markedsrapport Investeringsmuligheter nummer 1 APRIL 2014 www.skagenfondene.no

markedsrapport KRISE SOM VANLIG Investeringsmuligheter nummer 1 APRIL 2014 www.skagenfondene.no

leder Mot normalt På slutten av fjoråret skrev jeg at «2013 var et unormalt rolig år vi bør være forberedt på mer turbulens i 2014». Så langt ser det ut til at jeg fikk rett. Vi vet av erfaring at markedsuro smitter, ikke bare på andre markeder men også over på andelseierne våre. De kundene som har vært med oss i mange år blir kanskje litt lei av gnålet vårt om at det er «i urolige tider vi ser muligheter», eller «prøv å ha litt tålmodighet», og «det er når kursene er lave du får billige fondsandeler». Det er jo det stikk motsatt man har lyst til å selge seg ut når kursene faller og kjøpe seg inn når det verste har lagt seg. Den strategien er det dessverre mange som bruker, og den er like dårlig som den er velprøvd. Hvor mye svingninger du tåler er høyst subjektivt. Så når du mister nattesøvnen over kursfall eller frykter for familieøkonomien når vekstmarkedene sliter, kan det hende du har en litt for stor andel aksjefond i porteføljen din. Jeg har lyst til å trekke frem rentefondet SKAGEN Avkastning. Over mange år har fondet levert god avkastning, godt over bankrente, og risikoen i fondet er lav. Faktisk er det flyttet ett hakk ned på risikoskalaen nå i 2014. Jeg bruker SKAGEN Avkastning til å spare langsiktig i rentefond. Obligasjonsfondet SKAGEN Tellus har også gjort det bra over lengre tid, her anbefaler vi en litt lengre sparehorisont på tre år. For aksjefondene våre har året så langt gått omtrent i null. Noen av fondene ligger på den positive siden, mens noen ligger litt under. Men som jeg også skrev ved inngangen av året så er det fortsatt grunn til å være optimistiske med hensyn til aksjeåret 2014. Det har ikke forandret seg. I år kommer du til å lese og høre mye om pensjon, også fra oss i SKAGEN. Så langt i år har vi fått en viktig pensjonsavklaring mens vi venter på den viktigste. Fra nyttår ble innskuddspensjonsordningen kraftig utvidet, og det skaper muligheter for både arbeidsgivere og takere. Nå kan bedriftsledere tilby de ansatte en skikkelig pensjonsordning, og ansatte kan be sjefen gi dem Når kartet ikke stemmer en ordentlig kompensasjon for innsatsen. Men fortsatt venter vi på en avklaring rundt individuell pensjonssparing med skattefradrag. Vi håper at våre kunder snart får anledning til å spare i en god skattegunstig pensjonsordning, Norge er ett av få vestlige land som ikke har en slik ordning på plass. For oss er turbulens business as usual hvert fall innenfor rimelighetens grenser. Det er når det svinger at vi kan finne kvalitetsselskaper på billigsalg, og vi kan benytte svingningene til å justere porteføljene. Sånn sett ser 2014 ut til å bli mer normalt enn fjoråret. Harald Espedal Administrerende direktør Det finnes ingen normalavkastning i aksjemarkedene. Gjennomsnittet over lang tid i de globale aksjemarkedene har vært rundt åtte prosent. Derfor vises det til dette tallet når det snakkes om normal avkastning i aksjemarkedene. Selv om en slik avkastning aldri inntreffer (på desimalen). Avvikene fra normal avkastning er til tider betydelige. Til tross for finansaktørenes beryktede korttidshukommelse er neppe finanskrisehøsten 2008 visket helt ut av minnet. Det vi opplevde da, med kursfall på 30-50 prosent, er den største mot normalen avkastningen, med negativt fortegn, siden børskrakket i 1929. De senere årene har vi opplevd flere år med mot normal avkastning, med positivt fortegn. Som i fjor, da verdensindeksen var opp mer enn 30 prosent, målt i norske kroner. For at investorene skal påta seg usikkerheten, kurssvingningene, forbundet med avkastningen i aksjemarkedene fremover, forlanges en risikopremie utover risikofrie renter. Etter finanskrisehøsten 2008, har denne ligget mellom fem og ni prosentpoeng. Basert på siste års historisk lave renter, og sannsynligheten for at siste års renteklima kommer til å vare en god stund til, er det mange som mener at normal risikofri rente nå er lavere enn normalt. Som sentralbanksjef Øystein Olsen sa det på forrige rentemøte; Vi får unormal rente i flere år. Alt annet like vil da aksjer kunne forsvare et høyere forhold mellom pris og inntjening. Den brede amerikanske indeksen S&P 500 prises nå til drøye 16 ganger årets forventede inntjening (P/E). Det er høyere enn normalt. En P/E på 16 tilsier en avkastning fra inntjeningen til selskapene på seks prosent (E/P). Som igjen gir en risikopremie på bare 3,3 prosentpoeng til skrivende stunds fortsatt unormalt lave 10-årige statsobligasjonsrente på 2,7 prosent. SKAGEN Global har lenge vært undervektet amerikanske aksjer. Eksponeringen ble ytterligere redusert i årets første kvartal, med to prosentpoeng, til 28 prosent. Årsaken er at fondet finner selskaper i andre deler av verden mer attraktivt priset. Med 30 prosent investert i siste års upopulære vekstmarkeder, har fondet mer enn dobbelt så høy eksponering som verdensindeksen. Etter 21 uker på rad med penger ut av globale vekstmarkedsfond stoppet flukten opp i slutten av mars. Snur trenden, og vekstmarkedsselskaper blir mer populære igjen, kan andelseierne i SKAGEN Global, samt våre to øvrige brede aksjefond SKA- GEN Kon-Tiki og SKAGEN Vekst, gå en lys fremtid i møte. Med en avkastning fra årets forventede selskapsinntjening for fondene på respektive 11, 15 og 10,5 prosent er risikopremien fortsatt attraktiv, både mot gammel og ny normal rente. Tore Bang Fagredaktør 2

INNHOLD LEDER OG KOMMENTAR Mot normalt > 2 Når kartet ikke stemmer SKAGEN NYHETER Skagenfondenes utvikling > 4 Enklere handel > 5 Ny porteføljeforvalter > 5 Årets porteføljeforvalter > 5 SKAGEN søker etter beste evne å sikre at all informasjon gitt i denne rapporten er korrekt, men tar forbehold for eventuelle feil og utelatelser. Uttalelsene reflekterer porteføljeforvalternes syn på ett bestemt tidspunkt, og dette synet kan endres uten varsel. Rapporten skal ikke forstås som et tilbud eller en anbefaling om kjøp eller salg av finansielle instrumenter. SKAGEN påtar seg intet ansvar for direkte eller indirekte tap eller utgifter som skyldes bruk eller forståelse av rapporten. SKAGEN anbefaler alle som ønsker å investere i våre fond å ta kontakt med en kvalifisert kunderådgiver på telefon 04001. Du kan også sende epost til kundeservice@skagenfondene.no. KRISE SOM VANLIG Fiske i opprørt hav > 6 SKAGEN og investeringsetikk Et Rip Van Winkle-øyeblikk? > 8 SKAGEN fortsetter jobben med å finne interessante investeringsmuligheter Aktiv en fordel i vekstmarkedene > 10 Fem fordeler ved aktive investeringer i vekstmarkedene Aktiv og fokusert > 12 Ikke alle som kaller seg aktive er det Verdens beste investering > 14 Grahams investeringsfilosofi REGNSKAP Avkastning- og risikomåling > 35 Kvartalsregnskap > 47 DIN SPARING Hva skal vi si? > 48 PORTEFØLJEFORVALTERNES BERETNING INTRODUKSJON Det svingte litt igjen > 16 Store kurssvingninger i årets første kvartal Myten om avkastningsfri risiko > 31 Rentekommentaren AKSJEFOND SKAGEN Vekst > 19 Sterkt kvartal SKAGEN Global > 22 Stemningsskifte på gang? SKAGEN Kon-Tiki > 25 Betydelig oppside SKAGEN m² > 28 Ny start gir mer robust portefølje RENTEFOND SKAGEN Tellus > 32 Der oppe hvor vi hører hjemme SKAGEN Avkastning > 32 Pangstart på året SKAGEN Høyrente > 33 Solid start på året SKAGEN Høyrente Institusjon > 33 Lite som tyder på økte renter i år KOMBINASJONSFOND SKAGEN Balanse 60/40 > 34 8 19 I India vil årets valg bli betydelig påvirket av førstegangsvelgere og sosiale medier. Indisk økonomi har fått et oppsving som følge av optimismen rundt valget. Ikke bare shopping: Stadig fler kinesere ferierer utenfor Kina og antallet passerte 100 millioner i fjor. Å se og oppleve verden blir stadig viktigere ved valg av reisemål. 3

skagen FONDENE Utvikling I tabellene vises avkastningen i SKAGENs fond i forhold til de respektive referanseindekser. Med mindre annet er oppgitt er alle avkastningstall i denne markedsrapporten knyttet til klasse A, og oppgis etter fradrag for gebyrer. Fondenes avkastningstall er oppdatert per 31. mars 2014. Aksjefond Rentefond SKAGEN vekst Forvaltere: Ole Søeberg og Geir Tjetland Start: 1. desember 1993 SKAGEN GLOBAL Forvalter: Kristian Falnes Start: 7. august 1997 SKAGEN KON-TIKI Forvalter: Kristoffer Stensrud Start: 5. april 2002 Avk. siste 12 mnd. Gj.sn. årlig avk. siden start Avk. siste 12 mnd. Gj.sn. årlig avk. siden start Avk. siste 12 mnd. Gj.sn. årlig avk. siden start 30 % 25 % 20 % 15 % 10 % 5 % 0 % -5 % -10 % 26,5 % 20,3 % 30 % 25 % 20 % 15 % 10 % 5 % 0 % -5 % -10 % 14,9 % 9,7 % 30 % 25 % 20 % 15 % 10 % 5 % 0 % -5 % -10 % 18,9 % 20,1 % 30 % 25 % 20 % 15 % 10 % 5 % 0 % -5 % -10 % 15,4 % 3,0 % 30 % 25 % 20 % 15 % 10 % 5 % 0 % -5 % -10 % 10,6 % 1,5 % 30 % 25 % 20 % 15 % 10 % 5 % 0 % -5 % -10 % 16,2 % 8,2 % SKAGEN Vekst MSCI Nordic/MSCI AC ex. Nordic SKAGEN Global MSCI All Country World Index (NOK)* SKAGEN Kon-Tiki MSCI Emerging Markets Index (NOK) * Før 1.1.2010 var indeks OSEBX SKAGEN m² Forvaltere: Michael Gobitschek og Harald Haukås Start: 31. oktober 2012 * Før 1.1.2010 var indeks MSCI World (NOK) SKAGEN BALANSE 60/40 Forvaltere: Harald Haukås Start: 29. februar 2012 SKAGEN AVKASTNING Forvalter: Jane Tvedt Start: 16. september 1994 Avk siste 12 mnd 30 % 25 % 20 % 15 % 10 % 5 % 0 % -5 % -10 % -4,6 % 1,5 % Gj.sn.årlig avk. siden start 30 % 25 % 20 % 15 % 11,6 % 10 % 6,0 % 5 % 0 % -5 % -10 % Avk siste 12 mnd 30 % 25 % 20 % 15 % 10 % 5 % 0 % -5 % -10 % Gj.sn.årlig avk. siden start 30 % 25 % 20 % 15 % 10 % 5 % 0 % -5 % -10 % 12,1 % 9,3 % 8,7 % 8,2 % Avk. siste 12 mnd. Gj.sn. årlig avk. siden start 25 % 20 % 15 % 25 % 20 % 15 % 10 % 10 % 5 % 4,10 % 1,00 % 5 % 5,67 % 5,58 % 0 % -5 % 0 % -5 % SKAGEN m² MSCI ACWI Real Estate IMI (NOK) SKAGEN Balanse 60/40 SKAGEN Balanse 60/40 kombinert indeks SKAGEN Avkastning Statsobligasjonsindeks 3.00 SKAGEN TELLUS SKAGEN HØYRENTE SKAGEN HØYRENTE INSTITUSJON Forvalter: Torgeir Høien Start: 29. september 2006 Forvalter: Ola Sjöstrand Start: 18. september 1998 Avk. siste 12 mnd. Gj.sn. årlig avk. siden start Avk. siste 12 mnd. Gj.sn. årlig avk. siden start 25 % 20 % 15 % 25 % 20 % 15 % 25 % 20 % 15 % 25 % 20 % 15 % 10 % 7,87 % 10 % 10 % 10 % 5 % 4,14 % 5 % 5,40 % 3,61 % 5 % 2,50 % 1,70 % 5 % 4,41 % 4,04 % -5 % 0 % -5 % 0 % -5 % 0 % -5 % 0 % Forvalter: Ola Sjöstrand Start: 14. mars 2003 Avk. siste 12 mnd. 25 % 20 % 15 % 10 % 5 % 0 % -5 % 2,46 % 1,59 % Gj.sn. årlig avk. siden start 25 % 20 % 15 % 10 % 5 % 0 % -5 % 3,43 % 2,79 % SKAGEN Tellus J.P. Morgans GBI Broad Unhedged Index SKAGEN Høyrente Statssertifikatindeks 0.50 SKAGEN Høyrente Institusjon Statssertifikatindeks 0.25 4

NYHETER Nye porteføljeforvaltere Johan Swahn er foreløpig siste tilskudd til porteføljeteamet bak aksjefondet SKAGEN Global. Morningstar Europa 2014 Årets porteføljeforvalter! Globale aksjer Det globale analyseselskapet Morningstar har kåret SKAGEN Kon-Tiki teamet til året beste forvalter. Årets forvalter Teamet bak aksjefondet SKAGEN Kon-Tiki er kåret til årets forvalter 2014 i kategorien globale aksjer (Global Equity). Morningstar awards gis til forvaltere over hele Europa som utmerker seg med enestående fondsforvaltning over lang tid. - Det er en veldig hyggelig anerkjennelse. Og det viser at investeringsfilosofien vår virker over tid, sier Kristoffer Stensrud som leder teamet. - Skiller seg ut - Denne prisen gis til forvaltere som ikke bare har bevist sin fortreffelighet i det forrige året, men som har levert konsistent for andelseierne på lang sikt, sa Christopher Traulsen fra Morningstar under utdelingen. Disse prisene er høydepunktet i arbeidet til våre analytikere, etter å ha undersøkt mer enn 1400 fond i hele Europa, og funnet de beste forvalterne som vi mener skiller seg ut. SKAGEN Kon-Tiki har fem stjerners rating fra Morningstar, og har levert svært god langsiktig avkastning. Siden oppstart i 2002 har fondet prestert 15,8 prosents gjennomsnittlig årlig avkastning mens referanseindeksen MSCI EM har gitt 7,9 prosent. Johan startet som porteføljeforvalter 10. mars. Han har mer enn 13 års erfaring fra investering og kommer fra jobben som porteføljeforvalter hos Stena AB. - Vi er svært glade for å få Johan med på SKAGEN Globalteamet. Han bringer verdifull erfaring til laget med vidtrekkende analytisk- og investeringsekspertise på tvers av et bredt utvalg av sektorer og geografi som vil komme oss til gode, sier Kristian Falnes forvalter i SKA- GEN Global. I mai får forvalterteamet bak SKAGEN Global nok et nytt medlem. Svenske Knut Gezelius (36) kommer fra stillingen som Executive Director i det globale aksjeteamet i Goldman Sachs Asset Management. Alexander Stensrud har begynt som junior portefljeforvalter i SKA- GEN Vekst-teamet. Han har ett års engasjement. Johan Swahn Porteføljeforvalter, SKAGEN Global Enklere handel Vi er i ferd med å legge siste hånd på vår nye handelsportal som skal gjøre det enklere for deg å få oversikt og handle fond. Enten du er på farten og vil sjekke andelene dine på mobiltelefonen, eller vil kjøpe et gavebrev på nettbrettet kan du enkelt logge deg inn og få alle funksjoner tilgjengelig i ett skjermbilde. - Hovedhensikten er å gjøre det enklere å handle fond, samt å lage en løsning som fungerer på alle skjermer, sier prosjektansvarlig Leif Håvard Seljeflot. Et par detaljer gjenstår, men løsningen vil bli tilgjengelig for våre kunder før sommeren. 5

Krise som vanlig Fiske i opprørt hav Porteføljeforvaltere strever med å begrense tap og utnytte investeringsmuligheter etter naturkatastrofer, voldelige politiske opprør og økomisk kollaps rundt om i verden. Eksperter på økonomisk etikk sier at dette er moralsk akseptabelt, men kundene i fondene kan ha andre synspunkter. Christian Jessen Fondsforvaltere som SKAGEN Fondene vil ofte råde kunder til å kjøpe aksjer nettopp når det oppstår dårlige nyheter et sted i verden. Samtidig prøver vi å begrense tap og kanskje øke avkastningen ved å utnytte situasjonen. For mange kunder kan dette virke ufølsomt, spesielt når forvaltere offentlig anbefaler å kjøpe verdipapirer i skyggen av tragedier. SKAGEN prøver alltid å kommunisere på en følsom måte, og vi prøver å vise respekt og omtanke for andre når det skjer tragedier. I tillegg til dette har vi plikt til å handle på en økonomisk ansvarlig måte på vegne av oss selv og våre kunder. Tidligere har vi fått spørsmål fra våre investorer om våre investeringsråd kansje har vært litt for robuste. Vi har ikke hørt noe slikt denne gangen med hensyn til Ukraina, men vi vil likevel bruke de siste hendelsene til å se på investering, rådgivning og etikk. Markedsrapporten fra SKAGEN Fondene kaster lys på situasjonen ved å intervjue professor John Boatright fra Loyola University Chicago og Tim Warrington, viseadministrerende direktør i SKAGEN. John Boatright er professor ved Loyola University Chicago. Han er forfatter av en serie med artikler om virksomhetsstyring og etikk innen finans og er seniorredaktør av bøkene Finance Ethics: Critical Issues in Theory and Practice (Wiley 2010) og Ethics in Finance, 3rd ed (Wiley 2014). Tim Warrington er viseadministrerende direktør i SKAGEN. Før han ble ansatt i SKAGEN var han høyere offiser i den britiske hæren, og gjorde tjeneste både med FN og NATO, noe som gir ham et bredt perspektiv på politiske uroligheter og sikkerhetskriser. 6

Ansvarlig investor - Å utnytte investeringsmulighetene som skapes av katastrofer er moralsk akseptabelt hvis det ikke gjør forholdene for katastrofeofrene verre. Dette skjer normalt ikke, men er likevel mulig, sier John Boatright. - En ansvarlig investor bør forstå effektene fullt ut før han går videre og være forberedt på å rettferdiggjøre investeringen og imøtegå mulig kritikk, legger han til. Hans analyse er basert på hva porteføljeforvaltere må gjøre i vanskelige tider når de er ansvarlig for forvaltningen av en globalt orientert, milliardportefølje som SKAGEN Global og SKAGEN Kon-Tiki. - I katastrofetider gjøres investeringer vanligvis kun blant investorer. Når det er tilfelle, påvirker gevinster og tap som oppstår fra denne transaksjonen kun investorer, og ikke katastrofeofrene, sier John Boatright. Etiske dilemmaer Viseadministrerende direktør Tim Warrington i SKAGEN, bemerker at under slike forhold bør bedriftsinvesteringer måles etter én enkel målestokk: om hensikten er ærlig og redelig eller ikke. SKAGEN søker å avklare slik usikkerhet ved å foreta en grundig analyse av omstendighetene rundt hvert selskap, inklusive problemer forbundet med etikk, miljø og styring av samfunn og bedrifter. - Etiske dilemmaer vil fra tid til annen oppstå i en global aksjeportefølje. Faktisk så har vi en prosess for å håndtere dem, og et ønske om å handle på en passende måte som gjenspeiler vårt ansvar overfor våre investorer. Som en generell kommentar, og ikke spesifikt rettet mot Russland og Ukraina, nevner Tim Warrington at vi i vår del av verden prøver å ikke utøve ubegrunnet kulturell forskjellsbehandling. - Vi må være forsiktige slik at vi ikke blir så arrogante at vi ganske enkelt overfører det vi mener er riktig til andre land og kulturer, sier han. Hvis vi er i tvil, kan vi benytte oss av FN som dommer i disse spørsmålene. Professor John Boatright har et fundamentalt positivt syn på aksjemarkedene: de fører til effektiv allokering av kapital og skaper dermed velferd. - Selv i krisesituasjoner forbundet med større katastrofer, kan effektive finans- og råvaremarkeder bidra på en positiv måte. Ved sult, for eksempel, kan de bidra til å holde matprisene nede ved å øke tilbudet, sier han. SKAGENs erfaring Så langt er det altså greit for porteføljeforvalterne. Hva så med investorene i våre fond? Ettter over tjue år er det SKAGENs erfaring at markedsaktører svært ofte overreagerer på plutselige og uvententede negative hendelser. Hvis du har en grunntro på at aksjer vil øke i verdi på lang sikt, er den logiske konklusjonen at det ville være vel verdt å kjøpe aksjer kun når det er store overskrifter, spesielt på sidene med internasjonale nyheter i avisene. Det er ikke en skuddsikker vei til høyere avkastning, men det gir er en relativt god sjanse for å lykkes hvis du er oppmerksom på denne typen mulighet og har ledig kapital å investere. Er det så mulig for investeringsrådigvere å fortelle investorer om dette på en forsvarlig og ansvarlig måte, når det gjelder ting som de veldig voldelige demonstrasjonene på Maidan-plassen i Ukraina og senere Russlands politiske og militære overtakelse av Krim-halvøya? Her viker ikke Professor John Boatright unna. Det er moralsk akseptabelt å si høyt at det kan være en investeringsmulighet, gitt at fondene kan investere ansvarlig. Tim Warrington er i stor grad enig, og ber samtidig investorer kontakte oss hvis de ønsker å vite mer. - Våre råd må være begrenset til de områdene der vi har autorisasjon og kompetanse. Vi har en klar forståelse av verdivurdering. Hvis vi kan se gode muligheter når verdivurderinger trykkes ned, så er det noe vi er kompetente til å gi våre kunder til råd om slik at de kan handle i sin egen interesse, sier Tim Warrington. I en kompleks og sammenbundet verden er det også naturlig at investorer kan føle behov for å vite hvilke vurderinger vi gjør. - Vi mener at å opprettholde en åpen og aktiv dialog med investorer er et grunnleggende ansvar innen fondsforvaltning uansett om nyhetene er gode eller dårlige. Når det oppstår problemer av en etisk eller miljømessig art, eller knyttet til styring av samfunn og bedrifter, oppmuntrer vi våre investorer til å kontakte oss hvis de er i tvil om enten vår analyse eller vårt motiv. Så kan de dømme oss utifra hvordan vi svarer, sier Tim Warrington. Etiske SKAGEN SKAGEN er en verdibasert fondsforvalter som aktivt velger verdipapirer i henhold til vår egenutviklede investeringsprosess. En integrert del av denne prosessen er vurderingen av om en investering er kompatibel med våre etiske prinsipper. SKAGEN har valgt å innføre sine egene etiske retningslinjer siden vi mener dette er hvordan vi best kan beskytte interessene til våre andelseiere. Vårt mål er å trekke våre egne slutninger på grunnlag av objektive, påviselige fakta, og ikke på grunnlag av stemninger, rykter eller utsagn fra interessegrupper. I 2012 undertegnet SKAGEN FN-prinsippene for ansvarlig investering (UNPRI). Det er vårt mål å forbedre vår forståelse av og og hvordan vi styrer komplekse spørsmål, risikoer og verdidrivere relatert til ansvarlig investering. Tilgang til UNPRIs omfattende kunnskapsbase og støttenettverk vil utvilsomt bidra til å nå disse målene. I tillegg mener vi at UNPRI kan gi oss en ramme for vår etiske retningslinjer relatert til styring av miljøspørsmål, samfunn og bedrifter (ESG). Du kan lese mer på SKAGENfunds.com. 7

Krise som vanlig Et Rip Van Winkle-øyeblikk? På tross av mange historiske endringer som skjer i det politiske og geografiske landskapet i mange land over hele verden, hviler ikke SKAGENs fond på sine laurbær. Vi fortsetter jobben med å finne interessante investeringsmuligheter. Hilde Jenssen Porteføljeforvalter SKAGEN Kon-Tiki Prisen for å snu det blinde øyet til virkeligheten er moralen i historien om Rip Van Winkle, skrevet av Washington Irving i 1819. Handlingen foregår i årene frem til og etter den amerikanske uavhengighetskrigen. Van Winkle, en ubekymret og livsglad dagdriver, bodde i en liten landsby i nærheten av Catskill-fjellene i New York. En dag så han seg lei på konas klaging på hans bedagelige livsførsel. Han ville komme seg bort fra alt sammen og bestemte seg for å gå opp i fjellet med hunden Wolf. Etter kort tid støtte han på noen rare skjeggete menn og han lot seg begeistre av hjemmebrygget de tilbød ham. Og vips så sovnet Van Winkle. Da han våknet opp, var hunden hans ingensteds å bli funnet, skjegget hans var en fot lang og klærne hans var pjuskete. I landsbyen kom han i trøbbel da han sverget troskap til kong Georg III, uvitende om at den amerikanske revolusjonen hadde funnet sted. Minst tyve år hadde gått siden han hadde sovnet. Så Van Winkles drøm om å unnslippe virkeligheten ble oppfylt, men på bekostning av muligheten til å delta i den viktigste hendelsen i amerikansk historie. Irvings historie appellerte til de nederlandske nybyggernes arbeidsmoral og den blir stadig gjenfortalt i amerikanske klasserom. india TYRKIA sosiale mediers makt titteleken I India vil årets valg bli betydelig påvirket av førstegangsvelgere og sosiale medier. Ifølge bransjens anslag, vil brukere av sosiale medier i India nå 80m innen året er halvveis omme. Det høres kanskje ikke så mye ut sammenlignet med velgermassen som er anslått til 800m, men rekkevidden til sosiale medier går langt utover brukerne selv. Brukere av sosiale medier blir som regel en kilde til informasjon, og med denne kunnskapen kommer innflytelse. Dette har ikke gått upåaktet hen blant de politiske partiene. Regelmessig sender de ut frivillige til avsidesliggende landsbyer med solenergibatterier i ryggsekkene, slik at landsbyboerne kan få se sanntidsmeldinger på projektorer. Indiske aksjer fikk en oppsving i årets første kvartal (opp 5,5 prosent) sammen med den indiske rupien (nå på sitt høyeste på åtte måneder) godt hjulpet av optimisme knyttet til et næringsvennlig valgresultat. Selskaper med global rekkevidde, slik som Mahindra & Mahindra, Tech Mahindra, UPL, State Bank of India og Bharti Airtel, utgjør noen av hovedingrediensene i Kon-Tikis portefølje med betydelig oppsidepotensial. I sterk kontrast til India, hvor politiske myndigheter har omfavnet sosiale medier som et nyttig verktøy, har Tyrkias president Erdogan på sin side valgt å forby både Twitter og Google. Samtidig som sosiale medier ble anklaget for å spre falske rykter om korrupsjon til skade for samfunnet, ble begge nettstedene mørklagt på påfallende vis. Som forventet stjal de offentlige protestene overskriftene over hele verden nesten umiddelbart, og Twitter og Google kom raskt på banen med instruksjoner om hvordan det tyrkiske forbudet kunne omgås. Veldrevne tyrkiske selskaper med lave prislapper synes vi er interessant, ikke minst Sabanci og Yazicilar, to diversifiserte holdingselskaper. Tiden vil vise hvilken innvirkning Erdogans forbud mot sosiale medier får på Tyrkias politiske fremtid. I likhet med Rip Van Winkle, finner han gjerne ut at bare fordi du ikke kan se det, så betyr ikke det at det ikke eksisterer. 8

russland japan snodig sengepartner plass til vekst I dag blir landegrensene tegnet på nytt i Russland etter anneksjonen av Krimhalvøya, som Russland overførte til Ukraina i 1954. Frykten for russisk historieomskrivning forsterkes av en søken mot russisk nasjonalitet i flere selvstendige stater. En annen ikke helt ubetydelig maktfaktor er naturgassen. I dag står russisk gasseksport for 25 prosent av europeernes gassforbruk, og Europa på sin side importerer 75 prosent av den russiske produksjonen. Det mer langsiktige spørsmålet investorer må spørre seg er om Russland eller Europa er villig til å handle irrasjonelt ved å gå inn på ulønnsomme avtaler, kun for det politiske spillet sin skyld. Uansett er president Putin opptatt av å gjøre Russland til et globalt sentrum i kapitalmarkedet, en prosess som vil kreve tiltak for å styrke tilliten til russiske investeringsaktiva. Kon- Tiki tok nylig Moscow Stock Exchange inn i porteføljen, en aksje som vi tror vil dra fordel av denne trenden. For tiden har fondet 6,8 prosent av den samlede porteføljen i russiske aksjer. De omsettes nå til 5,2x P/E og 0,9x P/B, nær samme nivå som på bunnen av finanskrisen i 2008. For å sette kapitalflukten i perspektiv, ble det i løpet av første kvartal i år trukket ut nær $70 milliarder fra Russland, mens tilsvarende tall for hele 2013 var 63 milliarder amerikanske dollar. Åpenbart er det mye arbeid som må gjøres for å gjenopprette tilliten blant investorene. I mellomtiden holder russerne frem med å kjøpe dagligvarer og heve lønnsslipper. Dette er grunnen til at vi eier dagligvarekjeden X5 og VTB Bank. De har heller ikke sluttet å benytte mobiltjenester, til fordel for Sistema som kontrollerer MTS, Russlands ledende teleselskap. Japan er et annet marked verdt å merke seg, der Kon-Tiki har tatt inn nye selskaper de siste månedene. Til tross for et spektakulært 2013 med en oppgang på 56 prosent drevet av «Abenomics», er Nikkei 225 fremdeles mer enn 60 prosent under toppen fra 1989. Selv på disse nedtrykte nivåene er bare 8,5 prosent av de japanske husholdningenes eiendeler på nesten 1,6 kvadrillioner yen ($15,5 trillioner) plassert i aksjer. (Kilde: Bank of Japan). Dette kan sammenlignes med 33 prosent i USA og 16 prosent i eurosonen. Fordi selskapsspesifikk informasjon er vanskelig å finne, fremstår det fremdeles som litt bingoaktig for de fleste private investorer å investere i japanske aksjer. Ta Japans tre største nettmeglere som et eksempel disse har ikke mer enn to analytikere som dekker landets 3732 børsnoterte selskaper. Dette gir stort rom for vekst for SBI Holdings, Japans største nettmegler og en av nykommerne i Kon-Tiki. 9

Krise som vanlig Aktiv en fordel i vekstmarkedene Vekstmarkedene fortsetter sin tunge vandring som startet i 2013. Men en stor del av prispresset på vekstmarkedsbørsene skyldes kortsiktige og passivt forvaltede penger. For aktive forvaltere som SKAGEN, er det gode muligheter til å dra nytte av situasjonen. Nick Henderson Ved slutten av mars kan vi se tilbake på 21 uker i strekk med rekordstore kapitalstrømmer ut fra vekstmarkedene. Tross uroen som rår er det ikke alle som forlater vekstmarkedene. SKAGEN Kon-Tiki hadde netto tegning over flere uker i perioder med stor kapitalflukt generelt. Store kapitalstrømmer ut fra markeder presser vanligvis aksjekursene nedover det så vi i vekstmarkedene i 2013 og utviklingen fortsetter inn i første kvartal i år. En nærmere titt bak statistikken rundt kapitalflukten viser at over 60 prosent av de pengene som hittil i år har forlatt vekstmarkedene er kommet fra børshandlede fond, såkalte ETF er. Dette følger trenden vi så i 2013 da tre firedeler av kapitalflukten stammet fra denne typen passiv forvaltning. Enkelt sagt er ETF enes mål å følge vekstmarkedenes gjennomsnittlige utvikling nesten som et indeksfond. Investorer som ikke tror på den generelle utviklingen for selskapene som faller innenfor vekstmarkedsindeksen har dermed sannsynligvis solgt sine ETF er. Det er verdt å nevne at ETF er sjelden klarer å levere identisk avkastning som indeksen, særlig i utviklingslandene. Årsaken er at likviditeten på på vekstmarkedsbørsene oftest ikke er god nok. Det betyr at det kan være vanskelig å få tak i tilstrekkelig mange aksjer til riktig pris for de som forvalter ETF ene det gjør det vanskelig å lykkes med målet om å etterligne den gjennomsnittlige indeksutviklingen. Tapte muligheter For aktive forvaltere som SKAGEN kan det faktum at vekstmarkeder tidvis har en dårligere eller mer ineffektiv prissetting gjøre det enklere å slå markedet, siden potensialet for feilprisinger er større i disse situasjonene. Sunn fornuft tilsier at vekstmarkedene ikke bør behandles som ett homogen marked, siden forskjeller mellom land og sektorer ofte er mer uttalte her enn i den utviklede verden. Passive investeringer kan gi større diversifisering i og med at at investeringer vanligvis gjøres i flere selskaper og sektorer. Å blindt følge vekstmarkedsindeksen betyr at investorer går glipp av muligheten til å følge nøye utvalgte selskaper. Langsiktig perspektiv Pengestrømmene inn og ut av ETF-fondene i vekstmarkedslandene er generelt betydelig mer volatile enn i aktivt forvaltede fond. Siden finanskrisen har ETF er hatt netto innløsning i seks kvartaler samtidig som aktivt forvaltede fond ikke har hatt det. I 2013 og så langt i år har volatiliteten økt både som følge av den amerikanske sentralbanken Feds ytterligere nedtrapping av de kvantitative lettelsene, og den potensielle politiske usikkerheten som følger en rekke politiske valg i år. En effekt av økt kortsiktighet, forsterket av stadig flere finansielle instrumenter som gjør det mulig å gå inn og ut av markeder i en kortere periode, er noe som skaper muligheter for langsiktige investorer. Med så mye som 80 prosent av investorenes penger fokusert på kortsiktige bevegelser i aksjemarkedet blir det mindre konkurranse mellom langsiktige investorer. Dette kan brukes til å dra nytte av mer eller mindre tilfeldige aksjeprisfall for å kjøpe og holde eierskap i bra selskaper. Nylig benyttet for eksempel SKAGEN Kon-Tiki anledningen og dro fordel av de svake aksjemarkedene i Tyrkia og Russland. Prispress forårsaket av blant annet ETF-flukt ga en mulighet til å øke beholdningen i det tyrkiske konglomeratet Sabanci Holding og den russiske matkjeden X5 Retail Group. Kanskje er det eneste vi kan være sikre på i vekstmarkedene at det kommer til å komme flere perioder av usikkerhet. Økt volatilitet er prisen å betale for å oppnå potensiell belønning fremover. Det bør ikke være stor tvil om at investorer bør kjøpe intelligent, selektivt og på lang sikt for å oppnå best mulig risikojustert avkastning på vekstmarkedene. Hva er aktiv share? Active share er en bra måte å avgjøre om en fondsforvalter er en ekte selskapsplukker det vil si en forvalter som går sin egen vei og ikke kopierer porteføljen etter hvordan markedet generelt ser ut. Målestokken active share viser den andelen av porteføljen som avviker fra referanseindeksen. SKAGEN Kon-Tiki har for tiden en active share, eller aktiv andel, på 96 prosent. Det viser at det aller meste av fondet er aktivt investert i forhold til indeksen, og at SKAGEN Kon-Tikis forvaltere dermed ser muligheter til andre investeringer enn de vekstmarkedsindeksen består av. Hva er en ETF? Exchange Traded Fund, eller et børshandlet fond. Målet for en ETF er at verdien skal utvikles på samme linje som andre aktivaklasser for eksempel råvarer eller en hel børsindeks. Hva er vekstmarkeder? Et vekstmarked beskrives som et land som har noen av de utviklede landenes karakteristikker, men som ikke er et utviklet land. Dette inkluderer land som kan bli utviklede i fremtiden, eller som har vært det tidligere. Det kan være land med rask vekst og industrialisering. Kina og Indias økonomier anses å være de største vekstmarkedsøkonomiene. Ifølge tidsskriftet The Economist finner mange betegnelsen utdatert, men det er foreløpig ikke dukket opp ny terminologi som har fått fotfeste. Kilde: Wikipedia 10

Fem fordeler ved aktive investeringer i vekstmarkedene 1. Muligheter i mindre selskaper Mange mindre vekstmarkedsselskaper inngår ikke i vekstmarkedsindeksen, som er bygget opp rundt børsselskapenes verdi og kun inneholder de største selskapene. Indeksen skaper en ineffektiv ressursfordeling indeksforvalternes kapital låses til de største selskapene, snarere enn de mest veldrevne selskapene. 2. Smartere eksponering via utviklede Passive forvaltere går glipp av muligheten til å finne selskaper noterte i utviklede markeder men hvis virksomhet er i eller har sterkt fokus på utviklingslandene. I tillegg til at disse selskapene kan øke investorenes univers av vekstmarkedsselskaper, de er ofte billigere og mer veldrevne enn sine innenlandske konkurrenter. SKAGEN Kon-Tiki har for tiden 27 prosent investert i slike selskaper og fem av de ti beste bidragsyterne i første kvartal 2014 er notert i utviklede markeder. 3. Overser Frontier markets I vekstmarkedsindeksen inngår ikke såkalte frontier markets, markeder som generelt er mindre utviklet enn vekstmarkedsland, men der visse selskaper vokser raskt og har direkte tilgang til stor innenlandske markeder. Et eksempel er Nigerias Diamond Bank og EFG Hermes i Egypt, som begge inngår i de rundt tre prosentene av SKAGEN Kon-Tikis portefølje som nå investeres i frontier markets. 4. Beskyttelse på nedsiden - Passive investeringer utnytter ikke muligheten til å lage en beskyttelse på nedsiden ved å fokusere på mer konservativt verdsatte selskaper, som tilbyr en sikkerhetsmargin for store kurstap. Mye av SKAGEN KonTikis fremgang i 2013 kan forklares med at det var veldig få av porteføljeselskapene som leverte betydelige tap. 5. Preferanseaksjer - Ved å investere i preferanseaksjer som ofte handles med en rabatt, skapes også en beskyttelse mot nedgang. Dette går ofte passive forvalter glipp av. Rabatten skyldes ofte at preferanseaksjene er mindre likvide, men på den andre siden gir de visse rettigheter med hensyn til utbytte. I 2013 kom et sterkt bidrag til resultatet fra preferanseaksjene i Hyundai Motors og Samsung Electronics. S K A G E N F O N D E N ES M A R K E DSR A P P O RT 2 0 1 4 11

Krise som vanlig Aktiv og fokusert Det er når uroen herjer og investorene viser tegn til panikk at aktive forvaltere har en fordel, hvert fall de som tenker selv. Søren Milo Christensen Porteføljeforvalter SKAGEN Global Urolige tider leder ofte til panikk som får aksjekursene til at avvike fra de fundamentale verdier i selskapene. Disse periodene har historisk skapt gode muligheter for aktive forvaltere med en lang tidshorisont, som har frihet til å velge selskaper uavhengig av en indeks, geografisk område og bransje. Det har lenge pågått en debatt om det er best å investere i indeksfond, såkalt passiv forvaltning, eller om man heller bør investere hos en aktiv forvalter som søker å skape meravkastning. Til tross for at debatten har pågått lenge, er den bemerkelsesverdig lite nyansert. Hvor aktiv er aktiv? Et viktig mål når man skal velge en aktiv forvalter, men som samtidig er ett av de minst brukte begreper innen fondsindustrien, er aktiv andel. Kort fortalt viser aktiv andel, hvor stor del av et fond som er investert annerledes enn indeksen. En aktiv andel på eksempelvis 30 prosent, betyr at 30 prosent av fondet skiller seg fra indeks. Med andre ord er det 70 prosent som er helt likt indeks. For fondssparere er det dermed et godt mål på om de får det de betaler for når det gjelder aktiv forvaltning. Dette illustreres best ved et eksempel. La oss ta et fond med en aktiv andel på 30 prosent og et fast forvaltningshonorar på 2 prosent. Anta så at de 30 prosent som er investert annerledes enn det generelle markedet gir en meget respektabel meravkastning på 5 prosentpoeng. Forvalteren vil dermed ha skapt en meravkastning på hele fondet på 1,50 prosentpoeng (før omkostninger). Resultatet er likevel at selv om forvalteren har valgt de riktige aksjene står fondssparerne igjen med en mindreavkastning på 0,5 prosentpoeng etter kostnader. HØY andel Skap-indeksere i Sverige % Ren indeksforvaltning Skap-indeksforvaltning Virkelig aktiv forvaltning 100 90 80 70 60 50 40 30 20 10 0 Schweiz Sverige Belgien Polen Irland Frankrike Spanien Tyskland Finland Kanada Asia Paficia USA Storbritannien Andra regioner Portugal Österrike Italien Norge Luxemburg Danmark Holland Lichtenstein Kilde: Cremers, Ferreira, Matos, Starks, 2013 Forskjellen i aktiv andel mellom ulike land er svært stor. Sverige hører til de land med høy andel av skap-indeksere blant fondsselskapene. 12

Foto: istockphoto Med en aktiv andel på 30 prosent, og et fast forvaltningshonorar på 2 prosent, må dermed forvalteren i gjennomsnitt skape en meravkastning på nesten 7 prosentpoeng på den aktive delen, bare for å dekke de faste kostnadene. Til sammenligning dersom den aktive andelen eksempelvis er 90%, trenger man bare levere en meravkastning på 2.22% for å dekke et fast honorar på 2 prosent. Skap-indeksere dominerer Et fond med lav aktiv andel vil i realiteten være investert ganske likt som det generelle markedet. Det er dermed statistisk sett nesten umulig å slå markedet på sikt. På fagspråket kalles gjerne disse forvalterne for skap-indeksere. Ser man på historien vil man se at andelen skap-indeksere - dem med en aktiv andel på under 60 prosent - har vært stigende. Feil empiri gir feil konklusjon Med ovenstående i mente, er det åpenlyst hvorfor de langt fleste empiriske analyser kommer frem til at aktive forvaltere i genomsnitt leverer dårligere avkastning enn det generelle markedet. Problemet er at analysene inneholder data fra en lang rekke aktive forvaltere, som i realiteten ikke har mulighet til å slå markedet. En mer nyansert analyse av aktive forvaltere viser ofte et annet bilde. Faktum er at reelt aktive forvaltere (de med en aktiv andel på over 60 prosent) i gjennomsnitt slår markedet etter omkostninger. Meravkastning før og etter omkostninger for globale fond i perioden 2007-2011 Active Share Gjennomsnittlig Brutto- Active Share avkastning Nettoavkastning Høy 92,8 2,33 1,17 86,2 1,69 0,44 81,1 1,52 0,37 75,1 1,26 0,17 Lav 59,3 0,10-0,95 Kilde: Morningstar Basert på tabellen under kan man trekke tre generelle konklusjoner: 1) Aktive forvaltere slår generelt markedet - før omkostninger 2) Dem med høy aktiv andel slår markedet mer enn dem med lav aktiv andel (Årsaken er ikke at de med lav aktiv andel velger feil aksjer, men siden en stor del av fondet er investert likt indeks blir samlet meravkastning minimal) 3) Forvaltere med lav aktiv andel oppnår der for ikke en meravkastning som er stor nok til å dekke honorarene Andel av fondsmidler i USA over tid, fordelt etter aktiv andel % 100 80 100% 60 80% 40 60% 20 40% 0 20% 80 Virkelige aktiva 60 40 20 Förstärkt index 0 1980 1982 1984 1986 1988 1990 1992 1994 1996 1998 2000 2002 2004 2006 2008 Kilde: Antti Petäjistö, 2013 Til sammenligning hadde SKAGEN Kon-Tiki 96 prosent aktiv andel ved utgangen av 2013. SKAGEN Global ligger på 95 prosent og SKAGEN Vekst 94 prosent på samme tidspunkt. SKAGENs verdibaserte investeringsfilosofi regnes av mange som en av hovedgrunnene bak suksessen. Men kanskje like viktig er forvalternes frihet til å velge selskapene i porteføljene selv, langt unna finanssentra og gruppetenking. 13

Krise som vanlig Verdens beste investering 8. mai er det 120 år siden mannen bak «value investing», Benjamin Graham, ble født. Generasjoner av investorer har mye å takke ham for. For mange investorer kan tiden før og etter man oppdaget Grahams investeringsfilosofi sammenlignes med å løpe orientering, uten og med kart og kompass. Erik Landgraff Porteføljeforvalter SKAGEN Kon-Tiki Selv om investeringsverden har endret seg betydelig siden den gang, er hovedprinsippene bak Grahams lære like aktuelle i dag som for 80 år siden. Mr. Market Daglig likviditet og prissetting er i utgangspunktet positivt for investorene i aksjemarkedet. Rasjonelle investorer kan hver dag sjekke markedsprisen, og vurdere om det er interessant å kjøpe eller selge. Flokkmentalitet og følelsesbaserte beslutninger fører imidlertid til at svingningene i aksjekursene til tider blir en byrde om foten for mange investorer. Når euforien tar overhånd, og aksjer er dyre, blir man fristet til å kjøpe. Når frykten råder, og aksjer er billige, blir man lett tilbøyelig til å trykke på salgs- fremfor kjøpsknappen. Fokus på selskapene - Investing is most intelligent when it is most business like, skrev Graham i boken «Intelligent Investor». I en verden med fokus på øyeblikkelig kursoppdateringer og daglige svingninger i markedet er det lett å glemme at en aksje faktisk er en eierandel i et selskap. Derfor bør analysen av selskapets eiendeler, inntjening, markedsposisjon og konkurransefortrinn være basis for investeringsbeslutningene. Over tid er det selskapets inntjening som er avgjørende for aksjonærenes avkastning. Det er like relevant i dag som for 80 år siden. Margin of Safety: Sist, men ikke minst, insisterte Graham på at enhver investering må ha tilstrekkelig sikkerhetsmargin. Fremtiden er per definisjon usikker. Selv for selskaper som tilsynelatende har gjort alt rett, kan uforutsette hendelser sette kjepper i hjulene. Den beste beskyttelsen mot fremtidig usikkerhet er i følge Graham å bruke sunn fornuft. Å kjøpe aksjen billig nok til at avkastningen blir god selv om alt ikke går slik man hadde forutsatt. Vi i Skagen satser da også på selskaper som er priset med god rabatt til underliggende verdier. Hvordan sko seg på Grahams lære Aksjemarkedet har som nevnt endret seg betydelig siden Grahams tid. Teknologisk utvikling og internett har gjort tilgjengelig informasjon bare er et tastetrykk unna. Dermed er det blitt vanskeligere å skaffe seg en informasjonsfordel. Men tilgjengeligheten av informasjon varierer fra marked til marked, og fra selskap til selskap. Dermed kan man fortsatt skaffe seg fordeler, for eksempel ved å lete blant underanalyserte og upopulære selskaper, slik vi i SKAGEN gjør. En annen suksessformel har vært å søke etter situasjoner hvor høy grad av kompleksitet gjør at de aller fleste kapitulerer i stedet for å forsøke å nøste opp i trådene. Vår investering i selskaper som tyrkiske Yazicilar Holding, med sin komplekse eierstruktur, er et godt eksempel. Det som imidlertid ikke har endret seg på alle disse årene er investorenes adferdsmønster. Det å fokusere mer på oppsiden enn nedsiden. Å kaste seg på siste popularitetsbølge og mulighetene for rask profitt, når naboen tjener mer på sine bioteknologiaksjer enn du gjør på gamle kjedelige selskaper. Å støtte seg på argumentasjonen «this time is different». Å ikke se lenger enn til neste kvartal. Dette er alle evigvarende fenomener. I SKAGEN prøver vi å utnytte investorenes til tider irrasjonelle handlinger. To gode eksempler er bilselskapene kinesiske Great Wall Motor og koreanske Hyundai, som vi kjøpte i de verste finanskrisetider. Prisingen tilsa at verden nesten skulle gå under, og ingen lenger kom til å kjøpe ny bil. I hvert fall ikke med det første. Da vi kjøpte oss inn i Great Wall Motor var selskapet priset til under netto kontantbeholdning. Alle andre eiendeler - samt verdien av fremtidig produksjon og salg - fikk vi gratis. Dette var en klassisk verdiinvestering i Grahams ånd, som i ettertid har gitt en fantastisk avkastning. Så for dere som ikke har lest Grahams Intelligent Investor, løp og kjøp! Det er en av verdens beste investeringer. Mr. Market GRAHAMS RÅD Grahams råd er å utnytte markedets irrasjonalitet til sin fordel. Det kan illustreres gjennom å forestille seg en forretningspartner ved navn Mr. Market. Hver dag tilbyr Mr. Market en pris han kan kjøpe dine aksjer for, eller selge deg sine. Se så for deg at Mr. Market er manisk depressiv når det kommer til investeringer. Noen dager er han i kjempehumør, og byr opp prisen på aksjene dine til skyhøye nivåer. Andre dager er han fryktelig deppa, og tilbyr en veldig lav pris for aksjene. Det beste med Mr. Market er at han ikke bryr seg om å bli oversett. Du kan utnytte hans humørsvingninger. Det gjelder med andre ord å ikke bli påvirket av hans daglige oppog nedturer, men ta fordel av disse. Kjøpe billig og selge dyrt. 14

Uroen i Ukraina og Russlands annektering av Krim preget nyhetsbildet i første kvartal. Foto: Xxxx Porteføljeforvalternes beretning Introduksjon > Risk off: Uro i Ukraina, Russlands annektering av Krim samt frykt for svakere vekst i Kina var viktige årsaker til at mange investorer valgte sikkerhet i første kvartal. > Redusert spenning mellom Russland og Vesten førte i slutten av kvartalet til et lite lettelsesrally i aksjemarkedene. > Flukten stoppet fra globale vekstmarkedsfond, men det er for tidlig å friskmelde vekstmarkedene. > Attraktive priser på mange selskaper i vekstmarkedene, betydelig rabatt i forhold til utviklede markeder og fondenes referanseindekser. 15

Porteføljeforvalternes beretning Det svingte litt igjen I årsrapporten for 2013 advarte vi om at det måtte påregnes større kurssvingninger i aksjemarkedet i 2014. Det har også vært tilfellet i årets første kvartal. Men vi må to år tilbake i tid for å finne et tosifret kursfall i de større aksjemarkedene. Sentrale uromomenter i kvartalet var: Konflikten i Ukraina. Russlands annektering av Krim. Frykt for svakere vekst i Kina, og signaler om at kinesiske myndigheter ikke redder (alle) bedrifter med gjeldsproblemer. Redusert spenning mellom Russland og Vesten førte i slutten av kvartalet til et lite lettelsesrally i aksjemarkedene. Først og fremst i et sterkt nedsolgt russisk aksjemarked, som på papiret fremstår som verdens billigste. Eller sagt med andre ord, risikopremiene er rekordhøye. Men også de øvrige upopulære vekstmarkedene fikk seg et kjærkommet løft. Vladimir Putin og Barack Obamas popularitet 80 75 70 65 60 Parallelt med stigende aksjekurser styrket også valutakursene seg. Etter 21 uker på rad med flukt ut av globale vekstmarkedsfond fikk vi i slutten av mars en uke hvor det var omtrent like mange salg som kjøp. Om det signaliserer at flukten har stoppet opp, gjenstår å se. Det som er sikkert er at det finnes mange attraktivt prisede selskaper i vekstmarkedene, og i våre aksjefond. Uansett hvordan man vrir og vender på det (fallende lønnsomhet osv.) prises vekstmarkedene med en signifikant rabatt i forhold til utviklede aksjemarkeder (se graf). Kvartalet endte opp ganske så flatt for de utviklede aksjemarkedene, mens vekstmarkedene var ned snaue to prosent, målt i norske kroner Utviklede markeder relativt til emerging markeder: pris / bokført egenkapital 1.5 1.4 1.3 1.2 1.1 1.0 0.9 Trl PB (x) % % 85 65 40 Jan 09 Jan 10 Jan 11 Jan 12 Jan 13 Jan 14 Obama's approval rating (RHS) DM relative to EM Putin's approval rating +2SD, 1.4 +1SD, 1.2 Avg, 1.1-1SD, 0.9 0.8 0.7-2SD, 0.7 Des 03 Des 04 Des 05 Des 06 Des 07 Des 08 Des 09 Des 10 Des 11 Des 12 Des 13 Kilde: CLSA, Factset Kilde: The Levada Center, NBC News/Wall Street Journal Survey 60 55 50 45 Tapere ble vinnere To av fjorårets tapermarkeder, Indonesia og India, var i første kvartal opp henholdsvis 20 og 10 prosent, i norske kroner. Det er interessant å se hvordan små endringer i investorenes syn på verden kan føre til såpass store kursutslag. Særlig når konsensus ved inngangen til året var så sterk negativ. Eller kanskje nettopp derfor. Når den siste optimist er blitt pessimist er det som kjent ikke så mange selgere igjen. I de kommende valgene i India og Indonesia gir meningsmålinger håp om at mer reformvennlige politikere tar over styringen av landene. Russland i skuddlinjen Det russiske aksjemarkedet endte kvartalet ned 16 prosent, målt i norske kroner. Med en relativ høy vekting russiske aksjer i porteføljen ble både SKAGEN Global og SKAGEN Kon-Tiki rammet. Til tross for tøff retorikk og ubetydelige sanksjoner virker det som om de vestlige landene anser Ukraina å være innenfor den russiske interessesfære. Europa og USA synes ikke å være interessert i å løfte konflikten opp på et høyere nivå. Det kunne fort få negativ effekt på en skjør global økonomi. Ellers er det påfallende hvordan Vladimir Putin og Barack Obamas popularitet i den senere tid har endret seg i deres respektive hjemland, med motsatt fortegn (se graf). Kreditkrise i Kina? Det har lenge vært åpenlyst at det innen kinesisk bank- og finansvesen befinner seg mangt et dårlig lån. I tiden etter finanskrisen har stimulering av økonomien i mange tilfeller kommet i første rekke, og (u)lønnsomheten i andre. Det har også blitt solgt en rekke spekulative spareprodukter til finansiering av private selskaper, spesielt innen eiendomssektoren. Vi har nå sett de første kinesiske selskapene som har måttet krype til korset og meddelt kreditorene at de har kommet i en misligholdssituasjon. Hvis dette er 16

Porteføljeforvalternes beretning Foto: Bloomberg Tyrkias president Erdogans regjering hevder at sosiale medier anvendes for å spre falske korrupsjonsrykter som kan skade samfunnet, og at både Twitter og Google er suspekte plattformer. Twitterforbudet ble senere opphevet, men det er uklart hvordan Tyrkias anstrengte forhold til sosiale medier vil påvirke landets politiske fremtid. en trend som fortsetter, kan 2014 bli året da tapene for alvor kommer frem i lyset. Det store spørsmålet er i hvor høy grad kinesiske myndigheter finner det «lønnsomt» å ta tapene på egen kappe. Til tross for at kinesiske banker ser billige ut på papiret, har vi ikke latt oss friste til å investere. Årsaken er manglende gjennomsiktighet hva gjelder kvaliteten på låneporteføljen, kombinert med en kunstig høy rentemargin. Sentralt for kinesisk økonomi er beslutningen om å øke valutaens svingningsrom til en global valutakurv fra en til to prosent. Det kan signalisere at Kina igjen ønsker å stimulere vekst gjennom økt eksport. Kinesisk valuta har, med unntak av små pustepauser, styrket seg siden 2005. Gjennom årets første kvartal pekte imidlertid valutakursen nedover. Dårlig vær i USA Nøkkeltall fra amerikansk økonomi kom inn litt på den svake siden. Mye kan forklares med ekstremt dårlig vær i vinter. Kapitalmarkedene har derfor ikke tatt disse inn over seg. Janet Yellen ble som ventet valgt som ny sentralbanksjef. Basert på hennes uttalelser så langt, blir det ingen større endringer i landets pengepolitikk. Den lenge fryktede nedtrappingen av sentralbankens obligasjonskjøp har heller ikke ført til høyere lange renter. Snarere tvert i mot. Resultatet fra sentralbankens årlige stresstest viste et bilde av amerikansk bankvesen som velkapitalisert. Prosessen for godkjenning av bankenes ønsker om tilbakekjøp av egne aksjer og utbetaling av utbytte, viste imidlertid at de fortsatt kjører en hard linje. En av SKAGEN Globals største investeringer, Citigroup, fikk ikke klarsignal til å gjennomføre sine planer. Det betyr sannsynligvis en utsettelse av både utbytte og tilbakekjøp av aksjer til 2015 (for ytterligere kommentar, se rapporten til SKAGEN Global på side 23). Japan-frykt i Europa I Europa kom nye indikasjoner på at inflasjonen fortsetter å tikke nedover, og nå nærmer seg faretruende nullpunktet. Stadig flere bekymrer seg for at det skal gå med Europa som med Japan deflasjon og investeringsvegring. Viktig blir det nå å følge med på signaler og mulige mottiltak fra den europeiske sentralbanksjefen, Mario Draghi. Mange mener han snarest bør sette i gang utradisjonelle pengepolitiske tiltak for å øke inflasjonsforventningene. En mulighet er å kjøpe statsobligasjoner, slik den amerikanske sentralbanksjefen i lengre tid har gjort. Selv om økonomiske indikatorer i stigende grad peker i riktig retning, er veksten i Europa lav. Unntaket er Storbritannia. Her har politiske tiltak, sammen med fortsatt lave renter, ført til et kraftig løft i aktiviteten i boligmarkedet. Senere tids store tema i europeiske kapitalmarkeder har vært det kraftige fallet i rentedifferansen mellom tyske statsobligasjoner og de tidligere dommedagsdømte PIIGS-landene. Både SKAGEN Tellus og SKAGEN Avkastning har tjent gode penger på rentefallet i disse landene. Porteføljeforvalter av SKAGEN Tellus, Torgeir Høyen, mener PIIGS-festen kommer til å fortsette en stund til. Han forventer med andre ord at risikopremiene skal ytterligere inn (se rentekommentar på side 32). Japans manglende pil Etter at vinden i fjor blåste japanske aksjers vei, har skepsisen til effekten av «Abenomics» økt gjennom årets første kvartal. 17

Porteføljeforvalternes beretning Foto: Bloomberg Fjorarets taper India var opp 10 prosent i første kvartal. Verdens største demokrati går til valgurnene i april/mai, og valget følges med stor interesse. Med giganten Toyota Motor i førersetet er det flere japanske bedrifter som nå melder om en oppjustering av lønningene. Etter mange års stillstand er dette signaler som er verd å ta med seg. Kombinasjonen av høyere energipriser og økte skatter (moms) har imidlertid ført til bekymring for innenlandsk forbruk. Siste tids sårt kjærkomne økning i inflasjonen ser også ut til å flate ut, godt under målet på to prosent. Så langt har den japanske sentralbankens kvantitative lettelser først og fremst ført til prisoppgang for aktiva. Slik vi også har sett det i USA og Europa. Spesielt stor har prisøkningen vært for eiendom i og rundt Tokyo. Japanske eiendomsaksjer har imidlertid hele veien vært for høyt priset for vår verdibaserte SKAGEN-kalkulator. Det store spørsmålet blant aksjeinvestorene er om Japan nok en gang faller tilbake til siste års gjennomgangsmelodi, lav økonomisk vekst og fallende priser. Eller om statsminister Shinzo Abe, gjennom en mer ekstrem penge- og finanspolitikk, får fart på vekst- og inflasjonsforventningene. Og på kjøpet presser japanske Yen ytterliggere ned. Til glede for landets eksportører. Solskinn over bølgene Etter at høyere verdsettelser av selskapenes inntjening stod for brorparten av fjorårets kraftige kursoppgang i utviklede aksjemarkeder, er markedene nå mer sårbare. Spekulasjon om fremtidig stimulansestrategi fra sentralbankene kommer fortsatt til å være sentrale kursdrivere i det korte bildet. Den mest åpenbare kandidaten til økt uro i de globale aksjemarkedene er en eskalering av konflikten i Ukraina. En gjeldssituasjon i Kina som utvikler seg til reelt finansielt stress, samt økte renter globalt, er andre potensielle urokråker. Det er alltids noe å bekymre seg over i aksjemarkedene. Vi SKAGEN er imidlertid ikke så opptatt av kortsiktige kurssvingninger, som ofte er styrt av følelser fremfor realiteter. Desto mer følelser som er involvert, jo større er mulighetene for aktive forvaltere som oss til å skape langsiktig meravkastning. Hva gjelder utviklingen for verdensøkonomien videre i 2014 forventer vi at den sakte men sikkert fortsetter å bedre seg. Selskapene er generelt sett godt kapitaliserte, og fortsatt et er det et betydelig potensial for å øke lønnsomheten. Spesielt i Europa og i de fleste vekstmarkedene. Selv om amerikanske selskaper generelt sett er relativt høyt priset, finnes det fortsatt attraktive lommer, herunder finanssektoren. Med dagens lave verdsettelse av vekstmarkedene er det her vi ser størst potensial. Reduserte realøkonomiske ubalanser og økt bruk av kostnadskniven kan gi grobunn for signifikante kursstigninger fremover. Større sprik i verdsettelsen mellom land, regioner og sektorer tilsier at det blir stadig viktigere å være selektiv. Å sette fokus på de enkelte selskapene, og prisingen av disse. Sånn sett er det betryggende at selskapene i våre aksjefond er attraktivt priset, både absolutt og relativt til de respektive referanseindekser. 18

SKAGEN Vekst > Avkastningen i første kvartal har kommet på bred basis. Medisin og reiseliv ga de beste bidragene. > 100 millioner kinesere ferierte i fjor utenfor landets grenser. Innen 2020 forventes tallet å doble seg. > Dårlige bidrag fra oljeservice, hvor supply- og subseaselskaper står for seks prosent av porteføljen. Bedre lønnsomhet og oppkjøp kan gi kursløft. AVKASTNING Siste 12 mnd 1. KVARTAL 2014 SKAGEN Vekst 26.5% 4.8% MSCI Nordic/MSCI AC ex. Nordic 20,3% 1.6% Sterkt kvartal I et småturbulent og flatt første kvartal i verdens aksjemarkeder kan SKAGEN Vekst skilte med en avkastning på 4,9 prosent, mot referanseindeksens 1,6 prosent. SKAGEN Vekst har gjennom kvartalet fått god uttelling på flere av de større investeringene, både absolutt og relativt sett. Avkastningen har kommet på bred basis, både hva gjelder bransjer og land. Medisin og reiseliv utpeker seg imidlertid som vinnerne. Best av dem alle var en god gammel traver, Teva Pharmaceutical (Teva). Verdens største produsent av generiske medisiner, eller på godt norsk, kopimedisiner. Teva-kursen var opp 30 prosent i kvartalet. Ny dose - ny patentbeskyttelse Teva har i lengre tid hengt etter kursmessig, både i forhold til det generelle aksjemarkedet og sektoren medisin. Selskapet har vært upopulært blant investorene. Først og fremst som følge av at selskapets melkeku Copaxone som ikke er et kopiprodukt går av patent nå i mai måned. Og at kopistene (!) da kommer raskt på banen og dumper prisen på medisinen som hjelper pasienter med multippel sklerose. Copaxone står i dag for rundt halvparten av Tevas samlede inntjening. Vi har hele tiden ment at Copaxone-frykten har vært overdrevet, og at aksjekursen har reflektert «worst case», og vel så det. Nå har Teva fått patent på en «ny» Copaxone, som pasientene bare skal ta tre ganger i uken, i stedet for hver dag. Selskapet har gjennom kvartalet gjort en god jobb med å konvertere pasienter over på den nye doseringen, som er patentbeskyttet frem til 2030. I skrivende stund ser det også ut til at «gamle» Copaxone beholder sin patentbeskyttelse ett år lenger enn den opprinnelige utløpsfristen nå i mai. Med andre ord ser det ut til at Teva skal få god inntjening fra Copaxone også i årene fremover. I tillegg tjener de jo penger på sine kopiprodukter, og er godt i gang med sitt kostnadskuttprogram. 100 millioner reisende kinesere Våre investeringer innen reiseliv opplevde alle en solid kursoppgang. Størst bidrag fikk vi fra Norwegian, med 94 millioner kroner. Også det asiatiske lavprisselskapet AirAsia og cruiserederiet Royal Caribbean Cruises kunne skilte med solide bidrag til fondet (se tabell). Dette er investeringer, og bransjer, vi har stor tro på også i fremtiden. Et folkeslag som kommer til å være sentral for utviklingen av turismenæringen globalt i årene som kommer er kineserne. Antall kinesere som ferierer utenfor landets grenser vokser kraftig, og passerte i fjor 100 millioner! Dette tallet forventes å dobles innen 2020. Vi snakker da om 200 millioner kinesere som skal fly, bo på hotell, dra på cruise og oppleve verden utenfor Kina. NØKKELTALL for DE StØRSTE POSTENE til SKAGEN VEKST (per 31.03.2014) Porteføljeforvaltere Geir Tjetland, Ole Søeberg og Alexander Stensrud (junior porteføljeforvalter) Selskap Postens størrelse, % Pris P/E 2013E P/E 2014E P/B siste Kursmål Samsung Electronics 7,0% 1 057 000 5,3 5,2 1,0 1 500 000 Royal Caribbean Cruises Ltd 6,9% 54,56 25,3 16,4 1,4 75 Teva Pharmaceutical 5,3% 52,84 10,6 13,2 2,0 65 Continental AG 5,0% 174,5 15,9 14,0 3,9 225 Norsk Hydro 5,0% 29,85-66,3 22,1 0,9 42 Norwegian Air Shuttle 4,3% 253,1 27,8 12,7 3,2 340 Statoil 4,0% 169 13,5 10,9 1,5 200 Danske Bank A/S 3,7% 151 21,3 12,8 1,0 185 Kia Motors 3,4% 59 300 6,3 6,2 1,2 100 000 Kongsberg Gruppen 3,0% 136,5 13,3 13,2 2,5 160 Vektet topp 10 47,7% 12,8 10,5 1,4 34 % Vektet topp 35 83,5% 13,1 9,5 1,6 45 % Referanseindeks 17,7 15,3 2,1 P/E kan avvike fra andre kilder siden det er basert på SKAGENs estimater. 19

skagen vekst Foto: Bloomberg Teva Pharmaceutical er verdens storste produsent av generiske medisiner, og var beste bidragsyter i første kvartal. En undersøkelse foretatt av det Hong Kong-baserte meglerfirmaet CLSA viser at «take-off» i Kina inntreffer når den gjennomsnittlige kineser bidrar med en årlig verdiskapning (BNP) på 8.000 amerikanske dollar. Men det er flere grunner enn bedret privatøkonomi som fører til økt reiseaktivitet blant kineserne. Mer ferie, mindre visa-restriksjoner og økt innenlandsk forurensing er også sentrale faktorer. Av de som responderte på undersøkelsen svarte 64 prosent at de var interessert i å reise utenlands det kommende året. En tilsvarende andel sa de ville øke reisebudsjettet for å kunne foreta en reise i fremtiden. Blir disse tallene en realitet, tredobles reiseaktiviteten i Kina i perioden 2012-2020. Historisk sett har kineserne først og fremst reist for å shoppe, og da til sine nærområder som Sør-Korea og Hong Kong. Shopping blir fortsatt høyt prioritert, men å se og oppleve verden utenfor Kina teller stadig tyngre ved valg av reisemål. Fondets investeringer i Royal Caribbean Cruises, Norwegian og ikke minst Air Asia vil, direkte og indirekte, nyte godt av kinesernes økte reiselyst i tiden som kommer. Flest prosenter opp i REC Som følge av sterk prisoppgang for silisium ble REC Silicon den prosentvise vinneren i kvartalet. Mange av våre øvrige større posisjoner bidro også godt. Både Statoil, Norsk Hydro, Kongsberg Gruppen, Continental - men ikke minst det franske teleselskapet Orange - kunne vise til verdistigninger godt over referanseindeks. Sterk kursutvikling for København-børsen generelt førte også til et godt løft for våre dansker, Novo Nordisk, Royal Unibrew og Danske Bank. SKAGEN Vekst 1. kv. 2014 (MILL. nok) 5 største positive bidragsytere Teva Pharmaceutical-Sp ADR 98 Norwegian Air Shuttle ASA 94 Royal Caribbean Cruises Ltd 76 Danske Bank A/S 55 Statoil ASA 44 5 største negative bidragsytere Sberbank of Russia Pref -42 DOF ASA -26 Solstad Offshore ASA -25 Sevan Drilling ASA -18 SAP AG -17 5 største kjøp Casino Guichard Perrachon SA 131 Koninklijke Philips NV 83 Kia Motors Corporation 66 Raiffeisen Bank International AG 66 Kinnevik Investment AB-B 63 5 største salg Kongsberg Gruppen ASA -141 RSA Insurance Group Plc -122 Olav Thon Eiendomsselskap ASA -106 Royal Caribbean Cruises Ltd -64 Baker Hughes Inc -50 20