Sverre Knutsen Institutt for Innovasjon og økonomisk organisering og Senter for Næringslivshistorie, Handelshøyskolen BI
Finansielle kriser i aktuelt og historisk perspektiv Den pågående bankkrisen i USA og spredningen til finansinstitusjoner internasjonalt, har fått omfattende dekning i massemedia og det florerer en rekke forklaringer om bakgrunnen for og årsakene til denne krisen. Men ingen av de forklaringene som hittil er bragt til torgs gir noen helhetlig og god forklaring på årsakssammenhengene. Det fins imidlertid flere gode delforklaringer som kan inngå i en mer helhetlig forklaring. Knapt noe felt har så stort behov for innsats av tverr-vitenskapelig forskning som undersøkelser av finansielle kriser, særlig hvis vi er ute etter å etablere teorier om årsakene til bankkriser. Vi trenger kunnskap om atferd i finansmarkeder, om makroøkonomiske forhold, om institusjonelle forhold og ikke minst betydningen av endringer i slike faktorer over tid. Innsikter fra økonomisk - historisk forskning har således vist seg å gi et betydelig bidrag til vår kunnskap om finansielle kriser. Finansielle bobler har bygget seg opp for deretter å sprekke ofte med en finansiell krise som resultat helt siden den kapitalistiske markedsøkonomien tok til å spre seg for flere hundre år siden. Det har riktignok vært perioder med høy grad av finansiell stabilitet, slik som perioden 1945 til 1973, ofte betegnet som the golden years of growth. Sterk styring og regulering av hjemlige finansmarkeder og finansinstitusjoner karakteriserte de fleste vestlige industriland i disse årene. Fra slutten av 1970-tallet og gjennom første halvdel av 1980-årene ble imidlertid dette regulerings- og styringsregimet nedmontert og erstattet med en omfattende liberalisering av finansmarkedene i land etter land. Denne nyliberale vendingen i internasjonal økonomi medførte også en radikal endring i mønsteret for utbrudd av finansielle kriser. Som en del av denne prosessen ble finansmarkedene i økende grad globaliserte. I årene 1980 til 2002 har det blitt registrert 167 finansielle kriser, hvorav 117 systemiske, mens det for hele perioden 1945-80 kun var noen enkeltinstitusjoner som ble kriserammet. En sentral problemstilling vi kan reise på denne bakgrunn blir derfor: hvordan kan vi generelt forklare finansielle kriser? Og dernest, hva er de viktigste, underliggende årsakene til den aktuelle amerikanske bank- og kredittkrisen? 2
Begreper og teori Innenfor hovedstrømmen i økonomisk teori var finansielle kriser i praksis nærmest avskaffet mellom 1945 og 1980. Styringsoptimismen ledet mange økonomer til en oppfatning om at finanskriser var et tilbakelagt stadium. Det var riktignok noen unntak, slike som makroøkonomen Hyman Minsky, MIT-professor i økonomi C.P. Kindleberger og Chicago-økonomen Milton Friedman. De to førstnevnte knyttet spørsmålet om oppbygging av finansielle ubalanser og økt risiko for finanskriser til utviklingen i konjunktursyklusen. Monetaristen Friedman, derimot, forklarte bankkriser som et resultat av feilaktig pengepolitikk fra sentralbanken. Han opererte dessuten med en svært snever definisjon av finansielle kriser. Bare bankkriser som følge av innskyter-run var virkelige kriser. Monetaristene har ansett krakk i verdipapir- og eiendomspriser som naturlig formuesforskyvning som følge av konkurranse i markedet. Bankvansker som følge av konkurser og utlånstap er uttrykk for naturlig sanering i en konkurransebasert markedsøkonomi. Men banker havner vanligvis ikke i problemer dersom låntagerne uten vansker kan betjene lånene sine, bortsett fra situasjoner med innskyter-run som også kan ramme solide banker. Derfor er bankkriser som regel forbundet med gjelds- og betalingsproblemer hos bedrifter og husholdninger i ikke-finansiell sektor. I denne sammenheng anvendes begrepet finansiell sårbarhet. Økt bankgjeld i ikke-finansiell sektor har på sin side bidratt til økt kredittrisiko hos bankene. Finanskriser kan begrense seg til priskrakk i formuesmarkedene dvs. verdipapir- og eiendomsmarkedene. Den alvorligste formen for finanskrise er imidlertid bankkriser, fordi slike kriser kan lamme finansmarkedenes evne til å allokere kapital. Dette manifesterer seg i såkalt kreditt-skvis, hvor det ikke er prismekanismen gjennom markedsrenten, men kredittrasjonering som bestemmer bankenes kredittytelser. I verste fall kan en bankkrise ramme betalingssystemet og få ødeleggende virkning på hele økonomien. Men priskrakk i formuesmarkedene fører ikke nødvendigvis til noen bankkrise. Derimot er bankkriser som regel alltid forbundet med oppblåsing av finansielle bobler og boom-bust sekvenser i formuesmarkedene, dvs. verdipapir- og eiendomsmarkedene. Dette fordi prisstigning i disse markedene gjerne er et resultat av kredittdrevet spekulasjon under oppgangsfasen i en høykonjunktur. Historiske studier viser at den situasjonen vi har hatt de siste årene med lav rente og samtidig stabilt, til dels fallende prisnivå, ikke er uvanlig. Fordi kreditt nå er 3
billig, blir resultatet ofte lånefinansierte overinvesteringer i visse bransjer og deretter oppblåsing av prisbobler i verdipapir- og eiendomsmarkedene. Dermed havner økonomien i en situasjon preget av overoppheting og boom, med overprisede formuesmarkeder. Dette fenomenet kan vi beskrive med begrepet asset-price inflation. På norsk kan prisinflasjon i formuesmarkedene være et dekkende begrep. Kristiania-krakket i 1899, med påfølgende bankkrise i hovedstaden, er et eksempel på et slikt utviklingsforløp. Jeg skal komme tilbake til dette eksemplet nedenfor. Stadig flere aktører gripes av eufori og overoptimisme i løpet av boblefasen. Adaptive forventninger om at prisene vil stige permanent fordi de har gjort det tidligere synes å være en viktig mekanisme i slike euforifaser. Aktørene ser ut til å ha dannet seg forventninger om fremtidige formuespriser på grunnlag tidligere priser. Når de steg i forrige periode, vil de stige i fremtiden. Det faktum at historisk lave renter har vært en sentral drivkraft synes ikke å synke inn i aktørene i aksje- og eiendomsmarkedene. I situasjonen med inflasjon i formuesprisene har det blitt et mønster i de siste 25 årenes boligboomer at det utvikles en frykt blant unge boligsøkere for å bli priset ut av markedet og dermed en forestilling om at det blir vanskeligere å komme inn i boligmarkedet på et senere tidspunkt. Mange har som følge av dette påtatt seg økonomiske forpliktelser ved kjøp av bolig under stigende priser, uten å ha en økonomi til å bære kostnadene og risikoen ved en slik investering. Men historien viser jo at prisene i formuesmarkedene svinger, blant annet som en følge av renteendringer, men også som følge av endringer styrt av markedspsykologi og forventninger. Dessuten er disse svært ofte heller ikke rasjonelle. Mange tror på prisoppgang fordi andre gjør det dvs. flokkatferd. Mange tror på vedvarende prisoppgang fordi prisene har steget tidligere. Ikke bare prisene i eiendomsmarkedet, men også i aksjemarkedet, har vært preget av adaptive forventninger. Dette har ledet til lånefinansierte investeringer med forventninger om spekulative, raske arbitrasjegevinster. Kindleberger betegner slike faser karakterisert av adaptive prisforventinger, kredittfinansierte spekulasjonsinvesteringer, og voksende finansbobler for Mania i sin stadiemodell (Kindleberger 1989). Dette er en fase der finans- og formuesmarkedene er drevet av markedspsykologi, preget av flokkmentalitet og opphaussing av priser. Vi kan grovt definere en finansboble som en situasjon hvor det er et betydelig avvik mellom den fundamentale verdien og markedsverdien på formuesgoder (assets). Den fundamentale verdien kan for eksempel beregnes ved hjelp av en standard asset 4
pricing model, mens markedsverdien faktisk ofte er dannet på grunnlag av overoptiske forventninger om den fremtidige prisutviklingen. Når boblen sprekker, får vi et krakk eller eventuelt en etterfølgende bankkrise. I verste fall inntrer en situasjon med gjeldsdeflasjon og økonomisk depresjon. En bankkrise bidrar til å forsterke et slikt tilbakeslag gjennom kredittrasjonering og kreditt-skvis, som bidrar til å svekke investeringene og aktivitetsnivået. Ytterligere et sentralt begrep som det kan være grunn til å se nærmere på er systemrisiko. Det er en utbredt forvirring om dette begrepet, ikke bare med hensyn til årsakene til systemrisiko, men også med hensyn til definisjonen. Systemrisiko er en type risiko som omfatter og påvirker hele det finansielle systemet og ikke bare spesifikke markedsaktører. I grunnleggende forstand er dette begrepet knyttet til spredning av en krise i enkeltinstitusjoner til hele det finansielle systemet, og fra nasjonale finanssystem til det internasjonale finansielle systemet. Denne forståelsen kan vi også presisere til at systemrisiko er en form for negative eksterne virkninger som oppstår når en aktør påtar seg en risiko som forårsaker risiko for andre i det finansielle systemet (Dow 2000). Det fremgår av fremstillingen så langt at de grunnleggende årsakene til en bankkrise er å finne under oppgangskonjunkturen i økonomien, og spesielt under en boom. Jo nærmere økonomien nærmer seg konjunkturtoppen, desto større blir den finansielle sårbarheten i den ikke-finansielle sektor på den ene siden og finansinstitusjonenes kredittrisiko på den andre. Men det er slett ikke alle høykonjunkturer som ender i finansielle kriser. Spørsmålet blir da: hva er det som gjør at noen høykonjunkturer fører til oppbygging av finansielle ubalanser av en slik karakter at resultatet blir en bankkrise? Mye nyere forskning viser at de fleste bankkriser er knyttet til liberaliseringsreformer (Kaminsky og Reinhart 1999). Dette er imidlertid en for upresis og snever tilnærming, for så vidt som det bare refereres til formelle, regulatoriske endringer i form av såkalte de-reguleringer (Knutsen 2007 a: 79 ff; Knutsen og Sjögren 2008). Men økonomisk-historisk forskning har etter hvert vist at det bør skilles mellom formelle og uformelle institusjoner og at organisasjonene ikke må utelates fra institusjonell analyse (North 1990). Dette innebærer at også fravær av reguleringer er viktig, at vi må skille mellom de jure og de facto institusjonelle endringer, og at fremvekst av nye typer institusjoner og instrumenter er av stor betydning. Det er således ulike typer institusjonelle endringer formelle som 5
uformelle som kan bidra til fremveksten av finansielle ubalanser under en høykonjunktur. Diakron komparasjon av norske bankkriser og sammenligning av nordiske bankkriser siden 1850 viser et slikt mønster (Knutsen 2007 a; Knutsen og Sjögren 2008). Kristiania-krakket: et illustrativt case 1 La oss først se på et historisk eksempel, før vi til slutt analyserer den aktuelle amerikanske og globale kredittkrisen. 1890-årene begynte med noen magre år for næringslivet i Norge. Tilbakeslaget var ikke kraftig, men situasjonen var preget av lave priser, sviktende fortjeneste og lav beskjeftigelse i flere næringsgrener. Den norske situasjonen reflekterte en internasjonal resesjon. Men vendepunktet kom i løpet av 1895, først internasjonalt og etter hvert også i norsk økonomi. Handelen med utlandet økte og utover i 1896 økte både priser og eksportvolum for trelasthandelen, mens skipsfarten opplevde oppgang (Rygg 1954: 220 ff). Dette fikk stor betydning for hovedstadens næringsliv. Fra 1895 gikk således norsk økonomi inn i en sterk høykonjunktur. Et voksende tilbud av arbeidsplasser lokket folk inn til byene i 1890- årene. Særlig gjaldt dette arbeidsmarkedet i Kristiania som kunne tilby en rekke nye arbeidsplasser innen handel, håndverksdrift, industri, transport- og kommunikasjoner. Byens folketall økte kraftig bare i 1898 fant det sted en netto tilvekst i folketallet på 18000. Innflytterne trengte boliger og nye bedrifter trengte næringslokaler, og fra 1895 opplevde Kristiania en voldsom vekst i bygging av leiegårder. Men samtidig startet en sterk prisøkning. Boligprisene hadde økt med 6 % fra 1891 til 1894, mens i årene fra 1895 til 1899 var økningen hele 73 % (se fig. 1) Kristiania opplevde med dette en sterk prisinflasjon i eiendomsmarkedet, og av et slikt omfang at vi kan karakterisere det som en prisboble. Underliggende for denne utviklingen var et kraftig rentefall fra 1892-98, samt økende lønnsinntekter og et fallende prisnivå utenom eiendoms- og aksjemarkedene. 1 Avsnittet bygger på Knutsen (2007 b) 6
Figur 1. Boligprisindeks 1884-1913. Kristiania og landet som helhet 180,00 160,00 140,00 120,00 100,00 80,00 Total Kristiania 60,00 40,00 20,00 0,00 1894 1892 1890 1888 1886 1884 1908 1906 1904 1902 1900 1898 1896 1912 1910 Kilde: Eitrheim og Erlandsen i Norges bank (2003: Ch. 9) 120 Fig. 2: Prisutviklingen 1875-1905 KPI (1875=100) 100 80 60 40 20 0 1903 1899 1895 1891 1887 1883 1879 1875 Kilde: O.H. Grytten i Norges bank (2003: Ch. 3, table 14) Fig. 2 viser prisutviklingen målt ved konsumprisindeksen. Vi ser at trendlinjen viser fallende prisutvikling over perioden, men med et avvik fra denne med stigende priser fra 1897 til 1900. Vi hadde altså en situasjon med et fallende, generelt prisnivå og kraftig prisstigning i fomuesmarkedene. 7
Størstedelen av spekulasjonen i produksjon, kjøp og salg av leiegårder ble organisert som aksjeselskaper. Nyemisjoner gjorde det mulig for spekulantene å hente store fortjenester i form av tilretteleggingshonorarer mv. før selskapet hadde tatt inn en eneste krone i inntekt. Emisjoner i nye aksjeselskaper i Kristiania vokste med 100 prosent i løpet av boom-årene 1897-1899, mens antallet nyregistrerte aksjeselskaper økte totalt med 83 prosent i samme periode. Antallet gårdaksjeselskaper i byen ble mer enn fordoblet fra 21 til 54. Før 1897 var antallet private aksjeselskaper svært lavt, også i hovedstaden (Knutsen 2007 b). Mellom 1896 og 1898 ble det startet seks nye banker i Kristiania. Samtlige gikk overende i bankkrisen som fulgte krakket i formuesmarkedene i 1899. De nye bankene satset friskt på å finansiere nystartede industriselskaper og spekulasjon i aksje- og eiendomsmarkedene. Kristiania-bankene lånte ut stadig mer mot pant i aksjer, og i forbindelse med eiendomsutbyggingen ble det utstedt en økende mengde tredjeprioritetsobligasjoner. Disse ble innkjøpt med rabatt og ble mot endossement belånt i en eller annen bank, fortrinnsvis i en av de nye. Dette var således en slags junk bonds med svært høy risiko, både for endossent og for bank. Disse instrumentene var en parallell til de siste årenes sub-prime lån med høy kredittrisiko. Men vinteren 1898-99 snudde konjunkturene. Utover i 1899 økte rentenivået, pengemarkedet strammet til og boblene i formuesmarkedene sprakk, noe som bidro til å akselerere antallet konkurser og banktap. En rekke eiendomsselskaper og gårdeiere gikk overende, og eiendomsprisene falt kraftig. Arbeidsløsheten vokste. Forut for omslaget hadde husleiene steget sterkt, særlig i løpet av 1898 og langt over det arbeidsfolk hadde råd til, tross en viss økning i lønnsnivået. Her var sitronen presset tom i 1899, eller som det heter i børskomiteens beretning for 1899: huslejen i Kristiania er i de sidste år drevet op til en urimelig højde. Sviktende betalingsevne hos grupper av arbeidsfolk som følge av konjunkturnedgang og renteøkning var en vesentlig grunn til at eiendomsboblen sprakk. Tiltak fra sentralbanken for å dempe tendensene til overoppheting i økonomien gjennom å sette opp diskontoen bidro i samme retning. Erfaringene fra Kristianiakrakket viser at endringer av spillereglene i økonomien ofte er underliggende for oppblåsing av bobler og påfølgende priskrakk. Dette kan være formelle lovendringer, slike som liberaliseringen av finansmarkedene på 1980-tallet, eller de facto liberalisering i regi av institusjonelle og organisatoriske nyskapinger slik som den kraftige veksten i aksjeselskapsformen forut for Kristiania- 8
krakket. Eksemplet viser også at strukturendringer i kredittmarkedet som nye låneformer og nye instrumenter også er viktige. Institusjonelle endringer bidrar med andre ord avgjørende til om en høykonjunktur utvikler seg frem til en myk landing eller ender opp i en bankkrise. Den amerikanske kredittkrisen Senhøstes 2006 startet det et kraftig prisfall i det amerikanske eiendomsmarkedet. Samtidig vokste antallet misligholdte boliglån dramatisk, hvorav de fleste viste seg å være såkalte sub-prime lån. Dette var lån som boliglånsbankene hadde ytt til låntagere med liten tilbakebetalingsevne og høy misligholdsrisiko. Omfanget av misligholdte lån og konstaterte utlånstap akselererte gjennom 2007, samtidig som prisfallet i eiendomsmarkedet fortsatte. Mange finansinstitusjoner kom i vansker, og flere gikk også overende. OECD har anslått de samlede tapene på sub-prime til mellom 200 og 300 milliarder USD. Pr. 21. mai i år er slike tap blant internasjonale storbanker estimert til 379 milliarder USD. 2 Ytterligere tap vil høyst sannsynlig bli avskrevet. Det har ellers vært et typisk trekk at tapspotensialet systematisk har blitt undervurdert, siden tapene på de underliggende låneporteføljene og verdipapirene utstedt mot dem begynte å akselerere. Finansinstitusjonene hadde solgt slike høyrisiko sub-prime lån som varmt hvetebrød, drevet av grådighet og en stadig sterkere optimisme om fremtidig positiv prisutvikling i eiendomsmarkedet. Men det er viktig å være klar over at problemene ikke utelukkende har vært knyttet til sub-prime lån. Dårlig- eller ingen kredittvurdering, lån med avdrags- og rentefrihet i starten osv. kan faktisk knyttes til mer enn 50 % av alle pantelån ytt i USA i perioden 2005-2007. Økende mislighold har heller ikke bare rammet sub-prime lån. Dette gjelder også såkalte alternative A- lån, dvs. lån med så store mangler i lånedokumentasjonen at de ikke kvalifiserer til prime-lån. Senhøstes 2001, i kjølvannet av den punkterte dot.com. boblen, begynte den amerikanske sentralbanken (FED) å pumpe penger inn i den amerikanske økonomien. Styringsrenten ble kuttet fra 3,5 % i august 2001 til bare 1 % midtveis i 2003. Dette forsterket pris-boomen i eiendomsmarkedet. Den inflasjonsjusterte styringsrenten var faktisk negativ i 31 måneder, fra oktober 2002 til april 2005. Lett pengepolitikk utgjør 2 http://www.bloomberg.com/apps/news?pid=20601087&sid=ak4z6c2kxs3a&refer=home 9
nemlig på ingen måte hele historien, og slett ikke starten på den. Tvert om var det slik at boligprisveksten allerede var oppe i 10 % pr. år i 2000. For de fleste informerte observatører var det alt klart våren 2000 at det bygde seg opp mot et krakk i aksjemarkedet, og mange insidere flyttet investeringene over i et nytt spekulasjonsobjekt: boligeiendom. Kraftig stigning i boligprisene var således primært et resultat av spekulasjon som oppsto før FEDs rentekutt startet. 3 Prisstigningen i det amerikanske boligmarkedet var altså formidabel frem til prisfallet satte inn. Denne prisutviklingen har blitt sammenlignet med tidligere boligmarkedsbobler forut for systemomfattende bankkriser (Reihart og Rogoff 2008). Selv sammenlignet med de såkalte 5 Big Crises, ligger prisveksten i det amerikanske boligmarkedet høyere enn gjennomsnittet for disse landene, målt fra 4 år før bankkrisen. 4 Den amerikanske eiendoms-boomen var basert på adaptive prisforventinger om at prisene bare kunne gå en vei, dvs. opp, slik vi har demonstrert var tilfelle i eiendoms-boomen før Krisitiania-krakket. Denne euforien førte til en stadig mer lettsindig utlånspraksis i boliglånsmarkedet. Etterspørselen etter boliger økte, og boligprisene steg. Dette drev prisene i det amerikanske boligmarkedet til et svært høyt nivå. Dermed ble boliglånsbankene stadig sterkere i troen på at man trygt kunne låne ut penger til kunder med lav kredittverdighet. I denne sammenhengen var det en utbredt forestilling om at dersom kunden misligholdt lånet, kunne banken likevel selge huset med gevinst. Dette gjaldt selvsagt bare så lenge prisene steg. Men etterspørselen ble mettet, og prisene begynte å falle 2006 høsten. Bankene strammet inn på lånebetingelsene da de oppdaget at tvangssalg av boliger ikke lenger dekket misligholdt gjeld. Denne tilstrammingen bidro imidlertid bare til å forsterke prisfallet i boligmarkedet. Resultatet var at boligboblen sprakk. Eiendoms-boomen ga opphav til flere finansielle innovasjoner. En av dem var overføring av risiko ved hjelp av verdipapirisering (securitization). I henhold til en enkel definisjon kan vi si at verdipapirisering består i å selge en låneportefølje eller fordringsmasse til et kredittforetak eller et annet særskilt finansforetak, som utsteder 3 R.J. Shiller (2008): Bubble Trouble, http://www.projectsyndicate.org/print_commentary/shiller53/english (kons. 28.01.08); jfr. også S&P/Case-Shiller boligprisindeks: http://www2.standardandpoors.com/spf/pdf/index/cshomeprice_release_032544.pdf (kons. 20.05.08) 4 The 5 Big Crises er i dette tilfellet Spania (1977), Norge (1987), Finland (1991), Sverige (1991) og Japan (1992). Tallet i parantes angir startåret for bankkrisen. 10
obligasjoner eller andre gjeldsbærende instrumenter i markedet for å finansiere kjøpet av denne fordringsmassen. Alle formuesgoder kan verdipapiriseres forutsatt at de er forbundet med kontantstrømmer. Verdipapirisering kalles også for strukturert finans, og vi skiller mellom to hovedgrupper av slike verdipapirer. Verdipapiriserte pantelån (mortgages) kalles for MBS (mortgage backed securities), mens verdipapirer som er basert på andre typer lån og fordringer betegnes asset-backed securities (ABS). Strukturert finans startet i beskjedent omfang i USA på begynnelsen av 1970-tallet. Den offentlige Government National Mortgage Association (GNMA), også kalt Ginnie Mae, var først ute med å selge MBS-er i 1970. Ginnie Mae ble raskt fulgt av de store, private boliglånsbankene Fannie Mae og Freddie Mac i virksomheten for å etablere et annenhåndsmarked for pantobligasjoner. De første ABS-ene ble markedsført fra midten av 1980-tallet. For å starte opp en verdipapiriseringsprosess etablerer banken en (non-bank) institusjon. Et slikt spesialforetak blir gjerne kalt et special purpose vehicle (SPV) og er juridisk atskilt fra banken. Banken selger sine fordringer til spesialforetaket, og finansierer kjøpet av porteføljen med utstedelse av obligasjoner. En underwriter kjøper obligasjonene for kontanter, for deretter å selge verdipapirene til investorer. Vanligvis er underwriter en investeringsbank. Det er viktig å være klar over at spesialforetakene (SPV) ikke er underlagt finansielt tilsyn i USA, ettersom dette dreier seg om et non-bank foretak. Før teknikken med strukturert finans fikk sitt gjennombrudd, holdt bankene vanligvis sine utlån herunder pantelån på egne bøker, dvs. for egen regning og risiko. Men det skjedde en endring i kjølvannet av Savings & Loans krisen i USA på 1980-tallet, da mer enn 1000 S&L banker gikk overende. 5 Bankkrisen i 1984 var også forbundet med en forutgående eiendoms-boom og oppblåsing av en prisboble i eiendomsmarkedet. Mange banker som tilbød pantelån, ble en drivkraft i denne utviklingen gjennom lettsindig utlånspraksis. Boblen brast og i kjølvannet av boligkrakket fikk amerikansk økonomi en alvorlig bankkrise, med påfølgende kredittrasjonering og kreditt-skvis, som bidro til resesjonen i 1990-1991. Produksjonen av nye boliger ble halvert mellom 1986 og 1991. Innovative aktører i finanssektoren mente at verdipapirisering ville bidra til å redusere den systemrisikoen som hadde medført spreding av en omfattende krise blant Savings & Loans bankene 5 http://www.fdic.gov/bank/analytical/banking/2000dec/brv13n2_2.pdf 11
og andre banker. Fra å være et nærmest ikke eksisterende forretningsområde på begynnelsen av 1970-tallet utviklet strukturert finans seg til et forretningsområde som omfattet utestående verdipapirer for nærmere 7 000 milliarder US dollar i 2003 og over 8000 US dollar ved utgangen av 2005. Det er to trekk som er viktige å rette oppmerksomheten mot når vi analyserer den nåværende amerikanske kredittkrisen og dens spredning internasjonalt. For det første har størstedelen av sub-prime lån på det amerikanske markedet blitt solgt gjennom låneformidlere, og lånene har i stor grad blitt ytt av pantelånsbanker (mortgage banks). Disse baserer ikke virksomheten på innskudd, men henter inn kapital fra obligasjonsutstedende boliglånsinstitusjoner som Fannie Mae, Freddie Mac eller andre store obligasjonsutstedende kredittforetak. Verken låneformidlerne eller långiverne har vært underlagt det føderale tilsynet i USA. Det andre hovedpoenget å merke seg er verdipapiriseringen. Den samlede amerikanske boliglånsmassen ultimo 2007 beløp seg til over 10 000 milliarder USD, hvorav nærmere 60 prosent er verdipapiriserte. Det er videre anslått at 850 milliarder USD av de verdipapiriserte boliglånene er sub-prime, dvs. rundt 60 prosent av totale sub-prime lån i USAs boliglånsmarked. Gjennom verdipapiriseringsprosessen kvittet utlånsbankene seg med kredittrisiko, som ble overført til kjøperne av verdipapirer med pant i boliglån av ymse kvalitet. Slik tjente de store penger på formidlingsprovisjoner, uten å bære kredittrisiko. Desto større volum av boliglån, jo større kurtasjeinntekter til låneformidlerne. Det samme var tilfelle for bankene som pakket disse lånene til MBS-er. Deretter har investeringsbanker tjent store penger på å dele opp pakkene i transjer eller grupper av verdipapirer og utstede blant annet såkalte CDO-er, som er en forkortelse for collateralized debt obligations. Disse CDO-ene har hatt ulik prioritet i forhold til kontantstrøm og sikkerhet, og har blitt tildelt ulike ratinger av ratingselskapene. Disse sto imidlertid midt oppe i åpenbare rollekonflikter, blant annet gjennom å motta provisjoner fra selgerne av slike produkter. Det har altså vært en kjede av aktører som har hatt betydelige profittforventninger og sterke incentiver til å øke boliglånsvolumene. Under adaptive og euforiske prisforventninger om vedvarende prisoppgang i boligmarkedet og fjerning av kredittrisiko ved hjelp av verdipapirisering, ble det blåst opp en prisboble i det amerikanske eiendomsmarkedet. Slike komplekse, strukturerte produkter som jeg har beskrevet i det foregående, har blitt solgt til så vel amerikanske investorer som til investorer 12
internasjonalt. Det var slike produkter som eksempelvis norske kommuner kjøpte fra Citibank gjennom daværende Terra Securities. Verdipapirisering av store volumer boliglån samt utstedelse og salg av verdipapirer med pant i de underliggende lånene har eksportert og pulverisert kredittrisikoen. Dette har resultert i økt systemrisiko i USA og i en rekke andre land. Dette har ført til økt usikkerhet hos de internasjonale bankene om hvor store tap som reelt skjuler seg i sub-prime eksponeringer, og hvordan disse eksponeringene reelt fordeler seg. Slik usikkerhet har særlig gjort seg gjeldende i interbankmarkedene, og har gjort bankene motvillige til å låne til hverandre. Dette resulterte i kraftig kredittrasjonering og kreditt-skvis i så vel det amerikanske som det internasjonale kapitalmarkedet. Spekulativ vekst i det amerikanske boligmarkedet ble altså utløst og stimulert av sterk de facto liberalisering, nye uregulerte non-bank finansielle institusjoner har forsterket denne utviklingen, samtidig som disse i kombinasjon med nye instrumenter har bidratt til ø øke systemrisikoen i USA og internasjonalt. Myndighetene har på sin side tillatt lettsindige utlån av høyrisiko boliglån. Sammenfatning og vurdering Artikkelen har argumentert for at grunnlaget for bankkriser legges under oppgangsfasen i en konjunktursyklus. Men det er ikke slik at alle høykonjunkturer ender i en finansiell krise. Alle bankkriser er imidlertid forbundet med kredittdrevet oppblåsing av spekulative prisbobler i formuesmarkedene. Resultatet er uhåndterlig høy kredittrisiko i bankene, og kraftig gjeldsoppbygging med tilhørende høy finansiell sårbarhet i ikke-finansiell sektor. Slike bobler sprekker når konjunkturene snur. Hvis prisveksten har gått høyt nok, næringslivets og/eller husholdningenes gjeldsbelastning er høy og finanssystemet er fylt med systemrisiko, så kan kollaps i en finansinstitusjon bre seg til store deler av eller hele det finansielle systemet, nasjonalt og internasjonalt. Det er som regel en kombinasjon av eksogene sjokk og institusjonelle endringer i form av liberalisering som leder til slike boom-bust sekvenser som forårsaker bankkriser. De institusjonelle endringene kan være formelle, de jure, slik som dereguleringen av finansmarkedene på 1970- og 1980- tallet. Eller de kan være de facto liberaliseringer, slik som analysen av Kristiania-krakket eller som analysen av den nåværende sub-prime krisen i USA viser. Eksogene sjokk kan dreie seg om kriger, teknologiske innovasjoner som kommersialiseres og åpner for nye 13
profittmuligheter osv. Men det må også nevnes at enkelte forskere har forsøkt å endogenisere boom-bust sekvensene. Dette gjelder økonomer som Hyman Minsky og det gjelder forskere som opererer innenfor paradigmer basert på evolusjonær økonomi eller institusjonell analyse. Jeg har ikke drøftet virkningene av asymmetrisk informasjon i denne artikkelen. Problemer med informasjonsskjevhet har utvilsomt bidratt til å forsterke problemene i for eksempel den nåværende amerikanske og internasjonale kredittkrisen. Men det er ikke problemer knyttet til informasjonsskjevhet som primært har drevet frem spekulasjonsboblene, som har generert overoptimisme, flokkmentalitet og overdreven vilje til å påta seg for stor gjeld og risiko osv. Det er som analysen har vist kombinasjonen av politiske styringsmekanismer, makroøkonomiske og finansielle ubalanser, markedspsykologi og fortolkningen av nye spilleregler, som leder frem til bankkriser. Det er med andre ord en kompleks blanding av faktorer som leder til bankkriser, og som gjør det umulig å forutsi dem. Dette underbygges også av det historiske faktum at alle finanskriser har unike trekk. Men det er likevel mulig å finne generelle mønstre som avdekker slående likheter når vi sammenligner krisene. Det er derfor vi trenger en tverr-vitenskapelig tilnærming. Det er slik forskning som kan lære oss å identifisere kjennetegn på kriser i anmarsj, og skissere regulatoriske tiltak, som kan bidra til å gjøre de negative virkningene av finanskriser minst mulige. Referanser Dow, J. (2000), "What is Systemic Risk? Moral Hazard, Initial Shocks, and Propagation", in Monetary and Economic Studies, December 2000. Eitrheim, Ø., J.T. Klovland og J.F. Qvigstad (eds. 2004), Historical Monetary Statistics 1819-2003, Oslo: Norges Bank, Occasional Papers No. 35 Kaminsky, G. L. and C. M. Reinhart (1999): The Twin Crises: The Causes of Banking and Balance of Payments Problems. American Economic Review Vol. 89: 473-500 Kindleberger, C.P. (1989): Manias, Panics and Crashes. A History of Financial Crises, London: MacMillan Knutsen (2007 a): Staten og kapitalen i det 20. århundre Regulering, kriser og endring i det norske finanssystemet 1900-2005, Acta Humaniora No. 287, Oslo: UniPub; Knutsen, S (2007 b): Kristianiakrisen 1899: En revurdering av den historiske litteraturens årsaksforklaringer, Prøveforelesning over selvvalgt emne for Dr. philos. graden, UiO, 26.04.07 14
Knutsen, S. og H. Sjögren (2008): Institutional Clash and Financial Fragility. An Evolutionary Model of Nordic Banking Crises 1850-2000 (manus under publisering) North, D.C. (1990): Institutions, Institutional Change and Economic Performance, Cambridge: Cambridge University Press. Rygg, N. (1954): Norges Banks historie, bnd. II, Oslo: Norges Bank Reinhart, C.M. og K.S. Rogoff (5 febr. 2008): Is the 2007 U.S. Sub-Prime Financial Crisis so Different?An International Historical Comparison, (upubl. Paper) 15