1 Månedsrapport Holberg Norden Februar 2016
Jakten på det gode selskap intensiveres Som aktive indeksuavhengige forvaltere jakter vi kontinuerlig og systematisk på gode selskaper som kan bidra til å gi våre kunder konkurransedyktig avkastning. Våre «jaktredskaper» er en tydelig investeringsfilosofi, konsistent investeringsmetodikk, klare risikorammer og et kompetent jaktlag på våre ni mandater. Forvaltningen av Holberg Norge har de siste årene gått i retning av en mer konsentrert portefølje av små, mellomstore og børsledende selskaper, noe som har begynt å gi gode resultater. Vi ønsker nå i enda større grad å utnytte synergieffektene mellom vår norske og nordiske forvaltning med en felles metodikk i bunn. Det etableres derfor et felles forvalterteam for Holberg Norge og Holberg Norden bestående av Robert Lie Olsen og Tony Fimreite. Hogne Tyssøy vil, med sin unike og brede kompetanse, bidra i Norden-teamet i en overgangsperiode. Samtidig styrkes satsingen på vårt globale sjømatfond, Holberg Triton, ved at Hogne Tyssøy fremover vil bruke mer av sin kapasitet inn mot dette fondet, sammen med vårt «fiskeorakel», Jann Molnes. Ambisjonen er å utvikle verdens ledende sjømatfond. Jakten fortsetter. Investeringsmetodikk (Jaktreglene) Investeringsfilosofi Risikorammer knyttet til hvert mandat 2
Fondskommentar Holberg Norden ga en avkastning på 2,6 % i februar, mens fondets referanseindeks var uendret. Starten på året har vært utfordrende og mange argumenterer for at det er større usikkerhet nå enn før med hensyn til kapitalmarkedene. Fremtiden er alltid vanskelig å forutse. Det var usikkert i 2007 før finanskrisen, vi var bare ikke klar over det. 10. september 2001 var også en usikker dag. Da oljeprisen lå på 100 dollar fatet mente de fleste dette var riktig pris. I dag er oljeprisen rundt 35 dollar. Usikkerheten er der (dessverre) hele tiden, men oppleves som større etter at en negativ hendelse har inntruffet.. Som aktiv forvalter benytter vi oss av markedsuroen til å øke investeringene i de selskapene vi mener faller for mye og samtidig redusere eksponeringen i selskaper som blir mindre attraktive. I februar har vi gjort noen tilpasninger, blant annet økte vi vår posisjon i Mekonomen. Vi fortsetter å investere i selskaper med en sterk finansiell posisjon og høy verdiskapning over tid, samtidig som vi prøver å beskytte nedsiden i våre investeringer. Holberg Norden består i dag av 32 børsnoterte aksjer. Porteføljeselskapene i fondet har en sterk balanse via enten å være i netto kontantposisjon eller ha en moderat gjeldsgrad. De er dermed finansielt robuste til å møte eventuelle nedgangstider. Protector Forsikring og Lagercrantz Group er nye selskaper i porteføljen. Protector Forsikring selger skadeforsikring i Skandinavia og har hatt høy lønnsom vekst over tid. Lagercrantz Group er et svensk selskap som utvikler teknologiløsninger til en rekke industrier og har samme karakteristikker som Addtech. Holberg Norden eier sistnevnte fra før. De nye selskapene er presentert på side syv og åtte. Ingen selskaper ble solgt helt ut av porteføljen i februar. Holberg Norden søker å eie kvalitetsselskaper til en fornuftig pris. Selskapene har en sterk markedsposisjon og robust balanse, som vi over tid forventer vil gi høy verdiskapning. Vi investerer kun i selskaper som tilfredsstiller våre kriterier uavhengig av vekt i referanseindeksen. Porteføljen har i dag en estimert P/E på 13, pris/bok på 1,8 og en utbytteavkastning på 3 % for 2016. 3
Historisk avkastning 4 Holberg Norden Februar 2016 Siste år Siste 3 år Siste 5 år Siden oppstart Avkastning (%) 2,6-5,7 10,0 18,5 7,4 8,0 Avk. referanseindeks (%) 0,0-7,7 2,4 18,7 12,6 7,8 Volatilitet (%) 10,7 14,2 21,0 Sharpe ratio 1,6 0,4 0,2 Aktiv andel (%) 76 Alle avkastningstall utover ett år er vist som årlig geometrisk avkastning. Alle volatilitetstall er annualisert og beregnet ut fra månedlige observasjoner. Aktiv andel uttrykker hvor stor del av porteføljen som ikke inngår i referanseindeksen.
Historisk avkastning Differanseavkastning Differanseavkastning 5 Alle avkastningstall er fratrukket forvaltningskostnader.
Selskapsnyheter Rezidor Hotel Group Rezidor (Radisson hotell) har vist sterk operasjonell framgang etter at Wolfgang Neumann tiltrådte som CEO i 2011 (se graf). I fjerde kvartal var driftsresultat før avskrivinger 24 % bedre enn ventet. Resultatfremgangen skyldes både høyere pris per natt og bedre belegg. Best utvikling finner vi i Vest-Europa utenfor Norden. Aksjekursen steg med 9 % på de gode resultatene. I tillegg til driftsforbedringer har Rezidor reforhandlet kontrakter på hoteller som ikke har vært lønnsomme og i noen tilfeller kjøpt seg ut av leiekontrakt på denne typen hoteller. Rezidors resultatutvikling er svært positiv, men selskapet er fortsatt ikke helt i mål i forhold til egne ambisjoner. Vi anser det som realistisk at selskapet vil klare dette. Lykkes de, er det betydelig oppside i aksjekursen fra dagens nivå. 120 000 100 000 80 000 60 000 40 000 20 000 0 EUR 1000 Driftsresultat før avskriving 2011 2012 2013 2014 2015 6 WW ASA Bilskipselskapet WWASA har foreslått å notere eierposten på 12 % i Hyundai Glovis som eget selskap på Oslo Børs. Aksjonærene i WWASA vil motta aksjene i Hyundai Glovis som utbytte. Forslaget skal godkjennes av generalforsamlingen i april. Eierskapet i Hyundai Glovis tilsvarer nesten hele markedsverdien til WWASA i dag. WWASA har over lang tid vært priset med stor rabatt på underliggende verdier. Separat notering av Hyundai Glovis eierskapet bør synliggjøre øvrige verdier i selskapet. Vi er positive til forslaget og det blir spennende å se hva aksjemarkedet er villig til å prise eierposten i Hyundai Glovis til. Mye taler for at det fortsatt vil være med en rabatt til underliggende børsverdi.
Selskapsnyheter Hoist Finance Resultatet for fjerde kvartal endte litt under forventing på grunn av nedskrivinger i en portefølje i Frankrike. Vårt fokus på alle selskaper er kontantstrøm fra drift. Denne er god og fortsatt voksende i Hoist (se graf). Selskapet har så langt klart å levere lønnsom vekst med stigende marginer. Markedet for kjøp av forbruksgjeld ventes godt i de kommende årene gitt europeiske bankers utfordringer med kapitalkrav. Hoist må likevel være disiplinerte og ikke vokse mer enn hva organisasjonen kan håndtere. Så langt har selskapet levert på dette. Selskapet har bankkonsesjon, noe som stiller krav til god operasjonell kontroll og risikostyring. Konsesjonen betyr at de kan finansiere oppkjøp primært via innskudd, til lave kostnader. Kvalitetsstemplet av selv å være en bank kan muligvis også gi en fordel ved transaksjoner med utenlandske banker, i forhold til selskaper uten banklisens. Vi benyttet kursfallet knyttet til tallene for fjerde kvartal til å øke vår eierandel i Hoist Finance. Subsea 7 Subsea 7 meldte en kontrakt på minimum MUSD 750,- i Egypt. Motpart er British Petroleum (BP) og Deutsche Erdoel AG (DEA). Utførelse av kontrakten vil skje i 2017 og 2018. Kontrakten er den største for selskapet siden februar 2013 (se graf) og illustrerer at det fortsatt er noe «mat» for oljeservice selskapene der ute. 700 000 600 000 500 000 400 000 300 000 200 000 100 000 0 SEK 1000 900 000 000 800 000 000 700 000 000 600 000 000 500 000 000 400 000 000 300 000 000 200 000 000 100 000 000 USD Q1 2014 Kontantstrøm fra drift Q2 2014 Q3 2014 Q4 2014 Q1 2015 Verdi annonserte kontrakter Q2 2015 Q3 2015 Q4 2015 0 sep. 11 jan. 13 jun. 14 okt. 15 7
Nytt selskap i porteføljen Selskapsbeskrivelse Skandinavisk forsikringsselskap notert på Oslo Børs Protector Forsikring selger forsikring til bedrifter og offentlige virksomheter. Distribusjon skjer gjennom forsikringsmeglere. Protector Forsikring er en betydelig aktør i Norge på eierskifteforsikring. Denne type forsikring selges via advokater og eiendomsmeglere. Selskapet har fokusert på Skandinavia, men ekspanderer nå til Storbritannia som gir grunnlag for ytterligere vekst. Høy kapitalavkastning Overbevisende vekstutsikter Ledelsestillit Bransjeattraktivitet Eierfokus Regnværsbeskyttelse Grådig billig Kostnadsleder, lønnsom vekst og ledelse eier mye aksjer Protector Forsikring er kostnadsleder og selskapets kostnadsbase er 50 % lavere enn tilsvarende selskap målt i driftskostnader mot premieinntekter. Selskapet har hatt en betydelig og lønnsom vekst.. Fra 2006 og til i dag er årlig omsetningsvekst på 27 % mens driftsresultat har vokst årlig med 28 %. Ledelsen i selskapet eier 3,7 % av utestående aksjer. Styret eier tilsammen 14,3 % av Protector Forsikring. Vårt investeringsgrunnlag Høy kapitalavkastning Ledelse har betydelig eierskap i selkspaet Overbevisende vekstmuligheter 18% 16% 14% 12% 10% 8% 6% 4% 2% 0% Kost ratio Protector Gjensidige Tryg Top Kilde; Protector Forsikring 8 Attraktivt priset
Nytt selskap i porteføljen 9 Selskapsbeskrivelse Svensk selskap som leverer verdensledende teknologiløsninger til næringslivet. Lagercrantz består av en rekke mindre selskaper som hver for seg opererer innenfor en avgrenset nisje. Produktene selges kun «business to business». De har aktivitet i syv europeiske land samt USA og Kina. Hvert enkelt selskap i konsernet er uavhengig, har høy frihet og er ledende markedsaktør innenfor sin nisje. Omsetning er cirka 60 % egenutviklede produkter og service mens 40 % er videresalg. Anders Börjesson og Tom Hedelius eier henholdsvis 6,1% av aksjekapitalen og 31,2% av stemmene (A og B aksjer). Börjesson er styreleder og Hedelius styremedlem. De er også kontrollerende aksjonærer i Addtech (som Holberg Norden er aksjonær i). Høy verdiskapning over tid. Lagercrantz har hatt en høy verdiskapning med egenkapitalavkastning på over 20%. Se graf. Omsetning har årlig vokset med 10%, dels organisk og dels gjennom oppkjøp. Brutto- og drifts marginer har vært stigende over tid og driftsresultatet har vokst årlig med 33% fra 2009. Vårt investeringsgrunnlag Høy kapitalavkastning Ledelse eier mye aksjer Spennedne vekstutsikter 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% Høy kapitalavkastning Overbevisende vekstutsikter Ledelsestillit Bransjeattraktivitet Eierfokus Regnværsbeskyttelse Grådig billig Egenkapitalavkastning 19% 24% 20% 23% 22% 22% 9% 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015
10 største investeringer (1-5) Selskap Andel Kommentarer 7,5 % 7,3 % Novo Nordisk er et verdensledende legemiddelfirma innen diabetesbehandling. De er også langt fremme på behandling av overvekt og relaterte sykdommer i tillegg til veksthormoner. Diabetes er i sterk økning over hele verden og Novo Nordisk er posisjonert til å generere betydelige inntekter og resultater i mange år fremover. Investeringsgrunnlag; Verdensledende aktør. Strukturell vekst. God inntjeningsvekst. Svensk klesgigant med god operasjonell drift og ruller ut sin suksessoppskrift i nye markeder. Dyktig på merkevarebygging. Satser på fremvoksende økonomier. HM gir eksponering til et av verdens sterkeste merkevarenavn og en mer konsumentdrevet økonomi enn den råvarebaserte. Investeringsgrunnlag; Sterk merkevare. Fortsatt vekstpotensial. Høy verdiskapning. 6,0 % Hoist kjøper opp gjeldsporteføljer fra andre banker. Merverdier skapes via en fokusert og spesialisert kundebehandling som høyner inndrivelsen av utestående gjeld i forhold til selgeren. Som en av de få i dette segmentet, så har de banklisens og er underlagt bankmessig lovgivning. De har operasjoner i 8 europeiske land hvorav Tyskland og UK er blant de største. Investeringsgrunnlag; Gode vekstutsikter. Lavt verdsatt. Sterk og tydelig ledelse. 6,0 % Norsk global aktør innen oljeservice. Hovedområdet er havbunnsinstallasjoner. De er mest eksponert mot utbygging av oljefelt og ikke mot letefasen. Selskapet har flere innleide skip og er relativt fleksibelt med hensyn til produksjonskapasitet. De har en sterk balanse og en aktiv hovedaksjonær via Kristian Siem. Investeringsgrunnlag; Sterk balanse. Sterk markedsposisjon. Lavt priset på bunn av en sykkel? 10 5,1 % Nordens største bank. Banker får anledning til å øke marginene for å bygge opp en større egenkapitalbuffer jfr. nye kapitalregler. Mener selv at kapitalbufferen nå er sterk nok til å kunne betale solide utbytter. Investeringsgrunnlag; Marginekspansjon. Forsterket kostnadsfokus. Potensial for økt verdsetting.
10 største investeringer (6-10) Selskap Andel Kommentarer 4,7 % Svensk entreprenørkonsern etablert i 1887. De aktive i Norden, Europa og Nord-Amerika og har rundt 58.000 ansatte. Industrivärden og Lundberg Gruppen er største aksjonærer. Skanska har en relativt kapitallett forretningsmodell og har generert gode resultater over flere år. Investeringsgrunnlag; Solid drevet. Sterk industriposisjon. Høy kapitalavkastning. Sterk balanse. 4,5 % Carlsberg er en av verdens største ølprodusenter med salg i over 150 land. Foruten Carlsberg-øl produserer selskapet kjente merker som Tuborg, Holsten og Baltika. Vest-Europa er Carlsbergs hovedmarked, men fremvoksende økonomier står for en stadig større del av salget (ca. 40 %). Har et marginforbedringspotensial som ikke er priset inn. Investeringsgrunnlag; Sterk merkevare. Stabil kontantstrøm. Forbedringspotensial på kapitalbinding. 4,4 % Atlas Copco er ledende global aktør med hovedkontor i Sverige. Selskapet produserer anlegg og gruveutstyr, kompressorer og generatorer. Atlas Copco har vist sterk kostnadskontroll og en imponerende avkastning på både egen- og totalkapitalen. Operasjonell og finansiell styrke gir konkurransefortrinn. Investeringsgrunnlag; Verdensledende aktør. Høy kapitalavkastning. Sterk langsiktig verdiskapning. 11 4,1 % 4,0 % Svensk eiendomsselskap etablert i 1994 med hovedfokus på regionene Stockholm, Vasterås, Malmø og Gøteborg. Ny ledelse tiltrådte i 2013 og endret strategi fra å være transaksjonsorientert til forvalte og utvikle eiendom. De har refokusert selskapet fra mange til få geografiske lokasjoner. Investeringsgrunnlag; Høy vekst i kontantstrøm. Attraktivt verdsatt. Hovedaksjonær med god historikk Finsk industriselskap etablert i 1910 og er i dag verdensledende innenfor heiser, rulletrapper og rullebånd. Antti Herlin kontrollerer 21,4 % av aksjekapitalen og 61,5 % av stemmene (A- og B- aksjer). Selskapet har over tid evnet å levere høy vekst, stabile marginer og egenkapitalavkastning på over 40 %. Med sin kapitallettemodell har Kone høy fri kontantstrøm målt mot netto resultat. Investeringsgrunnlag; Gode vekstutsikter. Sterk industriposisjon. Høy kapitalavkastning. Sterk balanse.
Porteføljesammensetning (geografi) Danmark 16% Finland 7% Norge 23% Sverige 54 % 12
Porteføljesammensetning (bransje) Finans 15% Kontanter 1% Energi 7% Materialer 3% Helsevern 10 % Konsum 12% Holberg Norden Industri 35 % Forbruksvarer 18% 13
14 Nøkkeltall for fondets 20 største investeringer Andel P/E P/E EPS-vekst Utbytteavk ROE P/B fond 2016E 2017E 2017E 2016E last year siste 1 Novo Nordisk A/S 7,5 % 23,3 20,7 13 % 2 % 76 % 16,6 2 Hennes & Mauritz AB 7,3 % 21,5 19,2 12 % 4 % 36 % 7,3 3 Hoist Finance AB 6,1 % 13,3 10,8 23 % 2 % 17 % 2,2 4 Subsea 7 SA 6,0 % 4,7 16,2-71 % 0 % 8 % 0,4 5 Nordea Bank AB 5,1 % 10,6 10,1 4 % 7 % 11 % 1,2 6 Skanska AB 4,7 % 15,5 14,5 7 % 4 % 20 % 2,9 7 Carlsberg A/S 4,5 % 20,4 17,6 15 % 3 % 9 % 1,9 8 Atlas Copco AB 4,4 % 17,3 16,2 7 % 3 % 27 % 4,4 9 Kungsleden AB 4,0 % 10,3 10,0 3 % 3 % 11 % 1,0 10 Kone OYJ 4,0 % 21,4 20,7 4 % 4 % 37 % 7,6 11 Securitas AB 4,0 % 16,4 15,3 8 % 3 % 21 % 3,4 12 Rezidor Hotel Group AB 3,8 % 13,5 11,2 21 % 2 % 19 % 2,3 13 SKF AB 3,6 % 12,5 11,5 9 % 4 % 19 % 2,4 14 Bakkafrost P/F 3,2 % 15,8 13,9 14 % 4 % 28 % 4,2 15 Mekonomen AB 3,1 % 12,9 11,9 9 % 4 % 21 % 2,8 16 AF AB 2,8 % 16,1 15,4 5 % 3 % 16 % 2,4 17 Tikkurila Oyj 2,7 % 15,3 13,9 10 % 5 % 22 % 3,3 18 Multiconsult ASA 2,3 % 13,4 12,2 10 % 4 % 39 % 19 AddTech AB 2,0 % 20,9 17,2 21 % 2 % 25 % 5,0 20 DSV A/S 2,0 % 24,9 19,7 26 % 3 % 18 % 4,6 SUM Top 20 83,3 % Holberg Norden 100 % 13,2 13,5-2 % 3 % 13,4 % 1,8 Kilde: Bloomberg pr 02/09/14 P/E: Price/earnings. Aksjekurs i forhold til inntjening pr. aksje P/B: Price/book. Aksjekurs i forhold til bokført egenkapital ROE: Return on equity. Avkastning på bokført egenkapital
Største bidragsytere til fondets avkastning siste 12 måneder Bakkafrost DSV Securitas, B Hoist Finance AB Novo Nordisk, B Metso Corporation Weifa ASA Hennes & Mauritz, B DnB ASA SKF, B -20 000 000-10 000 000 0 10 000 000 20 000 000 30 000 000 Kroner 15
Jaktloven Aktive forvaltere Vi er aktive forvaltere med en målsetting om å skape høyest mulig risikojustert avkastning over tid i forhold til det enkelte fonds investeringsunivers. Vi er indeksuavhengige i sammensetningen av våre porteføljer. Vi har konsentrerte porteføljer der hvert selskaps porteføljevekt er meningsfull og disiplinerende. Risiko søkes redusert gjennom selskapsmessig, sektormessig og geografisk diversifisering. Langsiktighet Vi har en langsiktig tilnærming til våre investeringer ut i fra bevisstheten om at verdiskapningen i bedriftene skjer over flere år. Selskapsfokus Vårt fokus er primært rettet mot selskaper gjennom egne analysemodeller, bedriftsbesøk og krysspeiling. Vi er skeptisk til prognostisering av makroøkonomisk utvikling og aksjemarkedets kortsiktige bevegelser. 16
Jakten på det gode selskap Jaktregler Høy kapitalavkastning Overbevisende vekstutsikter Ledelsestillit Bærekraft Eierfokus Regnværsbeskyttelse Grådig billig 17
Vårt jaktlag Holberg Norden Holberg Global Holberg Triton Holberg Kreditt Holberg Norge Holberg Rurik Holberg Likviditet Holberg Likviditet 20 Holberg OMF 18
Investere i Holberg Norden? Med BankID kan du raskt kjøpe fond eller opprette en spareavtale på våre nettsider: Historisk avkastning i Holberg Fondene er ingen garanti for framtidig avkastning. Framtidig avkastning vil bl.a. avhenge av markedsutviklingen, våre forvalteres dyktighet, fondets risiko, samt kostnader ved tegning, forvaltning og innløsning. Avkastningen i fond kan bli negativ som følge av kurstap. Mer informasjon om fondet på www.holbergfondene.no 19