Meglerestimater Ole Petter Kjerkreit, +47 22 01 61 40, ole.kjerkreit@abgsc.no Teodor Sveen-Nilsen, +47 23 23 82 75, tsn@swedbank.no Innhold Kravene rundt bruk av meglerestimater i regnskap Hvordan brukes meglerestimater i ulike sektorer Hvordan påvirker det markedets estimater/verdsettelse Tre cases hvor markedet ikke tror på meglerestimater Når NFF tror på meglerestimater 2
Meglerestimater: Hva er kravene? Regnskapsstandardene skiller ikke på verdsetter, men på input i verdsettelsen Ingen regnskapsstandarder krever bruk av eksterne verdsetter Eksterne estimater / meglerestimater brukes gjerne som en input til ledelsens beste estimat (IAS 13: krever at ledelsen gjør en selvstendig vurdering) Meglerestimater er typisk vanlig innenfor asset-tunge sektorer som rigg, shipping, supply, eiendomsselskaper Nedskrivningsvurderinger (IAS 36) I forbindelse med oppkjøp (IFRS 3) Verdsettelse av investeringseiendom (IAS 40). 3 4
Hvordan brukes meglerestimater? Rigg Megleranslag brukes ofte til covenant beregninger (f eks Seadrill, Prosafe, Atlantica, Floatel) Megleranslag rapporteres ikke i kvartalsrapporter, men rapporteres inn til Norsk Tillitsmann (gjerne to ganger i året) Brukes i liten grad av markedet «lite value added, gitt at selskapet ikke er nær covenant brudd») Shipping Megleranslag enkelt tilgjengelig (Clarkson ++) Aksjeanalytikere / forvaltere: «Sentralt verktøy i verdsettelse av aksjer» «Hvis jeg ikke har megleranslag, bruker jeg en justert nybyggpris» 5 Hvordan påvirker det markedets estimater/verdsettelse? Rigg: Verdsettelse: Påvirker i meget liten grad verdsettelse (ofte basert på rigg per rigg DCF med egne rateforutsetninger) Inntjeningsestimater: Kan påvirke estimater for avskrivninger og dermed EPS, ikke cash flow estimater 6
Hvordan påvirker det markedets estimater/verdsettelse? Eksempel rigg (Prospector): Påvirkes i liten grad av meglerestimater 7 Kilde: Swedbank Hvordan påvirker det markedets estimater/verdsettelse? Shipping: Verdsettelse: Sentralt for hva markedet mener om verdier. Transaksjonsmarkedet i en del shippingsegmenter har høy likviditet verdier basert på meglerestimater er troverdige Inntjeningsestimater: Kan påvirke estimater for avskrivninger og dermed EPS, ikke cash flow estimater 8
Hvordan påvirker det markedets estimater/verdsettelse? Eksemplet shipping (TIL): Påvirkes i stor grad av meglerestimater 9 Kilde: Swedbank Kilde: Rapport fra skipsmegler (Clarkson) 10 Kilde: Clarkson/Swedbank
Eksempel 1: Frontline handles ikke veldig langt unna «GAV» Frontline P/NAV, EV/GAV*: 11 *Merk: NAV = net asset value = verdianslag på egenkapitalen basert på megleranslag GAV = gross asset value = verdianslag på alle eiendelene basert på megleranslag Kilde: Swedbank Eksempel 2: Golden Ocean handles ikke veldig langt unna «GAV» Golden Ocean P/NAV, EV/GAV: 12 *Merk: NAV = net asset value = verdianslag på egenkapitalen basert på megleranslag GAV = gross asset value = verdianslag på alle eiendelene basert på megleranslag Kilde: Swedbank
Case fra forrige århundre: Bergesen A Handlet stort sett på rabatt til NAV/megleranslag (Spesielt case, diversifisert, konglomerat, ingen Fredriksen-premie) 13 Kilde: Swedbank Eiendom: Handler på NAV (inntil nylig hvertfall ) 14 NNNAV = bokført EK + utsatt skatt latent skatt (=justert megleranslag) Kilde: Swedbank
Supply-sektoren: Markedet tror ikke på meglerestimater 15 Kilde: ABG SC Tre cases hvor markedet ikke tror på meglerestimater World Wide Supply Golden Close Jacktel 16
Case 1: World Wide Supply Finansiert med èn sikret obligasjon Eier seks supply skip EK er verdt omtrent null (under restrukturering) Markedet priser inn en verdi på ca. 1/3 av verdien på megleranslaget World Wide Supply USDm Fleet value from broker quotes 151.5 Number of vessels 6 Value per vessel 25.3 Bond issued 146.7 Bond price 35.50 % Assumed market cap 0 Implicit value of fleet 52.1 Number of vessels 6 Implicit value per vessels 8.7 Implied value of broker estimate 34.38 % 17 Case 2: Golden Close Finansiert med èn sikret obligasjon Eier et 6. generasjons drillskip EK er verdt omtrent null (under restrukturering) Markedet priser inn en verdi på ca. 2/3 av verdien på megleranslaget Golden Close (6th gen drillship) USDm Fleet value from broker quotes 350 Number of vessels 1 Value per vessel 350 Bond issued 400 Bond price 62.50 % Assumed market cap 0 Implicit value of fleet 250 Number of vessels 1 Implicit value per vessels 250 Implied value of broker estimate 71.43 % 18
Case 3: Jacktel Finansiert med èn sikret obligasjon Eier en bolig jack-up rigg EK er verdt omtrent null (under restrukturering) Markedet priser inn en verdi på ca. 1/3 av verdien på megleranslaget Jacktel (one accom jack-up rig) USDm Fleet value from broker quotes 270 Number of vessels 1 Value per vessel 270 Bond issued 95 Bond price 91.50 % Assumed market cap 0 Implicit value of fleet 87 Number of vessels 1 Implicit value per vessels 87 Implied value of broker estimate 32.19 % 19 Offshore-sektoren: Vi står på en pyramide av gjeld Aksjeverdier som andel av selskapets total verdi (aksjonærverdi og netto rentebærende gjeld) 100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% Seismikk Rigg Supply Annet Polarcus 2% 7% 17% 15% 4% 5% 1% 2% 4% 11% Oddfjell Dr. FOE Seadrill Songa Farstad Sh. Netto rentebærende gjeld, årsslutt 2015 Havila DOF Aksjonærverdi Archer BWO Tunge tider i vente Slik var bildet rett før jul. Nå ser det enda litt verre ut. Lite nedskrivninger er tatt så langt. Meglerestimater brukes i varierende grad for å rettferdiggjøre bokførte verdier. Vi står overfor store utfordringer i tiden som kommer Betydelige selskapsrestruktureringer og potensielle konkurser Source: ABG Sundal Collier, Company data
Brev fra Finanstilsynet 21. desember til styrene i alle landets banker Tap på utlån samlet for norske bankkonsern målt som andel av brutto utlån til kunder utgjorde etter de tre første kvartalene i 2015 0,13 (p.a.) mot 0,16% for tilsvarende periode i 2014 og 0,18 for året 2014. For norske bankkonsern utgjorde gruppenedskrivninger 0,25% av brutto utlån til kunder (utlån vurdert til amortisert kost) pr. 30.09.15, tilsvarende samme andel som ved utgangen av 2014. Med utgangspunkt i det betydelige oljeprisfallet og svekkende utsikter for norsk økonomi kunne en ha forventet en økning i denne andelen for norske bankkonsern samlet. Med utgangspunkt i ovennevnte vil Finanstilsynet understreke at bankene I forbindelse med regnskapsavslutningen for 2015 særskilt må vurdere den direkte og indirekte effekten av oljeprisfallet i vurderingen av nedskrivningsbehov, både hva gjelder individuelle og gruppevise nedskrivninger. 21 Case - supply-sektoren: Fare for gjeldszombier? En hel sektor i restrukturering? Altfor mye gjeld og utsiktene til mye frisk EK inn er dårlige Ingen/lite EK inn, men ingen nevneverdige tap i bankbalansene så langt. Hva har bankene lært de siste 15 årene mht oljerelatert industri? «Når det er dårlige tider, gjelder det å sitte stille i båten. Markedet kommer alltid tilbake.» Ikke sikkert dette gjelder denne gang. Om «meglerestimater» brukes til å rettferdiggjøre urealistiske verdier i bankenes bøker, og långiverne aksepterer utsettelser av rentebetalinger og avdrag kan selskapene ende som «gjeldszombier». «Gjeldszombier» vil kunne være forhindret fra å foreta strukturelle og/eller strategiske grep som kan være nødvendige/verdiskapende på sikt. 22
Oppsummering Meglerestimater brukes i varierende grad Viktig for enkelte covenant-beregninger Rigg: Markedet ser lite på megleranslag (unntak: selskaper som er nært brudd på covenants) Shipping: Markedet ser mye på megleranslag Supply: P/B nær 0 for mange. Banker bør ta mer tap (?) 23 NFF mener: Rimelig å anta at meglerestimater har varierende kvalitet Meglerestimater er gode og troverdig når underliggende marked er likvid og eiendeler er sammenlignbare Fravær av gode meglerestimater svekker troverdigheten til regnskapene i dagens marked Vi konstaterer at den norske banknæringa så langt har tatt svært lite tap relatert til nedturen innen oljerelatert industri. I den grad meglerestimater benyttes for å rettferdiggjøre bokførte verdier, er det trolig grunn til å både gå grundig gjennom forutsetningene for disse og estimatenes troverdighet. 24