Hurtigguider - prosess Sist redigert 04.11.2009 Verdivurdering med normalresultatmetoden Få en steg for steg beskrivelse av hvordan du finner en avkastningsverdi gjennom et forventet framtidig normalresultat. Få også svar og eksempler på praktiske problemstillinger. Gunnar A. Dahl Partner i DHT Corporate Services AS "Vis meg en normal mann, og jeg skal kurere ham. " - Carl Gustav Jung (1875-1961). Sveitsisk psykiater. I The Observer (19. juli 1975). Innhold Introduksjon... 2 Om prosessen... 2 1. Estimere normalresultat... 7 2. Estimere avkastningskrav... 14 3. Estimere avkastningsverdi av ordinær virksomhet... 16 4. Estimer samlet selskapsverdi... 18
Introduksjon Når du har relevant historisk informasjon og forventning til en noenlunde stabil framtid. Fakta Avkastningsverdi er en verdsettelse ut i fra hva du forventer at selskapet skal skape av verdier i framtiden. Den bedriftsøkonomisk mest korrekte metoden for en vurdering av avkastningsverdi er en beregning ut fra kontantstrøm. I praksis er dette nokså ressurskrevende, og derfor brukes gjerne modeller basert på et normalisert resultat som en forenkling. Hva er utslagsgivende for verdifastsettelsen? Hvordan ser beregningene ut? Hvilke hovedutfordringer er knyttet til metoden? Normalresultatmetoden brukes gjerne på etablerte små og mellomstore bedrifter med relevante historiske resultat og med en viss forventet stabilitet framover med begrenset tilgang på detaljerte budsjett hvor investor har et langsiktig perspektiv på investeringen Om prosessen Anbefalinger Verdiberegningsver ktøy i excel [Kan åpnes via lederkilden.no] Normalresultatmetoden går ut på å finne en avkastningsverdi for et selskap med utgangspunkt i å estimere et framtidig normalisert resultat og se dette i sammenheng med den risiko/usikkerhet du knytter til resultatet/ investeringen. Normalresultatmetoden er en av de mest benyttede avkastningsbaserte metodene. Verdiberegningen består grovt sett av følgende fire steg: Verdivurdering med normalresultatmetoden 2 av 20
Normalresultatmetoden tar utgangspunkt i at du Steg 1 Estimerer et antatt normalresultat i framtiden basert på de ressurser selskapet i dag besitter, og benytter dette som en tilnærming til en normalisert framtidig kontantstrøm. Steg 2 Estimerer hvor stor usikkerhet (risiko) som er knyttet til de framtidige resultatene og uttrykker dette i form av et avkastningskrav. Steg 3 Estimerer avkastningsverdien av den ordinære virksomheten i selskapet ved å ta stilling til hva denne framtidige forventede kontantstrømmen er verdt sett i forhold til den usikkerheten som er knyttet til å oppnå disse. Steg 4 Estimerer verdien av aksjene/selskapsandelen ved å legge til verdien av eventuelle ikke driftsrelaterte eiendeler (eiendeler som ikke er nødvendige for å skape det estimerte normalresultatet). Tips Beregningen kan gjøres både før og etter skatt. Dersom du gjennomfører en beregning på basis av et normalresultat før skatt, må du også tilsvarende benytte et avkastningskrav som retter seg mot avkastningen før skatt. Bruk gjerne excelverktøyet i margen til å utføre og dokumentere de ulike beregningene. Med disse fire stegene har du nå en indikasjon på verdien av aksjene (egenkapitalen) i selskapet. Supplert med en grundigere kvalitativ analyse av selskapet og gjerne beregninger med andre verdivurderingsmetoder, kan du finne et verdiintervall å basere din endelige vurdering på. Verdivurdering med normalresultatmetoden 3 av 20
Tips Det vil være hensiktmessig å bruke beregningsmodeller for å simulere ulike forutsetninger og estimater for å identifisere de kritiske faktorene samt å få fram et verdiintervall som grunnlag for en endelig vurdering. Ved å benytte et antatt normalresultat som utgangspunkt, får du enklere beregninger enn om du tar utgangspunkt i mer detaljerte analyser av forventede kontantstrømmer år for år i framtiden. De forenklede beregningene i kombinasjon med at tallmaterialer som er knyttet til framtiden uansett innebærer stor usikkerhet, gjør at normalresultatmetoden blir mye brukt. Utfordringer med bruk av metoden Det er viktig å presisere at den beregnede verdien kun er å betrakte som en indikasjon på verdien av egenkapitalen/aksjene i selskapet. Det vil i praksis være vanskelig å inkludere alle forhold knyttet til selskapet i estimatene og beregningene knyttet til normalresultatmetoden. Du bør derfor normalt se den beregnede verdien i sammenheng med en grundig analyse av regnskaper, produkter/tjenester, organisasjon, konkurrenter, leverandører mv. Tips Ved en verdivurdering basert både på kontantstrømmen til egenkapital og sysselsatt kapital, settes i ofte verdien i praksis til snittet av de to verdiene som framkommer. Hovedutfordringer med bruk av metoden er normalt å: Fastsette normalresultatet Velge om du skal benytte normalresultatet til sysselsatt kapital eller egenkapitalen Fastsette avkastningskrav Når det gjelder evaluering av de beregnede verdiene, må du dermed ikke minst ta følgende forhold i betraktning: Kvaliteten på estimatene. Alle stegene i normalresultatmetoden baserer seg på skjønn og subjektive estimater. Variasjoner i disse estimatene kan ha stor innvirkning på den beregnede verdien. Ikke minst er det vanskelig å fastsette avkastningskravet. Dette er viktig å huske på når sluttberegningen skal evalueres! Metodens relevans: Normalresultatmetoden er mye brukt, men egner seg ikke like godt for alle tilfeller. Et selskap i oppstartsfasen har for eksempel lite historie å vise til, og for andre kan også de historiske resultatene være lite relevante. For eksempel på grunn av omfattende endringer. Da er det vanskelig å finne et godt estimat for normalresultatet. I slike tilfeller vil normalresultatmetoden kunne fungere som tilleggsanalyser for å se på verdier ved gitte forutsetninger, men være lite egnet som sentral metode. Kvaliteten på estimatene Som presisert ovenfor er normalresultatmetoden, som andre verdivurderingsmodeller, en kombinasjon av matematiske beregninger og en systematisering av skjønnsmessige vurderinger. Kvaliteten på verdivurderingen vil dermed være direkte knyttet til de subjektive vurderingene som gjøres for å gi nødvendig tallmaterial til beregningene. Eksempler på slike vurderinger ved bruk av normalresultatmetoden er: Verdivurdering med normalresultatmetoden 4 av 20
Hva vil et normalresultat i framtiden være med de ressurser selskapet besitter i dag? I hvilken grad skal du inkludere forventet vekst i beregningene? Hvor stor usikkerhet/risiko er det knyttet til det forventede resultatet? Det finnes ingen fasit for hva som er riktig avkastningskrav Hvor langt inn i framtiden kan du forvente å opprettholde det forventede resultatnivået basert på ordinære reinvesteringer? Definer en tidshorisont for kapitaliseringen Skal du fokusere på den operative driften av selskapet (kontantstrømmen til sysselsatt kapital) eller også ta med vurdering av den finansielle siden av selskapet, altså kontantstrømmen til egenkapitalen? Hvor stor andel av eiendelene er ikke driftsrelaterte? På hvilken måte skal du ta hensyn til skatt i beregningene? Skal du bruke resultatet før eller etter skatt som utgangspunkt? Her er det viktig å se hva som har betydning for sluttresultatet, og hva som ikke har det. Noen har spøkefullt sagt at en verdivurdering i "ukyndige hender" fort kan bli som å beregne omkretsen av en sirkel basert på en "pi" med 10 sifre bak komma og en radius tatt på øyemål. En estimering av et avkastningskrav +/- noen prosentpoeng kan for eksempel ha mye større utslag enn en komplisert skatteberegning. Ved verdivurderinger er det derfor svært nyttig å bruke beregningsmodeller som du kan legge inn ulike estimat og forutsetninger i, og dermed 1. Identifisere de faktorene som i vesentlig grad påvirker den endelige vurderingen 2. Estimere et verdiintervall basert på variasjoner i estimatene i stedet for en eksakt verdi Dette vil gi deg et beslutningsunderlag for den endelige verdivurderingen, og også gi kritisk informasjon i forhold til videre prosesser. Disse kan for eksempel være knyttet til kjøp/salg av virksomhet, forhandlinger, due diligence og lignende. Metodens relevans Normalresultatmetoden er en inntjeningsbasert metode som baserer seg på gjennomsnittsbetraktninger i forhold til bedriftens prestasjoner. Grunnlaget for vurderingene er historisk informasjon i kombinasjon med mer eller mindre detaljerte prognoser for framtidige resultat. Metoden brukes gjerne på etablerte små og mellomstore bedrifter med relevante historiske resultat og med en viss forventet stabilitet framover med begrenset tilgang på detaljerte budsjett hvor investor har et langsiktig perspektiv på investeringen Ved en verdivurdering må du ha et aktivt forhold til hvilke(n) metode(r) som er relevant. Noen stikkord i forhold til normalresultatmetoden er listet under: Verdivurdering med normalresultatmetoden 5 av 20
Normalresultatmetoden er en inntjeningsbasert metode Dette innebærer en verdsettelse ut i fra hva du forventer at selskapet skal skape av verdier i framtiden. Følgende taler for inntjeningsbaserte metoder: I det lange løp er ikke en virksomhet eller en eiendel verdt mer enn den verdien den kan forrente Verdien er avhengig av investors avkastningskrav Bedriftsøkonomisk verdi er den verdi virksomheten kan forrente for eierne diskontert med deres avkastningskrav Følgende taler mot inntjeningsbaserte metoder: Fremtidig inntjening er alltid usikker og vanskelig å anslå Fastsettelse av avkastningskrav blir ofte tilfeldig Det er vanskelig å vite hvor lenge inntjeningen kan opprettholdes og hvilke investeringer som må gjøres for å opprettholde inntjeningen Normalresultat versus budsjetterte kontantstrømmer Vi benytter det estimerte normalresultatet som tilnærming til forventede framtidige kontantstrømmer. Direkte bruk av framtidige kontantstrømmer vil dermed være bedriftsøkonomisk mest korrekt. Hovedfordelene med bruk av normalresultatmetoden i forhold til en neddiskontering av framtidig kontantstrøm er: Grunnlaget er oftest realiserte tall, eller estimater kort fram i tid. Presisjonsnivået blir derfor større Grunnlaget er lettere kontrollerbart og mer objektivt Beregningene er lettere å gjennomføre Er i realiteten lik neddiskontering av fremtidige kontantstrømmer idet sluttverdien i en slik beregning (som oftest utgjør mer enn 50 % av den totale verdien) gjerne beregnes med normalresultatmetoden Hovedulempene er tilsvarende: Bare en grov tilnærming til det som er bedriftsøkonomisk mest korrekt, nemlig neddiskontering av framtidige kontantstrømmer, det vil si gjennomsnittlige kontantstrømmer over tid versus konkrete kontantstrømmer per år Fanger dårlig opp effekten av fysiske investeringer og investeringer i arbeidskapital fordi du bruker gjennomsnittsbetraktninger i stedet for konkret tidsfesting. Men i praksis vil investeringsbehovet ofte variere sterkt fra år til år Verdivurdering med normalresultatmetoden 6 av 20
1. Estimere normalresultat Anbefalinger Korreksjoner for å estimere et normalresultat [Kan åpnes via lederkilden.no] I steg 1 estimerer du et antatt normalresultat i framtiden basert på de ressurser selskapet i dag besitter, og benytter dette som en tilnærming til en normalisert framtidig kontantstrøm. Utgangspunkt: Tallmateriale og annen informasjon om selskapet Som grunnlag for å kunne gjennomføre beregningen, trenger du en del bakgrunnsinformasjon om selskapet, både knyttet til hva selskapet har prestert tidligere, samt forventninger og mål framover. Typiske eksempler på slik informasjon kan være: Årsregnskap med resultater fra de siste 2-5 år Næringsoppgave for siste resultatår Budsjetter for de neste 2-3 år, hvor inneværende år typisk vil være et detaljert budsjett, mens de påfølgende år normal vil være på et grovere nivå (for eksempel basert på langtidsbudsjett) Supplerende bakgrunnsinformasjon om selskapet, gjerne inkludert oppdaterte strategiplaner Korreksjoner og estimater Det grunnleggende i normalresultatmetoden er å benytte et normalresultat som uttrykk for selskapets inntjeningsevne. Når du skal finne verdien for selskapet bruker du med andre ord en kvalifisert gjennomsnittsbetraktning for resultatet i stedet for konkrete budsjetterte resultater per år. For å estimere et slikt antatt normalresultat i framtiden, tar du utgangspunkt i en rekke kjente historiske og budsjetterte framtidige resultat. Du må da 1. Korrigere regnskap og budsjetter for ekstraordinære poster og annet som gir et skjevt bilde i forhold til et normalt resultatnivå 2. Definere flere års regnskap og budsjett i felles kroneverdi 3. Estimere et normalresultat du tror på, på basis av en rekke korrigerte resultat for flere år 4. Uttrykke en normalisert kontantstrøm med utgangspunk i det estimerte normalresultatet Vurderingene baserer seg hele veien på selskapets forventede prestasjoner med utgangspunkt i de ressurser de besitter i dag. Jeg skal beskrive hvert punkt litt nærmere: 1: Korrigere regnskap og budsjetter Et normalresultat er et uttrykk for hva som forventes å være det "normale" prestasjonsnivået for selskapet framover. Hvilket resultat skaper de i et Verdivurdering med normalresultatmetoden 7 av 20
normalår med dagens ressurser? For å finne dette på bakgrunn av foreliggende historiske resultater og budsjetter, må du starte med å fjerne alt som gir et skjevt bilde i forhold til den framtidige forventede lønnsomheten i selskapet. Ta gjerne utgangspunkt i driftsresultat før avskrivninger (EBITDA), da avskrivningene er en kalkulatorisk kostnad som ikke nødvendigvis gir et riktig vilde av den framtidige inntjeningsevnen. Eksempler på nødvendige korreksjoner, kan være: Kunstige lave eller høye lønninger og pensjoner i forhold til hva lønnsog pensjonskostnader vil bli i framtiden Forsømte markedsførings-, forsknings- og utviklingskostnader, eller eventuelt store kostnader av ovennevnte type som har vært utgiftsført, men som først ventes å gi inntjening i framtiden Aktivitetsområder som har påvirket historiske resultater, men som ikke vil gjøre det i framtiden Ekstraordinære gevinster eller tap ved salg av driftsmidler Eksempel Eierlønn Ved vurdering av et personlig selskap, regnes ikke eierlønnen som en kostnad da den tas ut fra selskapets overskudd. Men dersom eieren har utført en funksjon i selskapet som du synes er nødvendig for det estimerte framtidige resultatet, må denne kostnaden tas med i vurderingen. Du legger da inn den lønnskostnaden som du synes fyller funksjonen i den videre drift av selskapet. I margen finner du en mer utfyllende liste med tips til aktuelle korreksjoner med tanke på å definere et normalresultat. 2: Felles kroneverdi For å komme fram til sammenlignbare størrelser må du omregne alle resultattallene til felles kroneverdi. Du tar utgangspunkt i kroneverdien på verdivurderingstidspunktet og korrigerer tallene bakover og framover i tid i forhold til inflasjonen. Bakover i tid benytter du den faktiske historiske inflasjonen, mens du legger inn en forventet inflasjon framover. Fakta Den historiske inflasjonen finner du ved å ta utgangspunkt i den offisielle konsumprisindeksen fra Statistisk Sentralbyrå. Du regner deg fram til historisk inflasjon ved å bruke endringen i konsumprisindeksen. Du kan enten bruke konsumprisindeksen ved årsskiftet, eller du kan ta en gjennomsnittsverdi for året ut i fra en tanke om at resultatet har kommet på bakgrunn av inntekter fordelt over hele året. Eksempel Jeg befinner meg i år 4, og verditidspunktet er 1. januar. Ved å ta tak i historiske konsumprisindekser og estimere en forventet inflasjon framover, setter jeg opp følgende oversikt: Verdivurdering med normalresultatmetoden 8 av 20
År Indeks Inflasjon År 5 116,2 1,5 % År 4 114,5 1,5 % År 3 112,8 2,5 % År 2 110,1 1,3 % År 1 108,7 3,0 % Ved omregningen til nivået for år 4 (114,5), får jeg så følgende oppsett: Progn. år 5 Progn. år 4 Regnsk. år 3 Regnsk. år 2 Reg Resultat (EBITDA) 373 553 324 594 Konsumprisindeks 116,2 114,5 112,8 110,1 Indeksregulert EBITDA 368 553 329 617 3: Estimere et normalresultat du tror på Basert på en slik tallrekke av historiske og budsjetterte resultater i sammenlignbare størrelser, søker du så å fastsette et normalisert driftsresultat. Ofte brukes vekter for å beregne selskapets normaliserte inntjeningskapasitet. Vanligvis blir siste års oppnådde resultat tillagt størst vekt, mens resultat oppnådd lenger tilbake i tid tillegges lavere vekt. Tilsvarende tillegges budsjetter og prognoser langt fram normalt mindre vekt. Eksempel Beregning av normalresultat basert på et veid gjennomsnitt Jeg befinner meg i år 4, og har en tallrekke med historiske og budsjetterte resultat for perioden år 1-5. Jeg velger her følgende vekting av resultat og prognoser: År Vekt Prosent År 5 1 13 % År 4 3 38 % Verdivurdering med normalresultatmetoden 9 av 20
År 3 2 25 % År 2 1 13 % År 1 1 13 % Dette gir følgende oppsett: Progn. 2005 Progn. 2004 Regnsk. 2003 Regnsk. 2002 Regnsk. 2001 Indeksregulert EBITDA 368 553 329 617 202 Vekt 13 % 38 % 25 % 13 % 13 % Hvilket på basis av analyseperioden år 1-5 gir framtidig normalisert EBITDA: 438 000,- Tips Korreksjoner, indeksregulering og vekting av ulike år er hjelpemidler for at du skal få en ryddig oversikt for å kunne gjøre deg opp en mening om hva du tror på som framtidig resultatnivå. En mekanisk beregning av et normalisert resultat basert på en tallrekke kan bli vel unyansert og medfører ofte en vanskelig debatt om bruk av vekter. Du må hele tiden huske på at det du egentlig ønsker å fastslå, er hva du mener at selskapets normalresultatpotensial med dagens ressurser på verdifastsettelsestidspunktet er. I forholdet til eksempelet over, kan det godt være at du ut i fra en helhetsvurdering mener selskapet er inne i en negativ utvikling, og at resultatet fra 2002 strengt tatt representerer et unntak. Da kan 350 000,- være et vel så godt estimat som 438 000,- slik som beregningen gav. Dersom det er det du tror på, skal du benytte dette videre! 4: Normalresultat som tilnærming til en normalisert kontantstrøm Normalresultatmetoden baserer seg på å bruke et normalisert resultat som en tilnærming til en normalisert kontantstrøm. Det er de framtidige kontantstrømmene fra virksomheten som vil være verdt noe. For å komme fra det resultatet som er behandlet ovenfor (EBITDA) og til den kontantstrømmen dette vil representere, må du ta hensyn til forhold som inntekter/kostnader fra finansposter, nødvendige reinvesteringer for å opprettholde det estimerte resultatet og skatt. Fakta Egenkapital (EK) = eiernes innskutte og opptjente kapital i selskapet. Det å se på avkastningen til egenkapitalen vil kunne sees som å bruke et estimert ordinært resultat som tilnærming til kontantstrømmen. M.a.o. å se på prestasjonen til både driften og finanshåndteringen. Verdivurdering med normalresultatmetoden 10 av 20
Sysselsatt kapital = EK + Netto rentebærende gjeld. Eller: Anleggsmidler (inkl goodwill) + netto arbeidskapital. Det å se på avkastningen til sysselsatt kapital vil kunne sees på som å bruke et estimert driftsresultat som tilnærming til kontantstrømmen. M.a.o. å se isolert på prestasjonene til driften, uavhengig av hvordan finansieringen er håndtert. Totalkapital = sysselsatt kapital + ikke rentebærende gjeld + andre ikke driftsrelaterte eiendeler Før du kan si noe mer konkret om kontantstrømmen, må du imidlertid definere hvilken kontantstrøm du ønsker å ta utgangspunkt i for de videre beregningene. Dette avhenger av hvordan du ønsker å se på avkastningen fra virksomheten. Du kan vurdere avkastningen til egenkapitalen. Dette innebærer at du tar utgangspunkt i både kontantstrømmen fra driften og kontantstrømmen fra den delen av finanspostene som er involvert i driften vurdere avkastningen til sysselsatt kapital. Du ser da bort fra kontantstrømmen fra finanspostene Ved verdifastsettelse av et selskap er det ofte den forventede avkastningen på egenkapitalen du strengt tatt er ute etter. Det vil si hva eierne totalt sett får ut av de pengene de har investert og opptjent i selskapet. Ved å ta med finansielle poster, og ikke bare resultatet fra driften, må du imidlertid også ta hensyn til blant annet finansiell risiko. I praksis betyr dette å finne et finansielt risikopåslag, noe som gjerne er beheftet med stor usikkerhet. Ofte vil det være enklere å ta utgangspunkt i sysselsatt kapital. Ved å se på kontantstrømmen fra driften, ser du på hvilken avkastning selskapet får ut av den kapitalen som er involvert i driften, uavhengig av hvordan det finansielle håndteres. Denne måten å angripe verdivurderingen på benyttes ofte i praksis, ikke minst fordi du reduserer kompleksiteten i beregningene: en kompleksitet som uansett har begrenset verdi fordi beregningen har stor usikkerhet. Tips I praksis brukes noen ganger begrepet totalkapital som en pragmatisk tilnærming til begrepet sysselsatt kapital. Dette er imidlertid ikke hele årsaken til å velge å ta utgangspunkt i sysselsatt kapital: Se for deg at en finansielt sterk aktør vurderer oppkjøp av et selskap. Hvorfor skal du foreta en verdiberegning på egenkapitalen som også inkluderer en vurdering av selskapets finansielle prestasjoner og risiko? Etter et oppkjøp vil du uansett kunne finansiere driften eller forvalte overskuddskapital på andre måter enn i dag. Hvordan dette håndteres i dag vil dermed ha liten betydning for din vurdering av bedriften. Det du vil være interessert i, er lønnsomheten i selve driften, med andre ord en vurdering basert på sysselsatt kapital. Verdsettelse av sysselsatt kapital vil også være særlig velegnet ved kjøp av innmat. Tips Nominelle størrelser er faktiske oppgitte størrelser på et gitt tidspunkt (med det aktuelle tidspunktets kroneverdi). Realstørrelser er størrelser hvor det er korrigert for inflasjon slik at tallene for ulike år kan sammenlignes krone for krone. Formel for omregning: Realverdi = (Nominell verdi - inflasjon)/ (1+inflasjon) Verdivurdering med normalresultatmetoden 11 av 20
Ved omregning bakover i tid, benyttes kjent inflasjon. Ved omregninger fram i tid, benyttes en forventet inflasjon. Ved bruk av beregningsmodellen i verktøykassen legger du inn nominelle verdier. Realverdier beregnes deretter automatisk, basert på registrert informasjon om inflasjonen i perioden. Fakta Overskuddslikviditet er den del av selskapets likvide midler som ikke er bundet i den løpende driften (nødvendig likviditetsreserve). Kravet til likviditetsreserven for driften må sees i forhold til bransje, omsetningsstruktur, vekstforventninger og en rekke andre forhold knyttet til virksomheten. Derfor må nødvendig likviditetsreserve og overskuddslikviditet vurderes konkret for hvert enkelt tilfelle og vil innebære en stor grad av skjønn. Tips Merk at avskrivning av goodwill alltid holdes utenom beregningene. Oppstillingen for kontantstrøm: I den videre gjennomgangen vil jeg vise beregningene basert både på egenkapital og sysselsatt kapital parallelt. En oppstilling over beregningen av en normalisert kontantstrøm med utgangspunkt i et normalisert driftsresultat før avskrivninger (EBITDA) vil se ut som følger: Normalisert driftsresultat før avskrivninger (EBITDA) + Inntekt realrente av driftsrelaterte finansaktiva (på verdsettelsestidspunktet) - Kostnad realrente av rentebærende gjeld (på verdsettelsestidspunktet) - Årlige nødvendige reinvesteringer - Evtentuell nødvendig normaløkning i arbeidskapitalen = Normalisert kontantstrøm før skatt - 28 % skatt på beregnet skattepliktig resultat = Normalisert kontantstrøm etter skatt Note a: Egenkapital Sysselsatt kapital X X X a) b) X a) c) X X d) X X e) X X f) X X Realrente. De øvrige størrelsene i oppsettet er oppgitt i realverdier (verdier korrigert for inflasjon). Ved beregning av inntekter/kostnader fra finanspostene, må derfor disse baseres på en realrente. Formel for omregning: Realrente = (nominell rente - inflasjon)/(1+inflasjon) Note b: Inntekt av driftsrelaterte finansielle eiendeler. For å finne ordinært normalresultat til egenkapitalen må du korrigere for inntekter av driftsrelaterte finansaktiva. Først trekker du ut overskuddslikviditet. Deretter beregner du inntekten fra de øvrige finansaktiva med en realrente. Note c: Kostnad av rentebærende gjeld. Tilsvarende må du korrigere for kostnadssiden av finanspostene. Dette uttrykker du ved å bruke en realrente Verdivurdering med normalresultatmetoden 12 av 20
på den rentebærende gjelden (kortsiktig og langsiktig). Eventuell rentebærende gjeld knyttet til ikke driftsrelaterte eiendeler trekkes ut. Note d: Reinvesteringer. Reinvesteringer erstatter her avskrivninger. Avskrivningene i seg selv er kun en regnskapsmessig kalkulatorisk kostnad og innebærer dermed ingen kontantstrøm. Avskrivningene i bedriften skal imidlertid ideelt sett være et uttrykk for de reinvesteringer som er nødvendige for å opprettholde aktivitetsnivået. Disse forventede reinvesteringene innebærer en kontantstrøm som må trekkes fra. Avskrivningen i regnskapet gir ikke nødvendigvis et riktig bilde av det reelle reinvesteringsbehovet, dels å grunn av forskjell på regnskapsregler og bedriftsøkonomiske vurderinger, og dels på grunn av ulik praksis hos bedriftene. Som erstatning for avskrivningene legger du derfor inn din egen vurdering av nødvendige reinvesteringer for å opprettholde det estimerte normalresultatet. Denne kan være lik, større eller mindre enn avskrivningene i regnskapet. Note e: Arbeidskapital. Ved en realvekst i omsetningen vil du måtte forvente en normaløkning i nødvendig arbeidskapital, noe som reduserer den frie kontanstrømmen fra selskapet. Dette sees det imidlertid som oftest bort fra ved bruk av normalresultatmetoden. Note f: Skatt. Skatten på det oppnådde resultatet må trekkes fra for å få et uttrykk for den virkelige kontantstrømmen som resultatet vil generere. Det skattbare resultatet finner vi med følgende oppsett: Normalisert driftsresultat før avskrivninger og skatt (EBITDA) - Årlige skattemessige avskrivninger + Realrente inntekt av driftsrelaterte finansaktiva - Realrente kostnad av rentebærende gjeld = Grunnlag for beregning av normalisert skattekostnad Egenkapital X X X X X Sysselsatt kapital X X X Skattekostnaden beregnes så som 28 % av ovenstående resultat. Du har da gjennom den normaliserte kontantstrømmen et uttrykk for den forventede lønnsomheten, dvs. den årlige avkastningen fra virksomheten framover. Hvor sikker er du så på at virksomheten faktisk vil gi denne kontantstrømmen? Verdivurdering med normalresultatmetoden 13 av 20
2. Estimere avkastningskrav Anbefalinger Fastsette risikopåslag [Kan åpnes via lederkilden.no] I steg 2 estimerer du hvor stor usikkerhet (risiko) som er knyttet til de framtidige resultatene og uttrykker dette i form av et avkastningskrav. Fastsettelse av avkastningskrav innebærer vurderinger som normalt krever en viss erfaring. Det fordrer også at du har relevant informasjon om selskapet. For børsnoterte selskap er det normalt lettere å finne slik informasjon enn for andre selskap, også for sammenligningsformål. For å kunne si noe om hva en forventet kontantstrøm er verdt for deg, må du ha et forhold til hvor mye usikkerhet det er knyttet til forventningene. Hvorfor investere 40 millioner i en risikobedrift, dersom du kan få en sikrere og kanskje reelt bedre avkastning ved å sette pengene i banken? Du vil sannsynligvis være villig til å betale mer for å ta del i en framtidig avkastning som du anser som veldig trygg, enn for en tilsvarende avkastning som det er knyttet stor usikkerhet ved. Desto mer usikkerhet og risiko det er knyttet til investeringen, desto større potensiell avkastning vil du kreve. Dette vil igjen være førende for verdivurderingen av selskapet. Du uttrykker risikoen/usikkerheten i form av et avkastningskrav. Et høyt avkastningskrav uttrykker stor risiko/usikkerhet, og et lavt utrykker en lav risiko/usikkerhet. Desto høyere avkastningskrav du setter, desto lavere verdi vil du få i de påfølgende verdiberegningene. Fastsettelse av avkastningskrav gjøres som regel ved én av følgende tre metoder: 1. Kapitalverdimetoden: bruk av CAPM, beta og WACC 2. Intuitiv metode: Risikofri rente med risikopåslag for forretningsmessig og finansiell risiko 3. Risikoklassifisering: Modell som baserer seg på å definere "score" og omregne dette til et risikopåslag. Dette er en mer detaljert og systematisk variant av den intuitive metoden Ved bruk av normalresultatmetoden benyttes ofte en intuitiv metode, men mange benytter også kapitalverdi/wacc. Til tross for at det finnes mange formler og beregningsmetoder, er det viktig å presisere at fastsettelse av avkastningskrav alltid er en god blanding av teori og skjønn. For å vurdere rimeligheten av det avkastningskravet du har kommet fram, kan du avslutte med en sammenligning med vanlige vurderinger av avkastningskrav i den bransjen som er aktuell. Verdivurdering med normalresultatmetoden 14 av 20
Tips For investeringer med et langsiktig perspektiv, vil du normalt legge inn en 5-10 års risikofri markedsrente. For kortsiktige plasseringer vil du normalt bruke 1-3 år. Ved bruk av normalresultatmetoden har du gjerne et langstiktig perspektiv. Ved oppbygging av et avkastningskrav med en intuitiv metode, vil som regel utfordringen i praksis være å bygge opp det forretningsmessige risikopåslaget. Eksempel Avkastningskrav med intuitiv metode Du tar utgangspunkt en risikofri rente, som kan defineres som den nominelle avkastning du alternativt kan oppnå ved å plassere midler i langsiktige investeringsalternativer som ikke er beheftet med risiko. Statsobligasjoner er et eksempel på et slikt langsiktig investeringsalternativ. Deretter setter du opp en liste over faktorer som gir høy eller lav risiko (forretningsmessig og/eller finansiell). På basis av disse vurderingene legger du så til et forretningsmessig og/eller finansielt risikopåslag for å få det samlede avkastningskravet. Her har du et eksempel på en intuitiv måte å presentere de ulike elementene i avkastningskravet til egenkapitalen etter skatt på: Risikofri markedsrente (10 års obligasjonsrente) 4,5 % + Risikotillegg for forretningsmessig risiko 8,0 % = Nominelt avkastningskrav til totalkapitalen før skatt 12,5 % + Risikotillegg for finansiell risiko 5,0 % = Nominelt avkastningskrav til egenkapitalen før skatt 17,5 % - Skatt: 17,5*0,28 4,9 % = Nominelt avkastningskrav til egenkapitalen etter skatt 12,6 % I verdiberegningene benytter vi avkastningskravet etter å ha tatt hensyn til inflasjon (realavkastningskravet). Dersom vi antar en årlig prisstigning på 2,5 %, finnes realavkastningskravet til egenkapitalen etter skatt slik: (12,6 % - 2,5 %)/(1+0,025) = 9,9 % Ved bruk av en intuitiv metode for å fastsette avkastningskravet, finner du i margen en liste med tips til elementer for å bygge opp risikopåslaget i avkastningskravet. Verdivurdering med normalresultatmetoden 15 av 20
3. Estimere avkastningsverdi av ordinær virksomhet I steg 3 estimerer du avkastningsverdien av den ordinære virksomheten i selskapet ved å ta stilling til hva denne framtidige forventede kontantstrømmen er verdt sett i forhold til den usikkerheten som er knyttet til å oppnå disse (kapitaliserer den normaliserte kontantstrømmen med avkastningskravet over en gitt tidshorisont) Hvor mye er den forventede framtidige kontantstrømmen verdt for deg? Dette finner du ved å omregne alle de framtidige kontantstrømmene til en nåverdi med avkastningskravet som rentefaktor: det vil her si å kapitalisere den normaliserte kontanstrømmen med avkastningskravet, uttrykt ved hjelp av av Gordons formel: Kapitalens avkastningsverdi = K/(Rs - V) hvor K = normalisert kontantstrøm etter skatt Rs = realavkastningskravet til egenkapitalen etter skatt V = årlig realvekst i kontantstrømmen Her ser du at desto større avkastningskrav, desto lavere verdi får du. Dersom du forventer en vekst for selskapet ut over normal inflasjon (realvekst) kan dette også uttrykkes gjennom en reduksjon til avkastningskravet (Rs - V). Dette benyttes ikke så ofte, da det normalt ikke er realistisk med en evig realvekst på bakgrunn av de ressurser selskapet besitter på verdivurderingstidspunktet. Du må også være oppmerksom på at ved å inkluderere realvekst tar du bort mye av oppsiden ved investeringen. V settes derfor ofte lik 0. Fakta Diskontere= Tilbakeføre. Gjennom diskontering beregner man normalt nåverdien av et beløp. Kapitalisering = Omregning av fremtidige innbetalinger til en nåverdi ved hjelp av en rentefaktor. Nåverdi = Verdien av en investering/betaling når alle fremtidige inn- og utbetalinger tilbakediskonteres til betraktnings-tidspunktet med en gitt diskonteringsrente. Verdivurdering med normalresultatmetoden 16 av 20
Diskontering = Beregning av verdien av en betaling ved et annet tidspunkt enn betalingstidspunktet. Begrenset versus uendelig tidshorisont Formelen som beskrevet ovenfor innebærer en evig kapitalisering (regner med et normalisert resultat for all evig framtid). Dersom du ser vurderingen fra selgers synspunkt, vil du normalt ønske å få "godskrevet" mest mulig av framtidige gevinster som del av verdien på selskapet i dag. Som kjøper vil du normalt argumentere med at etter et visst antall år, kan ikke lenger "æren" for gevinsten tilskrives det dagens eiere har skapt. Som kjøper vil du derfor ofte ikke være villig til å beregne verdien ut i fra gevinster i all framtid. Dersom du ikke er villig til å foreta en evig kapitalisering, brukes ofte en diskontering over et nærmere antall år, normalt fra 5-10 år, i mange tilfeller også kortere (for eksempel 3 år). Deretter diskonterer du en antatt "restverdi" ved periodens slutt (sluttverdi), dvs. uttrykker sluttverdien i dagens kronekurs (neddiskontering til nåverdi). Egenkapitalens avkastningsverdi, eller egenkapitalens kapitalverdi (EKV), vil da bli funnet som: EKV= kapitalisering av normalisert kontantstrøm i n år + diskontert sluttverdi i år n Hvor K = normalisert kontantstrøm etter skatt Rs = realavkastningskravet til egenkapitalen etter skatt n = tidshorisonten (antall år med diskontering av forventet kontantstrøm) Sluttverdien kan være bokført egenkapital eller verdien basert på en kapitalisering med et høyere avkastningskrav enn for den første 5-10 års horisonten. I det siste tilfellet sier du altså at risikoen er større etter et gitt antall år, og lager dermed en "restverdi" med et høyere avkastningskrav. Eksempel Avkastningsverdi ved begrenset versus uendelig tidshorisont: Avkastningskrav (r) = 10 % Kontantstrøm (k) = 100 Avkastningsverdi ved begrenset tidshorisont (n= 10 år): Verdivurdering med normalresultatmetoden 17 av 20
I tillegg kommer en eventuelt beregnet sluttverdi av selskapet i år 10, uttrykt i kronekursen på verdsettelsestidspunket (år 10). Avkastningsverdi ved uendelig tidshorisont: Verdi = 100/0,1 = 1000 Den reelle forskjellen på de beregnede avkastningsverdiene vil da her avhenge av hva sluttverdien av selskapet i år 10 beregnes til. Fakta Netto rentebærende gjeld = Langsiktig og kortsiktig rentebærende gjeld - likvider Fra avkastningsverdi av sysselsatt kapital til avkastningsverdi av egenkapital Dersom du har brukt kontanstrømmen til sysselsatt kapital i beregningene, må du trekke fra verdien av rentebærende gjeld for å komme fram til egenkapitalens avkastningsverdi: sysselsatt kapital = egenkapital + netto rentebærende gjeld. Da får vi følgende oppsett: Egenkapital Sysselsatt kapital Kapitalens avkastningsverdi X X - Netto rentebærende gjeld X = Egenkapitalens avkastningsverdi (avkastningsverdien av ordinær virksomhet) Gjennom egenkapitalens avkastningsverdi har du nå et uttrykk for verdien av avkastningen på aksjeeiernes innskutte og opptjente kapital i selskapet (egenkapitalen). For å sette den totale verdien på aksjene/selskapsandelen, må du imidlertid også ta med eventuelle eiendeler som ikke inngår i den ordinære driften, men som likevel i noen tilfeller kan utgjøre betydelige verdier. X X 4. Estimer samlet selskapsverdi I steg 4 estimerer du verdien av aksjene/ selskapsandelen ved å legge til verdien av eventuelle ikke driftsrelaterte eiendeler (eiendeler som ikke er nødvendige for å skape det estimerte normalresultatet). Ved beregningen av kontantstrømmen til egenkapitalen har du tidligere trukket ut en eventuell overskuddslikviditet i selskapet. Verdien av denne må du imidlertid ta med deg til slutt. Dersom selskapet for eksempel eier en eiendom som ikke benyttes og gir avkastning i den ordinære driften, må du også få med deg verdien av denne i den total vurderingen. Bruk av egenkapital eller sysselsatt kapital skal i teorien gi samme verdi på aksjene, men i praksis vil du som oftest få ulike verdier. Dette fordi beregningene via egenkapitalen inkluderer et finansielt risikopåslag som i praksis vil inneholde et element av skjønn/subjektivitet. Se for deg at du har overskuddslikviditet i selskapet og plasserer denne med 5 % avkastning. Dersom du kapitaliserer denne med et avkastningskrav på Verdivurdering med normalresultatmetoden 18 av 20
Fakta Latent skatt = nåverdien av den skatteforpliktelse som betingede skattefrie fondsavsetninger, skjulte reserver osv. kan medføre. f.eks. 10 %, vil det være det samme som å si at 1 kr i banken er verdt 50 øre. Dette blir urimelig, og skyldes at avkastningskravet inneholder risikoelementer som ikke er relevante for forvaltningen av overskuddslikviditeten. Derfor må denne tas ut når du beregner den kontantstrømmen til egenkapitalen som gir avkastningsverdien, men legges til igjen krone for krone for å finne den totaleverdien av selskapet/aksjene. Oppsett for beregning For å komme fra egenkapitalens avkastningsverdi til egenkapitalens totale verdi, må du derfor gjennom følgende beregning til slutt: = Egenkapitalens avkastningsverdi (Av-kastningsverdien av ordinær virksomhet) Egenkapital Sysselsatt kapital X X + Overskuddslikviditet X X a) + Ikke driftsrelaterte eiendeler X X b) - Eventuelt latent skatt på verdien ut over ligningsmessig nedskrevne verdier på ikke driftsrelaterte eiendeler = Aksjenes/selskapsandelens verdi X X c) X X Note a: Overskuddslikviditet. Som tidligere kommentert, er avkastningen av overskuddslikviditeten trukket ut av kontantstrømmen til egenkapitalen, da denne ikke kan relateres til den risikoen/usikkerheten som er knyttet til beregningen av egenkapitalens avkastningsverdi. Overskuddslikviditeten må dermed legges til igjen for å kunne sette den totale verdien på aksjene. Vi sier med andre ord at én (1) krone i banken som kan tas ut uten at det påvirker resultatnivået for bedriften verdsettes til én (1) krone. Note b: Ikke driftsrelaterte eiendeler. Bedriften vil kunne ha ulike eiendeler som ikke er relatert til driften og bedriftens evne til å skape det forventede resultatnivået i framtiden. Verdiene av disse eiendelene legges til, og det vil være den antatte salgsverdien av eiendelene som legges til grunn. Eksempler på slike eiendeler kan være: en hytte/bil/eller lignende som i realiteten bare har vært et gode for en leder/eier som ikke skal være med videre landeiendommer/tomter som er knyttet til bedriften fra gammelt av, men som ikke er relevant for dagens drift et lagerlokale som er tatt ut av drift, men som ikke er solgt aksjeplasseringer Verdivurdering med normalresultatmetoden 19 av 20
Note c: Latent skatt. Generelt tar du hensyn til latent skatt på merverdier utover ligningsmessig nedskrevne verdier når den som erverver eiendelene ikke får anledning til å legge merverdiene til grunn ved fastsettelse av sin skattemessige inngangsverdi i forbindelse med framtidige skattemessige avskrivninger og beregninger av salgsgevinster. Dette gjelder når det forutsettes at aksjene beholdes i overskuelig framtid av kjøper. Eksempel: Verdsettelse av aksjer i forbindelse med kjøp, salg, fisjoner og likvidasjoner og verdsettelse av andeler i ANS, KS og DA. En kjøper av aksjer får ikke anledning til å avskrive de merverdiene i eiendelene slik som en kjøper av eiendelene i selskapet ville fått. Således vil en kjøper av aksjer gå glipp av de skattebesparelser som ovennevnte høyere avskrivninger ville medført ved kjøp av eiendelene. Nåverdien av disse framtidig tapte skattebesparelsene utgjør den latente skatten. Dette kan uttrykkes ved følgende oppsett: X = Merverdi i eiendeler A = Maksimal avskrivningssats ved saldoavskrivning S = Effektiv skattesats P = Nominelt avkastningskrav etter skatt Dette dokumentet er hentet fra lederkilden.no Din guide til EFFEKTIV styring og utvikling av bedriften. Ekspertene gir deg veiledning, inspirasjon og praktiske verktøy for å LYKKES. Daglig ledelse Eierendringer Selskapsetablering og kapitalendringer Strategi og virksomhetsutvikling Styrearbeid Økonomi og rapportering www.lederkilden.no - Utgiver: Nettopp Media AS - Tlf: 4000 2886 - E-post: kontakt@lederkilden.no Verdivurdering med normalresultatmetoden 20 av 20