Månedsrapport Holberg Norge Juni 2015

1 Månedsrapport Holberg Norge Juni 2015

Historisk avkastning Holberg Norge Juni 2015 Siste år Siste 3 år Siste 5 år Siden oppstart Avkastning (%) -5,2 5,6 4,9 9,5 5,1 9,0 Avk. referanseindeks (%) -2,2 8,0 11,0 16,4 14,1 8,0 Volatilitet % 9,5 16,1 21,8 Sharpe ratio 0,9 0,2 0,3 Aktiv andel (%) 63 2 Alle avkastningstall utover ett år er vist som årlig geometrisk avkastning. Alle volatilitetstall er annualisert og beregnet ut fra månedlige observasjoner. Aktiv andel uttrykker hvor stor del av porteføljen som ikke inngår i referanseindeksen.

Fondskommentar Holberg Norge ga en avkastning på -5,2 % i mai. Første halvår endte med en oppgang på 5,6 %. Siden oppstart i desember 2000 har Holberg Norge gitt en årlig avkastning på 9,0 % og en årlig meravkastning i forhold til sin referanseindeks på 1,0 %. I løpet av juni har vi foretatt følgende større endringer i porteføljen: Vi deltok i den rettede emisjonen i seismikkselskapet Spectrum. Selskapet kjøpte multiklientbiblioteket til Fugro og finansierte dette med en kombinasjon av egenkapital og bankgjeld. Oppkjøpet gir selskapet en sterk posisjon innenfor 2D seismikk og bedre geografisk balanse i sitt samlede bibliotek. Vi tegnet aksjer i Europris i forbindelse med børsintroduksjonen. Med sine vel 220 butikker i Norge fremstår selskapet som en ledende lavprisaktør i et marked som vokser ut fra en god base. Vi er en aktiv, langsiktig aksjeplukker som fokuserer på bedriftenes verdiskapning over tid, uavhengig av størrelse. En slik aktiv forvaltning vil innebære avvik fra referanseindeksen. Holberg Norges investeringer har en snitt holdetid på ca. fire år basert på fondets omløpshastighet. Med langsiktig fokus mener vi å ha en fordel, dvs. tidsarbitrasje, mot markedet, som vi opplever har vesentlig kortere tidshorisont. Over tid følger kursutviklingen inntjeningen til selskapene. Med et langsiktig fokus har vi tid til å vente på at verdiskapingen blir reflektert i aksjekursene. Kjerneporteføljen består av 38 børsnoterte selskaper med en P/E for 2015 på 12,9 og 2016 på 10,8 basert på konsensusestimater. Oslo Børs har fått en positiv start på året med en avkastning på 8,0 % målt ved fondsindeksen. Verdsettelsen av aksjer på Oslo Børs ligger litt i overkant av det langsiktige gjennomsnittet. I lys av den lave risikofrie renten virker ikke aksjer vi ser på høyt verdsatt. Ellers er vi opptatt av de indirekte effektene av oppbremsing og nedgang i aktiviteten i energisektoren. Det er komplisert å se alle konsekvensene, men vi må ha et våkent blikk for at en del selskaper er betydelig eksponert mot dette. Vi er derfor forsiktig med oljerelaterte investeringer. 3

Fondskommentar/selskapskommentarer Stolt-Nielsen (1,9% av fondet) rapporterte 2. kvartals resultat som var noe bedre enn det aktørene samlet hadde forventet. Vi registrerer at det er fra skipenes drift at vi ser forbedringer, mens terminalvirksomheten og tankcontainerdivisjonen leverer som forventet. Her, som i mange andre segmenter innenfor shipping, er det mange skip i ordre. Vi mener imidlertid at de etablerte aktørene har en fordel og at Stolt-Nielsen fremstår som en av de sterkeste aktørene med moderat verdsettelse. Selvaag Bolig (3,3% av fondet) rapporterer om salg av boliger som ligger rundt 1000 enheter på årlig basis med en salgsverdi på rundt 3,5 milliarder kroner. Selskapets kapitallette modell, gode risikostyring og utbyttepolitikk gjør at vi fortsatt liker aksjen. Verdi av solgte boliger siste 12 mnd. Bagder Explorer (0,5% av fondet) har undertegnet avtale med Statoil som partner i forbindelse med fullføringen av prosjektet som skal føre frem til endelig kommersialisering av boreenheten. Det arbeides med flere andre oljeselskaper for å sikre industriell støtte til dette. Dette vil ta selskapet til kommersiell drift av en boreenhet som reelt kan senke kostnadene i forbindelse med å kartlegge hydrokarboner under havbunnen. Eam Solar (0,9% av fondet) står midt oppe i forhandlinger rundt solparkene som de har kjøpt i Italia. Her er det kompliserte juridiske prosesser som har dratt ut i tid. Selskapet ser for seg en avklaring på vesentlige områder i løpet av andre halvår. Q-free (1,5% av fondet) har inngått en treårs avtale med Vinci Park som har 3900 parkeringsanlegg i Europa. Selskapet skal levere styringssystem til et antall anlegg i året. Dette er et område hvor selskapet har forventninger om betydelig vekst i årene som kommer og representerer et nytt område med inntjeningsutjevnende egenskaper for bedriften. Subsea 7 (2,8% av fondet). Vi møtte selskapet i London med fokus på driften av selskapet. De gir inntrykk av et krevende marked hvor de vil fortsette å tilpasse kapasiteten. Dette kan bety at et antall skip som er innleid fra andre aktører blir tilbakelevert i løpet av det neste året. Bakkafrost (5,4% av fondet) begynner å levere kvartalsvise data for slaktevolum. Tallene for 2. kvartal viser en vekst på ca 30% i forhold til samme kvartal i fjor. Selskapet fortsetter å vokse i et attraktivt marked for atlantisk laks. 4

Nytt selskap i porteføljen Selskapsbeskrivelse Norges største tilbudskjede målt i salg Åpnet sin første butikk i Sandnes i 1992 I 2014 ble butikk nr. 220 åpnet i Norge Tilbyr et bredt sortimentutvalg innen 12 ulike kategorier Hovedkvarter i Fredrikstad Børsnotert i juni 2015 Høy kapitalavkastning Overbevisende vekstutsikter Ledelsestillit Bransjeattraktivitet Eierfokus Regnværsbeskyttelse Grådig billig 5 Vårt investeringsgrunnlag: Robust lavpriskonsept med etablert posisjon God vekst gjennom eksisterende butikker og etablering av et antall nye hvert år Høyt priset med en kapitallett modell

Nytt selskap i porteføljen Selskapsbeskrivelse Seismikkselskap notert på Oslo Børs Spectrum eier bibliotek av seismiske data, kundene deres er oljeselskaper. Selskapet eier ikke båter og samler inn data gjennom innleie av båter på korte kontrakter. Forholdsvis ungt selskap hvor adm. direktør Rune Eng ble tilsett i 2010 og sammen med styreleder Glen Rødland utviklet strategien for selskapet. Høy kapitalavkastning Overbevisende vekstutsikter Ledelsestillit Bransjeattraktivitet Eierfokus Regnværsbeskyttelse Grådig billig Ledelsen har mye aksjer og selskapet har en kapitallett modell Spectrum kjøpte i juni multiklientbiblioteket til Fugro for USD115 mill. I forbindelse med dette gjorde selskapet en emisjon hvor vi deltok. Vi liker at Spectrum kjøper nå med det svake markedet for oljeservice. Ledelsen i Spectrum har over tid evnet å skape aksjonærverdier og sitter i samme båt som aksjonærene. Glen Rødland har 2,5 mill. aksjer i og Rune Eng over 3 mill. gjennom opsjoner og aksjer. Selskapet har generert en egenkapitalavkastning på over 20% og med sin kapitallette modell kan de strupe investeringene i dårlige tider. Vårt investeringsgrunnlag Kapitallett modell Dyktig ledelse med sterkt eierfokus Attraktivt priset 25% 20% 15% 10% 5% 0% Egenkapitalavkastning 22% 21% 22% 18% 2011 2012 2013 2014 6

10 største investeringer (1-5) Selskap Andel Kommentarer 5,4% 5,3% 5,3% Bakkafrost er en fullintegrert lakseoppdretter basert på Færøyene. Selskapet er en lavkostnadsprodusent av laks med høyeste kvalitet. Dette oppnås ved strenge kontrollregimer for biologi på Færøyene, samt bruk av marint for. Selskapet har en stor andel videreforedling, samt en sterk posisjon mot luksusmarkedene i USA, Taiwan og Kina. Investeringsgrunnlag; Kostnadsleder og biologisk og geografisk fortrinn. Vertikalt integrert. Langsiktig voksende marked. Yara International er en norsk gjødselprodusent. Selskapet produserer, distribuerer, og selger nitrogenbasert mineralgjødsel og relaterte produkter. Selskapet distribuerer og selger også fosfat og Potash basert mineralgjødsel. Investeringsgrunnlag: God drift. Sterk balanse. Integrert aktør: Sterk markedsposisjon. Telenor er Norges ledende telekommunikasjonsselskap med sterke posisjoner internasjonalt, med over 150 million kunder. Telenor har vært dyktige på utrulling av høyhastighets nettverk, samtidig som de har god kostnadskontroll. Høy lønnsomhet i den norske delen av virksomheten. Investeringsgrunnlag: Stabil kontantstrøm, sterk balanse, Stabile utbytter 5,2% Norges ledende bank og finanskonsern. Norge og Norden som region står på et sterkt økonomisk fundament relativt til andre regioner av Europa. Vi mener DNB vil klare seg godt i forhold til andre banker. Banken er følsom for utlånstap og endringer i rentemarkedene og tilbakeslag i norsk økonomi. Investeringsgrunnlag; Gode rentemarginer. Attraktivt priset. Sterk posisjon i primærmarkedet. 5,1% Fullintegrert fiskeriselskap med fiskerettigheter i Peru, Chile og Norge. Selskapet er også majoritetseier i Lerøy Seafood og Pelagia. Lerøy Seafood er Norges største distributør av sjømat. Austevoll Seafood kontrollerer marint protein og marine oljer fra hav til matfatet, noe som bidrar til god kunnskap om et næringsriktig tilbud til sine kunder. Investeringsgrunnlag: Marginpotensial på oppdrett. Godt distribusjonsnettverk. Undervurderte eierandeler i pelagiske markeder. Potensial i konsolidering av pelagisk industri rundt Nordsjøen. 7

10 største investeringer (6-10) Selskap Andel Kommentarer 4,8% 4,3% 3,3% 3,2% 3,2% Norsk Hydro er en global aluminiumsprodusent med produksjon, salg og handel gjennom hele verdikjeden. Fra Bauxitt, Alumina og energiproduksjon til produksjon av primær aluminium og rullede aluminiumsplater og resirkulert aluminium, i tillegg til bearbeidet aluminium til flere industrier. Investeringsgrunnlag: Lavt på kostnadskurven og gjør løpende tiltak for å senke denne. Selskapet har en relativt og absolutt sterk balanse. Attraktivt verdsatt. Ekornes er en norsk lenestolprodusent med merkevarene Stressless, Svane og Ekornes. Selskapet selger produktene globalt og produserer ved en fjordarm på Sunnmøre. Produksjonen er automatisert og foretas på bestilling. Valutaeksponeringen sikres opptil tre år frem i tid. Selskapet har netto kontantposisjon, en flott utbyttepolitikk og har over tid hatt en avkastning på investert kapital på over 20%. Råvarekostnader er en risikofaktor. Investeringsgrunnlag: Sterk merkevare. Innovative. Sterk balanse. Moderat priset. Norsk eiendomsutvikler med lang historikk. Største aksjonær er Selvaag-familien (54%). Planlegger og bygger eiendom ved å leie inn entreprenører og har en lav kostnadsbase med kun 90 ansatte. Har levert høye resultatmarginer etter at selskapet ble notert på Oslo Børs i 2012. Investeringsgrunnlag: Kostnadsledende. Skalerbar forretningsmodell. Har solgt en høy andel av enheter under bygging. Attraktivt verdsatt. Utbytte to ganger i året. Norsk spesialcellulose produsent basert i Sarpsborg. Selskapet har en integrert produksjonsprosess hvor de bruker «hele» tømmeret til produksjon av høy-verdi spesialcellulose. Produktene er et bredt spekter fra styrke i betong, vanilje i Yoghurt, mykningsmiddel i dressinger og sauser, til sigarett filter og bleier. Investeringsgrunnlag: Produsent av høy ende produkt av lavkost råvare, miljøvennlig, Sterk R&D avdeling. Erfaren ledelse. Lang stabil kontantstrøm. Evner å øke prisen på produktet uten volum fall. Kostnader i NOK, inntekter i EUR/USD. Et globalt ledende selskap innenfor cruise ferie markedet. Driver under flere ulike merkenavn 40 skip med noen av de mest kjente produkter i ulike prisklasser og geografier. Vil bygge 8 nye skip frem til 2018. Samlet gir det et bredt produkt med attraktive karakteristika. 8 Investeringsgrunnlag: Sterke merkenavn, anerkjent produkt med høy verdi, bedret lønnsomhet, økt utbytte.

Porteføljesammensetning Kontanter 1% Utilities IT 1% 5% Telekom 5% Energi 11% Finans 12% Helsevern 11% BRANSJE- SAMMENSETNING Materialer 13% Industri 14% Konsum 12% Forbruksvarer 13% 9

Porteføljesammensetning (eks. unoterte selskaper og kontanter) Store selskaper (markedsverdi > kr. 10 mrd) 40 % av fondet Mellomstore og små selskaper (markedsverdi under kr. 10 mrd.) 60 % av fondet 10

Nøkkeltall for fondets 20 største investeringer Andel P/E P/E P/B ROE fond 2015E 2016E siste 2015E 1 Bakkafrost 5,4 % 12,4 11,6 4,1 30,1 % 2 Yara International 5,3 % 11,0 11,1 1,7 13,9 % 3 Telenor 5,3 % 17,3 15,4 3,8 22,8 % 4 DnB ASA 5,2 % 10,2 10,1 1,2 12,7 % 5 Austevoll Seafood 5,1 % 8,5 6,0 1,0 9,8 % 6 Norsk Hydro 4,8 % 11,8 10,8 0,9 7,2 % 7 Ekornes 4,2 % 10,8 9,8 2,4 19,2 % 8 Selvaag Bolig 3,3 % 8,3 7,6 1,0 11,2 % 9 Borregaard 3,2 % 12,7 10,6 2,7 18,6 % 10 Royal Caribbean Cruises 3,2 % 17,4 13,8 2,2 11,9 % 11 Europris ASA 3,2 % - - - - 12 Subsea 7 2,8 % 8,4 14,1 0,6 6,8 % 13 Spectral Medical 2,5 % - - 22,4-14 Kongsberg Gruppen 2,4 % 14,3 13,7 2,7 18,6 % 15 Opera Software 2,4 % 24,2 14,4 3,5 8,6 % 16 Sundal Collier Holding 2,3 % 15,5 15,5 2,3 19,3 % 17 Weifa ASA 2,2 % 30,8 24,7 1,1 4,5 % 18 Wilh. Wilhelmsen ASA 2,2 % 6,5 5,7 0,8 11,7 % 19 Entra ASA 2,1 % 16,2 17,2 1,6 14,0 % 20 Det Norske Oljeselskap 2,1 % 11,8 8,4 2,1 13,2 % Topp 20 69,2 % Portefølje vektet snitt 100 % 12,9 10,8 1,4 10,9 % 11 Kilde: Data hentet fra Bloomberg P/E: Price/Earnings. Aksjekurs i forhold til inntjening pr. aksje (EPS nyttet er justert EPS) P/B: Price/Book. Markedsverdi i forhold til bokført egenkapital ROE: Return on equity. Avkastning på bokført egenkapital

Historisk avkastning 12 Alle avkastningstall er fratrukket forvaltningskostnader.

Største bidragsytere til fondets avkastning siste 12 måneder Bakkafrost Yara International Hurtigruten ASA Spectral Medical DnB ASA EAM Solar Prosafe Subsea 7 Siem Offshore Deep Sea Supply -25 000 000-15 000 000-5 000 000 5 000 000 15 000 000 25 000 000 kroner 13

Jaktloven Aktive forvaltere Vi er aktive forvaltere med en målsetting om å skape høyest mulig risikojustert avkastning over tid i forhold til det enkelte fonds investeringsunivers. Vi er indeksuavhengige i sammensetningen av våre porteføljer. Vi har konsentrerte porteføljer der hvert selskaps porteføljevekt er meningsfull og disiplinerende. Risiko søkes redusert gjennom selskapsmessig, sektormessig og geografisk diversifisering. Langsiktighet Vi har en langsiktig tilnærming til våre investeringer ut i fra bevisstheten om at verdiskapningen i bedriftene skjer over flere år. Selskapsfokus Vårt fokus er primært rettet mot selskaper gjennom egne analysemodeller, bedriftsbesøk og krysspeiling. Vi er skeptisk til prognostisering av makroøkonomisk utvikling og aksjemarkedets kortsiktige bevegelser. 14

Jakten på det gode selskap Jaktregler Høy kapitalavkastning Overbevisende vekstutsikter Ledelsestillit Bransjeattraktivitet Eierfokus Regnværsbeskyttelse Grådig billig 15

Vårt jaktlag ansvarlig forvalter Holberg Norge Holberg Norden Holberg Global Holberg OMF Holberg Triton Holberg Rurik Holberg Likviditet 20 Holberg Likviditet Holberg Kreditt 16

Kontaktinformasjon og forbehold Lars Hilles gate 19 5008 BERGEN Tlf: 55 21 20 00 E-post: post@holbergfondene.no www.holbergfondene.no Vasagatan 15-17 111 20 STOCKHOLM Tlf: 0721 87 3000 E-post: post@holbergfonder.se www.holbergfonder.se Historisk avkastning i våre fond er ingen garanti for framtidig avkastning. Framtidig avkastning vil bl.a. avhenge av markedsutviklingen, våre forvalteres dyktighet, fondets risiko, samt kostnader ved tegning, forvaltning og innløsning. Avkastningen i våre fond kan bli negativ som følge av kurstap. 17