Økonomiske utsikter: Bjørnen er tilbake!

Allerede? Økonomiske utsikter: Bjørnen er tilbake! LTL, Oslo, 3/9/11. Sjeføkonom Øystein Dørum, DnB NOR Markets 1 3. oktober 11

Overblikk Markedene: Så var det på'an igjen Bakteppe: Sviktende makro og gjeldsuro Hovedsyn: Svakere, men i praksis samme som før Arven etter krisen (og boomen i forkant) Lav vekst lav inflasjon lave renter Norge: Fortsatt lykkelandet men rentesettingen kan bli krevende Ting som kan gå galt 3. oktober 11

Frykt og usikkerhet preger markedet 1 Aksjemarked Siste 1 måneder 47 1 år stat Spread vs Tyskland, bp 14 13 1 11 4 4 4 37 3 1 3 1-Se p 1-De c 1-M ar 1-Jun 1-Se p S&P OSEBX (ha) K i l de: T homson Datastr eam, DnB NOR M ar kets 4. 3. 3... 1. 1 års statsrenter Siste 1 måneder Se p-1 Jan-11 M ay-11 Se p-11 USA Tys k land Norge K i l de: T homson Datastr eam, DnB NOR M ar kets 1 1 Se p-1 De c-1 Mar-11 Jun-11 Se p-11 Po. Ir. It. He. Sp. K i l de: T homson Datastr eam/ DnB NOR M ar kets 19 18 17 16 1 14 13 Gullpris og EURCHF Siste 1 måneder 1 1.4 1-Se p 1-De c 1-M ar 1-Jun 1-Se p Gull: USD/uns e K i l de: T homson Datastr eam, DnB NOR M ar kets 1. 1. 1.1 1.1 1. 1. 1.3 1.3 EURCHF (inv, ha) 3 3. oktober 11

Index CDS sp read NU GG ETT AG : us ern ame =nu l&plo tna me= nul CDS spread NU G G ETT AG : us ern ame =nu l&plo t Na me= nul På full fart mot ny bankkrise Verden er "snudd på hodet": Stat verre enn bank. Bank verre enn bedrift. Ingen gunstig situasjon for bankene. Franske banker særlig utsatt. ITRX SOVX WE / ITRX M ain / ITRX SenFin -yr Frans ke, UK og Scandi bank CDS 3 4 3 1 Index CDS Spread 3 3 1 CDS spread 1 1 Jan-1 Apr-1 Jul-1 Oct-1 Jan-11 Apr-11 Jul-11 Apr-11 May-11 Jun-11 Jul-11 Aug-11 Sep-11 Key Axis Name Last Minimum Maximum Mean SD SD Change Left ITRX SOVX WE -yr (1 land lik vekt) 3. 6. 6-Jan-1 3. 1-Sep-11 166.34 6.4 6.818 Left ITRX.EUR -yr OTR Intr.64 63.88 11-Jan-1.64 1-Sep-11 17.794 1.146 3.44 Left ITRX.SNRFIN -yr OTR Intr 311.96 6.17 11-Jan-1 311.96 1-Sep-11 147.47 4.16 6.37 Key Axis Name Last Minimum Maximum Mean SD SD Change Left Left Left Left Left Left RBS/Y SENIOR MMR_L/SPREAD/NYCLOSE 41. 17. 6-Apr-11 41. 1-Sep-11 8.8 4.14 9.96 LLOYDS/Y SENIOR MMR_L/SPREAD/NYCLOSE 3. 16. 6-Apr-11 3. 9-Sep-11.67.311 9.31 SOCGEN/Y SENIOR MMR_L/SPREAD/NYCLOSE 4. 18. 6-Apr-11 4. 1-Sep-11 173.91 73.49 14.18 BNP/Y SENIOR MMR_L/SPREAD/NYCLOSE 3. 8. 6-Apr-11 3. 1-Sep-11 13.748.86 9.67 NORBANK/Y SENIOR MMR_L/SPREAD/NYCLOSE 19. 7. 1-Mar-11 19. 1-Sep-11 9.9 7.38 4.13 DNBK/Y SENIOR MMR_L/SPREAD/NYCLOSE 18. 73. 1-Mar-11 18. 1-Sep-11 9.481 7.1 4.37 4 3. oktober 11

Seniorfunding har i praksis tørket opp Europeiske bankers utstedelse av senior, usikret gjeld rundt ''' i august i år, det laveste siden desember 199 (!). Men markedet for obligasjoner med fortrinnsrett (covered bonds) fortsatt operativt. 3. oktober 11

Dyrere funding for norske banker Kilde: Norges Bank 6 3. oktober 11

på et bakteppe av vekstsvikt Til sammen 4 nedjusteringer fra mai til august, kun 13 oppjusteringer. Norge nå alene på toppen, fulgt av Sverige og eurosonen. Kina, USA, UK og Japan er alle under null. USA og UK har nå den laveste scoren. OECD-BNP +% fra bunnen, men nå avtar farten 4--1- nedgang? 1 1 - -1-1 - - Endring makroscore Uveide tall Sep-7 Sep-8 Sep-9 Sep-1 Sep-11 K i l de: DnB NOR M ar kets Great Recession "Dobbeldip"? "Dobbeldip"? Opp Ned Netto 8 6 4 - -4-6 -8-1 OECD: BNP og industri-pmi 6 8 4 46 4 38 34 Q1 Q1 Q1 1 Q1 1 BNP k/k sjår PMI, OECD-vektet Ki l de: OECD/ T homson Datastr eam/ DnB NOR Mar kets 7 3. oktober 11

Arv 1: Forgjeldet privat sektor I medianlandet steg kreditt/bnp 9 pp fra 1997 til 7. Bare USA og Island har begynt nedgiringen. Tidligere kriser gir en pekepinn om at det kan være et stykke vei å gå. Lav kredittvekst vil hemme BNP-veksten. 6 Innenlandsk kreditt %BNP Utvalgte land 3 17 14 11 8 Q1 1999 Q1 Q1 Q1 8 Q1 11 USA UK Irland Portugal Spania Danm ark Ki l de: T homson Datastr eam/ DnB NOR Mar kets 8 3. oktober 11

Arv : Forgjeldet offentlig sektor Fra underskudd på 3% av BNP 198-8 til 7,7% 9-11. Fra bruttogjeld på 73% av BNP i 7, til 99% nå, og 16% i 1. Fra stimulanser på 3,3% av BNP 9 til innstramning på 3,6% 11-16. -1 OECD: Balanse og bruttogjeld Prosent av BNP 1 Syklisk justert primærbalanse Prosent av BNP. Endring år/år -8 1 16-6 -4-8 6 4 1 8 4-4 198 199 1-8 OC EZ Ty Sv No Jp US UK Fr Pt Sp Ir Gr Balanse Bruttogjeld (ha) 9 1 11 1 13 14-16 K i l de: OE CD E O/ T homson Datastr eam/ DnB NOR M ar kets K i l de: IM F Fi scal M oni tor A pr i l 11/ DnB NOR M ar kets 9 3. oktober 11

Arv 3: Ikke tatt igjen det tapte Flere store industriland fortsatt langt unna aktivitetsnivået for tre år siden Oppsvinget fortsatt ganske "jobbløst". Ledigheten har knapt nok avtatt. OECD anslår et negativt BNP-gap rundt 3%. Men usikkert: Hva er trendveksten nå? Og stor variasjon, mellom land og bransjer. Ledig kapasitet tynger lønns- og prisveksten, men også etterspørselen. BNP, sesongjustert Prosentvis endring siden 8Q1 38 Industriland: Arbeidsmarked USA+EZ+Japan+UK 1 - -4 37 37 9 8-6 36 7-8 -1 36 6-1 Q1 8 Q1 9 Q1 1 Q1 11 OECD US Jap. EZ UK K i l de: T homson Datastr eam/ DnB NOR M ar kets / DnB NOR mar kets 3 Q 1 Q 6 Q 11 Mill. sysselsatte Ledighetsrate (ha) K i l de: T homson Datastr eam/ DnB NOR M ar kets / DnB NOR mar kets 1 3. oktober 11

Verden består ikke bare av industriland 4. 4. 4. -1.3.1.8 3. 4. 3.7 3. -7.8-3. 3. 1.7 1.8 USA -4.1 F-Norge 1.7 1.8 1.3-3. Øst-Europa 9. 1.3 Russland 9. 8. -6.3 4. -.8. ØMU Kina Japan 7. 8.6 8. 8. -. 6. 4. 4. Latin-Amerika 1.8 4. 3.9 Afrika.3 India 1.7 6.9 Asia-9.. 11 3. oktober 11 9 1 11 1

Fortsatt stigende realpris på olje Sterk EME-vekst og tilbudssideforhold (Midt-Østen) har løftet oljeprisen kraftig siste år. Anslår $17/fat i år. Langsiktig: Globaliseringen fortsetter. EME-etterspørselen vokser raskere enn tilbudet fra ikke-opec. Anslår $1-$1-$13-$1 for 1-1. Verdien av global oljeproduksjon tilsvarer 4,3% av globalt BNP. USD1 høyere oljepris tilsvarer,% av globalt BNP = økt importregning. 4 Kinas oljeimport og oljepris 16 Global oljeproduksjon Verdi, prosent av globalt BNP 3 14. 1 3 1 1 8 1 6 1 4 Jan-9 Jan- Jan- Jan-1 Jan-1. 8 1. 6 1. 4.. 198 198 199 199 1 1 Im port, 1m sum K i l de: T homson Datastr eam/ DnB NOR M ar kets Oljepris BB (ha) Ki l de: T homson Datastr eam/ EIA/ DnB NOR Mar kets $1 økt oljepris Nivå (ha) 1 3. oktober 11

Slakk holder kjerneinflasjonen nede 1. 9. 7. 6. 4. USA: Ledighet og lønnsvekst Sesongjustert 3.. Aug-91 Aug-96 Aug-1 Aug-6 Aug-11 Le dighe ts rate K i l de: T homson Datastr eam/ DnB NOR M ar kets. 1.. 3. 4. Lønn (inv, lag6m,ha).. 1. 1... -. -1. -1. ØMU: Ledighet og lønn Q 1998 Q 3 Q 8 Q 13 U-U* (pp, OECD-ans lag) Timelønn å/å %, 3 kv. lag (inv,ha) K i l de: OE CD/ T homson Datastr eam/ DnB NOR M ar kets 1 3 4 8 7 6 4 OECD: Konsumpriser Prosentvis endring år/år 3 1-1 Se p-91 Se p-96 Se p-1 Se p-6 Se p-11 I alt K i l de: T homson Datastr eam/ DnB NOR M ar kets Kjerne 8. 7. 6.. 4. 3.. 1. OECD: Konsumpriser Prosentvis endring år/år. 199 199 1 K i l de: OE CD/ T homson Datastr eam/ DnB NOR M ar kets 13 3. oktober 11

Uendrede renter rundt oss neste to år Fed, ESB, BoE, SNB & BoJ: Ingen endringer før tidligst medio 13. Fed har "lovet" nullrente til medio 13. Riksbanken fra % til 3% på to år, Norges Bank fra ¼% til 3½%. 1 å swap: Ned på kort sikt, opp før jul, sideveis 1- år, så forsiktig opp. 6 Styringsrenter Faktisk/prognose 19. sep. 11 7 Ti års sw aprenter Faktisk/prognose 19. sep. 11 6 4 3 4 1 3 Sep-4 Sep-7 Sep-1 Sep-13 USA Japan ØMU UK Sverige Norge Ki l de: T homson Datastr eam/ DnB NOR M ar kets Sep-4 Sep-7 Sep-1 Sep-13 USA ØMU Norge Ki l de: T homson Datastr eam / DnB NOR M ar kets 14 3. oktober 11

Den "nye normalen" er neppe korrekt 7.% 7.% 6.% 6.%.%.% 4.% NOK Y Swap with start in years 6.% 6.%.%.% 4.% 4.% 3.% EUR Y Swap with start in years 4.% Aug-1 Aug-3 Aug- Aug-7 Aug-9 Aug-11 Y in Y Avg last 1 years +/- std dev 3.% Sep-1 Sep-3 Sep- Sep-7 Sep-9 Sep-11 Y in Y Average last 1 years +/- std dev Sour ce: T homson Reuter s/ DnB NOR Mar kets Sour ce: T homson Reuter s/ DnB NOR Mar kets USD Y Swap with start in years 7.% 7.% 6.% 6.%.%.% 4.% 4.% 3.% 3.%.% Sep-1 Sep-3 Sep- Sep-7 Sep-9 Sep-11 Y in Y Average last 1 years +/- std dev SEK Y Swap with start in years 7.% 6.% 6.%.%.% 4.% 4.% 3.% 3.%.% Sep-1 Sep-3 Sep- Sep-7 Sep-9 Sep-11 Y in Y Average last 1 years +/- std dev Sour ce: T homson Reuter s/ DnB NOR Mar kets Sour ce: T homson Reuter s/ DnB NOR Mar kets 1 3. oktober 11

Mange bekymringer Polarisert amerikansk kongress kan gi uønsket stram budsjettpolitikk. Mer uro i Midt-Østen: Høyere oljepriser/inflasjon, lavere etterspørsel. Hard landing i Kina. Viktig risiko for Norge. All pengetrykkingen vil kunne gi inflasjon, "etter hvert". Forsterkes av behovet for å få ned realverdien på gjelden. Første 3 år etter WW II preget av "finansiell represjon": Lave/neg. realrenter og tvangssparing. Største bekymring er likevel Italia og resten av Eurosonen. Sentralbankbalanser, %BNP 1 1 Q1 Q1 Q1 1 USA Storbritannia Euros one n K i l de: T homson Datastr eam/ DnB NOR M ar kets 16 3. oktober 11

Norsk økonomi: På vei inn i en ny høykonjunktur? 17 3. oktober 11

Norge: Hovedtrekk Noe dempet momentum, men fortsatt på plussiden. Ledighetsfall opphørt. Lav rente, økte bolig- og oljeinvesteringer og ½% vekst i off. forbruk. Høy oljepris. Sterke statsfinanser, relativt solid banksektor. Stimulansemuligheter både penge- og finanspolitisk. Bytteordning, Obligasjonsfond og Finansfond ligger klart. Svakere vekst/høyere ledighet enn i mai, men intet tilbakeslag. Makroscore: Norge snitt av delindekser 6 Norge: Hovedtall, % 1 4 3-1 - Aug-3 Aug- Aug-7 Aug-9 Aug-11 I alt Bedrifter Husholdninger 1-1 - 1 Fastlands-BNP å/å Arbeidsledighet Ki l de: DnB NOR M ar kets K i l de: Stati sti sk sentr al byr å/ DnB NOR M ar kets 18 3. oktober 11

Oppover, men har ikke tatt av 4 3 1-1 - Produksjonsendring, å.rate Siste 3m og neste 6m. Skala - til + -3 May-3 May- May-7 May-9 May-11 I alt Tj.yting be drifte r K i l de: Nor ges B ank/ DnB NOR M ar kets 6 6 4 4 Varehandel Pe rs.tj.yting Konjunkturbarometer, industri 3-3 Q 1991 Q 1996 Q 1 Q 6 Q 11 Generelt K i l de: Stati sti sk sentr al byr å/ T homson Datastr eam/ DnB NOR M ar kets 3 1-1 - Samleindikator (sj,ha) Produksjonsendring, å.rate Siste 3m og neste 6m. Skala - til + 4 3 1-1 - -3 May-3 May- May-7 May-9 May-11 Olje le ve randøre r Hj.markedsind. K i l de: Nor ges B ank/ DnB NOR M ar kets 4 4 3 3 Arbeidsmarked Sesongjustert, 1 Bygg/anle gg Eksportindustri Aug-1 Aug-6 Aug-11 Sysselsatte Ki l de: T homsen Datastr eam/ DnB NOR Mar kets Reg+tiltak (ha) 1 1 8 6 4 19 3. oktober 11

Ei heller i husholdningene 4 3 1-1 - TNS Gallups forventningsindikator -3 Q 199 Q 1997 Q Q 7 Faktisk K i l de: ØR/ T homson Datastr eam/ DnB NOR M ar kets 1 1 - Sesongjustert Kreditt etter sektor (K) Prosentvis endring år/år -1 Jun-91 Jun-96 Jun-1 Jun-6 Jun-11 Hus holdninge r K i l de: Stati sti sk sentr al byr å/ DnB NOR M ar kets Be drifte r 16 1 1 14 14 13 Detaljomsetning/varekonsum Sesongjustert volum. 199=1 13 1 1 11 11 1 13 1 Jul-6 Mar-8 Nov-9 Jul-11 Varekonsum K i l de: Stati sti sk sentr al byr å/ DnB NOR M ar kets 1-1 - -3 Bruktboligpriser EFF/ECON. Sesongjustert Detaljomsetning (ha) +1% å/å 8-4 18 Jul- Jul-7 Jul-9 Jul-11 m/m i pst 1 kroner/kvm (ha) K i l de: E FF/ NE F/ f i nn.no/ E CON P ür ey/ DnB NOR M ar kets +1% 6 4 3. oktober 11

Viktige bidrag til vekst 1 Privat forbruk 7 3 Boliginvesteringer 8 8 6 6 7 4 4 1 6 3-1 -1 4-4 198 199 1-198 199 1 3 år/år, % %Fas tlands-bnp (ha) år/år, % %Fas tlands-bnp (ha) K i l de: Stati sti sk sentr al byr ådnb NOR M ar kets K i l de: Stati sti sk sentr al byr ådnb NOR M ar kets Oljeinvesteringer 4 3 1-1 - 199 1 år/år, % %Fas tlands-bnp (ha) K i l de: Stati sti sk sentr al byr ådnb NOR M ar kets 9 8 7 6 4 3 Fastlandsbedriftenes investeringer 1 1 - -1-1 - - 198 199 1 år/år, % K i l de: Stati sti sk sentr al byr ådnb NOR M ar kets %Fas tlands-bnp (ha) 1 14 13 1 11 1 9 8 7 6 1 3. oktober 11

Reelle boligpriser Boligpris/disponibel inntekt er nå 19% over gjennomsnitt 198-11. Avspeiler lav rente og lav arbeidsledighet, men også sterk befolkningsvekst i kombinasjon med lav boligbygging under krisen. Risiko pga. rundt % gjeldsgrad og flytende rente. Norsk prisvekst ikke ekstrem sml. med andre land, men vi har som Sverige unngått fall. 3 1 1 NEFs boligpris med ulike deflatorer. 198 = 1 198 199 199 1 KPI Disp.inntekt Byggekost K i l de: E FF/ NE F/ f i nn.no/ E CON P öyr y/ SSB / DnB NOR M ar kets 3 1 19 17 1 13 11 9 KPI-deflaterte boligpriser Q1 = 1 Q1 Q4 3 Q3 7 Q 11 UK (Halif.) Spania Frankrike USA (C-S) Norge Danm ark Sverige K i l de: T homson Datastr eam/ DnB NOR M ar kets 3. oktober 11

Tregere bedring i arbeidsmarkedet 6 4 3 1-1 - -3-4 Bruttoledighet, 1 (sj) Endring m/m og nivå 4 Se p-8 Se p-9 Se p-1 Se p-11 Le dige Tiltak Nivå (ha) K i l de: T homsen Datastr eam/ DnB NOR M ar kets 1 11 1 9 8 7 6 4 3 Arbeidsledige 1. Sesongjustert 1 9 8 7 6 Se p-1 Se p-6 Se p-11 Re g.+tiltak Re g. AKU K i l de: T homsen Datastr eam/ DnB NOR M ar kets 1 11 1 9 8 7 6 4 3 4 3 1 Ledige stillinger 1. Sesongjustert Aug-1 Aug-6 Aug-11 Nye K i l de: T homson Datastr eam/ DnB NOR M ar kets 4 4 3 3 Be holdning Sysselsetting og arbeidsstyrke 1. Sesongjustert 6 7 47 4 37 3 Jul- Jul-7 Jul-9 Jul-11 Sysselsatte Ki l de: T homsen Datastr eam/ DnB NOR Mar kets Arbeidsstyrke (ha) 3 3. oktober 11

Fortsatt ledig kapasitet Regionalt nettverk (mai): Fortsatt moderat kapasitetsutnyttelse. Konjunkturbarometeret (Q): Økende, men langt unna pressnivåer. Høyest i bygg og anlegg, tjenesteyting og i industrien. Norges Bank anslo i juni BNP-gapet til null i år og +¾% neste år. OECD har til sammenlikning noe lavere anslag. 7 6 4 3 1 Regionalt nettverk: Kapasitetsproblemer? Prosentandeler May- May-7 May-9 May-11 Vanskelig å møte økt etterspørsel Prod. begrenset av arbeidskraftstilgang Ki l de: Nor ges Bank/ DnB NOR M ar kets 1 1 Konjunkturbarometeret Begrensende produksjonsfaktorer Q 1991 Q 1996 Q 1 Q 6 Q 11 8 7 4 Arbeid Maskiner Ettersp (ha) Ki l de: SSB / T homson Datastr eam/ DnB NOR M ar kets 4 - -4 Norge: Kapasitetsutnytting Prosent. OECD-anslag Q4 Q4 7 Q4 1 BNP-gap Ki l de: T homson Datastr eam/ DnB NOR M ar kets U-U* (ha, inv) -1. -... 1. 4 3. oktober 11

Lav prisvekst, lave renter ute Norges Bank ligger nå under sitt lavvekstalternativet fra juni. Uendret ut året. Skal opp på sikt, men har ikke kommunisert noen ny rentebane. Markedet: To-tre rentekutt innen mars. Høyere rente fom. 13H. DnB NOR: Første heving i mars, tre i 1, to i 13 og 14 (til 4¼%). 6 4 3 1-1 - Norge: Konsumpriser Prosentvis endring år/år Aug-1 Aug-3 Aug- Aug-7 Aug-9 Aug-11 K i l de: SSB / DnB NOR M ar kets KPI KPI-JAE. 4. 4. 3. 3... 1. Foliorenten Kvartalsvise gjennom snitt Q1 11 Q1 1 Q1 13 Q1 14 PR /11 DnB NOR Lavalternativ 3m NIBOR/IMM Ki l de: T homson Datastr eam/ Nor ges Bank/ DnB NOR Mar kets 3. oktober 11

På vei mot sammenbrudd i Eurosonen? 6 3. oktober 11

Hellas er insolvent. Bør slås konkurs Vanskelig å kutte i utforbakke. Ambisjonen var at underskuddet skulle reduseres fra 1,4% i fjor til 6,% i år. Pr august er tallet 8,1% vs 6,4%. BNP har falt 1% (så langt) og ledigheten er mer enn doblet. Bruttogjelden anslås nå til 189% pr 31-1-1. Hellas vil aldri klare å betale tilbake dette. Bedre med konkurs, men ikke før Italia og Europas banker er på trygg grunn. Tilspisset situasjon: Dette kan skje før jul. -16-14 -1-1 -8-6 -4 - Hellas: Offentlige finanser Prosent av BNP 198 199 1 Budsjettbalanse K i l de: IM F Fi scal M oni tor / DnB NOR M ar kets 17 1 1 1 7 Bruttogjeld (ha) 47 4 43 41 39 37 3 Hellas: BNP og arbeidsledighet 18 16 14 1 1 8 6 Q 1 Q 6 Q 11 BNP, m rd Ledighetsrate (ha) Ki l de: T homson Datastr eam/ DnB NOR Mar kets 7 3. oktober 11

Italia: Høy gjeld og lav vekst Eneste vestlige land med fallende produktivitet. Årlig snittlig BNP-vekst på,9% 199-1. Avspeiler store strukturelle utfordringer. Verdens tredje største debitor. Bruttogjeld på 1916''', 11% av BNP. Primærbalanse i null, dvs. underskudd skyldes rentebetalinger på 4,6%. Men: Brutto finansieringsbehov på 3''' i 1 (4% av BNP): Italia avhengig av investorenes tillit (og de lånerentene de vil kreve). 11 11 1 1 9 Italia: BNP og produktivitet 1999Q1=1 Q1 1999 Q1 4 Q1 9 BNP Produksjon/sysselsatt K i l de: T homson Datastr eam/ DnB NOR M ar kets 1 1 9 6 3-3 -6 Italia: Offentlige finanser Prosent av BNP (IMF-anslag) 1 1 Balanse PB K i l de: IM F Fi scal M oni tor / T homson Datastr eam/ DnB NOR M ar kets Rentebet. Bruttogjeld 13 1 11 1 9 8 7 6 8 3. oktober 11

Tale er sølv, tie er gull 9. juli: Om MoF Giulio Tremonti og løfte om å bekjempe budsjettkutt. 1 å spread +bp, CDS +4bp.. august: ESB begynner å kjøpe. 1å/CDS -88/-47 bp. 1. sept.: Vraker skatteøkninger=> +71/48 bp på 3 dager. (Ny 18'-snuoperasjon en uke senere etter ESB-press.) Tre pågående rettssaker: "Statsminister på fritiden". Italia lever med 4%, sliter med 6% og går konkurs ved 8%. Italia: 1 år stat, % 7 6 4 3 1 Se p-8 Se p-9 Se p-1 7 6 4 3 1 Italia: Daglige endringer, bps 8 6 4 - -4-6 -8 Jun-11 Jul-11 Aug-11 Se p-11 Fak tis k Ty-s pr å CDS (ha) K i l de: T homson Datastr eam/ DnB NOR M ar kets Ki l de: T homson Datastr eam/ DnB NOR Mar kets 1 å spread å CDS 9 3. oktober 11

EFSF er for lite Too big to fail - too big to save? EFSF+EFSM/ESM på er for lite til å dekke Italias 19''' i gjeld. Må tre- eller firedobles. Firedobling betyr 1''' i nye forpliktelser. Tyslands 36%-andel tilsvarer 1% av tysk BNP, på tppen av tysk bruttogjeld på 83% (11) => 14% gjeld for Tyskland. Frankrike: 87% + % = 17%. Frankrike kan miste AAA. Tyskland kan ikke godta en slik gjeldsøkning. 4 4 3 3 1 1 Offentlig bruttogjeld Mrd. euro 1 1 1 1 Sep-9 Kredittforsikringspremier CDS år stat. Rentepunkter Sep-1 4 3 1 Hellas Irland Port. Spania Italia K i l de: IM F Fi scal M oni tor A pr i l 11/ DnB NOR M ar kets Tyskland Frankrike Italia (ha) Ki l de: T homson Datastr eam,/ DnB NOR Mar kets 3 3. oktober 11

Euro-bonds krever føderalitet E-bonds: Fellesgarantert europeisk obligasjonsutstedelse. Gevinst: Lavere lånekostnader for de svake. Stort, likvid marked. Kostnad: Økte lånekostnader for de sterke (figur). Moralsk hasard. Tyskland: Mulig når en "føderal struktur" overordnet budsjettkontroll - foreligger, men ikke før. 7 6 4 3 1 1 år stat, prosent => Helt uaktuelt! Sep-9 Mar-1 Sep-1 Mar-11 Sep-11 Italia Frankr. Tyskl. EZ-11 Kilde: T homson Datastr eam, DnB NOR Mar kets 31 3. oktober 11

3) ESB kan kjøpe mer ESB har balanse på nær ''', tilsvarende 1% av EZ-BNP. Omfattende ekstraordinære tiltak siste fire år, bl.a. SMP, som kjøpte PIG-obligasjoner for 74''' tom. 4/8, og 7''' i spansk og italiensk stat deretter. I prinsippet steriliserte kjøp. Kan trykke penger og kjøpe mer, f.eks. med mål om maxrente. Politisk mer akseptabelt? Fremtidig inflasjon/fremtidige renter. Ikke budsjettkutt nå. I strid med Maastricht-avtalen? 3 1 1 - ESB: Securities Markets Program (SMP), mrd Sep-9 Sep-1 Sep-11 18 1 1 9 6 3-3 => Mulig, men neppe populært Ukentlig Kilde: T homson Datastr eam/ DnB NOR Mar kets Akkumulert (ha) 3 3. oktober 11

En mulig femtrinns-løsning 1. Etablér eurobonds inntil 6% offentlig gjeld. Lav risiko, lav rente. Aksepter at (særlig) Hellas, men trolig også Italia, Irland og Portugal ikke vil klare å betjene, langt mindre tilbakebetale, deres nåværende gjeld. 8% er trolig et nivå land kan leve med. 3. La ESB (eller EFSF) fylle gapet mellom 6% og 8%, men under klare vilkår om etterlevelse av langsiktige mål om gjeldsreduksjon. 4. Restrukturer! For Hellas byttes gammel gjeld mot eurobonds og ESBgaranterte obligasjoner i forholdet :1. For Irland blir forholdet 1,:1. Mislighold. CDSer må honoreres. 6 europeiske banker har 3''' i PIIGgjeld. "Hårklipp" til 8% = tap på 17'' = % av EZ-BNP = ikke mye!. Rekapitaliser bankene, men la de svakeste gå over ende (fusjoneres inn/ kjøpes opp). Og tilby offentlig kapital på betingelse av at bankene effektiviserer driften. 33 3. oktober 11

Statslån knekker ikke bankene Ifølge EBAs strestest har 6 store EZ-banker ''' i statslån, hvorav 7''' i PIIGS-lån. Typisk mest nasjonale statslån. Haircut til 8% for PIIG-landene vil koste 17''' = % av EZ-BNP Skjevfordelt: Hellas 1%, Italia og Portugal 4%, Irland og Belgia 3%. => Trenger overføring fra kjerne til periferi Statslån utgjør bare 1-% av grensekryssende eksponering 6 4 3 1 EZ-6: Eie av statsobligasjoner Strek markerer haircut. %BNP (ha) FR-4 BD-1 ES- IT- NL-4 BG- GR-6 IR-3 PT-4 1 1 8 6 4 RoW Ty. Fr. It. Sp. Gr. Pt. Ir. K i l de: T homson Datastr eam, DnB NOR 34 3. oktober 11

Begynnelsen på slutten? ESB-finansiering trolig eneste utvei på kort sikt Tiden neppe moden for restrukturering/femtrinnsløsning Den "fjerde veien" en tettere union tar for lang tid, og er neppe politisk mulig nå Dersom ESB-løsning også avvises, vil Eurosonen fragmenteres eller kollapse. Da får vi bankkrise og nytt tilbakeslag Men Tyskland vil godta dette, pga (i) faren for krise, (ii) en eurosplitt vil gi en sterk "nord-euro" og (iii) tysk utenrikspolitikk Høy sannsynlighet for at begivenhetene "spinner ut av kontroll". 3 3. oktober 11

Memo God kontra dårlig gjeldsdynamikk 36 3. oktober 11

ØMU Takk for meg! 37 3. oktober 11

Norge: Makroanslag Svakere vekst ute i kombinasjon med sterk krone og høy lønnsvekst svekker eksporten. Også løpende eksporttall har vært svakere enn antatt. Privat forbruk har vokst svakere og finansmarkedsuro gir økt forsiktighet. Noen revisjoner i nøkkeltall påvirker anslagene. Tabell Makroøkonomiske nøkkeltall. Norge Endring fra mairapporten 1 11 1 13 14 1 11 1 13 14 Privat forbruk 3.7.7 3.6 3... -.3 -.4.. Offentlig forbruk..4..4.. -.4... Oljeinvesteringer -1.4 1.9 9.... 3.3 1... Fastlandsinvesteringer -3.1 6.9.7.6.8 1.3.3..1.1 Trad. vareeksport 4.9 1.1 3.6 4.4 4.. -3.8 -.4 -.1. Trad. vareimport 8.3 8. 6..8.4.1 1.8-1... BNP.3 1..7..3 -.1-1.3 -.4 -.1 -.1 - Fastlands-Norge.1.8 3. 3..9 -.1 -.3 -. -. -. Sysselsetting. 1. 1.1 1. 1... -. -. -.1 Arbeidsledighet (AKU) 3. 3.3 3.3 3.3 3.3...6.6.8 Årslønn 3.8 4.3 4.8 4.8 4...... Konsumpriser.4 1...6.7...4.1.1 Sparerate 7.4 7.8 7. 6.8 6.4..1.. -. Kilde: Statistisk sentralbyrå/dnb NOR Markets 11:II 38 3. oktober 11

Vedlegg Valuta- og renteprognoser Styringsrenter Land 16-Sep-11 16-Sep-11 Dec-11 Mar-1 Sep-1 USA: Fed Funds Target.... Japan: Dag-til-dag.1.1.1.1 Euroland: Reporente 1. 1. 1. 1. Storbritannia: Bank rate.... Sverige: Reporente.... Norge: Foliorente... 3. Sveits: 3M Libor CHF.13.13.13.13 Tre måneders pengemarkedsrenter 16-Sep-11 Land 16-Sep-11 Dec-11 Mar-1 Sep-1 USA.3.3.3.3 Japan 1. 1. 1. 1. Euroland 1.4 1. 1. 1. Storbritannia.9.9.9.9 Sverige.6.6.7.9 Norge 3.8 3. 3. 3. Sveits.1.13.13.13 Ti års swaprenter Land 16-Sep-11 16-Sep-11 Dec-11 Mar-1 Sep-1 USA.6 3. 3. 3. Japan.99 1. 1. 1. Euroland. 3. 3. 3. Storbritannia.6 3. 3. 3. Sverige.61 3. 3. 3. Norge 3.8 4. 4. 4. Sveits 1.7 1.7.. Valutakurser Kurs 16-Sep-11 Dec-11 Mar-1 Sep-1 EURNOK 7.73 7.8 7.7 7.7 USDJPY 76.9 8. 8. 9. EURUSD 1.38 1.3 1.3 1. EURGBP.87.86.84.8 EURSEK 9.16 9.1 9. 9. EURCHF 1.1 1. 1. 1. USDCNY 6.38 6.34 6.9 6.19 Valutakurser (beregnet) Kurs 16-Sep-11 Dec-11 Mar-1 Sep-1 SEKNOK 84.3 8.7 8.6 8.6 USDNOK.6.78.9 6.16 GBPNOK 8.86 9.7 9.17 9.39 JPYNOK 7.8 7. 7.4 6.84 DKKNOK 14 1 13 13 CHFNOK 64.8 6. 641.7 616. 39 3. oktober 11

Disclaimer Denne rapporten må anses som markedsføringsmateriale med mindre den er utarbeidet i henhold til krav for investeringsanalyse, jf Forskrift til verdipapirhandelloven 7/6/9 nr 876. Denne rapport er utarbeidet av DnB NOR Markets som er en divisjon i DnB NOR Bank ASA. Rapporten baserer seg på kilder som vurderes som pålitelige, men DnB NOR Markets garanterer ikke at informasjonen er presis eller fullstendig. Uttalelsene i rapporten reflekterer DnB NOR Markets oppfatning på det tidspunkt rapporten ble utarbeidet, og DnB NOR Markets forbeholder seg retten til å endre oppfatning uten varsel. Rapporten skal ikke oppfattes som et tilbud eller anbefaling om kjøp eller salg av finansielle instrumenter eller deltagelse i noen investeringsstrategi. DnB NOR Markets påtar seg intet ansvar for verken direkte eller indirekte tap eller utgifter som skyldes forståelsen av og/eller bruken av denne rapport. Regler om konfidensialitet og andre interne regler begrenser utvekslingen av informasjon mellom ulike enheter i DnB NOR Markets/DnB NOR konsernet, hvilket innebærer at ansatte i DnB NOR Markets som har utarbeidet rapporten er forhindret fra å bruke og være kjent med tilgjengelig informasjon i DnB NOR Markets, og andre selskaper i DnB NOR konsernet, og som kan være relevant for mottakerens avgjørelser. Informasjon om DnB NOR Markets Alminnelige forretningsvilkår er tilgjengelig på vår hjemmeside www.dnbnor.no/markets. Denne rapport er kun ment å være til bruk for våre klienter, ikke for offentlig publikasjon. DnB NOR Markets, en divisjon i DnB NOR Bank ASA - organisasjonsnummer 984 81 6 i Foretaksregisteret, er medlem av Norges Fondsmeglerforbund og underlagt tilsyn av Finanstilsynet i Norge, Singapore, og i begrenset utstrekning i Storbritannia. Ytterligere informasjon om DnB NOR Markets og DnB NOR Bank ASA finnes på www.dnbnor.no. 4 3. oktober 11