Financial distress vs economic distress

Transkript

1 Konkurs Dersom bedriften går dårlig, kan den få betalingsproblemer dersom den har gjeld. Konkurs overføring av eierskap til kreditorer. o Konkurs settes i gang når en kreditor ikke får det den har krav på. Långivere Skatteetaten Dersom kapitalmarkedene er perfekte, er investorenes samlede utbytte ikke avhengig av gjeldsgrad. o Det samlede utbyttet avhenger av hvordan det går med bedriften, ikke hvordan den er finansiert. Financial distress vs economic distress ECON2500 Vår 2018 Tore Nilssen: Kapitalstruktur II Slide 1

2 Konkursprosessen Kostnader ved konkurser o Direkte kostnader Administrative kostnader Transaksjonskostnader o Indirekte kostnader Forsinkelser, uenigheter o Tap av kunder, leverandører, ansatte. Og ofte også problemer for kunder, leverandører og ansatte. o Tap av fordringer. o «Fire sales» o Betalingsproblemer for kreditorer: systemrisiko ECON2500 Vår 2018 Tore Nilssen: Kapitalstruktur II Slide 2

3 Prioriteter 1. Administrative kostnader 2. Ubetalte skatter 3. Lønn til ansatte 4. Sikret gjeld 5. Usikret gjeld, andreprioritets gjeld, etc. 6. Aksjeeiere. Gjeldssanering o USA: Chapter 11. o Beskyttelse mot konkurs mens kreditorer møtes for å unngå konkurs. Gjeldssanering versus konkurs o Er betalingsproblemene midlertidige? ECON2500 Vår 2018 Tore Nilssen: Kapitalstruktur II Slide 3

4 Konkurskostnader påvirker bedriftens verdi Først: uten konkurskostnader ECON2500 Vår 2018 Tore Nilssen: Kapitalstruktur II Slide 4

5 Dernest: med konkurskostnader, sånn at verdien av gjelden er mindre. ECON2500 Vår 2018 Tore Nilssen: Kapitalstruktur II Slide 5

6 Men: det er aksjeeierne som må betale for den lavere verdien av gjelden. ECON2500 Vår 2018 Tore Nilssen: Kapitalstruktur II Slide 6

7 Optimal gjeldsgrad Ikke interessant spørsmål når kapitalmarkedene er perfekte og det ikke finnes skatt eller betalingsproblemer.99 Sjanser for betalingsproblemer og konkurs peker i retning av EK-finansiering. Skatt peker i retning av gjeldsfinansiering i hvert fall i USA. Informasjonsproblemer Skjulte handlinger Skjult informasjon Verifiseringsproblemet ECON2500 Vår 2018 Tore Nilssen: Kapitalstruktur II Slide 7

8 Skjulte handlinger Blå strek: Gjeldshaveres utbytte Rød strek: Aksjeeieres utbytte Gjeldshavere lite interessert i å øke sjansen for gode utfall, men veldig interessert i å redusere sjansen for dårlige utfall. Aksjeeiere motsatt Gjeldshavere liker liten varians, aksjeeiere liker stor varians. o Gjeldshavere skeptiske til å ta risiko. o Aksjeeiere liker å ta risiko. ECON2500 Vår 2018 Tore Nilssen: Kapitalstruktur II Slide 8

9 Skjulte handlinger o Atferdsrisiko o «Moral hazard» Forholdet mellom bedrift og investorer er styrt av kontrakter. o Nobel-pris 2016: Bengt Holmström, Oliver Hart Skjulte handlinger gjør at det er grenser for hvilke kontrakter man kan håndheve. Inntektene til bedriften kan dokumenteres og dermed verifiseres. Men hva bedriften har gjort for å få den inntekten, er ofte ikke observerbart. Asset substitution faren for at bedriften gjennomfører et mer risikabelt prosjekt enn det gjeldshavere ville ønske. Gjeldshaverne må forlange høyere rente. Gjeld blir mer kostbar. Et argument i favør av egenkapital som finansieringskilde. Asset substitution o Fokus på en konflikt mellom bedriften og gjeldshavere som ikke kan løses gjennom kontrakter, p.g.a. skjulte handlinger. o Jensen & Meckling ECON2500 Vår 2018 Tore Nilssen: Kapitalstruktur II Slide 9

10 «Overhengende gjeld» - debt overhang. o Eksisterende gjeld griper inn i investeringsanalysen. o Inntekter fra et godt prosjekt må først betales til långiverne før eierne får noe. o Det fører til underinvestering: eierne lar være å investere i ellers lønnsomme prosjekter. o Evt: likvidering av eiendeler for å få ut verdier. Generelt skapes verdier i bedriften ved innsats. Skjulte handlinger betyr at ledelsens innsats for å få frem resultater ikke kan styres direkte av kontraktene mellom eiere og ledelse, og/eller mellom kreditorer og eiere. Fokus på en konflikt mellom eiere og ledelse i bedriften. o Slapp innsats, frynsegoder, «empire building». o «Free cash flow hypothesis» ECON2500 Vår 2018 Tore Nilssen: Kapitalstruktur II Slide 10

11 Løsninger 1. Resultatbasert avlønning: bonuser, aksjer, opsjoner. Nilssen, Opsjoner til bedriftsledere: har vi noe valg?, Søkelys på arbeidslivet 24, , Gjeld. o Ledere liker heller ikke konkurser. Ønsker å unngå betalingsproblemer. o Gjeld skaper en forpliktelse til å skape resultater. Enda bedre: gjeldsklausuler. o Et argument for gjeld fremfor egenkapital. o Men: hva hvis ledelsen har kontroll over gjeldsgrad? o Og hva hvis bankene ikke trenger klausuler? «Too big to fail» Oppsummert så langt ECON2500 Vår 2018 Tore Nilssen: Kapitalstruktur II Slide 11

12 Skjult informasjon Privat informasjon, asymmetrisk informasjon Adverse selection ugunstig utvalg. The market for lemons George Akerlof o Nobel-pris 2001 Akerlof, Spence, Stiglitz Utenforstående investorer mangler informasjon om bedriften din. Den gjeldsgraden du velger, kan gi de utenforstående informasjon. o Signalisering av privat informasjon. En aksje er en bit av kaken i både gode og dårlige tider. Hvis du vet at bedriften din er god, er du mindre interessert i å gi bort en del av kaken enn hvis du vet at den er dårlig. Å utstede aksjer kan gi informasjon om at bedriften har lav verdi. o For bedriften ville ikke ha gjort dette hvis den var god. Gjeldens verdi er mindre avhengig av den private informasjonen. o En god bedrift vil ønske å utstede gjeld, for ikke å måtte dele verdiene. o En dårlig bedrift kan også ende opp med å utstede gjeld, for å unngå å avsløre at den er dårlig. Kredittrasjonering ECON2500 Vår 2018 Tore Nilssen: Kapitalstruktur II Slide 12

13 Markedet kollapser p.g.a. privat informasjon. Hakkeordenen «Pecking order hypothesis» Tilbakeholdt overskudd bedre enn Gjeld bedre enn Egenkapital ECON2500 Vår 2018 Tore Nilssen: Kapitalstruktur II Slide 13

14 Tilbakeholdt overskudd dominerer nok en gang (BD s 615) Tidsaspektet Informasjon om bedriften samles og tas vare på av banken. Over tid vil bedriften få gjeld på bedre og bedre vilkår. Dersom banker går konkurs, går denne informasjonen om næringslivet tapt. ECON2500 Vår 2018 Tore Nilssen: Kapitalstruktur II Slide 14

15 Verifiseringsproblemet Ufullstendige kontrakter Ingen skjulte handlinger, ingen skjult informasjon. Problemet er at ingen av partene bedrift og investorer vet hva som vil skje, og at man derfor ikke kan skrive kontrakter som binder partene. Det man kan bli enige om, er hvem som skal bestemme hva som skal gjøres når man har fått mer informasjon. o Kontrollrettigheter control rights Gjeldsgrad er et virkemiddel til å oppnå en effektiv metode for fordeling av kontroll o Bedriften beholder kontroll så lenge den betaler gjelden. o Mer gjeld betyr en større sjanse for at investorene tar over. o Gunstig dersom Kreditorene er gode bedriftsledere; Det er lett å omsette bedriftens eiendeler; og/eller Konkursprosessen er effektiv. ECON2500 Vår 2018 Tore Nilssen: Kapitalstruktur II Slide 15

16 Kortsiktighet Myopia; short-termism Kvartalskapitalisme Viktig å få ut informasjon Viktig å få ut fordelaktig informasjon fort Bedriften kan velge prosjekter som gir rask inntjening, selv om det finnes andre prosjekter med høyere forventet nåverdi. Utbyttepolitikk Modigliani-Miller for utbytte: Med perfekte kapitalmarkeder spiller det ingen rolle for eierne om det betales ut utbytte, tilbakekjøpes aksjer, eller overskudd beholdes i bedriften. Signalisering med utbytte: Dersom bedriften er god, kan den bruke utbetaling av utbytte for å vise dette. o En bedrift av lav kvalitet vil trenge å tilbakeholde overskuddet for å holde kapitalkostnadene nede. ECON2500 Vår 2018 Tore Nilssen: Kapitalstruktur II Slide 16