Bedring i sikte Man bør være forsiktig med å si at noe er kjedelig i finansielle markeder, men etter en uventet avslutning på juni (Brexit), og en overraskende sterk rekyl i etterkant, har utviklingen den siste måneden ikke akkurat vært veldig spennende. Små svingninger og flat utvikling oppsummerer fint den siste tiden, med en svak negativ tilt (i norske kroner). Det som imidlertid er spennende, og som blir viktig fremover, er at noe av usikkerheten rundt global økonomisk vekst har avtatt, og at utsiktene for selskapsinntjeningen globalt sett er bedret. Dette er støttende for risikable aktiva, og vi hever aksjer til overvekt på bekostning av korte renter. Det er ikke slik at alle piler peker oppover, men en del viktige forhold er bedret. En av de viktigste er at inntjeningsutsiktene er bedret, og at inntjeningsresesjonen viser tegn til å være over. Det høres kanskje ikke så solid ut når Q2-rapporteringen i USA viste negativ vekst å/å på -3%, som er det femte kvartalet med negativ vekst. Likevel er det positive signaler å hente, da det for det første var mindre fall enn ventet, og for det andre var det vekst i inntjeningen fra kvartalet før. Fremover vil mindre motvind fra dollarstyrkelsen og energisektoren, sammen med et mer positivt makrobilde, støtte utviklingen. Globalt ser vi den samme trenden; nedrevideringen av globale inntjeningsestimater har avtatt kraftig i styrke, og nærmer seg positive revideringer. Oppgang i selskapsinntjeningen betyr oppgang i aksjer Det er heller ikke sånn at det globale økonomiske vekstbildet har skutt fart, og vi snakker fremdeles om at global vekst er i et «lavt gir». Imidlertid viser ledende indikatorer for industrien bedring, og vi ser livstegn også i faktisk industriproduksjon i de største økonomiene. Etter en unormalt lang periode med skuffende makrodata i USA, har data gjennom sommeren overrasket på oppsiden, og støtter synet om at veksten i verdens største økonomi er robust. Vi har også fått litt bedre oversikt over effektene av Brexit, og selv om ledende indikatorer fra Storbritannia indikerer resesjon, har det ikke blitt bekreftet i harde data, samtidig som resten av Europa fortsetter å vise økonomisk bedring. Storbritannia utgjør imidlertid en relativ liten del av global
økonomi, så svakere vekst her vil kun ha moderat effekt på global vekst. I tillegg vil bedring i råvaretunge økonomier kunne veie opp for svakere vekst i Storbritannia. Økonomier som Russland og Brasil bidro negativt til global vekst i 2015, men viser nå tegn til å snu, og det ventes positive bidrag i 2017. Veksten i Kina vil bli svakere, men gjennom bedret kommunikasjon og stimulitiltak fra myndighetene gjennom året, har vi grunn til å vente at dette vil fortsette å skje gradvis. I tillegg ser vi bedring i andre asiatiske land. Selv om global vekst fremdeles ventes å være moderat, er risikoen for resesjon lavere, usikkerheten redusert, og veksten er høy nok til å støtte inntjeningsutsiktene og risikable aktiva. Bedre vekstutsikter i fremvoksende økonomier Tidspunktet for neste renteheving i USA er et tilbakevendende tema i finansielle markeder, og vil trolig holde investorer nervøse utover høsten. Vi venter at Fed ikke hever renta før i desember, og dersom de gjør det tror vi de positive signaleffektene vil overskygge de negative konsekvensene av strammere finansielle forhold. Sentralbanken har tidligere kommunisert at de heller vil heve «for sent» enn «for tidlig», som sammen med at inflasjonen fremdeles er under målet, gjør at vi tror de ikke vil heve renta før i desember. Det er dog verdt å nevne at dersom de hever i september vil nok markedet kunne reagere negativt, da det enn så lenge ikke er priset inn. I Europa kan vi trygt si at sentralbankene er i ekspansivt modus, Bank of England har overrasket med mer stimuli enn ventet og ECB beholder sin støttende holdning. Bank of Japan fortsetter også sin svært ekspansive politikk, og gitt at veksten og inflasjonen har vært svakere enn ventet i det siste bygger forventningene seg opp om utvidelser av både penge- og finanspolitiske tiltak i Japan. Ved de siste annonseringer om utvidet pengepolitisk stimuli fra Japan har dog markedet reagert med skuffelser, og selv om vi absolutt mener ekspansiv pengepolitikk er støttende for global økonomisk vekst, ser vi at effekten av tiltakene er avtakende. Dette er også en voksende bekymring blant markedsaktører, og markedet har i det siste fokusert like mye på de negative konsekvensene av lavere, og negative, renter, spesielt med hensyn til bankene. Det gjør at vi ikke kan forvente de samme positive effektene i aksjemarkedet av økt pengepolitisk stimuli som vi fikk rett i etterkant av finanskrisen.
Aksjer ser ikke spesielt attraktive ut med tanke på prising, selv ikke når man ser langt tilbake i tid. Aksjemarkedet har i stor grad blitt drevet av reprising de siste årene, og gitt at verdsettelsen kryper oppover og globalt sett er over historisk snitt (målt med pris/inntjening med 15 års historikk) vil støtten derfra ikke være like stor fremover, og understreker viktigheten av inntjeningsveksten fremover. En av de få anledningene aksjer virkelig ser attraktive ut, er når man sammenligner med verdsettelsen i rentemarkedet. Det allerede ekstremt lave rentenivået ventes å forbli lavt, noe som medfører at avkastningspotensialet i rentemarkedet holder seg svært begrenset. Verdsettelse spiller dermed en rolle, men er ikke en sentral driver i aksjemarkedet på kortere sikt. Videre oppgang i aksjemarkedet avhenger av økt inntjeningsvekst Politisk risiko anser vi fremdeles som høy, og vil nok få økt fokus frem mot presidentvalget i USA i november. Likevel har mye av bekymringene fra tidligere i år avtatt; Brexit har så langt ikke medført en ny bølge av anti-europeisk populisme, som mange fryktet i forkant, og investorer tolker det positivt at Trump faller i meningsmålingene. I Emerging Markets, der vekstusikkerheten har vært høy i lang tid, ser vi nå at relativt store økonomier som Russland og Brasil beveger seg ut av resesjon, og i Asia ex. Kina og Japan bedrer veksten seg fra et allerede solid nivå, og frykten for hard landing i Kina har avtatt. En bedring globalt i økonomiske data gjennom sommeren har redusert frykten for at vi står overfor en global resesjon i nær fremtid, og med det bakteppet har vi også større tiltro til at oppgangen i aksjer er bærekraftig, og at aksjer vil gi meravkastning i forhold til renter. Vi anbefaler derfor å løfte aksjer fra nøytralvekt til overvekt. Aksjer i Emerging Markets er attraktivt priset sammenlignet med resten av verden, og i kombinasjon med bedring i vekst- og inntjeningsutsikter gjør det at vi løfter regionen til overvekt med Asia ex. Japan i spissen. Vi beholder overvekt i robuste USA, nøytralvekt i Norge og undervekt i Japan. Vi senker imidlertid europeiske aksjer til undervekt fra nøytralvekt, da inntjeningsveksten fremdeles er moderat, effekten av Brexit fremdeles er usikker og banksektoren tynger, samtidig som folkeavstemningen i november i Italia er en risikofaktor. I rentestrategien senker vi eksponeringen mot statsobligasjoner ytterligere, til fordel for en
overvekt i EM-statsobligasjoner, mye av samme grunn som aksjeallokeringen; vekstutsiktene er bedret og renten er attraktiv. Dermed reflekteres vårt mer positive syn også gjennom de regionale aksjeanbefalingene og rentestrategien. Regional aksjestrategi Vi gjør endringer i regional strategi for september. Vi løfter Emerging Markets-aksjer, med Asia i spissen, til overvekt, og reduserer europeiske aksjer til undervekt. Vi beholder overvekt i amerikanske aksjer, undervekt japanske, og nøytralvekt i norske aksjer. August har vært betydelig roligere i aksjemarkedene De umiddelbare reaksjonene i europeiske aksjer i etterkant av Brexit har vært relativt begrenset, og etter avstemningen har nøkkeltall overrasket positivt. Det virker som investorer tar innover seg at hverken de politiske eller økonomiske ettervirkningene av Brexit ser ut til å bli like ille som fryktet. Usikkerheten som Brexit medfører dreier seg dog mye om fremtiden til EU og Europa, og selv om effektene ikke er synlige enda, påvirker det likevel utsiktene til europeiske aksjer, og nedsiderisikoen for både vekst og selskapsinntjening har økt. I tillegg har banksektoren i Europa blitt spesielt hardt rammet, og utsiktene for sektoren er nå enda svakere enn før. Til tross for robust vekst og støttende pengepolitikk har utsiktene svekket seg etter Brexit, og vi nedgraderer til undervekt i europeiske aksjer. Veksten i amerikansk økonomi forblir robust, og vi beholder nøytralvekt. Amerikanske makrodata har overrasket positivt gjennom sommeren, som støtter forventningene om bedring i økonomien, og ikke minst selskapsinntjeningen. Bedringen i energi- og industrisektoren er viktig for selskapsinntjeningen, og når det negative bidraget fra energi avtar, ventes det at inntjeningen skal ta seg solid opp i 2017. Privat konsum er den desidert viktigste driveren for veksten, og det holder seg sterkt, og vil fremover støttes av en gradvis oppgang i lønnsveksten ettersom arbeidsmarkedet nærmer seg full sysselsetting. Dersom bedringen vedvarer vil sentralbanken trolig heve renten innen året er omme. Selv om investorer har fryktet en renteheving i en lang periode vil det ha positive signaleffekter som bør være det viktigste for aksjemarkedet.
I Japan beholder vi undervekten, da vi ser lite potensiale for meravkastning i japanske aksjer i tiden som kommer. I juli så vi det største fallet i japansk eksport på syv år, og den økonomiske veksten skuffet i andre kvartal. Japanske aksjer er billig, men det hjelper lite når inntjeningsutsiktene trender nedover. Vekstutsiktene er svake, og pengepolitikken ser ut til å ha mistet evnen til å påvirke markedet, og statsminister Abe må derfor ty til enda sterkere grep for at globale investorer skal fatte fornyet interesse for japanske aksjer. Det skal ikke utelukkes at Abe kan overraske positivt på denne fronten, men for nå dominerer de svake dataene. Vi løfter Emerging Markets-aksjer til overvekt. Økonomisk vekst er i bedring i hele EM-regionen, men asiatiske aksjer skiller seg ut med god lønnsomhet og attraktiv relativ prising, som fører til at hele overvekten er i Asia ex. Japan. Kina vil alltid være en kilde til bekymring, men for nå antyder nøkkeltall en stabilisering i veksten, svingningene i valutakursen er ikke i markedets fokus, og myndighetene virker innstilt på å reformere økonomien på lang sikt, selv om denne prosessen er svært langsom. Fundametale forhold er fremdeles i bedring i Øst-Europa, både politikk og geopolitikk er usikkerhetsmomenter i regionen, og vi beholder en nøytralvekt i østeuropeiske aksjer. Volatiliteten i latinamerikanske aksjer ventes å vedvare inn i andre halvår av 2016, da markedet trolig har vært for optimistiske med hensyn til politiske endringer. Selv om vi ser antydning til at den brasilianske økonomien kommer seg ut av resesjon til neste år, er økonomien fremdeles i dårlig stand, og aksjene er dyre. Vi beholder undervekt i Latin-Amerika. Norske aksjer har steget i takt med oppgangen i oljeprisen, og ettersom oljeprisen ventes å trende gradvis oppover i tiden fremover, kan dette vedvare. Oljeprisen vil dog fortsette å være volatil, med risiko for tilbakefall, da det fremdeles er overtilbud i markedet. Den norske økonomien har imidlertid klart seg bedre enn fryktet, og arbeidsledigheten virker å ha toppet ut. Prisingen er definitivt krevende, og norske aksjer er fortsatt dyre. Likevel tror vi videre oppgang i oljeprisen og stabilisering i vekstutsiktene kan støtte bedre vekst i selskapsinntjeningen fremover. Når i tillegg den norske kronen ventes å styrke seg noe fra svært lave nivåer, lønner det seg med eksponering i norske kroner. Vi beholder nøytralvekt i norske aksjer. Rentestrategi Vi gjør endringer også i rentestrategien i september. Avkastningen i rentemarkedet har vært mye bedre enn ventet så langt i år, da lav inflasjon og ekspansiv pengepolitikk har holdt rentenivået nede, samtidig som lavere resesjonsfrykt har ført til inngang i kredittpåslagene. Dette betyr imidlertid at avkastningspotensialet fremover har blitt enda svakere og av den grunn har vi redusert eksponeringen i det segmentet med lavest avkastningspotensial, som er norske statsrenter, og vi øker undervekten. Statsobligasjoner har verdifulle diversifiseringsegenskaper, men ettersom vi forventer en moderat oppgang i rentene fremover er det nærmest bare det som har verdi. Trygge selskapsobligasjoner (IG) tilbyr høyere rente enn statsobligasjoner, samtidig som risikoen er begrenset. IG-segmentet støttes også av sentralbankers kjøp av IG-selskapsobligasjoner i Europa. Vi beholder overvekt i IG, da det gir trygghet til porteføljen samtidig som avkastningen er
bedre enn i statsobligasjoner. Innenfor IG favoriserer vi amerikansk fremover europeisk, ettesom det underliggende rentenivået, og dermed avkastningen, er høyere. En renteheving fra Fed kan tynge utviklingen i amerikansk IG, men vi venter likevel å se fortsatt solid etterspørsel, og potensial for videre inngang i kredittpåslag veier opp for Fed-risikoen. God avkastning i rentemarkedet den siste tiden EM-obligasjoner har tiltrukket seg investorer i det siste, og til tross for at potensialet har avtatt noe, ser EM-obligasjoner attraktive ut relativt til øvrige segmenter. Attraktive renter og bedring i de fundamentale økonomiske forholdene vil støtte EM-obligasjoner fremover. Forventningene til renteheving i USA kan trolig øke i høst, noe som er en risiko for EM-obligasjoner denominert i USD. Bedringen i det økonomiske bildet vil imidlertid holde investorenes interesse i EMobligasjoner oppe og bidra positivt til utviklingen. Solid etterspørsel, understreket av sterk kapitalflyt til EM, støtter videre inngang i kredittpåslag, og investorenes søken etter avkastning vil trolig fortsette i dagens lavrenteregime. Vi øker eksponeringen til overvekt i Emerging Marketsstatobligasjoner. Sterk etterspørsel samt oppgang i oljeprisen har bidratt til solid inngang i påslagene til HYobligasjoner den siste tiden. Søken etter avkastning er utvilsomt støttende for HY-obligasjoner, som har det høyeste avkastningspotensialet blant rentesegmentene, og det er potensiale for videre inngang i kredittpåslagene. Gjeldsgraden er imidlertid høy, i tillegg til at bankene har strammet inn utlånspraksisen overfor selskapene i USA i år, som typisk medfører økt mislighold. Siste tids data antyder dog bedring i kredittforholdene, men høye gjeldsnivåer, lavere kredittkvalitet og redusert tilgang til likviditet kan skape utfordringer. Vi beholder nøytralvekt i HY-obligasjoner. Sigrid Wilter Slørstad Strateg i Nordea 6.september 2016