1 Månedsrapport Holberg Norge August 2014
Forvalterteam i Holberg Norge Hogne Tyssøy (51) Ansvarlig porteføljeforvalter Partner i Holberg Fondene Bakgrunn som megler og porteføljeforvalter fra DnB NOR, Vesta Forsikring og Skandia Fondsforvaltning. Jann Molnes (42) Porteføljeforvalter Bakgrunn som aksjemegler i Fokus Markets og porteføljeforvalter i DnB Investor. Robert Lie Olsen (45) Porteføljeforvalter Bakgrunn som porteføljeforvalter, f lt analytiker og megler i Nordea og ABG Sundal Collier. Tony Fimreite (31) Porteføljeforvalter Bakgrunn som revisor fra Deloitte og KPMG. Interne forvaltningsressurser Harald Jeremiassen (42) Leif Anders Frønningen (31) Gunnar Torgersen (52) Rentefond Roar Tveit (35) Holberg Global Holberg Rurik Rentefond Tormod Vågenes (37) Rentefond 2
Fondskommentar Avkastning Avkastning Holberg Norge referanseindeks August -0,4% 0,0% 2014 6,1% 9,6% Avkastning Holberg Norge stod omtrent på sted hvil avkastningsmessig i august. Siden oppstart i år 2000 har Holberg Norge gitt en årlig avkastning på 9,6% og en årlig meravkastning mot referanseindeks på 1,4%. Eietid, tidsarbitrasje og tålmodighet Vi er en aktiv, langsiktig aksjeplukker som fokuserer på bedriftenes verdiskapning over tid, uavhengig av størrelse. En slik aktiv forvaltning vil innebære avvik fra indeks, men forventes over tid å gi meravkastning. Holberg Norges investeringer har en snitt holdetid på fire år basert på fondets omløpshastighet. Med langsiktig fokus mener vi å ha en fordel, dvs. tidsarbitrasje, mot markedet, som vi opplever har vesentlig kortere tidshorisont. Over tid følger kursutviklingen inntjeningen til selskapene. Med et langsiktig fokus har vi tid til å vente på at verdiskapingen blir reflektert i aksjekursene. Kjerneporteføljen består av 44 børsnoterte selskaper med en P/E på 13,2 for 2014 og 9,6 for 2015, basert på konsensusestimater. Gjennomsnittlig bokført egenkapitalandel i våre porteføljeselskaper er 46%. I løpet av august kom Weifa ASA inn som nytt selskap i porteføljen. Ingen selskaper ble solgt helt ut. Kalkulatoravdelingen i oljeselskapene har tatt kontroll Siden 2001 har oljeprisen femdoblet seg og det har blitt gjort store teknologiske fremskritt i næringen. Størrelsen på oljeselskapenes investeringer har i denne perioden korrelert med oljeprisen, noe som har medført at aksjonærene i mindre grad har hatt glede av høyere oljepris og teknologiske fremskritt i form av høyere fri kontantstrøm. Når oljeselskapene legger sine investeringsplaner er tidsperspektivet gjerne tre til sju år. Det lange bildet for oljeprisen spiller da en viktig rolle. De store oljeselskapene har nå begynt å holde tilbake på investeringer og gå fra produksjonsmål til lønnsomhetsmål. Med fallende oljepris har kalkulatorene tilsynelatende fått sin renessanse i oljeindustrien. Oljeselskapenes investeringer vs oljeprisen USD) teringer (millioner Invest 250 000 200 000 150 000 100 000 50 000-2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014E 2015E 2016E Investeringer Gjennomsnittlig oljepris siste tre år 120 100 Kilde: Bloomberg. Oljeselskaper: Shell, Statoil, Chevron, Exxon, BP, Total, Conoco og Eni 80 60 40 20 0 Oljepris 3
Selskapsnyheter Det Norske Oljeselskap (DetNor) gjennomførte emisjonen på USD 500 millioner knyttet til oppkjøpet av Marathon Norge. DetNor meldte samtidig at de har erstattet brofinansieringen knyttet til oppkjøpet på USD 2,2 mrd med en reservebasert lånefasilitiet på USD 3 mrd og løpetid på sju år. Holberg Norge deltok i emisjonen og opprettholdt sin eierandel i selskapet. Vi ser stor oppside i kontantstrømmen til DetNor de kommende årene mot det som ligger i forventningene i markedet. Dette har sin bakgrunn i at de skattemessige avskrivingene vil være langt høyere enn de regnskapsmessige, noe som vil gi selskapet en lav betalbar skatt. De høye skattemessige avskrivingene oppstår som følge av at DetNor kan trekke fra investeringer (avskrives over seks og fire år) knyttet til feltene Ivar Aasen og Johan Sverdrup på det skattemessige resultat i dag. Dette gir enn langt høyere nåverdi mot at de skulle ventet t til feltene faktisk k var i produksjon. Risikoelementik i tillegg til oljeprisen, er at Ivar Aasen får betydelige utsettelser eller utfordring med produksjon fra feltene i porteføljen til Marathon Norge. DetNor vil etter våre estimater med dagens oljepris ha en gjeldsgrad målt opp mot kontantstrøm fra eksisterende felt på under 2x. Basert på dette kan selskapet komme i utbytteposisjon tidligere enn markedet forventer. Yara meldte i august om kjøp av 60 prosent av aksjene i det brasilianske gjødselsselskapet Galvani Indústria til en selskapsverdi (EV) på 318 millioner USD. Galvanis driftsinntekter i 2013 var på USD 352 millioner, med en EBITDA på USD 48 millioner. Galvani utvinner fosfat fra gruver i det søramerikanske landet, og produserer og distribuerer fosfatgjødsel. Yara har en sterk balanse og vil ikke ha problemer med å finansiere oppkjøpet. Oppkjøpet skjer i en sterkt voksende region og prisingen av oppkjøpet synes attraktivt når en ser på veksttakten. 4
Selskapsnyheter Norsk lakseoppdrett fikk mye oppmerksomhet i august da Russland valgte å innføre sanksjoner mot norsk laks. Som følge av bortfallet av russisk etterspørsel valgte norske myndigheter å øke den tillatte biomassen (MTB). I praksis betyr det at regjeringen åpner for at oppdrettsnæringen kan la fisken stå noe lenger i sjøen for å avhjelpe den vanskelige markedssituasjonen som følge av Russlands importforbud. For laks økes maksimal tillatt biomasse på konsesjonsnivå midlertidig med seks prosent til og med 31. mars. For ørret økes MTB på konsesjonsnivå midlertidig med 20 prosent til og med 31. mars. Austevoll Seafood leverte sterke kvartalstall. Driftsresultat (EBIT) kom på 566 millioner kroner, en oppgang på 150 millioner fra andre kvartal i 2013. Hovedgrunnen til de sterke tallene var høyere volum fra fiskeolje og fiskemel. Lakseoppdrett, som hovedsaklig er Lerøy Seafood, leverte i henhold til forventninger med et driftsresultat per kg på 10,30 kroner av et volum på 40 900 tonn. Bakkafrost leverte tall for 2. kvartal i tråd med forventningene. Driftsresultat kom på 212 millioner DKK, noe som tilsvarte 17,70 kroner per kilo laks. Kontantstrøm fra drift økte fra 173 millioner DKK i 2. kvartal 2013 til 308 millioner DKK i 2. kvartal 2014 (+78%). Siden Bakkafrost produserer på Færøyene er de ikke omfattet av det russiske importforbudet som rammer de norske lakseoppretterne. Bakkafrost har solgt laks til Russland på et rekordhøyt prisnivå (over 10 USD per kilo). Selskapet har videre solgt ut det aller meste av sin videreforedlingskapasitet (VAP) for resten av året på meget gode priser. Mye ligger til rette for at Bakkafrost også i de kommende kvartaler og år vil levere bransjeledende driftsmarginer. 5
Selskapsnyheter Siem Offshore meldte at det har inngått avtale om salg av to subseabåter med Daya Materials Bhd for totalt USD 282 millioner. Avtalen er forutsatt at Daya sikrer seg finansiering på båtene innen 150 dager. De to båtene er bygget i 2013 og går på lange kontrakter med kjøper i dag. Transaksjonen tilsvarer 1,3x bokførte verdier på båtene. Siem Offshore prises i dag til pris/bok 0,6. Transaksjonen understøtter at bokførte verdier er i høyeste grad reelle. Etter å ha investert mye over lengre tid begynner resultatet å komme gjennom høy vekst i kontantstrøm de kommende årene. Selskapet skal ha kapasitet til 15% utbytteavkastning i 2016. Boligriggselskapet Prosafe leverte et drifsresultat før avskrivinger på USD 71 millioner, noe som var marginalt svakere enn ventet. Det som fikk mest oppmerksomhet rundt framleggelsen av kvartalstallene var at selskapet vurderer en midlertidig reduksjon i utbytteutbetalinger. Prosafe viste til at flere oljeselskaper har signalisert reduserte investeringer i leting og produksjon fremover og har introdusert kostnadsreduksjonsprogrammer. Dette har medført en svekkelse i markedet for boligrigger på mellomlang sikt. Etter disse uttalelsene falt aksjekursen og administrerende direktør og finansdirektør svarte med å kjøpe aksjer. Vi opplever selskapet som attraktivt priset med en utbytteavkastning på 10%. Med sin posisjon som markedsleder og sterke balanse tror vi selskapet vil kunne komme styrket ut av en eventuell nedtur. Da kan det oppstå spennende muligheter for transaksjoner ettersom selskaper med langt dårligere balanse har bestilt nybygg. 6
Weifa ASA Weifa ASA er Norges ledende fullintegrerte farmasøytiske selskap. Selskapet ble grunnlagt i 1940 og har opparbeidet seg et sterkt merkenavn gjennom produktene Ibux og Paracet. Det børsnoterte selskapet Aqualis ASA, tidligere Clavis Pharma, fikk aksept på sitt tilbud for på Weifa i juni i år. Transaksjonen ble stemt for av generalforsamlingen i Aqualis ASA 5. august. Oppkjøpet har en totalt verdi på 1,2 mrd. kroner og ble finansiert med 800 millioner i egenkapital og 400 millioner i obligasjonslån. Holberg Norge var med i konsortiet som garanterte for emisjonen og fikk tildelt 20,8 mill aksjer. Største aksjonær i selskapet, Øystein Stray Spetalen med 15,2%, er kjent for å ha en aktiv holdning til sine investeringer. i Weifa har hatt en årlig omsetningsvekst på 7% siden 2009. I samme periode har de klart å øke driftsmarginen før avskrivinger (EBITDA). Fri kontantstrøm har vært stabil og var i 2013 på 56 millioner kroner,-. Fremover er det potensiale til å forbedre kontantstrømmen gjennom reduksjon av arbeidskapital. Det nye selskapet vil også dra fordel av et fremførbart underskudd på over 800 millioner kroner fra Clavis Pharma. Inntekter og EBITDA MNOK Vi mener Weifa har en av de sterkeste merkevarene i Norge. Dette er reflektert i stabil kontantstrøm og lav sensitivitet i forhold til endringer i norsk økonomi. Oppkjøpet kan umiddelbart virke nøytralt med liten oppside på gitte måleparametre. Kombinasjonen av ingen skatt de kommende årene, forbedring av kontantstrøm og nye eiere som har som mål å skape aksjonærverdier, gjør at vi vurderer forventet avkastning målt opp mot risiko som attraktiv. 7
15 største investeringer (1-5) Selskap Andel Kommentarer 5,9% Bakkafrost er en fullintegrert lakseoppdretter basert på Færøyene. Selskapet er en lavkostnadsprodusent av laks med høyeste kvalitet. Dette oppnås ved strenge kontrollregimer for biologi på Færøyene, samt bruk av marint for. Selskapet har en stor andel videreforedling, samt en sterk posisjon mot luksusmarkedene i USA, Taiwan og Kina. Investeringsgrunnlag; Kostnadsleder og biologisk og geografisk fortrinn. Vertikalt integrert. Langsiktig voksende marked. Norden som region står på et sterkt økonomisk fundament relativt til andre regioner av Europa. Vi mener DNB vil klare seg relativt godt i forhold til andre banker. Banken er følsom for utlånstap og endringer i 56% 5,6% rentemarkedene. Investeringsgrunnlag; Gode rentemarginer. Attraktivt priset. Sterk posisjon i primærmarkedet. 5,1% 5,1% Fullintegrert fiskeriselskap med fiskerettigheter i Peru, Chile og Norge. Selskapet er også majoritetseier i Lerøy Seafood og Norway Pelagic. Lerøy Seafood er en av aktørene i Norge med lavest kostpris per kilo på oppdrettslaks. Austevoll Seafood kontrollerer marint protein og marine oljer fra hav til matfatet, noe som bidrar til god kunnskap om et næringsriktig tilbud til sine kunder. Investeringsgrunnlag: Marginpotensial på oppdrett. Godt distribusjonsnettverk. Undervurderte eierandeler i pelagiske markeder. Potensial i konsolidering av pelagisk industri rundt Nordsjøen. Subsea 7 er en av tre dominerende aktører i et voksende marked for komplekse undervanns- installasjoner på stadige dypere vann. Selskapet har en konservativ innstilling, en sterk balanse og en sterk ordrebok. Kristian Siem er største aksjonær med 20%. Investeringsgrunnlag: Sterk industriposisjon. Langsiktig voksende marked. Moderat priset. 8 4,6% Norsk Hydro er en global aluminiumsprodusent med produksjon, salg og handel gjennom hele verdikjeden. Fra Bauxitt, Alumina og energiproduksjon til produksjon av primær aluminium og rullede aluminiumsplater og resirkulert aluminium, i tillegg til bearbeidet aluminium til flere industrier. Investeringsgrunnlag: Lavt på kostnadskurven og gjør løpende tiltak for å senke denne. Selskapet har en relativt og absolutt sterk balanse. Attraktivt verdsatt.
15 største investeringer (6-10) Selskap Andel Kommentarer 4,6% Yara International er en norsk gjødselprodusent. Selskapet produserer, distribuerer, og selger nitrogenbasert mineralgjødsel og relaterte produkter. Selskapet distribuerer og selger også fosfat og Potash basert mineralgjødsel. Investeringsgrunnlag: God drift. Sterk balanse. Integrert aktør: Sterk markedsposisjon. 3,8% 3,8% Norsk eiendomsselskap med lang historikk. Største aksjonær er Selvaag-familien (54%). Utvikler eiendom ved å leie inn entreprenører og har en lav kostnadsbase med kun 90 ansatte. Har levert høye resultatmarginer etter at selskapet ble notert på Oslo Børs i 2012. Investeringsgrunnlag: Kostnadsledende. Skalerbar forretningsmodell. Har solgt en høy andel av enheter under bygging. Attraktivt verdsatt. Supplyrederi etablert i 2005. Er kostnadsledende operasjonelt, på nybygg og finansiering. Ledelsen har en klar og tydelig strategi med fokus på kapitalavkastning, lange kontrakter og fri kontantstrøm som utbytte. John Fredriksen er største aksjonær med ca 35%. Investeringsgrunnlag : Kostnadsledende. Utbyttepotensial. Hovedaksjonær har demonstrert evne til å skape verdier for aksjonærer over tid. 9 3,0% 2,9% Siem Offshore er et supplyrederi med en moderne flåte på over 40 skip innenfor PSV, AHTS og Subsea. En høy andel av flåten har lange kontrakter. Fire AHTS i spotmarkedet kan løfte inntjeningen betydelig. Selskapet har etablert t seg innenfor subseatjenester t på installasjon av vindmøller. Kristian Siem er hovedaksjonær med 34%. Investeringsgrunnlag: Strammere AHTS-marked. Subseatjenester innenfor vindmøller vil gi høyere kapitalavkastning. Underliggende verdier relativt til prising. Det Norske Oljeselskap er et norsk olje- og leteselskap. Største aksjonær er Aker med 50%. Eksisterende produksjon er fra Alvheim feltet, samtidig har selskapet utbygging på Ivar Aasen og i planleggingsfasen på Johan Sverdrup feltene. Investeringsgrunnlag: Sterk kontantstrøm de kommende årene. Attraktivt priset.
15 største investeringer (11-15) Selskap Andel Kommentarer 2,7% 2,5% 2,4% 23% 2,3% Ekornes er en norsk lenestolprodusent med merkevarene Stressless, Svane og Ekornes. Selskapet selger produktene globalt og produserer ved en fjordarm på Sunnmøre. Produksjonen er automatisert og foretas på bestilling. Valutaeksponeringen sikres opptil tre år frem i tid. Selskapet har netto kontantposisjon, en flott utbyttepolitikk og har over tid hatt en avkastning på investert kapital på over 20%. Råvarekostnader er en risikofaktor. Investeringsgrunnlag: Sterk merkevare. Sterk balanse. Moderat priset. Rec Solar er etter splitten av selskapet den Singapore baserte virksomheten som produserer moduler og paneler og helintegrerte løsninger til solparker. Vi deltok i den rettede emisjonen i selskapet som vi opplevde å være attraktivt verdsatt. Virksomheten er en av de kostnadsledende aktørene innenfor modulproduksjon i dette markedet. Investeringsgrunnlag: Ledende produsent. Raskt voksende marked. Mulig strukturkandidat Prosafe er et boligriggselskap med en flåte på totalt 15 rigger. Selskapet er markedsledende med operasjoner i Nordsjøen, Brasil og Mexico. Over tid har selskapet skapt en årlig avkastning på egenkapital på over 30%. En høy andel av overskuddet har blitt utbetalt som utbytte til aksjonærene. Selskapet har en åpen eierstruktur. Investeringsgrunnlag: Høy utbytteavkastning. Sterk balanse. Høy ordrereserve. Kongsberg Gruppen er en internasjonal teknologibedrift som leverer høyteknologske systemer og løsninger til olje- og gassindustrien, shipping, forsvar og romfart. Selskapet har utviklet seg til å bli en verdensledende teknologibedrift innenfor sine områder og har klart å overføre dette til god lønnsomhet og er i netto kontantposisjon Investeringsgrunnlag: Sterk industriposisjon. Sterk balanse. Moderat verdsatt. 2,3% Vizrt tilbyr integrerte grafiske kringkastingsløsninger for TV-selskaper. Selskapet har også en totalløsning for digitalisering av videoarkiv. Mediabransjen er på vei opp av grøfta og investeringstakten er ventet å ta seg opp de nærmeste årene. Vizrt er følsom for teknologiskift. (Web 2.0, Apple, Facebook). 10 Investeringsgrunnlag: Ledende posisjon i nisjemarked. Lavt verdsatt. Sterk balanse. God utbyttepolitikk.
Porteføljesammensetning (eks. unoterte selskaper og kontanter) Store selskaper (markedsverdi > kr. 15 mrd) 30% av fondet Mellomstore og små selskaper (markedsverdi under kr. 15 mrd.) 70% av fondet 11
Porteføljesammensetning Utilities 2 % IT Kontanter 8 % 1 % Telekom 1 % Energi 29% Utenfor Norge 4 % Finans 12 % Helsevern 9 % SEKTOR- SAMMENSETNING Materialer 12 % GEOGRAFISK SAMMENSETNING Konsum 11 % Forbruksvarer 5 % Industri 13 % Norge 96 % 12
Nøkkeltall for fondets 20 største investeringer Andel P/E P/E P/B ROE fond 2014E 2015E siste 2014E 1 Bakkafrost 5,9 % 9,8 8,4 2,5 31,3 % 2 DnB ASA 5,5 % 9,6 9,4 1,2 13,1 % 3 Austevoll Seafood 5,3 % 6,4 6,4 1,0 10,1 % 4 Subsea 7 5,1 % 8,3 8,8 0,9 10,6 % 5 Norsk Hydro 4,6 % 33,8 17,6 0,9 3,1 % 6 Yara International 4,6 % 11,6 12,1 1,5 13,3 % 7 Selvaag Bolig 3,8 % 7,1 6,9 0,7 11,6 % 8 Deep Sea Supply 38% 3,8 10,9 64 6,4 09 0,9 81% 8,1 9 Siem Offshore 3,0 % 10,4 5,5 0,7 7,5 % 10 Det Norske Oljeselskap 2,9 % - 14,5 2,8-2,4 % 11 Ekornes 2,7 % 12,4 10,3 2,1 15,0 % 12 REC Solar 2,5 % 16,4 11,6 2,5 15,4 % 13 Prosafe 2,4 % 6,9 5,5 2,8 27,8 % 14 Kongsberg Gruppen 2,3 % 15,8 13,4 2,3 15,7 % 15 Vizrt 2,3 % 15,4 13,8 3,1 18,6 % 16 Weifa ASA 2,2 % - - - - 17 Hurtigruten ASA 2,1% - - 2,4 18 Storebrand 1,9 % 7,1 7,7 0,7 8,6 % 19 Sundal Collier Holding 1,9 % 14,6 12,9 2,2 15,6 % 20 Stolt-Nielsen Ltd 1,8 % 15,7 8,5 1,1 5,5 % Topp 20 vektet snitt 66,6 % 11,4 9,3 1,2 12,2 % Portefølje vektet snitt 100 % 13,2 9,6 1,3 11,5 % 13 Kilde: Data hentet fra Bloomberg P/E: Price/Earnings. Aksjekurs i forhold til inntjening pr. aksje (EPS nyttet er justert EPS) P/B: Price/Book. Markedsverdi i forhold til bokført egenkapital ROE: Return on equity. Avkastning på bokført egenkapital
14 Historisk avkastning
Historisk avkastning 18,0% 16,0% Avkastning Holberg Norge vs. referanseindeks 17,0% HOLBERG NORGE 15,4% Oslo Børs Fondsindeks 14,0% 12,0% 10,0% 0% 8,0% 6,0% 6,1% 96% 9,6% 8,7% 6,6% 96% 9,6% 8,2% 4,0% 2,0% 0,0% -2,0% -0,4% 0,0% AUGUST 2014 SISTE 3 ÅR* SISTE 5 ÅR* Siden oppstart (Des. 2000) * Avkastning utover ett år er annualisert (geometrisk avkastning) * Alle avkastningstall er fratrukket forvaltningskostnader. 15
Historisk avkastning % % Differanseavkastning % % 16 Alle avkastningstall er fratrukket forvaltningskostnader.
Største positive og negative bidragsytere til fondets avkastning siste 12 måneder Bakkafrost REC Silicon & Solar Norsk Hydro Next Biometrics Group Vizrt Ekornes Deep Sea Supply Q-Free TTS Group ASA Subsea 7-15 000 000-5 000 000 5 000 000 15 000 000 25 000 000 kroner 17
Investeringsfilosofi for våre aksjefond Aktive forvaltere o Vi er aktive forvaltere med en målsetting om å skape høyest mulig risikojustert avkastning over tid i forhold til det enkelte fonds investeringsunivers. Dette betyr at våre fond vil ha avvik fra sine referanseindekser. Vi søker å redusere risikoen ik gjennom selskapsmessig, sektormessig og geografisk diversifisering. Langsiktighet o Vi har en langsiktig tilnærming til våre investeringer ut i fra bevisstheten om at verdiskapningen i bedriftene skjer over flere år. Selskapsfokus o Vårt fokus er primært rettet mot selskaper gjennom egne analysemodeller, bedriftsbesøk og krysspeiling. Vi er i mindre grad opptatt av makroøkonomisk utvikling og aksjemarkedets kortsiktige bevegelser. Fleksibilitet o Vi tror det i noen markedsfaser er viktig å være lett på foten, spesielt i perioder med stor markedsturbulens. Vi er skeptisk til prognostisering og søker å utnytte irrasjonell investoradferd. 18
Kontaktinformasjon og forbehold Lars Hilles gate 19 5008 BERGEN Tlf: 55 21 20 00 E-post: post@holbergfondene.no www.holbergfondene.no no Vasagatan 15 11 20 STOCKHOLM Tlf: 0721 87 3000 E-post: post@holbergfonder.se www.holbergfonder.se Historisk avkastning i Holberg Fondene er ingen garanti for framtidig avkastning. Framtidig avkastning vil bl.a. avhenge av markedsutviklingen, våre forvalteres dyktighet, fondets risiko, samt kostnader ved tegning, forvaltning og innløsning. Avkastningen i fond kan bli negativ som følge av kurstap. Detaljert informasjon om våre fond er tilgjengelig på www.holbergfondene.no 19