Om Finanskrise og en modell med IS og RP (risikopremie) Halvor Mehlum (med forbehold om trykkfeil) 8 august 2010 Innledning det på side 5: I Kredittilsynets rapport Tilstanden i finansmarkedet 2008 fra februar 2009 står I industrilandene er det ventet et betydelig fall i produksjonen i 2009, men usikkerheten rundt den videre utviklingen fremover er uvanlig stor Den største faren for verdensøkonomien er at den går inn i en nedadgående spiral der problemene i det finansielle systemet bidrar til at bedrifter går konkurs, arbeidsledigheten øker, husholdningenes forbruk og boliginvesteringer svikter og fører til ytterligere nedgang for næringslivet, økte tap på utlån og på finansielle investeringer i finansinstitusjonene Dette kan føre til en dyp og langvarig resesjon I Nasjonalbudsjettet for 2010 fra oktober 2009 står det på side 46: Situasjonen i finansmarkedene både i Norge og internasjonalt har bedret seg vesentlig de siste månedene, og vekstutsiktene har tatt seg opp Faren for en negativ spiral, der en stadig svakere utvikling i finansmarkedene og realøkonomien gjensidig forsterker hverandre, framstår nå som liten I dette notatet vil jeg vise hvordan man innenfor en ordinær IS basert modell kan analysere en situasjon med negativt samspill mellom finansmarkedene og reløkonomien Investering lik sparing (IS) IS-LM eller IS-RR bygger på den forenklende forutsetning at renta er den samme i alle deler av økonomien Dette er selvfølgelig ikke riktig, men denne forenklingen er uskyldig hvis variasjoner i renta mellom deler av økonomien er noenlunde konstant over tid og upåvirket av hva som skjer i økonomien (dvs kredittkort alltid 10% over Norges Bank, boliglån innen 60 prosent av takst alltid 2% over Norges Bank, lån til bedrifter uten solid pant alltid 8 % over Norges Bank) Da vil a) Norges Bank kunne påvirke alle renter like mye og i samme retning samtidig som b) ingenting annet påvirker renta Hvis a) og b) begge gjelder kan vi regne som om alle renter er like uten å gjøre kvalitative feil Nå skal vi se hva som skjer når variasjonen i renta ikke er uavhengig av forhold i økonomien Vi setter, som før opp relasjonene som inngår i IS: Y = C + I + G (1) C = c 0 + c (Y T ) (2) T = t 0 + ty (3) I = b 0 b 1 r + b 2 Y (4) 1
Her er r den renta som faktisk gjelder i økonomien Den er bestemt ved følgende relasjon RP r = i + e (5) der e er risikopremien (dvs rentepåslaget) som gjelder i økonomien (fortsatt likt for alle, men avhengig av hva som skjer i økonomien) rentepanikk RP kan stå for risikopremie, rentepremie eller Renta i bestemmes fortsatt av Norges Bank, men vi skal ikke lage en formel for Norges Banks respons, slik som i RR Vi skal snarere se hva Norges Bank vil/bør gjøre med i i forskjellige situasjoner IS kan løses som før (fra 1 til 4): Y = 1 (G b 1 r + c 0 t 0 c + b 0 ) (6) Denne er avtakende i et diagram med Y på den horisontale aksen og r på den vertikale Rentebestemmelsen (5) er (så lenge Norges Bank holder seg i ro) en horisonal linje Skjeringen gir likevekten (tegn selv) Finanskrise Så kommer en finanskrise som får finansmarkedene til å endre seg (les mer hos Kredittilsynet eller skru på radioen) Renta som låntagere faktisk må betale stiger dramatisk I vår modell er dette en økning i e (tegn selv) Effekten på økonomien er først en reduksjon i I, men så følger det reduksjon i C og Y gjennom multiplikatoreffekten Totaleffekten på Y er Y = b 1 e (7) Effekten på Y avhenger av modellens parametre Særlig ser vi at t er viktig Dersom t er høy blir konsekvensen for Y lav (dvs IS kurven er bratt) Denne egenskapen med skattefunksjonen gjør den til en automatisk stabilisator 1 (tegn IS med høy t og lav t og sammenlign) OK, Y synker Hva skal Norges Bank gjøre? Jo, de kan senke i Kanskje klarer de å senke i så mye at r forblir uforandret Det å senke i har problemer Det er vanskelig å sette i mye under null (jmf Sverige, se Googlegruppa) Dersom reduksjon i i ikke er nok kan en økning i 1 I Dagens Næringsliv 1 november 2008 står det i et intervju med Gjedrem: Det viktigste bidraget fra finanspolitikken er at systemet er innrettet slik at staten ikke lar utgiftene bli bestemt av størrelsen på de løpende inntektene Det systemet som er etablert med at staten styrer etter det strukturelle underskuddet utenom oljeinntekter, er framifrå! Gjedrem vil gjerne bruke et eksempel til å illustrere hvor framifrå finanspolitikken virker: - Vi anslår at kjøpet av biler faller med 12-13 milliarder fra 2007-09 Det fører til at staten taper seks milliarder kroner Nesten halvparten av reduksjonen slår ut i reduserte inntekter til staten, uten at staten reduserer sine utgifter Det er den automatiske stabilisatoren Generelt i norsk økonomi er den veldig sterk, og den virker helt uten at noen trenger å trykke på noen knapper, sier Gjedrem Her er det snakk om bilkjøp i en åpen økonomi, men den samme logikken gjelder redusert skatteinngang generelt og ikke minst økte utbetalinger til ledige 2
G brukes til å få opp aktivitetsnivået Det må i tilfelle finansministeren gjøre og kanskje må hun avvike fra handlingsregelen (tegn selv) Dersom G brukes vil Y kunne være uforandret, men G har vokst til erstatning for I (Universitet pusser opp snarere enn at det bygges nytt handlesenter et eller annet sted) Endogen risikopremie Hva om e øker som en reaksjon på lavt aktivitetsnivå (lav Y ) Dette kan for eksempel skyldes at lavkonjunktur gir økt risiko for konkurs For eksempel kan det være slik at e er høy dersom Y < Y mens e er lav dersom Y > Y Formelt kan vi skrive i + e h, når Y < Y r = (8) i + e l, når Y > Y der e h > e l I dette tilfellet er RP trappeformet Den ligger på i + e h for lave Y og ligger på i + e l for høye Y Den skifter fra høy til lav ved Y (tegn selv) Hvis vi kombinerer denne med IS kurven kan vi få likevekt for r = i + e h med Y < Y eller for r = i + e l med Y > Y Det er også mulig å få to konkurrerende likevekter: en med r = i + e h og Y < Y og en med r = i + e l og Y > Y (tegn selv) Dersom målet med politikken er en Y > Y vil politikken måtte innrettes slik at det er mulig med en slik høy likevekt Dette kan gjøres ved permanent lav i, med permanent høy G Dersom det er to likevekter kan midlertidig høy G eller midlertidig lav i være tilstrekkelig (tegn selv eller vent på forelesningen) En annen variant av endogen risikpremie kan innebære at e er konstant avtagende i Y slik at RP blir r = i + e 0 e 1 Y (9) I dette tilfellet blir RP en synkende funksjon av Y Dersom e 1 er moderat blir renta svakt synkende i Y og det meste er som før (dvs som i (7)) Men effekten av en økning i e (nå i e 0 ) blir nå Y = b 1 b 1 e 1 e 0 (10) Denne effekten er større enn over Dette skyldes at en første økning i e blir forsterker ved at Y synker slik at e stiger enda mer Denne effekten fanges opp av leddet b 1 e 1 og bidrar til å øke multiplikatoren Dersom e 1 er stor vil RP være brattere enn IS I det tilfellet få r vi et ustabilt system (Tegn selv og tenk selv) Kort fortalt: hvis Y havner på et lavere nivå enn skjæringspunktet mellom IS og RP Y = G b 1i c 0 + b 0 t 0 c b 1 e 0 b 1 e 1 (11) 3
vil Y synke og e vil stige og økonomien vil kollapse Dersom Y ligger på et nivå høyere enn skjæringspunktet vil e synke mens Y vil stige over alle grenser Det å havne i den negative spiralen vil være katastrofe Det å havne i den positive spiralen vil være positivt, men er bare mulig inntil full kapasitet er nådd Som en siste vri (kanskje den mest realistiske) kan vi kombinere trappetrinn RP (8) med den synkende RP (9) I dette tilfellet får vi i + e l + e 1 (Y Y ), når Y < Y r = (12) i + e l, når Y > Y Nå er RP synkende for Y < Y mens den er horisontal for Y > Y Hvis e 1 er lav vil RP bare krysse en gang og for et nivå der r = i + e l Dersom e 1 er stor vil IS og RP krysse to ganger Krysningen til venstre vil ha Y < Y og i+e l +e 1 (Y Y ) Denne likevekten vil være ustabil Krysningen til høyre vil ha Y > Y og r = i + e l Denne likevekten vil være stabil Førsteprioriteten til pengepolitikken og finanspolitikken vil da være å unngå å havne på en Y lavere enn den laveste ustabile likevekten Resultater Om to likevekter: I en modell med en god og en dårlig stabil likevekt vil typisk historien bestemme hvilken vi blir liggende i Vi ligger i god likevekt nå dersom vi lå i god likevekt i fjor osv Hvis det er slik kan midlertidige sjokk/impulser (som Lehman Brothers konkurs) få langvarige konsekvenser, dersom det midlertidige sjokket ikke motvirkes Det er ikke alltid slik i økonomi at man kan vente til problemene går over Noen problemer er av en type som kan medføre at hele systemet havner i en ny likevekt I slike situasjoner er det avgjørende at politikken er kraftfull nok Puslete politikk på kort sikt kan mildne problemene, men ikke forhindre at systemet havner i den dårlige likevekten og forblir der Dette er illustrert i Figur 1 Her er IS kurven tegnet inn sammen med RP kurven (8) Før finanskrisen hadde økonomien to likevekter, en i A og en i C, men heldigvis hadde vi en stabil situasjon der vi lå i den gode likevekten A Små rystelser ville ikke endre situasjonen med A som den likevekten som økonomien trekkes mot Som et resultat av finanskrisen skifter RP opp mens IS kurven skifter inn (de stiplede linjene med c 0 og b 0 ned og e l og e h opp) Uten mottiltak gjenstår E som den eneste likevekten og økonomien vil trekkes mot denne Dersom økonomien havner i E vil den etter at de eksogene sjokkene knyttet til finanskrisen er over bevege seg til C (altså det som i utgangspunktet var den dårlige av de to likevektene A og C) Hvis dette skjer vil økonomien være fanget i en dårlig likevekt selv etter at rystelsene er over Det vi derfor være avgjørende å forhindre at økonomien havner i nærheten av E En måte å forhindre dette på er å bruke G slik at IS ikke skifter like mye inn Hvis etterspørselen holdes 4
opp vil IS ikke skifte I det tilfellet vil økonomien under finanskrise bevege seg til likevekt B Når rystelsene er over vil økonomien bevege seg tilbake til A r Figure 1: IS RP med to likevekter E D C B A ṘP IS Y Y Om automatiske stabilisatorer 2 Når G er gitt mens T er en funksjon av Y får vi (7) Y e = A = b 1 Dersom offentlig sektor følger regel om balansert budsjett slik at T = G får vi (hvis vi løser på nytt) Y e = B = b 1 (1 c) (1 t) b 2 Merk at tallverdien av A er mindre enn tallverdien av B Dette betyr at rentesjokk virker sterkere dersom myndighetene følger regel om balanserte budsjetter Regel om balanserte budsjetter virker med andre ord destabiliserende 2 Dette diskuteres i IMFnotatet: Fiscal policy for the crisis finnes på http://econ-wwwmitedu/faculty/blanchar/papers 5