Krevende farvann Investment Strategy & Advice Vi er ikke halvveis i året enda, men for globale finansielle markeder har de siste fem månedene vært begivenhetsrike nok for et helt år. Fokuset har skiftet mellom Kina-frykt, global resesjonsfrykt, kraftig fall i oljeprisen samt bekymring rundt negativ rentepolitikk og banksektorens inntjening, til kraftig oppgang i oljepris, stabilisering i økonomiske data, fornyet fokus på neste renteheving i USA og politisk usikkerhet rundt både Brexit og Donald Trump. Tross dette innholdsrike bakteppet er resultatet for globale aksjer så langt i år ganske kjedelig. Se video med strateg Sigrid Wilter Slørstad > Følg strategene på Twitter: https://twitter.com/leifrein https://twitter.com/sigridwilter https://twitter.com/amhelgestad Avkastningen for globale aksjer i euro er relativt flat hittil i år, men grunnet kronestyrkelsen er globale aksjer fremdeles ned rundt 4% i norske kroner. Etter gjenopphentingen i aksjemarkedet fra midten av februar, har aksjemarkedet den siste tiden slitt med å finne en klar retning, dog med en positiv tilt i siste halvdel av mai. Den økonomiske veksten er fremdeles lav, som legger en demper på forventet inntjening fra globale selskaper, og dermed potensialet i aksjemarkedet. Samtidig ser vi grønne skudd i deler av global økonomi, som gjør at vi heller ikke mener vi står på randen av en ny nedtur. Det mest sannsynlige scenarioet fremover er en svak positiv utvikling i aksjer, men gitt usikkerheten rundt både økonomiske og politiske utsikter, er det mest fornuftig å beholde nøytralvekt mellom aksjer og renter, da farvannet er krevende for finansielle markeder fremover.
Den politiske usikkerheten seiler opp som en potensiell kilde til markedsuro fremover, og allerede 23. juni er det folkeavstemning om EU-medlemskap i Storbritannia. En «Brexit» er ikke vårt hovedscenario, og den siste utviklingen i både meningsmålinger og i finansielle markeder er i favør av «Bremain», altså at Storbritannia forblir i EU. Likevel, det er ikke en veldig stor margin mellom de to utfallene i meningsmålingene, og gitt at en «Brexit» ikke er konsensus i markedet, vil det komme som en overraskelse og føre til fall i europeiske aksjer og svekkelse av pundet. Også på andre siden av Atlanteren er den politiske utviklingen en kilde til usikkerhet. Presidentvalget til høsten kan føre til større volatilitet enn normalt. Dette fordi Trump, som nå har nok delegater til å vinne den republikanske nominasjonen i juli, oppfattes som en løs kanon, men kanskje viktigst for økonomien er det at han gir uttrykk for å være proteksjonistisk, som vil kunne skade amerikansk næringsliv. Lenger øst, i Kina, har den politiske usikkerheten en litt annen form, men det er like fullt en bekymring som tynger markedet. Hvorvidt myndighetene klarer å håndtere den utfordrende balansen mellom kortsiktig vekst og strukturelle reformer skaper spenning, da økonomiske data tyder på at den økonomiske stimulansen har avtatt i styrke den siste tiden. Til en gledelig forandring, er det faktisk Hellas som er lyspunktet i mai, da eurosonens finansministre og IMF ble enige om utbetaling av kriselån til Hellas, og vi forhåpentligvis kan ta sommerferie uten en Hellas-krise i år. Tilbake til mer fundamentale faktorer, så fortsetter det økonomiske vekstbildet globalt å se moderat ut, og todelingen mellom en sterk tjenestesektor, og svakere industrisektor vedvarer. I USA tyder dog harde data (konsum, boligmarked, industriproduksjon) så langt på at Q2 vil vise sterkere vekst enn Q1. Fed-fokuset er tilbake i markedet, og det er i hvert fall tydelig at ulike sentralbankmedlemmer forsøker å forberede markedsaktører på at det slett ikke er usannsynlig med videre rentehevinger i år. Det er lov å håpe at markedet ikke vil ta det som en katastrofe denne gangen, men heller fokusere på at det faktisk innebærer at amerikansk økonomi er i bedring, som den initiale reaksjonen tyder på. Den økonomiske veksten i Europa er stadig i bedring, og de seneste data tyder slett ikke på en avsporing av den trenden. Japansk økonomisk vekst overrasket positivt i Q1, men vakte ikke begeistring, og det ligger ikke an til at den positive utviklingen vil vedvare. Data viste blant annet et kraftig fall i investeringer, som tyder på at bedriftene ikke har tillit til økonomien fremover, og dette lover ikke godt for inntjeningsutsiktene. For Norge og Emerging Markets har den stigende oljeprisen fjernet noe av usikkerheten, men vekstbildet er likevel ganske svakt. I Norge er vi fremdeles i en solid situasjon, relativt til globale utfordringer, men vi ser likevel at veksten avtar og arbeidsledigheten stiger svakt. Det eneste som er på full fart opp er boligprisene i Oslo, men det er nok mer et resultat av manglende tilbud og lav rente enn et tegn på bedring i økonomien. I Emerging Markets er situasjonen ulik avhengig av region, men totalt sett ser vi noe bedring fra lavt nivå, da Øst-Europa overrasker på oppsiden (selv om Russland fremdeles er i resesjon), Asia er mer stabilt, mens Latin-Amerika fremdeles har de svakeste fundamentale utsiktene i Emerging Markets.
De moderate utsiktene for økonomisk vekst legger en demper på potensialet for inntjeningsvekst, og det er en utfordring for aksjemarkedet fremover. Aksjemarkedet har i stor grad blitt drevet av reprising de siste årene, og gitt at verdsettelsen kryper oppover og nærmer seg historisk snitt vil støtten derfra ikke være like stor fremover. Forventet inntjeningsvekst er nå 2,5% for globale selskaper i 2016, som ikke er helt krise, men likevel sårbart da det ligger an til videre nedrevideringer, dog ikke like kraftige som ved starten av året. For at trenden med inntjeningsrevideringer skal snu må vi se en sterk bedring i industrisektoren, som vi ikke ser tegn til enda. Risikable aktiva får fremdeles støtte av rundt 3% vekst i global økonomi, stimulerende sentralbanker, samt at relativt til obligasjoner fremstår verdsettelsen av aksjer og høyrenteobligasjoner som svært attraktiv. Usikkerheten rundt utsiktene til økonomisk vekst og inntjening er dog dominerende, som gjør sentimentet skjørt, og det skal dermed ikke mye til for igjen å skape volatilitet i finansielle markeder. Politikk kan være en utøsende faktor, og det er heller ikke usannsynlig at markedet igjen vil tvile på bærekraftigheten av gjeldsveksten i Kina, især når det ligger an til sterkere dollar som følge av renteheving i USA, som vil presse den kinesiske valutaen (og vi husker vel alle hvordan året startet?). Farvannet er krevende både for økonomien og for finansielle markeder, som gjør at vi beholder en strategi med nøytralvekt mellom aksjer og renter.
Rentestrategi Avkastningen fra rentemarkedet har den siste tiden vært preget av bedringen i markedssentimentet og råvaremarkedet, og risikable obligasjoner har steget kraftig. Med fortsatt lavt rentenivå er avkastningspotensialet for rentemarkedet fremdeles beskjedent, dog ikke fraværende, og med nedsiderisiko for risikable aktiva beholder vi nøytralvekt mellom korte og lange renter. HY-obligasjoner har fremdeles det høyeste avkastningspotensialet innenfor rentesegmentet, men risikoen er også høy. Både oppgangen i oljeprisen samt den lavere rentefølsomheten til underliggende amerikanske renter er positive faktorer for HY-segmentet. Likevel, ettersom bankenes utlånspraksis strammes inn noe i USA, ventes det at misligholdsraten vil stige i det korte bildet. Det er ventet at misligholdet i HY-segmentet vil øke til 5% i 2016, og blant amerikanske energiselskaper har misligholdet allerede økt til 15%. Mye er priset inn, med en rente på rett over 7%, men lavere kredittkvalitet og potensielle likviditetsproblemer for selskaper innen metall- og gruvedrift, og energisektoren, kan skape utfordringer for HY-segmentet, og vi mener det er fornuftig med nøytralvekt i HY-obligasjoner. Videre bedring i råvaremarkedene har støttet utviklingen i EM-obligasjoner, men den siste tids mer offensive holdning fra sentralbanken i USA, som har resultert i sterkere dollar, har dempet avkastningen noe. Dette fordi flere land i EM har gjeld denominert i dollar, og dermed er sterkere dollar negativt i forhold til gjeldsbyrden. Likevel, de finansielle forholdene har bedret seg de siste årene, og med en rente på 5,8% er det priset inn mye. Vi beholder nøytralvekt i Emerging Markets-statsobligasjoner. De fundamentale forholdene er fortsatt solide for IG-obligasjoner, og selv om rentehevingssyklusen er i gang i USA, er forventningene til inflasjon lave både i USA og Europa, som gir støtte til obligasjoner med god kvalitet. Det at ECB vil inkludere ikke-finansielle IGobligasjoner i sitt oppkjøpsprogram er støttende for segmentet fremover. Til tross for historisk
lave renter beholder vi overvekten i IG-obligasjoner, da det gir stabilitet til porteføljen og bedre rente enn statsobligasjoner. Vi favoriserer amerikansk IG på bakgrunn av høyere rente enn i europeiske IG-obligasjoner. Norske statsrenter endte svakt ned gjennom mai, da noe lavere risikovilje i starten av måneden bidro til en etterspørsel etter trygge plasseringer. Bedring i norske nøkkeltall gjennom måneden, sammen med mer offensiv kommunikasjon fra sentralbanken i USA bidro dog til å snu trenden mot slutten av måneden. Avkastningspotensialet fremover er beskjedent, og det er nærmest kun diversifiseringseffekten som har verdi. Norsk økonomi styrer mot en noe svakere veksttakt, og utsiktene til lavere vekst, sammen med lave renter ute, gjør at Norges Bank trolig vil kutte styringsrenta ytterligere i 2016. Vi beholder undervekt i norske statsobligasjoner, på bakgrunn av svakt avkastningspotensial. Regional aksjestrategi Vi gjør ingen endringer i den regionale strategien for juni. Vi beholder overvekt USA og Europa, løfter Emerging Markets-aksjer til nøytralvekt, reduserer Japan til undervekt, og beholder undervekt norske aksjer. Norske aksjer er i pluss for året (pr. 31.05.2016), da oljeprisen gir betydelig drahjelp. Til tross for at vi venter en svakt stigende oljepris, er utsiktene svake for selskaper på Oslo Børs. Oljeprisen har steget delvis på grunn av tilbudsforstyrrelser den siste tiden, som kun er en midlertidig effekt, som forteller oss at det kan bli volatilt fremover og dermed også på Oslo Børs. Verdsettelsen er dyr, inntjeningen er svak og nå vil trolig også sesongeffekter tynge avkastningen. De negative momentene tynger, og vi beholder undervekt i norske aksjer. Amerikanske aksjer har vært et av de mer stabile markedene gjennom året, da amerikanske aksjer er en trygg havn i usikre tider. Etter svak vekst i første kvartal, antyder harde data så langt at den økonomiske veksten vil ta seg opp i andre kvartal. Kanskje enda viktigere for amerikanske aksjer og inntjeningsutsiktene er at vi endelig ser en bedring i industrisektoren. Sentralbanken i
USA har i tillegg endret kommunikasjon, og forbereder nå finansielle markeder på at det kan komme en renteheving allerede i sommer. Høyere renter er isolert sett negativt for aksjer, men den mer offensive kommunikasjonen er jo som følge av bedre økonomiske data, og at lønnsveksten endelig virker å bedre seg. Solide økonomiske utsikter, høy og stabil inntjening, sammen med trygg havn-egenskaper i usikre tider gjør at vi anbefaler en overvekt i amerikanske aksjer. Utviklingen i europeiske aksjer henger fremdeles noe etter globale aksjer, men makrodata har vært robuste gjennom den turbulente starten på året, og den økonomiske veksten overrasket på oppsiden i første kvartal. Den økonomiske gjeninnhentingen er godt i rute, og sammen med begrenset lønns- og kostnadsvekst skaper det en attraktiv bakgrunn for marginforbedring og sterkere vekst i selskapsinntjeningen. Brexit medfører en usikkerhet for europeiske aksjer, men vi venter ikke at Storbritannia melder seg ut av EU, og at europeiske aksjer vil få et løft når avstemningen er over. Vi beholder overvekt. Vi beholder nøytralvekten i Emerging Markets, da stabilisering i både råvaremarkedet og i kinesisk økonomi bedrer sentimentet, selv om det fremdeles er knyttet usikkerhet til vekstutsiktene. Inntjeningsestimatene har bedret seg i takt med råvareprisene, og relativt til utviklede økonomier er verdsettelsen attraktiv. I tillegg tror vi den raskeste dollarstyrkingen er over, som demper en motvind for Emerging Markets-aksjer. Innen EM beholder vi overvekt i Asia ex. Japan, da regionen støttes av en stabilisering i Kina samt at inntjeningsestimatene er mer stabile enn i resten av EM. Vi nøytralvekter Øst-Europa, da høyere råvarepriser bedrer både utsiktene til inntjeningsvekst og økonomien for øvrig, samtidig som Øst-Europa også får positive effekter av gjeninnhentingen i eurosonen. Vi undervekter latinamerikanske aksjer. Utsiktene bedres også her av høyere råvarepriser, men den siste tids oppgang er også som følge av forhåpninger om en bedret politisk situasjon, som trolig ikke vil føre til faktisk løsning på landets strukturelle problemer. Dermed virker ikke en videre oppgang i latinamerikanske aksjer bærekraftig, og verdsettelsen er høy og antyder at mye er priset inn allerede. Japanske aksjer har hatt svak utvikling så langt i år, da den siste tids styrking av yenen kombinert med den svake globale industrisykelen rammer japansk økonomi spesielt hardt. Til tross for omfattende tiltak har «Abenomics» så langt ikke levert en robust og bærekraftig oppgang i japansk økonomi, og nå ser det ut til at myndighetene begynner å gå tom for virkemidler og tiltroen blant japanske velgere faller. Inntjeningsforventningene har dog svekket seg markant den siste tiden, og i og med at både de økonomiske vekstutsiktene og inntjeningsforventningene avhenger av valutakursen, gjør dette at nedsiderisikoen for japanske aksjer har økt. Vi beholder undervekt i japanske aksjer. Sigrid Wilter Slørstad Strateg i Nordea Oslo 3.juni 2016