NORCAP MARKEDSRAPPORT 3. kvartal 2007 Aksjer Etter et godt annet kvartal falt de fleste aksjemarkeder brått i juli og august på bakgrunn av tap i kredittmarkedene, nå kjent som sub-prime fallet. Risikovilligheten som har vært på historiske høyder falt kraftig og bankenes utlånsvillighet skrumpet inn. Godt hjulpet av en svært offensiv amerikansk sentralbank (Fed) som senket renten med 0,5% i et jafs, har de fleste børser nå tatt igjen mesteparten av fallet. Dette skyldes en økt tillit til at Fed vil være aktive i forhold til å opprettholde den økonomiske veksten i landet, ved at forbrukerne skal ha mer disponibel inntekt ved lavere renter, og dermed holde det viktige forbruket oppe. I markedet er det nå priset inn at Fed vil kutte renten ytterligere utover høsten. Inntjeningen i selskapene på verdensbasis er høy, og forsvarer i stor grad at vi nå ligger i nærheten av all time high på mange børser. Som en konsekvens av at det ekstraordinære fallet fra i sommer i stor grad er tatt igjen, ser vi ikke den kortsiktige superprofitten, men forholdene ligger til rette for en normal veksttakt. Men det er skyer i horisonten på den andre siden av Atlanterhavet. Boligmarkedet er fortsatt svakt, og prisene har falt med 4,6% siden september i fjor. I tillegg er normen for amerikanske boliglån fastrente, slik at rentekuttene ikke umiddelbart kommer konsumentene til gode. På toppen av dette er rentesenkningen delvis motarbeidet av de økte kredittmarginene i interbankmarkedet. Normalt ligger interbankrentene omtrent rundt styringsrentene, men siden juli har de ligget et godt stykke over. Dette gjør at bankenes finansieringskostnader blir høyere.
Et ytterligere moment er at oljeprisen er på et rekordhøyt nivå, og ikke ser ut til å falle særlig tilbake med det første. Etterspørselen er sterk, lagertallene er lave, og det finnes ikke noe særlig ledig kapasitet hos OPEC eller andre. Økte bensinpriser er generelt ikke noe som amerikanske forbrukere setter pris på. På den annen side er også dollaren rekordsvak, hvilket gir bedre eksportvilkår for amerikanske bedrifter, men gjør også at man får en importert inflasjon. Inflasjonsfaren er allerede høy i USA, og lavere renter og dyrere import vil nødvendigvis øke denne. Av denne grunn kan det være vanskelig å se hvordan amerikanerne skal komme seg ut av denne knipen på en god måte. Dette gjør at vi ikke er veldig positive til det amerikanske aksjemarkedet fremover. Europa er åpenbart også påvirket av USA. Uroen i finansmarkedet samt den sterke Euroen i forhold til USD, gjorde at den Europeiske sentral banken, ECB, unnlot å heve renten som planlagt i starten av september. Vi er trolig på eller svært nær rentetoppen i Europa. Veksten i Europa for øvrig er solid. Arbeidsledigheten er nå for første gang på 25 år under 7%. Dette vil med all sannsynlighet føre til en økt lokal forbruksvekst og vi er positive til at Europa vil kunne gå uten drahjelp fra USA. På den annen side har en del ledende indikatorer (IFO og ZEW) falt, men forretningsledernes forventinger er fortsatt på den positive siden, om enn noe mindre enn før. Emerging markets er stadig like spreke som tidligere. Etterhvert som risikovilligheten har kommet noe tilbake har aksjemarkedene i de nye økonomiene kommet tilbake på gamle høyder. Prisingen er på tross av høyere vekst i økonomiene på nivå med vestlige land målt i P/E. Basert på 2007-tall er amerikanske aksjer priset til 16,9 inntjening, mens tilsvarende tall for de nye økonomiene er 15,1, samtidig som det er liten tvil om hvor det største vekstpotensialet ligger. Slik sett kan man sette spørsmålstegn ved det gamle dogmet at disse markedene er mer risikable enn de mer etablerte. Dollarfallet er til god hjelp for disse økonomiene, der valutaen gjerne er knyttet opp mot dollaren. Dette har gjort at gevinsten den siste tiden har blitt mindre målt i kroner, men det er uinteressant så lenge man skuer fremover. I tillegg får råvareøkonomiene som Russland og Brasil god hjelp av høy oljepris. Kina begynner å få skummelt høy inflasjon og realrenten er nede på 1-2%. Det er behov for en renteøkning. Veksten er imidlertid fortsatt på fantastiske 10% pr. år, men prisingen på børsene er frisk. Norske aksjer har steget igjen og Oslo børs avsluttet kvartalet oppunder 500-streken. Oljeprisen er nå høyere, og dermed også inntjeningsforventingene, enn sist vi var på dette
nivået. Slik sett er det mer substans i nivået nå, selv om det er høyt. Norsk økonomi er fortsatt glohet, og den siste tids finansuro ser ikke ut til å ha senket temperaturen nevneverdig. Japan, som er en stor eksportør til USA, får en dobbel smell. Samtidig som japanske varer har blitt dyrere i dollar blir forbrukerne mindre kjøpelystne. Den japanske statsministeren Abe gikk overraskende av i september, og har etterlatt seg usikkerhet rundt fremtidig politikk. Vår anbefaling: Nøytral (overvekt Emerging Markets, undervekt USA) Eiendom Som tidligere er vi fortsatt positive til eiendom på bakgrunn av sterk økonomisk vekst. Boligmarkedet her hjemme er noe slappere enn tidligere. Dette kan man anse som naturlig etter en del sterke år og økt rente, som har ført til at bokostnadene har mer enn doblet seg de siste to årene målt i rentekostnader av kjøpesum. På kontinentet er situasjonen noe annen. Selv om kredittmarginene har økt, blir dette motvirket av fallet i det generelle rentenivået, slik at forutsetningene ikke er betydelig forskjellig fra det som var på vårparten. Vi er derfor positive til eiendomsmarkeder der man kan oppnå positiv yield-gap. Vår anbefaling: Kjøp i utlandet, nøytral i Norge Renter Norges Bank viste seg igjen som den største hauken i klassen og hevet renten 26. september til 5,0%. ECB valgte å stå over rentehevingen i denne omgang, men USA som nevnt allerede har kuttet renten. Dette har sammen med høy oljepris bidratt til en svært sterk krone, hvilket gjør en del av jobben for Gjedrem, og det signaliseres nå at rentetoppen blir lavere enn tidligere anslått. Det er ikke lett for Norges Bank å heve renten når rentene går ned andre steder. Vi er derfor av den oppfatning at rentene blir lavere enn det som er priset inn i dagens fastrentetilbud, da vi er nær rentetoppen. Vår anbefaling: Flytende rente Hedgefond Tremont Investable-indeksen falt 1,89% i august. Dette er faktisk det største fallet i en enkelt måned noen gang i indeksens historie. Det er derfor klart at det har vært vanskelige forhold for hedgefond på etttersommeren. En rekke profilerte hedgefond har tatt store tap, først og fremst knyttet til sub-prime lån. En del long/short fond har hatt relativt stor eksponering mot aksjemarkedene og har dermed fulgt retningen til aksjemarkedet. Hedgefond som klasse har den egenskapen at de ikke skal være korrelert mot aksjemarkedet i nevneverdig grad. Dette skyldes i stor grad den fleksibiliteten som ligger i hedgefondenes mandat, og gjelder primært i det korte bildet. Med slike plutselige
bevegelser vi så i sommer er det vanskelig for hedgefondene å snu posisjonene. I tillegg skjedde dette i sommerferien da likviditeten i markedet var lav. Vår anbefaling: Nøytral Valuta Mye har skjedd i valutamarkedet i det siste. Dollaren har falt til det laveste nivået noen sinne mot Euro på grunn den lavere amerikanske renten. Den norske kronen har styrket seg godt hjulpet av høy oljepris og Norges Bank. Japanske Yen har styrket seg som en konsekvens av avvikling av carry-trades, det vil si en kombinasjon av å låne i lavrentevalutaer og plasseringer i høyrentevalutaer. Av samme årsak har høyrentevalutaer som for eksempel New Zealandske dollar falt. Mange har nok nå tapt mye av rentedifferansen de tidligere har tjent på slike handler. Vår anbefaling: NORCAP anberfaler generelt å ikke ta valuta risiko i den grad det er mulig.
Tallenes tale: De viktigste indeksene Hittil i år S & P 500 (USA) +7,65% Dow Jones (USA) +11,49% DJ Eurostoxx 50 (Europa) +6,35% Euro 500 (Europa) +3,14% TOPIX (Japan) -3,88% Nikkei 225 (Japan) -2,21% OSEBX (Norge) +12,70% Utvalgte fond Hittil i år Key Hedge +3,44% Key Europe +3,41% Key Europe Triple +3,86% Key Recovery +6,55% WarrenWicklund Nordic Hedge -4,71% WarrenWicklund Utbytte +4,73% Odin Norden +0,30% Odin Norge +3,98% Skagen Global +8,49% Skagen Kon-Tiki +21,91% Holberg Norden +8,05% Holberg Norge +7,17%