Global Infrastruktur I AS

Transkript

1 O B L I G O I N V E S T M E N T M A N A G E M E N T Global Infrastruktur I AS Kvartalsrapport mars 2016

2 INNHOLD Hovedpunkter 3 Nøkkeltall 3 Verdijustert egenkapital og utbetalinger 4 Kursutvikling 6 Markedskommentar 7 Generelt om selskapet 10 Porteføljeoversikt 11 Om rapporten 13 Last ned flere rapporter fra

3 Hovedpunkter Verdijustert egenkapital (VEK) per aksje øker i kvartalet med 5,2 prosent. Siste VEK per aksje er beregnet til 14,53 kroner. Kastrup og Brussel flyplass, som begge er porteføljeselskaper i MEIF3, har i løpet av 2015 nok en gang satt passasjerrekorder. BIIF har refinansiert den siste store gjeldsfasiliteten. MEIF3 har begynt å forberede en mulig salgsprosess av Thyssengas. Verdiene i GI 2007 AS nådde en milepæl i desember da de oversteg tre milliarder kroner. Selskapet har siden etablering hatt en avkastning på 62,4 prosent, justert for utbetalinger på totalt 1,26 kroner per aksje.* Nøkkeltall for Global Infrastruktur I AS GEOGRAFISK FORDELING Europa 38 % USA 28 % Storbritannia 22 % Asia 8 % Andre 4 % INVESTERINGER OG UTBETALINGER Investeringer i porteføljen i 2015 (MNOK) 35 Utbetalinger fra porteføljen i 2015 (MNOK) 164 AVKASTNING OG MULTIPLER Årlig avkastning målt fra siste emisjon (IRR) 6,3 % Total verdi av innbetalt kapital (TVPI) 156 % Utbetalinger målt mot innbetalt kapital (DPI) 12 % Gjenværende verdi av innbetalt kapital (RVPI) 143 % FINANSIERING Totalt lån (MNOK) 84 Lånerente NIBOR + 4 % Låneforfall Oktober 2017 EIENDELER Rapportert verdi investeringsportefølje (MNOK) Kontantbeholdning (MNOK) 48 MANDAT Etableringsår 2007 Forventet avviklingsperiode 2018 SENESTE VERDIJUSTERTE EGENKAPITAL (VEK) * Utvikling siste kvartal 5,2 % Utvikling siste år 23,8 % Utvikling siste tre år 72,7 % Utvikling siden start 62,4 % HISTORISKE UTBETALINGER , , , , juni 0, november 0,28 Totalt 1,26 * Beregnet verdiutvikling forutsetter at utbetalinger har fulgt samme avkastning som selskapet. KVARTALSRAPPORT mars

4 Verdijustert egenkapital og utbetalinger INNLEDNING VEK per aksje har det seneste kvartalet økt med 5,2 prosent til 14,53 kroner. VEK påvirkes positivt av en svakere norsk krone mot både euro, dollar og pund. Verdien av investeringsporteføljen har økt fra forrige kursjustering. INVESTERINGSPORTEFØLJEN Selskapets investeringsportefølje består av fem fondsinvesteringer. Totalt har cirka to milliarder kroner blitt kommitert til disse fondene, om lag 96 prosent har blitt investert/trukket til nå. Verdien av underliggende investeringsportefølje har økt med cirka 37 prosent siden starten i lokal valuta. I fjerde kvartal 2015 har selskapet mottatt totalt cirka 64 millioner kroner i utbetalinger, og investert rundt 3 millioner kroner. UTVIKLINGEN I VALUTA Investeringsporteføljen påvirkes av endringer i valuta ettersom porteføljens eiendeler er i henholdsvis euro, amerikanske dollar og britiske pund. I fjerde kvartal har kronen svekket seg med henholdsvis en prosent mot euro, 3,5 prosent mot dollar og 1,3 prosent mot pund. Ser man på valuta isolert påvirker dette VEK positivt. Valutakursene er avlest i Norges Bank per 31. desember HENDELSER I PORTEFØLJEN BIIF har refinansiert den siste av to gjeldsfasiliteter (Tidal) og er fremover rigget for å utbetale større og mer forutsigbare utbytter til sine investorer. Den nye gjeldsordningen består av en institusjonell transje med løpetid på 20 år samt en mer tradisjonell transje bestående av flere banker med løpetid på ti år. Kastrup og Brussel flyplass, som er de to største eiendelene i porteføljen til GI I AS med henholdsvis 16,0 og 16,1 prosent, har i løpet av 2015 nok en gang satt passasjerrekorder. På Kastrup økte antallet passasjer med 3,8 prosent til 26,6 millioner. Økningen er primært drevet av veksten i det europeiske flymarkedet og økningen i langdistansesegmentet. På Brussel flyplass økte antallet passasjerer med syv prosent til 23,5 millioner. Dette er hovedsakelig drevet av fortsatt sterk inntjening av det lokale flyselskapet Brussel Airlines, og den generelle veksten hos lavprisselskapene. Brussel har i tillegg ferdigstilt første fase av «Connector» prosjektet, som går ut på å bygge en bro mellom to pirer. Andre fase av prosjektet er forventet ferdigstilt i løper av første kvartal De kommersielle fordelene av prosjektet viser seg allerede ved høyere inntjening fra både tax-free salget samt mat og drikke. 4 KVARTALSRAPPORT mars 2016

5 MEIF3 har begynt å forberede en mulig salgsprosess av det tyske gassdistributøren Thyssengas. I løpet av fjerde kvartal har Thyssengas hatt fokus på å implementere en rekke strategiske initiativer i forberedelse til neste reguleringsperiode som starter i Ledelsen har også avsluttet forretningsplanen frem til 2017 som gir større klarhet av den forventede inntektsrammen for neste reguleringsperiode. Macquarie anser dagens markedsforhold som gunstige og opplever sterk etterspørsel etter eiendeler i det regulerte markedet innenfor kjerneinfrastruktur. Salgsprosessen er også i overenstemmelse med levetiden til MEIF3 som går mot utløp i Verdiene i GI 2007 AS nådde en milepæl i desember da de oversteg tre milliarder kroner har vært et godt år for infrastrukturinvesteringene i porteføljen, og de fem største selskapene har hatt jevn verdistigning gjennom de fire kvartalene. Disse fem er Brussel flyplass, København lufthavn, Peoples Natural Gas Company, Trans Bay Cable og Southern Water. Øvrige forhold Som beskrevet i siste kvartalsrapport den 15. desember 2015 har styret besluttet å utrede muligheten for å gi aksjonærene en valgmulighet til å realisere hele eller deler av sin aksjebeholdning i løpet av Obligo og styret er kjent med at enkelte aksjonærer har mottatt et tilbud om å selge sine aksjer til en internasjonal aktør som på nærmere vilkår har tilbudt en pris på mellom 11,05 og 11,74 kroner per aksje. Siste VEK er nå beregnet til 14,53 kroner per aksje, slik at prisen som har vært tilbudt tilsvarer cirka prosent av VEK. Tilbyder har informert styret og Obligo om at de har mottatt støtte fra 18,2 millioner aksjer for sitt tilbud, hvorav majoriteten ønsker å selge aksjene innenfor det tilbudte intervallet. Styret og Obligo vil søke å medvirke til at de av aksjonærene som har gitt aksept kan selge sine aksjer. I tillegg har tilbyderen gitt uttrykk for at de vil gi et likelydende tilbud til øvrige aksjonærer. Styret vil i så fall uttale seg om et slikt tilbud når dette foreligger. Styret og Obligo arbeider i tillegg med andre alternativer for aksjonærer som ønsker å realisere deler eller hele sin aksjebeholdning. LÅNEFASILITETER Global Infrastruktur I AS (GI I AS) har gjennom investeringsselskapet Global Infrastruktur 2007 AS (GI 2007 AS) en lånefasilitet hos en norsk bank på totalt 175 millioner kroner. Totalt er fasiliteten benyttet med 84 millioner kroner per 31. desember 2015, hvorav 4 millioner kroner utgjør påløpte akkumulerte renter. Formålet med fasiliteten er å kunne ha tilstrekkelig med kapasitet for å møte fremtidige kapitalinnkallinger fra eksisterende fondsinvesteringer. Totale restforpliktelser per 31. desember 2015 utgjør cirka 98 millioner kroner (100 prosent). Låneavtalen løper frem til oktober KVARTALSRAPPORT mars

6 TILBAKEKJØP AV EGNE AKSJER Selskapet gjennomførte en ekstraordinær generalforsamling 7. oktober 2014 styret ble gitt fullmakt til tilbakekjøp av egne aksjer i selskapet. GI I AS har ikke kjøpt tilbake noen egne aksjer siden forrige kvartalsrapport. Totalt har selskapet kjøpt tilbake egne aksjer som ble vedtatt slettet på ordinær generalforsamling den 26. mai OPPSUMMERING AV KURSUTVIKLINGEN VEK per aksje stiger dette kvartalet med 5,2 prosent. Selskapet har siden starten utbetalt 1,26 kroner per aksje, og utbetalingsjustert VEK per aksje er 15,79 kroner. Totalavkastningen siden siste emisjon er 6,3 prosent per år (IRR). Neste beregnede VEK publiseres 15. juni På bakgrunn av at selskapet for tiden utreder muligheter for å gi aksjonærene en valgmulighet til å realisere hele eller deler av sin aksjebeholdning i løpet av 2016 er tilbakekjøpsprogrammet av egne aksjer i GI I AS stoppet. Dekomponering av avkastning i GI 2007 AS (millioner NOK) NAV Q ,2 +/- Value change 90,3 +/- FX change - Operational costs 10,3 (8,3) NAV Q ,4 Kursutvikling NOK 18 NOK 16 NOK 14 NOK 12 VEK per aksje NOK 10 NOK 8 NOK 6 NOK 4 NOK 2 NOK 0 * VEK Utbetalingsjustert * Beregnet verdiutvikling forutsetter at utbetalingene følger samme avkastning som selskapet. 6 KVARTALSRAPPORT mars 2016

7 markedskommentar: infrastrukturmarkedet Fallende oljepris har ført kapitalmarkedet inn i negativ spiral Ytterligere fall i olje- og råvarepriser Nedgang i globale aksjemarkeder Lav global økonomisk vekst «Japan-syndromet» kommer nærmere Oljeprisen har falt ytterligere i Mot slutten av januar falt Brent Blend-oljen til USD 27 per fat, men har siden styrket seg opp mot USD 40 per fat. Det er flere årsaker til det kraftige fallet i oljeprisen som sommeren 2014 lå på USD 120 per fat: 1) Styrking av amerikanske dollar (USD) De fleste råvarer er notert i USD. Når USD stiger faller vanligvis varer som er notert i USD. USD er nå på sitt sterkeste mot euroen siden Mot norske kroner har USD styrket seg med cirka 40 prosent. Dermed blir ikke Norges oljeinntekter like mye redusert som fallet i oljeprisen skulle tilsi. 2) OPEC Oljekartellet har ikke vært villige til å stabilisere oljeprisen gjennom å balansere oljeproduksjonen. Hovedtall per 29. februar des 29. feb Endring MSCI World 1710,1 1547,2-9,5 % S&P ,4 1932,2-1,9 % Oslo Børs hovedindeks 632,5 572,5-9,5 % Brent Blend olje (USD) 44,2 36,8-16,7 % USD/NOK 8,68 8,73 0,6 % EUR/NOK 9,20 9,50 3,3 % 10 år stat Norge 1,51 1,34-17 bps 3) For mye olje på markedet Økende produksjon i enkelte land har sammen med store lagre ført til for mye olje i markedet. 4) Fallende etterspørsel Mens tilbudet av råolje øker er etterspørselen avtagende. Økonomiene i Europa og utviklingsland er svekket, og biler har blitt mer energieffektive. Dette har ført til at etterspørselen etter drivstoff er synkende. I tillegg antyder Kinas devaluering av sin valuta en svakere økonomisk utvikling enn tidligere antatt. Med Kina som verdens største oljeimportør, har svakere økonomisk vekst betydelig innvirkning på den globale etterspørselen. 5) Irans atomavtale Som et resultat av Irans atomavtale er enkelte sanksjoner mot landet opphevet, blant annet iransk oljeeksport som har medført ytterligere olje til et marked med fallende etterspørsel. Figur 1: Brent Blend oljepris fra 2011 Kilde: Bloomberg KVARTALSRAPPORT mars

8 Fall i aksjemarkeder skyldes delvis nedgang i oljeprisen. Det finnes andre forklaringer, blant annet at investorer begynner å bli bekymret for at oppgangen i enkelte markeder har vært for sterk. Norske aksjer har falt cirka 10 prosent i verdi hittil i år, tilsvarende globale indekser. Markedet er nå inne i en oppgangsperiode som har vedvart siden 2009, og mange investorer argumenterer for en korreksjon. De makroøkonomiske signalene er også svake. Verdensøkonomien er preget av lav vekst og lav prisstigning. Noe prisstigning i økonomien er positivt da det kan indikere at den økonomiske veksten er sunn. Null eller negativ prisstigning (deflasjon) kan være bekymringsfylt for økonomien, for investorer og ikke minst for politikere. Negativ prisvekst vil kunne føre til utsatt konsum (hvorfor kjøpe ny bil i dag når den er billigere om seks måneder) og privat konsum er den viktigste driveren for økonomisk vekst. Lav prisstigning har medført lave renter over lang tid. Som en konsekvens av dette har både private og offentlige sektorer i mange land hatt en betydelig gjeldsøkning. På sikt kan dette utfordre banksystemet og sette det under stress og redusere kredittrating for enkelte land. Flere finansielle kriser har hatt sitt utgangspunkt i kraftig gjeldsoppbygging. Mange økonomer mener at den globale økonomiske utviklingen begynner å likne utviklingen i Japan fra slutten av 1980-tallet. Figur 2 illustrerer den økonomiske veksten i Japan tilbake til etter 2. verdenskrig. Figur 2: Utviklingen i japansk BNP siden 1950 Kilde: Bloomberg 8 KVARTALSRAPPORT mars 2016

9 Fra 1950-tallet til midt på 1970-tallet vokste japansk økonomi like under 10 prosent per år. De neste 20 årene falt den årlige veksten til like over 4 prosent. Men etter børskrakket i 1987, kom den japanske økonomien aldri helt tilbake på vekstsporet. Siden tidlig på 1990-tallet har japansk økonomi hatt en årlig gjennomsnittlig vekstrate på 0,9 prosent. Det er denne utfordringen sentralbanker og myndigheter nå prøver å løse. Tradisjonelle virkemidler innen pengepolitikken er ikke like effektive fordi styringsrentene allerede er null. Derfor har flere sentralbanker innført kvantitative lettelser som man håper vil stimulere til vekst, konsum og investeringer gjennom lavere lange obligasjonsrenter. Tilsvarende tradisjonell finanspolitikk (endring i skatter/avgifter og offentlig konsum) er utfordrende å gjennomføre siden mange lands myndigheter allerede har fylt opp gjeldskvoten. Dermed er det få tradisjonelle virkemidler igjen til å finstyre konjunkturutviklingen. Figur 3: Offentlig gjeld i forhold til BNP for europeiske land Kilde: Bloomberg Med lave renter, store svingninger i aksjemarkedet og høye eiendomspriser, er investeringer i infrastrukturfond en god kilde til løpende avkastning. Med sine unike egenskaper som høy løpende avkastning, forutsigbare kontantstrømmer og begrenset nedside på hovedstolen, er infrastrukturinvesteringer godt tilpasset et markedsklima som er kjennetegnet av lavere økonomisk vekst og et vedvarende lavt rentenivå. KVARTALSRAPPORT mars

10 Generelt om selskapet OM SELSKAPET GI I AS ble stiftet i 2007, og konsernet har en egenkapital på cirka to milliarder kroner, hvilket gjør selskapet til et av Nordens største investeringsselskaper innenfor infrastruktur. Kapitalen har blitt investert i, eller avsatt til å investere i, fem ulike infrastrukturfond som har blitt valgt gjennom en grundig utvelgelsesprosess med hensikt å skape en god geografisk og strategisk diversifisert portefølje. GI I AS har som langsiktig målsetning å skape avkastning med begrenset risiko. Selskapet har også målsetting om årlige utbetalinger til aksjonærene. Selskapet har oppnådd en god geografisk spredning med investeringer i 19 land spredt over seks verdensdeler. STRUKTUREN Porteføljen er organisert slik at selskapene GI I AS og det svenske søsterselskapet Global Infrastruktur 1 AB (GI 1 AB), i felleskap eier investeringsselskapet Global Infrastruktur 2007 AS (GI 2007 AS). GI 1 AB eier 44,8 prosent og GI I AS eier de resterende 55,2 prosent av GI 2007 AS. INVESTERINGSMANDAT GI I AS er et unotert aksjeselskap, etablert i 2007 og registrert i Norge. Selskapets formål er å investere i kommersielle infrastrukturprosjekter på global basis via investeringsselskapet GI 2007 AS. AVKASTNINGSMÅL Selskapets målsetting er netto egenkapitalavkastning før skatt tilsvarende minst 10 prosent per år, målt som gjennomsnitt over perioden selskapet har virksomhet. Det gis ingen garanti for at avkastningsmålet blir nådd. PERIODISKE UTBETALINGER I henhold til prospekt har selskapet en målsetting om årlige utbetalinger til aksjonærene. Basert på selskapets økonomiske situasjon vurderer styret om det kan gjøres årlige utbetalinger. Det er generalforsamlingen i selskapet som eventuelt vedtar utbetalinger. Det gis ingen garanti for at selskapet betaler ut årlige beløp til aksjonærene. PRINSIPPER FOR VERDSETTELSE Verdien av investeringsporteføljen baseres på løpende rapporter fra underliggende fondsforvaltere som avgis kvartalsvis eller halvårlig. Disse rapportene utarbeides med basis i internasjonale prinsipper og gjennomgår grundige kontroller av blant annet revisjonsfirmaer. Verdsettelsen gjøres med bakgrunn i enten neddiskontert kontantstrøm (DCF) eller ved å bruke ulike multippel analyser basert på sammenlignbare selskaper, eller en kombinasjon av disse to. Underliggende fond rapporterer verdien i euro, amerikanske dollar og britiske pund. Disse verdiene regnes om til norske kroner med valutakurs den 31. desember Aksjekursen i selskapet beregnes basert på underliggende investeringsportefølje, justert for bankinnskudd, fordringer og lån. Kursfastsettelsesformelen er vist under (alle tall i millioner norske kroner): RFV + VD - LS + NAK - LG + EH - SH K = A Obligo gjør ingen egne vurderinger i forbindelse med kursfastsettelsen ,5 + 0,0-0,0 + 27,3-46,4 + 0,0-0,0 K = = 14,53 kroner per aksje 117,0 Forklaring til kursfastsettelsesformelen: Aksjekurs (K) Rapportert fonds verdi (RFV) Verdivurdering direkteinvesteringer (VD) Latent skatt (LS) Netto arbeidskapital (NAK) Langsiktig gjeld (LG) Ikke avskrevne emisjonshonorar (EH) Opptjent suksesshonorar (SH) Antall aksjer utstedt (A) 10 KVARTALSRAPPORT mars 2016

11 Porteføljeoversikt Tabellen under viser en oversikt over de fond som det er kommitert kapital til og andelen av kommiteringen som fondet har trukket per 31. desember (Alle beløp i millioner) Fond Valuta Kommitert kapital Trukket kapital Andel trukket SteelRiver Infrastructure Fund North America Amerikanske dollar 70,0 62,1 89 % Macquarie European Infrastructure Fund III Euro 80,0 80,0 100 % Barclays Integrated Infrastructure Fund Engelske pund 25,0 22,4 90 % JPMorgan Asian Infrastructure & Rel.Opportunity Amerikanske dollar 40,0 38,0 95 % JPMorgan Infrastructure Investments Fund Amerikanske dollar 95,0 95,0 100 % Porteføljen er i dag fordelt på fem ulike fond og flere underliggende investeringer i infrastruktur-selskaper, blant annet flyplasser, havner, vannverk og avløp, strømproduksjon og distribusjon, sykehus, skoler, fengsel osv. Porteføljen har oppnådd en god diversifisering, både med hensyn på geografisk og segmentvis eksponering samt i antall fond og forvaltere. Oversikten under viser hvilke investeringer som er gjennomført av de ulike fondene i porteføljen. Investering Forvalter Geografi Bransje Southern Water JPMorgan Storbritannia Vann- og avløpsvann SouthWest Water Company JPMorgan USA Vann- og avløpsvann Zephyr Wind JPMorgan Storbritannia Produksjon av strøm (vind) Electricity North West JPMorgan Storbritannia Distribusjon av strøm Summit Utilities (& SMNG) JPMorgan USA Distribusjon av naturgass Southwest Generation JPMorgan USA Produksjon av strøm (gass) Coastal Winds JPMorgan USA Produksjon av strøm (vind) Noatum Ports JPMorgan Spania 15 havneanlegg North Queensland Airports JPMorgan Australia 2 flyplasser Sonnedix Power Holdings JPMorgan Globalt Produksjon av strøm (solcelle) Corridor Wind JPMorgan USA Produksjon av strøm (vind) Billy Bishop Toronto City Airport JPMorgan Canada Flyplass Koole Terminals JPMorgan Europa Bulkterminaler Terra Nova Renewable Partners JPMorgan USA Produksjon av strøm (vind og sol) Natural Gas Pipeline Co. of America SteelRiver USA Distribusjon av naturgass Peoples Natural Gas Company SteelRiver USA Distribusjon av naturgass Seaonus/Portus Companies SteelRiver USA 3 havneanlegg Patriot Rail Corp. SteelRiver USA Jernbaneoperatør Trans Bay Cable SteelRiver USA Distribusjon av strøm Peoples TWP SteelRiver USA Distribusjon av naturgass SevenHills Healthcare JPMorgan India Sykehus, apotek og helsetjenester Eco Management Korea JPMorgan Sør-Korea Avfallshåndtering/gjenvinning Leap Green Energy JPMorgan India Produksjon av strøm (vind) Nandi Economic Corridor Enterprises JPMorgan India Bomvei Soma Tollways JPMorgan India 9 nasjonale motorveier Diliigent Power Private Ltd. JPMorgan India Varmekraftverk (termisk energi) København Lufthavn Macquarie Danmark Flyplass Brussel flyplass Macquarie Belgia Flyplass Thyssengas Macquarie Tyskland Distribusjon av naturgass Ceské Radiokomunikace Macquarie Tsjekkia Kringkasting og telekommunikasjon I2 porteføljen 3i BIFM Storbritannia 94 OPS (fengsel, sykehus, skoler, etc.) KVARTALSRAPPORT mars

12 40% Total avkastning i lokal valuta på innbetalt kapital i investeringsporteføljen (TVPI) 30% 20% 10% 0% 0,0 % 2,5 % 0,5 % 5,0 % 1,6 % 2,1 % 2,9 % 0,8 % 0,7 % 1,7 % 0,3 % 7,8 % 2,4 % 2,6 % 1,2 % 0,6 % 1,7 % 2,4 % 1,7 % 3,3 % 1,3 % 1,0 % 0,7 % 4,8 % 1,3 % 3,1 % -10% -6,7 % -6,5 % -1,3 % -0,8 % -0,2 % -1,2 % -20% Cumulative value growth investments Quarterly change in value of investments Geografi Forvaltere Sektorer Other*, 2% Australasia, 10% Continental Europe, 38% 3i BIFM, 11% JPMorgan, 41% Waste Management, 1% Telecom Infrastructure, 1% Regulated - Water, 5% Contracted Assets - Power Generation, 6% Transportation 43% U.K., 22% SteelRiver, 21% Social Infrastructure, 18% U.S., 28% Macquarie, 26% Regulated - Energy, 25% 12 KVARTALSRAPPORT mars 2016

13 om rapporten Denne rapporten er utarbeidet av Obligo Investment Management AS. Rapporten er basert på kilder som Obligo Investment Management AS anser som pålitelige, men Obligo Investment Management AS kan ikke garantere at informasjonen i rapporten er riktig eller fullstendig. Alle opplysninger om fremtiden er basert på en rekke forutsetninger og gir ingen garanti for fremtidig utvikling. Denne usikkerheten er knyttet til både forhold i markedet og til selskapet GI I AS. Endringer i markedet kan forekomme raskt og kan få stor betydning for aksjekursen i GI I AS. Historisk avkastning er ingen garanti for fremtidig avkastning. Obligo Investment Management AS tar ikke ansvar for direkte eller indirekte tap eller kostnad som måtte oppstå som følge av anvendelsen av denne rapporten. Investorer er kjent med at det finnes risiko for tap på investeringer i finansielle instrumenter, og Obligo Investment Management AS garanterer ikke for et visst resultat. Denne rapporten skal ikke oppfattes som noe tilbud eller anbefaling om kjøp eller salg av aksjer i GI I AS. Denne rapporten er tiltenkt selskapets aksjonærer og ikke for offentlig distribusjon. KVARTALSRAPPORT mars

14 Obligo Investment Management AS PB 1753, 0122 Oslo, Norge