SKAGEN Kon-Tiki Januar 2008 Dramatisk januar - dekobling farvel?
Innholdsfortegnelse Hovedtrekk i januar 2007 3 Investeringsresultater 6 Globale vekstmarkeder 20 Nye vekstmarkeder 41 Selskaper i SKAGEN Kon-Tiki 47 2
Hovedtrekk i januar Kapitulasjon i globale vekstmarkeder som følge av børsuro i Europa og USA. Kina fortsatte det sterke kursfallet og har korrigert ned nesten 40% siden toppen i oktober 2007 De beste markedene var i Latin-Amerika, (Mexico, Brasil, de verste var det kinesiske, russiske og koreanske. SKAGEN Kon-Tiki falt 11% i januar som var noe mindre enn fallet i referanseindeks på 12% Vår portefølje ble ved utgangen av måneden handlet til meget attraktiv verdsettelse med en P/E på våre største poster på 8,3x for 2008e Så langt har resultatrapportene fra våre selskaper vært oppløftende med positive overraskelser klart i flertall. Også guiding for 2008 har vært mer positiv enn markedsforventningene. 3
SKAGEN Kon-Tiki og globale vekstmarkeder (GEM) Mandat: Minimum 50 prosent i GEM, resten i selskaper som har vesentlig aktivitet rettet mot vekstmarkedsøkonomier Hva inkluderes i globale vekstmarkeder (GEM)? Asia ex. Japan, Singapore, Hong Kong Hele Afrika, Øst-Europa inkl. Tyrkia (EMEA) Latin-Amerika inkl. Mexico Høy vekst, god demografi, billige selskaper, høyere markedsrisiko Referanseindeks MSCI Daily TR Net EM i NOK Vårt investeringsfokus: Undervurdert, Upopulært, Underanalysert Fornuftig bransjebalanse orientert mot selskapenes verdiskapning Variabel, relativ, symmetrisk honorarstruktur.1% forvaltningshonorar ved relativ verdifall på 12,5%, stigende til 4% ved en relativ verdivekst på 17,5%. Årlig avregnet. Ingen high watermark. 4
God uttelling på prisvinnerlistene og god avkastning til investorene Fondsrangering SKAGEN Kon-Tiki Morningstar (5 = Beste kvantitative rating) Wassum (5 = Beste kvantitative rating) Standard & Poor's AAA (AAA = Beste kvalitative rating) Nr. 1 av 480 Citywire (3 års periode) Porteføljeforvalter rating (Okt 2007) Nr. 6 av 100 Lipper Beste fond 3 år Fund Awards Europe 2006 & 2007 Equity EM Global Dine Penger (DP terning) Nr. 1 av 12 Oppdatert per 30. november 2007. 5
Investeringsresultater
Resultater i NOK pr. 31. januar 2008 Hittil i 1. kvartal 2007 Siste 3 år Siden oppstart* SKAGEN Kon Tiki -11,3 % 22,5 % 25,7 % 26,9 % Vekstmarkedsindeks (NOK) -12,4 % 21,3 % 22,6 % 14,6 % Meravkastning 1,2 % 1,2 % 3,1 % 12,3 % Verdensindeks (NOK) -7,6 % -5,1 % 5,0 % 2,8 % Meravkastning -3,7 % 27,6 % 20,7 % 24,0 % *05. april 2002 Alle avkastningstall utover 12 måneder er annualisert (geometrisk avkastning) 7
Kursutvikling SKAGEN Kon-Tiki pr 31. januar 2008 Kon-Tiki Nymarkedsindeks Verdensindeks 8
Kursutvikling SKAGEN Kon-Tiki Oppdatert pr 31. januar 2007 Alle avkastningstall er etter forvaltningshonorar 9
Globale vekstmarkeder i januar 2008 (i NOK) Slovakia 2 % Ghana 1 % Malaysia - 2 % Mexico - 2 % Chile - 3 % Pakistan - 3 % Indonesia - 3 % Egypt - 4 % Brasil - 6 % USA (S&P 500) - 7 % Thailand - 7 % Argentina - 7 % Verdensindeksen - 8 % Slovenia - 9 % Vietnam - 9 % SKAGEN Kon-Tiki - 11 % Ungarn - 11 % Taiwan - 11 % Vekstmarkedsindeks - 12 % Peru - 13 % Kina (lokal) - 13 % Singapore - 13 % Polen - 13 % India - 13 % Sør-Afrika - 14 % Sør-Korea - 15 % Hong Kong - 16 % Russland - 17 % Kina (internasjonal) - 23 % Tyrkia - 24 % Kenya - 24 % Romania - 26 % 10
Vinnersektoren i globale vekstmarkeder i 2007, kapitalvarer, ble taperen i januar 2008 MSCI index performance by industry January 2008 (NOK) 0 % -2 % -4 % -6 % -8 % -10 % -12 % -14 % -16 % -18 % -20 % -19 % -8 % -12 % -15 % -15 % -7 % -12 % -8 % -11 % -11 % -12 % -7 % -11 % -6 % -9 % -10 % -7 % -5 % -7 % -7 % Industrials Energy Financials Utility Information technology Consumer discretionary Materials Telecom services Health care Consumer staples Source: MSCI EM Global 11
Største bidragsytere i januar 2008 (mill. NOK) Cemex + 19 Diamond Bank + 11 Satyam Computer Services + 7 Kokusai Kogyo Holdings + 1 Ghana Commerical Bank + 1 LG Electronics Pref. - 121 Indosat - 116 Seadrill - 101 Mahindra & Mahindra - 90 Bharti Airtel - 89 Samsung Heavy - 89 PKN Orlen - 87 Vale - 80 Pride International - 79 Yacicilar Holding - 77 Harbin Power Equipment - 77 Sabanci Holding - 73 Sum verdiskapning i januar 2008: - 2 165 mill. NOK 12
Bransjefordeling i SKAGEN Kon-Tiki vs MSCI All World Indeks Energi Råvarer Kapitalvarer, service og transport Inntektsavhengige forbruksvarer Defensive konsumvarer Medisin Bank og finans Informasjonsteknologi Telekom Nyttetjenester 0 % 5 % 10 % 15 % 20 % 25 % SKAGEN Kon-Tiki MSCI All World Indeks *MSCI AC indeks er oppdatert per 31. januar 2008. *SKAGEN Kon-Tiki er oppdatert per 31. januar 2008. 13
Vi er aksjeplukkere; dette forklarer våre store avvik mot indeks når det gjelder landevektning 20 % SKAGEN Kon-Tiki country weighting 18 % 16 % 14 % 12 % 10 % 8 % 6 % 4 % 2 % 0 % China incl. HK Korea Brazil Russia Taiwan India South Africa Source: MSCI, SKAGEN Funds Mexico Malaysia Israel Poland Turkey MSCI EM Indonesia Thailand Chile Hungary Egypt Czech SKAGEN Kon-Tiki Argentina Philippines US Norway Japan UK Other MSCI EM indeks er oppdatert per 30. januar 2008. SKAGEN Kon-Tiki er oppdatert per 31. januar 2008 14
Selskapene i SKAGEN Kon-Tiki har liten eksponering mot USA Weighted sales by region for 30 largest non-energy holdings of SKAGEN Kon-Tiki * Other; 2 % Lat-Am; 10 % US; 6 % EMEA; 33 % *) Represents 54% of total portfolio and 66% of non-oil holdings Asia; 49 % Companies with largest US exposure in Skagen Kon-Tiki Cemex LG Electronics Samsung Electronics Cia Vale do Rio Doce 15 % 17 % 21 % 27 % For de 30 største selskapene i Kon-Tiki utgjør salg til USA (vektet) kun 6% av total mens Asia utgjør halvparten Samsung Electronics, LG Electronics og Cemex har største eksponering mot USA De to førstnevnte utalte seg nylig positivt om utsiktene for sitt salg i USA og har så langt ikke opplevd noen svekkelse Cemexs forventninger til USA salg har ikke forverret seg nevneverdig de siste månedene LG Corp. 15 % Hitachi Construction Barloworld Hitachi 12 % 10 % 10 % 0 % 5 % 10 % 15 % 20 % 25 % 30 % Vi er derfor ikke særlig bekymret for effekten av et svekket amerikansk forbruk for våre porteføljeselskaper 15
Største endringer i januar 2008 Kjøpt Solgt Satyam Computer Services (ny) Diamond Bank (ny) Sumy NVO Frunze (ut) Banco do Brasil (ut) Pakistan Telecom (ut) Islandske stat (ut) Netto endringer > NOK 50 millioner for eksisterende poster 16
Selskapsresultatene så langt i 2008 for SKAGEN Kon-Tiki Summary of 4Q 2007 results for SKAGEN Kon-Tiki versus market expectations Worse Weight In line Weight Better Weight Hamni Pharmaceutical 2,0 % Cemex 2,5 % Samsung Electronics 7,9 % Korea Line 0,5 % LG Electronics 3,7 % YuYu Inc. 0,1 % Bharti Airtel 3,3 % Mahindra & Mahindra 1,8 % Hitachi Construction 1,3 % Satyam Computer 1,2 % Kiwoom Securities 0,7 % PZ Cussons 0,4 % Total 2,5 % Total 2,5 % Total 20,2 % Source: Bloomberg, various broker reports, weight refers to portfolio weight as of 31 January 2008 Så langt i rapporteringssesongen har våre porteføljeselskaper levert resultater som totalt sett har oversteget markedets forventninger Av 12 selskaper som har rapportert har 8 overtruffet markedsforventningene Vektet etter betydning i vår portefølje overstiger selskaper med positive overraskelser de med negative med en faktor på 8 17
SKAGEN Kon-Tiki: Nøkkeltall pr 31. januar 2008 Postens Kurs P/E P/E P/B Kursstørrelse 07E 08E siste mål Samsung Electronics 8,2 % 430k 9,7 7,8 1,4 600k Eletrobras 7,6 % 22,31 10,6 8,1 0,3 70 Pride International 7,0 % 31,7 10,6 7,7 1,6 44 Cia Vale do Rio Doce 5,9 % 45,2 11,3 6,0 3,8 70 LG Electronics 3,6 % 42,1k 5,6 3,5 1,0 70k Indosat 3,5 % 7100 17,8 11,8 2,4 10k Richter Gedeon Nyrt 3,5 % 38,4k 17,4 14,2 2,4 55k Bharti Airtel 3,3 % 858,9 21,5 14,3 11,2 1200 Seadrill 3,0 % 110,5 13,8 10,0 2,3 140 Petrobras 3,0 % 81,1 13,5 10,8 3,2 100 Cemex 2,7 % 29,6 8,8 8,5 1,4 50 Banco Nossa Caixa 2,5 % 23,2 7,2 5,1 0,9 50 Median 53,6 % 11,0 8,3 1,9 42 % 18
Kommentarer til verdivurdering av selskapene i SKAGEN Kon-Tiki Våre 12 største poster handles til en median P/E på 8,3x mot 12,8x for globale vekstmarkeder totalt Inntjeningsvekst forventes å bli 25% i 2008e mot en forventet vekst på 30% for 2007. Dette er noe over forventningene i globale vekstmarkeder på 18%. Median P/BV for de 12 største poster ligger på 1,9x (2,2x for 12 måneder siden) mot 2,7x for globale vekstmarkeder Av de 12 største selskapene har 6 av selskapene en netto kontantposisjon mens de 6 som har gjeld har god kontantstrøm og er langsiktig finansiert Utbytteavkastningen ligger i snitt på 2,5% for 2007e og 4,0% for de selskapene som betaler utbytte (Pride, Bharti og Seadrill vokser betydelig og betaler ikke utbytte). Utbytteavkastning for GEM er 2,0%. Vi ser i snitt en oppside på våre største selskaper på 42% som da vil prises til en P/E på 11,8x og P/BV på 2,7x (akkumulering av egenkapital er ignorert) 19
Globale vekstmarkeder
Verden er annerledes i dette tiåret.... Contribution to global GDP growth 100 % 90 % 80 % 70 % 60 % 37,2 % 52,1 % 50 % 40 % 30 % 20 % 10 % 0 % Source: BoA, IMF 41,8 % 33,3 % 21,0 % 14,6 % 2000 2007e US Other industrialised countries Emerging economies 21
Industriforventningene i USA følger typisk resesjonsmønster selv om eksportkonjunkturen er svært sterk Historisk sett tar det 10-11 måneder fra USA går inn i resesjon til økonomien igjen vender oppover Vi tror USA gikk inn i en mild resesjon mot slutten av 2007 Betydelige rentekutt og stimuleringspakker vil trolig få effekt utover sommeren De siste tall viser en kraftig oppgang i lånesøknader til husfinansiering som kan tyde på at rentenedsettelsene alt har begynt å få effekt. Også det seneste ISM tall på 50,7 var overraskende positivt mens seneste sysselsetningstall var svakere enn ventet Source: Morgan Stanley Eksportindustrien i USA har det svært godt støttet av svak USD Vi tror en resesjon i USA blir mild og at veksten kommer tilbake mot slutten av 2008 22
Investeringer og privat forbruk i globale vekstmarkeder ser også ut til delvis å dekobles fra US Investeringer i realkapital i globale vekstmarkeder drevet av høy innenlandsk økonomisk vekst, infrastrukturinvesteringer og stort sett sterke statsfinanser. Jevn forbruksvekst gir mindre følsomhet for den globale eksportkonjunkturen som tradisjonelt har vært drevet av USA. 1990-årenes GEM-kriser var basert på faste valutakurser. Svakere konjunktur i industrialiserte land ga behov for innlandske innstramninger. Dette er ikke lenger tilfellet på generell basis. 23
Lav privat gjeldsetning i globale vekstmarkeder; økonomisk vekst i stigende grad drevet av innenlands forbruk fremover 70 % 60 % 50 % 40 % Household debt as percent of GDP by region 30 % 20 % 10 % 0 % 58 % 28 % 9 % 12 % Latin America Emerging Europe Emerging Asia Mature economies Source: IMF, Morgan Stanley 24
Globale vekstmarkeder er mer avhengig av Kinas økonomiske utvikling enn USAs Globale vekstmarkeders avhengighet av USA som drahjelp for eksport er kraftig redusert i dette tiåret I 2000 stod eksport fra globale vekstmarkeder til Kina for bare 6% av total eksport mens denne nå ligger på 16% Eksport fra globale vekstmarkeder (eksklusive Kina) til USA har imidlertid falt fra 22% i 2000 til 13% i dag 25
Illusjon 1: Eksport til USA er svært viktig for Kina Illusjon 2: Kina selger kun billige forbruksvarer til USA Kinas eksport til USA utgjør i dag kun 17% av Kinas totale eksport og har falt fra rundt 23% i 2003 Både EU og Asia er begge vesentlig større enn USA med henholdsvis 20 og 47% av Kinas eksport. Most important product groups for China's export to the US in 2006 Electrical machinery and equipment Power generation equipment Apparel Iron & steel Optics and medical equipment Furniture Chemicals Toys and games Vehicles Plastics 0 % 5 % 10 % 15 % 20 % 25 % 3,4 % 2,9 % 2,4 % 2,3 % 2,3 % 2,3 % 5,4 % 9,1 % 19,3 % 23,5 % Source: The US-China Business Council Kapitalvarer er den viktigste eksportvaren fra Kina til USA Typiske konsumvarer står bare for rundt 15% av eksport fra Kina til USA 26
Veksten i kinesisk privat forbruk akselererer mens veksten i kapitalvareinvesteringene stabiliseres 27
Matvarepriser øker presset på inflasjonen i globale vekstmarkeder Food prices propel overall inflation in EM Matvareprisene er steget kraftig det siste året drevet av høye energipriser som har ført til at landbruket dyrker mer biobrensel og mindre mat Matvarers andel av privat konsum er langt høyere i globale vekstmarkeder enn i modne land opp mot 30% mot 5-10% Inflasjonspresset fra høyere matvarepriser blir derfor større i vekstmarkeder Høyere matvarepriser vil imidlertid øke produksjonen og forhåpentligvis dempe inflasjonspresset, men inflasjon er et risikomoment for 2008 28
Øst-Europa, Brasil, Russland og India er land hvor eksport til USA utgjør en liten andel av BNP Export to the US as share of GDP (%) 29
Utsikter for globale vekstmarkeder
Aksjer er attraktive sett i forhold til vurderingen de siste 30 årene, selv med en resesjon i USA 12-month trailing P/E MSCI World (grey areas illustrates US recession) Source: Datastream 31
Global sektorbalanse ser bra ut inn i 2008; den høye vekten for finans er vesentlig redusert 100 % 90 % Others Developed Markets: Sectoral Composition of Mega-Cap Universe¹ (1975 to Mid-December 2007) 80 % 70 % Energy Financials 60 % 50 % 40 % Cyclicals Traditional Growth 30 % 20 % 10 % Telecom Technology 0 % 75 77 79 81 83 85 87 89 91 93 95 97 99 01 03 05 07 ¹ By capitalization; data smoothed on a trailing three-month basis. Source: MSCI and Bernstein Analysis 32
Kanarifuglene fallende etter rekord volatilitet, stabile spreads og rekordlav risikofri rente! Volatilitet Vekstmarkedsindeks Rentespread EM 10-årig Statsrente USA 33
Verdivurdering og inntjeningsforventninger Globale vekstmarkeder handles nå med en liten premie i forhold til globale aksjer målt på historisk inntjening De siste 7 årene har inntjeningsveksten i globale vekstmarkeder ligget på 20% p.a. mot rundt 13% for USA og Europa Forventet inntjeningsveksten i globale vekstmarkeder for 2007 er kommet noe ned den siste måneden men veksten ligger fortsatt betydelig over den vestlige verden et bilde som forventes også for 2008 Vi forventer en fortsatt sterk absolutt og relativ inntjeningsvekst for vekstmarkedene drevet av 1) stigende privat forbruk og 2) tiltagende infrastrukturinvesteringer Vi mener dette motiverer en premie for aksjer i globale vekstmarkeder 34
Høyere kapitalavkastning, sterkere vekst samt bedre balanser understøtter relativ verdivurdering for vekstmarkeder 35
Verdivurderingen i globale vekstmarkeder er på nivå med desember 2005 til tross for kraftig oppvurdering av Kina, Brasil og India selv etter det seneste kraftige kursfall P/E expansion since December 2005 300 250 200 150 100 50 0 des.05 feb.06 apr.06 jun.06 aug.06 okt.06 des.06 feb.07 apr.07 jun.07 aug.07 okt.07 des.07 EM China Brazil India Russia South Africa Mexico 36
Kinesiske H-aksjer handles nå med en rekordhøy rabatt i forhold til innenlandske A-aksjer; hvem har rett? 37
Stor pengeflyt inn i globale vekstmarkeder i 2007 men stor volatilitet på månedsbasis 60 50 Dedicated EM equity flow (USD bn) 51,8 Meget sterk netto tegning i aksjefond rettet mot globale vekstmarkeder i 2007 40 30 24,6 20,3 20 14,4 10,9 10 6,0 7,0 3,5 0,5 0-2,5-1,0-2,8-3,7-10 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 Source: MDSW, EPFR Global 25 20 15 10 Monthly dedicated EM equity flow (USD bn) Mye av disse pengene gikk inn i populære landespesifikke fond i Kina, India og Brasil Vi tror pengeflyten inn i vekstmarkeder er en sekulær trend basert solid langsiktig verdiskapning og moderat verdivurdering, samt det faktum at de fleste forvaltere har liten eksponering mot denne aktivaklassen Tegningen på månedsbasis er volatil 5 0-5 -10-15 -20 01/05 03/05 05/05 07/05 09/05 Source: MDSW, EPFR Global 11/05 01/06 03/06 05/06 07/06 09/06 11/06 01/07 03/07 05/07 07/07 09/07 11/07 01/08 Historien har vist at det har vært betydelig innløsning i etterkant av kortere perioder med kursfall folk selger etter en korreksjon og tegner etter stigning 38
Mange kortere korreksjoner i globale vekstmarkeder de siste 4-5 årene alle etterfulgt av oppgang til et høyere nivå 39
Konklusjon SKAGEN Kon-Tiki Godt investeringsklima i globale vekstmarkeder Rentefall i industrialiserte land vil gi mer bensin på et allerede varmt bål Meget god inntjeningsutvikling i forhold til de industrialiserte land Fortsatt potensial for oppvurdering av selskapene Januar har gitt større usikkerhet om den globale konjunkturen Usikkerheten størst i det amerikanske bolig- og finansmarkedet Fortsatt usikkerhet om inflasjon - men den kan bli et 2008-problem Oppvurderingen av globale vekstmarkeder vil fortsette Vi tror fortsatt at de vil ha et forløp som i perioden 1990-93, påvirkningene fra den globale konjunkturen var kortvarig og finansmarkedene dekoblet seg. SKAGEN Kon-Tiki har siden start gitt bedre absolutt og risikojustert avkastning enn sine konkurrenter som følge av fondets unike selskapsorienterte verdigrunnlag 40
Nye vekstmarkeder
Hva er nye vekstmarkeder eller Frontier markets? Ingen klar definisjon, men kan betegnes som vekstmarkeder med underutviklede aksjemarkeder Dekker rundt 40 land med ca. 1 mrd. innbyggere mot i underkant av 4 milliarder for utviklede globale vekstmarkeder Total BNP på rundt 2,4 trillioner USD mot 12 trillioner USD for utviklede globale vekstmarkeder Totale børsverdier på ca. 1,7 trillioner mot 12,7 trillioner USD for utviklede globale vekstmarkeder 42
Hvorfor investere i nye vekstmarkeder? Høy økonomisk vekst på grunn av lav BNP pr. kapita Historien har vist at mindre utviklede kapitalmarkeder gir sterk avkastning Underkapitaliserte aksjemarkeder i forhold til befolkning og BNP Undereide markeder med liten analysedekning og liten investor fokus Lite gjeldsatte konsumenter og selskaper på grunn av lav tilgang til gjeld Avkastning er ikke korrelert med vestlige markeder på grunn av minimal samhandel med disse Men: Ofte høyere politisk/økonomisk risiko enn i de mer etablerte markedene Større usikkerhet om selskapskvalitet 43
Foreslått indeksvekter for MSCI Frontier Index Proposed MSCi Frontier Index by region LatAm; 1 % Africa; 8 % Asia; 9 % Europe; 30 % Gulf; 52 % Gulfstatene og Europa dominerer indeks. Latin-Amerika kun representert ved Venezuela hvor hoveddelen av viktige selskaper er nasjonalisert av Chavez Source: MSCI, Merrill Lynch Proposed MSCI Frontier Index by sector Other; 1 % Utilities; 3 % Discr.; 5 % Staples; 6 % Materials; 6 % Industrials; 8 % Financials; 48 % Bank og telekom er dominerende ut fra et sektorperspektiv. Dette er i tråd med hva vi så i de globale vekstmarkeder for 10-15 år siden Energy; 11 % Telecos; 12 % Source: MSCI, Merrill Lynch 44
Regionale drivere i nye vekstmarkeder Gulfstatene; boom i infrastruktur, stigende privat forbruk, kapital og handelsknutepunkt, oljerikdom, skatteamnesti for velstående mennesker Øst-Europa; infrastrukturinvesteringer Afrika; råvarer, kapitaltilstrømning fra Kina, urbanisering Asia; høyt vekstpotensial 45
SKAGEN Kon-Tikis investeringer i nye vekstmarkeder Diamond Bank; Lavt priset bank i Nigeria, nye eiere vil profesjonalisere banken. Ingen forbindelser med vestlige bankmarkeder; ingen sub-prime (se selskapsprofil) East African Breweries; markedsdominerende posisjon på øl i Kenya, med posisjoner i Uganda og Tanzania. Ekspanderer inn i Etiopia. Ericsson Nikola Tesla; største produsent av telekom utstyr i et øst-europeisk marked i sterk vekst Ghana Commercial Bank; største bank i Ghana med markedsandel på 15% (se statusrapport august 2007) Mariupol Heavy Machinery; Ukrainsk produsent av togvogner, heisekraner og gruveutstyr Pivovarna Lasko; Slovenias største bryggeri med markedsandel på 88%. Eier hoteller, restauranter, eiendom og aksjer (se statusrapport desember 2007) Podravka; Kroatias ledende matprodusent med sterke posisjoner i andre markeder Sukha Balka; Ukrainsk jernmalmprodusent 46
Selskaper i SKAGEN Kon-Tiki
Barloworld (BAW SJ) 8 850 ZAR Nøkkeltall: Børsverdi: ZAR 18,0 mrd. NOK 13,1 mrd. Antall aksjer: 203,9 mill. P/E (08e): 10,9x EV/EBITDA (08e): 5,7x P/Salg (08e): 0,4x Pris/Bok: 1,4x ROE (08e): 15% Utbytteavk: 4,5% Konglomerat i Sør-Afrika med fokus på transport/logistikk; Equipment (35% av salg; 60/40 Afrika/Europa); Caterpillar distributør i 16 land, inklusive Sibir Industrial distribution (21% av salg); truck/lift distribusjon av Hyster i Europa (1/3 av salg) og USA (2/3) Motor (38% av salg hvorav 80% i Afrika og resten i Australia); bilimportør, distributør (13 merker) og bilutleie (Avis) Logistics (7% av salg; 75/25 Afrika/Europa); lager, transport og logistikk tjenester Fisjon og salg av ikke-kjerneaktiviteter gjennomført God vekst; 15-20% salgsvekst p.a. de nærmeste 3-4 årene Negativ arbeidskapital og lav investeringsintensitet gir sterk fri kontantstrøm Lav vurdering og god vekst gir stort rom for oppvurdering Triggere: Bedre struktur og visibilitet etter restrukturering gir omvurdering Høye råvarepriser driver nyinvesteringer i kapitalutstyr til gruveindustrien. Meget stramt market vil gi større prisøkninger. Stabilisering av ZAR skaper bedre marginstabilitet Risiko: valuta, kapitalvaresyklus 48
Diamond Bank (DBGA LI) 16,0 USD Nøkkeltall: Børsverdi: USD 2,1 mrd. NOK 11,6 mrd. Antall aksjer: 132,0 mill. P/E (08e): 12,3x Pris/Bok: 2,1x ROE (08e): 16% Utbytteavk: 2,5% Nigerias 8. største bank med rundt 3000 ansatte og 140 filialer (mål om 500 i 2012). Har også investeringsbank og forsikring. 130 mill. innbyggere, BNP pr. capita 1000 USD, BNP vekst 5-7% Har 6% markedsandel på innskudd og 9% på utlån Fokus på SMB, nisje i trade finance. Begynner nå å fokusere mer på privatmarkedet. Høy rentemargin (5,6%), god innskuddsdekning (ca. 200%) og meget sterk kapitaldekning (Tier1 på 23%) Vokste utlån med 120% i 2007 og vokser trolig med 60% i 2008e Triggere: Gode makroøkonomiske utsikter; stor eksportør av olje Meget lav bankpenetrasjon i Nigeria rundt 40% av pengemengde ligger utenfor banksystemet, kun 8% av befolkning har bankkonto Hovedeier Actis (eier 19%) profesjonaliserer banken videre Suksess innenfor privatmarkeds- og trade finance satsning Økende konsolidering/oppkjøp; 25 banker i dag ned fra 90 i 2004 Økt fokus på Nigeria som investeringsområde; dette er en av få GDR GDR handles med 15-20% rabatt i forhold til lokal aksje Risiko: inflasjonshopp, utlånstap, tiltagende konkurranse 49
East African Breweries (KNBK KN) 144 KES Nøkkeltall: Børsverdi: KES 114 mrd. NOK 8,7 mrd. Antall aksjer: 790,8 mill P/E (07/08e): 16,5x Pris/Bok: 5,1x ROE (07/08e): 35% Utbytteavk: 4,5% Kenyansk bryggeri med produksjon på 5,3 mill. hl. øl og 1,5 mill. liter sprit. Vokser volum med rundt 25% pr. år Kenya (77% av salg); markedsleder med 95% andel på øl og kapasitet på 5 mill. hl. Uganda (23% av salg); 20% andel av alkoholmarkedet (øl og sprit). 1 mill. kapasitet på øl Tanzania; 20% eierandel i ledende bryggeri (tilknyttet selskap) Eier glassproduksjon og malthus; en strategisk fordel Meget lavt pr. kapita ølkonsum på under 10 liter (regulert del) Vokser kraftig med Senator lavprisøl (25% av volum) og utfordrer et betydelig marked hjemmebryggmarked (lik regulert marked) Solid kapitalavkastning og høy fri kontantstrøm (egenfinansiert) Høy utbyttegrad, gjeldfri balanse og forholdsvis lav prising Triggere: Demografi (meget ung befolkning) vil understøtte etterspørsel Minimal analysedekning og lite utenlandsk eierskap (15%) Planlagt ekspansjon i Etiopia (77 mill. innbyggere og 1 liter forbruk) Risiko: selskapsledelse (Diageo eier 50%), distribusjon 50
Hitachi Construction Machinery (6305 JP) 2 465 JPY Nøkkeltall: Børsverdi: JPY 530 mrd. NOK 27 mrd. Antall aksjer: 215,1 mill. P/E (08e): 9,3x EBITDAx (08e): 5.0x P/Salg (08e): 0,4x Pris/Bok: 1,7x ROE (08e): 16% Utbytteavk: 1,7% HCM produserer de tyngste konstruksjonsmaskiner som gravemaskiner, hjuldumpere og kraner. Hitachi Ltd. eier 50%. Verdens 3. største aktør med en markedsandel på 10% etter CAT (30%) og Komatsu (20%) Global mangel på tyngre maskiner spesielt til gruveindustrien Salg i vekstmarkeder (50% av salg) vokser rundt 50% og mer enn oppveier svekket etterspørsel i USA (12% av salg) Vokser totalt sett med 20% i 2007e og 10-15% i 2008e Sterke markedsposisjoner i India og Russland; Kina c. 15% av salg Undervurdert i forhold til Komatsu og spesielt Caterpillar til tross for mer attraktiv geografisk eksponering Undervurdert inntjening på grunn av aggressive japanske avskrivningsregler; billig på kontantstrøm Triggere: Sterk kapitalvaresyklus som ser ut til å vare i flere år Godt moment (økt prognose 3 ganger i 2007 Effekt av nye produkter introdusert i Kina Svak JPY vil gi inntjeningsoverraskelser Risiko: JPY/USD, kapitalvaresyklus 51
PT Indosat (ISAT IJ) 7 100 IDR Nøkkeltall: Børsverdi: IDR 39 trl. NOK 22,6 mrd. Antall aksjer: 5433,9 mill. P/E (08e): 11,8x EV/EBITDA (08e): 4,1x P/Salg (08e); 1,9x Pris/Bok: 2,3x ROE (08e): 19% Utbytteavk: 2,8% Indonesias nest største mobiloperatør med 22 mill. abonnenter (55% vekst siste år) og 24% markedsandel av 92 mill. brukere God posisjon i fastlinje telefoni/data (25% av salg) gir komplett produktportefølje; konkurransemessig fordel via bundling Kun 40% mobilpenetrasjon i Indonesia (50% i Filippinene og 60% i Malaysia) som forventes å øke til ca. 60% innen 2-3 år Høye priser har hemmet penetrasjon. Lavere priser vil stimulere denne og gi positive effekter; priselastisitet er større enn 1. God kostnadseffektiv i forhold til konkurrentene Økende FCF generering drevet av fallende relative investeringer Behaglig verdivurdering sett i forhold til god salgsvekst på 20% Triggere: Overraskelser i abonnementsvekst med fortsatt vekst i markedsandel Bedre kapasitetsutnyttelse gir kraftig resultatvekst og forbedret kapitalavkastning med fortsatte inntjeningsoverraskelser Temasek (eier 41%) kan bli presset ut som eier; vil åpne for oppkjøp Fisjon, fusjon, børsnotering og/eller delvis salg av infrastruktur (tårn) Risiko: økende konkurranse, fallende marginer 52
Kiwoom Securities (039490 KS) 52 600 KRW Nøkkeltall: Børsverdi: KRW 853 mrd. NOK 4,9 mrd. Antall aksjer: 16,2 mill. P/E (08e): 8,6x Pris/Bok: 2,4x ROE (08e): 25% Utbytteavk: 1,4% Koreansk Internett-megler med 640 000 aktive kunder; en økning på 12% siste kvartal og 63% siste år Meget god teknologisk plattform med stor skalerbarhet #1 på aksjer i Korea med 10,4% markedsandel. Vinner stadig andeler, også blant institusjoner, basert på attraktive priser Innovativ ledelse: Åpnet for salg av fond via online plattform i mai. Fikk 31 000 kunder de første 8 måneder. Distribuerer rundt 100 fond. Tilbyr nå også handel i Kina, Hong Kong og Japan. USA, Taiwan og andre tilbys i løpet av 2008 Har ansatt 30 analytikere for å forbedre service til kunder Privat finansielle formue utgjør kun 20% av total i Korea (60% i USA), men vokser 9% p.a.. Kun 29% i aksjer mot 52% i USA. Triggere: Nye produkter utgjør et betydelig inntjeningspotensial Liten analysedekning; kun 5-6 analytikere følger selskapet Lav utenlands eierandel; kun 17% mot rundt 32% for markedet Oppkjøpskandidat; hovedaksjonær (55%) selger til rett pris Risiko: markedsrisiko, selskapsledelse 53
Mahindra & Mahindra (MM IN) 669 INR Nøkkeltall: Børsverdi: INR 164 mrd. NOK 23 mrd. Antall aksjer: 245,7 mill. P/E (08e): 11,8x P/Salg (08e): 1,1x Pris/Bok: 3,2x ROE (08e): 23% Utbytteavk: 1,8% Indisk konglomerat med fokus på kjøretøy. Markedsleder innen traktorer (39% markedsandel og #3 i verden) og nyttekjøretøyer (50% markedsandel), #3 innen trehjulinger (Tuk- Tuk), suksess i lansering av SUV og småbilen Logan (med Renault) Salgsfordeling; Auto 37%, Landbruksmaskiner 22%, IT 17%, Bildeler 14%, Finans 5%, Annet 5% 73% av salg i India, resten hovedsakelig eksport til Asia og Europa Vekst i traktorsalg vil fortsette som følge av lav penetrasjon og myndighetenes økte kreditter til landbrukssektoren Markedet for kjøretøyer i India eksploderer; store investeringer i nye veier, bedre kjøpekraft, lav rente og høy økonomisk vekst Vinner markedsandeler samtidig som økt internasjonal satsning gir bedre risikospredning Har synliggjort verdier ved børsnotering av datterselskaper. Børsnoterte eierandeler utgjør 63% av børsverdien. Triggere: Genuint langsiktig vekstselskap Fortsatt synliggjøring av verdier ved børsnotering av sideaktiviteter Internasjonal suksess og samarbeide med Renault og International Risiko: monsunregn, minsket tollbeskyttelse over tid, økt rente 54
Nordnet (NNB SS) 17,5 SEK Nøkkeltall: Børsverdi: SEK 2,9 mrd. NOK 2,5 mrd. Antall aksjer: 165,0 mill. P/E (08e): 10,2x Pris/Bok: 3,3x ROE (08e): 28% Utbytteavk: 4,0% Den ledende Internet megler i Norden med volumandel på 5,5% Etablert i Sverige (53% av inntekter), Norge (27%), Danmark (12%), Luxemburg (2%), Tyskland (4%) og Finland (2%) 175 000 kunder (+25% siste år) og forvaltningskapital på 58 mrd. SEK (+30%) Har banklisens, fondsformidling (5 mrd. SEK i forvaltning), pensjonsforvaltning (7 mrd. SEK) Inntektsfordeling; renter (40%), honorar (10%), kurtasje (50%) Meget skalerbar forretningsmodell med lavt kostnadsnivå og stigende inntektsdiversifisering Triggere: Nye markeder; starter opp i Polen i løpet av 2008 Distribusjonsavtale med ICA i Sverige (1000 nye kunder 1. uke) Bransjekonsolidering Kraftig oppvurdering; et finansielt supermarked på Internet Stor systemverdi og finansielt orienterte hovedeiere Minimal analysedekning og institusjonelt eierskap Risiko: vedvarende børskrakk 55
PKN Orlen (PKN PW) 40,24 PLN Nøkkeltall: Børsverdi: PLN 17,2 mrd. NOK 38,4 mrd. Antall aksjer: 427,7 mill. P/E (08e): 7,5x P/Salg (08e): 0,3x Pris/Bok: 0,9x ROE (08e): 11% Utbytteavk: 3,3% Største raffineri i Polen med 24000 ansatte. Har raffinerier i Polen (3), Tsjekkia (3) og Litauen (1). Staten eier 27,5%. 60% markedsandel i det polske grossist- og 30% i detaljmarkedet Salgsfordeling; Polen 54%, Tyskland 22%, Tsjekkia 14%, Andre 10% Salg pr. produkt; Bensin/diesel 59%, Andre raffinerte produkter 9%, Petrokjemiske produkter 23%, Fyringsolje 6%, Flybensin 3% 2 800 bensinstasjoner i Polen (1 930), Tyskland, Tsjekkia, Litauen Eier 19,6% av Polkomtel (største mobiloperatør i Polen) Ny strategi med mål om å doble EBITDA og øke RoCE fra 8 til 14% innen 2012 Fastsatt utbytte til min. 50% av fri kontantstrøm gitt soliditet Triggere: Regjeringsskifte i Polen i oktober 2007 fører til forbedret selskapsledelse og ytterligere privatisering (signalisert) Utskillelse av petrokjemiaktivitetene (Anwill); er annonsert Inntjeningsoverraskelser; spesielt relatert til Mazeikiu Gjenåpning av Druzhba-rørledning; vil redusere transportkostnader for råolje og forbedre resultat med 10-15% fra 2009 Salg av Polkomtel posten (ca. 8 PLN pr. aksje) vil øke fokus på kjerneaktiviteter og forbedre utbyttekapasitet Risiko: råoljetilgang, strategiskift 56
Satyam Computer Services (SAY US) 23,5 USD Nøkkeltall: Børsverdi: USD 7,9 mrd. NOK 37,1 mrd. Antall aksjer: 334,8 mill. (1 ADR utgjør 2 aksjer) P/E (08e): 15,9x P/Salg (08e): 2,9x Pris/Bok: 4,4x ROE (08e): 23% Utbytteavk: 1,1% Ledende (#4) IT outsourcing selskap i India med 50 000 ansatte Salg pr. region; USA 64%, Europa, 19%, Japan 2%, Andre 15% Salg pr. produkt; Software utvikling og vedlikehold 47%, Konsulent og løsninger (BPO) 42%, Ingeniørløsninger 7%, Infrastruktur/drift 4% Vertikalsalg; Industri 24%, Telecom/media 24%, Bank/finans 18%, Handel/transport/logistikk/helse 15%, Service 6%, Andre 13% Salg pr. kontraktstype; Timebasert 67%, Fastpris 33% Salg pr. lokalitet; 50% hos kunde, 50% offshore (hovedsakelig India) Rundt 600 kunder; diversifisert base (topp 10 utgjør 34% av salg) Høy kundetilfredshet; eksisterende kunder står for 90% av salg IT lønninger i India ligger på 13% av USA og 35% av Europa Sterk vekst på 30-40% pr. år; hovedsakelig organisk Sterk balanse; 910 mill. USD i netto kontanter (12% av børsverdi) Handles til laveste P/E siden 2005, på linje med vestlige IT selskaper (klart lavere vekst) og rabatt til India (historisk premie) Triggere: Inntjeningsoverraskelser; oppjusterte prognose ved siste rapportering Oppvurdering av indiske softwareselskaper etter kraftig nedvurdering Risiko: lønnskostnader, INR styrking, IT budsjetter i USA 57
Ssangyoung Motor (003620 KS) 5050 KRW Nøkkeltall: Børsverdi: KRW 610 mrd. NOK 3,5 mrd. Antall aksjer: 120,8 mill. P/E (08e): 10,7x P/Salg (08e): 0,2x Pris/Bok: 0,7x ROE (08e): 6% Utbytteavk: 6,2% 3. største bilprodusenten i Sør-Korea med 7 200 ansatte Produserer 137 000 biler/år. Har kapasitet på 204 000 enheter Spesialisert på SUV som utgjør 80% av volum. 6 modeller 4 SUV, 1 MPV, 1 SUT, 1 luksus sedan Markedsandel på 20% i relevante segmenter i hjemmemarkedet Salg utenfor Korea utgjør 55%, hvorav Europa utgjør halvdelen og Russland og Kina er viktige. Selger ikke i USA (kun Lat-Am). Kinesiske SAIC kontrollerer 51,3% og de to samarbeider Volumvekst på 12% i 2007 (eksportsalg +16%) Ambisiøst mål om å selge 300 000 enheter i 2011 (+120% versus 2007). Målsetning ekskluderer salg i Kina. God balanse med netto kontanter (eksklusive konvertibelt lån) Triggere: Operasjonell snuoperasjon gir full effekt i inntjening. Ny ledelse. Innkjøp fra lavkostland og innkjøpssamarbeide med SAIC Lanserer ny sedan (W200) i 2008 (mål om 18 000 enheter); vil understøtte marginer Liten institusjonell oppmerksomhet grunnet seneste års problemer Godkjennelse av JV i Kina med SAIC i løpet av 2008 Risiko: selskapsledelse (hovedaksjonær), gjennomføringsevne 58
Toyo Kanetsu (6369 JP) 245 JPY Nøkkeltall: Børsverdi: JPY 34 mrd. NOK 1,7 mrd. Antall aksjer: 138,7 mill. P/E (08e): 8,0x P/Salg (08e): 0,7x Pris/Bok: 1,0x ROE (08e): 13% Utbytteavk: 1,6% Japansk kapitalvareselskap med følgende aktiviteter; Anleggs og maskin (37% av salg); LNG/LPG og andre tanker Entreprenør (13% av salg); bolig og næringsbygg Materialehåndtering (38% av salg); systemer for håndtering og sortering av post, bagasje, vareflyt etc. Annet (12%); eiendomsmegling, utleie og forvaltning, reisbyrå, sjømat import/eksport, kontorsupport tjenester osv. 30% av salg utenfor Japan med Indonesia og Vietnam som viktigste markeder Store tap på kontrakter i 2001 og 2002 halverte egenkapital. Har refinansiert og er nå netto gjeldfritt. Betydelig vekst i etterspørsel etter både LPG/LNG installasjoner (midt-østen og Asia) og håndteringssystemer Triggere: Åpen eierstruktur; oppkjøpskandidat Kraftig forbedret selskapsledelse med tilbakekjøp og økende utbytte Betydelig tomteareal som kan frigjøres (bokført til 9 mrd. JPY) Risiko: tap på kontrakter, råvarepriser 59
Ønsker du mer informasjon? For mer informasjon, vennligst se: Siste Markedsrapport Siste rapport om makroøkonomisk utsikter, Verden sett fra SKAGEN Informasjon om SKAGEN Kon-Tiki på våre nettsider Historisk avkastning er ingen garanti for framtidig avkastning. Framtidig avkastning vil blant annet avhenge av markedsutviklingen, forvalters dyktighet, fondets risiko, samt kostnader ved kjøp og forvaltning. Avkastningen kan bli negativ som følge av kurstap. 60