klype salt, ser vi tendenser til at markedet tar Trump-relaterte nyheter generelt med en liten klype salt. Vi skal dermed ikke overdrive effekten av Trumpsirkuset på markedet. Anbefalt investeringsstrategi 1. Aksjestrategi Vi gjør én endring i den anbefalte aksjestrategien i mai, og det er at vi øker anbefalingen om å være overvektet Europa, til fordel for en økt undervekt i USA. Vi beholder anbefalingen om overvekt Emerging Markets, undervekt Japan, og nøytralvekt i Norge. Europa: overvekt I Europa ser det meste bra ut om dagen. Veksttakten i eurosonen lå på nesten det dobbelte av potensiell vekst i første kvartal, og ledende indikatorer antyder at veksten skal ytterligere opp fremover. Dette støtter veksten i europeiske selskapers inntjening, som var på hele 24% år/år i første kvartal, drevet både av marginforbedring og betydelig topplinjevekst. Fremover ventes - Side 3 av 6 -
inntjeningsveksten i Europa å forbli betydelig sterkere enn i resten av verden samlet sett. Med Emmanuel Macrons seier i det franske presidentvalget har også politisk risiko avtatt markert, og vi ser at dette gjør at investorene nå strømmer tilbake til europeiske aksjer. Europa har mye å gå på, og vi tror på fortsatt meravkastning i europeiske aksjer, og øker overvekten i juni. Emerging Markets: overvekt Vi beholder anbefalingen om en bred overvekt i Emerging Markets, det vil si i både Asia eks. Japan, Øst-Europa og Latin-Amerika. Til tross for politisk uro i Brasil, som førte til kraftig fall i brasilianske aksjer i midten av mai, har EM-akser samlet sett vært neste beste aksjeregion i mai, kun overgått av Europa. Så langt i år er EM den beste aksjeregionen globalt, drevet av sterk utvikling i asiatiske aksjer. Det som driver den gode utviklingen er først og fremst den svært gode utviklingen i selskapsinntjeningen, der forventningene for samlet vekst i Emerging Markets ligger godt over snittet globalt. Inntjeningsforventningene kraftig opp i EM Kilde: Thomson Reuters/TAA Flat utvikling i oljeprisen og fall i andre råvarepriser, kombinert med økt politisk usikkerhet i Brasil, gjør at utsiktene for latinamerikanske og østeuropeiske aksjer er noe mer preget av usikkerhet enn hva som er tilfellet for asiatiske aksjer. Vekstutsiktene i begge regioner er imidlertid fortsatt i bedring, og dette er en viktig støtte for inntjeningsutsiktene, og dermed også for aksjemarkedet. Norge: nøytralvekt Oljeprisen er og blir den viktigste driveren for norske aksjer, og ettersom den har mistet momentum i det siste, har også utviklingen på Oslo Børs vært nokså retningsløs. Rapporteringssesongen for første kvartal var i og for seg god, men enormt gode resultater fra børskjempen Statoil trakk totalen betydelig opp. Også utsiktene fremover er dominert av gode inntjeningsutsikter for Statoil og resten av energisektoren. Disse forventningene er nok allerede priset inn, og potensialet for videre oppside i høyt prisede norske aksjer er dermed begrenset. Like fullt ser vi tendenser til at utsiktene for norsk økonomi fortsetter å bedre seg, og dette kommer til å føre til en styrking av den norske kronen. En styrking av krona gir en ekstraavkastning ved å være investert i norske aksjer relativt til utenlandske, og vi beholder anbefalingen om nøytralvekt. USA: undervekt Nøkkeltall fra USA har overrasket på nedsiden i det siste, dog mye som følge av veldig høye forventninger til en gjeninnhenting i andre kvartal etter et svakt første kvartal. Ledende indikatorer og nøkkeltall antyder at veksten i verdens største økonomi fortsatt er i et godt driv, samtidig som inntjeningsveksten er på vei videre opp. Inntjeningsveksten i første kvartal var den sterkeste på seks år. I det relative bildet er derimot hverken veksteller inntjeningsutsiktene noe å skryte av i USA, og når verdsettelsen av amerikanske aksjer i tillegg er svært høy, ser vi lite potensiale for meravkastning i amerikanske aksjer fremover. Vi anbefaler derfor å øke undervekten i USA, for å finansiere en høyere eksponering mot de - Side 4 av 6 -
regionene der potensialet for meravkastning er større. Japan: undervekt Ting ser unektelig bedre ut for japansk økonomi, og første kvartal i år markerte femte kvartal på rad med positiv vekst. Dette høres ikke særlig imponerende ut i global sammenheng, men for Japan er det gode nyheter, i og med at fem etterfølgende kvartaler med positiv vekst ikke er noe man har kunnet skilte med så ofte de siste 30 årene. Inntjeningsveksten til japanske selskaper var i tillegg svært gode i første kvartal, på hele 25% år/år. Med en topplinjevekst på kun 3% er det imidlertid tydelig at inntjeningsveksten først og fremst kommer som følge av kostnadseffektivisering, noe som gjør at vi har mindre tro på at den gode veksten i første kvartal kan holde stand. Det evige problemet når det kommer til japanske aksjer er imidlertid at aksjemarkedet er så bundet til utviklingen i valutakursen, der utviklingen i de to går i motsatt retning. I det relative bildet gjør dette avkastningspotensialet i japanske aksjer begrenset, og vi beholder undervekt. selskapsobligasjoner (IG) favoriserer europeiske fremfor amerikanske. EM-statsobligasjoner: overvekt Vårt positive syn på Emerging Markets kommer til syne både i aksje- og rentestrategien. Bedringen i vekst- og inntjeningsutsikter, sammen med forventninger til en gradvis oppgang i råvareprisene, er viktig for investorsentimentet overfor regionen. Misligholdsraten i EM-statsobligasjoner er lav, men renten er betydelig høyere enn i utviklede markeder. Dette gir potensiale for god, risikojustert avkastning i Emerging Markets statsobligasjoner, som også har vært det beste rentesegmentet så langt i år, med en avkastning på over 5%. Vi venter at det gode momentumet vil vedvare, og at vi vil se fortsatt meravkastning i EM-statsobligasjoner fremover. Best avkastning i EM-statsobligasjoner hittil i år 2. Rentestrategi Det er lenge siden vi markerte slutten på perioden med stadig fallende renter, og dermed på god avkastning i trygge obligasjoner. Oppgangen i rentenivået har riktignok ikke kommet like kraftig og raskt som vi hadde sett for oss, og i mai har tyske og amerikanske lange renter utviklet seg henholdsvis flatt og litt fallende. Trenden fremover er like fullt for en gradvis oppgang i rentenivået, og avkastningen i trygge renter kommer derfor til å være svak. Vi gjør en liten endring i den anbefalte rentestrategien for juni, da vi innenfor trygge Kilde: Thomson Reuters/TAA High Yield: nøytral Oppgangen i oljeprisen og det generelt positive sentimentet som har preget finansmarkedene siden i fjor høst, har også gitt seg utslag i god avkastning i High-Yield obligasjoner, med en avkastning hittil i år på over 4%. Gjennom 2016 så vi imidlertid et massivt rally i High- Yield obligasjoner, noe som gjør at segmentet nå er svært høyt priset, og - Side 5 av 6 -
tilbyr en rente på 5,3%. Dette er svært lavt, og selv om vi kan se videre nedgang i rentenivået, og følgelig fortsatt god avkastning, tror vi potensialet fremover er mer beskjedent. Investment Grade: nøytral Trygge selskapsobligasjoner tilbyr naturlig nok betydelig lavere rente enn de mer risikable segmentene, og potensialet for avkastning fremover er derfor også mer begrenset. Ettersom det underliggende rentenivået fremover ligger an til å ta seg opp, er avkastningen i IG-obligasjoner også utsatt, da høyere underliggende risikofri rente vil føre til nedsalg i alle andre segmenter. På bakgrunn av bedre underliggende forhold i Europa, kombinert med lavere durasjonsrisiko, favoriserer vi nå europeiske IG fremover amerikansk. Norske statsobligasjoner: undervekt Norske renter følger som normalt utviklingen i amerikanske og tyske renter tett, og retningen fremover er helt klart en videre gradvis oppgang i rentenivået. Dette går sammen med nedsalg i norske statspapirer og følgelig svak avkastning. Korte renter: undervekt Til tross for en gradvis bedring i vekstutsiktene for norsk økonomi, er det lite som tyder på at Norges Bank skal sette opp renten med det første. Lønnsveksten er, og ventes å forbli, svak, og underliggende inflasjonspress er dermed lavt. Inflasjonen trender følgelig nedover. Når finanstilsynet i tillegg har tatt grep for å dempe boligprisoppgangen, er sentralbanken fornøyd med å sitte stille i båten en god stund til. Når styringsrenten ventes å bli liggende på rekordlave 0,5%, innebærer det fortsatt svært beskjeden avkastning i kontanter/korte renter. 3. Sektorstrategi Overordnet sett beholder vi anbefalingen om å favorisere sykliske fremover defensive sektorer i vår anbefalte sektorstrategi. Ettersom global vekst er i bedring, rentenivået er på vei opp og politisk risiko kommer til å være en mindre viktig markedsdriver fremover, taler det meste for fortsatt god utvikling i sykliske sektorer. Utviklingen i trygge renter i mai har imidlertid ikke vært støttende for en syklisk favorisering, men dette kommer til å snu, og vi ser derfor få grunner til å endre dette overordnede synet. Når det er sagt har sykliske sektorer hatt en svært god utvikling siden midten av 2016, og med noe tendenser til avtakende makromomentum, kombinert med en litt mindre markert oppgang i rentenivået enn antatt, reduserer vi overvekten noe nå. At vi har en litt mindre markert syklisk tilt kommer til syne via en redusert overvekt i IT, en syklisk sektor, samt at vi beholder overvekten i helse, som er en defensiv sektor. Vi beholder derimot også overvektsanbefalingen i finans, en tradisjonelt syklisk sektor, men tar ned overvekten i råvarer til nøytralvekt. Ingvild Borgen Gjerde Strateg, Tactical Asset Allocation - Side 6 av 6 -