Pe n g e r o g K r e d i t t 4 06 D e s e m b e r

Transkript

1 P e n g e r o g r e d i t t 4 6 D e e m b e r

2 Penger og reditt utgi hvert kvartal av Norge Bank, Olo Abonnement: r 5 pr. år (inkl. mva) Betilling kan foreta over Internett: norge-bank.no, under «publikaoner» eller ved henvendele til: Norge Bank, Abonnementervice Potbok 79 Sentrum 7 Olo Telefon: Telefak: E-pot: [email protected] 6 Anv.redaktør: Redakonekretær: Redakonutvalg: Svein Gedrem Jen Olav Sporatøyl Arild J. Lund, Finaniell tabilitet Gunnvald Grønvik, Finanmarkedavdelingen åre Hagelund, Økonomik avdeling Nil Tore Eide, Stab og felleteneter Bent Vale, Forkningavdelingen Steinar Selne, Norge Bank apitalforvaltning Redakonen adree: Norge Bank, Informaonekonen Bok 79 Sentrum 7 Olo Telefak: 3 64 Telefon: 3 6 Internett: De ynpunkter om fremkommer i ignerte artikler i denne publikaonen, repreenterer artikkelforfatteren egen oppfatning og kan ikke ta om uttrykk for Norge Bank tandpunkt til de forkellige pørmål. Ettertrykk med kildeangivele er tillatt. Omlag og grafik utforming: Grid Strategik Deign AS Sat og trykk: Tellu Work AS Tekten er att med ½ pkt. Time Penger og reditt trykke på miløvennlig vanemerket papir ISSN: (trykt) (online) Norge Bank adreer m.v. Potadree Telefon Telefak Hovedkontoret, Olo Potbok 79 Sentrum, 7 Olo New York 7 State Street, New York, NY London Queenberry Houe Old Burlington Street London WS 3AE, England Norge Bank Seddeltrykkeri Potbok 79 Sentrum, 7 Olo Bruk internettabonnement på Penger og reditt Penger og reditt legge ut på Norge Bank internettider ca. en uke før det kommer til abonnentene i poten. Det er mulig å betille varling med e-pot når tidkriftet er tilgengelig på web. Fra banken hemmeide ( gøre det ved å klikke på knappen «Abonnement» i topplinen og følge veiledningen der. Der kan man ogå abonnere på varling om annen informaon fra entralbanken.

3 Penger og reditt Nr.4/deember 6/årg.34 Den nøytrale realrenten Tom Bernharden og arten Gerdrup Begrepet «nøytral realrente» aoiere gerne med det nivået på realrenten om innebærer at pengepolitikken verken er ekpaniv eller kontraktiv. I artikkelen er forfatterne nærmere på hvordan den nøytrale realrenten i en liten åpen økonomi påvirke av globale forhold. Den nøytrale realrenten er uoberverbar, og beregninger av den er uikre. Den har trolig falt iden 98-tallet, blant annet om følge av lavere inflaonriikopremier. En amlet vurdering kan tili at den normalt vil ligge i et område rundt ½ 3½ proent i Norge. I den ite tiden med lave realrenter internaonalt kan det ikke utelukke at den nøytrale realrenten i Norge ogå kan ligge noe under dette. Treng vi ein nork bør? Gunnvald Grønvik Effektive verdipapirmarknader gir viktige bidrag til verdikapinga i amfunnet, og artikkelen kommenterer den ærkilde rolla til børen. Eit aktuelt pørmål for Noreg er om naonal eigarkap av børen er naudynt for å oppnå vintane, og deutan om internaonal eigarkap vil føre til nedlegging. Ein eventuell ny eigar må drive verkemda lik at ho er mint like teneleg for norke utferdarar og invetorar om før. Marknadplaen i Noreg vil difor neppe verte lagd ned ved oppkøp. Fuonar innan keda for verdipapirometnad kan ge vintar om ein endrar på ytemet for oppger av verdipapirhandelen for invetorar om handlar i fleire valutaer. 7 Boliginveteringer og boligprier Dag Henning Jacoben, ritin Solberg-Johanen og erti Haugland I artikkelen analyere utviklingen i boliginveteringene og ampillet mellom etterpørel og tilbud i boligmarkedet. Analyen indikerer at den markerte økningen i boliginveteringene iden 4 har ammenheng med lav rente og høye boligprier. Det tar tid før det amlede boligtilbudet blir tilpaet økt etterpørel. Når boligmaen over tid tilpae denne etterpørelen, vil det iolert ett bidra til lavere prier. Boligpriene kan derfor ha blitt høyere på kort ikt enn hva de vil være på noe lengre ikt. En modellbaert analye illutrerer imidlertid at boligprivekten kan lande mykt til tro for tiltramming i pengepolitikken og økt boligtilbud. Overikter og tabelldel Nytt på nett fra Norge Bank Overikt over virkemiddelbruk overfor finanintituonene Tabeller Innhold Penger og reditt 6 (årgang 34) I-II Redakonen avluttet: 5. deember 6

4 Den nøytrale realrenten Tom Bernharden, peialrådgiver, og arten Gerdrup, eniorrådgiver, begge i Pengepolitik avdeling, Norge Bank Begrepet «nøytral realrente» aoiere gerne med det nivået på realrenten om innebærer at pengepolitikken verken er ekpaniv eller kontraktiv. Vi definerer den nøytrale realrenten om det nivået på realrenten om på mellomlang ikt er konitent med et lukket produkongap. Vi er nærmere på hvordan den nøytrale realrenten i en liten åpen økonomi påvirke av globale forhold. Den nøytrale realrenten er uoberverbar, og beregninger av den er uikre. Vi preenterer ulike måter for å beregne den nøytrale realrenten. En amlet vurdering kan tili at den normalt vil ligge i et område rundt / 3 / proent i Norge. I den ite tiden med lave realrenter internaonalt kan vi ikke utelukke at den nøytrale realrenten i Norge ogå kan ligge noe under dette. Den nøytrale realrenten har trolig falt iden 98-tallet og begynnelen av 99-tallet, blant annet om følge av lavere inflaonriikopremier. 8 Innledning Det viktigte virkemiddelet i pengepolitikken er renten. Renten kan ette lik at pengepolitikken er ekpaniv, kontraktiv eller nøytral. Litt løt aoiere den nøytrale realrenten med det nivået på realrenten om gør at pengepolitikken verken er ekpaniv eller kontraktiv. Derom entralbanken ønker å timulere den økonomike aktiviteten, må renten ette lik at realrenten er lavere enn det nøytrale nivået. Derom entralbanken ønker å dempe aktiviteten, må renten ette lik at realrenten er høyere enn det nøytrale nivået. Begrepet «nøytral realrente» tammer fra den venke økonomen Wickell 3, om for rundt hundre år iden mente at det generelle prinivået ville tige eller ynke uten tan å lenge realrenten avvek fra den nøytrale. 4 Den nøytrale realrenten er imidlertid uoberverbar, og beregninger av den er uikre. Blinder (998) ier at: «... the neutral real rate of interet i difficult to etimate and impoible to know with preciion. It i therefore mot uefully thought of a a concept rather than a a number, a a way of thinking about monetary policy rather than a the bai for a mechanical rule...». Likevel er den nøytrale realrenten et viktig begrep når en vurderer innretningen av pengepolitikken. Sentralbanker må nødvendigvi ha en oppfatning av hvor ekpaniv eller kontraktiv pengepolitikken er. Det krever en vurdering av nivået på den nøytrale realrenten. Det finne flere realrentebegreper. Det er ærlig viktig å kille mellom den langiktige likevektrealrenten, den nøytrale realrenten og den faktike realrenten. Den langiktige likevektrealrenten betemme av grunnleggende forhold i økonomien, om poteniell vekt og befolkningen pareadferd. Den nøytrale realrenten betemme i tillegg av ulike fortyrreler om påvirker tilbud- og etterpøreliden i økonomien på mellomlang ikt. Den nøytrale realrenten kan avvike fra den langiktige likevektrealrenten, men vil bevege eg rundt og gå mot denne over tid. Den faktike realrenten betemme i tor grad av nivået på entralbanken tyringrente og avhenger dermed av de mål om er att for pengepolitikken og de fortyrreler økonomien utette for. Den faktike realrenten kan derfor avvike fra den nøytrale i kortere eller lengre perioder. 5 I nete avnitt drøfte den langiktige likevektrealrenten. Deretter er vi nærmere på den nøytrale realrenten og forholdet mellom de ulike realrentebegrepene. Vi drøfter ført begrepene for en lukket økonomi, men vi i avnitt 4 er nærmere på den nøytrale realrenten i en liten åpen økonomi. Frie kapitalbevegeler mellom land innebærer at renter ogå den nøytrale realrenten påvirke av globale forhold. I avnitt 5 er vi nærmere på hvordan den nøytrale realrenten kan anlå empirik og hva om kan være rimelige anlag på den nøytrale realrenten globalt og i Norge. Avnitt 6 oppummerer. Den langiktige likevektrealrenten Teori for økonomik vekt kan belye hva om betemmer realrenten på lang ikt. I Ramey-modellen betemme langiktig realrente av grunnleggende forhold i økonomien, om produktivitet- og befolk- Synpunktene i artikkelen tår for forfatterne egen regning og er ikke nødvendigvi uttrykk for Norge Bank yn. For dikuon og kommentarer takker vi ari Due- Andreen, Barne Gulbranden, erti Haare Morka, Roger Hammerland, erti Haugland, Amund Holmen, Morten Jonaen, Nina Langbraaten, erti Lyngtun Hanen, Junior Maih, etil Olen, Øitein Røiland, Marianne Sturød, Ingvild Svenden og Tørre Trovik. En mer prei definion av den nøytrale realrenten gi i avnitt 3. 3 Wickell (97) krev følgende: «If, other thing remaining the ame, the leading bank of the world were to lower their rate of interet; ay per cent below it ordinary level, and keep it o for ome year, then the price of all commoditie would rie and rie and rie without any limit whatever; on the contrary, if the leading bank were to raie their rate of interet, ay per cent above it normal level, and keep it o for ome year, then all price would fall and fall and fall without any limit except Zero». 4 Begrepene «nøytral realrente», «naturlig realrente» og «normal realrente» bruke om hverandre i litteraturen. I denne artikkelen bruke uttrykket «nøytral realrente». 5 Forventet realrente er definert om r e = i π e, der r e er forventet realrente, i er nominell rente og π e er inflaonforventningene (vi er her bort fra eventuelle riikopremier). Endringer i kortiktig realrente betemme i tor grad av endringer i kortiktig nominell rente, om igen betemme av entralbanken tyringrente. Nominell rente deflatere med forventet inflaon over den nominelle renten løpetid. I noen ammenhenger deflatere den nominelle renten med faktik inflaon over perioden. Die to deflateringmetodene gir opphav til de to begrepene ex ante og ex pot realrente. Videre kan inflaonen måle på flere måter, for ekempel ved konumpriene eller ved et uttrykk for underliggende inflaon. Die forholdene kan være av ærlig betydning når det gelder empirike beregning av realrenten, men av mindre betydning for å fortå de teoretike idene ved de ulike realrentebegrepene. ( å r g 3 4 ) 8 -

5 ningvekt og huholdningene preferaner knyttet til paring. Det forutette at priene er flekible og at innatfaktorene er mobile. Alle markeder er derfor i likevekt. Under noen forenklede forutetninger kan det vie at: () r** = g n ρ Figur Sparing, invetering og langiktig realrente Realrente r B r A r C Den langiktige likevektrealrenten (r**) betemme av poteniell vekt, det vil i ummen av produktivitetvekten (g) og befolkningvekten (n), og huholdningene tidpreferanerate (ρ). Jo mer huholdningene vektlegger konum i dag relativt til fremtidig konum, deto tørre er tidpreferaneraten. 6 Ifølge Ramey-modellen kal realrenten og poteniell vekt bevege eg noenlunde i takt. Det anta at huholdningene ønker å glatte ut konumet over tid. Høyere poteniell vekt og dermed høyere forventet inntekt fører da til et ønke om å konumere mer og pare mindre. Det trekker i retning av høyere realrente. Jo mer huholdningene foretrekker å konumere i dag relativt til framtiden, det vil i o mer utålmodige de er, deto lavere er ønket paring og deto høyere er realrenten. Høyere poteniell vekt kan ogå føre til høyere langiktig likevektrealrente via høyere inveteringetterpørel. Når for ekempel produktivitetvekten øker, bidrar dette til å øke marginalavkatningen av kapital. Når marginalavkatningen er tørre enn realrenten, fører det til et ønke om å invetere mer. Dermed tiger inveteringetterpørelen og likevektrealrenten. 7 Dette er i tråd med Wickell (97), om mente at: «the upward movement of price, whether great or mall in the firt intance, can never ceae o long a the rate of interet i kept lower than it normal rate, i.e. the rate conitent with the then exiting marginal productivity of real capital.» Vi har illutrert ammenhengen mellom invetering og paring i figur. Inveteringetterpørelen (I ) avhenger negativt av realrenten fordi lavere realrente gør realinveteringer mer lønnomme. Sparekurven (S ) er tigende. Det kylde at huholdningene anta å reduere konumet nå relativt til framtidig konum når realrenten øker. Det er viktig å kille mellom ønkede tørreler ex ante og faktike tørreler ex pot. Ex ante kan ønket paring være forkellig fra ønket invetering. Det er da realrenten oppgave å ørge for balane lik at die blir like ex pot (punkt A i figuren). Globalt eller i en lukket økonomi er paring alltid lik invetering ex pot. Endringer i poteniell vekt og huholdningene tidpreferanerate fører til permanente endringer i pare- og inveteringadferden og dermed til endringer i den langiktige likevektrealrenten. Ønke om høyere invetering kifter etterpørelkurven utover i figur (fra I til I ). Det nye og høyere nivået på realrenten genererer mer paring, lik at økningen i inveteringetterpørelen dekke. Ny tilpaning ker i punkt B. En måte å e dette på er at når inveteringetterpørelen øker, trenger økonomien høyere realrente for at den ikke kal overopphete, og den tåler høyere realrente uten at aktivitetnivået dempe. Et ønke om høyere paring kifter paretilbudet utover (fra S til S ). Lavere realrente fører til høyere invetering, om dermed aborberer økningen i paretilbudet. Ny tilpaning ker i punkt C. Når paretilbudet øker, tåler økonomien lavere realrente uten at den overopphete, og den trenger lavere realrente for at aktivitetnivået ikke kal dempe. Ramey-modellen er tiliert og met nyttig om en «knagg» for å vurdere utviklingen i realrenten på lang ikt. Modellen indikerer en langiktig ammenheng mellom poteniell vekt i økonomien og realrenten. 3 Nærmere om den nøytrale realrenten Definion Sparing (S), Invetering (I) Begrepet «nøytral realrente» aoiere gerne med det nivået på realrenten om innebærer at pengepolitikken verken er ekpaniv eller kontraktiv. Det ekiterer ingen entydig definion av den nøytrale realrenten, og i litteraturen finne flere innfallvinkler til den. Yellen (5), preident i Federal Reerve San Francico, uttaler: «Conceptually, policy can be deemed neutral when the federal fund rate reache a level conitent with full employment of labor and capital reource over the medium run.» A C B S I S I 9 6 I Ramey-modellen betemme pareraten ved at konumentene makimerer in nytte. Uttrykket i ligning () er baert på en forenklet forutetning om at nyttefunkonen er logaritmik. Denne forenklingen gør drøftingen noe enklere uten at modellen entrale poenger går tapt. For nærmere drøfting av dette og Ramey-modellen generelt vie til Blanchard og Fiher (989) og Romer (). Den drøfte ogå noe mer detalert av Hammertrøm og Lønning (). 7 Under forutetningene gort rede for i fotnote 6 kan det vie at M v = r** = g n ρ, der M er marginalproduktiviteten av kapital (brutto) og v er kapitalen depreieringrate (Romer, ). Derom vi for enkelhet kyld antar at huholdningene tidpreferanerate er lik null, kal kapitalen netto marginalavkatning (M v) være lik realrenten, om igen kal være lik poteniell vekt i økonomien. Uttrykket kan tolke om en likevektbetingele. Anta for ekempel at marginalavkatningen av kapital øker på grunn av teknologike fremkritt. Da er marginalavkatningen av kapital tørre enn realrenten. Det gir et incentiv til å øke inveteringene. Dermed øker inveteringetterpørelen og realrenten.

6 I tråd med dette definerer vi den nøytrale realrenten om det nivået på realrenten om på mellomlang ikt er konitent med et lukket produkongap. Produkongapet definere om forkellen mellom faktik og poteniell produkon, om er det nivået på produkonen om er forenlig med tabil inflaon over tid. Figur illutrerer en tenkt bane for realrenten og produkongapet. Sentralbanken etter renten lik at de pengepolitike mål forvente å nå. På mellomlang ikt forvente produkongapet å tabiliere rundt null. 8 Den nøytrale realrenten kan endre over tid. Yellen bekriver dette på følgende måte: «The value of [the neutral rate] depend on the trength of pending that i, the aggregate demand for U. S. produced good and ervice. Aggregate demand, in turn, depend on a number of factor. Thee include fical policy; the pace of growth in our main trading partner; movement in aet price, uch a tock and houing, that influence the propenity of houehold to ave and pend; the lope of the yield curve, which determine the level of long-term interet rate aociated with any given value of the federal fund rate; and the pace of technological change, which influence pending...» Yellen vier her til ulike fortyrreler i økonomien om kan føre til endringer i den nøytrale realrenten. Fortyrreler i økonomien kan påvirke utiktene for å lukke produkongapet på mellomlang ikt. Poitive etterpørelokk av en vi varighet trekker i retning av økt produkongap. For å motvirke dette og ørge for at produkongapet tabiliere rundt null på mellomlang ikt, må realrenten øke. Det betyr at den nøytrale realrenten har økt. Tilvarende vil negative etterpørelokk av en vi varighet trekke i retning av lavere produkongap. For å motvirke dette og tabiliere produkongapet rundt null på mellomlang ikt, må realrenten reduere. Det betyr at den nøytrale realrenten har falt. Sammenhengen mellom den langiktige likevektrealrenten og den nøytrale realrenten Men den langiktige likevektrealrenten betemme av forhold om produktivitet, befolkningvekt og langiktige preferaner knyttet til paring, påvirke den nøytrale realrenten i tillegg av ulike fortyrreler om påvirker økonomien på mellomlang ikt. Ekempler kan være midlertidige endringer i finanpolitikken og midlertidige endringer i konum- og inveteringetterpørelen. Forholdet mellom den langiktige likevektrealrenten og den nøytrale realrenten er illutrert i figur 3. En kan tenke eg at den nøytrale realrenten beveger eg rundt og går mot den langiktige likevektrealrenten over tid (i fravær av nye okk). 9 Figur Produkongap og realrente r* Faktik realrente Produkongap Nøytral realrente Produkongapet tabilt rundt null Figur 3 Illutraon av mulig ammenheng mellom langiktig likevektrealrente og nøytral realrente over tid Realrente Nøytral realrente Sammenhengen mellom den nøytrale og den faktike realrenten Tid Langiktig likevektrealrente Med tregheter i lønn- og pridannelen kan entralbanken påvirke realrenten og den økonomike utviklingen gennom å endre tyringrenten. Realrenten kan derfor avvike fra det nøytrale nivået avhengig av hvordan entralbanken ønker å innrette pengepolitikken. Dette avhenger igen av hvordan entralbanken avveier ulike mål, om tabilitet i inflaonen på den ene iden og tabilitet i produkon og yeletting på den annen. Oppummerer vi dette, tår de tre realrentebegrepene i følgende forhold til hverandre: Langiktig likevektrealrente: Betemme av grunleggende forhold i økonomien om pareadferd, produktivitet- og befolkningvekt. Nøytral realrente: Betemme av alle fortyrreler i økonomien om påvirker utiktene til å lukke Tid 8 «Mellomlang ikt» er i utgangpunktet ikke klart definert. For å få en vi ide om tidperpektivet kan mellomlang ikt antakelig tenke på om en horiont fra år og opp til 5 6 år. «Mellomlang ikt» kan derfor være forkellig fra den horionten entralbanken har for å oppnå de pengepolitike mål, om for ekempel at inflaonen kal være på et vit nivå. 9 Denne ammenhengen kan belye nærmere med utgangpunkt i ny-keyneiank teori. Den nøytrale realrenten tolke i like modeller om den realrenten om ville ha fremkommet derom lønninger og prier hadde vært flekible ogå på kort til mellomlang ikt. Generelt vil den nøytrale realrenten avhenge av alle fortyrreler om påvirker tilbud- og etterpøreliden i økonomien, e appendik for nærmere gennomgang.

7 produkongapet på mellomlang ikt. Dette inkluderer de grunnleggende forhold om betemmer den langiktige likevektrealrenten, men i tillegg kommer fortyrreler av mer midlertidig karakter. Faktike realrente: Betemme av entralbanken ønke om å føre en ekpaniv eller kontraktiv pengepolitikk. Når fortyrreler i økonomien inntreffer, etter entralbanken realrenten lavere eller høyere enn det nøytrale nivået med ikte på å tabiliere økonomien lik at de pengepolitike mål nå. Figur 4 Tremåneder pengemarkedrente. Månedtall. Norge, USA, euroområdet og Sverige 8 Norge USA Euroområdet 6 Sverige Den nøytrale realrenten i en liten åpen økonomi Definionen av den nøytrale realrenten «det nivået på realrenten om på mellomlang ikt er konitent med et lukket produkongap» kan ogå benytte for en liten åpen økonomi. Det peielle med en liten åpen økonomi er at den er terkt påvirket av globale forhold. Et mulig utgangpunkt for å drøfte rentene i en liten åpen økonomi er riikoutert udekket renteparitet: () i H = i G (e e e) rp ilde: Ecowin Figur 5 -årrente. Statobligaoner. Månedtall. Norge, USA, euroområdet og Sverige 8 Norge USA Euroområdet 6 Sverige 8 6 I denne ligningen er i H renten hemme, i G er renten globalt, e er valutakuren, e e er forventet fremtidig valutakur og rp er en riikopremie. Valutakuren er definert om antall enheter av hemlandet valuta en må betale for en enhet av den utenlandke valutaen. Når prien på utenlandk valuta forvente å tige, forvente hemlandet valuta å depreiere, det vil i at (e e e) >. Udekket renteparitet er definert ved at riikopremien er null. Da er forventet avkatning av å invetere globalt (målt i innenlandk valuta) lik avkatningen av å plaere hemme. Derom forventet avkatning av å invetere globalt avviker fra avkatningen ved å invetere hemme, vil invetorene ønke å invetere mer der avkatningen er tørt. Anta for ekempel at den globale renten faller. Da blir innenlandke rentepapirer mer attraktive både blant innenlandke og utenlandke invetorer. Etterpørelen etter die øker, noe om bidrar til både lavere renter hemme og en appreiering av den innenlandke valutaen. Riikopremien trenger ikke være null. Forhold knyttet til riikopremien, valutakuren og forventet valutakur gør at globale renter og renter hemme ikke nødvendigvi beveger eg helt i takt. Likevel gir renteparitet en rimelig forklaring på hvorfor rentene hemme påvirke av rentene globalt: Derom aktørene i finanmarkedet er for eg tore forkeller i forventet avkatning mellom ulike land, vil det ofte være en tenden til at de foretar portefølekift om reduerer forkellen i forventet avkatning. Normalt vil ammenhengen mellom globale renter og renter hemme være terkere for langiktige renter enn for kortiktige renter, e figur 4 og 5. Langiktige renter ilde: Ecowin betemme i tor grad av forventet økonomik vekt og av inflaonforventninger, noe om ikke nødvendigvi er å forkellig mellom ulike land. ortiktige renter betemme i tørre grad av landene pengepolitikk, om kan være forkellig avhengig av hvilken konunkturfae landene befinner eg i. Som globale nominelle renter kan påvirke nominelle renter hemme, kan global pare- og inveteringadferd og den globale nøytrale realrenten påvirke den nøytrale realrenten i en liten åpen økonomi. Det er ingen enkel ammenheng mellom den globale nøytrale realrenten og den nøytrale realrenten i en liten åpen økonomi. Sammenhengen vil avhenge av hvordan økonomiene fungerer og hvordan de utette for fortyrreler. Globale fortyrreler kan få ringvirkninger for etterpørel- og tilbudiden i en liten åpen økonomi, og dermed bidra til at produkonen avviker fra poteniell produkon. Fortyrreler om har itt utpring i en liten åpen økonomi, vil normalt ikke påvirke den økonomike utviklingen i reten av verden. En detalert analye av die ammenhengene ville kreve en modell for den globale økonomien og økonomien hemme. Vi vil her nøye o med å peke på noen mekanimer om kan bidra til å 4 I ligning () er valutakuren på logaritmik form. Derom riikopremien er forkellig fra null, betyr det at invetorene er villige til å itte på både innenlandke og utenlandke rentepapirer elv om forventet avkatning på de to inveteringobektene er forkellig.

8 Figur 6 Virkningen av lavere global nøytral realrente. Realøkonomik tilnærming Realrente r * r * Globalt I S * S * Sparing (S), Invetering (I) Liten åpen økonomi Importoverkudd Figur 7 Virkningen av lavere global nøytral realrente. Porteføletilnærming Realrente r r 3 r B B Appreiering av den innenlandke valutaen Negativt produkongap på ikt r > r* r = r* A Etterpørelvekt Poitivt produkongap på ikt r < r* S I fortå hvordan den nøytrale realrenten i en liten åpen økonomi kan påvirke av globale forhold. Vi tar ført utgangpunkt i en tiliert ammenheng mellom etterpørelen etter realinvetering og tilbudet av realparing globalt og hemme der vi forutetter fri og konadfri handel med varer og teneter. Vi er her bort fra kapitalbevegeler mellom land for å fremheve noen entrale poenger om ogå vil gelde i en ren bytteøkonomi. Deretter utvider vi analyen til å inkludere kapitalbevegeler mellom land (en porteføleteorik tilnærming). Figur 6 vier etterpørelen etter realinvetering og tilbudet av realparing globalt og hemme. Det lille landet kan ikke påvirke den globale realrenten (r*), og må ta denne om gitt. Det betyr at all invetering og paring i det lille landet ker til den globale realrenten. Initialt antar vi at paring er lik invetering både globalt og hemme (punkt A). Det betyr at handelbalanen er null for begge «land». Videre antar vi at realrenten er lik det nøytrale nivået både ute og hemme. Ønke om høyere global paring kifter den globale paretilbudkurven utover (fra S * til S * ). Dette driver ned globale realrenter (fra r * til r * ) og øker den globale inveteringetterpørelen, om dermed aborberer økningen i det globale paretilbudet. Hemme faller realrenten tilvarende. Dette motiverer til reduert paring (punkt B ) og økte realinveteringer (punkt B ). Differanen mellom invetering og paring er lik underkuddet på handelbalanen. Produkonen er lik poteniell produkon i det lille landet fordi den økte inveteringetterpørelen dekke ved økt import. 3 For bedre å fortå dynamikken i en liten åpen økonomi når det opptår et ønke om økt global paring, utvider vi analyen til ogå å omfatte kapitalbevegeler, e figur 7. Initialt er den nøytrale realrenten ute lik den nøytrale realrenten hemme (r ). Vi antar at den nøytrale realrenten ute faller til r. Derom renten hemme holde uendret lik r, øker rentedifferanen til utlandet. Dette vil bidra til en appreiering av den innenlandke valutaen. Appreieringen demper etterpørelen og reduerer produkongapet på mellomlang ikt hemme. Uendret realrente kan derfor ikke være en likevekt: Den nøytrale realrenten må ha falt. Spørmålet er hvor mye. Derom realrenten hemme reduere like mye om realrenten ute (r ), forblir rentedifferanen til utlandet uendret. Da er det rimelig å anta at ogå den nominelle og den reelle valutakuren forblir uendret. Lavere realrente hemme virker imidlertid ekpanivt. Med mindre all økt etterpørel dekke av økt import, vil produkongapet øke på mellomlang ikt. Ekport- og importmønteret endre langomt over tid, men renter og valutakurer tilpae rakt til en ny likevekt i en verden med velutviklede kapitalmarkeder. Det yne derfor mer realitik at en kombinaon av lavere realrente og terkere realkur er det om kal til for å tabiliere produkongapet på mellomlang ikt i en verden med frie kapitalbevegeler. Av dette yne det rimelig at det nye nivået på den nøytrale realrenten hemme ligger et ted mellom det gamle nivået ute (r ) og det nye nivået ute (r ), for ekempel r 3. Det at realrenten hemme faller fra r til r 3 virker ekpanivt og bidrar til høyere produkongap. Det at rentedifferanen er poitiv (r 3 > r ) bidrar til å tyrke realvalutakuren og reduere produkongapet. En kan tenke eg at die effektene balanerer lik at den amlede innretningen av pengepolitikken er uendret og konitent med et lukket produkongap på mellomlang ikt. Fra økonomik teori og naonalregnkapet vet vi at R=CI(A B), der boktavene i rekkefølge tår for produkon, konum, invetering, ekport og import. Videre er S=R C, der S er paring. Av dette følger at S=I(A B), det vil i at et land kan pare ved realinvetering eller ved å ha et overkudd på handelbalanen. Når paring er lik invetering, er handelbalanen null (for enkelhet kyld killer vi ikke her mellom handel- og driftbalanen). 3 I praki opptår det imidlertid en rekke frikoner om tilier at realrenten hemme vil være forkellig fra den ute. For ekempel kan trolig ikke en liten åpen økonomi akkumulere underkudd på handelbalanen uten å måtte betale en ektra riikopremie. Et vanlig antagele er at riikopremien og dermed realrenten voker med et land geld.

9 5 Beregning av langiktig likevektrealrente og nøytral realrente Poteniell vekt og langiktig likevektrealrente Poteniell vekt kan ha betydning for både den langiktige likevektrealrenten og den nøytrale realrenten. Tabell vier gennomnittlig vekt og gennomnittlig realrente fra henholdvi 986 og 994 for G7-landene og Norge. Det generelle bildet er at gennomnittlig vekt ligger i et området fra i underkant av,5 proent til i overkant av 3, proent. For realrenten er intervallet noe tørre. Table Vekt og kortiktig realrente for G7-landene og Norge* G7 Norge Vekt Realrente Vekt Realrente 986 6,6,5,4 4, ,5,6 3, 3, * Vekten måle om gennomnittlig firekvartalervekt over den aktuelle perioden. Realrenten er kortiktig nominell rente fratrukket inflaonen målt ved konumprien. G7-landene omfatter Canada, Frankrike, Tykland, Italia, Japan, Storbritannia og USA. ilde: EcoWin og Norge Bank Den europeike entralbanken, ESB, anlår poteniell vekt i euroområdet til å være i nedre del av området / proent 4, men det er en utbredt oppfatning at vektpotenialet i USA er noe høyere, rundt 3 proent. 5 I Norge anlå poteniell vekt til å være om lag / proent. 6 Det er tor uikkerhet knyttet til anlag på poteniell vekt og langiktig likevektrealrente. Det amlede inntrykket er at både for Norge og G7-landene kan den langiktige likevektrealrenten normalt e ut til å befinne eg i et område rundt / 3 / proent. Et mer preit anlag ville være å overvurdere de metoder og muligheter en har til å anlå den langiktige likevektrealrenten. Metoder for beregning av den nøytrale realrenten Det finne flere metoder for å beregne den nøytrale realrenten, e Giammarioli og Valla (4) for en overikt. Et mulig anlag på den nøytrale realrenten er gennomnittet av hitorike realrenter. Derom den nøytrale realrenten er kontant over tid, vil et gennomnitt av hitorike realrenter over en hel konunkturykel gi uttrykk for nivået på den nøytrale realrenten. Problemet med metoden er at den nøytrale realrenten ikke kan anta å være kontant over tid. Deuten kan det være vankelig å avgøre når en konunkturykel tarter og lutter. Andre metoder prøver å måle markedaktørene forventninger til fremtidig kortiktig realrente. Dette gøre via realrentepapirer, ved pørreunderøkeler i markedet (om for ekempel Conenu Forecat) og ved å anlå markedaktørene fremtidige renteforventninger via markedrenter (impliitte renter 7 ). Problemet med die metodene er for det førte at de ikke nødvendigvi fanger opp markedaktørene faktike renteforventninger, og for det andre at markedaktørene fremtidige renteforventninger kan avvike fra den nøytrale renten. En mye brukt metode til å beregne den nøytrale realrenten er å peifiere en økonometrik modell, kombinere faktike data og a priori antageler om utviklingen i de uoberverbare tørrelene (ofte inngår ogå andre uoberverbare tørreler, om poteniell produkon og likevektledighet), og benytte almanfilteret til å beregne den nøytrale realrenten. Problemet med metoden er at modellen om ligger til grunn for beregningene, ofte er vært forenklet i forhold til virkeligheten. Etimatene er gerne følomme overfor en del teknike valg i etimeringproeen og derfor forbundet med tor uikkerhet. Den nøytrale realrenten kan ogå beregne med utgangpunkt i DSGE-modeller (Dynamic Stochatic General Equilibrium), om ofte er baert på ny-keyneiank teori. I like modeller er aktørene fremoverkuende, amtidig om entralbanken etter renten for å tabiliere inflaonen og produkonen over tid. Lønninger og prier er tive på kort ikt, men flekible på lang ikt. Derom antagelen om tive nominelle lønninger og prier løe opp, fremkommer «flekibelpri»-løningen av modellen, det vil i den utviklingen en ville hatt i de økonomike tørrelene derom alle prier hadde vært flekible. Den nøytrale realrenten tolke i like modeller om den realrenten om gelder i «flekibel-pri»-løningen (e appendik ). Denne metoden til å etimere den nøytrale realrenten er på den ene iden teoretik appellerende, da det er en teorikonitent ammenheng mellom den nøytrale realrenten og andre tørreler, om produkongapet. Det er ikke nødvendigvi tilfellet med de andre mer «tradionelle» metodene omtalt over. På den annen ide kreve en modell der koeffiientene må tallfete. Modellen trenger ikke nødvendigvi repreentere virkeligheten på en god måte. Anlaget på den nøytrale realrenten er derfor følomt overfor valg av modell og etimering og kalibrering av modellen parametere. Nærmere detaler drøfte av Gali () og Giammarioli og Valla (4). Amato (5) drøfter noen forkeller på «flekibelpri»-løningen for den nøytrale realrenten og mer tradionelle empirike metoder. Det fremgår av dette at det ikke finne en enkel metode til å beregne den nøytrale realrenten. Flere metoder ekiterer, og alle er beheftet med betydelig 3 4 Se ESB (5) og Trichet (5). 5 Se for ekempel Financial Time (6a, 6b) og IMF (6). 6 Dette er Norge Bank anlag på poteniell vekt for Fatland-Norge i Inflaonrapport 3/6. 7 For beregning og tolkning av impliitte renter, e loter () og Myklebut (5).

10 4 uikkerhet. Likevel kan litteraturen generelt, der et vidt pekter av ulike metoder benytte, bidra til å gi et amlet bilde av tørrelen på den nøytrale realrenten. Anlag på global nøytral realrente ESB (4) peker på at mange anlag på den nøytrale realrenten i euroområdet befinner eg i intervallet 3 proent, men vier ogå til den tore uikkerheten knyttet til tørrelen på anlagene. ESB argumenterer for at den nøytrale realrenten i euroområdet kan ha falt de ite 5 årene og vier til lavere produktivitet- og befolkningvekt i euroområdet, bortfall av valutakurriiko internt i euroområdet etter innføringen av felle valuta, bedrede offentlige finaner i forkant av implementeringen av den felle valutaen og et fall i inflaonriikopremien om følge av at inflaonforventningene har falt og befetet eg på et lavt nivå. 8 Giammarioli og Valla (3) argumenterer for at den nøytrale realrenten i euroområdet har falt gradvi, fra om lag 4 proent på midten av 99-tallet til rundt 3 proent i. Cuarema, Gnan og Ritzberger-Gruenwald (3) indikerer at den nøytrale realrenten i euroområdet har falt noe etter og forelår et nivå rundt proent for lutten av. Garnier og Wilhelmen (4) finner ogå at den nøytrale realrenten har falt de ite årene, både i euroområdet og i Tykland. Goldman Sach (4) argumenterer for at den nøytrale realrenten i euroområdet har falt de ite 5 årene og anlår den til å være rundt proent i oktober 4. Laubach og William (3) etimerer den nøytrale realrenten i USA fra begynnelen av 96-tallet og fram til. De finner at den nøytrale realrenten har falt gradvi over tid. En mulig forklaring på denne trenden kan være et fall i inflaonriikopremien. Utover det generelle fallet i den langiktige trenden finner Laubach og William at den nøytrale realrenten var forbigående lav på midten av 99-tallet, men den teg ite halvdel av dette tiåret. En utbredt forklaring på det ite er den høye produktivitetvekten («New-Economy»-bølgen) på ite halvdel av 99-tallet. I de førte årene etter tuenårkiftet falt den nøytrale realrenten i USA, noe om kan forklare av det kraftige fallet i akekurene og lavere vekt die årene. Laubach og William etimerer den nøytrale realrenten i USA til om lag 3 proent i midten av. OECD (4) oppdaterer Laubach og William-tudien og finner at den nøytrale realrenten i USA kan være i overkant av proent mot lutten av 4. 9 I en tale holdt i oktober 4 vier Roger W. Ferguon til fallet i amerikanke renter fra til 4 og peker på at elv om kortiktige realrenter falt betydelig, å var det amtidig ogå et fall i den nøytrale realrenten. Det om bidro til fallet i den nøytrale realrenten var blant annet at: «... an unuual heitancy on the part of buinee to hire and pend emerged in after the collape of equity price... and... the retraint impoed on dometic conumer from an increae in the cot of energy.» Manrique og Manuel Marque (4) etimerer den nøytrale realrenten i USA og Tykland fra midten av 96-tallet til lutten av. For USA er dere reultater ammenlignbare med reultatene til Laubach og William. Men den nøytrale realrenten teg noe ite halvdel av 99-tallet, falt den i årene etter tuenårkiftet. Mot lutten av ble den anlått til om lag / proent. Amato (5) argumenterer for at den nøytrale realrenten i både USA og euroområdet kan være i området / 3 /4 proent, om ogå er konitent med anlagene til BIS (5). Goldman Sach (5) anlår den nøytrale realrenten i USA til å være om lag,5 proent. Wu (5) argumenterer for at den nøytrale realrenten i USA har variert mellom 4 og proent fra 96-tallet og at den var rundt / proent i begynnelen av 5. Den nøytrale realrenten omtale ogå fra tid til annen i preen. Financial Time (5) refererer til en nøytral nominell tyringrente («Federal fund rate»): «... generally een a a range centred around 4 /4 per cent..., and... the central bank preumed per cent comfort range baed on the core peronal conumption expenditure meaure...». Dette implierer en nøytral realrente rundt,75 proent. I en artikkel. uli 4 vier amme avi til Robert Parry, tidligere preident i San Francico Federal Reerve, om mener et anlag på den nøytrale realrenten kan være: «... the average for the real federal fund ince the 96 of percent.» Tar vi henyn til den utbredte oppfatningen at den nøytrale realrenten har falt gradvi over denne perioden, kan Parry nedre grene være et rimelig anlag. Det finne ogå tudier for andre land. Börkten og aragedikli (3) og Lam og Tkacz (4) argumenterer for at den nøytrale realrenten har falt i henholdvi New Zealand og Canada. Brzoza-Brzezina (6) finner at den nøytrale realrenten i Polen er noe høyere enn i USA og euroområdet. Rikbanken (6) finner at et område på 3 / 5 proent kan være et rimelig område for den nøytrale nominelle tyringrenten i Sverige. 8 Uikker fremtidig inflaon kan føre til en inflaonriikopremie og høyere realrente. Nominell rente kan krive om i = r e π e rp π rp løpetid, der i er nominell rente, r e er forventet realrente, π e er forventet inflaon, rp π er en inflaonriikopremie og rp løpetid er en løpetidpremie. Men løpetidpremien reflekterer den ektra forventede avkatningen invetorene krever for å invetere i rentepapirer med lang løpetid, reflekterer inflaonriikopremien den ektra forventede avkatningen de krever fordi fremtidig inflaon er uikker. Uikker fremtidig inflaon gør realverdien av inveteringer uikre. Invetorer kan forlange en ektra kompenaon en riikopremie for dette. Etter hvert om inflaonen falt på 98- og 99-tallet, lik at inflaonforventningene befetet eg på et lavt og tabilt nivå, er det rimelig å tro at inflaonriikopremien ogå falt, noe om bidrar til lavere realrente. 9 Laubach og William (3) er de førte til å bruke det åkalte alman-filteret til å anlå den nøytrale realrenten, og artikkelen er et av de met iterte arbeidene i den empirike litteraturen om den nøytrale realrenten. En rekke enere tudier både for USA og andre land baerer eg på «Laubach og William-metoden». Etimatene er meget uikre og enitive overfor en del valg knyttet til metoden. Ferguon (4) hevder derfor, med referane til Laubach og William etimater, at «... clearly, thi etimate i not meaured ufficiently preciely to be a ueful guide to policy...» Se Ferguon (4). Ferguon var netleder i tyret i entralbanken i USA

11 Anlag på den nøytrale realrenten i Norge Vi kal nå e nærmere på den nøytrale realrenten i Norge. Figur 8 vier utviklingen i inflaonen, målt ved vekten i konumpriene, og kortiktig realrente fra 987. I tillegg vier figuren et anlag på langiktige inflaonforventninger fra begynnelen av 99-tallet. Etter hvert om inflaonen på begynnelen av 99- tallet befetet eg på et lavt nivå, er det rimelig å tro at ogå langiktige inflaonforventninger ble forankret. De langiktige inflaonforventningene er målt ved gennomnittlig inflaon fram til inflaonmålet ble innført i mar (om lag proent), deretter ved inflaonmålet på,5 proent. Lav og tabil inflaon har trolig bidratt til et permanent fall i inflaonriikopremien og dermed den nøytrale realrenten. De ite årene har realrenten tort ett beveget eg fra i underkant av proent til noe over 6 proent. Høye verdier på realrenten tyder på at realrenten har vært tørre enn den nøytrale realrenten, men lave verdier indikerer at den har vært lavere enn det nøytrale nivået. Figur 9 vier impliitte langiktige terminrenter fratrukket anlaget på langiktige inflaonforventninger. Utgangpunktet for beregningen er nominelle impliitte femårrenter om fem år, om er et anlag på markedaktørene forventninger til fremtidig nominell rente. I den grad impliitte renter er upåvirket av konunkturelle forhold, vil de kunne reflektere forventet nivå på renten når produkongapet i fremtiden er lukket. Dette målet på markedaktørene forventede realrente fem år fram i tid har beveget eg i et område fra i overkant av proent til rundt 4 proent de ite 7 8 årene. De ite årene har det falt, og det er nå på om lag proent. Som drøftet over, gir ikke impliitte renter nødvendigvi et godt anlag på markedaktørene renteforventninger, og markedaktørene forventninger om fremtidig realrente kan avvike fra den nøytrale realrenten. Speielt kan impliitte renter til en vi grad reflektere konunkturene og dermed ikke nødvendigvi tilvare det nivået på renten om er konitent med et lukket produkongap på mellomlang ikt. Den nøytrale realrenten kan videre beregne med utgangpunkt i en Taylor-regel. En lik regel ier noe om hvordan renten kal ette avhengig av tørrelen på inflaongapet (inflaon minu inflaonmålet) og produkongapet. Når begge gapene er null, kal renten ette til det nøytrale nivået. ontantleddet i Taylorregelen kan derfor tolke om den nøytrale nominelle renten. Vi har etimert en Taylor-regel for Norge for perioden 997 6, der etimatet på nøytral nominell Figur 8 Inflaon målt ved konumpriindeken, langiktige inflaonforventninger og kortiktig realrente*. Norge. vartaltall Figur 9 Inflaon (PI), langiktige inflaonforventninger og impliitte femårrenter om fem år fratrukket langiktige inflaonforventninger Inflaon Inflaon ilde: Ecowin og Norge Bank Realrente Antatt langiktige inflaonforventninger *Tremåneder pengemarkedrente fratrukket årlig inflaon målt ved konumpriindeken ilde: Ecowin og Norge Bank Impliitte femårrenter om fem år fratrukket langiktige inflaonforventninger Antatt langiktige inflaonforventninger tremånederrente er i underkant av 6 proent. Fratrukket inflaonmålet på,5 proent implierer dette et anlag på den nøytrale realrenten på i overkant av 3 proent om et gennomnitt over hele perioden. Alternativt kan Taylor-regelen løe med henyn på kontantleddet for gitte verdier på koeffiientene foran inflaon- og produkongapet. Målt på denne måten har den nøytrale realrenten de ite par årene beveget eg i et område fra i underkant av proent til i overkant av 3 proent, e figur. 3 Die metodene er vært uikre. Sentralbanker etter aldri renten ut fra en Taylor-regel alene. Mekanik beregning av kontantleddet vil derfor ikke nødvendigvi gi et godt anlag på den nøytrale Dette påpeke ogå av Firt Securitie (6). Denne metoden bruke av Rikbanken (6). 3 Den etimerte Taylor-regelen er gitt ved i 3M = 5,7, (π π*),3 (Y Y*), der i 3M, (π π*) og (Y Y*) er henholdvi tremåneder nominell pengemarkedrente, inflaongapet og produkongapet. For å få en tiltrekkelig lang periode til å etimere ligningen har vi brukt data (kvartalvie) fra 997, altå før inflaontyring ble innført i mar. Starttidpunktet er valgt delvi fordi det var «fra da av [anuar 997] at de daglige noteringene og utviklingen fra måned til måned vier at kronen flyter» (Gedrem, ). oeffiienten til produkongapet er ikke ignifikant forkellig fra null og enitiv til valg av etimeringperiode. De andre koeffiientene er ignifikant forkellige fra null. Størrelen på koeffiientene virker rimelig og er i tråd med etimater for andre land. I beregningene om ligger til grunn for figur, er koeffiienten foran inflaongapet lik,5, men koeffiienten foran produkongapet er lik,5. Dette er de amme koeffiientene om er brukt av Taylor (993).

12 Figur ortiktig realrente* og anlag på nøytral realrente med utgangpunkt i kontantleddet i en Taylor-regel. Norge. vartaltall ortiktig realrente Nøytral realrente baert på Taylor-regel *Tremåneder pengemarkedrente fratrukket årlig inflaon målt ved konumpriindeken ilde: Ecowin og Norge Bank blitt reduert over tid. Hammertrøm og Lønning () finner med utgangpunkt i hitorike data at 3 4 proent kan være et rimelig område for den nøytrale realrenten i Norge. I tråd med utviklingen i anlag på den globale nøytrale realrenten og ulike anlag på den nøytrale realrenten i Norge, virker det rimelig å nedutere dette noe. Ikke mint lavere inflaonriikopremie kan ha bidratt til dette (e fotnote 8). Etter en periode med fallende inflaon på 98-tallet tok det noen år før inflaonen befetet eg på et lavt og tabilt nivå (e figur 8). Fra midten av 99-tallet er det rimelig å tro at inflaonriikopremien har vært betydelig lavere enn på 98-tallet og begynnelen av 99-tallet. Det trekker i retning av lavere nøytral realrente. 6 Oppummering 6 Figur ortiktig realrente* og anlag på nøytral realrente med utgangpunkt i et alman-filter ortiktig realrente Nøytral realrente baert på alman-filter *Tremåneder pengemarkedrente fratrukket årlig inflaon målt ved konumpriindeken ilde: Ecowin og Norge Bank realrenten. For ekempel, i figur er anlaget på den nøytrale realrenten rundt toppen i /3 åpenbart for høyt, og reflekterer den faktike renteettingen mer enn nivået på den nøytrale realrenten. Figur vier et anlag på den nøytrale realrenten i Norge om er fremkommet ved å peifiere en vært enkel økonometrik modell og etimere den nøytrale realrenten ved å bruke alman-filteret. Figuren indikerer at den nøytrale realrenten nå kan være i underkant av / proent. Metoden drøfte nærmere i appendik. Metodene brukt over gir ikke et ekakt anlag på den nøytrale realrenten i Norge. Vi anlår at den nøytrale realrenten i Norge normalt vil ligge i intervallet / 3 / proent. I den ite tiden med lave realrenter internaonalt kan vi ikke utelukke at den ogå kan ligge noe under dette. Hitorike realrenter har de ite årene beveget eg rundt dette området. Videre er metodene baert på impliitte renter, Taylor-regelen og almanfilteret konitent med dette nivået. Anlagene for den nøytrale realrenten i Norge har Men den langiktige likevektrealrenten betemme av grunnleggende forhold i økonomien, om poteniell vekt og befolkningen pareadferd, avhenger den nøytrale realrenten i tillegg av fortyrreler av mer midlertidig karakter om påvirker tilbud- og etterpøreliden i økonomien. Den nøytrale realrenten kan definere om «det nivået på realrenten om på mellomlang ikt er konitent med et lukket produkongap». Fortyrreler i økonomien av en vi varighet kan påvirke utiktene for å lukke produkongapet på mellomlang ikt. For ekempel vil ekpanive okk trekke i retning av tørre produkongap. Det betyr at den nøytrale realrenten har økt. Den nøytrale realrenten kan avvike fra den langiktige likevektrealrenten, men vil bevege eg rundt og gå mot den langiktige likevektrealrenten over tid i fravær av nye okk. På grunn av frie kapitalbevegeler mellom land er rentene i en liten åpen økonomi, ogå den nøytrale, avhengig av globale renter. Det er imidlertid ingen enkel ammenheng mellom den globale nøytrale realrenten og den nøytrale realrenten i en liten åpen økonomi. Sammenhengen vil avhenge av hvordan økonomiene fungerer og hvordan de utette for okk. Globale okk kan få ringvirkninger for etterpørel- og tilbudiden i en liten åpen økonomi noe om kan påvirke utiktene for å lukke produkongapet på mellomlang ikt. I en liten åpen økonomi kan forhold knyttet til valutakuren være av betydning for den nøytrale realrenten. Det er den amlede innretningen av pengepolitikken kombinaonen av realrenten og realvalutakuren om er avgørende for den økonomike aktiviteten og dermed for utiktene til å lukke produkongapet på mellomlang ikt. Sterkere valutakur vil iolert ett dempe den økonomike aktiviteten. Utiktene til å lukke produkongapet på mellomlang ikt må derfor vurdere i ly av hvilken effekt den antatte renteutviklingen ute og hemme har på valutakuren. Det finne flere metoder til å beregne den nøytrale realrenten, men alle er beheftet med tor uikkerhet.

13 Likevel kan et bredt pekter av metoder gi et bilde av hvilket område den nøytrale realrenten befinner eg i. En amlet vurdering kan tili at et område rundt / 3 / proent normalt kan e ut til å være dekkende for både den langiktige likevektrealrenten og den nøytrale realrenten i Norge. I den ite tiden med lave realrenter internaonalt kan vi ikke utelukke at den nøytrale realrenten i Norge ogå kan ligge noe under dette. Den nøytrale realrenten både globalt og i Norge har antakelig falt ammenlignet med 98-tallet og førte halvdel av 99-tallet. En årak til det er trolig lavere inflaonriikopremier i takt med at inflaonen og inflaonforventningene har befetet eg på et lavt og tabilt nivå. Appendik. Ny-keyneiank teori om den nøytrale realrenten I ny-keyneianke modeller tolke produkongapet om forkellen mellom amlet produkon og det nivået på produkonen om til enhver tid er forenlig med flekible lønninger og prier (heretter kalt poteniell produkon). 4 Den nøytrale realrenten kan dermed tolke om den realrenten om gelder når lønninger og prier er flekible. En tyrke ved denne definionen er at det er en teorikonitent ammenheng mellom den nøytrale realrenten og andre tørreler i økonomien, om for ekempel produkongapet. En vakhet er at den nøytrale realrenten i like modeller er enitiv til modellpeifikaonen. Woodford (3) har pekt på at det kan være velferdmeig optimalt å bruke pengepolitikken til å tyre økonomien mot likevekten med flekible prier. 5 Utviklingen i økonomien kan med utgangpunkt i en ny-keyneiank modell uttrykke ved to ligninger, en for produkongapet, x t (den åkalte «IS-kurven»), og en for inflaonen («Philip-kurven»), π t, e henholdvi ligning () og (): () x t = E t x t σ (i t E t π t r t *) () π t = β E t π t k x t IS-kurven er baert på euler-ligningen for optimal tilpaning av privat forbruk over tid, der i t er kortiktig nominell rente og E t π t er forventet inflaon i nete periode. oeffiienten (σ) uttrykker den intertemporale ubtituonelatiiteten, det vil i den ier hvor mye konumentene er villige til å utette forbruket derom realrenten øker med ett proentpoeng. Differanen (i t E t π t ) uttrykker den kortiktige realrenten (ex ante), men r t * er den nøytrale realrenten. Produkonen avhenger en-til-en av forventet produkon fordi huholdningene ønker å evne ut konumet over tid. Når realrenten er høyere enn den nøytrale eller forvente å være det i framtiden, bidrar dette til reduert konum og produkongap. Philip-kurven baerer eg på optimal lønn- og prietting. oeffiienten β kan tolke om bedriftene dikonteringfaktor, om normalt anta å ligge nær. Når produkongapet øker, bidrar dette til et lønn- og pripre fordi lønntakerne krever høyere reallønn for å arbeide mer (fordi k > ), og bedriftene vil øke priene fordi produkonkotnadene anta å øke på marginen. På kort og mellomlang ikt kan pengepolitikken bruke til å tabiliere utviklingen i produkon og prier. Impliitte og ekpliitte kotnader forbundet ved å endre prier og lønninger gør at det kan ta tid før økonomike fortyrreler lår fullt ut i prier og lønninger. Ved å utere den nominelle renten (i t ) og ha en regel for hvordan renten kal utere i framtiden, kan entralbanken påvirke realrenten og aktørene forventninger. Derom lønninger og prier i tedet er fullt ut flekible, har entralbanken ingen rolle i tabilieringpolitikken. Grunnen er at når entralbanken endrer den nominelle renten, vil det føre til at forventet inflaon endre like mye, lik at realrenten ikke påvirke. Realrenten vil dermed alltid være lik den nøytrale realrenten når prier og lønninger er flekible. Fortyrreler på tilbud- og etterpøreliden i økonomien fører i denne modellen til endringer i den nøytrale realrenten. Fortyrreler om fører til at den nøytrale realrenten øker, innebærer dermed at pengepolitikken kan oppfatte om ekpaniv. Det kan derfor være nødvendig å øke tyringrenten for å unngå lønnog pripre. Den nøytrale realrenten kan krive om (e Gali, ): 6 (3) r t * = r r a Δa t ( ψ g )( r g )g t Den nøytrale realrenten kan her dele i tre komponenter: Huholdningene etterpørel/dikonteringfaktor (r): Derom huholdningene verdetter forbruk nå høyt, relativt til forbruk i framtiden, vil denne dikonteringfaktoren være høyere. Det er da nødvendig med en høyere realrente for å ikre at amlet etterpørel ikke blir høyere enn poteniell produkon. Produktivitetvekt (Δa t ): Når produktivitetvekten øker, øker ogå den nøytrale realrenten. Varigheten av et okk i produktivitetvekten avhenger av r a (<r a <). Økt produktivitet innebærer over tid økt produkon og inntekt. Siden huholdningene i denne modellen ønker å evne ut forbruket over tid, vil de øke forbruket umiddelbart når livløpinntekten øker. Realrenten vil derfor måtte tige for å ikre at etterpørelen ikke øker mer enn poteniell produkon. Jo mer varig okket i produktivitetvekten er (r a er høyere), deto mer øker den nøytrale realrenten. Det følger av dette at en engangendring i produktivitetnivået (r a = ) ikke vil endre den nøytrale realrenten. 7 4 For en nærmere omtale av ny-keyneianke modeller, e Gali () og Holmen og Røiland (6). 5 Jutert for åkalte «ineffiiente» okk. 6 For enkelhet kyld antar vi her at σ = i ligning (), noe om er i tråd med empirike beregninger. Det er ett bort fra befolkningvekt.

14 8 Empirik er det imidlertid lite om tyder på at konumet endre brått om følge av for ekempel en endring i produktivitetvekten. Modellen over kan utvide med en forutetning om vanedannele i konumet («habit peritence»). 7 Det betyr at konumet og den nøytrale realrenten vil øke mindre ved økt livløpinntekt enn uten en lik forutetning. Derom produktivitetvekten øker amtidig om vanedannelen i konumet er terk, kan den nøytrale realrenten falle for å motivere huholdningene til å øke in etterpørel like mye om poteniell produkon. Eller vil det bli ledige reurer i økonomien. Etterpørelokk (g t ): Når offentlige myndigheter øker in etterpørel, bidrar dette til at ogå den nøytrale realrenten øker. Derom etterpørelokket er varig (r g nærmer eg ), øker realrenten mindre. Grunnen er en forutetning i denne modellen om balanerte offentlige budetter. Varig økt etterpørel fra offentlige myndigheter innebærer økt kattlegging, lavere livløpinntekt ho huholdningene og dermed lavere privat forbruk. Derom arbeidmarkedet er lite flekibelt (ψ g er lav), vil arbeidtilbudet og dermed poteniell produkon øke i liten grad når etterpørelen fra offentlig ektor øker. Dermed må realrenten øke mer for å unngå at amlet etterpørel blir høyere enn poteniell produkon. Den nøytrale realrenten vil derfor avhenge av fortyrreler, både av kort og lang varighet, om påvirker tilbud- og etterpøreliden i økonomien. Modellen over kan utvide til å omfatte realinveteringer og kapital, men dette vil ikke endre de kvalitative reultatene i ærlig grad. Appendik. Beregning av den nøytrale realrenten med alman-filter Den nøytrale realrenten er uoberverbar. En hyppig brukt metode for å beregne uoberverbare tørreler er almanfilteret. Ved å kombinere faktike data og a priori antageler om utviklingen i uoberverbare tørreler gir alman-filteret anlag på die. Den nøytrale realrenten definere om det nivået på realrenten om på mellomlang ikt er konitent med et lukket produkongap. Ifølge økonomik teori vil den nøytrale realrenten avhenge av uoberverbare tørreler om tidpreferaner og vekten i poteniell produkon. Empirike tudier øker å utnytte like ammenhenger til å etimere den nøytrale realrenten imultant med andre uoberverbare tørreler, e for ekempel Laubach og William (3), Garnier og Wilhelmen (4) og Laren og Mceown (4). I denne artikkelen benytter vi alman-filteret til å beregne den nøytrale realrenten med utgangpunkt i en vært forenklet økonomik modell. For det førte antar vi at realrenten (r t ) kan dele i en trendkomponent (r t *) og en yklik del (e t ), e ligning (): () r t = r t * e t der e t ~ N(, σ e ) Trendkomponenten definere her om den nøytrale realrenten. Vi antar videre at den nøytrale realrenten avhenger av en kontant (μ), om kan tolke om en langiktig likevektrealrente, og fortyrreler (z t ) om gør at den nøytrale realrenten kan avvike fra den langiktige likevektrealrenten. Fortyrrelene anta å følge en åkalt AR-proe, det vil i at de avhenger av fortyrrelene i forrige periode og eventuelle nye okk i inneværende periode (ε t ). () r t * = μ z t (3) z t = rz t ε t der ε t ~ N(, σ ε ) Die tre ligningene kan alene bruke til å etimere den nøytrale realrenten og kan i å fall e på om et enidig Hodrick-Precott-filter, fordi filteret ikke benytter informaon om realrenten framover i tid til å beregne realrenten i dag. Vi ønker imidlertid i tillegg å utnytte informaon om en mulig økonomik ammenheng for å beregne den nøytrale realrenten og legger til grunn at produkongapet (x t ) avhenger av realrentegapet (r t r t *) på følgende måte: (4) x t = αx t β(r t r t *) η t der η t ~ N(, σ η ) Denne ligningen er en forenklet veron av IS-kurven i Norge Bank makroøkonomike modell, e Huebø med flere (4). Ved å ette opp die tre ligningene i åkalt «tate-pace»-format, kan vi etimere parameterne (r, α og β), tandardavviket til okkene e t, ε t og η t amt beregne den nøytrale realrenten. 8 Vi tar produkongapet fra Inflaonrapport 3/6 for gitt og beregner derfor ikke dette. Vi legger retrikoner på varianen til okkene (σ η =,5, σ e =, og σ ε =,) for å ikre at vi får en forholdvi glatt utvikling i den nøytrale realrenten. Die retrikonene bidrar ogå til at den nøytrale realrenten blir påvirket både av den faktike utviklingen i realrenten og den økonomike ammenhengen (4). Uten die retrikonene har den nøytrale realrenten en tenden til å bli beregnet lik den faktike realrenten eller den langiktige likevektrealrenten. Dette kylde at modellen () (4) er vært enkel. Den langiktige likevektrealrenten (μ) er her antatt å være kontant over tid og att lik,5 proent og kan e på om et mål på vekten i poteniell produkon i nork økonomi. 7 Se blant annet Fuhrer () for en kort overikt over empirike og teoretik tudier av vanedannele i konumet, og for en preentaon av konekvenen for eulerligningen av at huholdningene nyttefunkon utvide med lik vanedannele. 8 Beregningene er gort i programmet Eview.

15 Table Parameteretimater Parameter Etimat Standardavvik αα,97,6 β,7,5 r,99, Parameteretimatene for perioden. kvartal kvartal 6 er vit i tabell. Die vier at produkongapet er terkt avhengig av produkongapet i forrige periode og at realrentegapet virker negativt på produkongapet. oeffiienten r er tilnærmet lik, noe om betyr at utviklingen i den nøytrale realrenten kan e på om en «random walk», dv. at endringer i den nøytrale realrenten er varige. Dette kan imidlertid kylde at modellen om er brukt, er for enkel. Etimatene på den nøytrale realrenten er vit i figur. Referaner Amato, J. D. (5): «The role of the natural rate of interet in monetary policy», Bank for International Settlement, Working Paper, 7 BIS (5): «Overview: Low yield in robut economie», Bank for International Settlement, Quarterly Review, Mar 5 Börkten, N. og Ö. aragedikli (3): «Neutral real interet rate reviited», Reerve Bank of New Zealand Bulletin, vol. 66, no. 3 Blanchard, O. J. og S. Ficher (989): Lecture on Macroeconomic, MIT Pre Blinder, A. S. (998): Central banking in theory and practice, MIT Pre Brzoza-Brzezina, M. (6): «The information content of the neutral rate of interet», Economic of Tranition 4, 39 4 Cuerema, J. C., E. Gnan og D. Ritzenberger-Gruenwald (3): «Searching for the natural rate of interet: A euro-area perpective», Working Paper 84, Öterreichiche Nationalbank ESB (4): «The natural real interet rate in the euro area», Monthly Bulletin, Mai/4, e www. ecb.int ESB (5) «Trend in euro area potential output growth», Monthly Bulletin Juli/5, e www. ecb.int Ferguon, R. W. (4): «Equilibrium real interet rate theory and application». Tale, e Financial Time (5): «Fed thinking point to meaured rated rie thi year», 9. anuar Financial Time (6a): «Inflation worry a Fed hope for oft landing»,. uli Financial Time (6b): «Complication on the way to a oft landing», 3. eptember Firt Securitie (6): «Makro morgenrapport», 9. uni Fuhrer, J. C. (): «Habit Formation in Conumption and It Implication for Monetary-Policy Model», The American Economic Review, Vol. 9, No. 3, June Gali, J. (): «New perpective on monetary policy, inflation, and the buine cycle», NBER, Working Paper 8786, ogå publiert i Advance in economic theory, redigert av Dewatripont, M., L. Hanen og S. Turnovky, vol. III, 5 97, Cambridge Univerity Pre 3 Garnier, J. og B. R. Wilhelmen (4): «Etimating the natural rate of interet rate for the euro area The Laubach and William approach», European Central Bank, Working Paper 546 Giammarioli, N. og N. Valla (3): «The natural real rate of interet in the euro area», European Central Bank, Working Paper 33 Giammarioli, N. og N. Valla (4): «The natural real interet rate and monetary policy: a review», Journal of Policy Modelling, 6, Gedrem, S. (): «Økonomike perpektiver». Årtalen, e Goldman Sach (4): Euroland Weekly Analyt, 4/44 Goldman Sach (5): US Economic Analyt, 5/ Hammertrøm, G. og I. Lønning (): «an vi tallfete den nøytrale realrenten?», Penger og reditt /, Norge Bank, e Holmen, A. og Ø. Røiland (6): «Hva har ny-keyneiank teori betydd for pengepolitikken?», Økonomik forum, nr. 6 Huebø, T. A., S. McCaw,. Olen og Ø. Røiland (4): «A mall, calibrated macromodel to upport inflation targeting at Norge Bank», Staff Memo 4/3, e 9

16 IMF (6): World Economic Outlook, September 6, e loter, A. (): «Beregning og tolking av renteforventninger», Penger og reditt /, Norge Bank, e norge-bank.no Myklebut, G. (5): «Documentation of the method ued by Norge Bank for etimating implied forward rate», Staff Memo, 5/, e norge-bank.no Lam, J. P. og G. Tkacz (4): «Etimating policy-neutral interet rate for Canada uing a dynamic tochatic general-equilibrium framework», Working Paper 9, Bank of Canada Laren, J. D. J. og J. Mceown (4): «The informational content of empirical meaure of real interet rate and output gap for the Unite ingdom», Working Paper 4, Bank of England Laubach, T. og J. C. William (3): «Meauring the natural rate», The Review of Economic and Statitic, 85(4), 63:7 Manrique, M. og J. M. Marque (4): «An empirical approximation of the natural rate of interet and potential growth», Working Paper 46, Banco de Epana OECD (4): Economic Outlook, vol. 76 Rikbanken (6): «What i a normal level for the repo rate?», Inflation Report /6, Romer, D. (): Advanced Macroeconomic, McGrawHill Taylor, J. B. (993): «Dicretion veru policy rule in practice», Carnegie-Rocheter Conference Serie on Public Policy, 39,95 4 Trichet, J. C. (5): Intervu i Irih Time, Le Figaro, El Mundo og Frankfurter Allgemeine Zeitung, e www. ecb.int Yellen, J. L. (5): «Preident peech: Update in the U.S. Economy». Tale, e Wickell,. (97): «The influence of the rate of interet on price», The Economic Journal 7, June Woodford, M. (3): Interet & Price. Princeton Univerity Pre Wu, T. (5): «Etimating the neutral real interet rate in real time», FRBSF Economic Letter, 5/7

17 Treng vi ein nork bør? Gunnvald Grønvik, peialrådgevar, Noreg Bank Finaniell tabilitet # Effektive verdipapirmarknader gir viktige bidrag til verdikapinga i amfunnet, og her er temaet den ærkilde rolla børen har i denne amanhengen. Eit aktuelt pørmål i Noreg er om naonal eigarkap av børen er naudynt for å oppnå vintane, og ærleg viktig er det om internaonal eigarkap vil føre til at marknadplaen i Noreg vert nedlagd. Marknadplaen om børen er, er førte lekk i ei kede der ytema for oppger av handelen er ite lekk. Debatten om organiering av børane er ofte knytt aman med ein debatt om det er tørre vint ved fuon innan verdipapirkedene i eit land. Dee pørmåla vert ikke kommentert ytematik, men det vert peika på at det kan vere vintar om ein endrar på ytemet for oppger av verdipapirhandelen for invetorar om handlar i fleire valutaer. I drøftinga vert det peika på at ein eventuell ny eigar om ikke er nork, må drive verkemda lik at ho er mint like teneleg for norke utferdarar og invetorar om ho var før eigarkiftet. Marknadplaen i Noreg vert difor neppe lagd ned. Innleiing I dei einare åra har det internaonalt vore ei rad oppkøp og allianedanningar innan handel med verdipapir og oppger av handlane. I EU vert det arbeidd aktivt for å reduere priane på handel med verdipapir over landegrenene. Naonane i EØS-området må ha lover om opnar for konkurrane mellom marknadplaar for og oppger av verdipapirhandel. Det er likevel naturlege monopol i dei flete landa i området. I debatten om mogelege internaonale konolideringar vert det ofte brukt argument med naonale overtonar. Til døme kal den franke preidenten, Jacque Chirac, vere keptik til at den europeike børen Euronext kal amarbeide med New York Stock Exchange. Han ønker heller eit amarbeid med den tyke Deutche Böre. Andre løyingar er òg tenkelege. Ei gruppe tore internaonale bankar har kunngort at dei vil freite å etablere ein internaonal marknadpla for akar om dei meiner vil kunne levere tenetene med lågare kotnader. 3 Frå tid til anna vert det agt at vi treng ein nork bør, og at det vil vere eit tap for Noreg om Olo Bør vart overteken av andre. Mut (6) hevdar dette, og han reonnerar om om det er opplagt at eit utanlandk køp av Olo Bør vil føre til at marknadplaen i Olo vert nedlagd og verkemda flytt til køparen heimlege marknadpla. Det er ikke klart at det vil ke ved eit oppkøp. I fleire internaonale konolideringar har dei naonale marknadplaane halde fram om elkap eigd av eit holdingelkap. Det er ålei tre ulike løyingar om er tenkelege: ein bør i Noreg i nork eige, ein bør i Noreg i utanlandk eige og ingen bør i Noreg lik at norke føretak og invetorar berre kan nytte tenetene frå børar utafor landet. Det er gort nærare greie for ituaonen i Noreg i ramme. I tillegg er det der vit hovudtal frå reknekapen til Olo Bør, og han vitnar om aukande aktivitet og tort overkott dei ite åra. Skal eit bod føre til at Olo Bør vert teken over frå utlandet, må eigarane verte køpte ut til ein pri dei er nøgde med. øparen må på i ide tru at prien for oppkøpet kan verte forrenta, og må drive verkemd i eller for Noreg med ikte på dette. Artikkelen her er diponert med ein gennomgang av rollene verdipapirmarknaden og børane har i dei førte avnitta. Etter det vert konekvenar for dei ulike kotnadelementa drøfta, før ite avnitt ummerer opp og konkluderer. Det er ærkilde rammer om verkemda ved Olo Bør og om kotnader ved handel med verdipapir i andre valutaoner. Rolla til verdipapirmarknadene Verdipapirmarknadene gev amfunnøkonomik vint blant anna gennom effektiv formidling av finaniering, diiplinering av dei om utferdar verdipapir, og medverknad til finaniell tabilitet, f. Grønvik (6). I denne artikkelen vert det drøfta i kva mon dee vintane er avhengige av ein naonal marknadpla. Det vil eie om marknadplaen og infratrukturen omkring han må vere heilt ut eller delvi naonalt eigd for å # Takk til kollegaer i Noreg Bank Finaniell tabilitet og til redakonen for nyttige kommentarar til dette arbeidet. Anvaret for feila om tår att, og for vurderingane er mitt. Ein kan ikke tolke ynpunkt om vert frema i artikkelen om Noreg Bank i vurdering. Euronext eig børane i Amterdam, Bruel, Liboa og Pari. Oppgeret av handelen på dee børane ker med entral motpart gennom Clearnet. Verdipapirentralane i Nederland, Belgia, Frankrike, Storbritannia og Irland er aman i konernet Euroclear Group. Så til døme Le Figaro 6. uni 6, 3 Så ( å r g 3 4 ) - 8

18 oppnå vintane, eller om det kan vere føremonar ved at marknadplaen er internaonal eller internaonalt eigd. Spørmålet er altå om eit utanlandk oppkøp kan innebere eit amfunnøkonomik tap for Noreg, og dermed òg om dette er noko tyremaktene bør ha ein politikk andyne. Den peifikke rolla til verdipapirmarknadene i amfunnøkonomien er å effektiviere utferdle og ometnad av eigardelar i elkap dv. akar m.v. finanielle fordringar dv. obligaonar m.v. Det er ulike kelder til amfunnøkonomike vintar ved eit organiert finanielt ytem med verdipapir. I denne amanhengen er viktige moment at: onkurranen om å yte for at proekta katar godt av eg, fører til at dei bete vert finanierte. Standardiering av fordringane knytte til verdipapir minkar formidlingkotnadene. Verdipapirmarknader gev grunnlag for diverifiering og riikoredukon, og dermed ikrare paring for dei om i ein periode har overkott på midlar. Dei flete verdipapir vert omette i regulerte marknader, og kotnadene ved verdipapirhandel heng aman med kotnader i betaling- og oppgerytem, bør- og meklarapparat. Spørmålet om børen må vere naonal for å makimere det amfunnmeige overkottet ved børverkemd, heng blant anna aman med dee kotnadene. For å ge eit bet mogelig var på pørmålet om korlei den amfunnmeige nytten kan gerat å tor om råd, er det nyttig å klarlegge nærare kva funkonar børen eigentleg har. 3 Børen i peifikke rolle om møtepla for handel Børen er møtepla mellom utferdarar av og invetorar i verdipapir, og møta finn tad både i førte- og andrehandmarknaden. Børen ønker at å mange møte om råd finn tad i båe marknadene, og at alle partar kem att. Utferdarane er ønkte tilbake med nye inveteringproekt, og invetorane er ønkte tilbake både for å plaere nye paremidlar og for at dei kan revurdera paringa i og gennom dette yte for at kapitalen vert forvalta effektivt. I førtehandmarknaden møter utferdarane opp for å preentere inveteringproektet itt, og dei ønker å yne eg fram om «lekre» for invetorane. Utferdarane får help frå verdipapirføretak til å lage preentaonane av eg ølv (propekta). Invetorane møter opp i førtehandmarknaden for å gere eg opp ei meining om dei mogelege inveteringobekta og prioritere kor dei kal plaera paremidlane dei har til rådvelde. Dei kan òg få help frå verdipapirføretak for å vurdere propekt og marknadutikter for den aktuelle utferdaren. Børen freitar å yte for eit akeptabelt grunnlag for invetorane itt val gennom krav til utferdarane, ved å tandardiere krava til og godkenne informaonen frå utferdarane og ved å ta opp verdipapiret til notering. I andrehandmarknaden kan invetorane revurdere inveteringane ine gennom å flytte paremidel over i papir om makimerer den forventa nytta deira betre. Dei kan òg avlutte ei invetering og gere ho om til kontantar. For å betemme eg vil invetorar bruke informaon frå elkapa og analyar av informaonen om er gorde av verdipapirføretak (fondmeklarar eller bankar), avier eller andre kelder. Informaon frå utferdarar er offentleg tilgengeleg og lik for alle invetorar, medan analyar og vurdering av marknadutikter for utferdarane ofte berre vil vere tilgengeleg mot betaling. For ein invetor er det av tort verd at marknaden er likvid lik at rebalanering av portefølen kan gerat rakt, og at priane ved køp og al ligg fat ogå om det kal gerat ein tor handel. Breidda marknadplaen tilbyr gennom ulike verdipapir med karakteritika om penner ut eit tort rom med mogelege riikoprofilar for portefølen, er òg verdfull. Invetorane krev amtunde at børen handhevar reglar om ikrar at informaon frå utferdarar vert gitt ut likt til alle invetorar. Særleg kal ikke «innidarar» ha høve til å bruke informaonforpranget dei har. Det er òg naudynt med eit ytem om ikrar at einkilde eller organierte grupper av aktørar ikke kan villeie marknaden med handel i mønter om ender ut falke ignal om verdet til verdipapira (marknadmanipulaon). For å kunne gennomføre handel tiller børen til rådvelde eit handelytem der invetorar kan legge inn ordrane ine. Handelytemet må ha klåre reglar om rekkefølga handlar kal gennomførat etter ob. Det er verdipapirføretaka om er medlemar av børen og om tiller handelytemet til rådvelde for den einkilde invetoren. Invetorar kan dermed melde interea i for å handle direkte inn i handelytemet, lik at ønket om ein handel vert kent for marknaden med ein gong. Dei kan òg bruke eit verdipapirføretak til å ondere og deretter vele å handle berre om heile den ønkte handelen kan gennomførat. Det ite kan vere viktig ved tore handlar for å ikre eg at prien på aken ikke vert endra av at marknaden vert kend med at nokon ønker å gere ein tor handel. Det vil òg vere viktig om invetoren ønker å få kontroll for å legge om drifta eller å lå verkemda aman med anna verkemd. Etter at ein handel er avtald går informaonen om han til et oppgerytem der køparen av papira byter pengane ine med verdipapiret til prien om er avtald, og elaren gev frå eg papira ine i byte for pengar. I oppgerytema er det uttrakt motrekning, lik at det er nettopoionane til invetorane om vert gorde opp. Med handel i fleire valutaer må anten den einkilde invetoren ha dekning i alle lag valuta, eller å må det vere innebygd eit ytem for valutavekling.

19 Ramme : Om ituaonen i Noreg og om inntektene til Olo Bør Olo Bør vart i omdanna frå ei tifting til eit privat allmennakeelkap om er heilt eigd av Olo Bør Holding ASA. Ved utgangen av 5 var dei tørte akonærane i holdingelkapet DnB NOR (9,7 proent), Fidelity Fund Europe (, proent), Orkla ASA (, proent) og Nork Hydro penonkae (8,9 proent). Ifølge Mut (6) er ca 53 proent av akane eigde av tørre norke akonærar. Olo Bør ASA eig Olo Bør Informaon ASA og proent av VPS Holding ASA. Oppger av handelen på Olo Bør ker i VPS. Det må kome endringar anten i eigarkapen eller i reglane kring eigarkap av Olo Bør innan ommaren 7. Etter loven er tørte lovlege eigardel i morelkapet proent. Bankane om fuonerte til DnB NOR, fekk dipenaon til å halde på akane ine fram til ommaren 7. Finandepartementet må nart ta tilling til om denne dipenaonen kal verte forlenga eller om grena for tørte lovlege eigarkap kal verte endra. Eit argument for å endre lova er at overvakingorganet til EFTA meiner at ei grene for tørte eigarkap på proent er i trid med EØS-avtalen in generelle regel om fri rørle av kapital. Dei finn at dei norke argumenta om grene for eigarkap for å ikre at marknaden er uavhengig og har integritet, er gyldige, men meiner at grena på proent er for retriktiv i høve til føremålet. Om det kulle kome til utanlandk overtaking av intituonar for verdipapirhandel i Noreg, er iføle prea det met aktuelle at elkapet OMX gev bod på heile eller delar av infratrukturen for handel med finanielle intrument. Holdingelkapet OMX AB eig nå marknadplaen for verdipapirhandel i dei andre nordike og baltike landa, verdipapirentralane i Iland, Etland og Latvia og 4 proent av entralen i Litauen. OMX tår òg for det finanielle oppgeret av kraftderivat handla på Nordpool. Størte eigar av det børnoterte elkapet OMX AB er Invetor AB med,8 proent. Den venke taten eigde 6,8 proent ved utgangen av 5. Olo Bør har frå 999 amarbeidd med OMX i NOREX-allianen, om tek ikte på å utvikle Norden til ein am marknadpla for verdipapir. OMX amarbeider med Olo Bør om handelregelverket, og Olo Bør brukar handelytemet Saxe, om OMX har utvikla og eig. Olo Bør har i oktober 6 femti verdipapirføretak om medlemar, om lag likt fordelt mellom norke og utanlandke. Dei norke elkapa er amt fordelte mellom bankar og ubundne verdipapirføretak. Olo Bør konernreknekap for 5 ynte driftinntekter på 36 millionar kroner. Driftkotnadene var 74 millionar kroner medan reultatet etter katt var 44 millionar kroner. Ometnadvekten i marknadene har auka driftinntektene frå 4 til 5 med meir enn 5 proent, medan driftkotnadene auka med 3,5 proent. Avgiftene for handel og for propekt og opptak avheng av aktiviteten og yner terk vekt. Den fate avgifta for medlemar yner liten vekt, medan den fate avgifta for utferdarar tår i ei mellomtilling. Denne avgifta tig med akekurane, av di ho er knytt til elkapa itt marknadverde. Deutan har det kome mange nye elkap til notering, og det er nokre avgifter ved notering for førte gong. Det er òg noko vekt for den kommerielle informaonverkemda om børen driv. Ein må tru at dei aktivitetavhengige avgiftene vil verte uterte ned om auken i aktivitet vert varig. Om det ikke ker, må børen rekne med at konkurrerande marknadplaar vil kunne kome inn. Aktiviteten ved børen, og vekten der, geld i all hovudak akar. Handelen med akar er konentrert om nokre få tore akar. Dei ti akane med det tørte talet på tranakonar, tod for 36,4 proent av handlane og 59,6 proent av verdet på akehandelen i 5. Inntektene i 4 og 5 er i tabellen under delt inn etter kategori og type verkemd. 3 Inntekter etter kategori, Inntekter etter type verkemd, mill. kr 5 4 mill. kr 5 4 Fat avgift utferdarar 59,8 5,8 Akar,8 3,8 Fat avgift medlemar 9,3 9, Renteprodukt 6,3 6, Handelavgift 43,6 9, Derivat 6,4,5 Propekt og opptakavgift 4,4 7,7 Finanielle marknaddata,4 94,7 Finanielle marknaddata,4 94,7 ur og andre inntekter 5,9 6, Andre 4,4 4,6 Sum driftinntekter 36,4 68,7 Sum driftinntekter 36,4 68,7 elde: Årrapport 5, Olo Bør. Så preemelding 4 5: Verdipapirentralane i Sverige og Finland er aman i eit internaonalt konern, medan entralane i Danmark og Noreg er eigne elkap. Mellom dei tørre eigarane av alle elkapa er tore naonale bankar. Verdipapirentralen på Iland er eigd av det ame holdingelkapet om børen, og dette holdingelkapet vart teke over av OMX hauten 6.

20 4 Når oppgeret er over, har invetorane verdipapira på ine konti i verdipapirentralane i dei ulike landa, og elarane har fått inn pengane på bankkonti i dei ulike valutaene. Då er handlane heilt gennomførde. 4 Om dei ulike kotnadene i handelen Ut frå omtalen av børen om møtepla og korlei handel vert gennomførd kan ein identifiere dee elementa om viktige for nytten av handelen og for kotnadene: kotnadene ved og kvaliteten på informaon ved emion og rapportering frå utferdarar kvaliteten og prien på verdipapirføretaka ine analyar og arbeidet deira med tilrettelegging for handel likviditeten og breidda i marknaden om det er eit effektivt handelytem på børen om òg preier informaonen frå utferdarane effektivt om det er godt tilyn med handelen om hindrar innidehandel og marknadmanipulaon om det er eit effektivt oppgerytem for gennomføring av børhandelen om det er eit effektivt offentlegrettleg tilyn med handelverkemd, infratrukturleverandørar, verdipapirføretak og utferdarar onekvenar av utanlandk oppkøp av børen på effektiviteten og for kotnadene vert under drøfta amla for dei fem ført punkta. onekvenar for oppgerytem og offentleg tilyn vert drøfta i eigne avnitt. Effektivitet i handelen Ved vurdering av dei amfunnmeige kotnadene knytte til dei ulike elementa, er det vanleg å lite på at konkurrane gev amfunnmeig effektivitet når det er mange leverandørar. Sølv om det ikke er nokon naonal marknadpla, vil dette gelde for kotnadene med å lage propekt og informaon om utferdar ved ein emion. Det geld òg for kvalitet og pri på analyane om vert tilte til rådvelde for marknaden, og kotnadene for at verdipapirføretaka kal legge til rette for handel. Utferdarane er mange og kan vele i kva mon dei vil bruke in eigen organiaon til dette, eller om dei vil køpe help frå verdipapirføretak eller informaonrådgevarar for å halde dee kotnadene låge. Dette kulle ikre kotnadeffektivitet på dette punktet, og det geld uanett kven om eig børen og kor mange børar det er. I verkemda om er peifikk for marknadplaen er det element av monopol, i alle høve er det få om gev tilbod. Etterom børen er ein møtepla, vert nytta tørt når det er mange møte. Difor er det viktig at det er få om tilbyr møtepla. Dette er ærleg viktig med omyn til likviditeten og breidda i marknaden. Likviditeten vert betre når mange invetorar med ulike ønke om paring treff kvarandre. Breidda marknaden kan by på, vert tørre når mange utferdarar med papir med ulik vint og riikoprofil har papira noterte på ame bør. Eit viktig pørmål for tore internaonale invetorar er kva verknad tore akehandlar vil ha på prien. Auka likviditet gennom auke i invetorbaen vil reduere dette problemet. Alt anna like er det difor vint å få om børane er tore. Eit entralt pørmål er difor om det er endringar i andre viktige tilhøve ved eit oppkøp av Olo Bør. Det vert kommentert einare. Fram til det er ynleg at det kan kome tap, må konkluonen vere at det kan vere ein føremon med konolidering av børane. Om det ikke vert påvit kadelege verknader, må det i alle høve vere eit pørmål om ein kan overlate til aktørane under fri etablering å ta tode til. Spørmål om handelytem, informaon, marknaden preiing av informaon og tilyn med handelen kan ein å på ame vi. For informaonen om vert geven ut, vil kvaliteten bli tyrt av krava frå tilyntyremakter og børane. I Europa krev tilyntyremaktene tort ett den ame informaonen, om følge av ulike EUdirektiv. Når det geld børane i preiering av krava og dei eigne krava børane tiller, kan det vere ein føremon med ein tor bør om yter for informaon om enkelt kan amanliknat. Men om mange børar amarbeider om å handheve dei ame informaonkrava, vil det kunne ge ame vint om om det berre er ein tor bør. Tilvarande geld preiing av informaon og når det geld krava til handelytem og handelregelverk; ein tor bør er bra, men dei ame vintane for brukarane kan ein få om det vert brukt og praktiert eit am informaon- og handelytem. onekvenen for kotnadene ved produkon av like am teneter er mellom pørmåla om kan avgere om det er bet med ein am bør eller amarbeid mellom børar. Denne kotnadvurderinga er noko eigarane av børane må gere. Dee vurderingane bør tyremaktene ikke blande eg bort i. Nye kotnader ved utanlandk eige? Det er grunn til å å på om det kan verte nye kotnader ved handelen om børen kem i utanlandk eige. Det kan ke om heile eller delar av verkemda vert flytt geografik. Om til døme arbeidet med propekt og vedtak om opptak av papir til notering vert entraliert til hovudmarknaden, vil kanke pråkkrav, reiekotnader etc. gere proeen dyrare, lik at det ikke vert like enkelt å verte notert for norke elkap. Om dette kulle ke, vil mindre av den produktive kapitalen i amfunnet få den daglege karakterboka om børen gev. Det vil kunne reduere den amfunnmeige effektiviteten i kapitalbruken. Om det er truleg at noko likt kal ke, kan det vere eit argument for at det er meir effektivt med naonalt eige. Eit liknande problem, om kan vere eit argument for ein naonal bør, er det om det er fare

21 for at må elkap kal drukne mellom alle elkapa på ein tor bør, lik at dei ikke får høveleg merkemd frå invetorar og verdipapirføretak. Eit argument mot at dette er eit relevant problem, er at det til ei kvar tid kem nye må elkap til notering på dei tørte børane i verda (New York og London). Tiliget til Olo Bør av kanadike energielkap kan kanke indikere at det er ein fare for «å drukne» på tore børar, men det kan like å vel hende at kompetanen på analye av energielkap i miløa kring Olo Bør ikrar «rett» pri, og at dette er faktoren om trekker dei til Noreg. Handelen på Olo Bør kan gå over på utanlandke hender om ein konkurrent om tilbyr betre og billegare teneter etablerer eg, lik at utferdarar og invetorar flyttar verkemda i til den konkurrerande marknaden. Dette vil ikke vere eit problem for amfunnet, men av di børen er nettverkverkemd, er noko likt lite truleg. Med tor grad av annyn kan ein gå ut frå at eit kifte av kontroll med ein marknad om Olo Bør må ke ved at nye eigarar byr å myke for kontrollen at dei ekiterande eigarane er eg tente med å ele. øparane har i å fall gort ei tor invetering om kal forrentat. Det må gerat gennom billegare produkon av verkemda om alt fint, ved å yte for meir aktivitet og handel utan auka kotnader, eller ved ein kombinaon. I det tilfellet at OMX tek over Olo Bør, er myke av tordriftfordelane ved ein am bør alt realiert, av di børane har am handelytem, handelregelverk og reglar for overvaking av marknaden. Ein kan ikke å bort frå at det er økonomik vint å hente ved å entraliere drifta av dei tore og komplierte dataytema om er naudynte. 4 Dei har òg ikringproedyrar om gir tryggleik ved brot i traum- eller telefoniytem. På ame måte kan det vere vint ved entraliering av rutinar og arbeidplaar knytte til overvaking av marknaden. øparen kan òg treffe tiltak for å auke aktiviteten for å forrente oppkøppremien. Eit tiltak det er klårt at ville bli ett i verk, er nork deltaking i den am nordike børlita om nyleg er lanert. Effekten dette vil ha på handelen er omtridt, og kravet om rapportering på fleire pråk for papira på denne lita aukar kotnadene for utferdarane. Men auka aktivitet må bety å få inn fleire invetorar og fleire utferdarar, og då er det ikke rimelig å tru at OMX, om ein eventuell ny eigar, kal ete i verk tiltak om aukar kotnadene ved å få papir fram til notering. Ein kan reonnere på ame vi om andre tilhøve, og om ein kulle vurdere raonell åtferd for andre tenkelege køparar. Dette kan vere grunnen til at ved oppkøp av børar i Europa å langt har verkemda i den naonale børen halde fram, medan børen vert eigd av eit utanlandk holdingelkap. Det er òg eit argument for at det neppe vil gi eit amfunnøkonomik tap for Noreg om eit utanlandk elkap tek over Olo Bør. Euronext legg tor vekt på omynet til uridik tryggleik for kundane (utferdarar og invetorar), og brukar det om eit argument for å la dei naonale marknadplaane halde fram om ølvtendige dotterelkap. Euronext har gått lenger enn OMX i amarbeid mellom dei naonale børane gennom ei am ordrebok, og alle papir er noterte i euro. Når ein invetor ønker å køpe ein ake, veit han ikke naonaliteten til dei mogelege elarane. For å gardere eg mot alle former for tenkelege og utenkelege uridike problem vil avtaletilhøva og pliktene til invetoren verte løyte innan rettytemet til børen der invetoren legg inn ordren in, heilt frå ordren vert lagt inn i handelytemet til handelen er fullt ut gennomførd. Skulle det vie eg at det er kilnader i rettytema til invetoren og motparten, er det ein riiko Euronext tek på eg. Det er ikke klårt at Euronext ville kunne yte for denne garantien om børane var organierte om filialar. Dette vier at det er teneter om kan verte leverte betre med naonale børar i amarbeid enn med ein am bør med filialar. Dette vil òg tele med ved vurdering av organiaonmodell etter eit eventuelt utanlandk køp av Olo Bør. Effektivitet i oppgeret Sytemet for oppger av handel avtalt på børane er ikke am for Norden og Baltikum. Det er i dag naonale oppgerytem om nyttar eigen valuta i alle landa. I regionen vil det, ølv etter at dei tre baltike republikkane om nokre år truleg er tatt inn i euroona, vere fem valutaer i bruk (euro i Finland og Baltikum og ulike kroner i fire nordike land). Regitra over eigarkap i akeelkap vil vere naonale, og difor er det grunn til å tru at regionen vil ha fleire entralar for oppger av verdipapirhandel i drift. Makimal lønemd i kapitalbruk vert det når midlar om vert frigorde ved al av verdipapir ein dag i ein valuta, kan verte brukte ame dag til køp av verdipapir i ein annan valuta utan at ein må gere (eller at det løner eg å gere) valutahandel om upplement til verdipapirhandelen. Dette er det ikke råd å gere i regionen i dag. Invetorar må ha oppgerkonto for verdipapirhandel i alle valutaene det vert handla i. Flytting av likvide midlar frå den eine til den andre marknaden må verte avtalt om ein ærleg valutahandel. 5 Det er to element av kotnader ved dette: det direkte veklinggebyret (inkl. «pread») og kotnadene ved likviditetbinding av di ein må ha konto i mange valutaer. I praki kan invetor få dekt ønka ine gennom ein multivalutakonto i til døme ein av dei tore nordike bankane. Slike konti vil ha ein pri, og valutavekling er dermed likevel eit kotbart mellomledd. For bankane er det vintar å hente ved å legge til 5 4 Euronext eier det vil vere tore vintar på dette feltet gennom amordning med New York Stock Exchange ( ). Parallellen til dømet her vil vere om OMX går inn i ein tørre internaonal alliane der drift og utvikling av ei IT-plattform kan leggat ned. 5 Her kil børallianen i Norden og Baltikum eg frå amarbeidet i Euronext, av di børane i Amterdam, Bruel, Pari og Liboa noterer papir i euro. Avrekning og oppger ker med entral motpart i oppgerentralen Clearnet, om òg er eigd av Euronext. Euronext eig derivatbøren LIFFE i London, og derivat om er noterte i engelke pund vert gorde opp i den engelke oppgerentralen London Clearing Houe.

22 6 rette for handel med verdipapir noterte i ulike valutaer. Vinten aukar proporonalt med handelen og med marginen i valutahandelen. Eit viktig poeng er at vintane er tørre o meir motrekning om kan gerat mellom invetorane in handel, etterom det gir banken handelmargin amtidig om banken på eiga hand lepp å gere valutavekling. Dette er illutrert ved eit enkelt døme i ramme. På dette punktet kan ein ikke vente effektiviering om føle av eit eigarkifte på Olo Bør. Olo Bør er ein av fleire akonærar i VPS, om er den norke aktøren om eventuelt måtte endre ine ytem lik at likviditet kan verte brukt meir effektivt på tver av valutagrenene. VPS vurderte i 999 å delta i proektet S 4. Proektet hadde om ambion å lage eit am oppger for handel ved børane i Olo, øbenhavn, Helingfor og Stockholm. Det kom aldri lenger enn til idétadiet, etterom det ikke var eme om korlei det kulle betalat for ein forproekttudie. Tanken var at kotnadene kulle verte dekte gennom handelavgifter. Då var handelen myke tørre i Stockholm enn på dei andre tre børane, og dei andre børane ville ikke kome til å kyte til veentleg breidd i invetorbai eller papir. Den venke verdipapirentralen VPC åg det difor lik at deira brukarar ville kome til å betale for eit betre tilbod til VPS (Noreg), VP (Danmark) og AP (Finland) ine kundar. Utviklinga i akehandelen idan 999 har reduert kilnaden i torleik og breidd mellom marknadene, men noko framlegg om revitaliering av S 4 (eller lanering av eit S 8, der dei baltike landa og Iland ogå er med) er ikke regitrert. Gennomføring av eit oppgerytem om S 4 eller S 8 ville kunne effektiviere invetorane in kapitalbruk. Om det amtunde vart laga eit ytem med ein entral motpart, ville mange tore internaonale invetorar vere nøgde. 6 Truleg vil det vere lettare å vedta eit likt proekt om det er am eige av verdipapirentralane, eller om ein am eigd bør etterpør effektiviering på vegner av kundane ine. Blant aktørane om kan vere keptike til ei lik effektiviering, er dei tore bankane. Dei er òg medeigarar av børar og verdipapirentralar. Bankane tener på valutaverkemda knytt til den internaonale handelen med verdipapir. Ei effektiviering gennom mindre valutavekling kan gå ut over inntektene deira. Det ame vil ein redukon i valutamarginane gere, og nettopp ein lik redukon kan verte nytta om verkemiddel for å auke kundebaen. Det fint døme på lik konkurrane. 7 Offentleg tilyn Det er eit omfattande offentleg tilyn med aktørane i verdipapirmarknadene og verkemda dei driv, for å ikre oliditeten til aktørane og korrekt åtferd i marknadene. Derom eit eigarkifte for Olo Bør eller VPS kulle gere det meir kompliert å føre eit adekvat tilyn, kan det bli brukt om eit argument for tiltak om yter for at elkapa held fram om norke. Etter EØS-avtalen kal det vere ein am indre marknad for finanielle teneter. Verkemd i verdipapirmarknadene fell inn under «finanielle teneter». Det er eit terkt ønke om å få ned kotnadene ved grenekryande handel med finanielle intrument, ikke mint innan EØS-området. Retninglinene for aktiviteten i og tilynet med handel med finanielle intrument vert i høg grad forma ut på europeik nivå, f. Grønvik (6). Prinippet om at heimlandet har tilyn med intituonane medan vertlandet har tilyn med marknadaktiviteten, fører alt i dag til at det må vere amarbeid om tilyn. Det er om lag 5 verdipapirføretak med kontor utafor Noreg om er fernmedlemar på Olo Bør og tek aktivt del i handelen der. Eit mogeleg eigarkifte for Olo Bør og ei eventuell flytting av omme marknadplafunkonar frå Noreg til eit anna land, vil føre til at anvaret for tilyn må verte utert. va for tilynorganiaon om har anvar for dei ulike oppgåvene, kan verte endra. Etter EØS-avtalen kan ikke norke tyremakter bruke eit ønke om ølv å ha tilynet med intituonar om driv verkemd i Noreg om eit argument for å hindre eigarkifte for infratrukturorganiaonane i den norke verdipapirmarknaden. Om det vert laga eit ytem om ger opp handelen i fleire valutaer på ein gong, vil entralbankane ha intereer i det knytt til tryggleik for oppgeret og til integriteten til betalingytema. Dei internaonale organiaonane for entralbankar og verdipapirtilyn har laga detalerte retningliner for korlei oppgerytem for verdipapirhandel kal format ut, f. BIS og IOSCO (). I eit likt proekt vil betalingytema i fleire land verte knytte aman, og det ger det naudynt med nærare amarbeid mellom dei involverte entralbankane. Dette vil ikke vere prinipielt nytt, etterom det alt fint ei norm for likt amarbeid gennom arbeidet med godkenning av ytemet for oppger med valutahandel (CLS). Handel om involverer dei nordike kronene vert gort opp i dette ytemet, og dei nordike entralbankane er med i amarbeidet, f. Andreen og Bakke (4). 5 Oppummering og konkluon Verdipapirmarknaden i rolle i amfunnøkonomien er å effektiviere utferdle og ometnad av akar og obligaonar. Det vert amfunnøkonomike vintar ved dette ved at dei bete proekta vert finanierte og av di formidlingkotnadene vert reduerte ved at preiing av riiko («diverifiering») gir ikrare paring. Nytten for amfunnet heng òg aman med kotnadene ved 6 Ein entral motpart er ein intituon om trer inn mellom køpar og elar når handel er avtald, lik at aktørane berre har motpartriiko mot den entrale motparten. Mange tore internaonale invetorar ønker eit likt oppgerytem om element i riikokontrollen in. Huevåg og Berkeland (3) drøftar internaonale utviklingtrekk innan oppger, og forklarar noko meir om entral motpart. 7 Eit nettmeklarelkap eier at dei ikke tener på valutavekling, og elkapet ger truleg kvar dag opp all handel til den kuren om vert geldande for elkapet in netto valutapoion. Inntektene til dette elkapet kem dermed berre frå kurtaen.

23 Ramme : Valutavint for bankane Bankane kan tene myke på handel med verdipapir i andre valutaoner enn den eigne. Som døme kan vi å på ein nork bank om tilbyr kundane ine akehandel i Stockholm. Ein dag har banken to kundar. køper venke akar for million venke kroner, medan S el venke akar for like myke. Den aktuelle dagen er midtkuren på venke kroner,9, og marginen i valutamarknaden er ±,5 proent. urtaen for akehandel i Sverige er ett til, proent. I dette dømet vert kurtaen til banken, rekna i norke kroner, lik: urtae frå blir,945, = 94,5 kroner urtae frå S blir,8955, = 895,5 kroner Samla kurtae til banken blir 94,5 895,5 = 8 kroner. Dette er akeptabelt ut for kundane, men for å å heile biletet må ein å på alle tranakonane. Då vil vi å at banken attåt kurtaen vil få ein tørre vint gennom valutveklinga. Tranakonane vert: Tranakonar knytte til itt køp av venke akar: overfører til banken for akane og om kurtae: NO 94 5 NO 94,5 Banken overfører til venk meklar og venk bør: SE handelgebyr Den venke meklaren overfører til banken, om vidarefører til : Svenke akar Tranakonar knytte til S itt al av venke akar: S overfører til banken, om vidarefører til den venke meklaren: Svenke akar Svenk meklar overfører til banken: SE Banken overfører til venk bør: Handelgebyr Banken overfører for akane til S med fråtrekk for kurtae: NO NO 895,5 Netto er reultatet for dei tre aktørane: gir frå eg NO 95 44,5 og mottek venke akar S gir frå eg venke akar og mottek NO ,5 Netto for banken i NO: 95 44, ,5 = NO 8 Netto for banken i SE: handelgebyr = handelgebyr Handelgebyret banken betalar til børen er vært lågt. Ved Olo Bør er det kroner for ein handel med verdi million kroner. I tillegg til dette kem det ei årleg medlemavgift. otnadene for banken i SE vil difor vere vært må. Banken har om vit, vint på verkemda. urtaen er i dømet berre ein femdel av den amla vinten for banken frå koplinga av teneteyting for dei to kundane. Hadde banken berre hatt kundar om køpte venke akar, ville det ikke vore annan vint enn kurtaen, etterom banken måtte kaffe dei venke kronene i marknaden. I dømet her er det full motrekning, lik at banken ikke treng gere nokon valutahandel. Han vert difor itande med ein tor vint. Det er kundane om betalar denne ektra vinten til bankane. Ein kønar det betre ved å å på heile inveteringa. unden om den aktuelle dagen køper venke akar, vil ein gong i framtida ele dei og konvertere alverdet til norke kroner. Då vil han ogå måtte betale kurtae og valutamargin. Ved ei invetering i Noreg betalar han kurtae både ved køp og al, men er inveteringa i Sverige, betalar han attåt dette marginen mellom køp og al av valuta. Dømet brukt her, er baert på oberverte marginar og kurtaeatar. Med tala i ekempelet vil kotnadene for ein nork invetor ved ei invetering i Noreg bli, proent, medan ei invetering i Sverige vil kote, proent fram til inveteringa er avlutta. onekvenen av dette er at kravet til forventa avkatning ved ei invetering i Sverige må vere tørre enn ved ei invetering i Noreg. Dette kan vere eit raonelt element i forklaring av invetorar favoriering av heimemarknaden («home bia»). Generelt kan det viat at den daglege netto vinten frå verkemda om bankane har, kan reknat ut gennom to ledd om kan krivat: Π = v ( Σ S Σ ) ( m k h ) v ( Σ S Σ ) m Vinten (Π) er rekna i NO. Det førte leddet er inntekter og kotnader knytte til den amla aktiviteten. Brutto aktivitet målt i norke kroner blir valutakuren (v) multipliert med brutto handelverdi målt i SE (Σ S Σ ). Denne aktiviteten vert å multipliere med ummen av valutamargin (m, målt frå midtkuren) og kurtae (k) med frådrag for handelavgift til den venke børen (h). Det andre leddet er torleiken på valutahandelen banken faktik må gere. Utlegga for banken fordi det ikke er full motrekning, er valutakur multipliert med netto handelverdi målt i SE (Σ S Σ ) og med valutamargin. Det er to grunnar til at formelen over kan indikere ein lågare vint ved verkemda enn det banken i røynda kan oppnå. Det eine er at ein bank om driv internaonal verkemd, vil ha annan aktivitet i det andre landet, og til den verkemda vil han ha ei arbeidkae. Ofte vil banken ikke ha bruk for dagleg valutavekling fordi han kan bruke midlar frå arbeidkaa. Det andre er at formelen geld for ein einkild dag. Om ein ummerer vinten frå verkemda over fleire dagar, vil det førte leddet (om inneheld inntektene) auke, medan det andre leddet med banken kotnader til valutavekling normalt vil auke mindre eller verte reduert på grunn av motrekning av valutahandlar over fleire dagar. 7 urtaeat og valutamargin i dette dømet er valt nær dei om ifølge bankar heimeider galdt 3..6.

24 8 verdipapirhandelen. Dee kotnadene heng aman med kotnadene ved alle dei ulike elementa i marknaden infratruktur. Svaret på om børen bør vere naonal avheng blant anna av kotnadene ved å drive ein møtepla mellom utferdar og invetor ikkert og etter kende og internaonalt akepterte pelereglar. Mange argument for internaonal eigarkap geld mogelege føremonar med tordrift, ikke mint det å halde på eit tort nettverk av aktørar. Mange av dee vintane kan ein òg ikre gennom amarbeid mellom marknadplaar. Argument for at eigarkapen bør vere naonal, er at det kan gi auka tryggleik for at det er lett å gere bruk av marknaden for norke aktørar. Det kan hende at ambandet med betalingytemet kan vere eit argument for at tryggleiken i den finanielle infratrukturen i landet vert teken betre vare på ved naonal eigarkap. Drøftinga knytt til ulike ider ved marknaden funkonar har ikke ført fram til tilhøve om indikerer ytematike avvik mellom privat- og amfunnøkonomik lønemd. Eit ønke om å gere det enkelt å knytte eg til det nettverket ein bør er for norke invetorar og utferdarar, peiker mot at ein marknadpla vil halde fram i Noreg ølv om eigarkapen til børen kifter til utanlandke hender. Dette er òg røynlene frå andre land, og det kulle dermed ikke vere grunn til å ha nokon ærleg politikk for å yte for naonal eigarkap til marknadplaen for verdipapirhandelen. For norke tyremakter er det fint at private eigarar driv Olo Bør med tor lønemd, lik at tilbodet til utferdarar og invetorar vert godt. Di betre dei driv, di høgare pri vil dei kreve for å bli køpte ut. Det vil tille endå tørre krav til ein køpar om effektiv drift og evne til å tilby tørre nettverkføremonar. Om det kulle kome til eit eigarkifte, må den nye eigaren tru at han kan yte aktørane på den norke verdipapirmarknaden fleire eller billegare teneter. Om ein ny eigar får til noko likt, vil det i å fall vere noko det norke amfunnet har glede av. Det er ålei ikke naudynt med noko ærkilt politik tiltak for å trygge at verkemda har norke eigarar. Truleg vil det vere enklare å få til vedtak om endring i ytemet for oppger med verdipapirhandel i dei aktuelle landa om børane har am eigar. Ein kan ikke lite på at bankane vil freme eit likt proekt, etterom dei har vint på valutahandel knytt til verdipapirhandel over valutagrenene. Ogå her kan auka konkurrane ge meir effektivitet, og konkluonen tår fat. Styremaktene bør difor ikke blande eg bort i kven om eig marknadplaen på anna vi enn at dei bør å til at ein eventuell ny eigar er kvalifiert etter lova. Styremaktene bør heller ikke ha noka meining om korlei prien for eit eventuelt oppkøp vert fatett. Det er etter lova høve til å etablere konkurrerande marknadplaar, og det vil gere det mogeleg å etablere nye organiaonar derom eigarkifte kulle ge eit reultat om vier eg å ikke vere teneleg for norke marknadaktørar. Om det kulle kome til eit eigarkifte for Olo Bør eller VPS, kan det kome til å bety at arbeiddelinga mellom tilynorganiaonar i dei landa om er involverte, må verte utert. I EØS-området er det retningliner for korlei dette amarbeidet kal fungere. For Noreg Bank er det ei eventuell integrering av oppgerfunkonen i marknaden om vil ge nye behov for amarbeid med andre entralbankar. Integrering av oppgerfunkonen avheng ikke av kontrollkifte med dei involverte elkapa. Referanar Andreen, Ingrid og Børn Bakke (4): «Continuou Linked Settlement valuta for pengene» Penger og reditt 3, 37 47, Olo: Noreg Bank BIS og IOSCO (): Recommendation for ecuritie ettlement ytem. Bank for International Settlement, Bael and International Organiation of Securitie Commiion, Madrid Grønvik, Gunnvald (6): «Hvorfor reformere lovene for verdipapirmarkedene?» Aktuell kommentar i Økonomik forum 6-5, 7 Huevåg, Vigdi og ritin Berkeland (3): «Verdipapiroppgøret i Norge. Hva betyr utviklingen i Europa for det norke ytemet» Penger og reditt 3, 4 53, Olo: Noreg Bank Mut, Erik (6): «Trenger vi en nork bør», Foredrag i eminaret om velfungerende markeder ved redittilynet -årubileum. archive/tab_pdf//3/jub5.pdf

25 Boliginveteringer og boligprier Dag Henning Jacoben, rådgiver i Finanmarkedavdelingen, ritin Solberg-Johanen, konulent i Økonomik avdeling, og erti Haugland, konulent i Pengepolitik avdeling. Vi analyerer utviklingen i boliginveteringene og ampillet mellom etterpørel og tilbud i boligmarkedet. Analyen indikerer at den markerte økningen i boliginveteringene iden 4 har ammenheng med lav rente og høye boligprier. De ite 3 / årene har boligpriene økt med nær 5 proent. raftig vekt i boligetterpørelen har preet boligpriene opp, iden tilbudet er gitt av den ekiterende boligmaen på kort ikt. apaitetkranker i byggebranen forhindrer at det amlede boligtilbudet rakt tilpae økt etterpørel. Når boligmaen tilpae etterpørelen over tid, bidrar det iolert ett til å trekke boligpriene ned. Priene på boliger kan derfor ha blitt høyere på kort ikt enn hva de vil være på noe lengre ikt. En modellbaert analye illutrerer imidlertid at boligprivekten kan lande mykt til tro for tiltramming i pengepolitikken og økt boligtilbud. Innledning En veentlig del av huholdningene etterpørel er rettet mot køp, oppuing og rehabilitering av boliger. Siden 978 har realinveteringer i boliger i gennomnitt utgort om lag en tredel av de totale realinveteringene og fem proent av bruttonaonalproduktet i Fatland- Norge, e figur. Svingninger i boliginveteringene påvirker konunkturene i nork økonomi. Samtidig kan utviklingen i boligmarkedet ha betydning for den finanielle tabiliteten. I Norge eier om lag tre firedeler av huholdningene in egen bolig. Boligformuen utgør nær 6 proent av huholdningene amlede formue, og en betydelig andel av bankene utlån til huholdninger er ikret med pant i bolig. Boliginveteringene vil ogå kunne påvirke huholdningene amlede bruttogeld, etterom ometning av nye boliger normalt øker dere låneopptak. Et høyere nivå på boliginveteringene enn det om er nødvendig for å vedlikeholde boligmaen, gir tørre boligkapital. Over tid vil økt boligmae iolert ett trekke boligpriene ned. Derom boligpriene faller, kan panteverdiene falle under verdien av mange tilhørende boliglån. Det gir økt riiko for utlåntap i bankene. Et prifall på boliger vil ogå reduere huholdningene formue og muligheten til å ta opp lån mot ikkerhet i egen bolig. Det kan dempe det private konumet og aktivitetnivået i økonomien. Siden boliginveteringene har betydning for konunkturutviklingen, bankene panteverdier og huholdningene geld, har vi om formål å identifiere de viktigte makroøkonomike drivkreftene for die inveteringene. Vi ønker ogå å belye hvor rakt og terkt boliginveteringene reagerer på endringer i forklaringfaktorene. I tillegg vil vi analyere ampillet mellom etterpørel og tilbud i boligmarkedet. Figur Brutto realinveteringer i boliger om andel av realinveteringer i Fatland-Norge og BNP Fatland- Norge. Proent. Årtall Andel av inveteringer (v. ake) ilde: Statitik entralbyrå Andel av BNP Fatland-Norge (h. ake) I nete avnitt drøfte hvilke makroøkonomike faktorer om kan påvirke boliginveteringene. I avnitt 3 preentere den empirike modellen, og i avnitt 4 analyere ampillet mellom boliginveteringer og boligprier. Hva kan påvirke boliginveteringene? I dette avnittet dikuterer vi mulige forklaringfaktorer for boliginveteringene med utgangpunkt i økonomik teori. Det danner grunnlaget for den empirike analyen i nete avnitt. I analyer av boligmarkedet benytte ofte modeller der boligprier blir betemt av etterpørel etter boligteneter og tilbud av boligkapital, men boliginveteringene blir betemt av lønnomheten ved å invetere. 3 Lønnomheten ved inveteringer avhenger poitivt Takk til Tor Oddvar Berge, Eivind Bernharden, Solveig Erlanden, Snorre Even, Gunnvald Grønvik, åre Hagelund, erti-gro Lindquit, Børn Naug, etil Olen og nut Sandal for nyttige innpill og kommentarer. Analyen er utført ved bruk av PcGive, (Hendry og Doornik, ). Se Jacoben og Naug (4a). 3 Se for ekempel Mankiw og Weil (989), Meen (, kapittel 3.6) og Poterba (984). ( å r g 3 4 ) 9-4

26 3 av boligpriene. Økte boligprier gir høyere boliginveteringer og dermed tørre boligkapital. Økt boligkapital bidrar igen til å dempe boligpriutviklingen. I Norge Bank er det tidligere etimert boligprimodeller der etterpørelfaktorer og boligkapitalen inngår om forklaringvariable. 4 En empirik relaon for boliginveteringene, om e i ammenheng med en modell for boligpriene, kan benytte til en mer langiktig analye av boligmarkedet. I dette avnittet retter vi oppmerkomheten mot utviklingen i tilbudet av boligkapital. Eiendomutviklere inveteringer i boligkapital å invetere mye i én enkelt periode fremfor å fordele inveteringene over flere perioder. Jo tørre foretaket er angitt ved tørrelen på kapitalbeholdningen de lavere er ektrakotnadene. Bibetingelen under likning () bekriver ammenhengen mellom kapital og bruttoinveteringer, og δ angir depreieringraten. Derom inveteringene er tørre enn hva om kreve for å vedlikeholde den ekiterende kapitalen, er nettoinveteringene poitive og kapitalbeholdningen vil øke. kapitalbeholdningen kapitalbeholdningen vil øke. vil øke. Inveteringbelutningen Inveteringbelutningen Foretaket Inveteringbelutningen makimerer 3 in verdi, vit ved likning (), med henyn på inveteringer og ønket fremtidig kapitalbeholdning. Se vedlegg for en matematik utledning. Foretaket Foretaket makimerer makimerer in verdi, in verdi, vit vit ved ved likning likning (), (), med med henyn henyn på invetering på inveter Fremtillingen nedenfor følger hovedak Obtfeld og Eiendomutviklere inveteringer i boligkapital Rogoff (996) og Hubbard (998). Utgangpunktet er fremtidig fremtidig Førteordenbetingelen kapitalbeholdning. kapitalbeholdning. Se om vedlegg Se vedlegg bekriver for en for foretaket matematik en matematik inveteringbelutning, og Førteordenbetingelen Hubbard (998). er om gitt om ved: bekriver utledning. utledning. Fremtillingen inveteringbelutningen nedenfor følger i i hovedak et repreentativt Obtfeld og foretak Rogoff om (996) Førteordenbetingelen bekriver foretaket foretaket inveteringbelutning, inveteringbelutning, er gitt er Utgangpunktet får inntekter er ved inveteringbelutningen alg av ferdigtilt boligkapital. i et repreentativt Det foretak vil om får inntekter ved i at inntektene oppnå ved alg av nye boliger og yteler alg av ferdigtilt boligkapital. Det vil i at om rehabilitering og oppuing. 5 inntektene oppnå ved alg av nye boliger og For å opparbeide () () J J Q yteler boligkapital om rehabilitering må foretaket og oppuing. invetere. 5 Q= () δ For å Foretaket opparbeide velger boligkapital må foretaket = invetere. Φ δ Φ Foretaket det inveteringnivået velger det inveteringnivået om makimerer om makimerer det verdi. det verdi. Den Den reelle verdien av foretaket reelle på verdien tidpunkt av t, foretaket V på tidpunkt t, V t, er gitt ved Inveteringbelutningen avhenger negativt av tørrelen på parameteren t, er gitt ved verdien av ummen av nåværende og neddikonterte verdien av ummen av nåværende og neddikonterte Inveteringbelutningen Inveteringbelutningen avhenger avhenger Φ, om negativt negativt inngår av tørrelen av tørrelen i uttrykket på parameteren på parameteren for Φ, om Φ, fremtidige fremtidige overkudd: overkudd: uttrykket ektrakotnader, uttrykket for ektrakotnader, for ektrakotnader, og poitivt og poitivt og av poitivt av depreieringraten av depreieringraten δ.. Inveteringbe. Inveterin avhenger Inveteringbelutningen avhenger ogå ogå poitivt poitivt av nåverdien av nåverdien avhenger fremtidig fremtidig ogå avkatning poitivt avkatning ved ved å invetere å invetere i bo nåverdien av fremtidig avkatning ved å invetere i ( ) () () t Φ J δ Variabelen Q 5 kan uttrykke lik: Variabelen Q Vt = max Π( ) CJ C boliger, 5 kan uttrykke lik:. Variabelen Q kan uttrykke lik: = t R under under betingelen = = ( δ) ( δ) J J ( ) (3) ( ) (3) i δ Φ J i (3) Q i = ( δ ) Π Φ i J i Q δ i = i ( ) = R Π ( i ) δ i ( ) i i = R i Nåverdien Nåverdien av fremtidige av fremtidige overkudd overkudd beregne beregne ved help av ved en help dikonteringfaktor om avhenger en av dikonteringfaktor realrenten, R. Dikonteringfaktoren om avhenger er av vit realrenten, i den førte Det parenteen Det Det førte førte elementet i likning elementet i (), klammeparenteen i klammeparenteen i angir angir økningen angir økningen økningen i inntekt ved å øke boligkapitalen med én enhet. i inntekt i inntekt ved ved å øke å øke bol R. Dikonteringfaktoren er vit i den førte parenteen og realrenten anta her å være kontant. Det førte leddet i klammeparenteen, i likning (), og realrenten anta her å være kontant. med med Det én andre enhet. én funkonen enhet. elementet, Det Det andre andre elementet, elementet, om ogå om om bidrar ogå ogå poitivt bidrar bidrar poitivt poitivt til avkatningen, av boligkapital, vier i dag til avkatningen, til avkatningen vi Π(Det ), uttrykker førte leddet realinntektene i klammeparenteen, foretaket oppnår funkonen i hver periode Π(ved ), inveteringer alg inveteringer i dag at reduerer økte. inveteringer fremtidige fremtidige ektrakotnader. ektrakotnader. i dag reduerer Nåverdien Nåverdien av ummen av umm Foretaket uttrykker kotnader realinntektene er uttrykt foretaket i de to nete oppnår leddene i hver i klammeparenteen. periode elementene fremtidige elementene Det førte utgør ektrakotnader. utgør leddet Q, om Q, om uttrykker uttrykker Nåverdien markedverdien markedverdien av ummen av én av ektra én av ektra enhet enhet kapital kapi r ved alg av boligkapital,. Foretaket kotnader er de to elementene utgør Q, om uttrykker markedverdien av én ektra enhet 6 er Likning 6 Likning uttrykker de direkte kotnadene, der C er den reelle faktorprien på boliginveteringer, inveteringkotnadene. inveteringkotnadene. J. C uttrykt i de to nete leddene i klammeparenteen. Det () vier () vier at nettoinveteringene at nettoinveteringene er poitive er poitive de kapital relativt til inveteringen indek førte att leddet ammen uttrykker av prier de på direkte innatfaktorer kotnadene, om materialer, der C arbeidkraft, av kotnadene. av marginal en marginal tomter 6 kapitaløkning kapitaløkning Likning og () vier tørre er tørre at enn enn nettoinveteringene inveteringkotnadene inveteringkotnadene er (Q > (Q ). > ). lignende. er den Som reelle en forenkling faktorprien i dette på avnittet boliginveteringer, antar vi nedenfor J. at C den poitive reelle I faktorprien, utledningen derom I utledningen verdien C, over over vil av variabelen vil en variabelen marginal Q Qkapitaløkning 5 inneholde all relevant er informao 5 inneholde all relevant informaon f lik. er I en tillegg indek til de att direkte ammen kotnadene, av prier påføre på foretaket innatfaktorer ektrakotnader tørre enn inveteringkotnadene (Q > ). inveteringbelutningen. inveteringbelutningen. knyttet til endringer Denne Denne variabelen variabelen kan kan imidlertid imidlertid ikke ikke obervere obervere emp e om materialer, arbeidkraft, tomter og lignende. Som I utledningen over vil variabelen Q inneholde all relevant kontant i kapitalbeholdningen, en forenkling i dette uttrykt avnittet ved leddet antar C Φ (J vi nedenfor δ ) / at, den der Φ nærliggende er nærliggende informaon alternativ og alternativ poitiv for er derfor er derfor inveteringbelutningen. å benytte å benytte en gennomnittlig en gennomnittlig Denne Q, uttrykt Q, uttrykt ved ved forh parameter. reelle faktorprien, Derom foretaket C, for er ekempel lik. I tillegg ønker å til øke de omfanget direkte av gennomnittlige variabelen byggeproekter gennomnittlige kan boligprier i imidlertid en boligprier gitt og ikke kotnader og kotnader obervere ved ved boligbygging. empirik. boligbygging. En Et lik En lik gennomn gennom periode, kotnadene, påløper det påføre ektrakotnader foretaket ved ektrakotnader å ankaffe innatfaktorer. knyttet ikke Ektrakotnadene nærliggende ikke nødvendigvi nødvendigvi alternativ opp opp all relevant all er relevant derfor informaon å informaon benytte for en inveteringbelutningen. for gennomnittlig Q, uttrykt ved forholdet mellom gennomnit- inveteringbelutningen 7 R til endringer i kapitalbeholdningen, uttrykt ved leddet avpeiler at det er dyrere C Φ (J δ ) for foretaket å invetere mye i én enkelt periode en ærlig en fremfor ærlig viktig viktig å fordele tørrele tørrele når når en kal en kal vurdere vurdere lønnomheten lønnomheten av inveteringer. av inveteringer. Sid /, der Φ er en kontant og poitiv tlige boligprier og kotnader ved boligbygging. En inveteringene parameter. over Derom flere perioder. foretaket Jo for tørre ekempel foretaket ønker - angitt å øke ved tørrelen lik 6 Variabelnavnet gennomnittlig på Q er knyttet Q til fanger den åkalte ikke Q-teorien nødvendigvi for inveteringadferd, opp 6 e Tobin (96 Variabelnavnet kapitalbeholdningen omfanget av byggeproekter - de lavere er ektrakotnadene. i en gitt periode, påløper all 7 Q er knyttet til den åkalte Q-teorien for inveteringadferd, I relevant tilfellet der informaon foretaket har kontant for kalautbytte inveteringbelutningen. i både produktfunkonen 7 e Tobin (969). 7 og i uteringk I tilfellet der foretaket har kontant kalautbytte i både produktfunkonen og i uteringkotn og det i tillegg tår overfor gitte prier i produktmarkedet, vil den marginale Q være lik den det ektrakotnader ved å ankaffe innatfaktorer. og Realrenten det i tillegg tår er overfor en gitte ærlig prier viktig i produktmarkedet, tørrele vil når den marginale en kal Q være lik den gen Bibetingelen under likning () bekriver ammenhengen mellom e Hayahi kapital (98). og Utledningen i dette avnittet krever ingen ekpliitt forutetning om pro e Hayahi (98). Utledningen i dette avnittet krever ingen ekpliitt forutetning om produkt Ektrakotnadene avpeiler at det er dyrere for foretaket vurdere om foretaket lønnomheten er pritaker eller av ikke. om foretaket er pritaker eller ikke. inveteringer. Siden vi kun bruttoinveteringer, og angir depreieringraten. Derom inveteringene er tørre enn hva om kreve for å vedlikeholde den ekiterende kapitalen, er nettoinveteringene poitive og 4 Se Eitrheim (993) og Jacoben og Naug (4b). 5 For enkelhet kyld er vi her bort fra at enkelte huholdninger bygger boligene ine elv og at flere utfører egne oppuingarbeider. 6 Variabelnavnet Q er knyttet til den åkalte Q-teorien for inveteringadferd, e Tobin (969). 5 For 7 enkelhet I tilfellet der kyld foretaket er vi har her kontant bort fra kalautbytte at enkelte i huholdninger både produktfunkonen bygger boligene og i uteringkotnadfunkonen, ine elv og at flere utfører og det i tillegg tår overfor gitte prier i produktmarkedet, egne vil oppuingarbeider. den marginale Q være lik den gennomnittlige Q, e Hayahi (98). Utledningen i dette avnittet krever ingen ekpliitt forutetning om produktfunkonen eller om foretaket er pritaker eller ikke.

27 oberverer en gennomnittlig Q, underøker vi om realrenten, i tillegg til forholdet mellom boligprier og bygge- og tomtekotnader, er en forklaringfaktor for boliginveteringene. 8 Realrenten måler både reelle rentekotnader ved å lånefinaniere byggeproekter og realavkatningen man går glipp av ved å finaniere boligbyggingen med egenkapital. Ulik informaon for eiendomutviklere og långivere Flere tudier har pekt på at finanieringkotnadene ved inveteringproekter kan være lavere derom foretaket benytter egne midler fremfor lån. 9 Det kylde at långivere ikke har full informaon om hvilken riiko om er knyttet til inveteringen. De vil derfor kunne kreve en riikopremie for lån om ikke er ikret med pant i foretaket eiendeler. Riikopremien vil gennomgående øke med tørrelen på det uikrede lånet og trekker finanieringkotnadene opp og inveteringene ned. Foretak om øker innteningen, kan finaniere en tørre andel av inveteringene med egne midler. Bedret elvfinanieringevne kan dermed bidra til høyere inveteringer. I den empirike analyen i nete avnitt underøker vi om tilbakeholdt overkudd blant eiendomutviklere er en viktig forklaringfaktor for boliginveteringene. Tomteprier Tilgengelige tomter er en nødvendig innatfaktor ved boligbygging. Tomteprier er derfor en faktorpri for eiendomutviklere om elger nye boliger. Det foreligger ikke tiderier for en repreentativ utvikling i gennomnittlig tomtepri i Norge. Et alternativ er å benytte én eller flere andre variable om kan fange opp endringer i tomtepriene. Vi drøfter derfor kort hvilke makroøkonomike faktorer om kan ha betydning for utviklingen i tomtepriene. Når etterpørelen etter boliger i et betemt område øker, gir det høyere prier på tomter og boliger i området. Tilrettelegging av nye tomter i rimelig nærhet kan ta lang tid, iden det krever kommunal regulering og ofte utbygging av infratruktur. På kort og mellomlang ikt vil derfor de faktorene om driver boligetterpørelen, trolig i tor grad ogå betemme utviklingen i tomtepriene. En empirik analye av boligpriene utført i Norge Bank, indikerer at rente, inntekter, arbeidledighet og huholdningene forventninger til egen og landet økonomi er viktige faktorer bak boligetterpørelen. 3 Særlig er huholdningene inntektvekt en entral, langiktig drivkraft for utviklingen i boligetterpørel og boligprier, og dermed trolig ogå for tomteprier. I predtbygde trøk vil det over tid være god tilgang på ledig tomteareal om kan benytte til boligbygging. På lang ikt vil derfor tomtepriene i like områder bli betemt av den alternative verdien av tomtene. Den alternative verdien er i hovedak gitt ved avkatningen av ord- og kogbruk. 4 Som følge av knapphet på ledig tomteareal i byer og tettbygde trøk, vil tomtepriene i entrale områder over tid bli betemt av andre faktorer enn i predtbygde trøk. For mange huholdninger om har itt arbeidted i byer, har det en verdi å bo entralt, fordi en parer reiekotnader. Reiekotnadene betår både av de direkte tranportkotnadene og av tidkotnadene. Ønket om å bo entralt og nær arbeidted og tenetetilbud, preer tomtepriene opp i og nær entrene av tettbefolkede områder, e Alono (964) og Wheaton (974). 5 Huholdningene må dermed avveie høyere pri for en entralt plaert bolig mot økte reiekotnader derom en velger (et billigere) boted lenger unna. Priene på både boliger og tomter vil derfor, forenklet ett, være økende fra ytterkanten av byområder og inn mot byentrene, hvor priene vil være høyet. Derom realinntekten øker over tid, vil verdettingen av fritid for arbeidtakere og næringdrivende øke. Da vil verdien av innparte reiekotnader ogå øke. Det bidrar til høyere tomteprier i entrale trøk. Etterom nær tre firedeler av befolkningen i Norge bor i byer og tettbygde trøk, og entralieringen har økt markert iden midten av 98-årene, kan inntektvekten ha påvirket den gennomnittlige tomteprien for landet om helhet. 6 Vi etter derfor opp følgende likning for tomteprier, PL: (4) PL/P = h(y/p, Z) h > P angir det generelle prinivået, Y er huholdningene diponible inntekt og Z er en vektor av andre faktorer om kan påvirke tomtekotnadene. Likningen uttrykker at det er en poitiv ammenheng mellom huholdningene reelle inntekter og realprier på tomter. Ekempler på variable om kan inngå i vektoren Z er realrenten, arbeidledighet, huholdningene forventninger og kommunale reguleringer. 3 8 Flere empirike analyer av boliginveteringer/nybygging inkluderer renten om forklaringfaktor i tillegg til boligprier og byggekotnader, e for ekempel Barot og Yang (), Berger-Thomon og Elli (4), Egebo, Richardon og Lienert (99), Meen (), Topel og Roen (988) og Touki og Wetaway (994). 9 Se Myer og Maluf (984) og Hubbard (998) for en teoretik dikuon. Se for ekempel Fazzari, Hubbard og Peteron (988) og Gilchrit og Himmelberg (995) for empirike analyer. En lik riikopremie genpeiler ikke ordinær kredittriiko. En poitiv annynlighet for utlåntap (amt adminitraonkotnader) vil gi en tilleggpremie på renten ogå i det tilfellet der både låntaker og långiver har full informaon om annynligheten for milighold og utlåntap. Se NOU (:, kapittel 3.3) for en nærmere dikuon av bygge- og tomtekotnader. En tilvarende antagele gøre i Statitik entralbyrå modell MODAG, e Boug m.fl. (, kapittel 5.5). 3 Se Jacoben og Naug (4b). 4 Den alternative verdien av arealet er relevant for prien på råtomten. otnader ved utvikling av infratruktur kan være høyere for tomter i ditriktene enn i entrale områder. 5 Se ogå NOU (:, kapittel 3.3). 6 Se Folke- og boligtellingen for informaon om hvor tor andel av befolkningen om bor i henholdvi tettbygde og predtbygde trøk.

28 3 Utgangpunktet for den empirike modellen Av dikuonen over vil vi vente at faktorer om realrente, boligprier og bygge- og tomtekotnader har betydning for forholdet mellom boliginveteringer og boligkapital. I tillegg underøker vi om tilbakeholdt overkudd blant eiendomutviklere påvirker boliginveteringene. Sammenhengene kan uttrykke ved følgende generelle funkon: (5) J/ = g(r, PH/P, PJ/P, PL/P, E/P) g <, g >, g 3 <, g 4 <, g 5 > der J = brutto realinveteringer i boliger = boligkapital målt i fate prier R = realrente PH = boligpriindek P = indek for det generelle prinivået i økonomien PJ = byggekotnader PL = tomteprier E = tilbakeholdt overkudd blant eiendomutviklere = den deriverte av g( ) med henyn på argument i g i En oppgang i realrenten gir økte finanieringkotnader og dermed lavere boliginveteringer. Motatt vil en høyere reell boligpri øke lønnomheten ved å bygge nye boliger, og ålede øke boliginveteringene. Høyere reelle bygge- eller tomtekotnader virker negativt på lønnomheten og bidrar til å trekke boliginveteringene ned. Økt tilbakeholdt overkudd kan bidra poitivt til lønnomheten ved å dempe finanieringkotnadene ved boliginveteringer. Ved å ette (4) inn i (5) får vi: (6) J/ = g(r, PH/P, PJ/P, h(y/p, Z), E/P) = f(r, PH/P, PJ/P, Y/P, E/P, Z) f <, f >, f 3 <, f 4 < og f 5 > Økt realrente har en direkte negativ effekt på boliginveteringene, vit ved det førte argumentet i likning (6). Imidlertid kan en høyere realrente, via vektoren Z, ha en poitiv virkning på boliginveteringene, etterom økt realrente trolig demper tomtepriene. Den førtnevnte effekten vente å dominere, lik at økt realrente gir lavere boliginveteringer. Likning (6) vier en negativ ammenheng mellom boliginveteringer og huholdningene inntekter, iden inntektvariabelen repreenterer utviklingen i tomteprier. Høyere inntekter kan om nevnt pree tomtepriene opp, og dermed boliginveteringene ned. Vi venter å finne en negativ ammenheng mellom byggeaktivitet og diponibel realinntekt derom boligpriene formidler tiltrekkelig informaon om boligetterpørelen. 7 Ved å benytte en emilogaritmik funkonform for likning (6), etter vi opp følgende likning for realinveteringer i boliger: (7) ln J = c β R β ln PH/P β 3 ln PJ/P β 4 ln Y/P β 5 ln β 6 ln E/P β 7 w(z) der c er en kontant og β i -ene er koeffiienter vi ønker å etimere. Likning (7) er utgangpunktet for peifikaonen av den empirike modellen. 3 En empirik modell for boliginveteringene Den modellerte tiderien for boliginveteringer inngår i det kvartalvie naonalregnkapet. Inveteringtallene beregne i hovedak med utgangpunkt i tall for igangetting av boliger. Selv om inveteringer i nybygg utgør den tørte enkeltkomponenten i boliginveteringene, er rehabilitering av boliger og oppuingarbeider ogå veentlige andeler. 8 I langiktige analyer av boligmarkedet må en ta henyn til genidige virkninger mellom boligprier og boligmae/inveteringer. De genidige effektene kan i utgangpunktet være et argument for å etimere likningene for boligprier og boliginveteringer imultant. 9 Ved å etimere et likningytem der blant annet boligprier og boliginveteringer ble imultant betemt, fikk vi utført teter om gir tøtte for at boliginveteringene kan modellere om en enkelttående likning. 7 Når boliginveteringmodellen vi ender opp med, imulere i ampill med en likning for boligprier, vil høyere inntekter øke boliginveteringene. Det kylde at inntektøkningen virker via både boligprier og tomteprier, og at nettoeffekten på boliginveteringene er poitiv. 8 Rehabilitering av boliger omfatter delriving og bygging, men oppuing definere om mindre omfattende vedlikehold og nødvendige reparaoner. I boliginveteringene inngår ogå tranakonkotnader (i hovedak meglerhonorarer) ved ometning av brukte boliger og tomter. Inveteringer i fritidboliger legge ogå til, men utgør kun en liten andel av de totale boliginveteringene. 9 Boligprier er normalt en forklaringfaktor i modeller for boliginveteringer. Tilbudiden i boligprimodeller blir imidlertid vanligvi repreentert ved hele boligmaen, e for ekempel Meen (, kap. 6.3). Vi etimerte en vektorautoregreiv modell av orden 4 om inneholdt forholdet mellom boliginveteringer og boligkapital, boligprier, rente, byggekotnader og en ertatningvariabel for tomteprier. Alle variable var målt om realtørreler, lik de er definert i ramme. Med 64 kvartalobervaoner måtte vi pålegge to retrikoner for å få etimert VAR(4) modellen. Den ene retrikonen var at forholdet mellom boliginveteringer og boligkapital er kontant. Den andre retrikonen var at koeffiientene til variablene om fanger opp utviklingen i bygge- og tomtekotnader inngår med identik tørrele og fortegn. I etimeringen av énlikningmodellen vit i ramme, ble die retrikonene tetet ut, og ikke forkatet av data. ointegraonanalyen ble utført på en VAR () modell, om er en gyldig redukon av VAR (4) modellen. Vi identifierte to langtidammenhenger, én mellom boliginveteringer, boligkapital, boligprier, bygge- og tomtekotnader og rente, og én mellom bygge- og tomtekotnader, rente og en trend. un den førte langtidammenhengen inngikk i (reduert form-) likningen for boliginveteringene. I den langiktige relaonen for boliginveteringene ble alle øvrige variable funnet å være vakt ekogene for parametrene i vektoren. En Wu-Hauman tet vite at variablene ogå var vakt ekogene for korttiddynamikken i likningen for boliginveteringene. Med vak ekogenitet av de øvrige variablene i boliginveteringrelaonen kan vi utføre inferen i den betingede énlikningmodellen uten tap av effiien. Vi etimerte derfor en énlikningmodell for boliginveteringene hvor vi inkluderte både løpende og tilbakedaterte verdier av variablene for å ta henyn til at det er tregheter i tilpaningen. Deretter påla vi gyldige retrikoner om forenklet tolkningen av dynamikken.

29 Vi tetet for effekter av følgende variable, f. avnitt : Huholdningene diponible realinntekter Arbeidledighet En indikator for huholdningene forventninger til egen og landet økonomi Realverdien av tilbakeholdt overkudd blant eiendomutviklere (definert om byggebranen og relevant del av næringen eiendomdrift) Boligkapital i fate prier Realboligprier Reelle byggekotnader Bankene reelle utlånrente Det kan om nevnt være rimelig å anta at boligprier og tomteprier påvirke av de amme faktorene. I et forøk på å fange opp utviklingen i (uoberverbare) tomteprier, teter vi for virkninger av inntekt, arbeidledighet og forventninger i inveteringrelaonen. Siden boliginveteringene ogå omfatter oppuing og rehabilitering, om anta å øke med inntektvekt og tørre optimime, kunne en ha funnet direkte effekter av die faktorene om ikke gikk via tomtepriene. Arbeidledigheten og indikatoren for forventninger fikk imidlertid koeffiienter og t-verdier nær null. Huholdningene diponible realinntekter ble derimot funnet tatitik ignifikant, og variabelen koeffiient fikk negativt fortegn. Det tolke om at inntektvekten fanger opp utviklingen i tomtepriene, noe om er i tråd med dikuonen i avnitt. Det kan være en poitiv ammenheng mellom elvfinanieringevne og boliginveteringer, f. drøftingen i avnitt. Vi fant imidlertid ingen tatitik ignifikant effekt av tilbakeholdt overkudd blant eiendomutviklere. Det kan indikere at omfanget av aymmetrik informaon mellom låntakere og långivere er begrenet, lik at kotnadene ved å benytte egne midler eller lån er tilnærmet like. Derom aymmetrik informaon likevel er utbredt, og boligbygging normalt lånefinaniere, kan den manglende effekten kylde at riikopremien om långivere krever, (delvi) blir fanget opp av den gennomnittlige utlånrenten om inngår i modellen. Den foretrukne modellen, vit i ramme, er etimert på data fra. kvartal 99 til 4. kvartal 5. Modellen er en likevektuteringmodell for logaritmen til brutto realinveteringer i boliger. Den inneholder effekter av reell utlånrente, realboligprier, reelle byggekotnader, boligmae og huholdningene realinntekter om ertatningvariabel for reelle tomteprier. Figur vier at modellen føyer godt over etimeringperioden. Figur Faktike og anlåtte boliginveteringer. Proentvi endring over fire kvartaler.. kv kv Faktik endring i boliginveteringene Anlått endring i boliginveteringene ilder: Statitik entralbyrå og Norge Bank Figur 3 Modellberegnet endring i boliginveteringene av en iolert, permanent økning i realboligpriene på én proent. Proentvi endring over tid. vartaltall,,8,6, ilde: Norge Bank Hvordan påvirke boliginveteringene av kift i forklaringfaktorene? Ifølge modellen vil nivået på boliginveteringene øke med én proent over tid derom realboligpriene øker permanent med én proent og de øvrige faktorene ligger fat. 3 Virkningen er nokå rak: I løpet av det førte året etter en boligpriøkning nå nær tre firedeler av effekten, og den er uttømt etter om lag to år, e figur 3. Tilvarende, men med motatt effekt, vil en økning i reelle byggekotnader på én proent gi et fall i boliginveteringene på én proent. Ogå her nå tre firedeler av virkningen etter ett år, og etter nær to år er langtideffekten utpilt ,,8,6,4 33 Skattemotiverte vingninger i akeutbytte har hatt tor betydning for den målte utviklingen i huholdningene diponible inntekter de ite årene. Variabelen er derfor utert lik at den ikke inneholder reinvetert akeutbytte i årene 5. Vi benyttet vekt i konumpriindeken utert for endringer i avgifter og uten energivarer om mål på inflaonforventninger i variabelen for reell utlånrente. Dette ga bedre føyning enn bruk av vekt i (den uuterte) konumpriindeken. Det kan indikere at forventet inflaon ved inveteringbelutningen i mindre grad er korrelert med privingninger om kylde avgiftendringer eller vingninger i energipriene. 3 DiPaquale og Wheaton (994) finner en elatiitet av nybygging med henyn på boligpri på,, proent. Den empirike analyen er utført på amerikanke årdata over perioden For amme variabel finner Topell og Roen (988) en elatiitet på 3 /4 proent baert på amerikanke kvartaldata fra 963 til 983. På britike kvartaldata fra 97 til 99 finner Touki og Wetaway (994) den tilvarende elatiiteten til å være,97 proent.

30 34 [Figur ] [Figur ] <Ramme tart> <Ramme tart> Ramme En modell for boliginveteringene Ramme En modell for boliginveteringene Ramme En modell for boliginveteringene t = 4,4,7 t-,57 3 (ph p ) t-,6 4 (I /3 Δ 4 pae Δ t t = 4,4,7 Δ t- t-,57 Δ 3 (ph 3 (ph p p) ) t- t-,6 Δ 4 (I /3 =Δ 4 pae t (8,) (,6) (6,7) (6,5) = (8,) (,6) (6,7) (6,5) (8,) (,6) (6,7) (6,5) t ) t ) t,75 [ [ t- t- k t- t- (ph (ph p) p) t-4 t-4 (p (p p) p) t-4 t-4 (y (y p) p) t- t- 5,9 5,9 (I (I /3 /3 Δ 4 pae t ) t-4 ],75 [ t- k t- (ph p) t-4 (p p) t-4 (y p) t- 5,9 (I /3 =Δ 4 pae t ) t-4 ] (8,) = (8,),5 S S,8 S,6 S3 ε t,5 (3,3) S,8 (5,) S,6 (4,4) S3 t (3,3) (5,) (4,4) R =,7,,7, σ =,38,,38, AR AR -4 : -4 F(4, : F(4, 5) = 5),6, =,6, ARCH ARCH -4 : F(4, -4 48) : F(4, =,9, 48) =,9, R NORM =,7, :: χ() () =,45,,38,,45, HET AR HET : -4 F(, :: F(, F(4, 44) 5) 44) =,9, =,6,,9, RESET ARCH RESET : F(, -4 : 55) : F(, F(4, =,4. 55) 48) =,4.,9, NORM : χ () =,45, HET : F(, 44) =,9, RESET : F(, 55) =,4. Etimeringperiode:. kv.. 99 kv kv kv. Etimeringmetode: 5. Etimeringmetode: Minte kvadrater Minte metode. kvadrater Abolutte metode. t-verdier Etimeringperiode: Abolutte oppgitt t-verdier i parente er. under oppgitt kv. etimatene. 99 i parente 4. kv. Små 5. under boktaver Etimeringmetode: etimatene. angir variable Små boktaver Minte målt på angir kvadrater logaritmik at variable kala. metode. er Δ er en Abolutte differenoperator: t-verdier ΔXer t oppgitt = (X t Xi t -), parente Δ X t = under (X t Xetimatene. t- ), Δ 3 X t = (X Små t Xboktaver t-3 ), Δ 4 X t = angir (X t Xat t-4 variable ). Variablene er er definert ved: J = Brutto realinveteringer i boliger. ilde: Statitik entralbyrå (SSB). PH = Boligpriindek. ilder: Norge Eiendommeglerforbund (NEF), Eiendommeglerforetakene Forening (EFF), FINN.no og ECON. P = onumpriindeken. ilde: SSB. I = Bankene gennomnittlige utlånrente til private ikke-finanielle foretak. ilde: Norge Bank. PJAE = onumpriindeken utert for endringer i avgifter og uten energivarer. ilde: SSB. = Boligkapital i fate prier. ilde: SSB. PJ = Deflator for bruttoinveteringer i boligteneter. ilde: SSB. Y = Huholdningene diponible inntekt utert for reinvetert utbytte. ilder: SSB og Norge Bank. Si = Variabel lik i kvartal i, null eller. ε = Regreonreidualene (uforklart variaon i ventreidevariabelen). R er andelen av variaonen i ventreidevariabelen om forklare av modellen, σ er tandardavviket til regreonreidualene, AR -4 er en tet for 4. orden autokorrelaon i reidualene, ARCH -4 er en tet for 4. orden ARCH-reidualer, NORM er en tet for om reidualene er normalfordelte, HET er en tet for heterokedatiitet og RESET er en tet av modellen funkonform. En økning på én proent i huholdningene diponible realinntekt, om anta å fange opp utviklingen i tomteprier, vil ogå trekke boliginveteringene ned med én proent. Her nå den fulle virkningen etter halvannet år. Boliginveteringene reagerer både rakt og terkt på endringer i bankene reelle utlånrente. Modellen tilier at boliginveteringene faller med nær 5 /4 proent på lang ikt derom realrenten øker permanent med én proentenhet og de øvrige forklaringfaktorene er uendrede. Det mete av effekten er utpilt etter ett år, e figur 4. Som følge av tørre vedlikeholdbehov, vil økt boligkapital over tid kreve høyere boliginveteringer. På lang ikt vil en økning i boligkapitalen på én proent trekke opp boliginveteringene med én proent. Dermed vil forholdet mellom boliginveteringer og boligkapital over tid være kontant for gitte verdier av de andre forkla- Figur 4 Modellberegnet endring i boliginveteringene av en iolert, permanent økning i reell utlånrente på én proentenhet. Proentvi endring over tid. vartaltall ilde: Norge Bank

31 ringfaktorene. Virkningen av en høyere boligkapital er imidlertid treg, fordi nybygging og kvalitetforbedringer i dag gir økt vedlikeholdbehov ført etter at boligene har vært utatt for litae over noe tid. I modellen vil økt boligkapital gi høyere vedlikeholdinveteringer ført etter / år, og den fulle effekten nå etter om lag 4 år. Hva har drevet boliginveteringene de ite årene? Fallende boligprier og økt rente bidro til å vekke lønnomheten i byggebranen i begynnelen av 99- årene. Boliginveteringene falt markert i denne perioden. Fra 993 til 998 falt renten, og boligpriene økte uavbrutt fra 993 og fram til førte halvår 3. Fra 994 økte ogå boliginveteringene. Vekten varte fram til konunkturomlaget i nork økonomi i. Etter at aktivitetnivået i nork økonomi tok eg opp fra andre halvår 3, har både boligprier og boligbygging økt markert. Figur 5 indikerer at utviklingen i boligprier og rente er entrale drivkrefter for boliginveteringene. Figur 6 vier de direkte, beregnede bidragene fra modellen forklaringfaktorer til firekvartalervekten i boliginveteringene fra. kvartal 3 til. kvartal 6. De dekomponerte bidragene er baert på den etimerte modellen og utviklingen i forklaringvariablene. Foruten høyere vedlikeholdinveteringer om følge av økt boligmae, har den markerte økningen i boliginveteringene fra 4 ærlig ammenheng med utviklingen i realrenten og realboligpriene. Rentenedgangen fra deember til mar 4 har ifølge modellen trukket opp boliginveteringene med over 6 proentenheter fra andre halvår 3 og fram til og med førte halvår 5. I tillegg har høyere boligprier trukket opp boliginveteringene med mellom 6 og proentenheter fra og med. kvartal 4. Fra amme tidpunkt og fram til og med. kvartal 5 blir deler av vekten i boliginveteringene forklart av faktorer utenfor modellen. Økte tomteprier (målt ved ertatningvariabelen) har virket met dempende på boliginveteringene gennom de ite årene. Til ammenlikning har byggekotnader i mindre grad trukket boliginveteringene ned i denne perioden. Det kan genpeile en ærkilt god tilgang på arbeidkraft i byggebranen: arbeidinnvandring fra blant annet nye medlemland i EU kan ha virket dempende på kotnadvekten i byggenæringen. I tillegg kan tørre kapaitet, om følge av arbeidinnvandring, ha økt branen mulighet til å reagere rakere på bedret lønnomhet. En lik effekt er ikke direkte ivaretatt i modellen, og kan bidra til å forklare det upeifierte bidraget i figur 6 i 4 og inn i 5. Figur 5 Reell utlånrente og vekt i realboligprier og realinveteringer i boliger. Proent. Årtall Reell utlånrente (ventre ake) Realboligprier (høyre ake) Boliginveteringer (høyre ake) ilder: NEF, EFF, FINN.no, ECON, Statitik entralbyrå og Norge Bank Figur 6 Boliginveteringer og beregnede bidrag fra forklaringfaktorer. Bidrag i proentenheter til firekvartalervekten.. kv. 3. kv. 6. Realtørreler kv. 3 4.kv. 3 3.kv. 4.kv. 5.kv. 6 Boligpri Byggekotnader Rente Ertatningvariabel for tomteprier Boliginveteringer ilder: Statitik entralbyrå og Norge Bank 4 an boligpriene falle om følge av høy boligbygging? I dette avnittet analyerer vi ampillet mellom etterpørel- og tilbudiden i boligmarkedet. Boligpriene har økt med nær 5 proent iden ommeren 3. Det har bidratt til vekten i boliginveteringene. Høyere boliginveteringer øker boligmaen, og over tid virker dette dempende på boligpriutviklingen. Siden kapaiteten i byggebranen er begrenet, vil boligbyggingen til enhver tid være lav ammenliknet med den totale boligmaen. Det tar derfor tid før det amlede boligtilbudet tilpae økt etterpørel. Boligpriene kan dermed ha økt mer på kort ikt enn hva de vil gøre på noe lengre ikt, når boligmaen igen er tilpaet etterpørelen. Die ammenhengene er illutrert i figur 7. I utgangpunktet er boligmarkedet i likevekt vit ved tilpaning i punktet A. Deretter gir en kraftig økning i etterpørelen en ny, kortiktig tilpaning i punktet B, der boligpriene Upeifiert Boligmae (vedlikeholdinveteringer) 35

32 36 Figur 7 Illutraon av tilpaning mellom etterpørel og tilbud i boligmarkedet på kort og lang ikt Realboligpri A B Tilbud, kort ikt C Etterpørel Tilbud, lang ikt Boligmae har økt markert. Som følge av begrenet kapaitet i byggenæringen, vil den kortiktige tilbudkurven ha en brattere helning enn den langiktige tilbudkurven. Prioppgangen gør flere boligproekter lønnomme, lik at boligbyggingen øker. I figuren er dette illutrert ved at den kortiktige tilbudkurven i hver periode, for ekempel hvert år, kifter mot høyre. Boligmaen øker å lenge boligpriene er høyere enn nivået vit ved den langiktige tilbudkurven. Over tid nå tilpaning i punktet C, der boligmarkedet igen er i langiktig likevekt. Da har boligpriene blitt trukket ned ammenliknet med den kortiktige likevekten, vit ved den vertikale avtanden mellom punktene B og C. Den kraftige økningen i både boligprier og byggeaktivitet gir grunn til å analyere den negative prieffekten av økt boligmae og forhold om eventuelt motvirker virkningen av økt boligtilbud. For å belye dette imulerer vi modeller for boligprier og boliginveteringer. I boligprimodellen inngår boligmaen målt ved boligkapitalen i fate prier, men boligpriene er en forklaringfaktor i relaonen for boliginveteringer. For å ivareta effekten fra boliginveteringer til boligprier, må imuleringene ogå inkludere den definionmeige ammenhengen mellom boliginveteringer og boligkapital. Likningen for boliginveteringer er tidligere vit i ramme, og relaonene for boligprier og boligkapital er rapportert i vedlegg. De øvrige forklaringfaktorene i boligprimodellen er rente, arbeidledighet, diponibel inntekt og en indikator for huholdningene forventninger til egen og landet økonomi. 4 I en lik modell for boligmarkedet blir boligpriene betemt av etterpørelfaktorer og amlet boligkapital, og boligpriene formidler all nødvendig informaon om etterpøreliden for boliginveteringbelutningen. Se Jacoben og Naug (4b) for en nærmere dikuon av (en tidligere veron av) boligprirelaonen og drivkrefter bak boligetterpørelen. Anlag på utviklingen i forklaringfaktorer For å kunne imulere utviklingen i boligprier, boliginveteringer og boligkapital, må en gøre antageler om forløpet til de ekogene forklaringfaktorene over imuleringperioden. De ekogene variablene er konumprier, rente, arbeidledighet, amlede inntekter, boliginveteringdeflatoren (om måler byggekotnader) og en indikator for huholdningene forventninger til egen og landet økonomi. Indikatoren for huholdningene forventninger anta å være nøytral, og den er målt lik at antagelen oppnå ved å ette den lik null over imuleringperioden. Fram til utgangen av 9 er utviklingen i de øvrige forklaringfaktorene baert på anlag i Inflaonrapport 3/6. Deretter nærmer de eg en anlått langiktig utvikling. Fra følger de den langiktige banen. Forutetningene om forklaringvariablene utvikling på lang ikt er delvi baert på hitorike erfaringer. Simuleringene må ikke tolke om Norge Bank anlag. Formålet er kun å illutrere hvordan et betemt forløp for den økonomike utviklingen kan påvirke tilpaningen i boligmarkedet. Vi legger til grunn at forklaringfaktorene på lang ikt utvikler eg om følger hvert år: onumpriene øker i tråd med inflaonmålet på / proent. Den reelle pengemarkedrenten er nær 3 /4 proent. Den gennomnittlige utlånmarginen overfor huholdninger er én proentenhet og overfor foretak 3 /4 proentenhet. Den regitrerte arbeidledigheten i proent av arbeidtyrken er 3 /4, lik gennomnittet de ite 5 årene. Huholdningene amlede realinntekter øker med / proent. Det avpeiler: (i) en realinntektvekt per timeverk på proent, lik en antatt produktivitetvekt; og (ii) en antatt vekt i timeverk på / proent. For enkelhet kyld antar vi at vekten i timeverkene over tid genpeiler befolkningvekten. En antatt årlig befolkningvekt på / proent gir en anlått befolkningutvikling nær middelalternativet til Statitik entralbyrå fremkrivninger. 5 Deflatoren for boliginveteringer er baert på en ammenvekting av kotnadene ved ulike innatfaktorer knyttet til boligbygging. I beregningen av deflatoren blir kotnadindekene korrigert med en faktor (baert på en priindek for nye eneboliger) om fanger opp endringer i fortenetemarginer og produktivitet. Siden 978 har gennomnittlig årvekt i både boliginveteringdeflatoren og konumpriindeken vært om lag 4 / proent. I imuleringene øker derfor deflatoren for boliginveteringer i takt med konumpriene. Reelle tomteprier (målt ved ertatningvariabelen) 4 Jacoben og Naug (4b) fant verken direkte effekter av totalbefolkningen eller andelen i alderen 4 og/eller 5 39 år. I denne modellen påvirker demografike endringer boligpriene indirekte, ved å påvirke de amlede inntektene til huholdningene. 5 I denne modellen vil derfor boligetterpørelen på lang ikt drive av befolkningvekt og gennomnittlig realinntektvekt. Se DiPaquale og Wheaton (994), Mankiw og Weil (989) og Poterba (984) for en dikuon av etterpørel etter boligkapital på lang ikt.

33 øker med / proent. Antagelen om at den reelle, gennomnittlige tomteprien øker over tid, drøfte kort nedenfor. Figur 8 Realboligprier, realinveteringer i boliger og boligkapital i fate prier. Årlig vekt i proent Øker den reelle grenekotnaden ved boligbygging på lang ikt? Over tid må forholdet mellom gennomnittlig boligpri og den repreentative kotnaden ved å bygge én ektra bolig være kontant. De ite femti årene har den årlige, gennomnittlige vekten i realboligpriene vært / proent. 6 Det gir ikke tøtte for at den reelle grenekotnaden ved boligbygging er kontant over tid. Baert på hitorike erfaringer antok vi over at den reelle deflatoren for boliginveteringer er kontant på lang ikt. Inveteringdeflatoren måler elve byggekotnadene, og er korrigert med en faktor om fanger opp produktivitetendringer. Deflatoren inneholder imidlertid ikke tomteprier, og tilgengelig tomteareal er en nødvendig innatfaktor ved bygging av boliger. Derom en betydelig del av boligetterpørelen på lang ikt rette mot entrale områder, kan knappheten på ledige tomter gi en tigende, langiktig, reell grenekotnad ved boligbygging for landet ett under ett. I imuleringene lar vi (ertatningvariabelen for) reelle tomteprier øke med / proent per år på lang ikt. 7 6 Simulering A ilde: Norge Bank Boligkapital i fate prier Realinveteringer i boliger Realboligprier Figur 9 Realboligprier, realinveteringer i boliger og boligkapital i fate prier. Årlig vekt i proent Simulering B Boligkapital i fate prier Realboligprier Realinveteringer i boliger Boligprinivået ved imuleringene tartpunkt Fra andre halvår 5 har boligpriene økt noe mer enn hva den empirike boligprimodellen tilier. Det kan indikere at boligprivekten er høy ammenliknet med en fundamental verdi betemt av rente, inntekter, arbeidledighet og boligmae. Den terke privekten kan imidlertid avpeile trukturelle endringer de enere år om ikke (fullt ut) fange opp av modellen. Globalieringen av verdenøkonomien har gitt lav privekt på importerte varer og høyere prier på ole og en del andre norke ekportvarer. En lik bedring i bytteforholdet overfor utlandet kan ha økt huholdningene inntektforventninger. Strukturelle utviklingtrekk kan ogå ha bidratt til fallet i renter på langiktige plaeringer. Det kan ha gitt forventninger om et varig lavere realrentenivå. Samtidig har nye låneprodukter gitt huholdningene tørre mulighet til elv å velge nedbetalingprofil på ine lån. Die faktorene kan ha bidratt til løftet i boligpriene de ite årene. Siden det er uikkerhet om boligpriene avviker fra eller er nær en likevektverdi, utfører vi to alternative imuleringer. I tartpunktet for imulering A er boligpriene noe høyere enn hva modellen tilier. Med utgangpunkt i at den terke privekten kan avpeile trukturelle drivkrefter, gør vi en alternativ, forenklet antagele om at boligpriene nå er lik en beregnet ilde: Norge Bank likevektverdi. I tartpunktet for imulering B er derfor modellen kontantledd utert lik at boligpriene er i amvar med modellen anlag. Utviklingen i boligprier, boliginveteringer og boligkapital Figur 8 og 9 vier reultatet av imuleringene av de tre likningene fra 7 til 5. Realrenten vil øke ved en gradvi renteoppgang og inflaonutvikling om anlått i Inflaonrapport 3/6. Økt realrente og høy vekt i boligmaen demper vekten i realboligpriene i begynnelen av begge imuleringene, men terk utvikling i arbeidmarkedet bidrar poitivt. I imulering A i figur 8 blir boligprivekten i tillegg trukket ned om følge av at boligpriene i utgangpunktet er høyere enn modellen anlag. Privekten i de førte årene av imuleringperioden er derfor lavere i imulering A enn i imulering B vit i figur 9. Da blir ogå vekten i boliginveteringene og boligmaen lavere i imulering A. Det forklarer at realboligpriene i nete fae avtar mindre i imulering A enn i imulering B. I begge alternativer er inntektvekten antatt å holde 6 Se Eitrheim og Erlanden (4) for en nærmere bekrivele av tiderien for boligpriene. I perioden 89 til 986 er indeken baert på data fra byene Olo, Bergen, Trondheim og ritianand. Fra 986 er den baert på data for boligometninger fra hele landet. 7 Andre tudier trekker ogå fram betydningen av at begrenet tilgang på en nødvendig innatfaktor ved boligbygging gir en tigende, langiktig tilbudkurve, e for ekempel DiPaquale og Wheaton (994) og enny (999).

34 38 eg oppe gennom hele perioden, men vekten i boligmaen avtar ammenliknet med utgangpunktet for imuleringene. Dermed tar vekten i realboligpriene eg gradvi opp. Fram til den langiktige likevektbanen nå, er etterpørelvekten i begge imuleringene om lag på line med tilbudøkningen. På lang ikt øker realboligpriene i takt med realinntektvekten, og forholdet mellom realboligprier og reelle bygge- og tomtekotnader er kontant. Simuleringene gir om reultat at boliginveteringene og boligkapitalen voker i takt over tid, med proent hvert år. Det tilvarer gennomnittlig årvekt for boligkapitalen de ite årene. Simuleringene indikerer at tilpaningen til en langiktig likevekt kan ta lang tid. Det er tor uikkerhet knyttet til like beregninger. Erfaring tilier at økonomien utette for fortyrreler om kan gi boligprifall, men ogå poitive okk om gir løft i boligpriene. Selv om realboligpriene i gennomnitt har økt hvert år iden 89 (tartpunkt for boligprierien), vier ogå hitorien perioder med prifall. Høye boligprier og tor byggeaktivitet øker muligheten for et prifall derom en nedgangkonunktur inntreffer. Derom etterpørelen etter boliger kulle avta, vil boligpriene kunne falle markert. an trukturelle faktorer bidra til myk landing for boligpriene? Simuleringene vit i figur 8 og 9 illutrerer at boligprivekten kan få en nokå myk landing til tro for høy byggeaktivitet og gradvi tiltramming i pengepolitikken. Figur 7 vite en tilpaning fra én tatik, langiktig likevekt til en annen. I figur vie en forenklet illutraon av imuleringene. Den tiplede linen er ment å vie en dynamik tilpaning, det vil i en bane for markedklareringen i hver periode, for ekempel hvert år. Figur illutrerer at den tabile boligpriutviklingen avhenger av to forhold: (i) den langomme tilpaningen i det amlede boligtilbudet må gå ammen med en vi vekt i boligetterpørelen, og (ii) den reelle kotnaden Figur Illutraon av tilpaning mellom etterpørel og tilbud i boligmarkedet på kort og lang ikt Realboligpri Tilbud, kort ikt Etterpørel Tilbud, lang ikt Boligmae ved å bygge én ektra bolig må øke over tid, det vi i at den langiktige tilbudkurven må ha en poitiv helning. I Norge har renten lenge vært lavere enn hva om ane om et nøytralt nivå. Derom renten øker i tråd med rentebanen i Inflaonrapport 3/6, vil rentenivået normaliere. Normalieringen av renten avpeiler blant annet lav arbeidledighet og tegn til at lønnvekten tar eg opp. Sterk utvikling i arbeidmarkedet gir i begynnelen av imuleringperioden poitive impuler til boligetterpørelen. Vi har lagt til grunn at boligetterpørelen over tid drive av en tabil vekt i befolkningtørrele og realinntekt per capita. Etterpørelvekten om går ammen med den trege tilpaningen i det amlede boligtilbudet, holder derfor realboligpriene oppe på kort og mellomlang ikt. Nær tre firedeler av befolkningen bor i byer og tettbygde trøk. Det indikerer at en betydelig andel av huholdningene har preferaner for å bo entralt. Etterom det er knapphet på tilgengelig tomteareal i entrale områder, kan dette gi en økende, langiktig, grenekotnad ved boligbygging for landet om helhet. Derom realkotnaden ved å bygge én ektra bolig øker over tid, vil ogå realboligpriene øke på lang ikt når boligmaen tilpae økt etterpørel. 5 Avlutning Boliginveteringene har økt markert iden 4, og i for var antall igangatte boliger på itt høyete nivå iden begynnelen av 98-årene. Med utgangpunkt i en empirik modell har vi analyert faktorer bak utviklingen i boliginveteringene. Modellen forklaringfaktorer er rente, boligprier, byggekotnader, boligmae og huholdningene inntekter om ertatningvariabel for tomteprier. Analyen indikerer at oppvinget i boliginveteringer i enere tid har ammenheng med lav rente og kraftig boligprivekt. I amme periode har tomteprier i tørt grad iolert ett bidratt til å trekke boliginveteringene ned. Utviklingen i byggekotnader har i mindre grad bidratt. Det kan ha ammenheng med at økt tilgang på utenlandk arbeidkraft har dempet kotnadvekten i byggebranen. For å belye ampillet mellom etterpørel og tilbud i boligmarkedet, har vi imulert modeller for boliginveteringer og boligprier fram til 5. Utviklingen i modellene forklaringfaktorer er baert på anlag i Inflaonrapport 3/6 fram til utgangen av 9, og deretter anlag om en langiktig utvikling delvi baert på hitorike erfaringer. Simuleringene illutrerer en tabil utvikling i boligpriene til tro for økt rente og høy byggeaktivitet. Det kylde at den amlede boligmaen langomt tilpae økt boligetterpørel, og at vekten i boligtilbudet fortatt går ammen med en vi etterpørelvekt. Simuleringene gir ikke holdepunkter for at vi må forutette ytterligere kraftig etterpørelvekt for å holde boligpriene oppe de førte årene av imuleringperioden.

35 Over tid øker realboligpriene i imuleringene. Det kylde at vi har lagt til grunn at den reelle kotnaden ved å bygge én ektra bolig øker på lang ikt. En tigende langiktig grenekotnad kan henge ammen med at en betydelig andel av befolkningen har preferaner for å bo i entrale områder, hvor det er knapphet på ledig tomteareal. Det er tor uikkerhet knyttet til beregningene, og imuleringene må ikke tolke om Norge Bank anlag. Erfaring tilier at økonomien utette for fortyrreler om gir perioder med vak boligpriutvikling. Motatt har poitive okk gitt uventede priløft. En tiderie fra 89 til 5 vier at norke boligprier over tid har økt mer enn det generelle prinivået i økonomien. Referaner Alono, William (964): Location and land ue. Harvard Univerity Pre, Cambridge, Maachuett Barot, Bharat og Zan Yang (): «Houe price and houing invetment in Sweden and the U: Econometric analyi for the period », RURDS, vol. 4, no. Berger-Thomon, Laura og Luci Elli (4): «Houing contruction cycle and interet rate». Reearch Dicuion Paper 4/8, Reerve Bank of Autralia Boug, Pål, Yngvar Dyvi, Per R. Johanen og Børn E. Naug (): «MODAG en makroøkonomik modell for nork økonomi». Soiale og økonomike tudier 8, Statitik entralbyrå DiPaquale, Denie og William C. Wheaton (994): «Houing market dynamic and the future of houing price». Journal of Urban Economic, vol. 35, nr.,. 7 Egebo, Thoma, Pete Richardon og Ian Lienert (99): «A model of houing invetment for the maor OECD economie». OECD Economic Studie nr. 4, Eitrheim, Øyvind, (993): «En dynamik modell for boligpriene i RIMINI». Penger og reditt nr. 4/993, Eitrheim, Øyvind og Solveig. Erlanden (4): «Houe price indice for Norway 89 3». apittel 9 i Ø. Eitrheim, J.T. lovland og J.F. Qvigtad (red.): Hitorical Monetary Statitic for Norway 89 3, Norge Bank krifterie nr. 35 Fazzari, Steven M., R. Glenn Hubbard og Bruce C. Peteren (988): «Financing contraint and corporate invetment». Brooking Paper on Economic Activity, vol. 988, nr.,. 4 6 Folke- og boligtellingen. URL: no/emner///fobbolig Gilchrit, Simon og Charle P. Himmelberg (995): «Evidence on the role of cah flow for invetment». Journal of Monetary Economic, vol. 36, nr. 3, Hayahi, Fumio (98): «Tobin marginal q and average q: A neoclaical interpretation». Econometrica, vol. 5, nr.,. 3 4 Hendry, David F. og Jurgen A. Doornik (): Empirical econometric modelling uing PcGive. London: Timberlake Conultant Hubbard, R. Glenn (998): «Capital-market imperfection and invetment». Journal of Economic Literature, vol. 36, nr., Jacoben, Dag Henning og Børn E. Naug (4a): «Hva påvirker geldvekten i huholdningene?». Penger og reditt nr. /4, Jacoben, Dag Henning og Børn E. Naug (4b): «Hva driver boligpriene?» Penger og reditt nr. 4/4,. 9 4 enny, Geoff (999): «Modelling the demand and upply ide of the houing market: evidence from Ireland». Economic Modelling, vol. 9, nr. 3, Mankiw, Gregory N. og David N. Weil (989): «The baby boom, the baby but, and the houing market». Regional Science and Urban Economic, vol. 9, nr., Meen, G. P. (): «Modelling patial houing market: Theory, analyi and policy». Advance in Urban and Regional Economic. Boton/Dordrecht/ London: luwer Academic Publiher Myer, Stewart C. og Nichola S. Maluf (984): «Corporate financing and invetment deciion when firm have information that invetor do not have». Journal of Financial Economic, vol. 3, nr.,. 87 NOU :: «Boligmarkedene og boligpolitikken» Obtfeld, Maurice og enneth Rogoff (996): Foundation of International Macroeconomic. Cambridge Maachuett: MIT Pre 39

36 Poterba, Jame M. (984): «Tax ubidie to owneroccupied houing: An aet market approach». The Quarterly Journal of Economic, vol. 99, nr. 4, Tobin, Jame (969): «A general equilibrium approach to monetary theory». Journal of Money, Credit and Banking, vol., nr.,. 5 9 Topel, Robert og Sherwin Roen (988): «Houing invetment in the United State». The Journal of Political Economy, vol. 96, nr. 4, Touki, Chritopher og Peter Wetaway (994): «A forward looking model of houing contruction in the U». Economic Modelling, vol., nr., Wheaton, William C. (974): «A comparative tatic analyi of urban patial tructure». Journal of Economic Theory, vol. 9, nr., Vedlegg Vi betrakter et profittmakimerende foretak, e avnitt for en definion av variablene. () ( ) ( ) = Φ Π = t t t I I R V max δ under betingelen ( ) I = δ Faktorprien er att lik. Foretaket makimerer hver periode verdien med henyn på inveteringer og fremtidig kapitalbeholdning. Vi benytter Lagrange metode: ( ) ( ) ( ) ( ) ( ) Φ Π = = t t t I Q I I R L δ δ der Lagrangemultiplikatoren, Q, har tolkning om kyggeprien på kapital. Ved å derivere med henyn på I, fremkommer en førteordenbetingele: () δ δ δ Φ = = Φ = Φ = t Q I Q I Q I I L Deretter deriverer vi med henyn på, om gir førteordenbetingelen: (3) ( ) ( ) ( ) Φ Π = = Φ Π = t Q R I R Q Q I R Q L δ δ δ δ For å forenkle notaonen definerer vi: ( ) Ψ Φ Π I δ Ved å benytte likning (3), datere alle variable én periode fram og deretter ette inn for, Q får vi: Ψ Ψ = Q R R R R Q δ δ 4

37 3 3 Ved å fortette innettingen framover: Ved å fortette innettingen framover: ( R ) R ( δ ) δ ( R ) R δ δ δ Q δ = Ψ Ψ Ψ Q = R R R Vi forutetter at kravene til at [ ( ) ( R ) ] Vi forutetter at kravene til at (4) (4) Q = = ( δ ) δ = ( R ) = R Ψ = = R δ når er oppfylt lik at: δ når er oppfylt lik at: ( δ ) δ ( R ) R Se avnitt for tolkning av likning (4). Se avnitt for tolkning av likning (4). Φ I Π ( ) I = = I δ δ Vedlegg Vedlegg En modell for boligpriene: En modell for boligpriene: 4 ph t =,33,9 IM t,7 IM t-,3 y t,4 EXP t ph t =,33 (7,6),9 (6,7) IM t,7 (,9) IM t-,3 (,8) y t,4 (,8) EXP t (7,6) (6,7) (,9) (,8) (,8), [(ph pae) t-,39 u t,65 (y pae,75 k) t- 6, (IM /, [(ph pae) t-,39 u t,65 (y pae,75 k) t- Δ 4 pae t ) t- ] 6, (IM / = Δ 4 pae t ) t- ] (7,) (4,) (,7) (3,7) = (7,) (4,) (,7) (3,7),4 S, S, S3 t,4 (7,6) S, (,8) S, (,9) S3 t (7,6) (,8) (,9) R =,85, =,5, AR -4 : F(4, 47) =,35, ARCH -4 : F(4, 43) =,48, NORM,85, : χ () =,5, 3,78, HET AR -4 : : F(9, F(4, 47) 3) =,35,,44, ARCH RESET -4 : : F(, F(4, 5) 43) =,48,,. NORM : χ () 3,78, HET : F(9, 3),44, RESET : F(, 5),. Etimeringperiode:. kv kv. 5. Etimeringmetode: Minte kvadrater metode. Abolutte Etimeringperiode: t-verdier er. oppgitt kv. 99 i parente 4. kv. under 5. etimatene. Etimeringmetode: Små boktaver Minte angir kvadrater at variable metode. er målt Abolutte på logaritmik t-verdier er kala. oppgitt er i parente differenoperator: under etimatene. X t = Små X t boktaver X t-. angir at variable er Se målt Jacoben på logaritmik Naug kala. (4b) er for en nærmere differenoperator: dikuon X av t (en tidligere t t-. veron av) modellen. Se Jacoben og Naug (4b) for nærmere dikuon av (en tidligere veron av) modellen. Likningen for boligkapital (i fate prier): Likningen for boligkapital (i fate prier): t = ( ) t- J t t = ( ) t- J t Variablene er definert i ramme, med følgende unntak: Variablene er definert i ramme, med følgende unntak: IM = Bankene gennomnittlige utlånrente på nedbetalinglån med pant i bolig. IM ilde: Bankene Norge gennomnittlige Bank. utlånrente på nedbetalinglån med pant i bolig. EXP = ilde: Indikator Norge for huholdningene Bank. forventninger til egen og landet økonomi EXP korrigert Indikator for for effekter huholdningene av rente og forventninger arbeidledighet. til egen ilder: og landet TNS Gallup økonomi og Norge korrigert Bank. for effekter av rente og arbeidledighet. ilder: TNS Gallup og = Norge,63, Bank. kvartalvi depreieringrate. ilde: Statitik entralbyrå.,63, kvartalvi depreieringrate. ilde: Statitik entralbyrå.

38 Nytt på nett fra Norge Bank Dokumenter mv. lagt ut på Norge Bank web-ider ( i tiden fra forrige nummer av Penger og reditt til 5. deember Rapporter/Publikaoner Finaniell tabilitet /6 (5. deember 6) Rapport om kapitalforvaltningen i trede kvartal 6 (. november 6) Inflaonrapport 3/6 (. november 6) Economic Bulletin 3/6 (3. oktober 6) Rapport fra nordik-baltik kontor om IMF virkomhet (. oktober 6) Penger og reditt 3/6 (8. eptember 6) 4 Taler, foredrag og kronikker De økonomike utiktene og pengepolitikken Sentralbankef Svein Gedrem. (Foredrag for Norge Bank regionale nettverk i Olo, 9. november 6) The Norwegian economy and financial tability Vieentralbankef Jarle Bergo. (Innlegg på en konferane i London, 7. november 6). un engelk tekt Preentaon av Inflaonrapport 3/6 i New York Sentralbankef Svein Gedrem. (Preentaon på eminar arrangert av Morgan Stanley i New York, 7. november) Fra ole til aker Direktør nut N. ær, Norge Bank Invetment Management. (Foredrag i Polyteknik Forening. november 6) Utikter for nork økonomi og næringlivet på Sørvetlandet, i Nord-Norge, Veterålen og Midt-Norge Sentralbankef Svein Gedrem. (Foredrag i Vat, Tromø, Sortland og Trondheim., 4., 5. og 6. oktober 6) onunkturutviklingen, pengepolitikken og kronekuren Vieentralbankef Jarle Bergo. (Foredrag på Høgkolen i Øtfold, Sarpborg, 8. eptember 6) Brev og uttaleler Høring om forlag til forkrift om forenklet anvendele av internaonale regnkaptandarder Brev av 3. november 6 til Finandepartementet Nettbaert portal for informaon om finanielle teneter rettet mot privatkunder høring Brev av 6. oktober 6 til Barne- og liketillingdepartementet Handelregler for ABM (Alternative Bond Market) høring Brev av 6. oktober 6 til Olo Bør ASA Høring Forlag til ny kapitalforvaltningforkrift for forikringelkaper og penonforetak og forlag til endring av lov om foretakpenon og lov om innkuddpenon Brev av 3. oktober 6 til Finandepartementet Shortalgregiter høring Brev av 6. oktober 6 til redittilynet Høring NOU 6:7 redittforening om konernpi Brev av 4. oktober 6 til redittilynet Foku Bank ASA omdanning til filial av Danke Bank A/S Brev av. oktober 6 til Finandepartementet Høring forlag til ytterligere gennomføring av direktiv /87/EF om utvidet tilyn med konglomerater og direktiv 998/78/EF om upplerende tilyn med forikringforetak om er en del av en forikringgruppe mv. Brev av 5. eptember 6 til Finandepartementet Preemeldinger Høy vekt i geld og eiendomprier, men fortatt tilfredtillende utikter for finaniell tabilitet (5. deember 6) Penge- og kreditttatitikk (3. november 6) Norge Bank valutakøp til Staten penonfond - Utland i deember 6 (3. november 6) Den tørte kvartalvie økning noeninne for Staten penonfond - Utland (. november 6) Norge Bank øker renten med,5 proentenheter til 3,5 proent (. november 6)

39 Norge Bank lanerer mobil-tv og podcating av preekonferaner (3. oktober 6) Penge- og kreditttatitikk (3. oktober 6) Norge Bank valutakøp til Staten penonfond - Utland i november 6 (3. oktober 6) Penge- og kreditttatitikk (. oktober 6) Norge Bank valutakøp til Staten penonfond - Utland i oktober 6 (9. eptember 6) Penger og reditt nummer 3/6 (8. eptember 6) Norge Bank holder renten uendret (7. eptember 6) Rundkriv Nr. 6/6: Prier for deltagele i Norge Bank oppgørytem for 7 (3. november 6) Working Paper 6/: Q. Farooq Akram, Yakov Ben-Haim og Øyvind Eitrheim Managing uncertainty through robut-atificing monetary policy. (3. oktober 6) Staff Memo 6/5: Gunnvald Grønvik The penion reform in Norway - A ueful tep, but more funding could be beneficial. (9. november 6) 6/4: Tor O. Berge, atrine Godding Boye, Dag Henning Jacoben, erti-gro Lindquit og Marita Skæveland Meauring and predicting houehold houing wealth (. november 6) 6/3: Sentralbankefen tab for kapitalforvaltning Strategirapport for Petroleumfondet (fra..6 Staten penonfond - Utland) (. oktober 6) 43 Norge Bank balane Norge Bank balane oktober 6 (4. november 6) Norge Bank balane eptember 6 (3. oktober 6) Norge Bank balane augut 6 (4. eptember 6) Annet Statitikkvirkomheten i Norge Bank flytter til Statitik entralbyrå (Nyhetmelding 9. november 6) Oppummering fra regionalt nettverk (7. eptember 6) Lyd- og bildeoverføringer. (Fra november 6 overføre preekonferanene på mobil-tv og podcat, i tillegg til direkte bildeoverføring) Finaniell tabilitet /6. Preekonferane (5. deember 6) apitalforvaltningen i Norge Bank (NBIM). Forvaltningrapport trede kvartal. Preekonferane (. november 6) Hovedtyret rentebelutning. Preekonferane (. november 6) Hovedtyret rentebelutning. Preekonferane (7. eptember 6)

40 Overikt over virkemiddelbruk overfor bankene Opptillingen under gir en overikt over bankene lån og innkudd i Norge Bank den nærmete foregående perioden. I tillegg referere det til de ite endringene i relevante forkrifter. All praktik anvendele av betemmelene bør ke på grunnlag av rundkrivene fra Norge Bank. Liten er aourført pr. 4.deember 6. D-lån, F-lån, F-innkudd og folioinnkudd. D-lån F-lån F-innkudd Folioinnkudd Periode mrd.kr. mrd.kr. nominell rente mrd.kr. nominell rente mrd.kr. 5 April - 39,5, ,4 Mai - 36,, ,9 Juni - 7,4, ,9 Juli -,, ,7 Augut ,4 September ,6 Oktober - 8,9,7 - -, November - 7,, ,9 Deember - 6,, , Januar -,6, , Februar ,3 Mar ,3 April, 53,6,54 - -, Mai - 59,3, ,6 Juni,5 63,4, ,9 Juli - 4,4,8 - -,7 Augut - 5,, , September -,5 3, ,4 Oktober - 79,4 3, ,7 November - 7, 3, ,6 ) Gennomnitt av daglige obervaoner, mrd kroner. ) Gennomnittlig tildelingrente. Veid gennomnitt for alle F-lån / F-innkudd om løp i perioden Renter på D-lån og på bankene foliokonto i Norge Bank (foliorenten) D-lånrenten Foliorenten Periode Nominell Effektiv Nominell Effektiv.8..9.: 8,75% 9,% 6,75% 7,%.9...: 9,% 9,4% 7,% 7,% : 8,5% 8,9% 6,5% 6,7% : 9,% 9,4% 7,% 7,%....3: 8,5% 8,9% 6,5% 6,7% : 8,% 8,3% 6,% 6,% : 7,5% 7,8% 5,5% 5,6% : 7,% 7,% 5,% 5,% : 6,% 6,% 4,% 4,% : 5,% 5,% 3,% 3,% : 4,5% 4,6%,5%,5% : 4,5% 4,3%,5%,3% : 4,% 4,%,%,% : 3,75% 3,8%,75%,8% : 4,% 4,%,%,% : 4,5% 4,3%,5%,3% : 4,5% 4,6%,5%,5% : 4,75% 4,8%,75%,8% ,% 5,% 3,% 3,%..6: 5,5% 5,3% 3,5% 3,3% Forkrifter og virkemidler med hemmel i entralbankloven Bankene adgang til lån og innkudd i Norge Bank f.o.m..6. (Se rundkriv nr. 4/8. mai, nr. 3/6. mar 3 og nr. 8/. oktober 5) Forkriften (vedtatt 5. april /9. mar 3/. augut 5) gir en amlet overikt over banker adgang til døgnlån (D-lån) og folioinnkudd, fatrentelån (F-lån) og fatrenteinnkudd (F-innkudd) i Norge Bank. D-lån er delt opp i lån gennom dagen og lån over natten. D-lån eller folioinnkudd gennom dagen belate eller godkrive ikke med renter. D-lån og F-lån yte mot ikkerhet. Følgende ikkerhet godta: a) Norke og utenlandke obligaoner og ertifikater b) Eierandeler i norke verdipapirfond c) F-innkudd d) Innkudd i annen entralbank Norge Bank fatetter nærmere vilkår for ikkerhettillele og generelle avkortingverdier ved beregning av ikkerhetkravet. Norge Bank kan tille nærmere vilkår for å akeptere eller avvie ikkerhet og kan i ærlige tilfelle godta annen ikkerhet eller fravike kravet til ikkerhet. Renten på et F-lån eller F-innkudd ligger fat hele lånet eller innkuddet løpetid og kan ikke nedbetale i løpet av perioden. Norge Bank betemmer ved den enkelte utleggele om et F-lån eller F-innkudd kal legge ut til en rente fatatt på forhånd eller ved ordinær eller hollandk aukon. For å ikre gennomføringen av ærkilte betalingoppgør kan Norge Bank tildele ektraordinære lån gennom dagen utenfor tilt ikkerhet, kalt E-lån. Utenlandke banker og andre kredittintituoner om driver grenekryende virkomhet i Norge, har ikke adgang til å motta F-lån eller yte F-innkudd, og de må innfri D-lån trukket gennom dagen før hovedbokavlutning om kvelden.

41 Tabeller. Norge Bank. Balane. Norge Bank. Plaeringer for Staten penonfond - Utland 3. Banker. Balane 4. Banker. Utlån og innkudd fordelt på publikumektorer 5. Banker. Reultat og kapitaldekning 6. Bankene utlån- og innkuddrenter 7. Beholdninger av verdipapirer regitrert i VPS fordelt på uttederektorer, pålydende verdi 8. Beholdninger av verdipapirer regitrert i VPS fordelt på eierektorer, markedverdi 9. redittindikatorer og pengemengde. Huholdningene finanregnkap. onumpriindeker Norge Bank publierer mer detalert og oppdatert tatitikk på Internett ( Statitikkalenderen på internettiden vier når nye tall fra enkelttatitikkene frigi. 45 Standard tegn:. Tall kan ikke forekomme.. Oppgave mangler... Oppgave mangler foreløpig Null Mindre enn en halv av den, brukte enhet

42 Tabell. Norge Bank. Balane (Mill.kroner) Eiendeler Internaonale reerver Plaeringer for Staten penonfond - Utland Andre fordringer Geld og egenkapital Geld til utlandet Innkudd Staten penonfond - Utland Skillemynt og edler i omløp Annen innenlandk geld Egenkapital og reultat ilde: Norge Bank 46 Tabell Norge Bank. Plaeringer for Staten penonfond - Utland (Mill. kroner) Plaeringer i alt Rentebærende verdipapirer Aker Utlån Innlån Annet ilde: Norge Bank Tabell 3. Banker. Balane (Mill. kroner) Eiendeler ae og innkudd Sertifikater og obligaoner Utlån til publikum Andre utlån Andre fordringer Geld og egenkapital Innkudd fra publikum Andre innkudd fra innlendinger Innkudd fra utlandet Sertifikat- og obligaonlån Annen geld Egenkapital og reultat ilde: Norge Bank Tabell 4. Banker. Utlån og innkudd fordelt på publikumektorer (Mill. kroner) Utlån ommuneforvaltningen Ikke-finanielle foretak Huholdninger Innkudd ommuneforvaltningen Ikke-finanielle foretak Huholdninger ilde: Norge Bank

43 Tabell 5. Banker. Reultat og kapitaldekning (Proent av gennomnittlig forvaltningkapital) 4 5. kv 6 3. kv 6 Renteinntekter 4, 4,4 4,7 4,7 Rentekotnader,4,7 3, 3, Netto renteinntekter,8,7,5,5 Driftreultat før tap,,,, Tap på utlån og garantier, -, -, -, Reultat før katt,,3,, apitaldekning,,9,4, - herav kernekapital 9,8 9,6 8,9 8,5 ilde: Norge Bank Tabell 6. Bankene utlån- og innkuddrenter (Proent p.a.) Utlån () 4, 4,6 4, 4,4 Innkudd (),6,78,97, Rentemargin (-),4,8,5,8 ilde: Norge Bank 47 Tabell 7. Beholdninger av verdipapirer regitrert i VPS fordelt på uttederektorer. Pålydende verdi (Mill. kr) Rentebærende verdipapirer Aker og grunnfondbevi Alle ektorer Stat- og trygdeforvaltningen Banker Andre finanielle foretak Statlige ikke-finanielle foretak Private ikke-finanielle foretak Andre innenlandke uttedere Utlandet ilde: Verdipapirentralen og Norge Bank Tabell 8. Beholdninger av verdipapirer regitrert i VPS fordelt på eierektorer. Markedverdi (Mill. kr) Rentebærende verdipapirer Aker og grunnfondbevi Alle ektorer Stat- og trygdeforvaltningen Banker Forikringelkaper og penonfond Verdipapirfond Andre finanielle foretak Private ikke-finanielle foretak Huholdninger Andre innenlandke eiere Utlandet ilde: Verdipapirentralen og Norge Bank

44 Tabell 9. redittindikatorer og pengemengde Beh., mrd. kr Vekt ite mnd. i proent Indikatoren for innenlandk kreditt, 544 4,8 5, 4,6, huholdninger 534,8,9,8, ikke-finanielle foretak 83,7,6,4, ommuner 79 6,6 6, 4,9 Indikatoren for amlet kreditt, ,8... Pengemengden M 66-5, -,7 5,7 Pengemengden M 78,9,4,3 M, huholdninger 663 5,7 6,6 6,5 M, ikke-finanielle foretak 39 33,6 3, 3,8 Beholdning av 3 er angitt pr ilde: Norge Bank 48 Tabell. Huholdningene finanregnkap (Tranakoner i mrd. kr.) 4 5. kv 6. kv 6 Sedler og bankinnkudd 8, 36,4 5,3 39, Aker og grunnfondbevi 39,8 37,8 -,8, Andeler i verdipapirfond -,5 3,6-8,7-4,3 Forikringteknike reerver 5,3 56, 5, 3, Andre fordringer 8, 4,7 3, -8,9 Inveteringer i finanielle eiendeler 47,7 3,7 44, 3, Lån i banker 3,8 34, 3,5 44, Andre lån 7,6 3,6 3,9,8 Annen geld 3,5-3,4-7,8 7,4 Opptak av geld 34,8 6, 6,6 5,4 Nettofinaninveteringer,9 4,5 7,4 -,3 ilde: Norge Bank Tabell. onumpriindeker, årvekt i proent 5: 6:8 6:9 6: Norge (PI),8,9,6,7 Norge (PI-JAE),9,4,5,7 USA 3,4 3,8,... Euroområdet,,3,7... Tykland,,7,... Storbritannia, 3,4 3,6... Sverige,9,6,5... ilde: Statitik entralbyrå og IMF

45 Penger og reditt 6 (årgang 34) Innhold (Tall i parente angir heftenummer innenfor årgangen) Artikler og foredrag (alfabetik etter forfatter) Almklov, Gunnar; Epen Tørum og Marita Skæveland: Utviklingtrekk i kredittmarkedet nye utlåntyper og omfanget av fatrentelån i Norge 84 (3) Bergo, Jarle: Prognoer, uikkerhet og valg av renteforutetning i pengepolitikken 5 () Bernharden, Tom og arten Gerdrup: Den nøytrale realrenten 8 (4) Eckbo, B. Epen: Corporate governance i et nøttekall 87 () Enge, Abørn og Grete Øwre: Tilbakeblikk på innføringen av prier i nork betalingformidling 56 (3) Gerdrup, arten og Tom Bernharden: Den nøytrale realrenten 8 (4) Gerdrup, arten R.; Roger Hammerland og Børn E. Naug: Finanielle tørreler og utviklingen i realøkonomien 9 () Gedrem, Svein: Økonomike perpektiver (entralbankefen årtale) 4 () Grønvik, Gunnvald: Treng vi ein nork bør? (4) Hammerland, Roger; arten R. Gerdrup og Børn E. Naug: Finanielle tørreler og utviklingen i realøkonomien 9 () Haugland, erti og Birger Vikøren: Finaniell tabilitet og pengepolitikk teori og praki 39 () Haugland, erti; Dag Henning Jacoben og ritin Solberg-Johanen: Boliginveteringer og boligprier 9 (4) Jacoben, Dag Henning; ritin Solberg-Johanen og erti Haugland: Boliginveteringer og boligprier 9 (4) Jonaen, Morten og Einar Wøien Nordbø: Indikatorer for underliggende inflaon i Norge 66 (3) loter, Arne og ritin Solberg-Johanen: Prognoearbeidet i Norge Bank 76 () Meyer, Erik og Janett Skelvik: Valutahandeltatitikken ny innikt i valutamarkedet 3 () Naug, Børn E.; arten R. Gerdrup og Roger Hammerland: Finanielle tørreler og utviklingen i realøkonomien 9 () Nordbø, Einar Wøien og Morten Jonaen: Indikatorer for underliggende inflaon i Norge 66 (3) Næ, Randi og Johanne Skeltorp: Akemarkedet mikrotruktur betyr det noe? () Rakketad, etil Johan og Sindre Weme: CDO-er: Nye muligheter for å invetere i kredittmarkedet 6 () Riier, Magdalena D. og Børn Helge Vatne: Utviklingen i huholdningene geld. En analye av mikrodata for perioden () Rime, Dagfinn og Elvira Soli: Ordretrømanalye av valutakurer () Skeltorp, Johanne og Randi Næ: Akemarkedet mikrotruktur betyr det noe? () Skelvik, Janett og Erik Meyer: Valutahandeltatitikken ny innikt i valutamarkedet 3 () Skæveland, Marita; Gunnar Almklov og Epen Tørum: Utviklingtrekk i kredittmarkedet nye utlåntyper og omfanget av fatrentelån i Norge 84 (3) Soli, Elvira og Dagfinn Rime: Ordretrømanalye av valutakurer () Solberg-Johanen, ritin og Arne loter: Prognoearbeidet i Norge Bank 76 () Solberg-Johanen, ritin; Dag Henning Jacoben og erti Haugland: Boliginveteringer og boligprier 9 (4) Tørum, Epen; Gunnar Almklov og Marita Skæveland: Utviklingtrekk i kredittmarkedet nye utlåntyper og omfanget av fatrentelån i Norge 84 (3) Vatne, Børn Helge og Magdalena D. Riier: Utviklingen i huholdningene geld. En analye av mikrodata for perioden () Vatne, Børn Helge: Hvor tore økonomike marginer har huholdningene? En analye på mikrodata for perioden (3) Vikøren, Birger og erti Haugland: Finaniell tabilitet og pengepolitikk teori og praki 39 () I

46 Weme, Sindre og etil Johan Rakketad: CDO-er: Nye muligheter for å invetere i kredittmarkedet 6 () Øwre, Grete og Abørn Enge: Tilbakeblikk på innføringen av prier i nork betalingformidling 56 (3) Åerud, Erik Remy: Etterprøving av Norge Bank anlag for 5 47 () II Artikler og foredrag (alfabetik etter tittel) Akemarkedet mikrotruktur betyr det noe? Randi Næ og Johanne Skeltorp () Boliginveteringer og boligprier. Dag Henning Jacoben, ritin Solberg-Johanen og erti Haugland 9 (4) CDO-er: Nye muligheter for å invetere i kredittmarkedet. etil Johan Rakketad og Sindre Weme 6 () Corporate governance i et nøttekall. B. Epen Eckbo 87 () Den nøytrale realrenten. Tom Bernharden og arten Gerdrup 8 (4) Etterprøving av Norge Bank anlag for 5. Erik Remy Åerud 47 () Finaniell tabilitet og pengepolitikk teori og praki. erti Haugland og Birger Vikøren 39 () Finanielle tørreler og utviklingen i realøkonomien. arten R. Gerdrup, Roger Hammerland og Børn E. Naug 9 () Hvor tore økonomike marginer har huholdningene? En analye på mikrodata for perioden Børn Helge Vatne 76 (3) Indikatorer for underliggende inflaon i Norge. Morten Jonaen og Einar Wøien Nordbø 66 (3) Ordretrømanalye av valutakurer. Dagfinn Rime og Elvira Soli () Prognoearbeidet i Norge Bank. Arne loter og ritin Solberg-Johanen 76 () Prognoer, uikkerhet og valg av renteforutetning i pengepolitikken. Jarle Bergo 5 () Tilbakeblikk på innføringen av prier i nork betalingformidling. Abørn Enge og Grete Øwre 56 (3) Treng vi ein nork bør? Gunnvald Grønvik (4) Utviklingen i huholdningene geld. En analye av mikrodata for perioden Magdalena D. Riier og Børn Helge Vatne () Utviklingtrekk i kredittmarkedet nye utlåntyper og omfanget av fatrentelån i Norge. Gunnar Almklov, Epen Tørum og Marita Skæveland 84 (3) Valutahandeltatitikken ny innikt i valutamarkedet. Erik Meyer og Janett Skelvik 3 () Økonomike perpektiver. Sentralbankef Svein Gedrem årtale 4 () Myntutgiveler, overikter, tabelldel Aukonkalendere og opplegg for tatpapirene 6 65 (), 46 (); 99 (3) Myntutgivele markerer Iben-året 6 () Nytt på nett fra Norge Bank 6 (); 43 (); 96 (3); 4 (4) Overikt over virkemiddelbruk overfor finanintituonene 64 (); 45 (); 98 (3); 44 (4) Tabeller 66 (); 47 (); (3); 45 (4) Medarbeidere Redakonutvalget har i 6 betått av: Arild J. Lund (leder), Helge Eide, Nil T. Eide, Gunnvald Grønvik, åre Hagelund, Steinar Selne og Bent Vale. Redakonekretær: Jen Olav Sporatøyl Redakonutvalget vil i tillegg til forfatterne takke følgende medarbeidere i banken for å ha bidratt til redakonarbeidet med vurdering av manukriptene og forlag til forbedringer: nut Eeg, Abørn Fidetøl, arten Gerdrup, Barne Gulbranden, Roger Hammerland, Thorvald Grung Moe, Børn Naug, ell Børn Nordal, Randi Næ, Torgrim Roll, nut Sandal, Rune Søvik, nut Funderud Syrtveit, Tørre Trovik, Fredrik Wulfberg.

47 Tidligere tabeller i Penger og reditt Fra og med nr. /6 har tabellvedlegget i Penger og reditt fått redueret omfang. Overikten under vier omfanget av tabellvedlegget til og med nr. 4/5 med henvining til hvor tatitikken publiere på Internett, der lik finne. Balaneutdrag for finanintituoner Rentetatitikk Norge Bank. Balane 4. Nominelle renteater i norke kroner Ingen tilhørende internettpubliering fra Norge Bank. Norge Bank. Speifikaon av internaonale reerver 5. ortiktige renteater for utvalgte valutaer i 3. Statlige låneintitutter. Balane euromarkedet 4. Banker. Balane 5. Banker. Utlån og innkudd fordelt på publikumektorer 6. Effektive renter på norke tatobligaoner 6. Private kredittforetak. Balane 7. Private finanieringelkaper. Balane Ingen tilhørende internettpubliering fra Norge Bank 7. Effektive renter på tatobligaoner i utvalgte land 8. Livforikringelkaper. Balaneutdrag 9. Skadeforikringelkaper. Balaneutdrag 8. Banker. Gennomnittlige rente- og provionater på diponerte utlån i norke kroner til publikum 9. Banker. Gennomnittlige renteater på innkudd a. Verdipapirfondene eiendeler. Markedverdi i norke kroner fra publikum b. Verdipapirfondene andelkapital. Markedverdi 3. Livforikringelkaper. Gennomnittlige renteater etter utlånform Verdipapirtatitikk 3. redittforetak. Gennomnittlige renteater, inkluive provioner på utlån til publikum. Beholdning av aker regitrert i VPS fordelt etter eierektorer. Markedverdi Reultat- og kapitaldekningdata. Ake- og grunnfondkapital regitrert i VPS fordelt etter uttederektorer. Pålydende verdi 3. Reultat og kapitaldekning for banker 3. Nettokøp og nettoalg i. og. håndmarkedet av 33. Reultat og kapitaldekning for finanieringelkaper aker regitrert i VPS fordelt etter køper-, elger- og 34. Reultat og kapitaldekning for kredittforetak uttederektorer. Markedverdi 4. Beholdning av obligaoner i NO regitrert i Valutakurer VPS fordelt etter eierektorer. Markedverdi 5. Beholdning av obligaoner i NO regitrert i VPS 35. Den norke krone internaonale verdi og kurer fordelt etter uttederektorer. Pålydende verdi overfor en del enkeltvalutaer 6. Nettokøp og nettoalg i. og. håndmarkedet av Ingen tilhørende internettpubliering fra Norge Bank obligaoner i NO regitrert i VPS fordelt etter 36. Internaonale kurforhold køper-, elger- og uttederektorer. Beregnet markedverdi Utenrikøkonomi 7. Beholdning av ertifikater i NO regitrert i VPS fordelt etter eierektorer. Markedverdi 37. Utenrikregnkap for Norge 8. Utetående ertifikatgeld. Pålydende verdi reditt- og likviditetutvikling 38. Norge fordringer og geld overfor utlandet 9. redittindikator og pengemengde Internaonale kapitalmarkeder. Innenlandk kreditt til publikum etter kilde. Beholdningtall i mill. kr. Vekt ite mndr. i 39. Endringer i bankene internaonale fordringer proent 4. Bankene internaonale fordringer, valutafordelt.. Sammenetningen av pengemengden Proent av amlede internaonale fordringer. Huholdningene finanregnkap. Finaninveteringer og beholdninger etter finanobekter Valutahandel Valutabanker. Valuta køpt/olgt på termin mot 3. Pengemarkedet likviditet oppgør i norke kroner Datagrunnlag er opphørt 4. Valutabanker. Totalpoion i valuta

48 B-blad/Economique Returadree: Norge Bank Potbok 79 Sentrum N-7 Olo Norway Penger og reditt nr. 4- deember- 6 ISSN