Kunsten å bruke sunn fornuft SKAGEN Global Mars 2008 The Good, The Bad, and The Ugly
Oppsummering Porteføljen leverte sterk underliggende verdiskapning i 2007 og selskapsrapporteringer hittil i 2008 har vært tilfredsstillende SKAGEN Global hittil i 2008: -12,5% (MSCI World Indeks; -14,8%) Året begynte med fortsatt turbulens, drevet av usikkerhet rundt dårlige eiendomslån, relaterte derivater, og potentiell effekt på verdensøkonomien. Det er skepsis rundt framtidig økonomisk vekst, og selskapenes inntjeningsprognoser. Samtidig begynner vi og se klare forskjeller i det økonomisk klimaet mellom geografiske regioner. - Vi har kalt dette the Good, the Bad, and the Ugly Råvarepriser indikerer ikke en betydelig svekkelse i global økonomisk vekst Det er fortsatt turbulens og usikkerhet i det finansielle systemet, og vi forventer fortsatt volatilitet i obligasjoner, aksjekurser, valuta og økonomiske forventninger. MEN, det er et par store solglimt mellom skyene; - Selskaper generelt sett og spesielt i porteføljen har veldig lav gjeldsgrad - Store finanskonstellasjoner (Sovereign Wealth Funds) øker aksjeinvesteringene kraftig - Sentralbanker fører en stimulerende pengepolitikk og er nå bankenes buyer of last resort - Selskapsvurderingen er lav Inflasjon kan bli en trussel på lengre sikt, men tap i eiendomsrelaterte investeringer kommer til å ha en deflatorisk effekt
Resultater per 31 mars 2008 i NOK 1. kvartal 2008 2007 Siste 3 år Siden oppstart* SKAGEN Global -12,5 % 8,2 % 14,8 % 20,2 % Verdensindeks (NOK) -14,8 % -5,1 % 2,0 % 0,9 % Meravkastning 2,3 % 13,3 % 12,9 % 19,3 % * 08. august 1997 Alle avkastningstall utover 12 måneder er annualiserte
Kursutvikling SKAGEN Global vs. indeks Oppdatert per 31 mars 2007
Kunsten å bruke sunn fornuft 2008 Markedsoppdatering I ve often said that it s when the tide runs out that you see who has been swimming naked. Well now it has, and it is not a pretty sight. W. Buffett, Feb 2008
Q1 2008; the Good, the Bad, and the Ugly Markedet ser for øyeblikket med vantro på selskapenes inntjening, Inntjenings estimater, og er avventende til svakhet i amerikansk økonomi og effekten på den globale veksten. Nøkkeltemaene blir dermed; The Good stabilt voksende Asia-region The Bad (lavt) priset aksjemarked The Ugly banksystemet er uvel, men får hjelp La oss se på dem i motsatt rekkefølge..
The UGLY; Rystelser i kredittmarkedet har vært et hovedtema siden i høst, usikkerheten er høy og lånederivamarkedet er i likviderings modus. High-Yield kredittspreader Kilde: Bloomberg
Bankene er sentrale i nedgiringsprosessen for uønskedede finansielle papirer, og dette skaper belastning på balanseregnskapene.
Sentralbankene fokuserer derfor sine assistanseforsøk på banksystemet. En tidlig intervensjon vil stoppe en systematisk langtids effekt på økonomien. Om historien er noen ledesnor, så forvent omregulering av sektoren
Men, det har ikke vært en normal stimulering av økonomien som helhet, men har vært rettet mot bankene. Prosent årsvekst Prosent årsvekst Konsumentene får ikke økt kjøpekraft enda
BAD priced (dårlig priset); Usikkerhet og risikoen for en resesjon i USA har økt investorenes avkastningskrav
Vi har derfor opplevd videre fall i multiplene i 2008, selv etter fire foregående år med fallende verdivurderinger på aksjer.
Usikkerheten har ledet til et fall i verdsettelsen - Aksjer er billige i et langsiktig perspektiv 12-month trailing P/E MSCI World (grey areas illustrates US recession) Source: Datastream
Globale vekstmarkeder har også korrigert i den seneste markedssvekkelsen Etterskuddsvis P/E for MSCI Global og MSCI EM 1992-2008
På bransjenivå har vi erfart et markant skifte i sektorvurdering til og bli mer balansert 100 % 90 % Others Developed Markets: Sectoral Composition of Mega-Cap Universe¹ (1975 to Mid-December 2007) 80 % 70 % 60 % Ene r gy Financials 50 % 40 % Cyclicals Traditional Grow th 30 % 20 % 10 % Telecom Technology 0 % 75 77 79 81 83 85 87 89 91 93 95 97 99 01 03 05 07 ¹ By capitalization; data smoothed on a trailing three-month basis. Source: MSCI and Bernstein Analysis De største selskapene representerer ca. 25 prosent av den totale markedsverdien
Interessant nok, tilbudssiden i aksjemarkedet synker faktisk! Dette pleier å være ganske understøttende for aksjemultiplene.
Dog er det ingen tegn til global resesjon hvis man ser på råvarepriser.. (Reuters/Jefferies CRB Index) Kilde: Bloomberg
..selv om råvareprisene er påvirket av valuta og noen unike omstendigheter dette gjør også inflasjonsanalyse så vanskelig!
The GOOD; den stabilt voksende Asia-regionen har nesten doblet seg i størrelse vis-a-vis USA siden 2002. Asia ex-japan GDP as a % of US GDP 70 60 50 40 30 37 30 32 33 32 34 36 39 42 45 52 57 20 10 0 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007clsa 2008clsa Asia ex-japan as a % of US Source: Eye on Asia 1Q08 and International Monetary Fund, World Economic Outlook Database, October 2007 Fremveksten av denne større økonomiske blokken driver råvareprisene i dag, og burde komme til å drive høyere global økonomisk vekst også i morgen.
De solide balansene og finansieringsstrukturene til Asiatiske banker burde også forhindre lignende finansielle problemer i øst og drive videre økonomisk vekst. Asia vs US loan-deposit ratio 110 % Asia ex-japan ex-korea loan-deposit ratio % 110 105 100 US commercial banks' loan-deposit ratio (RHS) 105 95 100 90 85 95 80 75 90 70 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2005 2006 2007 85 Source: CEIC Data, CLSA Asia-Pacific Markets Dette ser ut til å være reversen av Asia-krisen i 97!
Asiatiske konsumenter bruker banken til sparing og ikke til lån! Dette er i sterk kontrast til noen land i vesten, og enda en indikasjon på kjøpekraftsstyrken til konsumentene i Asia-regionen. Per capita consumer debt and deposits (US$) As of Sep 06 Borrowings Deposits Borrowings /deposits (%) United States 42 124 21 533 196 Korea 7 303 12 609 58 Malaysia 3 735 8 626 43 Singapore 13 396 38 392 35 Taiwan 8 811 31 866 28 Indonesia 161 597 27 Japan 7 553 34 754 22 Thailand 504 2 908 17 India 72 426 17 Hong Kong 13 809 90 640 15 Philippines 58 646 9 China 269 3 259 8 Kilde: CLSA Asia-Pacific Markets
Aksjeinvesteringsuniverset er også lavt giret og trenger lite finansiering. Asia ex-japan Gearing (%) 60 50 49,4 40 30 40,1 33,7 29,1 25,1 23 20 17,9 15,7 10 10,9 0 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 source; Asian CLSA Company coverage universe gearing levels estimates Fra et verdivurderingssynspunkt gjør dette også regionens verdivurderinger og ROE enda mer interessante.
We try to price, rather than time, purchases. In our view, it is folly to forego buying shares in an outstanding business whose long-term future is predictable, because of short-term worries about an economy or a stock market that we know to be unpredictable. Why scrap an informed decision because of an uninformed guess? Warren Buffett vi fokuserer på å investere verdiskapende selskaper og vi forventer solid inntjeningsvekst i SKAGEN Global sin portefølje i 2008!
Kunsten å bruke sunn fornuft Noen ser bare skyer - vi ser glimt av sol SKAGEN Global Fra heden nord for Skagen, 1885 Av P.S. Krøyer, en av Skagenmalerne. Bildet tilhører Skagens Museum
Rapporter fra våre hovedselskaper så langt i 2008 (jan) Tyco International: 1. kv. inntjening mer enn doblet til $369 millioner vs. 2007 takket være sterk utvikling i sikkerhetsdivisjonen. Selskaper forventer å øke inntjeningen med 31 prosent i 2008 basert på sterk salg i sikkerhetsdivisjonen og flow-control divisjonene. Tyco Electronics: 1. kv. 2008 inntjening mer en triplett til $315 million vs. 2007 på grunn av sterk utvikling inne alle divisjoner. Resultatutsiktene ble økt og selskapet forventer at inntjeningen skal øke med 20 prosent i inneværende år. Ytterligere avhendelse av ikke-kjerneaktiviteter har blitt annonsert. Komatsu: Det fiskale tredje kvartalet leverte en økning på 39 prosent i driftsresultatet til 78,5 milliarder yen vs. fjoråret. Grunnen av sterk vekst i Asia, Øst Europa og Midtøsten. Selskapet forventer at etterspørselen i vekstmarkeder vil fortsette å være sterk, basert på infrastruktur og gruveprosjekter. Driftsresultatet er forventet å øke med 38 prosent i år. Hannover Re: Fjorårets inntjening økte med 36 prosent til 700 millioner euro vs. Foregående år. Selskapet annonserte at inntjeningen er forventet også å øke i 2008. Utbyttet har blitt økt vesentlig. Eksotiske finansielle produkter, som har forårsaket mye tap i banker, har ikke vært et tema for selskapet. LG Electronics: Driftsresultatet mer enn triplett til 54 milliarder won vs. året før. Grunnen var sterk utvikling i mobiltelefondivisjonen. Selskapet er forventet å mer en doble driftsresultatet i 2008. Siemens: Kjerneresultatet økt mer enn femgangen til 4 milliarder euro fra året før. Selskapet annonserte høyere marginmål for alle divisjonene. Siemens planlegger å øke driftsresultatet minst fire ganger så raskt som global økonomisk vekst fremover.
Rapporter fra våre hovedselskaper så langt i 2008 (feb) Eramet: Inntjening for hele året steg 82% etter sterkt stigende priser på rå-mangan, nikkel og legeringspriser. Salget steg 26% og selskapet mer enn doblet sin utbyttebetaling til Euro 6 per aksje. Cleveland-Cliffs: Driftsresultatet for 4 kv. steg 52% sammenlignet med samme periode året før, drevet av høyere jernmalm og kullpriser. Inntektene økte 43% i samme periode. Disse resultatene dro ikke nytte av 65%+ økning i jernmalm priser som nylig ble annonsert og som vil påvirke gjennom 2008. Bank Asya: Lånevolumene økte 56% i 2007 sammenlignet med 2006. Nettofortjenesten steg 51% prosent i samme periode. Albaraka Turk: Lånevolumene økte 47% i 2007. Nettoinntekten steg 22%. Gruma: Selskapet økte inntektene med 13% i 4 kv. etter å ha økt prisene for å utligne høyere mais of hvetekostnader. Fortjenesten steg 114% sammenlignet med samme periode i 2006. Pride International: Basert på lavere rentekostnader, lavere skatter, høyere riggutnyttelsesgrad og avhendelse av virksomhet så økte selskapet nettofortjenesten med 75% i 2007 sammenlignet med 2006. Selskapet annonserte at ordrereserve steg til $8 milliarder, noe som er ny rekord. Nestle: Selskapet slo konsensusestimatene enda en gang med 7.4% organisk vekst i 2007, drevet av økte priser som oppveide for høyere råvarekostnader. Nettofortjenesten steg 16% i perioden. Selskapet viste sin økte fokus på å levere aksjonærverdier gjennom å løsne på restriksjonene på stemmeretten for aksjonærer, splitting av aksjen 10-for-1, og annonseringen av et potensielt salg av majoritetsandelen i Alcon.
Rapporter fra våre hovedselskaper så langt i 2008 (mar) Rapporteringer: Cheung Kong: Kjernenettofortjenesten (eks- Hutchinson) steg 75% år over år ettersom selskapet startet monetariseringen av landbanken som har blitt akkumulert over de seneste årene. Hutchinson, 50% eid Cheung Kong, annonserte 53% vekst i nettofortjeneste med mindre tap i 3G mobiltelefonenheten sin. HSBC: Nettofortjenesten for 2007 steg 18% og dividende økte med 11%. Virksomheten i USA gikk med tap, men dette ble mer enn utlignet med selskapets business i vekstmarkeder. Selskapet viste en sterk kapital og likividitetsposisjon. TUI: Nettofortjenesten for 2007 var 175 millioner sammenlignet med et nettotap på 890 millioner i 2006. Selskapet annonserte planer om å separere ut sine shippingaktiviteter og fokusere på turismedivisjonen. Baywa: Nettofortjenesten i 2007 økte med 25% på tross av høyere skatterate og svake trender for selskapets byggevare og energisegmenter. Landbrukssegmentet gjorde det ekstremt sterkt og ledelsen annonserte optimistiske anslag for 2008. Annet: SIE: Selskapet senket sin guidance for fortjeneste til 900 millioner på grunn av forsinkede ordrer og kostnadsoverskridelser på gamle kontrakter i selskapets energi, transport og teknologienheter. Restrukturerningen følger planen. For mer se seneste markedsrapport. Nestlé: Selskapet økte målet for 2008 etter en enestående start på året. I tillegg ble salget av en eierandel i Alcon til Norvatis annonsert i april. Vale: Selskapet sa at samtalene med Xstrata over et potensielt vennskaplig oppkjøp var avsluttet.
NESTLE SA (NESN VX) 518 CHF Nøkkeltall: MCAP: CHF 203 mrd P/E (08e): 16x EV/EBITDA (08e): 9x FCF-yield (08e): 5,5% Verdens største matprodusent med kjente varemerker som Nescafé, Mövenpick, Perrier osv. Eier også 52% av øyebehandlingsselskapet Alcon Inc (etter salg av 25% av selskapet til Novartis AG) og 26 % av L Oreal, samt har JV s med Coca-cola og Colgate-Palmolive. Verdensledende posisjon innen Nutrition & Functional Food. I dette segmentet vil salget mot den økende høyinntektsgruppen øke markant de neste årene. Gjennomsnittlig organisk vekst siste 10 år er 5,8 %, oppkjøp 2,5 %, nedsalg 1,5 %. Valuta har belastet resultatet negativt med 1,4 % i snitt siste 10 år. Vil ha 6 % organisk vekst fremover. ROIC vil kontinuerlig forbedres gjennom intern effektivitet (bl.a. gjennom GLOBE), bedre kapitalallokering (outsourcing, skalafordeler, oppkjøp og nedsalg, arbeidskapital osv). EBITDA-marginen er under peer-snittet på 15,5 %, og vokser med 40+ bps p.a. framover. Trigger: Ytterligere transparent i sin core business Videre effektivisering av organisasjonsstruktur Forbedring av marginer gjennom prosessoptimering (GLOBE) + bedre miks (nutrition) Kapitalallokering: ingen flere store oppkjøp, Euro 25 milliarder tilbakekjøpsprogram Enorm eksponering mot EM (rask vekst i mennesker og raskt økende middelklasse og velstående) Fortsatt salg av finansielle aktiva: L Oreal i 2009. Stemmerettsbegrensninger forsvinner 2008/09 ==) kan åpne opp for private equity Nestles core business, mat og drikkervaredivisjonen, er priset til P/E 14x vs. P/E 18,5 for global konkurrenter, på tross av the faktum at Nestle leverer best i sektoren. Risk: Råvarekostnader Kapitalallokering etter devis salg av eierandel i Alcon. Handlas på 20%+ rabatt i forhold til konkurrenter
Markeder i 2008 (pr. 31/3) i NOK Taiwan + 0,5 % Mexico + 0,4 % Danmark - 6,9 % Belgia - 8,7 % Brasil - 8,9 % Sveits - 9,1 % Sverige - 10,6 % Polen - 10,8 % Spania - 11,8 % SKAGEN Global - 12,5 % Canada - 13,0 % Nederland - 13,1 % Venezuela - 13,1 % Japan - 13,2 % Estland - 13,2 % Indonesia - 14,4 % Thailand - 14,6% Verdensindeksen - 14,7 % Frankrike - 15,1 % Finland - 15,1 % Singapore - 15,5 % Østerrike - 15,8 % Russland - 15,8 % USA (S&P 500) - 15,8 % Norge (OSEBX) - 16,1 % Vekstmarkedsindeksen - 16,8 % Italia - 17,2 % Storbritannia - 17,3 % Tyskland - 18,2 % Ungarn - 18,3 % Sør-Afrika - 19,4 % USA (Nasdaq) - 20,1 % Sør-Korea - 20,4 % Hong Kong - 23,1 % India - 29,2 % Kina (Hong Kong) - 29,8 % Kina (lokal) - 30,5 % Tyrkia - 42,5 %
Bidragsytere hittil i 2008 i MNOK Eramet +79 Nutreco Holding +55 Total Access Telekom +51 Baywa +42 Nabours Industries +41 Kone Corporation +39 Eletrobras +31 Nestle +27 Tyco International +16 Hannover Re +14 Siemens -616 Petrobras -193 Cheung Kong -170 Bank Asya -137 Air france -133 Samsung Heavy -128 Albaraka Turk -128 Bharti Airtel -98 Sabanci Holding -94 Bunge Limited -86 Sum verdiskapning i 08: -3,557 MNOK
SKAGEN Global endringer i 1kv. 2008 Kjøpt Nabors Industries Mariner Energy Samsung Electronics Pref. Bharti Airtel Eletrobras IVG Immobilien Cemex Boliden Siemens Air France-KLM Baywa Tui Nestle Charoen Pokphand Foods Cheung Kong Japan Securities Finance Solgt FMC Technologies (Ut) Transocean (Ut) Votorantim Cellulose Cleveland-Cliffs Eramet Harmony Gold (Ut) Kikkoman Covidien Bunge Banco do Brasil Bank Asya Li & Fung (Ut) Telekom Indonesia Vale Rio Osaka Securities Exchange Eletrobras Pref.
SKAGEN Global Største poster per 31. mars 2008 Postens Kurs P/E P/E P/B Kursstørrelse 07 08E siste mål Samsung Electronics 5,8 % 446k 10,1 8,1 1,1 600k Siemens 4,8 % 69,2 11,2 9,2 1,8 140 LG Corp 4,6 % 74,7k 14,3 9,3 2,7 100k Nestle 4,3 % 496,3 18,0 15,3 3,3 650 Pride International 4,0 % 35,0 11,7 8,5 1,7 44 Eletrobras 3,5 % 25,3 12,0 11,2 0,4 60 Petrobras 3,5 % 73,8 12,3 9,8 2,9 100 Bank Austria Creditanstalt 3,0 % 140,0 14,7 11,7 2,0 170 HSBC Holdings 2,6 % 830,0 10,6 10,6 1,6 1100 Cheung Kong Holdings 2,2 % 110,5 10,1 13,8 1,1 180 Median topp 10 38,1 % 11,9 10,2 1,8 34 % */^ er +/-10% justert siden utløp siste kvartal
Bransjefordeling i SKAGEN Global Nyttetjenester 3,5 % Telekom Informasjonsteknologi 7,7 % 9,2 % Bank og finans 16,9 % Medisin 3,3 % Defensive konsumvarer Inntektsavhengige forbruksvarer 5,3 % 7,8 % Kapitalvarer, service og transport 25,8 % Råvarer Energi 8,7 % 11,1 % 0 % 5 % 10 % 15 % 20 % 25 % 30 %
Geografisk fordeling i SKAGEN Global Norge 0,7 % Japan 5,1 % Asia ex. Japan 24,4 % Sør-Amerika 13,0 % Nord-Amerika 14,7 % Øst- Europa/Midtøsten/Afrika 6,6 % Perifer-EU (Utenfor Eurosonen) 13,3 % Kjerne-EU (Eurosonen) 21,4 % 0 % 5 % 10 % 15 % 20 % 25 % 30 %
Ønsker du mer informasjon? For mer informasjon, vennligst se: Siste Markedsrapport Siste rapport om makroøkonomisk utsikter, Verden sett fra SKAGEN Informasjon om SKAGEN Global på våre nettsider Historisk avkastning er ingen garanti for framtidig avkastning. Framtidig avkastning vil blant annet avhenge av markedsutviklingen, forvalters dyktighet, fondets risiko, samt kostnader ved kjøp og forvaltning. Avkastningen kan bli negativ som følge av kurstap.