ODIN Emerging Markets

Transkript

1 ODIN Emerging Markets Årskommentar 2016 Videokommentar trykk på bildet

2 Fondets portefølje

3 Avkastning ODIN Emerging Markets A Avkastning siste måned og hittil i år Fondet leverte siste måned en avkastning på 2,3 prosent. Referanseindeksens avkastning var 1,3 prosent. Hittil i år er fondets avkastning -1,4 prosent. Referanseindeksens avkastning er 8,9 prosent hittil i år. Kjøp og salg siste måned og hittil i år Siste måned har vi ikke gjort noen større kjøp og salg i fondet. Hittil i år er de største endringene kjøp av ABInBev, Public Bank og Infosys, samt salg av GT Bank, Nampak, M&M Financial, Globaltrans, MTN og Telekomunikasi Indonesia. Bidragsytere siste måned og hittil i år De beste bidragsyterne siste måned var Bidvest og Totvs. De svakeste bidragsytere siste måned var Samsonite og Vinamilk. Hittil i år er de beste bidragsyterne Bidvest og Alicorp. De svakeste bidragsyterne hittil i år er Hartalega og Oracle Financial Services. * Avkastning for fondsklassene B og C fremkommer av egen tabell.

4 Prising av ODIN Emerging Markets - Prising av fondet Fondet prises til 17,4 ganger neste 12 måneders resultater. Fondet gir en forventet direkteavkastning på 2,9 prosent. Målt mot bokført egenkapital prises fondet til 3,5 ganger. Selskapene i fondet har en gjennomsnittlig egenkapitalavkastning på 19,0 prosent. Prising av aksjemarkedet i fremvoksende markeder - MSCI EM Markedet prises til 11,9 ganger neste 12 måneders resultater. Markedet gir en direkteavkastning på 2,8 prosent. Målt mot bokført egenkapital prises markedet til 1,5 ganger. Selskapene i MSCI Daily TR Net EM USD har en gjennomsnittlig egenkapitalavkastning på 11,6 prosent. Makroøkonomi OECDs ledende indikatorer viser nå en endringstakt under trend for økonomiene i området de seneste månedene.

5 Finansmarkedene i 2016 Året 2016 startet med mye turbulens og dårlig stemning i finansmarkedene. Uro rundt den økonomiske situasjonen i Kina, bekymringer for banksektoren i Europa og fallende oljepris var blant det som skapte usikkerhet. Nok en gang bidro imidlertid verdens sentralbanker til å snu stemningen med forsikringer om nye stimulansetiltak, og fra midten av februar utviklet de fleste aksjemarkeder seg positivt. De brede europeiske og japanske aksjeindeksene hadde en flat utvikling for året som helhet, mens amerikanske og britiske børser steg mellom 10 og 15 prosent. Børsene i Kina klarte ikke å ta igjen de store initielle børsfallene, og Shanghai-børsen endte ned 12 prosent i løpet av fjoråret. Oslo Børs hadde en god utvikling, og steg med 12 prosent, mens oljeprisen steg fra 37 USD pr. fat til 57 USD pr. fat i Fjoråret var preget av flere politiske overraskelser, først og fremst i Storbritannia hvor britene stemte for «Brexit», britisk uttreden fra EU, med 52 mot 48 prosent av stemmene. Det britiske pundet svekket seg vesentlig i etterkant av folkeavstemningen, men ellers har påvirkningen på britisk økonomi og på finansmarkedene vært begrenset så langt. Det amerikanske presidentvalget var et viktig tema i høst, og medførte en del volatilitet i finansmarkedene. Med Donald Trump som president venter man en mer ekspansiv finanspolitikk enn tidligere, og dette har bidratt til høyere vekst- og inflasjonsforventninger fremover. Lange tyske og amerikanske renter falt i første halvår, men begynte å stige igjen i høst i takt med høyere inflasjonsforventninger. I USA hevet sentralbanken renten med 0,25 prosent i desember, og det forventes flere økninger de neste par årene. Norges Bank kuttet renten én gang i 2016, til 0,5 prosent, som følge av lav oljepris og nedgang i oljeinvesteringene, men uttrykker nå at rentebunnen sannsynligvis er nådd. Den globale veksten antas å bli 2,9 prosent i 2016, noe svakere enn 3,1 prosent året før. Veksten i USA, Storbritannia og Kina var svakere i 2016 enn i 2015, mens eurosonen, Japan og Brasil hadde noe høyere vekst enn året før. Når det gjelder året som kommer, antas den globale veksten å øke noe, til 3,3 prosent, først og fremst drevet av høyere vekst i USA.

6 Markedsutvikling 2016 ga en akseptabel avkastning for investorer i fremvoksende markeder med 7,5% avkastning i norske kroner, marginalt foran indeksavkastningen i modne markeder. I 2016 endte ODIN EM bak referanseindeksen med en avkastning på -1,4%. Markedsutviklingen skjuler imidlertid store avkastningsforskjeller mellom markeder. For råvarebaserte børser som Brasil, Peru og Russland var børsutviklingen i 2016 sterk. I motsatt ende av avkastningsskalaen finner vi Mexico, Tyrkia og Egypt. Det er fort gjort å miste troen på aksjer i fremvoksende markeder etter fem magre avkastningsår. De langsiktige driverne med befolkningsvekst, urbanisering og en voksende middelklasse er imidlertid til stede. I ODIN EM har vi investert i mange selskaper som nyter godt av dette. Siste 20 år har fremvoksende markeder gitt omtrent samme avkastning som modne markeder, målt i norske kroner. ODIN EM ble startet 1. desember 2010, for drøyt seks år siden. Siden oppstart har fondet gitt 37 prosent avkastning. Referanseindeksen MSCI EM har i samme periode gitt 27 prosent avkastning.

7 Oppsummering av 2016 og posisjonering Strategien de siste årene har vært å posisjonere fondet mot de lange trendene i fremvoksende økonomier, nemlig økt kjøpekraft blant konsumentene. De siste fem årene har vi jobbet systematisk med å øke den stabile konsumeksponeringen i fondet. Dette er selskaper med gode markedsposisjoner og merkevarer som vil ha like sterke, eller sterkere, markedsposisjoner om 5 til 10 år. Dette er kapitallette forretningsmodeller med vedvarende høy avkastning på kapitalen og lave reinvesteringsbehov i sektorer hvor endringer skjer sakte. Dette har blant annet ledet oss inn i sterke lokale merkenavn eller etablerte globale merkenavn. Strategien har ført til lavere svingninger i fondet enn markedet for øvrig. I perioder hvor fremvoksende markeder stiger raskt på kort tid, som vi har sett i 2016, vil naturlig nok fondets innretning gjøre at fondet henger etter markedet. Selskapene i fondet har varig høy kapitalavkastning og stabil vekst, gjør at vi har en klar innretning mot selskaper innen stabile konsumvarer, helserelaterte selskaper og software teknologiselskaper. Men det ekskluderer ikke selskaper i andre sektorer. Vi liker også utvalgte konglomerater hvor ledelsen har vist sterk evne til å allokere kapital riktig over lang tid og som har mange ben å stå på. Eksempler på sistnevnte er BidCorp og Bidvest i Sør-Afrika som er de to største posisjonene i fondet. Vi har lite eksponering mot bank og finans og har hatt lite eksponering siden oppstart av fondet. Vi er forsiktige med statseide banker da de gjerne fungerer som politiske verktøy i mange fremvoksende markeder. Vi har investert i tre nøye utvalgte private banker som drives konservativt. Dette er HDFC Bank i India, Public Bank i Malaysia og MCB på Mauritius. Vi har et «defensivt» EM-fond for de kundene som gjerne ønsker å ta del i veksten og velstandsøkningen i fremvoksende markeder, men som ikke ønsker for høy risiko.

8 Oppsummering av 2016 og posisjonering Konsentrert fond Vi tror et konsentrert fond over tid gir lavere risiko enn et fond med mange selskaper. Fondet svinger mindre enn vekstmarkedsindeksen (MSCI EM) og vi anser risikoen for permanente verditap som lav. ODIN Emerging Markets består i dag av selskaper i fremvoksende markeder med sterke markedsposisjoner, høy kapitalavkastning og det vi anser som god eierstyring. Mange av våre selskaper selger sine varer direkte til konsumenten og vil derfor dra nytte av vekst i middelklassen samtidig som de er mer skjermet fra politisk påvirkning. Vi har også en andel av fondet investert i selskaper børsnotert i USA og Europa, men som har bygget sterke markedsposisjoner i en rekke fremvoksende markeder. I tillegg gir fondet eksponering mot mindre fremvoksende markeder, såkalte Frontier Markets, som Vietnam og Sri Lanka. Med fokus på stabile forretningsmodeller og konsumeksponering, kombinert med gode vekstmuligheter er fondet godt posisjonert til å skape god avkastning i årene fremover. Vi ønsker selskaper som opererer i ulike markeder, selger ulike produkter til ulike kunder. Vi ønsker å investere i sektorer og selskaper vi forstår og hvor vi er istand til å vurdere langsiktige vekstutsikter. Den operasjonelle og finansielle risikoen blant selskapene i fondet anses som lav. 30% av selskapene i fondet har netto kontanter på balansen og aggregert nettogjeld mot driftsresultat (EBITDA) for fondet som helhet er på kun 0,1 ganger. Fremover Vi er godt fornøyd med posisjoneringen av fondet og ser ikke behov for større endringer i dagens fond. Vi fortsetter å lete etter stabile forretningsmodeller med vedvarende høy avkastning på kapitalen og god vekst. Vi tror fondet passer godt for investorer som ønsker en defensiv posisjonering mot fremvoksende markeder og som ønsker å ta del i konsumveksten i disse markedene i årene fremover.

9 Enkeltmarkeder: Vekst og prising En skal være forsiktig med å skjære alle fremvoksende markeder over en kam har vist hvor ulike de fremvoksende økonomiene er. BNP-veksten i Brasil forventes, ifølge verdensbanken, å ende på -4,0% for 2016, mens den økonomiske veksten i India forventes å ende på 7,6%. For fremvoksende markeder som helhet forventes en økonomisk vekst på 3,5% for Prisingsforskjellene, målt ved pris i forhold til forventede resultater (P/E) i de ulike markedene gjenspeiler vekstutsiktene for de ulike markedene, men også politiske forhold. Markeder med stort innslag av konsumrettede selskaper og god vekst som Mexico India og Filippinene er priset over markedet for øvrig. Råvaremarkeder som Russland prises lavt. Andre markeder som Korea og Kina prises også i den lave enden av skalaen og gjenspeiler i større grad utfordrende situasjoner knyttet til både både selskapsstyring og politiske forhold. 10,0 % 8,0 % 6,0 % 4,0 % 2,0 % 0,0 % -2,0 % -4,0 % -6,0 % ,5 % 7,6 % 4,4 % Økonomisk vekst i ,4 % 1,9 % 5,1 % 2,5 % -4,0 % 1,2 % Prising (P/E) -2,8 % 6,7 % 2,0 % 16,9 16,315,715,615,615,414,413,613,112,9 11,7 9,8 3,5 % -1,2 % 7,5 6,3 3,5 % 11,9

10 ODIN Emerging Markets Valutautvikling mot norske kroner i 2016 Valutamarkedene speiler den forventede økonomiske utviklingen på en god måte. Den nigerianske nairaen falt 40 prosent mot norske kroner gjennom 2016 og gjenspeiler utfordringene i en svært oljeavhengig økonomi. 90% av eksportinntektene til nigerianske myndigheter stammer fra oljeinntekter, og med svake oljepriser har det ført til devaluering gjennom året. Meksikanske pesos falt nær 10 prosent på valget av Trump som president. 84 prosent av meksikansk eksport er gjennom NAFTA samarbeidet med USA, og Trumps uttalelser har vært nok til å legge sterkt press på valutaen. Valutaer i råvarerelaterte økonomier som Brasil, Russland og Sør-Afrika var sterke i Disse økonomiene sliter med underskudd på driftsbalansen og har over flere år med fallende råvarepriser opplevd press på sine valutaer. Presset på økonomiene har avtatt noe med stigende råvarepriser, men i disse tre økonomiene er det fortsatt et skrikende behov for strukturelle reformer. Brasilianske Real har steget ettersom investorene har store forhåpninger til en revitaliseringen av økonomien under den nye presidenten, Michel Temer. Nigerian Naira Valutakursutvikling mot norske kroner i 2016 Indonesian Taiwan Rupiah Dollar South Korean Kenya Won Shilling Peruvian Sol U.S. Dollar Mauritian Rupee Hong Kong Hungarian Dollar Forint Danish Krone Swiss Franc Euro Vietnam Dong Indian Rupee Sri Lanka Rupee Malaysian Swedish Krona Ringgit Turkish New Lira British Pounds Mexican Peso Brazilian Real South African Russian Rand Rouble -50% -40% -30% -20% -10% 0% 10% 20%

11 Største endringer i 2016 Kjøp Vi har brukt året til å vri fondet ytterligere mot selskaper med stabile forretningsmodeller og har tatt inn tre nye selskaper i fondet. I første halvår besøkte vi en rekke selskaper i Indonesia, Thailand og Malaysia. I Malaysia møtte vi Public Bank, en bank vi anser som meget veldrevet. Banken drives kostnadseffektivt og har en strategi som tilsier at risikoen i utlånsporteføljen er lav. Vi har i etterkant av møtet kjøpt aksjer i banken. omsetningen i fremvoksende markeder. Vi ser for oss store synergieffekter når de to selskapene slår seg sammen. Som den dominerende spilleren i en rekke markeder vil selskapet ha en ikke ubetydelig prismakt. Vi har fulgt ABInBev over lengre tid og er imponert over en kostnads- og prestasjonskultur som skiller seg fra andre bryggerier globalt. Iløpet av året har vi på nytt vært på selskapsbesøk i India. Vi har kjøpt indiske Infosys, et globalt IT-outsourcing og konsulentselskap. Infosys er en av de store indiske ITselskapene som har bygget seg en global posisjon innen utvikling og drift av IT-systemer. I en IT-verden preget av stadig større behov for endringer og konsulenttjenester har Infosys bevist at de også vinner kontrakter innen nye tjenester som digitalisering og omlegging til skybasert software. Studie av børslisten i Thailand med lokal analytiker. Nederst: Besøk hos Carlsberg Malaysia i Kuala Lumpur Det siste selskapet vi har kjøpt i 2016 er ølgiganten ABInBev. Etter oppkjøpet av SABMiller vil ABInBev bli verdens desidert største bryggeri, med over 60 prosent av

12 Største endringer i 2016 Salg Vi solgte i alt 7 selskaper gjennom Som følge av den utfordrende økonomiske situasjonen i Nigeria, som i stor grad skyldes lav oljepris, solgte vi oss ut av Guaranty Trust Bank i vinter før devalueringen av Nairaen på vårparten. GT Bank er en veldrevet bank, men svak nigeriansk økonomi har skapt en meget utfordrende situasjon for mange av bankens kunder. Selv om GT Bank er blant de aller mest veldrevne afrikanske bankene er ikke selskapet skjermet fra en meget utfordrende tid for nigeriansk økonomi i tiden fremover. Vi har ingen krystallkule som kan fortelle oss hvordan den nigerianske økonomien vil utvikle seg fremover, men tar innover oss at risikoen for en lengre nedtur er betydelig, noe som vil legge en demper på veksten i GT Bank og kan lede til betydelige lånetap. Vi har vært investert i GT Bank i mange år, og har hatt en god reise, men synes at risikoen er for høy. Et annet selskap påvirket av lav oljepris er sør-afrikanske Nampak, som produserer øl- og brusbokser i bl.a. Nigeria og Angola. Usikkerhet rundt konvertering av valutaen i disse markedene, samt operasjonelle utfordringer i Sør- Afrika gjorde at vi bestemte oss for å selge oss ut av selskapet. Vi har også solgt oss ut av Garantibank i Tyrkia. Her har en sårbar makroøkonomisk situasjon over lengre tid gjort det krevende å drive effektiv og lavrisiko bankdrift. Vi har investert i andre banker, blant annet Public Bank og HDFC Bank som vi mener har bedre vekstutsikter og lønnsomhet. I Russland valgte vi å selge våre aksjer i Globaltrans. Vi ser at markedet for transport på jernbane er utfordrende med for mye tilbud av togvogner og en etterspørsel som er svak som følge av lave oljepris og generelt lavere aktivitet i russisk økonomi. Som følge at vi tok inn Infosys i fondet solgte vi oss ned i indiske Mahindra & Mahindra Financial Services. Selskapet har hatt en dominerende posisjon innen utlån til kjøp av traktorer og andre kjøretøy på den indiske landsbygda, en posisjon vi nå ser at utfordres av de større bankene som nå i større grad åpner filialer i mindre byer og landsbyer.

13 Største endringer i 2016 I løpet høsten solgte vi våre to telekomaksjer, henholdsvis MTN og Telekomunikasi Indonesia. Bakgrunnen for salgene er forskjellige. Førstnevnte har utviklet seg svakere enn ventet, sistnevnte langt bedre enn ventet. MTN er den største telekomoperatøren på det afrikanske kontinentet. Mye har endret seg siden kjøp av aksjene for seks år siden. Sterk og lønnsom vekst har blitt avløst av et stadig mer krevende politisk og økonomisk klima i flere av markedene som MTN operer i. Vi solgte våre aksjer basert på en forventning om fortsatt utfordrende sluttmarkeder og at selskapet ennå ikke vil få på plass en permanent toppledelse før langt ut i Vi har også vært investert i Telekomunikasi Indonesia siden starten av fondet for 6 år siden. Telekomunikasi er den dominerende telekomoperatøren i Indonesia med 56% markedsandel. Utviklingen for selskapet har vært bedre enn vi så for oss. Det er svært få skyer på horisonten og derfor har prisingen steget mye de siste årene. Erfaring har lært oss at vi skal være forsiktige med telekomoperatører i slike tilfeller. Vi mener reguleringsrisikoen og risikoen for økt konkurranse fortsatt er til stede.

14 Største bidragsytere i 2016 ODIN EM har totale investeringer på 950 millioner kroner ved utgangen av Sterkeste bidragsyter Bidvest var den sterkeste bidragsyteren i Store verdier ble synliggjort i forbindelse med splitt av selskapet i to uavhengige børsnoterte selskaper i Vi har stor tillitt til selskapets ledelse og har valgt å beholde posisjoner i begge de to nye selskapene. «Nye» Bidcorp er blant verdens største foodservice-selskaper og «gamle» Bidvest er fortsatt et konglomerat med en rekke gode vekstområder. Historien har vist at selskapets ledere er dyktige kapitalallokerere. Vi har en samlet kostpris på aksjene i Bidvest og Bidcorp på 120 millioner kroner. Markedsverdien i dag er på 159 millioner. I 2016 var bidraget fra de to aksjene fra kursutvikling og utbytte på 32 millioner. Svakeste bidragsyter Den svakeste bidragsyteren i 2016 var den malaysiske produsenten av gummihansker, Hartalega. Aksjen var beste bidragsyter i Vi besøkte selskapet på deres nye fabrikkompleks i Kuala Lumpur i vår og har ikke endret vårt positive syn på selskapet. Etterspørselen etter engangshansker er i sterk vekst globalt som følge av økt fokus på bedre hygiene og på reduksjon av smitteoverføring i matvarebransjen og helsesektoren. Hartalega er global kostnadsleder og har satt i gang store investeringer i økt kapasitet som nå begynner å bære frukter. Vi er ikke så bekymret for tilbudsveksten bransjen, noe som har vært medvirkende til aksjekursfallet i Vi har en samlet kostpris på aksjene i Hartalega på 35 millioner kroner. Markedsverdien i dag er på 44 millioner. I 2016 var bidraget fra aksjens kursutvikling og utbytte på - 12 millioner. Fra Hartalegas nye fabrikk utenfor Kuala Lumpur

15 Resultatutvikling i selskapene Forventet resultatvekst for selskapene i fondet i 2016, før resultatene for 4. kvartal er avlagt, peker mot 8% aggregert resultatvekst. Sterkest resultatutvikling Den vietnamesiske produsenten av melk- og yoghurtprodukter, Vinamilk, fortsetter å levere god vekst. Veksten har blitt godt mottatt av aksjemarkedet som har sendt aksjen opp 13 prosent gjennom Nedsalg fra myndighetene har også blitt positivt mottatt. Den langsiktige driveren for selskapet er sterk underliggende utvikling i melk- og yoghurtkonsumet i Vietnam hvor selskapet har 84% markedsandel innen yoghurt og over 50% markedsandel innen melk Svakest resultatutvikling Samsonite utvikler seg som forventet. Oppkjøpet av koffertprodusenten Tumi i 2016 medførte oppkjøpsrelaterte kostnader, som gjorde at underliggende resultat falt med 7% for året. Ser en bort fra oppkjøpet og kostnadene relatert til det steg resultatet med 8%. Den brasilianske softwareleverandøren, TOTVS, går gjennom en periode med press på marginer grunnet overgang fra lisensbasert salg til abbonementsbasert salg. På kort sikt fører det til resultatfall, mens det på lengre sikt bør bidra til bedre marginer og lønnsomhet Forventet resultatvekst i selskapene i 2016 HDFC Bank er den mest veldrevne retail-banken i India. Banken fortsetter å levere lønnsom vekst og forventes å levere 20% resultatvekst i Chevron Lanka, markedslederen innen produksjon og salg av motoroljer på Sri Lanka fortsetter å levere god vekst. I 2016 besøkte vi selskapet på Sri Lanka. Chevron Lanka er konservativt drevet og nyter sterk støtte fra hovedeier Chevron i USA. 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% -5% -10% 29% 20% 18%15%13% 11%11% 10% 8% 8% 8% 6% 4% 2% -2% -2% -4% -6% -7% -7%

16 ODIN EM årskommentar 2016 Største hendelse i 2016 Å splitte eller dele opp et selskap og børsnotere enkeltdelene kan i noen tilfeller føre til at investorene får øynene opp for de virkelige verdiene i selskapet. Det har vi vært vitne til i 2016 gjennom vårt eierskap i det sørafrikanske konglomeratet Bidvest. Vi tror det er mye mer å gå på i begge de to børsnoterte selskapene som tidligere var en del av Bidvest-paraplyen. Foodservice-divisjonen tror vi kan være en attraktiv oppkjøpskandidat for andre internasjonale selskaper. Selskapene er de to største posisjonene i fondet I slutten av mai valgte Bidvest, som utgjorde nær 7% av fondet, å splitte konglomeratet i to uavhengige børsnoterte selskaper. Bidvest har siden børsnotering for 28 år siden operert som et konglomerat. Den nye strukturen førte til at investorene på få dager priset opp den praktfulle foodservicedivisjonen til samme nivåer som internasjonale konkurrenter som Sysco, Marr og Compass. Investorene mener tydeligvis at summen av de to nye børsnoterte selskapene er mer verdt hver for seg enn samlet i et konglomerat. Bidvest har vært den beste bidragsyteren til avkastningen i Nye Bidcorp leverer råvarer og ferdig bearbeidede matvarer til restauranter, skoler og sykehus. Dette er primært en logistikkoperasjon. Vi liker denne typen forretningsmodell ettersom den gir en god kombinasjon av stabilitet, gode vekstmuligheter og høy avkastning på kapitalen for de som driver på riktig måte, som Bidvest.

17 Fondskarakteristika Fondet: ODIN Emerging Markets ODIN Emerging Markets har en avkastning på egenkapitalen på 19,0%. Gjennomsnittlig bruttomargin for selskapene i fondet ligger på 38%. Det vitner om selskaper som har betydelig prismakt. Fondet prises på en P/E på 17,4 som er høyere enn indeksen, men selskapene i fondet kan vise til sterk kontantgenerering. 86% av hver resultatkrone ender opp som fri kontantstrøm, noe som gir en fri kontantstrømsavkastning, FCF%, på 4,2% siste 12 måneder. Selskapene i fondet er netto gjeldfrie. 11 av 23 selskaper har ingen gjeld. Direkteavkastningen i form av utbytte ligger på 2,9% Resultatveksten siste 12 måneder for fondet ligger på 10%. Indeks: MSCI Emerging markets MSCI Emerging markets har en avkastning på egenkapitalen på 11,6% Gjennomsnittlig bruttomargin for selskapene i indeksen ligger på 23%. Indeksen prises på en P/E på 11,9, men kontantgenereringen i indeksen er langt svakere enn for fondet. Kun 32% av hver resultatkrone i indeksen ender opp som fri kontantstrøm, noe som gir en kontantstrømsavkastning på kun 2,6% siste 12 måneder. Selskapene i indeksen har en netto gjeld mot EBITDA på 1,5 ganger. Direkteavkastningen i form av utbytte i referanseindeksen ligger på 2,8% Resultatveksten siste 12 måneder for indeksen ligger på 5%

18 Investeringer i gode selskaper Vi investerer utelukkende i gode selskaper. Dette høres nokså selvsagt ut, men mulighetene for å investere i dårlige selskaper er mange. Gode prestasjoner verdiskapere Med «gode» selskaper mener vi selskaper som skaper verdier år etter år. Verdiskaping er et enkelt bedriftsøkonomisk konsept. Verdiskaping er et selskaps evne til å vokse med høy avkastning på kapitalen, altså å stadig kunne sysselsette ny kapital til høy avkastning. Disse selskapene skaper verdier for oss som aksjonærer. Aggregert har selskapene i ODIN EM en avkastning på egenkapitalen på 19,0 prosent - langt over et normalt avkastningskrav. Derfor ønsker vi at selskapene vi eier skal fortsette å investere ny kapital til en slik kapitalavkastning. For 2016 forventer vi en resultatvekst i fondet på ca. 9 prosent og en direkteavkastningen i form av utbytte på 2 prosent. Disse tallene er før resultatene for 4. kvartal er levert. Gode priser Vi kan ikke tillate oss å betale for mye for disse selskapene. Kjøp av gode selskaper kan bli svake investeringer om vi betaler for mye for aksjene. Derfor er vi bevisst prisen vi betaler. På kort sikt kan kjøp av aksjer på for høye priser ødelegge mye avkastning for deg som investor. På lengre tidshorisonter er det imidlertid de to fundamentale avkastningsfaktorene resultatvekst og utbytte som dominerer. Vi ønsker å investere i selskaper som kan vokse lønnsomt i mange år fremover fordi vi vet at avkastningen vi får fra disse aksjene på lang sikt vil domineres av lønnsom resultatvekst og utbytte. Eller som den kjente amerikanske investoren Charlie Munger har uttalt: «Over the long term, it's hard for a stock to earn a much better return than the business which underlies it earns «

19 Hvem investerer vi sammen med? Hvem investerer vi sammen med? I fremvoksende markeder er det spesielt viktig å vite hvem som er hovedaksjonær i selskapene og hvilke motiver de har. Selskapsstyring, eller corporate governance, står ofte ikke like høyt på agendaen i disse markedene som i vestlige markeder. Vi mener det er avgjørende å vite hvem vi investerer sammen med. Mange familieeide bedrifter er børsnoterte. Det kan på mange måter være bra å investere sammen med disse familiene, men vi må være sikre på at de har en historikk for å behandle medaksjonærer på riktig måte. Vi ønsker ikke å investere i selskaper med svak eierstyring. Vi erkjenner at det er vanskelig å få innsikt i selskapsstyring når vi sitter langt unna disse markedene. Vi har lokale kontakter, og reiser ned for å gjøre våre kryssjekker av det lokale synet på ledelse og selskapsstyring. Over tid får selskaper det ryktet de fortjener. Vi betaler med glede opp i pris for å forsikre oss om god selskapsstyring. Vi eier flere selskaper i fondet hvor vi investerer sammen med sterke vestlige selskaper. I mange tilfeller sikrer dette god selskapsstyring. Eksempler er Oracle Financial, Chevron Lanka, Carlsberg Malaysia og Ambev. Alle har et solid morselskap i USA eller Europa i ryggen. Vi investerer gjerne i familieeide selskaper under forutsetning av at hovedeier over en årrekke har vist at de prioriterer alle aksjonærer. Familieeide selskaper sikrer ofte langsiktige disposisjoner, noe vi som langsiktig aksjonær foretrekker. Eksempler på selskaper med sterke og aksonærvennlige familier som hovedeiere er Henkel, Hartalega, Public Bank og ABInBev

20 Avkastning fremover Vi vet ikke hvilken avkastning vi vil få i aksjemarkedene i Det vet heller ingen andre. Det vi imidlertid vet er hva som driver aksjeavkastningen på lang sikt. De tre faktorene som driver aksjeavkastningen er resultatveksten i selskapene vi investerer i, direkteavkastningen fra utbyttet vi mottar og endring i prising. De to førstnevnte faktorene er fundamentale faktorer, den sistnevnte skyldes stemningsskifte i markedene. Derfor investerer vi i selskaper som har utsikter for robust resultatvekst og gode utbytter. ODIN EM består av selskaper med robust og lønnsom resultatvekst og et godt utbytte. Disse aksjene kjøper vi til fornuftige priser. Den aggregerte resultatveksten blant selskapene i fondet forventes å bli ca 10 prosent i Direkteavkastningen fra utbytte for 2016 ligger på ca 3 prosent. Vi tror avkastningen fremover i aksjemarkedene i større grad vil komme fra resultatvekst og utbytte, snarere enn videre reprising i form av multippelekspansjon. Avkastningen i fondet i 2016 på -1,4 prosent er under det vi kan forklare ut fra de to fundamentale faktorene. På kort sikt svinger aksjekursene langt mer enn underliggende verdiutvikling. Prising av aksjer i fremvoksende markeder i dag på rundt 11,9 ganger neste års resultater (P/E), godt under modne markeder som har en P/E på 16,3. Det er viktig å påpeke at snittprisingen skjuler store prisingsforskjeller mellom land og bransjer. Investorer er villig til å betale langt mer for konsum- og helserelaterte aksjer og for selskaper i de landene hvor de politiske og makroøkonomiske forholdene ligger til rette for god vekst og verdiskaping, som i India, Filippinene og Mexico. ODIN EM er godt posisjonert for 2017 med selskaper som kommer til å fortsette å skape verdier for oss. Vi tror på fortsatt god kursutvikling for fondet fremover.

21 Nøkkeltall og nyheter fra porteføljen - presentert på engelsk

22 Return Last 5 years % (NOK) - ODIN Emerging Markets ODIN Emerging Markets Index Historical Return % (NOK)* Last Month YTD 1 Y 3 Y 5 Y 10 Y Since inception ODIN Emerging 2,31-1,36-1,36 7,16 10,58 4,86 6,58 Benchmark 1,27 8,87 8,83 9,38 8,92 5,13 7,32 * Returns for periods exceeding 12 months are annualized Exess Return 1,04-10,23-10,20-2,22 1,66-0,26-0,74 ** Returns for Fund Classes B and C are shown in a separate table. Returns prior to the share class inception date are based on calculations from the fund's oldest share class, taking into account the management fee in each share class.

23 Annual returns last 10 years - ODIN Emerging Markets

24 Up or down In or out ODIN Emerging Markets Significant Portfolio changes year to DATE Number of changes in portfolio year to date 3 Q1 Q2 Q3 Q4 Buy Sell Q1 Q2 Q3 Q Guaranty Trust Bank Nampak AB InBev Public Bank Infosys M&M Financial Globaltrans Garantibank MTN Telekom Indonesia

25 Pricing of the fund Company Weight Country Industry P/E (LTM)* P/E (NTM)* DivYield (LTM) DivYield (NTM) P/B ROE Bid Corp. Ltd. 8,8% South Africa Food & Staples Retailing 22,3 20,5 1,4 2,0 3,3 14,6 Bidvest Group Limited 7,7% South Africa Industrial Conglomerates 16,5 14,9 3,4 3,0 3,1 18,6 Henkel AG & Co. KGaA 6,2% Germany Household Products 18,6 17,1 1,6 1,8 2,8 15,3 Oracle Financial Services 4,9% India Software 20,2 18,2 3,2 3,2 6,7 33,2 Samsonite International S.A. 4,6% Hong Kong Textiles Apparel & Luxury Goods 21,1 16,5 2,1 2,8 2,8 13,2 Hartalega Holdings Bhd. 4,5% Malaysia Health Care Equipment & Supplies 28,5 25,9 1,7 1,8 4,8 17,0 HDFC Bank Limited Sponsored 4,5% United States Banks 24,3 20,2 0,8 0,9 4,2 17,4 Unilever NV Cert. of shs 4,4% Netherlands Personal Products 21,0 19,6 3,3 3,5 6,5 31,2 Infosys Limited 4,2% India IT Services 16,2 15,2 2,7 3,0 3,4 21,2 Alicorp SA 4,2% Peru Food Products 19,5 16,2 0,7 1,5 2,4 12,5 Topp 10 53,8% 20,1 17,9 2,1 2,3 3,5 17,4 ODIN Emerging Markets 18,5 17,4 3,1 2,9 3,5 19,0 * NTM = Next 12 months LTM = Last 12 months Adjusted earnings and fully diltuted number of shares

26 Sector allocation

27 Sector performance*, year to date (Sorted by weight in portfolio)

28 Current holdings

29 Share price performance*, year to date (Sorted by weight in portfolio) *) Share price performance for equities included in the benchmark. Equities not included in the benchmark are calculated from portfolio figures.

30 Contribution, year to date (Holdings as of )

31 Risk Statistics (NOK) 3 Years Portfolio Index Active share 0,98 Sharpe ratio 1) 0,50 Standard Deviation 2) 10,10 0,67 12,65 Portfolio Alpha -0,46 Beta 0,66 Tracking error 7,20 Information ratio -0,48 1) Sharpe Ratio uses Norway - 3 MT Bills as risk free rate. 2) Standard Deviation is based upon monthly volatility. Risk figures are based on the fund class C for funds with fund classes

32 Macro and Market

33 Pricing - Emerging Market Equities (MSCI Emerging Markets)

34 OECD Leading indicator Level above 100 indicates expanding activity in OECD area

35 The International Monetary Fund (IMF) Economic growth forecast

36 Historical Return - All fund classes Last Month YTD 1 Y 3 Y 5 Y 10 Y Since inception ODIN Emerging 2,31-1,36-1,36 7,16 10,58 4,86 6,58 ODIN Emerging 2,29-1,60-1,61 6,90 10,30 4,60 6,32 ODIN Emerging 2,21-2,42-2,43 5,91 9,26 3,59 5,26 Benchmark 1,27 8,87 8,83 9,38 8,92 5,13 7,32 * Returns for periods exceeding 12 months are annualized Annual returns last 10 years - All fund classes ODIN Emerging , , , , , , , , , ,88 ODIN Emerging -3,15 6,91 16,21 19,55 11,77-16,95 18,43 43,30-38,93 11,60 ODIN Emerging -2,42 5,84 15,10 18,39 10,66-17,76 17,22 41,79-39,51 10,53 Benchmark 8,87 0,81 19,36 6,06 10,01-16,84 20,52 48,59-39,89 20,57

37 ODIN Emerging Markets - 30/12/2016 Security (Company) Currency Market Number of shares Market price Cost price Market value Unrealised gain (loss) % of assets under management Local currency NOK 1000 NOK 1000 NOK 1000 Samsonite International HKD Hongkong , ,6 Total Consumer Discretionary ,6 Alicorp PEN Lima , ,1 Ambev BRL Sao Paulo , ,4 Anheuser-Busch ADR. USD New York , ,1 Bid Corp ZAR Johannesburg , ,7 Carlsberg Brewery Malyasia MYR Kuala Lumpur , ,0 Cia Cervecerias Unidas Adr. USD New York , ,6 Henkel EUR Frankfurt , ,2 Lion Brewery Ceylon LKR Colombo , ,6 Premier Marketing THB Bangkok , ,0 Unilever Nv Cert EUR Amsterdam , ,4 Universal Robina Corp PHP Manilla , ,3 Vietnam Dairy Products VND Ho Chi Minh , ,3 Total Consumer Staples ,8 Chevron Lubricants Lanka LKR Colombo , ,9 Total Energy ,9 HDFC Bank - ADR USD New York , ,5 MCB Group MUR Mauritius , ,1 Public Bank MYR Kuala Lumpur , ,0 Total Financials ,5 Hartalega Holdings MYR Kuala Lumpur , ,5 Total Health Care ,5 3M USD New York , ,6 Bidvest ZAR Johannesburg , ,7 Total Industrials ,3 Infosys INR Mumbai , ,2 Oracle Financial Services INR Mumbai , ,9 Totvs BRL Sao Paulo , ,6 Total Information Technology ,7 Corp.Moctezuma MXN Mexico City , ,1 Total Materials ,1 Total portfolio ,3

38 Investments

39 Alicorp Company description: Leading food company in Peru with strong market positions in oils, pastas, flour, cookies, sauces and instant soft drinks. Also sells animal nutrition and home and personal care products. Strong distribution network that serves both modern retail and small mom & pop shops. Also present in Argentina, Equador, Chile and Brazil. Why invested? Leading consumer goods company in a fast-growing economy at an attractive price. Share performance has been weak following a year with a number of one-off costs, mainly relating to the hedging of raw materials. High net debt relative to last 12 months ebitda, but strong cash flow will bring this down to comfortable levels. Main risks are repeat of hedging mistake, other one-off events that consume cash and continued weakness in Brazil and Argentina Performance - last 5 years 0 sep.11 sep.12 sep.13 sep.14 sep.15 Alicorp SA Alicorp SA MSCI EM (Emerging Markets) Consumer Staples /Food Products Market Value (mill.) Price 7,26 Price currency PEN Net debt (mill.) Reporting currency PEN Enterprise Value (mill.) FX rate (NOK) 2,45 Year end (December) E 2017E Sales (mill.) EBIT (Operating Income - mill.) Net Income (reported - mill.) Equity Return on Equity (%) 16,0 % 14,0 % 14,1 % 0,5 % 7,0 % 12,1 % 12,3 % EPS 0,4 0,4 0,4 0,0 0,2 0,4 0,4 Book value per share 2,3 2,5 2,5 2,4 2,6 3,1 3,3 DPS 0,2 0,1 0,1-0,1 0,1 0,1 Price/Earnings 15,5 20,1 24,5 592,5 32,2 19,6 17,7 Price/Book Value 2,7 3,4 3,6 2,9 2,3 2,4 2,2 EV/EBIT 11,7 17,3 17,1 15,2 12,2 12,4 12,6 Dividend Yield (%) 3,2 % 1,4 % 1,3 % 0,0 % 0,9 % 0,7 % 1,5 % 39

40 AB-InBev Company description: ABI is the world`s largest brewery as a result of several acquisitions over the years among the most important were Anheuser-Busch in 2008 and Grupo Modelo in ABI has the highest operating margins and the strongest market positions among global brewers. Global brands are Budweiser, Corona, Stella and Beck`s. Why invested? A company with a strong corporate culture, a proven management team and very strong market positions. The acquisition of SABMiller is another game changer for ABI. The company has a excellent track record of integrating assets. We believe synergyexpectations are too low and growth opportunities higher than expected. We believe in high-single digit earnings growth over the coming years combined with a dividend yield of 3%. We view the company as a reliable compounder over the coming years Performance - last 5 years 0 sep.11 sep.12 sep.13 sep.14 sep.15 Anheuser-Busch InBev SA/NV Sponsored ADR Anheuser-Busch InBev SA Sponsored ADR MSCI EM (Emerging Markets) Consumer Staples /Beverages Market Value (mill.) Price 104,34 Price currency USD Net debt (mill.) Reporting currency USD Enterprise Value (mill.) FX rate (NOK) 8,36 Year end (December) E 2017E Sales (mill.) EBIT (Operating Income - mill.) Net Income (reported - mill.) Equity Return on Equity (%) 15,6 % 17,7 % 28,6 % 18,7 % 19,5 % 4,0 % 12,4 % EPS 3,7 4,5 8,9 5,6 5,0 3,5 5,0 Book value per share 23,5 25,7 31,4 30,2 26,2 29,0 33,4 DPS 1,3 1,8 2,3 2,9 3,2 3,9 4,0 Price/Earnings 16,6 19,5 12,0 20,2 24,9 30,0 21,0 Price/Book Value 2,6 3,4 3,4 3,7 4,8 3,6 3,1 EV/EBIT 11,4 14,6 16,8 16,8 19,8 16,3 12,1 Dividend Yield (%) 2,1 % 2,1 % 2,2 % 2,5 % 2,6 % 3,8 % 3,8 % 40

41 AB-InBev Company description: Established in Ambev is the largest brewer in Brazil with 70% market share. ABInBev owns 70% of the company. Well known brands such as Stella, Budweiser, Corona, Skol and Brahma. Market leader in Argentina, Uruguay, Bolivia, Paraguay and Dominican Republic. Word`s 4 th largest brewer in terms of volume. Among the most profitable brewers worldwide. Why invested Exposure to growing consumption of beer in Latin- America. Growth in the coming years due to relatively low per capita consumption, rising middle-class and disposable income growth. Strong distribution network and pricing power. Overcapitalized with net cash position and a dividend yield of more than 4%. The risk to the investment is further tax increases hurting volume growth and risk to the ability to protect already industry-leading margins Performance - last 5 years 0 sep.11 sep.12 sep.13 sep.14 sep.15 Ambev SA Ambev SA MSCI EM (Emerging Markets) Consumer Staples /Beverages Market Value (mill.) Price 16,64 Price currency BRL Net debt (mill.) Reporting currency BRL Enterprise Value (mill.) FX rate (NOK) 2,46 Year end (December) E 2017E Sales (mill.) EBIT (Operating Income - mill.) Net Income (reported - mill.) Equity Return on Equity (%) 33,7 % 41,7 % 22,2 % 28,6 % 25,7 % 25,7 % 28,9 % EPS 0,6 0,4 0,7 0,8 0,8 0,8 0,9 Book value per share 1,6 1,6 2,7 2,7 3,1 3,0 3,1 DPS 0,4 0,6 0,5 0,7 0,5 0,6 0,8 Price/Earnings 24,1 42,2 23,1 21,2 22,6 21,0 18,9 Price/Book Value 8,2 10,6 6,3 6,1 5,8 5,5 5,4 EV/EBIT 18,7 20,0 15,7 17,6 16,0 15,1 13,4 Dividend Yield (%) 2,7 % 3,4 % 3,0 % 4,5 % 2,7 % 3,4 % 5,1 % 41

42 Bidcorp Company description: Bid Corp is a South African foodservice company with major operations in Europe and Asia Pacific. It also has operations in Latin America and the Middle East. 90% of trading profit is generated outside South Africa today. The company was spun out of Bidvest in May jun.16 Performance - last 5 years Why invested? Bid Corp. Ltd. MSCI EM (Emerging Markets) Bid Corp has successfully built a global food service business. The company has a very entrepreneurial culture and is run on a decentralised basis with a small corporate head office. Growth in the foodservice industry is driven by the strong trend of people consuming more food outside of the home. The industry is still very fragmented with good opportunities for consolidation. Bid Corp. Ltd. Consumer Staples /Food & Staples Retailing Market Value (mill.) Price 239,61 Price currency ZAR Net debt (mill.) Reporting currency ZAR Enterprise Value (mill.) FX rate (NOK) 0,62 Year end (June) E 2018E Sales (mill.) EBIT (Operating Income - mill.) Net Income (reported - mill.) Equity Return on Equity (%) 12,8 % 12,7 % 14,2 % 13,8 % 14,4 % EPS 4,5 5,9 7,6 11,1 12,7 Book value per share 34,8 46,3 53,4 79,0 86,1 DPS 4,5 5,1 Price/Earnings 21,5 18,9 Price/Book Value 3,0 2,8 EV/EBIT 15,8 14,0 Dividend Yield (%) 1,9 % 2,1 % 42

43 Bidvest Company description: Bidvest is a South African service, trading and distribution company. The company ownes very diversified business including freight management, financial services, auto distribution and wholesaling Performance - last 5 years Why invested? Bidvest has a long history of value creation with an average ROE of around 20% the past 10 years. Very stable margins and earnings. An entrepreneurial culture with strong cash flow generation. The risk is mostly macro-related since the business is very diversified. Historically been dependent of acquisitions to drive growth. 0 sep.11 sep.12 sep.13 sep.14 sep.15 Bidvest Group Limited Bidvest Group Limited MSCI EM (Emerging Markets) Industrials /Industrial Conglomerates Market Value (mill.) Price 167,70 Price currency ZAR Net debt (mill.) #N/A Reporting currency ZAR Enterprise Value (mill.) #N/A FX rate (NOK) 0,62 Year end (June) E 2018E Sales (mill.) EBIT (Operating Income - mill.) Net Income (reported - mill.) Equity Return on Equity (%) 20,5 % 18,1 % 14,5 % 16,2 % 12,4 % 18,4 % 18,0 % EPS 14,3 15,3 14,6 18,1 15,8 11,5 13,0 Book value per share 69,0 83,9 99,7 111,9 55,5 60,6 66,4 DPS 7,0 7,2 8,1 9,1 277,1 5,2 5,8 Price/Earnings 12,7 16,0 19,3 17,1 8,8 14,6 12,9 Price/Book Value 2,6 2,9 2,8 2,8 2,5 2,8 2,5 EV/EBIT 10,1 12,5 12,7 12,5 8,3 #N/A #N/A Dividend Yield (%) 3,9 % 2,9 % 2,9 % 2,9 % 199,8 % 3,1 % 3,5 % 43

44 Carlsberg Malaysia Company description: Carlsberg`s subsidiary in Malaysia. 80% of profit from Malaysia. Operating in a duopoly with Guinness Anchor Bhd, each enjoying market shares of 44% and 56% recpectively. 51% of the company is owned by Carlsberg. Why invested? Strong support from Carlsberg regarding innovation and product development. Net cash position which can be used to make acquisitions or increase dividends. Well-protected from a corporate governance perspective. Decent growth opportunites in Malaysia and Singapore and very interesting position in Sri Lanka through 25% ownership in Lion Brewery. Strong dividends. High return on capital business with strong brands and decent growth. Trading below other high quality global brewers due to its mature Malaysian exposure. Risk to the investment is a regulated industry and high excise taxes Performance - last 5 years 0 sep.11 sep.12 sep.13 sep.14 sep.15 Carlsberg Brewery Malaysia Bhd. Carlsberg Brewery Malaysia Bhd. MSCI EM (Emerging Markets) Consumer Staples /Beverages Market Value (mill.) Price 13,92 Price currency MYR Net debt (mill.) -11 Reporting currency MYR Enterprise Value (mill.) FX rate (NOK) 1,89 Year end (December) E 2017E Sales (mill.) EBIT (Operating Income - mill.) Net Income (reported - mill.) Equity Return on Equity (%) 26,5 % 64,1 % 67,2 % 67,8 % 64,3 % 66,4 % 71,3 % EPS 0,5 0,6 0,6 0,7 0,7 0,7 0,8 Book value per share 2,1 1,0 0,9 1,0 1,1 1,1 1,1 DPS 0,5 0,6 0,6 0,7 0,7 0,7 0,8 Price/Earnings 15,7 20,0 20,2 17,0 16,6 18,8 17,4 Price/Book Value 4,2 12,8 13,6 11,5 10,7 12,7 12,7 EV/EBIT 12,1 15,9 16,0 13,5 13,0 14,4 13,8 Dividend Yield (%) 6,4 % 5,0 % 5,0 % 6,0 % 6,2 % 5,2 % 5,7 % 44

45 Chevron Lubricants Lanka Company description: Chevron Sri Lanka engages in blending and distribution of lubricant oils, greases, brake fluids, and specialty products in Sri Lanka. The company has booth high-end and value brands under the Caltex-umbrella. The company has a 55% market share and is one of only two players blending locally. 88% of the market is shared among top 5 players. Why invested? Well-positioned company with 87% of domestic blending capacity and a wide distribution network. Growth will come from increased car-penetration, growth in industrial activity and expansion outside Sri Lanka. Recent investment in new facility means that company has capacity to grow and low investment needs means that cash generation will be high. Main risk is change to import duty regime Performance - last 5 years 0 sep.11 sep.12 sep.13 sep.14 sep.15 Chevron Lubricants Lanka Ltd. Chevron Lubricants Lanka Ltd. MSCI EM (Emerging Markets) Materials /Chemicals Market Value (mill.) Price 161,80 Price currency LKR Net debt (mill.) Reporting currency LKR Enterprise Value (mill.) FX rate (NOK) 0,06 Year end (December) E 2017E Sales (mill.) EBIT (Operating Income - mill.) Net Income (reported - mill.) Equity Return on Equity (%) 63,3 % 54,7 % 52,3 % 52,8 % 66,0 % 68,4 % 65,1 % EPS 8,3 9,4 10,6 11,4 12,9 15,1 16,0 Book value per share 13,2 17,2 20,2 21,7 19,5 21,1 22,5 DPS 4,5 5,5 7,5 10,0 11,5 16,3 14,3 Price/Earnings 10,2 10,7 12,7 17,5 13,3 10,7 10,1 Price/Book Value 6,5 5,9 6,6 9,2 8,8 7,7 7,2 EV/EBIT 7,2 7,5 9,3 13,1 9,4 8,7 8,6 Dividend Yield (%) 5,3 % 5,4 % 5,6 % 5,0 % 6,7 % 10,0 % 8,9 % 45

46 Compania Cervecerias Unidas Company description: CCU is Chile`s premier beer producer with a 80% market share. Expanding its soft-drink division which now accounts for close to 50% of company revenues. CCU is the largest Chilean brewer, the secondlargest Argentine brewer and the second-largest Chilean soft drink producer. Major brands are Cristal, Royal Guard, Royal Light, Austral and Kunstmann. Bottler-agreement with Pepsi. Partly owned by Heineken and a local conglomerate. Why invested? We believe in the long term growth story of South- American beer and soft drink consumption which is low by Western standards. CCU could potentially be a takeover-target. The risk to our investment is losing market share in the Chilean beer business and a very volatile business environment in Argentina. The company has recently issues equity to expand capacity further and potentially grow outside Chile Performance - last 5 years 0 sep.11 sep.12 sep.13 sep.14 sep.15 Compania Cervecerias Unidas S.A. Sponsored ADR Compania Cervecerias Unidas S.A. Sponsored ADR MSCI EM (Emerging Markets) Consumer Staples /Beverages Market Value (mill.) Price 20,30 Price currency USD Net debt (mill.) 110 Reporting currency CLP Enterprise Value (mill.) FX rate (NOK) 8,36 Year end (December) E 2017E Sales (mill.) EBIT (Operating Income - mill.) Net Income (reported - mill.) Equity Return on Equity (%) 21,5 % 18,7 % 12,4 % 11,6 % 11,4 % 9,5 % 9,9 % EPS 1,6 1,5 1,5 1,1 1,0 598,3 675,9 Book value per share 6,8 7,9 10,2 9,2 8, , ,7 DPS 0,5 0,5 0,4 0,3 0,3 326,9 299,1 Price/Earnings 16,0 21,7 16,2 16,5 21,8 22,2 19,7 Price/Book Value 3,7 4,0 2,4 2,0 2,7 2,2 2,1 EV/EBIT 12,6 15,6 10,8 13,3 13,7 13,6 11,6 Dividend Yield (%) 2,0 % 1,5 % 1,6 % 1,7 % 1,3 % 2,5 % 2,2 % 46

47 Corp. Moctezuma Company description: Moctezuma is a provider of cement and concrete with a history back to Owns 3 cement plants, which are strategically located to serve 93% of the country, and 50 concrete plants. Annual production of 5.9 million tons of cement and 1.9 million tons of concrete. Provides both packed products (50 kg), bulk and big bags directly from the plant or from one of the many distribution centres. Main operations in the south of Mexico and around Mexico City. Why invested? Moctezuma has the highest margins and utilization in the Mexican cement industry. Net cash position. A consolidated market with Cemex, Holcim and Cruzazu. Moctezuma is a price-follower and the smallest of the four players. An «undiscovered company» with no sell-side coverage. The risk to our investment case is overcapacity in the market and low liquidity in the share Performance - last 5 years 0 sep.11 sep.12 sep.13 sep.14 sep.15 Corporacion Moctezuma, SAB de CV Corporacion Moctezuma, SAB de CV MSCI EM (Emerging Markets) Materials /Construction Materials Market Value (mill.) Price 58,07 Price currency MXN Net debt (mill.) Reporting currency MXN Enterprise Value (mill.) FX rate (NOK) 0,41 Year end (December) E 2017E Sales (mill.) EBIT (Operating Income - mill.) Net Income (reported - mill.) Equity #N/A Return on Equity (%) #N/A - 18,1 % 24,0 % 30,0 % - - EPS 1,9 2,4 1,7 2,3 3,3 - - Book value per share #N/A - 9,3 9,6 10,8 - - DPS 0,5 3,2 2,0 2,0 2,0 - - Price/Earnings 15,3 13,4 23,8 19,8 16,9 #VALUE! #VALUE! Price/Book Value #N/A - 4,3 4,8 5,1 - - EV/EBIT 10,2 9,5 16,5 13,8 11,2 - - Dividend Yield (%) 1,8 % 10,2 % 5,0 % 4,4 % 3,6 %

48 Hartalega Company description: Worldwide leader in production and sales of medical examination gloves. Competitive advantage is production know-how and company culture. Manufacture own equipment. Strong value creation Performance - last 5 years Why invested? Next 8 years the company will go through a transformation process where it will increase the production capacity from current 11bn gloves to 43bn gloves per year by Expansion will be funded by internal cash flow. We believe in a successful transformation and strong earnings growth in the coming years. Impressive culture and very ambitious CEO. Risk is supply-related and potential over capacity of gloves with continued price pressure. Hartalega mitigates some of this risk by being the lowest cost producer sep.11 sep.12 sep.13 sep.14 sep.15 Hartalega Holdings Bhd. Hartalega Holdings Bhd. MSCI EM (Emerging Markets) Health Care /Health Care Equipment & Supplies Market Value (mill.) Price 4,62 Price currency MYR Net debt (mill.) 177 Reporting currency MYR Enterprise Value (mill.) FX rate (NOK) 1,89 Year end (March) E 2018E Sales (mill.) EBIT (Operating Income - mill.) Net Income (reported - mill.) Equity Return on Equity (%) 32,5 % 30,6 % 24,7 % 16,5 % 17,1 % 16,7 % 17,5 % EPS 0,1 0,2 0,2 0,1 0,2 0,2 0,2 Book value per share 0,4 0,5 0,6 0,8 0,9 1,0 1,1 DPS 0,1 0,1 0,1 0,1 0,1 0,1 0,1 Price/Earnings 14,4 15,5 21,8 32,1 30,9 27,4 23,8 Price/Book Value 4,7 4,7 5,4 5,5 5,3 4,6 4,2 EV/EBIT 10,7 11,7 17,1 25,2 28,7 22,0 19,2 Dividend Yield (%) 3,1 % 2,9 % 2,1 % 1,5 % 1,6 % 1,7 % 1,9 % 48

49 HDFC Bank Company description: HDFC is India s largest private sector bank. The bank was founded in 1994 and has since then grown through rapid branch expansion. The bank s growth has been balanced between personal loans and lower risk corporate loans Performance - last 5 years Why invested? HDFC Bank will be on of the main beneficiaries of the continued strong growth in bank services in India. The bank has developed a strong brand with a best in class branch network and digital banking platform. The bank has a strong balance sheet and can grow at current rates without raising funds for the next 4-5 years. HDFC has grown its earnings per share by 25% a year the last 10 years. 0 sep.11 sep.12 sep.13 sep.14 sep.15 HDFC Bank Limited Sponsored ADR HDFC Bank Limited Sponsored ADR MSCI EM (Emerging Markets) Financials /Banks Market Value (mill.) Price 64,85 Price currency USD Net debt (mill.) Reporting currency INR Enterprise Value (mill.) FX rate (NOK) 8,36 Year end (March) E 2018E Sales (mill.) Net Income (reported - mill.) Equity Return on Equity (%) 17,4 % 18,7 % 19,7 % 16,9 % 17,2 % 17,5 % 18,3 % EPS 1,4 1,6 1,8 2,2 2,3 176,1 213,6 Book value per share 7,6 8,5 9,2 12,1 13,3 999, ,7 DPS 0,2 0,3 0,3 0,4 0,4 33,6 40,6 Price/Earnings 24,2 23,3 22,7 27,3 26,5 24,9 20,6 Price/Book Value 4,5 4,4 4,4 4,9 4,6 4,4 3,8 Dividend Yield (%) 0,6 % 0,7 % 0,8 % 0,6 % 0,7 % 0,8 % 0,9 % 49

50 Henkel Company description: Henkel is a German-listed consumer and adhesive company with less than 15% of sales from Germany. Products span from laundry & home care to cosmetics/toiletries and adhesive products. Strong innovation power with 30% of sales from products introduced the last 3 years. The company generates more than 40% of sales from emerging markets, with a target of 50% in Why invested? A proven track record with further room for operational improvements and margin expansion. A steady earnings-grower with 10% per year next 5 years. A very strong balance sheet with almost net cash position makes us believe in further M&A from Henkel. We own the ordinary share which trades at a discount to the pref share in this instance. Risks to our investment theses is brand-related risks and a stock which has rerated the last few years Performance - last 5 years 0 sep.11 sep.12 sep.13 sep.14 sep.15 Henkel AG & Co. KGaA HDFC Bank Limited Sponsored ADR MSCI EM (Emerging Markets) Consumer Staples /Household Products Market Value (mill.) Price 93,59 Price currency EUR Net debt (mill.) Reporting currency EUR Enterprise Value (mill.) FX rate (NOK) 9,00 Year end (December) E 2017E Sales (mill.) EBIT (Operating Income - mill.) Net Income (reported - mill.) Equity Return on Equity (%) 14,7 % 16,1 % 15,8 % 14,1 % 14,1 % 14,1 % 14,6 % EPS 2,7 3,5 3,7 3,8 4,4 5,3 5,8 Book value per share 19,7 21,6 23,1 26,5 31,5 34,8 38,7 DPS 0,8 1,0 1,2 1,3 1,5 1,6 1,8 Price/Earnings 14,0 14,9 20,7 21,5 20,0 17,6 16,2 Price/Book Value 1,9 2,4 3,3 3,0 2,8 2,7 2,4 EV/EBIT 9,1 10,1 13,2 14,0 13,7 14,8 13,5 Dividend Yield (%) 2,1 % 1,8 % 1,6 % 1,6 % 1,7 % 1,7 % 1,9 % 50

51 Infosys Company description: Infosys is the second largest Indian IT services company by revenue. It was founded in 1981 and operates in over 50 countries. Infosys offers ITconsulting, technology implementation and outsourcing solutions Performance - last 5 years Why invested? The technology needs of businesses worldwide are becoming increasingly complex as technology, more than ever, has become a key driver of competitive advantage. E-commerce, mobile platforms, social networks, data analytics and cloud based applications have become the order of the day. We believe Infosys has the client relationships and technological know-how to compete in this market. As the IT-services industry moves towards more complex transformation work, away from pure outsourcing, digital know-how is key. As other firms in this industry, Infosys business model requires limited capital so generates high returns and good cash flow. 0 sep.11 sep.12 sep.13 sep.14 sep.15 Infosys Limited Infosys Limited MSCI EM (Emerging Markets) Information Technology /IT Services Market Value (mill.) Price 966,60 Price currency INR Net debt (mill.) Reporting currency INR Enterprise Value (mill.) FX rate (NOK) 0,12 Year end (March) E 2018E Sales (mill.) EBIT (Operating Income - mill.) Net Income (reported - mill.) Equity Return on Equity (%) 26,6 % 24,8 % 23,9 % 24,4 % 23,7 % 20,9 % 20,8 % EPS 36,5 41,3 46,6 54,1 59,8 62,1 68,1 Book value per share 137,1 166,2 194,8 222,0 253,0 298,1 331,1 DPS 11,8 10,5 15,8 22,3 24,3 28,0 31,0 Price/Earnings 19,6 17,5 17,6 20,5 20,4 15,6 14,2 Price/Book Value 5,2 4,3 4,2 5,0 4,8 3,2 2,9 EV/EBIT 14,5 13,4 12,6 15,7 15,3 11,0 10,0 Dividend Yield (%) 1,6 % 1,5 % 1,9 % 2,0 % 2,0 % 2,9 % 3,2 %

52 Lion Brewery Company description: Lion Brewery is the main beer brewer in Sri Lanka with 82% market share. 97% of sales from the island. The company is controlled by the Carson Group and Carlsberg Malaysia which together own 77% of the company. Lion enjoys strong return on capital and good growth prospect over the coming years. The formal beer sector should also take share from the informal sector as the economy matures. Why invested? The growth drivers of Lion is GDP growth, low per capita consumption of beer and a young population. The political climate at Sri Lanka is more stable than ever and the tourist industry is growing fast. We believe in good volume growth over the medium term. The main risk to the company is regulation risk and tax increases from the government Performance - last 5 years 0 sep.11 sep.12 sep.13 sep.14 sep.15 Lion Brewery (Ceylon) Plc Lion Brewery (Ceylon) Plc MSCI EM (Emerging Markets) Consumer Staples /Beverages Market Value (mill.) Price 490,00 Price currency LKR Net debt (mill.) Reporting currency LKR Enterprise Value (mill.) FX rate (NOK) 0,06 Year end (March) E 2018E Sales (mill.) EBIT (Operating Income - mill.) Net Income (reported - mill.) Equity Return on Equity (%) 24,2 % 17,7 % 19,4 % 16,8 % 20,8 % -4,3 % 17,5 % EPS 15,2 13,1 16,8 16,6 26,0-3,7 17,3 Book value per share 60,7 73,9 86,7 99,1 124,8 114,0 127,3 DPS 4,0 4,0 4,0 4,0 3,0-4,0 Price/Earnings 13,1 25,5 23,3 36,1 17,6-28,3 Price/Book Value 3,3 4,5 4,5 6,1 3,7 4,3 3,8 EV/EBIT 6,5 21,3 16,0 20,4 11,7 71,6 13,6 Dividend Yield (%) 2,0 % 1,2 % 1,0 % 0,7 % 0,7 % 0,0 % 0,8 % 52

53 Mauritius Commercial Bank Company description: MCB was established in The leading bank on Mauritius with a market share of credit of about 40% and individual and institutional customers. 40 branches and 162 ATMs. An increasingly prominent player regionally with presence in 8 countries in Sub-Sahara Africa. Why invested? MCB is in a «sweet spot» to facilitate trade between Africa and India/China, serving as a hub for Africa project financing. In 5 years about 50% of profit will stem from outside of Mauritius. Credit funded by deposits (93% loan to deposits) and strong return on equity of about 16%. Due to the small size of the local economy it could be difficult to get well trained people in Mauritius. Weak global growth could impact the bank ranging from tourism and trade Performance - last 5 years 0 sep.11 sep.12 sep.13 sep.14 sep.15 MCB Group Limited MCB Group Limited MSCI EM (Emerging Markets) Financials /Banks Market Value (mill.) Price 214,25 Price currency MUR Net debt (mill.) Reporting currency MUR Enterprise Value (mill.) FX rate (NOK) 0,23 Year end (June) E 2018E Sales (mill.) Net Income (reported - mill.) Equity Return on Equity (%) 15,7 % 19,0 % 3,9 % 15,9 % 16,3 % #VALUE! #VALUE! EPS 17,3 16,0 5,1 24,0 27,8 27,8 30,2 Book value per share 110,0 #N/A 130,1 151,0 171,0 - - DPS 5,9 6,1 9,5 8,0 8,8 - - Price/Earnings 9,8 11,7 42,0 9,0 7,6 7,7 7,1 Price/Book Value 1,5 #N/A 1,7 1,4 1,2 #VALUE! #VALUE! Dividend Yield (%) 3,5 % 3,3 % 4,4 % 3,7 % 4,1 % #VALUE! #VALUE! 53

54 Oracle Financial Services Company description: Provides products and services to the banking, insurance and asset management industries worldwide. OFSS core banking product is the Flexcube database which is used by banks to run their operations. About 50% of revenues from US and Europe, rest from Emerging markets. 500 customers in more than 100 countries across the world. Example of customers: Citibank, JP Morgan and Barclays. Why invested? 75% owned by Oracle in the US. Mother company provides technical knowhow to OFSS, marketing support etc. We like the strong predictable free cash flow of the company combined with an ownership structure which provides good corporate governance. Large growth opportunities in many years to come as banks upgrade old back-and front office systems Performance - last 5 years 0 sep.11 sep.12 sep.13 sep.14 sep.15 Oracle Financial Services Software Limited Oracle Financial Services Software Limited MSCI EM (Emerging Markets) Information Technology /Software Market Value (mill.) Price 3060,90 Price currency INR Net debt (mill.) Reporting currency INR Enterprise Value (mill.) FX rate (NOK) 0,12 Year end (March) E 2018E Sales (mill.) EBIT (Operating Income - mill.) Net Income (reported - mill.) Equity Return on Equity (%) 14,4 % 14,5 % 15,5 % 34,6 % 31,7 % 27,1 % 23,3 % EPS 108,3 128,0 161,6 141,3 137,6 157,7 176,3 Book value per share 752,3 881, ,0 407,0 433,1 468,4 519,2 DPS ,0 180,0 100,0 100,0 100,0 Price/Earnings 24,2 20,0 19,1 23,1 25,6 19,4 17,4 Price/Book Value 3,5 2,9 3,0 8,0 8,1 6,5 5,9 EV/EBIT 17,0 13,9 14,6 16,2 16,8 12,7 11,2 Dividend Yield (%) 0,0 % 0,0 % 15,7 % 5,5 % 2,8 % 3,3 % 3,3 % 54

55 Premier Marketing Company description: 36 year old company. Listed in Primary businesses: Food manufacturing and distribution of consumer products. Main products: Snacks (Tarobrand and sauces), frozen food. Distribution side covers whole of Thailand spanning from modern trade to «mom and pops» - in total customers. Why invested? Significant upside if the company continues its profitable journey of value creation. Strong free cash flow. Risks: Corporate governance and liquidity of the share. PM part of a large conglomerate (Premier Fission Capital) which is the majority holder of the share. Good impression from company reports and discussion with CEO. Company part of the «Anti- Corruption Organization of Thailand» Performance - last 5 years 0 sep.11 sep.12 sep.13 sep.14 sep.15 Premier Marketing Public Co. Ltd. Premier Marketing Public Co. Ltd. MSCI EM (Emerging Markets) Consumer Staples /Food & Staples Retailing Market Value (mill.) Price 8,75 Price currency THB Net debt (mill.) -114 Reporting currency THB Enterprise Value (mill.) FX rate (NOK) 0,23 Year end (December) E 2017E Sales (mill.) EBIT (Operating Income - mill.) Net Income (reported - mill.) Equity Return on Equity (%) 26,4 % 31,0 % 27,7 % 26,7 % 24,5 % - - EPS 0,5 0,7 0,7 0,7 0,7 - - Book value per share 1,8 2,2 2,5 2,7 2,9 - - DPS 0,2 0,4 0,5 0,6 0,6 - - Price/Earnings 5,6 10,8 10,4 12,5 14,6 - - Price/Book Value 1,5 3,3 2,9 3,3 3,6 - - EV/EBIT 3,6 8,1 8,0 9,8 10,7 - - Dividend Yield (%) 8,9 % 5,0 % 6,8 % 7,0 % 5,5 %

56 Public Bank Company description: Public Bank is the 2nd largest bank in Malaysia. It was founded in 1966 and is a very cost effective retail bank. The bank got 9 million customers and 91% of the business stems from Malaysia. The core strategy is growth in retail banking. Dividends have been paid every year since 1970, supporting the 19,1% annual total return since inception. Why invested? We think Public Bank is the best run bank in Asia. Public Bank got, what we believe, the right focus in order to succeed as a bank. These are the 3 key elements of cost focus, risk focus and ownership. Public Bank`s cost to income just above 30% is very strong even in a global context. Just as important this cost ratio has been in the low 30s for decades. Public Bank`s customer- and branch focus has led to the lowest non-performing loans ratio in the banking industry. The founder and major owner of Public bank owns 26% of the company. We like the culture and ownership focus of management and branch leaders Performance - last 5 years 0 sep.11 sep.12 sep.13 sep.14 sep.15 Public Bank Bhd Public Bank Bhd MSCI EM (Emerging Markets) Financials /Banks Market Value (mill.) Price 19,64 Price currency MYR Net debt (mill.) Reporting currency MYR Enterprise Value (mill.) FX rate (NOK) 1,89 Year end (December) E 2017E Sales (mill.) Net Income (reported - mill.) Equity Return on Equity (%) 22,2 % 21,5 % 19,9 % 16,1 % 16,2 % 14,5 % 14,1 % EPS 1,0 1,1 1,1 1,2 1,3 1,3 1,4 Book value per share 4,4 5,0 5,7 7,3 8,1 8,7 9,5 DPS 0,5 0,5 0,5 0,5 0,6 0,6 0,6 Price/Earnings 12,7 14,9 16,7 14,8 14,1 15,5 14,5 Price/Book Value 3,0 3,2 3,3 2,5 2,3 2,2 2,1 Dividend Yield (%) 3,6 % 3,1 % 2,7 % 3,0 % 3,0 % 2,9 % 3,1 % 56

57 Samsonite Company description: Samsonite is the world's largest travel luggage company by retail sales value, with a 100-year heritage. Products sold in more than 37,000 points of sale in over 100 countries through a variety of wholesale and retail distribution channels. Main brand is the premium Samsonite brand, but also owner of brands like American Tourister, Hartmann and High Sierra. Why invested? Samsonite is well-positioned to capitalize on increased travel, especially among Asians, and in particular, Chinese tourists. 40% of sales from Asia. An asset-light model with only 10% of production inhouse and 90% outsourced. Wholesalers do take most of the inventory risk. Strong balance sheet with net cash position. The risk is mostly execution risk. Luggage could also be seen as a discretionary product. Intense competition among other brands Performance - last 5 years 0 nov.11 nov.12 nov.13 nov.14 nov.15 Samsonite International S.A. Samsonite International S.A. MSCI EM (Emerging Markets) Consumer Discretionary /Textiles Apparel & Luxury Goods Market Value (mill.) Price 23,60 Price currency HKD Net debt (mill.) Reporting currency USD Enterprise Value (mill.) FX rate (NOK) 1,08 Year end (December) E 2017E Sales (mill.) EBIT (Operating Income - mill.) Net Income (reported - mill.) Equity Return on Equity (%) 9,4 % 14,1 % 14,8 % 14,7 % 14,5 % 12,9 % 15,3 % EPS 0,5 0,9 1,0 1,0 1,1 0,1 0,2 Book value per share 5,8 6,6 7,0 7,5 1,0 1,1 DPS 0,2 0,4 0,5 0,5 0,1 0,1 Price/Earnings 18,7 24,3 22,5 21,5 21,7 17,2 Price/Book Value 2,8 3,6 3,3 3,1 3,0 2,7 EV/EBIT 11,4 14,5 12,9 12,8 12,4 9,2 Dividend Yield (%) 1,3 % 1,9 % 2,1 % 2,2 % 2,2 % 2,6 % 57

58 Totvs Company description: Leading provider of business software to small- and medium-sized Brazilian companies. Brazilian version of SAP, which is targeting a different customer group from the large, global competitors. Founded in Why invested? Attractive business model with a high degree of recurring revenue from service and maintenance fees, low investment needs in physical assets and strong cash generation. Wide distribution through its franchise network. Penetration levels of advanced business software is still low among Brazilian companies and Totvs will grow by focusing on industry-specific solutions. Margins will increase with increasing scale of the business and increased efficiency in services. Performance - last 5 years sep.11 sep.12 sep.13 sep.14 sep.15 TOTVS S.A. TOTVS S.A. MSCI EM (Emerging Markets) Information Technology /Software Market Value (mill.) Price 23,20 Price currency BRL Net debt (mill.) 342 Reporting currency BRL Enterprise Value (mill.) FX rate (NOK) 2,46 Year end (December) E 2017E Sales (mill.) EBIT (Operating Income - mill.) Net Income (reported - mill.) Equity Return on Equity (%) 22,5 % 22,7 % 20,8 % 23,6 % 15,8 % 13,0 % 15,8 % EPS 1,1 1,3 1,4 1,6 1,2 1,5 1,6 Book value per share 4,7 5,6 6,5 6,9 7,6 7,6 7,9 DPS 0,6 0,7 1,0 1,0 0,8 0,7 0,7 Price/Earnings 31,1 31,3 27,0 21,7 25,9 15,9 14,9 Price/Book Value 7,1 7,1 5,6 5,1 4,1 3,0 2,9 EV/EBIT 24,5 21,9 18,7 16,2 18,8 16,7 14,5 Dividend Yield (%) 1,9 % 1,8 % 2,6 % 2,9 % 2,5 % 3,0 % 3,2 % 58

59 Universal Robina Company description: Universal Robina is a vertically integrated consumer staples company. Branded consumer goods are their main activity. Company established in 1950s and listed in Philippines in the 1990s. Currently 74 percent of sales are domestic. They enjoy strong growth internationally with focus on the ASEAN countries. Future growth will come from the growing middle class in these countries, expected to grow from todays 67 million to 125 million people by Why invested? We like the market positions and the growth prospects of the company. Historically they have combined expansion with strong cash flow. They have high brand awareness from customers and they launch many new products every year. We find the current valuation attractive given the fact that they grow topline and EBIT between percent per year. New markets as Myanmar and Vietnam represent an exciting opportunity Performance - last 5 years 0 sep.11 sep.12 sep.13 sep.14 sep.15 Universal Robina Corp. Universal Robina Corp. MSCI EM (Emerging Markets) Consumer Staples /Food Products Market Value (mill.) Price 168,70 Price currency PHP Net debt (mill.) Reporting currency PHP Enterprise Value (mill.) FX rate (NOK) 0,17 Year end (September) E 2018E Sales (mill.) EBIT (Operating Income - mill.) Net Income (reported - mill.) Equity Return on Equity (%) 11,4 % 16,7 % 19,8 % 20,7 % 19,0 % 20,1 % 19,7 % EPS 2,3 3,7 4,6 5,3 5,7 7,2 8,0 Book value per share 19,7 21,2 23,3 25,6 29,9 36,0 39,4 DPS 1,9 1,9 2,4 3,0 3,0 3,7 4,4 Price/Earnings 18,3 18,8 26,7 35,3 33,8 23,5 21,1 Price/Book Value 2,1 3,3 5,3 7,3 6,4 4,7 4,3 EV/EBIT 12,3 18,0 25,3 28,9 24,8 18,6 16,8 Dividend Yield (%) 4,6 % 2,7 % 2,0 % 1,6 % 1,6 % 2,2 % 2,6 % 59

60 Unilever Company description: Unilever is the world's third-largest consumer goods company measured by revenue, after Procter & Gamble and Nestlé. Close to 60% of Unilever s revenues are generated in emerging markets. Unilever has built some extremely strong brands (Dove, OMO, Knorr, Ben & Jerries etc.) and today their products are number 1 or 2 in 80 percent of their markets Why invested? We believe Unilever will be one of the winners in the battle for the emerging market consumer. Unilever has a good track record of building strong brands, driving operating margin expansion and re-investing the strong cash flows in organic and inorganic growth. Single market risk is greatly reduced through Unilever s exposure to a wide range of emerging markets Performance - last 5 years 0 sep.11 sep.12 sep.13 sep.14 sep.15 Unilever NV Cert. of shs Unilever NV Cert. of shs MSCI EM (Emerging Markets) Consumer Staples /Personal Products Market Value (mill.) Price 37,18 Price currency EUR Net debt (mill.) Reporting currency EUR Enterprise Value (mill.) FX rate (NOK) 9,00 Year end (December) E 2017E Sales (mill.) EBIT (Operating Income - mill.) Net Income (reported - mill.) Equity Return on Equity (%) 29,7 % 29,1 % 33,8 % 37,9 % 31,8 % 30,3 % 30,2 % EPS 1,5 1,5 1,7 1,8 1,7 1,9 2,0 Book value per share 5,1 5,4 5,1 4,8 5,4 6,0 6,6 DPS 0,9 1,0 1,1 1,1 1,2 1,3 1,4 Price/Earnings 17,6 18,7 17,1 17,9 23,2 20,0 18,7 Price/Book Value 5,2 5,3 5,8 6,8 7,4 6,2 5,6 EV/EBIT 12,6 13,2 12,4 14,8 16,3 15,4 14,3 Dividend Yield (%) 3,4 % 3,4 % 3,7 % 3,5 % 3,0 % 3,4 % 3,7 % 60

61 Vinamilk Company description: Vinamilk is the leading producer of dairy products in Vietnam. Product portfolio range from core dairy products such as liquid and powdered milk to valueadded dairy products such as condensed milk, yoghurt, ice cream and cheese. Company started operations in 1976 and has since built the largest distribution network in Vietnam. Major brand is the «Vinamilk» brand. Why invested? We like Vinamilk`s strong position in a growing market. Relatively low consumption of dairy products combined with strong free cash flow and attractive dividend. Consistent strong return on capital. Risks which could affect our investment are related to the Government of Vietnam which owns 45% of the company. Increasing competition as Western companies establish operations in Vietnam Performance - last 5 years 0 sep.11 sep.12 sep.13 sep.14 sep.15 Vietnam Dairy Products Corp. Vietnam Dairy Products Corp. MSCI EM (Emerging Markets) Consumer Staples /Food Products Market Value (mill.) Price ,00 Price currency VND Net debt (mill.) Reporting currency VND Enterprise Value (mill.) FX rate (NOK) 0,00 Year end (December) E 2017E Sales (mill.) EBIT (Operating Income - mill.) Net Income (reported - mill.) Equity Return on Equity (%) 33,8 % 37,6 % 37,2 % 30,8 % 33,9 % 43,4 % 43,9 % EPS 2 977, , , , , , ,5 Book value per share 8 659, , , , , , ,0 DPS 1 286, , , , , , ,0 Price/Earnings 11,2 12,6 17,2 15,7 21,9 21,4 19,8 Price/Book Value 3,9 4,7 6,4 4,9 7,4 8,2 7,5 EV/EBIT 10,2 11,0 14,5 12,9 16,6 16,4 15,2 Dividend Yield (%) 3,9 % 3,6 % 3,6 % 3,8 % 4,2 % 4,5 % 4,5 % 61

62 3M Company description: 3M is a high quality «multi-industrial» with a global reach. For more than a century, innovation has been the hallmark of 3M s growth, reflecting a culture of shared ideas and technology. Worldwide-leading brands like «Post-It» and «Scotch». Strongest return on capital among «multi industrials» in the US. Why invested? Very strong innovation power which enables the company to grow topline. Emerging markets constitute close to 50 per cent of earnings and will be an important driver going forward. Margins in EM higher than group average. Strong free cash flow and high return on capital. The risk as we see it is primarily price-related. We pay up for a high quality franchise, which needs to continue its strong track record in order not to get de-rated. Some point to 3M as too diversified across sectors and products Performance - last 5 years 0 sep.11 sep.12 sep.13 sep.14 sep.15 3M Company 3M Company MSCI EM (Emerging Markets) Industrials /Industrial Conglomerates Market Value (mill.) Price 176,05 Price currency USD Net debt (mill.) Reporting currency USD Enterprise Value (mill.) FX rate (NOK) 8,36 Year end (December) E 2017E Sales (mill.) EBIT (Operating Income - mill.) Net Income (reported - mill.) Equity Return on Equity (%) 27,8 % 25,3 % 26,6 % 37,8 % 41,3 % 46,2 % 52,7 % EPS 6,0 6,3 6,7 7,5 7,6 8,2 8,7 Book value per share 22,2 25,6 26,4 20,6 19,2 18,9 16,8 DPS 2,2 2,4 2,5 3,4 4,1 4,4 4,8 Price/Earnings 13,7 14,7 20,9 21,9 19,9 21,5 20,3 Price/Book Value 3,7 3,6 5,3 8,0 7,8 9,3 10,5 EV/EBIT 9,7 10,4 15,1 15,9 15,2 15,9 15,4 Dividend Yield (%) 2,7 % 2,5 % 1,8 % 2,1 % 2,7 % 2,5 % 2,7 %

63 About ODIN

64 Investment Objective Long term value creation

65 Investment Philosophy Performance - prospects - price

66 Om ODIN Emerging Markets På vegne av våre kunder, er ODIN en aktiv og ansvarsfull forvalter med fokus på langsiktig verdiskaping. En stor del av verdiskapingen i verden skjer i dag i markeder som defineres som vekstmarkeder. I ODIN har vi fokus på selskaper som er eksponert mot disse markedene og som kan vise til positiv kontantstrøm og lønnsom vekst. Gjennom aksjefondet ODIN Emerging Markets kan også du ta del i verdiskapingen som skjer i de fremvoksende markedene. Fondet har andelsklasser. Klasse A B C Etableringsdato 18/08/ /08/ /11/1999 Basisvaluta Forvaltningshonorar Tegn./innløsningsgebyr Minste tegningsbeløp NOK 0.75% 0.00% 10,000,000 NOK NOK 1.00% 0.00% 1,000,000 NOK NOK 2.00% 0.00% 3,000 NOK Referanseindeks MSCI Daily TR Net EM USD

67 Om forvalter Senior Porteføljeforvalter Oddbjørn Dybvad har jobbet i ODIN siden oktober Han har forvaltet ODIN Emerging Markets sammen med Vegard Søraunet siden overtakelsen av fondet Siden er Oddbjørn ansvarlig forvalter for ODIN Emerging Markets. Oddbjørn er utdannet siviløkonom fra Norges Handelshøyskole med spesialisering i finans. Han har tidligere arbeidet som fondsanalytiker. Siden han startet i ODIN i 2005 har Oddbjørn gjennom sitt arbeid med ODIN Global og ODIN Emerging Markets vært sentral i oppbyggingen av ODINs globale forvaltning med meget gode resultater. Oddbjørn har også vært sentral i utformingen av ODINs investeringsprosess og analyseapparat.

68

69 Vi minner om... Historisk avkastning er ingen garanti for framtidig avkastning, som blant annet vil avhenge av markedsutviklingen, forvalters dyktighet, fondets risiko, samt kostnader ved forvaltning. Avkastningen kan bli negativ som følge av kurstap. Uttalelser i denne rapporten reflekterer ODINs markedssyn på det tidspunktet den ble utarbeidet. Vi har gjengitt kilder som vurderes som pålitelige, men vi kan imidlertid ikke garantere at informasjonen fra kildene hverken er presis eller komplett. Ansatte i ODIN Forvaltning AS kan handle for egen regning i flere typer finansielle instrumenter. Dette innebærer at ansatte i ODIN Forvaltning AS kan eie verdipapirer i selskaper som er omtalt i denne rapporten, samt andeler i ODINs verdipapirfond. Ansattes egenhandel skal skje i henhold til ODIN Forvaltning AS interne retningslinjer for ansattes egenhandel, som er utarbeidet i henhold til verdipapirhandelloven og Verdipapirfondenes forenings bransjestandard. Du finner mer informasjon på

70