Navigatøren Norge: Rentebunnen er nådd er valutamarkedet forberedt? Gauta Marius Langeland Kjetil Olsen Ole Håkon Eek-Nielsen

Navigatøren Norge: Rentebunnen er nådd er valutamarkedet forberedt? Gauta Marius Langeland Kjetil Olsen Ole Håkon Eek-Nielsen

Norsk økonomi: Sterkere enn fryktet og spådd Utviklingen gjennom sommeren bekrefter trenden så langt i år: Ledighetstoppen synes å være bak oss Arbeidsledigheten ser ut til å ha nådd toppen Utflating i ledigheten i oljefylkene styrker oss i troen på at det verste er bak oss. Med avtakende fall i oljeinvesteringene framover bør veksten i norsk økonomi ta seg gradvis opp Det har gjennom hele perioden siden oljeprisen begynte å falle vært grei vekst næringslivet utenfor oljesektoren, i privat konsum og i offentlig etterspørsel. Vi ser ingen grunn til at det skal snu nå. Medisinen lave renter, svak krone og offentlig pengebruk ser ut til å ha virket. Stabilisering også i oljefylkene Utviklingen i arbeidsledigheten, som er det som virkelig betyr noe, er langt sterkere enn Norges Bank hadde trodd den skulle være. De turte nok ikke å tro helt på ledighetstallene da de lagde anslag i juni. Nå tror vi de er mer overbevist. 2

Norges Bank overrasket rentebunnen er nådd Gjennom sommeren har boligprisene vokst langt sterkere enn ventet. De siste tre månedene har annualisert månedsvekst ligget på 12 %. Det begynner å bli hett i boligmarkedet Det øker uroen i Norges Bank for at finansielle ubalanser bygger seg opp. I tillegg gir høyere boligpriser vekstimpulser til norsk økonomi, det blir mer attraktivt å bygge nytt. Igangsettingen av nye boliger vokser godt. Når konsumprisveksten i tillegg har kommet inn langt over anslagene til Norges Bank (kjerneinflasjon på 3,7 % vs anslått 2,85 %) er vi trygge i troen på at Norges Bank avblåser det varslede rentekuttet i september. Med fortsatt god utvikling i norsk økonomi gjennom høsten og vinteren, som vi tror, har vi trolig siste rentekutt fra Norges Bank bak oss. Og konsumprisveksten er langt høyere enn ventet Utviklingen i norsk økonomi i stort gjør at Norges Bank trolig tåler en sterkere NOK bedre enn før. En viss styrking av kronen vil derfor ikke være til hinder for at Norges Bank holder seg i ro framover. 3

Renteoppgang drevet av norske forhold Norske renter har steget betydelig gjennom sommeren. Fra bunnen er 2 år opp 25bp og 1 år opp 1bp Norske forhold har vært drivende for bevegelsen gjennom sommeren I den samme perioden er det bare små endringer i europeiske renter. Med størst oppgang i korte renter har kurven fortsatt å bli flatere Det er uvanlig å se 2 og 5 års renter på samme nivå Norske renter har steget gjennom sommeren uavhengig av utviklingen ute NOK 2år EUR 2år NOK 1år EUR 1år 2,1 1,8 3 2,7 1,5 2,4 2,1 1,2 1,8,9 1,5,6 1,2,3,9,6,3 -,3 4aug14 4feb15 4aug15 4feb16 4aug16 4aug14 4feb15 4aug15 4feb16 4aug16 Renteoppgangen har vært størst i korte renter og 2 og 5 år er nå like 3, 2,7 1år swap 2,4 2,1 1,8 5år swap 1,5 1,2 2år swap,9,6 Norges Bank,3 4aug14 4nov14 4feb15 4mai15 4aug15 4nov15 4feb16 4mai16 4aug16 4

Korte renter: Norges Bank ferdig å kutte? FRA-strippen har steget betydelig gjennom sommeren. Markedet vurderer ikke lenger et rentekutt i september som sannsynlig September-kontrakten ligger bare 2bp under NIBOR fiksingen I tillegg har NIBOR steget relativt til styringsrenten og påslaget har i det siste ligget på ca 6bp. Forventninger om høyere påslag bidrar også til å løfte FRA-strippen og oppgangen i korte renter Markedet priser mindre enn et kutt totalt. FRA-strippen er nå 25bp invertert på det meste Inverteringen representerer både forventninger til rentekutt og lavere påslag fremover. Oppgangen i korte renter er sannsynligvis ferdig. Vår modell for prising av korte renter viser at reprisingen som har skjedd nå er konsistent med at Norges Bank er tilbake på hold. Ytterligere renteoppgang i korte renter krever derfor at markedet skulle begynne å prise renteøkning. Det er ikke noe vi ser for oss Markedet tror ikke lengre på rentekutt i september 2, 1,9 1,8 1,7 1,6 1,5 1,4 1,3 1,2 1,1 1,,9,8,7,6,5,4,3,2 1,8 1,6,94,89,86,83,83,83,83 Modell for prising av korte renter basert på Norges Banks signaler 4,2 3,9 3,7 3,4 3,2 2,9 2,7 2,4 2,2 1,9 1,7 1,4 1,2,9,7,4 Norges Bank 3m NIBOR,98,84 FRA-strip 7.jul.16 18.aug.16,72,64,58,55,55,55,57 des13 jul14 jan15 jul15 jan16 jul16 jan17 jul17 jan18 Faktisk 2 år swap Norges Bank 2år modell (bias opp) 2år modell (på hold) 2år modell (bias ned) jun1 des1 jun11 des11 jun12 des12 jun13 des13 jun14 des14 jun15 des15 jun16 5

Pengemarkedet: høyere påslag drevet av utviklingen i USD Gjennom året har NIBOR steget betydelig relativt til styringsrenten. I det siste har NIBOR ligget ca 6bp over styringsrenten. For et år siden var denne forskjellen rundt 25bp. Dette gjør at NIBOR har falt lite gjennom det siste året til tross for at styringsrenten har vært kuttet to ganger. Oppgangen i påslaget henger sammen med økning i kostnaden for USD funding som danner grunnlaget for måten NIBOR settes på Påslaget har økt gjennom sommeren og er å på ca 6bp 1,8 1,6 1,4 1,2 1,8 Norges Bank 3m NIBOR Både USD Libor og USD Kliemm (prisen på USD-finansiering for europeiske banker) har steget betydelig. Dette henger også sammen med fallet i 3m EURUSD basis swap (som viser at kostnaden med å få USD funding i bytte med EUR funding har steget) Vi mener at denne utviklingen er drevet av to forhold Pengemarkedsreform i USA: Dette innebærer en endring i rammebetingelsene for pengemarkedsfond, der mange fond blir avskåret fra å investere i bankgjeld og rentene i pengemarkedet stiger som en konsekvens,6,4 4aug14 4nov14 4feb15 4mai15 4aug15 4nov15 4feb16 4mai16 4aug16 Økningen i påslaget henger sammen med en tilsvarende utvikling i USD USD 3m Libor Fed EURUSD 3m Basis Swap USD 3m Kliemm 1,4 1,2-1 1-2,8-3,6-4 Kvantitative lettelser fra den Europeiske sentralbanken fører til økning i mengden EUR i sirkulasjon. Dette gjør at EUR blir mindre ettertraktet og det blir dyrere å bytte til seg USD finansiering.,4,2 4aug14 4feb15 4aug15 4feb16 4aug16-5 -6 4aug14 4feb15 4aug15 4feb16 4aug16 6

Lange renter: svært flat kurve og lave lange renter Reprisingen av synet på Norges Bank har trukket opp rentene langs hele kurven, men oppgangen er naturlig nok størst i den korte delen av kurven. Lange forwardrenter er uendret, så oppgangen i 1 års renten er ene og alene drevet av høyere renteforventninger i den korte delen av kurven Dette har gitt en videre flating av rentekurven. 2s5s spreaden er nå null mens 5s1s spreaden er 25bp. Dette vil si at 5års renten nå ligger på samme nivå som 2års renten. Det er svært uvanlig at man har en slik prising i en situasjon men lav styringsrente fordi markedet vanligvis vil prise inn at normaliseringen av renten har startet i løpet av de neste fem årene. Det er ikke tilfelle nå. Rentekurven er flat. 2 og 5år på samme nivå. 1år ligger 25bp høyere 2år swap 5år swap 2s5s 5s1s 1år swap 3,6 3,3 8 7 3 6 2,7 5 2,4 4 2,1 3 1,8 1,5 2 1,2 1,9,6-1 2jan14 2jan15 2jan16 2jan14 2jan15 2jan16 Lange forward renter ligger på unnnivå 6 Vi mener at det lave nivået på lange renter tilsier at det er fornuftig å ha sikringer i den lange delen av kurven. Nå mener vi i tillegg at den relative prisingen mellom 2 og 5år tilsier at 5 år er mer attraktiv en 2år. Vi ser ikke for oss at 2år kan stige mye mer. Oppgangen i den korteste delen av kurven er sannsynligvis ferdig. Skulle man flytte tidspunktet for når en normalisering av renten starter nærmere, er det 5år som vil reagere først (og mest) 5 4 3 2 1 2jan9 2jan1 2jan11 2jan12 2jan13 2jan14 2jan15 2jan16 5år om 5år 1år swap Norges Bank 7

NOK er svakere enn andre råvarevalutaer NOK svak også til råvarevaluta å være Real Effective Exchange rates - Commodity Currencies (indexed) 155 15 145 Blant de fire G1-råvarevalutaene er NOK den svakeste 14 135 13 Kan sees som markedets uttrykk for mistillit til norsk økonomi 125 12 115 11 15 Norsk økonomi er i ferd med å bunne ut og overrasker Norges Bank Arbeidsledigheten stiger overraskende lite 1 95 9 85 8 75 1995 1997 1999 21 23 25 27 29 211 213 215 Inflasjonen er overraskende høy NOK CAD AUD NZD Vil trolig komme ned etterhvert som valutaeffekten forsvinner Boligprisene vokser overraskende fort Rentemarkedet beveger seg i retning av å tro på uendret styringsrente Rentedifferansen har steget betydelig og argumenterer for lavere EURNOK 1. 9.9 9.8 9.7 9.6 9.5 9.4 9.3 9.2 9.1 9. 8.9 8.8 8.7 8.6 8.5 8.4 8.3 8.2 8.1 Jun14 Sep14 Dec14 Mar15 Jun15 Sep15 Dec15 Mar16 Jun16.7.75.8.85.9.95 1. 1.5 1.1 1.15 1.2 1.25 1.3 1.35 1.4 1.45 1.5 1.55 1.6 1.65 EURNOK 2y IR-dif 8

BF in EURNOK Normaliseringen av NOK går gjennom Norges Bank Norges Banks oppfatning av norsk økonomi er i ferd med å endres Prognosen for produksjonsgapet ble oppjustert i juni for første gang siden 212 Den overraskende sterke utviklingen gir oss grunn til å tro at renten ikke kuttes mer NOK kan styrke seg når Norges Bank blir ferdig med rentekuttene Etter finanskrisen falt EURNOK først som følge av høyere oljepris som den har gjort nå siden februar. Norges Bank output gap 3.4 3.15 2.9 2.65 2.4 2.15 1.9 1.65 1.4 1.15.9.65.4.15 -.1 -.35 -.6 -.85-1.1-1.35-1.6-1.85-2.1 25 26 27 28 29 21 211 212 213 214 215 216 217 218 Change in EURNOK through the last NB cut 8 Norges Bank ble ferdig med rentekuttene etter finanskrisen i juni 29. Perioden etter ble preget fallende EURNOK Som i 29 kommer EURNOK nå også fra veldig høye nivåer Om Norges Bank bekrefter at Norge er forbi det verste vil det sette NOK i et positivt lys internasjonalt Vi venter lavere EURNOK fremover 6 4 2-2 -4-6 -8-1 -12-365 -325-285 -245-25 -165-125 -85-45 -5 35 75 115 155 195 235 275 315 355 22-Sep-99 17-Dec-1 12-Mar-4 16-Jun-9 17-Mar-16 9

USDNOK: når kommer egentlig renteøkningen fra FED? Utviklingen i USD beror mye på hyppigheten av renteøkningene fra FED Markedet priser den første økningen med sikkerhet neste sommer FED sier selv at den kan komme i år, men man er avhengig av nøkkeltallene Betydelig rom på oppsiden for markedsprisingen Sysselsettingen viser styrke i form av nye jobber skapt Lønnsveksten kan nå se ut til å komme etter dermed etter hvert også muligheten for inflasjonspress Implied FED funds target 2.3 2.2 2.1 2 1.9 1.8 1.7 1.6 1.5 1.4 1.3 1.2 1.1 1.9.8.7.6.5.4.3.2.1 May-15 Aug-15 Nov-15 Feb-16 May-16 Aug-16 Nov-16 Feb-17 May-17 Aug-17 Nov-17 Feb-18 May-18 Aug-18 Nov-18 29-Jul-14 3-Dec-15 16-Aug-16 1 Hike 2 Hike Veksten i BNP er svak I sær for 2. kvartal i år, men trolig preget av noen midlertidige faktorer Vi ser for oss renteøkning i desember og sterkere USD Vil i sum gi sideveis USDNOK 1

GBPNOK: Hva blir konsekvensene av Brexit? Det verste fra Brexit er kanskje bak oss i markedet GBP svekket seg betydelig på valgresultatet Markedet er rekordshort i GBP mot USD Britisk økonomi vil trolig svekkes fremover Fallende tillit og investeringsvilje Trolig dårligere handelsavtaler på sikt 1.75 1.7 1.65 1.6 1.55 1.5 1.45 1.4 1.35 1.3 1.25 29 21 211 212 213 214 215 216 Net long pos in GBPUSD GBPUSD 4 2-2 -4-6 -8-1 Det ventes mer stimulans fra Bank of England Har allerede kuttet en gang og satt i gang et QE-program Kan kutte til null, men sentralbanksjef Carney har uttrykt sterk skepsis til negative renter Det meste er trolig allerede priset inn i markedet Vi venter noe sterkere GBP på sikt 1.4 1.73 1.35 1.3 1.68 1.25 1.2 1.63 1.15 1.1 1.58 1.5 1..95 1.53.9.85 1.48.8.75 1.43.7.65 1.38.6.55.5 1.33.45.4 1.28.35 Aug11 Feb12 Aug12 Feb13 Aug13 Feb14 Aug14 Feb15 Aug15 Feb16 Aug16 GBPUSD BP 2y swap 11

SEKNOK: Stimulansen ebber ut i Sverige SEK svekket seg gjennom sommeren Svake sentimentindikatorer Svak industriproduksjon og ordreinngang Riksbanken nedjusterte prognosen for inflasjon Veksten i Sverige flater ut Boligprisveksten ser ut til å stoppe Vekstindikatorer svekkes Effekten av stimulansene fra pengepolitikken er i ferd med å forsvinne 1.4 1.2 1..98.96.94.92.9.88.86.84.82.8.78 25 26 27 28 29 21 211 212 213 214 215 216 SEKNOK S&P 5 vs Brent (rhs) 1 2 3 4 5 6 7 8 9 1 11 12 Riksbanken er trolig allikevel ferdig med å stimulere Flere styremedlemmer ser ut til å innta en «vent-og-se» holdning Gått langt allerede Ser for oss noe svakere SEK mot NOK

CHFNOK: CHF holder seg sterk SNB forsvarer CHF mot for stor styrke Brexit økte interessen for CHF som en trygg havn i Europa SNB intervenerte for å forhindre for stor oppgang SNB ønsker trolig å forsvare EURCHF mot fall under 1.6 EURCHF 1.12 1.11 1.1 1.9 1.8 Som for JPY var trolig fallet i lange renter også med på å styrke CHF Noen tegn til svakhet for sveitsisk økonomi Kan legge press på det vi og andre ser på som en kunstig sterk CHF Oppgang i globale lange renter vil etterhvert svekke CHF til et mer rimelig nivå 1.7 1.6 Aug15 Sep15 Oct15 Nov15 Dec15 Jan16 Feb16 Mar16 Apr16 May16 Jun16 Jul16 66 64 62 6 58 56 54 52 5 48 46.8.6.4.2. -.2 -.4 -.6 -.8-1. -1.2-1.4-1.6 44 Oct9 Apr1 Oct1 Apr11 Oct11 Apr12 Oct12 Apr13 Oct13 Apr14 Oct14 Apr15 Oct15 Apr16 Swiss PMI Swiss CPI (rhs) -1.8 13

JPYNOK: Sterk JPY til tross for svak japansk økonomi JPY har styrket seg med fallet i lange renter Trolig en følge av spekulative posisjoner som var satt opp for sterkere USD med renteøkninger fra FED Mindre tro på FED og svakere utsikter internasjonalt har svekket troen på høyere USDJPY Japansk økonomi svekkes tross stimulansetiltakene Industriproduksjonen faller Årsvekst i BNP på.2% i Q2 er svakt og svakere enn ventet Vi ser for oss flere stimulansetiltak fra BOJ Ligger langt unna inflasjonsmålet på 2.% 13 125 12 115 11 15 1 95 Dec14 Mar15 Jun15 Sep15 Dec15 Mar16 Jun16 USDJPY 1y USD (rhs) 12 1 8 6 4 2-2 -4-6 2.6 2.4 2.2 2. 1.8 1.6 1.4 1.2 1. Ser for oss svakere JPY også som følge av sterkere USD -8-1 -12 Oct1 Apr11 Oct11 Apr12 Oct12 Apr13 Oct13 Apr14 Oct14 Apr15 Oct15 Apr16 Japan Industrial production (YoY) Japan Retail trade (YoY) 14

Prognoser Valutakurser mot NOK Valutakurser mot USD 19.aug.16 3M 6M 1Y 2Y 19.aug.16 3M 6M 1Y 2Y USDNOK 8,23 8,426 8,333 8,286 7,727 USDJPY 1,138 14, 15, 18, 11, EURNOK 9,281 9,1 9, 8,7 8,5 EURUSD 1,131 1,8 1,8 1,5 1,1 JPYNOK,82,81,79,77,7 GBPUSD 1,312 1,286 1,286 1,313 1,447 SEKNOK,98,989,978,967,966 USDCHF,957 1, 1,9 1,67 1,27 DKKNOK 1,247 1,222 1,29 1,168 1,141 USDSEK 8,375 8,519 8,519 8,571 8, CHFNOK 8,569 8,426 8,257 7,768 7,522 USDNOK 8,23 8,426 8,333 8,286 7,727 GBPNOK 1,765 1,833 1,714 1,875 11,184 Swaprenter Valutakurser mot EUR 19.aug.16 3M 6M 1Y 2Y 19.aug.16 3M 6M 1Y 2Y EURJPY 113,295 112,32 113,4 113,4 121, USA EURGBP,862,84,84,8,76 3M,81,9 1, 1,35 1,6 EURCHF 1,83 1,8 1,9 1,12 1,13 2Y,99 1, 1,2 1,7 2,5 EURSEK 9,475 9,2 9,2 9, 8,8 5Y 1,15 1,25 1,5 2,1 2,45 EURNOK 9,281 9,1 9, 8,7 8,5 1Y 1,42 1,6 1,85 2,35 2,5 Euroland Pengemarkedsrenter og 1 årig stat 3M -,3 -,3 -,35 -,35 -,35 19.aug.16 3M 6M 1Y 2Y 2Y -,19 -,2 -,2 -,1, GBP 3M,38,25,25,25,25 5Y -,12 -,1,,15,25 GBP 1Y,54,7,7,8,9 1Y,3,35,45,7,9 SEK 3M -,55 -,5 -,5 -,5 -,4 Norge SEK 1Y,9,41,56,95 1,3 Styringsrente,5,5,5,5,5 3M 1,8 1,15 1,1,9,9 2Y 1,11 1,1 1,1 1,15 1,3 5Y 1,1 1,1 1,2 1,45 1,65 1Y 1,33 1,45 1,6 1,85 2,15 Note: De 2-, 3-, 5- og 1-årige rentene over er alle swaprenter. 15

Nordea Markets is the name of the Markets departments of Nordea Bank Norge ASA, Nordea Bank AB (publ), Nordea Bank Finland Plc and Nordea Bank Danmark A/S. The information provided herein is intended for background information only and for the sole use of the intended recipient. The views and other information provided herein are the current views of Nordea Markets as of the date of this document and are subject to change without notice. This notice is not an exhaustive description of the described product or the risks related to it, and it should not be relied on as such, nor is it a substitute for the judgement of the recipient. The information provided herein is not intended to constitute and does not constitute investment advice nor is the information intended as an offer or solicitation for the purchase or sale of any financial instrument. The information contained herein has no regard to the specific investment objectives, the financial situation or particular needs of any particular recipient. Relevant and specific professional advice should always be obtained before making any investment or credit decision. It is important to note that past performance is not indicative of future results. Nordea Markets is not and does not purport to be an adviser as to legal, taxation, accounting or regulatory matters in any jurisdiction. This document may not be reproduced, distributed or published for any purpose without the prior written consent from Nordea Markets.