Skagen Rev fyrskib. 1892. Utsnitt. Av Carl Locher, en av Skagenmalerne. Bildet tilhører Skagens Museum. Kunsten å bruke sunn fornuft SKAGEN Kon-Tiki - desember 2009 - - Sterk årsavslutning med en lavere verdsettelse enn ved forrige topp - Viser vei i nytt farvann 1
It was the start of the year Two Thousand and Nine: Markets looked sicker than a flu-struck swine. Capitalism itself was on the brink - People thought thoughts they never thought they'd think. Governments looked with horror on the scene And reached for the fiscal amphetamine. Central bankers, lacking any plan B, Decided that they should make money free. Then from the frozen earth a shoot appeared! A Wise Economist looked and stroked his beard And said, "Well, this is rather unforeseen In our opinion, this shoot looks green!" "On the other hand" said that learned fellow, "There's downside risk that it might turn yellow." Although you had to squint and close one eye To see improvement in the PMI And many feared the Bounce of the Dead Cat, Markets, it seemed, had had enough of that. Stocks started running at a rapid rate, Squeezing all the bears who were underweight. A thousand fundies moaned "I've cash to spare!" The CEO's replied "I'll help you there." Debt was less trendy than Carpenters LPs; Bankers earned very reasonable fees. To make sure there were no more big failures Governments spent like drunken sailors: "Let's grow today and pay back tomorrow!" 'That was the best recovery money could borrow. In the ointment lurked but one small fly: Should someone be controlling the money supply? The Gold Bugs' antennae were a-quiver As the Fed threw dollars hither and thither. Treasuries survived on China's say-so - The dollar was called the US peso (A fact which made the Mexicans annoyed Given the rally their currency enjoyed). The Aussie battler thus puffed out its chest And said "I'm not as bad as all the rest!" And all the pundits, with utter clarity Resolved that it must soon hit parity. As Nouriel Roubini's puts expired The market started to look rather tired Some searched around for the Next Big Trend, But most just wished that the year would end. After lurching from financial storm to sun Battle-weary investors were as one That we'd never see such turmoil again! (At least not before 2010.) Paul Brunker, Strategist, JPMorgan Australia 2
2009 var oksens (bull) år i kinesisk mytologi ble et svært godt år for investorer i globale vekstmarkeder og spesielt i SKAGEN Kon-Tiki 3
Etter et sterkt år; vil 2010 blåse brillene av oss? I år er det tigerens år i kinesisk mytologi som karakteriseres... 4
The year of the Tiger is one filled with drama and there is often tension & unpredictability in the air. Events can happen quickly Kinesisk nyttår 2010 starter 14. februar.. 5
Innholdsfortegnelse Hovedtrekk i desember 2009 7 Investeringsresultater 9 Porteføljeoppdatering 18 Utsikter og konklusjon 34 Fokus: Eletrobras 58 Andre selskaper i SKAGEN Kon-Tiki 63 Investeringsmandat 68 Investeringsfilosofi 73 Globale vekstmarkeder 78 6
Hovedtrekk i desember 2009 Globale vekstmarkeder opplevde en sterk avslutning på 2009 med en oppgang på 6,0% i desember. SKAGEN Kon-Tiki hadde en god måned med en avkastning på 8,6% som er 2,6% poeng bedre enn indeks. For 2009 som helhet var fondets avkastning på 63,4% mot en oppgang for vår referanseindeks på 47,8%. Desember var preget av få selskapsresultater, men samtidig var andre selskapsnyheter fra våre porteføljeselskaper av klart positiv karakter. Vi investerte i ett nytt selskap forrige måned; Russlands nest største bank VTB og fortsatte å øke i flere eksisterende posisjoner. De 35 største selskapene i porteføljen som utgjør 72% av fondet handles på en vektet P/E på 8,5x for 2010e mot 13,8x for referanseindeks. P/BV er 1,2x mot 2,2x for referanseindeks. Verdifokus i porteføljen er dermed fortsatt betydelig og porteføljen er i dag billigere en ved forrige topp i oktober 2007. Vi ser en vektet oppside for våre 35 største selskaper på 39% som da vil prise porteføljen til en P/E på 11,5x for 2010e og en P/BV på 1,8x fortsatt med en betydelig rabatt i forhold til vekstmarkedene generelt. 7
Investeringsresultater
Resultater i NOK for 2009 4. kvartal Hittil i år Siste 3 år Siden oppstart* SKAGEN Kon Tiki 9,9 % 63,4 % 8,5 % 22,1 % Vekstmarkedsindeks (NOK) 8,3 % 47,8 % 2,6 % 11,0 % Meravkastning 1,6 % 15,6 % 6,0 % 11,2 % Verdensindeks (NOK) 4,0 % 7,6 % -7,9 % -1,4 % Meravkastning 5,8 % 55,8 % 16,5 % 23,5 % *) 5. april 2002. Alle avkastningstall utover 12 måneder er annualisert (geometrisk avkastning) 9
Kursutvikling i SKAGEN Kon-Tiki siden oppstart Oppdatert pr. 31. desember 2009 Alle avkastningstall er etter forvaltningshonorar 10
God relativ avkastning hvert år siden oppstart; i år med både positiv og negativ markedsavkastning 120 % 100 % 103 % 80 % 60 % 50 % 59 % 49 % 63 % 48 % 40 % 20 % 0 % -20 % 32 % 14 % 23 % 22 % 23 % 21 % -40 % -60 % -30 % -34 % -36 % -40 % 2002* 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 SKAGEN Kon-Tiki MSCI EM index *) Fondet lansert 5. april 2002. Avkastning i NOK. 11
Globale vekstmarkeder i desember 2009 (i NOK) Tyrkia 16 % Chile 11 % Taiwan 10 % Argentina 10 % SKAGEN Kon-Tiki 9 % Sør-Korea 9 % Egypt 8 % Thailand 8 % Indonesia 7 % Israel 7 % Russland 7 % Vekstmarkedsindeksen 6 % Singapore 5 % Pakistan 5 % Ghana 5 % India 5 % Kenya 4 % Industrialiserte markeder 4 % Kina (lokal) 3 % Brasil 3 % USA (S&P) 2 % Nigeria 2 % Sør-Afrika 2 % Filippinene 2 % Colombia 2 % Malaysia 1 % Hong Kong 1 % Peru 0 % Polen 0 % Mexico -1 % Ungarn -1 % Kina (internasjonal) -2 % Vietnam -2 % Ukraina -2 % Tsjekkia -4 % Slovenia -5 % Kroatia -7 % Slovakia -8 % 12
Globale vekstmarkeder i 2009 (i NOK) Brasil 102 % Russland 91 % Indonesia 86 % Peru 82 % Tyrkia 68 % SKAGEN Kon-Tiki 63 % Argentina 63 % Ukraina 59 % Chile 58 % India 58 % Taiwan 52 % Kina (lokal) 50 % Vekstmarkedsindeksen 48 % Ungarn 46 % Israel 45 % Thailand 41 % Colombia 41 % Singapore 40 % Filippinene 39 % Sør-Korea 35 % Kina (internasjonal) 35 % Mexico 27 % Hong Kong 26 % Pakistan 25 % Vietnam 23 % Malaysia 21 % Polen 15 % Tsjekkia 13 % Egypt 13 % Industrialiserte markeder 8 % USA (S&P 500) 3 % Kroatia 1 % Slovenia -6 % Kenya -20 % Sør-Afrika -23 % Slovakia -37 % Nigeria -49 % Ghana -61 % 13
Sykliske sektorer ble vinnerne i 2009, men i et toårs perspektiv er bildet annerledes MSCI EM index performance by industry 2009 (NOK) Consumer discretionary Information technology Materials 77 % 70 % 69 % Energy 51 % MSCI EM index 48 % Financials 47 % Consumer staples 39 % Industrials 30 % Utility 26 % Health care 17 % Telecom services 1 % 0 % 10 % 20 % 30 % 40 % 50 % 60 % 70 % 80 % 90 % Source: MSCI MSCI EM index performance by industry 2008/2009 (NOK) Health care 22 % Consumer staples 13 % Consumer discretionary 6 % Information technology 5 % Utility -9 % Financials -14 % Materials -14 % MSCI EM index -15 % Energy -27 % Telecom services -29 % Industrials -38 % -50 % -40 % -30 % -20 % -10 % 0 % 10 % 20 % 30 % Source: MSCI 14
Største bidragsytere i desember 2009 (i mill. NOK) Eletrobras 400 Sistema 311 Samsung Electronics 270 Banrisul 240 Hyundai Motor 151 LG Electronics 134 Bharti Airtel 87 Seadrill 79 OGX Petroleo 78 Standard Chartered 70 Eczacibasi Ilac 59 Sabanci 52 Aveng 40 Enka Insaat 39 Pride International 37 Bank Asya 36 DRD Gold 35 Chaoda Modern Agricuture 34 Norwegian -26 EFG Hermes -15 Efes Breweries Intern -14 Indosat -12 Nordic American Tanker -12 Petrobras -10 Strabag -9 Ghana Commercial Bank -6 Sum verdiskapning i desember 2009: 2 537 mill. NOK 15
Største bidragsytere i 2009 (i mill. NOK) Sistema 1 008 Samsung Electronics 880 Banrisul 869 Eletrobras 642 Pride International 609 OGX Petroleo 504 Seadrill 440 Hyundai Motor 395 Vale 374 Mahindra & Mahindra 350 First Quantum Minerals 294 Standard Chartered 278 LG Electronics 254 Provida 240 Gedeon Richter 220 Petrobras 191 Tullow Oil 190 Bharti Airtel -192 Pivovarna Lasko -124 DRD Gold -58 Satyam Computer Services -56 Ghana Commercial Bank -35 EFG Hermes -32 Sum verdiskapning pr. 31. desember 2009: 9 473 mill. NOK 16
Vekstmarkedsvalutaer i 2009 (mot NOK) Brasilianske Real 10 % Sørafrikanske Rand 8 % Chilenske Peso 5 % Indonesiske Rupiah 0 % Colombiske Peso -8 % Sørkoreanske Won -10 % Peruanske New Sol -10 % Indonesiske Rupiah -13 % Meksikanske Peso -13 % Tsjekkiske Koruna -13 % Thailandske Bhat -13 % Polske Zloty -14 % Kroatiske Kuna -14 % Kenyanske Shilling -14 % Filippinske Peso -14 % Tyrkiske Lire -14 % Euro -15 % Taiwanske Dollar -15 % Slovakiske Koruna -15 % Singapore Dollar -15 % Russiske Ruble -15 % Malaysiske Ringgit -16 % Ungarske Forint -16 % Egyptiske Pund -17 % US Dollar -17 % Kinesiske Renminbi -17 % Hong Kong Dollar -17 % Israelske Shekel -17 % Vietnamesiske Dong -21 % Pakistanske Rupee -22 % Nigerianske Naira -23 % Ghanesiske Cedi -26 % 17
Porteføljeoppdatering
Bransjefordeling i SKAGEN Kon-Tiki i forhold til MSCI All World Index (inkluderer industrialiserte markeder) SKAGEN Kon-Tiki sector weighting Energy Materials Industrials Consumer discretionary Consumer staples Healthcare Financials Information technology Telecom services Utility 0 % 5 % 10 % 15 % 20 % 25 % Source: MSCI MSCI World SKAGEN Kon-Tiki *) MSCI indeks og SKAGEN Kon-Tiki oppdatert pr. 31. desember 2009 19
Bransjesammensetning i globale vekstmarkeder er forskjellig fra industrialiserte markeder Weighting by sector Energy Materials Industrials Consumer discretionary Consumer staples Healthcare Financials Information technology Telecom services Utility 0 % 5 % 10 % 15 % 20 % 25 % Source: MSCI MSCI World Developed MSCI EM *) MSCI indekser oppdatert pr. 31. desember 2009 20
Bransjefordeling i SKAGEN Kon-Tiki mot MSCI Emerging Markets Index; undervekt i råvarer, bank/finans og teknologi, og overvekt i konsum, medisin og nyttetjenester SKAGEN Kon-Tiki sector weighting Energy Materials Industrials Consumer discretionary Consumer staples Healthcare Financials Information technology Telecom services Utility 0 % 5 % 10 % 15 % 20 % 25 % Source: MSCI MSCI EM SKAGEN Kon-Tiki *) MSCI indeks og SKAGEN Kon-Tiki oppdatert pr. 31. desember 2009 21
Landfordeling SKAGEN Kon-Tiki i forhold til MSCI Emerging Markets Index 20 % SKAGEN Kon-Tiki country weighting 18 % 16 % 14 % 12 % 10 % 8 % 6 % 4 % 2 % 0 % Norway China incl. HK Brazil Korea Taiwan India South Africa Russia Mexico Israel Malaysia Indonesia Turkey Chile Thailand Poland Egypt Hungary Czech Republic Philippines US UK Other Source: MSCI, SKAGEN Funds MSCI EM SKAGEN Kon-Tiki *) MSCI EM indeks og SKAGEN Kon-Tiki oppdatert pr. 31. desember 2009 22
Største endringer i SKAGEN Kon-Tiki i desember 2009 Kjøpt VTB Bank (ny) Aveng Nordic American Tankers Chaoda Modern Agriculture Shoprite Banrisul EFG-Hermes Holding Korea Re Sistema Solgt Petrobras Netto endringer >NOK 25 millioner for eksisterende poster 23
Hvorfor investerte vi i de nye selskapene? VTB er Russlands nest største bank med en 15% markedsandel for næringslån og 10% for private lån. Banken har 85% av sine utlån til bedriftskunder og handler nær bokført egenkapital, eller halv pris i forhold til bransjen i vekstmarkedene. VTB er særdeles upopulær og 16 av 23 analytikere anbefaler salg. Fokus på selskapssektoren ga svake resultater i fjor. Bedre råvarepriser og markant bedre makroøkonomi åpner for inntjeningsoverraskelser i 2010. Ledelsen kom i midten av desember med en prognose for 2010 resultat som var langt over markedsforventningene grunnet vesentlig lavere tapsforventninger. 24
Nyheter fra våre porteføljeselskaper (1) Eletrobras (6,8% vekt). Tre av katalysatorene for en omvurdering slo nylig inn. Myndighetene vedtok en lov med følgende effekt; 1) Eletrobras blir med virkning fra 1. juli 2009 kompensert for kontanttap i det lukkede nordlige elektrisitetsnett på ca. 1,1 mrd. BRL pr. år (1 BRL pr. aksje før skatt) og kan bli så høyt som 2 mrd. BRL, samt 2) endring i salg av elektrisitet fra kjernekraftverk direkte til sluttbruker fra januar 2013 som vil eliminere dagens tap på 600 mill. BRL årlig (0,5 BRL pr. aksje før skatt). Eletrobras annonserte også i november at de vil kapitalisere lån og fordringer til datterselskaper på rundt 12 mrd. BRL til egenkapital i januar 2010. Dette vil redusere skattebetalinger (fra skattbare renteinntekter til skattefritt utbytte) og ha en totaleffekt på opp mot 2 BRL pr. aksje. Selskapet sendte også ut en pressemelding hvor de bekreftet sin intensjon om å betale opparbeidet utbytte på ca. 8 mrd. BRL til eierne av ordinære aksjer i 2010. Vi mener at disse faktorene støtter uttalelsene fra energiministeren i Brasil om å gjøre Eletrobras til energisektorens svar på Petrobras og burde danne grunnlag for en endring i investorers syn på selskapet. Sistema (5,3% vekt)) leverte 3Q. Siden MTS hadde rapportert resultat var fokus på utviklingen i oljerelatert virksomhet og gjeldssituasjonen. Den oljerelaterte virksomheten leverte meget sterke tall med en sekvensiell dobling av EBITDA til 404m USD; før den betydelige effekten av et fullt bortfall av lavmargin leieproduksjon innen raffineriene. Vår beregning av verdiene fra forrige statusrapport ser nå svært konservative ut. Sistema annonserte også at den russiske stat vil kjøpe en andel på 19,8% av deres 74% eide indiske mobilselskap, Sistema Shyam Teleservice via en emisjon for 677m USD. Dette priser Sistemas andel til 2,1 mrd. USD mot vårt verdianslag på 240m USD eller 4 USD pr. aksje (GDR) høyere. To av katalysatorene for en omvurdering av Sistema slo dermed også inn forrige måned. Vi oppjusterer kursmål fra 24 til 30 USD. Hyundai Motor (4,4% vekt) rapporterte fortsatt gode salgstall for desember med en volumvekst på 34% mot samme periode i 2008 med en vekst i Korea på 82% (drevet av siste måned for subsidier) og 23% for eksportmarkedene. For 2009 var salget opp 12%. Kia (39% eid) leverte en vekst på 32% i desember og 10% for 2009. For 2010 ser ledelsen en volumvekst på ca. 12% for Hyundai og 26% for Kia, drevet av betydelige nylanseringer for begge merker. Årsveksten vil trolig bli sterkest i 1H10 på grunn av et enkelt sammenlikningsgrunnlag. 25
Nyheter fra våre porteføljeselskaper (2) Standard Chartered (3,5% vekt) kom med en ikke-tallmessig oppdatering for 3Q09 som i hovedtrekk var på linje med uttalelsene fra deres oppdatering etter 3Q09. På den positive siden er det verdt å nevne at ledelsen tonet ned risikoen for store tap relatert til Dubai. Med bakgrunn i en god utvikling for konsumbanken vil selskapet investere ytterligere her og forventer også en inntektsvekst på minst 15% for grossistbanken i 2010. OGX Petroleo (1,7% vekt) annonserte en rekke positive boreresultater i desember. Det viktigste var meldingen om positive resultater fra Campos blokk BM-C-41 hvor boring av to nye brønner indikerer kommersielle reserver på mellom 1 og 2 mrd. fat mot 4-500 mill. fat etter boring av første brønn. Etter fortsatte svært positive boreresultater har vi videre derisket reserverne og oppjustert kursmål fra 14 til 20 BRL (etter splitt 1:100 i desember). Mahindra & Mahindra (1,6% vekt) avsluttet 2009 med meget sterke salgstall for desember. Bilsalget steg hele 122% mot samme periode i 2008 mens salget av traktorer var opp 68%. For perioden april til desember er bilsalget opp 26% og salget av traktor opp 25% justert for oppkjøp. First Quantum Minerals (1,3% vekt) inngikk en avtale med BHP Billiton om å kjøpe deres Ravensthorpe nikkelprosjekt i Australia for 340 mill. USD (BBHP har investert 2,3 mrd. USD) med et ytterligere investeringsbehov på 126 mill. USD frem til produksjon som er anslått i 2H11. FM mener de har kompetanse til å løse de kommersielle utfordringene BHP har slitt med. Nikkelreservene er på 235 mill. tonn (0,67% Ni) til 386 mill tonn (0,62% Ni). Tullow Oil (1,1% vekt) annonserte en farm-out avtale på 25% av aktivitetene i Fransk Guinea til Total etter at selskapet forrige måned inngikk en tilsvarende avtale med Shell for en andel på 33%. Tullow beholder dermed 39,5%. Selskapet ga ikke detaljer om pris, men det antas at selskapet får dekket sin andel av kostnader relatert til seismikk og et borehull (ca. 100m. USD). Boring skal etter planen starte mot slutten av 2010 ettersom avtalen tillater en fremskynding, og er i tråd med selskapets strategi om risikodiversifisering. 26
Nyheter fra våre porteføljeselskaper (3) Korea Re (0,6% vekt) leverte gode tall for november og kom med en sterk prognose for FY2009/2010 med et forventet nettoresultat på 146 mrd. KRW mot 61 mrd. KRW forrige periode og markedsforventninger på 120 mrd. KRW. Aberdeen Asset Management (0,3% vekt) rapporterte resultater for FY08/09 som ble avsluttet 30. september. Siste kvartal så en betydelig økning i forvaltningskapital til 146 mrd. GBP. I 4Q var det nøytral flyt med 2,2 mrd. GBP netto tegning i aksjefond som har den høyeste margin. Avkastningen siste år er god med alle klasser av obligasjoner bedre enn marked referanseindeks og fem av seks aksjeklasser. Resultatet for 2H var på linje med forventningene med en underliggende EPS på 4 GBp. Magnit (0,2% vekt) leverte et resultat for 3Q09 på linje med forventningene. Salg i RUB steg 23,5% mot 3Q08 men var opp kun 1,5% for sammenliknbare enheter. EBITDA marginen på 9,3% var opp 170bp men flatt sekvensielt. Selskapet planlegger investeringer på hele 1 mrd. USD i 2010 med bakgrunn i emisjonen på 525m USD i oktober. Selskapet vil redusere prisene ytterligere som delvis vil oppveies av bedre kostnadseffektivitet i butikkene. 27
De største selskapene i SKAGEN Kon-Tiki (del 1) Eletrobras er Brasils største elektrisitetsselskap med en andel av produksjon på 39%. Selskapet har en innstallert kapasitet på 39 TWh hvor 87% er vannkraft, og 59000 km transmisjonsnett (55% markedandel). Staten eier 66% av aksjekapitalen og 78% av stemmer. Pride International er verdens 5. største riggselskap med fokus på dypvannssegmentet. Flåten består av 12 semi rigger, 2 drillskip, 7 jackup rigger samt 4 drillskip under bygging (3 har langsiktige kontrakter). Ordrereserven er på 7,2 mrd. USD hvorav 90% er med nasjonale oljeselskaper eller globale ledere. Samsung Electronics er et av verdens største produsenter av konsumentelektronikk med 155000 ansatte. Selskapet er global #2 innenfor mobiltelefoner, verdens største produsent av TV samt global leder innen minnebrikker. Samsung produserer også hvitevarer, kameraer, printere, PC og aircondition. Sistema er et russikst kongolomerat med fokus på telekommunikasjon og annen konsumrettet virksomhet, samt olje. Hoveddelen av verdiene er knyttet til en 54% eierandel i MTS som er Russlands største mobilselskap med 100 mill. abonnenter og markedandel på 38%. Oligarken Vladimir Evtushenkov eier 64%. Banrisul er en brasiliansk sparebank basert i regionen Rio Grande do Sul med 11 mill. innbyggere. Har rundt 20% markedsandel i staten med 2,8 mill. kunder of 700 filialer/servicekontorer. Rangerer som den 10. største banken i Brasil. God soliditet og innlånsdekning. Lokale myndigheter eier 53%. LG Electronics er et av verdens største produsenter av konsumentelektronikk med 85000 ansatte. Global #3 innenfor mobiltelefoni og #2 innenfor TV (LCD). Ledende innenfor hvitevarer og #1 globalt på aircondition. Produserer også PC, skjermer og stereo. LG Corp. eier 31%. 28
De største selskapene i SKAGEN Kon-Tiki (del 2) Standard Chartered er en britisk bank med fokus på veksmarkedene i Asia, Afrika og midt-østen som utgjør mer enn 80% av balansen. Har75000 ansatte i 75 land/provinser fordelt på 1800 filialer. Utlån til private utgjør 47%, mens mye av næringslån er grossistlån. Kort utlånsdurasjon (54% under 1 år). Temasek Holdings (Singapore) eier 18,4%. Hyundai Motor er verdens 4. største bilprodusent inkludert 39% eide Kia Motor. Produserte selv 3,2 mill. biler i 2009 og har nå ca. 5% global markedsandel. Fokus på mindre og økonomiske biler. Sterke markedsposisjoner i flere land i veksmarkedene som India og Kina. Bharti Airtel er Indias største mobilselskap med 116 mill. abonnenter og #3 globalt. Selskapet har 23% andel av abonnenter og 30% andel av inntekter i et market med 41% penetrasjon. Tilbyr også fastlinje, datatjenester og betal-tv. Skilt ut tårn i eget deleidselskap (passiv infrastruktur). Bharti familien og Singapore Telecom eier 30% hver. Seadrill er et av verdens støste boreselskaper kontrollert av John Fredriksen.med 41 enheter inklusive 9 nybygg fordelt på semi, drippskip og høyende JU rigger. Selskapet er fokusert på dypt vann med en av de mest moderne flåter i industrien. Vale er verdens største produsent av jernmalm med ca. 35% markedandel som utgjør 54% av salg. Produserer også nikkel (#2 globalt), kobber, aluminium, kull og andre produkter. Har 62000 ansatte. All utvinning av jernmalm skjer i Brasil. Statskontrollerte Valepar eier 33,3%. Richter Gedeon er Ungarns største farmasiprodusent og verdens 10. største produsent av generiske legemidler som utgjør 74% av salg med fokus på kardivaskulær og sentralnerve. Har 10000 ansatte. Hovedmarkedene er EU og sentral/øst Europa. Ungarske stat eier 25,1%. 29
Porteføljesammensetning og endringer Selskapsfokus styrer porteføljesammensetning, men forsiktig med sektor- og landeksponering på mer enn 20% for å balansere porteføljerisiko. Det siste året har vi bevisst redusert antall selskaper i fondet ved å selge flere mindre poster når vi har vurdert at selskaper er fullpriset og/eller andre investeringer forventes å oppnå høyere avkastning. Dette er i tråd med vår filosofi om å fokusere på våre absolutt beste investeringsideer. Våre 12 største selskaper representer nå 46% (57% ved inngangen til 2009) av verdiene mens de 35 største står for 72%. Vår portefølje består nå av 100 selskaper som er opp fra 85 ved inngangen til 2009. 30
SKAGEN Kon-Tiki: nøkkeltall pr. 31. desember 2009 Postens Kurs P/E P/E P/B Kurs- Oppside størrelse 2009e 2010e siste mål Eletrobras 6,8 % 31,7 15,9 9,1 0,4 70 121 % Samsung Electronics 6,4 % 525 000 10,1 8,8 1,2 720 000 37 % Sistema 5,3 % 21,0 10,5 7,0 2,1 30 43 % Hyundai Motor 4,4 % 42 000 4,7 4,1 0,5 75 000 79 % Pride International 4,0 % 31,9 13,6 11,0 1,3 40 25 % Banrisul 4,0 % 14,7 10,9 9,2 1,8 16 9 % Standard Chartered 3,5 % 1 575 12,1 9,8 1,9 1 600 2 % Richter Gedeon 2,6 % 42 900 15,3 14,3 2,2 50 000 17 % Bharti Airtel 2,4 % 330 12,7 10,6 3,8 430 30 % LG Electronics 2,4 % 50 000 3,6 3,6 0,8 70 000 40 % Vale 2,3 % 42,2 14,1 12,1 2,3 40-5 % Seadrill 2,1 % 148 7,8 6,7 2,6 150 1 % Vektet topp 12 46,0 % 9,6 7,8 1,0 43 % Vektet topp 35 72,1 % 10,5 8,5 1,2 40 % Vekstmarkedsindeks 17,7 13,8 2,2 Verdsettelse og oppside er vektet og kalkulert basert på samme metode som referanseindeks. 31
Kommentarer til verdivurderingen av selskapene i SKAGEN Kon-Tiki Det var svært få selskapsresultater i desember, men strømmen av andre selskapsnyheter var klart positiv. Vi har oppjustert kursmål for fem selskaper; Sistema (høyere verdier på oljeaktiva), Banrisul (fokus på 2010 inntjening), First Quantum (høyere kobberpriser), OGX (videre derisking) samt Provida (rullet over kursmål). For våre 35 største selskaper forventer vi i 2010 en median inntjeningsvekst på 19% som er noe under referanseindeks på 28%. Våre 35 største poster handles til en vektet P/E for 2010e på 8,5x. Det er fortsatt en betydelig rabatt i forhold til P/E for globale vekstmarkeder totalt sett på 13,8x for 2010e. Vektet P/BV for de 35 største selskapene er 1,2x (median P/B er 1,8x). Dette er også betydelig lavere enn globale vekstmarkeder generelt på 2,2x. Vi ser en vektet oppside for våre 35 største selskaper på 40% som da vil prises til en P/E for 2010e på 11,5x og P/B på 1,8x fortsatt med betydelig rabatt i forhold til vekstmarkedene generelt. 32
Porteføljen er nå mer attraktivt priset en ved kurstoppen i oktober 2007 Med SKAGEN Kon-Tiki NAV høyere enn tidligere topp 31. oktober 2007 er det interessant å se hvordan verdsettelsen av porteføljen har endret seg siden den gang. Ved utgangen av oktober 2007 var median P/E 2007e for de 12 største postene på 11,3x, mens median P/BV var på 2,1x. Median P/E for de 12 største selskapene basert på 2010e er nå på 9,1x mens median P/BV ligger på 1,8x. Globale vekstmarkeder har fortsatt 20% igjen til toppen, men porteføljen vår er lavere vurdert enn i oktober 2007. Dette kan gi betydelig oppside i år. Vi kan konkludere at selv om fondet er nær toppnoteringen fra 2007 er porteføljen i dag priset til en ikke ubetydelig rabatt sammenlignet med forrige topp. Oppside for de 12 største posisjonene ligger nå på 43% i gjennomsnitt mot 34% ved utgangen av oktober 2007. 33
Utsikter og konklusjon
Hendelser i globale vekstmarkeder siste måned Kinesisk industriproduksjon i november nådde et nivå ikke sett siden mars 2007; med en vest på 19%. Samtidig understreket tall for vekst i elektrisitetskonsum på 28% i november styrken av den økonomiske vekst i Kina. PMI tallene for desember var også sterke med en indeks på 56,6 mot 55,2 forrige måned og en forventet verdi på 55,4. Eksporten fra India viste en vekst på hele 18% i november som er den høyeste vekstrate siden september 2008. Det skal dog tillegges at sammenlinkningsgrunnlaget var preget av en svak november i 2008 med et fall på hele 19,6%. ASEAN landene (Indonesia, Malaysia, Singapore, Filippinene, Thailand, Myanmar, Cambodia, Vietnam, Brunei og Laos) og Kina inngikk en frihandelsavtale fra 1. januar 2010 som tar sikte på å fjerne importavgifter på 90% av varer innen 2015. 35
Aksjer i globale vekstmarkeder har vært uovertrufne i dette tiåret; akkumulert +84% for vekstmarkeder og -30% for industrialiserte Performance of EM and Industrialized markets (in NOK) 60 % 50 % 40 % 30 % 20 % 10 % 0 % -10 % -20 % -30 % -40 % -50 % 50 % 28 % 49 % 48 % 22 % 22 % 21 % 14 % 4 % 11 % 8 % -5 % -1 % -16 % -5 % -24 % -28 % -24 % -38 % -40 % 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 MSCI Developed World MSCI Emerging Markets *) Pr. 31. desember 2009 36
Innkjøpssjefenes forventninger (PMI) akselerer igjen 70 65 60 55 Kina Fremvoksende økonomier India Mexico Brasil Ungarn 70 65 60 55 50 45 40 35 30 25 Hong Kong Singapore Sør-Afrika Russland 50 45 40 35 30 25 jan mar mai jul sep nov jan mar mai jul sep nov 2008 2009 Kilde: Reuters EcoWin 37
Sesongjustert industriproduksjon fortsetter oppover Indeks, des. 2007 = 100 Indeks, des. 2007 = 100 38
Stabile forventninger til BNP vekst drevet av Asia Regional GDP growth Emerging economies Developed economies Latin-America China Asia/Pacific ex. Japan Emerging Europe US Eurozone Japan -3,4 % -3,2 % -5,4 % -2,5 % -3,9 % -5,3 % 5,9 % 0,7 % 2,7 % 4,3 % 9,5 % 8,6 % 7,4 % 4,3 % 4,0 % 3,3 % 2010e 2,5 % 2009e 1,9 % Source: JPMorgan Markets, 30 December 2009-8 % -6 % -4 % -2 % 0 % 2 % 4 % 6 % 8 % 10 % 12 % 39
Elektrisitetsetterspørsel er kanskje det mest sikre datapunkt for kinesisk økonomi; november nådde en ny veksttopp fra bunn i 2008 Årsvekst i kinesisk elektrisitetsetterspørsel 40
Blandet bilde for råvarepriser i 2009 men stort sett betydelige løft Lead Copper Zinc Sugar Gasoline Nickel Silver Cotton Aluminium Worst and best commodities in 2009 33 % 31 % 67 % 56 % 48 % 100 % 88 % 138 % 137 % Soybeans Soybean Coffee F. cattle Live cattle Corn Lean hogs Wheat Natural gas -42 % -4 % -6 % -11 % -23 % -24 % 15 % 15 % 10 % Source: Bloomberg -60 % -40 % -20 % 0 % 20 % 40 % 60 % 80 % 100 % 120 % 140 % 160 % 41
Råvareutsikter et blandet bilde ut fra lagersituasjon Råvarelagre 2009 mot 10 års gjennomsnitt Lagre av kobber og sukker er lave i forhold til gjennomsnittet de siste 10 årene. Svært høye lagre av aluminium og høye lagre av nikkel; begge også med mye tilgjengelig kapasitet. Oljelagre noe over et 10 års snitt 42
Kanarifuglene; stabilt med noe fallende rentedifferanse og stabil volatilitet 400 350 300 250 200 150 100 50 0 des. 07 jan. 08 feb. 08 mar. 08 apr. 08 mai. 08 jun. 08 jul. 08 aug. 08 sep. 08 okt. 08 nov. 08 des. 08 jan. 09 feb. 09 mar. 09 apr. 09 mai. 09 jun. 09 jul. 09 aug. 09 sep. 09 okt. 09 nov. 09 des. 09 JPMorgan EMBI USA Generic 10 Yr MSCI EM (NOK) VIX Volatilitet 43
Rentedifferansen i globale vekstmarkeder noe ned, som følge av stigende renter i USA Rentedifferanse EM mot US 10 år statsrente (basispunkter) 900 850 800 750 700 650 600 550 500 450 400 350 300 250 200 150 100 50 0 des. 07 jan. 08 feb. 08 mar. 08 apr. 08 mai. 08 jun. 08 jul. 08 aug. 08 sep. 08 okt. 08 nov. 08 des. 08 jan. 09 feb. 09 mar. 09 apr. 09 mai. 09 jun. 09 jul. 09 aug. 09 sep. 09 okt. 09 nov. 09 des. 09 44
90 80 70 60 50 40 30 20 10 0 45 des. 07 jan. 08 feb. 08 mar. 08 apr. 08 mai. 08 jun. 08 jul. 08 aug. 08 sep. 08 okt. 08 nov. 08 des. 08 jan. 09 feb. 09 mar. 09 apr. 09 mai. 09 jun. 09 jul. 09 aug. 09 sep. 09 okt. 09 nov. 09 des. 09 Volatilitet på et langsiktig normalnivå VIX implisitt volatilitet for S&P 500 indeks
Inflasjonen fortsatt lav til tross for noe stigninger i noen land fra et lavt nivå Prosent Prosent 46
Utviklingen i analytikernes estimatendringer er fortsatt svært positiv 47
Inntjeningsforventningene i vekstmarkedene fortsetter opp 48
P/E for vekstmarkedene noe over et historisk snitt men med en betydelig rabatt mot globale aksjer på historisk inntjening Fra å være handlet med en premie på 10% målt på historisk inntjening ved inngangen til 2008 handles vekstmarkedene nå med en P/E rabatt på 39% i forhold til globale markeder etter at historisk inntjening for vestlige land nå fanger opp store banktap det siste året. Målt på forventet inntjening for 2010e handles vekstmarkedene nå til en P/E på 13,8x mot et snitt for 1992-2008 på 15x og 14,0x for industrialiserte markeder for 2010e 49
Sammenliknet med tidligere bobler i aktivaklasser er det få tegn på noen boble i verdsettelsen av vekstmarkedene generelt Trailing P/BV for selected markets Source: CIRA, Datastream 50
P/BV for vekstmarkedene noe over langsiktig gjennomsnitt og 20% over industrialiserte markeder.... 4,5x Historisk P/BV 1992-2009: MSCI EM i forhold til MSCI World 4,0x 3,5x MSCI EM P/Book MSCI World P/Book 3,0x 2,5x 2,0x 1,5x 1,0x 0,5x Jan-92 Jan-93 Jan-94 Jan-95 Jan-96 Jan-97 Jan-98 Jan-99 Jan-00 Jan-01 Jan-02 Jan-03 Jan-04 Jan-05 Jan-06 Jan-07 Jan-08 Jan-09 Source: MSCI, FactSet, Morgan Stanley Research. Data 51