Kapitalstruktur Investeringsanalyse gjennomført, investering lønnsom. Men hvordan skal investeringen gjennomføres? Eller: hvordan skaffe kapital til næringslivet? Gjeld vs egenkapital Bank vs aksjemarked Nilssen (1995) informasjonsproblemer NOU 2018:5 Kapital i omstillingens tid skatt ECON2500 Vår 2018 Tore Nilssen: Kapitalstruktur Slide 1
Hva er den viktigste kilden til finansiering? Bruke av tilbakeholdt overskudd Ta opp banklån Utstede aksjer Det motsatte av tilbakebetalt overskudd: utbytte. ECON2500 Vår 2018 Tore Nilssen: Kapitalstruktur Slide 2
Men spiller det noen rolle om prosjektet finansieres med gjeld eller egenkapital? Nei, ikke i et perfekt kapitalmarked Modigliani-Miller-teoremet o Modigliani & Miller 1958. o Franco Modigliani (1918-2003), Nobel-prisen 1985. o Merton Miller (1920-2000), Nobel-prisen 1990. Følger fra teorien for investeringsanalyse (B&D kap 3) Loven om én pris o Alle identiske investeringsmuligheter har samme pris. Nåverdien av å investere i et verdipapir er lik 0 o NPV = PV(fremtidige kontantstrømmer) Pris = 0 Separasjonsprinsippet o Investeringer kan separeres fra hvordan de skal finansieres. ECON2500 Vår 2018 Tore Nilssen: Kapitalstruktur Slide 3
Eksempel Du starter en bedrift for å gjennomføre et prosjekt. Men hvordan finansiere bedriften? Risikofri rente: 5%. Risikopremie: 10% Begge utfall like sannsynlige. ½ (1400) + ½(900) = 1150. $1150 NPV $800 $800 $1000 $200. 1.15 ECON2500 Vår 2018 Tore Nilssen: Kapitalstruktur Slide 4
Finansiering kun med egenkapital Unlevered equity $1150 PV (equity cash flows) $1000 1.15 Du kan selge aksjer for 1000, betale investeringen til 800, og beholde 200 i profitt. Forventet avkastning for aksje-eierne: ½ (40%) + ½( 10%) = 15%. ECON2500 Vår 2018 Tore Nilssen: Kapitalstruktur Slide 5
Finansiering med blanding av egenkapital og gjeld Levered equity Leverage = gjeldsgrad. (Lever = vektstang) Du låner 500, resten finansieres ved å utstede aksjer. Gjelden er risikofri i dette tilfellet. Gjeldshaverne krever 500 x 1.05 = 525 neste år. ECON2500 Vår 2018 Tore Nilssen: Kapitalstruktur Slide 6
Hva er verdien av egenkapitalen? I et perfekt kapitalmarked gjelder loven om én pris. Verdien av prosjektet, dvs av bedriften, kan ikke påvirkes av finanseringen. Så i vårt eksempel er nåverdien av forventet kontantstrøm lik 1000, uavhengig av gjeldsgrad. Det betyr i dette eksempelet at verdien av egenkapitalen på tidspunkt 0 er 500. Men avkastningen av egenkapitalen påvirkes av gjeldsgraden siden gjelden er sikker. Den sikre gjelden gjør verdien av aksjene mer usikker. Og da øker avkastningen. ECON2500 Vår 2018 Tore Nilssen: Kapitalstruktur Slide 7
Perfekte kapitalmarkeder Verdipapirer handles til priser lik deres forventede fremtidige kontantstrøm. Ingen skatter, transaksjonskostnader eller utstedelseskostnader knyttet til omsetning av verdipapirer. Bedriftenes finansieringsbeslutninger påvirker ikke kontantstrømmene som investeringene skaper, og de gir heller ingen informasjon om dem. ECON2500 Vår 2018 Tore Nilssen: Kapitalstruktur Slide 8
Modigliani-Miller Loven om én pris o Samlet utbetaling til alle investorer er lik verdien av kontantstrømmen når det ikke er noen skatter, transaksjonskostnader, etc. Separasjonsprinsippet: Beslutningen om å investere i et prosjekt kan gjøres uavhengig av beslutningen om hvordan finansiere investeringen. o Nåverdien av å investere i et verdipapir er 0. MM I o I et perfekt kapitalmarked er totalverdien av en bedrifts verdipapirer lik verdien av kontantstrømmene som bedriften skaper, og påvirkes ikke av hvordan bedriften er finansiert. Gjeldsfinansiert rekapitalisering Økning av gjeldsgraden Først: utsted et lån. Bruk pengene fra lånet til å tilbakekjøpe aksjer. Resultatet er den samme bedriften, med en større gjeldsgrad. ECON2500 Vår 2018 Tore Nilssen: Kapitalstruktur Slide 9
Tilbakekjøp ikke et marginalt fenomen ECON2500 Vår 2018 Tore Nilssen: Kapitalstruktur Slide 10
Egenkapitalkostnad MM II E + D = U = A E = markedsverdien av egenkapitalen D = markedsverdien av gjelden U = markedsverdien av egenkapitalen i bedriften uten gjeld A = markedsverdien av bedriftens eiendeler ECON2500 Vår 2018 Tore Nilssen: Kapitalstruktur Slide 11
Hvis jeg egentlig ikke ønsker å investere i en bedrift uten gjeld, kan jeg selv låne før jeg investerer. o Homemade leverage Da kan jeg replikere kontantstrømmen til en bedrift med både gjeld og egenkapital. Dermed følger det av loven om én pris: E D R R R E D E D E D U R E, R D, R U = avkastning på hhv. egenkapital og gjeld i bedriften med gjeld, og avkastning på egenkapital i bedriften uten gjeld. o Om jeg investerer i bedriften med gjeld, eller uten gjeld og så replikerer, går ut på ett. ECON2500 Vår 2018 Tore Nilssen: Kapitalstruktur Slide 12
Eller: RE RU D ( RU RD ) E Risk without leverage Additional risk due to leverage Dette må gjelde for forventede avkastninger også. Da blir egenkapitalkostnaden i bedriften lik re ru D ( ru rd ) E r E, r D, r U = forventede avkastninger MM II: Jo mer gjeld, jo større må avkastningen på egenkapitalen være. ECON2500 Vår 2018 Tore Nilssen: Kapitalstruktur Slide 13
Weighted Average Cost of Capital WACC WACC = r U r wacc Fraction of Firm Value Equity Fraction of Firm Value Debt Financed by Equity Cost of Capital Financed by Debt Cost of Capital E D re rd E D E D r r r wacc U A ECON2500 Vår 2018 Tore Nilssen: Kapitalstruktur Slide 14
ECON2500 Vår 2018 Tore Nilssen: Kapitalstruktur Slide 15
ECON2500 Vår 2018 Tore Nilssen: Kapitalstruktur Slide 16