Rapport Diskonteringsrente i IAS 19 12. november 2012
Innholdsfortegnelse: 1. Innledning... 3 2. IAS 19... 4 3. Markedet for foretaksobligasjoner av høy kvalitet i Norge... 5 3.1. Det norske OMF-markedet... 5 3.2. Likviditet og dybde i markedet... 8 3.3. Hva mener markedsaktørene?... 10 3.4. Erfaringer fra Sverige... 11 3.5. Bruken av OMF... 12 3.6. OMF-kurven i forhold til statskurven... 13 4. Oppsummering... 14 2
1. Innledning Etter IFRS reguleres regnskapsføring av pensjoner i IAS 19. I henhold til IAS 19 skal diskonteringsrenten på balansedagen settes til renten på foretaksobligasjoner med høy kredittverdighet, eller til statsobligasjonsrenten dersom det ikke finnes et dypt marked for foretaksobligasjoner med høy kredittverdighet. Frem til i dag har man lagt til grunn at det ikke finnes et dypt marked i Norge for foretaksobligasjoner av høy kredittverdighet. Dermed har man lagt statsobligasjonsrenten til grunn. Sverige var også et land som la til grunn at de ikke hadde et aktivt marked for foretaksobligasjoner av høy kvalitet. I Sverige benyttes nå foretaksobligasjoner til diskontering av pensjonsforpliktelser. Det norske markedet for covered bonds (obligasjoner med fortrinnsrett) har nå nådd en størrelse, likviditet og kvalitet («high quality» & «deep market») som gjør at dette markedet kan være velegnet for å utlede en diskonteringsrente for forpliktelsene etter IAS 19-standarden. Dette er et spørsmål vi har gått i dybden på ved å gjøre en kvantitativ og kvalitativ vurdering om det norske markedet for obligasjoner med fortrinnsrett tilfredsstiller kravene i IAS 19 til et dypt marked for foretaksobligasjoner med høy kredittverdighet. 3
2. IAS 19 Etter IFRS reguleres regnskapsføring av pensjoner i IAS 19. I henhold til IAS 19 skal diskonteringsrenten på balansedagen settes til renten på foretaksobligasjoner med høy kredittverdighet, eller til statsobligasjonsrenten dersom det ikke finnes et dypt marked for foretaksobligasjoner med høy kredittverdighet. IAS 19 paragraf 83 omhandler metodikk for å bestemme diskonteringsrenten i beregning av pensjonsforpliktelser: The rate used to discount post-employment benefit obligations (both funded and unfunded) shall be determined by reference to market yields at the balance sheet date on high quality corporate bonds. In countries where there is no deep market in such bonds, the market yields (at the balance sheet date) on government bonds shall be used. The currency and term of the corporate bonds shall be consistent with the currency and estimated term of the post-employment benefit obligations. Det er to viktige begreper i denne paragrafen som IAS 19 ikke gir noen klar definisjon på: Foretaksobligasjoner av høy kvalitet. Dypt marked Internasjonal praksis har vært at det med foretaksobligasjoner av høy kvalitet refereres til børsnoterte obligasjoner utstedt av privateeide selskap med rating AA, eller bedre, hos de anerkjente ratingbyråene. I forhold til dypt marked eksisterer det ingen klar definisjon eller internasjonal praksis i forhold til bruk i IAS 19. Generelt regnes et marked som dypt dersom det er mulig å handle store volum uten å påvirke prisen. Det ble i sin tid førsøkt å skape en «syntetisk AA-kurve i NOK» ved å valutaomveksle AA i Euro og USD, og bruke dette som diskonteringskurve. Dette ble forelagt IFRS, og Finanstilsynet uttalte seg også om saken. Konklusjonen var at markedet må være i denominert i NOK. Utsteder behøver derimot ikke være norsk. Mange vil hevde at den norske statsobligasjonsrenten er unormal lav og at renten er drevet av en kunstig høy etterspørsel etter en sterkt begrenset portefølje av norske statsobligasjoner. IAS19 har ingen unntak for slike spesielle markedsforhold. Imidlertid kan spesielle markedsforhold medvirke til at statsobligasjonsrentene ikke gir en god basis for å utlede inflasjonsforventninger eller realrenteforventninger uten at en korrigerer for markedsforholdene. 4
3. Markedet for foretaksobligasjoner av høy kvalitet i Norge Av utstederne i det norske obligasjonsmarkedet er det en gruppe som skiller seg ut i forhold til god rating fra de store ratingbyråene. Dette er boligkreditt- og næringskredittforetak som utsteder obligasjoner med fortrinnsrett (OMF). Utstederne er i hovedsak kredittforetak til børsnoterte norske forretnings- og sparebanker. Markedet for obligasjoner med fortrinnsrett har vært i sterk vekst i Norge de senere år, noe som har gjort markedet for denne type obligasjoner likvid og preget av høy handelsaktivitet. Dette markedet kan som alle andre markeder komme i en situasjon hvor markedet trekker seg sammen og likviditet opphører. Det kan skje i en situasjon med sterkt fall i boliprisene. 3.1. Det norske OMF-markedet I Norge er utstedelse av OMF regulert i «Lov om finansieringsvirksomhet og finansinstitusjoner» av 1988 og «Forskrift om kredittforetak som utsteder obligasjoner med fortrinnsrett i en sikkerhetsmasse bestående av offentlige lån, utlån med pant i bolig eller annen fast eiendom» av 2007. Obligasjonen må utstedes av en egen institusjon (kredittforetak) og være sikret i lån som er eid direkte av foretaket. Lånene kan være overført fra en bank eller være gitt av foretaket direkte. Dersom utsteder misligholder sine forpliktelser overfor obligasjonseierne, vil de være sikret både ved at de har et direkte krav mot kredittforetaket og gjennom at de har fortrinnsrett til sikkerhetsmassen. Sikkerhetsmassen kan bestå av boliglån innenfor 75 prosent av verdigrunnlaget (markedsverdi), lån til næringseiendom innenfor 60 prosent av verdigrunnlaget, lån til offentlige myndigheter innenfor EØS eller stater innenfor OECD (risikoklasse 1), eller i derivater med motparter i risikoklasse 1. Sikkerhetsmassens verdi skal til enhver tid overstige verdien av utestående OMF. Sikkerhetsmassen skal verdsettes til markedsverdi, mens verdien av OMF beregnes etter nåverdimetoden. Kredittforetakene er i hovedsak opprettet, eid og kontrollert av bankene. Flertallet av norske banker eier et slikt foretak sammen med andre banker, eller har valgt å opprette egne kredittforetak. Det er utstedt et betydelig volum OMF etter at det norske regelverket for OMF trådte i kraft 1. juni 2007, se figur 1. 5
Figur 1. Utstedt volum av NOK-denominerte obligasjoner med fortrinnsrett i NOK Det totale markedsvolumet er primo oktober på nærmere 600 milliarder kroner. Til sammenligning så er totalt utstedt volum av norske statsobligasjoner 250 milliarder NOK. Markedet for obligasjoner med fortrinnsrett har vært i sterk vekst de siste årene, noe figuren under viser. Figur 2. Utvikling i nominelt volum i markedet for NOK-denominerte obligasjoner med fortrinnsrett I oktober 2008 annonserte staten sin bytteordning for OMF. I bytteordningen er det deponert OMF for over 230 milliarder kroner. 6
Figuren under viser forfallsstrukturen for det utestående volumet av NOK-denominerte obligasjoner med fortrinnsrett. Figur 3. Forfallsstruktur i NOK-denominerte obligasjoner med fortrinnsrett Markedets vekst og volum gir en indikasjon på utviklingen av et «dypt marked». For å vurdere kvalitet er det ikke utstedt volum per se som gjelder (ref Hellas) men hvor solid låntaker er. Det er i dag 23 utstedere i markedet. Utstederne er i hovedsak kredittforetak til børsnoterte norske forretnings- og sparebanker. 15 av disse er ratet av Moody s, mens S&P har ratet 4 og Fitch 4. Ratingbyråene har ratet flesteparten til AAA og resten AA. Tabell 1. Ratingoversikt for noske boligkreditt- og næringskredittforetak Standard & Poors Fitch Moody's Totalt* AAA 3 4 13 14 AA 1 2 3 A BBB BB B * Flere av aktørene har rating fra flere av ratingbyråene. Totalkolonnen viser en total fordeling hvor de enkeltes utstederes laveste rating er lagt til grunn Vår vurdering er at dette er tilstrekkelig for å møte definisjonen på foretaksobligasjoner av høy kvalitet. 7
3.2. Likviditet og dybde i markedet Dybde i et marked er tett knyttet opp mot likviditet, og er på mange måter to sider av samme sak. Et marked er dypt dersom det er mulig å omsette store volum uten å påvirke prisen i markedet. På samme måte kjennetegnes en likvid eiendel ved at den kan selges raskt og med minimalt tap av verdi. Av den grunn mener vi at kravet i IAS 19 til et dypt marked for foretaksobligasjoner med høy kredittverdighet også er et krav til et likvid marked for slike. Dybde i et marked kan vurderes ut i fra: Markedsvolum Påliteligheten til omsatte priser Handelsvolum og omsetningsfrekvens Antall utstedere Vi har vurdert dybden og likviditeten i det norske markedet for obligasjoner med fortrinnsrett ut i fra de ovennevnte kriterier. Et viktig forhold for å vurdere dybden i et marked er i hvor stor grad prisen påvirkes av transaksjonsvolumet, og påliteligheten til omsatte priser. I følge tall fra Oslo Børs sine hjemmesider er gjennomsnittlig bid-ask spread i norske statspapirer i snitt cirka 35 basispunkter. I følge Thomson Reuters sine internprisingsmodeller er den gjennomsnittlige bid-ask spreaden i OMF-er ca. 40 basispunkter. Store kapitalforvaltere og meglere i markedet opplyser at bid-ask spreaden på ratede obligasjoner med fortrinnsrett ligger i underkant av 5 basispunkter, og at bid-ask spreaden i statsobligasjoner normalt er mellom 10 og 20 basispunkter. Dette avhenger selvfølgelig av volum, men markedsaktørene selv opplyser at det behøves store volum for å bevege kurser og bid-ask spreader i OMF-markedet. Markedsaktørene opplyser altså at bid-ask spreaden i OMF-er erlavere enn i statsobligasjoner. Omsetningen i OMF-markedet er også god. Figuren 4 viser at det har vært omsetning i nærmere 50% av de børsnoterte obligasjonene med fortrinnsrett i løpet av den siste måneden. 8
Figur 4. Tid siden forrige omsetning i NOK-denmominerte obligasjoner med fortrinnsrett At det har vært omsetning i nærmere 50% av de børsnoterte obligasjonene med fortrinnsrett i løpet av den siste måneden tyder på god likviditet i markedet for slike. I takt med at volumet av obligasjoner med fortrinnsrett er økende, er også andelen handler i dette segmentet i prosent av totalen økende. Figuren nedenfor viser omsatt volum av statsobligasjoner og børsnoterte OMF-er (OSE og ABM). Cirka 60% av OMF-ene er børsnoterte. Figur 5. Handelsvolum på Oslo Børs 9
Vår vurdering er at dette markedet har tilstrekkelig dybde (likviditet) til å tilfredsstille definisjonen i IAS 19. IAS 19 er tydelig på at markedet ikke behøver å være dypt for alle løpetider. Det er tillatt å ekstrapolere kurven. 3.3. Hva mener markedsaktørene? Gabler Wassum har gjennomført en spørreundersøkelse for å avdekke markedsaktørenes egen oppfatning av likviditeten i det norske obligasjonsmarkedet. Spørreundersøkelsen var rettet mot et selektivt utvalg av de som kjenner det norske obligasjonsmarkedet best Norske renteforvaltere Obligasjonsmeglere Kredittanalytikere Aktørene ble bedt om å vurdere likviditeten innenfor ulike typer obligasjoner fra svært høy likviditet til svært lav likviditet Statsobligasjoner Obligasjoner med fortrinnsrett Senior bankobligasjoner Kraftobligasjoner Høyrenteobligasjoner Spørreundersøkelsen ble sendt ut til totalt 85 personer, og vi fikk inn totalt 25 svar. Flere av respondentene, først og fremst kredittanalytikere, oppga at de ikke svarte på grunn av manglende kjennskap til likviditeten i markedet. Vi anser kvaliteten på svarene som gode, til tross for relativt få svar 10
Figur 6. Markedsaktørenes oppfatning av likviditeten i det norske obligasjonsmarkedet Obligasjoner med fortrinnsrett blir av respondentene oppfattet som mer likvid enn statsobligasjoner. Obligasjoner med fortrinnsrett ble oppfattet som mer likvid enn alle andre typer obligasjoner i det norske markedet. 4 av 5 kapitalforvaltere som svarte på undersøkelsen mente at det var høy grad av likviditet i obligasjoner med fortrinnsrett. Man må samtidig huske på at markedet har en oppfatning i dag. Oppfatninger kan endres over tid. Øverste transje av kredittobligsjons-cdoer ble i 2006 vurdert som sikrere enn statsobligasjoner. I tillegg til å gjennomføre en markedsundersøkelse blant aktørene i obligasjonsmarkedet har vi diskutert lividiteten i markedet med noen av de største aktørene, både fra kapitalforvaltningssiden og fra meglersiden. De største aktørenes oppfatning er at det er et velfungerende likvid marked for norske obligasjoner med fortrinnsrett. Bid-ask spreaden er lavere enn i statsobligasjoner, det skal store volum til for å bevege kurser, og det er lett å kjøpe og ikke minst selge ratede OMF-er. Det er med på å underbygge at det norske OMF-markedet tilfredsstiller kravene i IAS 19 til et dypt marked med foretaksobligasjoner av høy kvalitet. 3.4. Erfaringer fra Sverige Sverige var også et land som la til grunn at de ikke hadde et aktivt marked for foretaksobligasjoner av høy kvalitet. Det svenske markedet for obligasjoner med fortrinnsrett (bostadsobligationer) har vært gjennom en lignende utvikling som det norske etter at deres lovgivning om bostadsobligationer trådde i kraft i 2004. I Sverige konkluderte både Swedish Enterprise Accounting Group, et forum regnskapssjefer for Sveriges største børsnoterte selskap, og FAR, en bransjeorganisasjon for revisorer og regnskapskonsulenter, i 2010 med at det svenske markedet for bostadsobligationer er tilstrekkelig dypt til å bruke renter fra det markedet til disontering i IAS 19. Det svenske markedet for 11
bostadsobligationer har et totalt volum på ca. 1 000 milliarder norske kroner. I Sverige benyttes nå renten på bostadsobligationer til diskontering av pensjonsforpliktelser. 3.5. Bruken av OMF Det er foreslått at norske OMF-er kan brukes som likviditetsbuffer i de nye likviditetsreglene i Basel III. Det er også foreslått at OMF får en spesiell lav stressfaktor i Solvency II. Noen norske UCITS-fond er basert på 100% investeringer i OMF. Disse fondene markedsføres som «likviditetsfond». Disse forholdene understreker dette markedets betydning, og at OMF kan spille en særskilt rolle som likviditet og som høykvalitetsobligasjoner. OMF-ene har ensidig eksponering mot boligmarkedet, mens andre foretaksobligasjoner (corporate bonds) har en svært diversifisert eksponering mot en rekke ulike sykliske og ikke-sykliske sektorer, infrastruktur, energi, handel/retail, forsikring etc etc. OMF-er kan teoretisk sett være sikrere enn globale foretaksobligasjoner med AA-rating (hedget tilbake til NOK), men all erfaring tilsier at ensidig eksponering til en spesifikk sektor (her boligeiendom) kan være mer utsatt for sorte svaner enn en bred sammensatt eksponering mot en rekke ulike, nesten ukorrelerte næringer (selv om aksjekursene og kredittspreadene likevel er korrelerte). 12
3.6. OMF-kurven i forhold til statskurven Figuren nedenfor viser OMF-rentekurven per 31.12.2011 i forhold til statskurven Figur 6. OMF- og statsrentekurver per 31.12.2011 Man ser at OMF-kurven ligger ca. 2 prosentpoeng over statskurven. I Norge finnes det OMF-er med lengre løpetid enn stat. 13
4. Oppsummering IAS 19 paragraf 83 omhandler metodikk for å bestemme diskonteringsrenten i beregning av pensjonsforpliktelser. Forpliktelsene skal diskonteres med renten på foretaksobligasjoner av høy kvalitet. Hvis det ikke eksisterer et dypt marked for slike, skal renten på statsobligasjoner benyttes i diskonteringen. Generelt regnes et marked som dypt dersom det er mulig å handle store volum uten å påvirke prisen. Generelt regnes et marked som et høykvalitetsmarked for foretaksobligasjoner dersom det er et rimelig stort utvalg av obligasjoner fra forskjellige utstedere. Det norske markedet for obligasjoner med fortrinnsrett har vokst kraftig de siste årene. Majoriteten av utstederne i markedet er ratet AA eller bedre av anerkjente internasjonale ratingbyrå. Bid-ask spreaden på OMF-er med rating er lavere enn i statsobligasjoner, og det er et høyt og stigende volum og omsetning av OMF-er. De største aktørene i markedet anser markedet som likvid, og mer likvid enn markedet for norske statsobligasjoner. Det svenske markedet for obligasjoner med fortrinnsrett (bostadsobligationer) har vært gjennom en lignende utvikling som det norske. I Sverige brukes nå renten på bostadsobligationer til å diskonterere pensjonsforpliktelser etter IAS 19. Gabler Wassums oppfatning er at det norske markedet for obligasjoner med fortrinnsrett tilfredsstiller definisjonen i IAS 19 på et dypt marked for foretaksobligasjoner med høy kvalitet. Dersom man endrer diskonteringsrenten fra statsrente til en OMF-rente så innregnes dette som estimatavvik. Det er ikke en endring av regnskapsprinsipp. Det vil være en tilpasning til endring i markeder og således en endring av forutsetning. 14