ODIN Norden. Videokommentar trykk på bildet. Årskommentar 2015

Transkript

1 ODIN Norden Videokommentar trykk på bildet Årskommentar 2015

2 Fondets portefølje

3 ODIN Norden - desember 2015 Avkastning siste måned og hittil i år Fondet leverte siste måned en avkastning på 1,1 prosent. Referanseindeksens avkastning var 1,2 prosent. Hittil i år er fondets avkastning 33,1 prosent. Referanseindeksens avkastning er 22,4 prosent hittil i år. Kjøp og salg siste måned og hittil i år Siste måned har vi solgt Carlsberg og kjøpt flere aksjer i Hennes & Mauritz og Pandora. Hittil i år er de største endringene kjøp av Hittil i år er de største endringene kjøp av Pandora, Hexagon, Marine Harvest og Sweco, samt salg av DSV, Subsea 7, Amer Sports og Telenor. Bidragsytere siste måned og hittil i år De beste bidragsyterne siste måned var Novo Nordisk, Pandora og Indutrade. De svakeste bidragsytere siste måned var Atlas Copco, Nokian og Yara. Hittil i år er de beste bidragsyterne Novo Nordisk, Protector Forsikring og Autoliv. De svakeste bidragsyterne hittil i år er Sparebank 1 SMN, Metso og DNB.

4 ODIN Norden - desember 2015 Prising av fondet Fondet prises til 16,3 ganger neste 12 måneders resultater. Fondet gir en forventet direkteavkastning på 3,3 prosent. Målt mot bokført egenkapital prises fondet til 2,8 ganger. Selskapene i fondet har en gjennomsnittlig egenkapitalavkastning på 15,9 prosent. Prising av det nordiske aksjemarkedet - VINXBCAPNOKNI Markedet prises til 16,5 ganger neste 12 måneders resultater. Markedet gir en direkteavkastning på 3,6 prosent. Målt mot bokført egenkapital prises markedet til 2,3 ganger. Selskapene i VINXBCAPNOKNI har en gjennomsnittlig egenkapitalavkastning på 13,2 prosent. Makroøkonomi OECDs ledende indikatorer viser nå en endringstakt under trend for økonomiene i området de seneste månedene.

5 Finansmarkedene i 2015 Den globale veksten antas å bli 2,9 prosent i 2015, noe svakere enn 3,3 prosent året før. Veksten i Kina, India og Brasil var svakere i 2015 enn i 2014, mens eurosonen og Japan hadde høyere vekst enn året før. I USA var veksten på 2,4 prosent i 2015 nøyaktig det samme som i Også i aksjemarkedet har det vært store variasjoner. De brede britiske og amerikanske aksjeindeksene hadde en liten nedgang i 2015, mens flere europeiske børser steg mellom 5 og 10 prosent. Børsene i Kina var preget av store svingninger, med et spesielt bratt fall i sommer, men for året som helhet hadde Shanghai-børsen en oppgang på over 9 prosent. Oslo Børs steg med 6 prosent, til tross for at oljeprisen falt fra 67 til 37 USD pr. fat i løpet av året. Lange tyske og amerikanske renter steg marginalt i I mars startet den europeiske sentralbanken sitt program for kjøp av obligasjoner, såkalte kvantitative lettelser, med mål om å holde rentene nede og stimulere økonomien. Inflasjonen i eurosonen er imidlertid fortsatt godt under målet på 2 prosent. I USA, derimot, har økonomien lenge vært i bedring, og i desember kom omsider Federal Reserves lenge varslede renteøkning. Perioden med nullrentepolitikk i USA er dermed over. I Norge har sentralbanken kuttet styringsrenten to ganger, til 0,75 prosent, i Det er negative effekter av fallet i oljeprisen og nedgang i oljeinvesteringene som er bakgrunnen for rentekuttene, og det forventes at styringsrenten skal videre ned i Real GDP, annual percentage changes World 3,3 2,9 3,3 3,6 United States 2,4 2,4 2,5 2,4 Euro Area 0,9 1,5 1,8 1,9 Japan -0,1 0,6 1 0,5 China 7,3 6,8 6,5 6,2 India 7,3 7,2 7,3 7,4 Brazil 0,2-3,1-1,2 1,8 Source: OECD Den norske kronen har svekket seg kraftig, og mens oljeindustrien sliter, har kronesvekkelsen bidratt positivt for eksportrettet norsk industri. Geopolitisk uro har preget året som gikk, blant annet gjennom konflikten mellom Russland og Ukraina, og ved Islamsk Stats fremmarsj i Midtøsten. Finansielle ubalanser i Kina har skapt frykt i finansmarkedene, men med unntak av det kraftige aksjefallet i sommer, har det så langt vært mer en oppbremsing enn et krakk. Oppbremsingen i Kina har imidlertid hatt stor negativ effekt på verdens råvaremarkeder. I Europa ble Hellas og dets kreditorer endelig enige om en gjeldsavtale i juli, og et viktig fokus for EU etter det har vært den store flyktningestrømmen til Europa.

6 Målsetting Vår investeringsfilosofi står fast. Vi ønsker å investere i selskaper med prestasjoner å vise til, som har sterke konkurranseposisjoner for fremtiden og som kan kjøpes til en attraktiv pris. Dette er enklere sagt enn gjort. Investeringsfilosofien vår handler om å ha en verktøykasse som kan identifisere gode langsiktige selskapsinvesteringer kombinert med en attraktiv pris. Våre erfaringer er at mange bruker for mye tid på å avgjøre om det er en attraktiv pris man betaler eller ikke. Man går ofte skoene av seg og «glemmer» den fundamentale siden av selskapet. Det er en krevende øvelse å avgjøre om et selskap på lang sikt kan opprettholde sine konkurransefortrinn eller ikke. Vi bruker hoveddelen av tiden vår på å identifisere gode solide selskaper som år etter år skaper verdier for aksjonærene. I gode selskaper jobber tiden for deg. Er selskapets fundamentale utvikling sterk over tid vil resultatutviklingen på sikt forsvare prisingen selskapet får i kapitalmarkedet. Dårlige selskaper blir sjelden gode. Har man derimot evnen til å finne de selskapene som er i stand til å endre seg og øke kapitalavkastningen blir du premiert av aksjemarkedet. Ved inngangen til året eide vi danske Carlsberg som hadde en kapitalavkastning vi ikke var fornøyd med. Endringsarbeidet er her godt i gang. Her skjedde derimot reprisingen av selskapet under 2015 og i dette tilfellet i forkant av bedringen i fundamental utvikling. Vi solgte derfor vår posisjon i Carlsberg på slutten av året. Vi har en målsetning om at hoveddelen av porteføljen skal være å eie verdiskapende selskaper, dette vil si selskaper som viser evne til å vokse med høyere avkastning på kapitalen enn vårt avkastningskrav. Vi skal også unngå å kjøpe disse til en for høy pris og ikke minst unngå å kjøpe selskaper som kan miste sine konkurransefortrinn og dertil få en lavere avkastning på kapitalen. Da er sannsynligheten for permanente verditap stor etter vår mening. Vi kaller dette ODIN modellen. Vår målsetting med fondet er enkel. Med vår verktøykasse og erfaringsgrunnlag skal vi skape meravkastning for andelseierne.

7 Store hendelser i 2015 Børsåret var volatilt. Med rekordlave renter har sentralbankenes signaler blitt fulgt nøye. I Europa var det store likviditetstilføringer og et ønske om å svekke euroen. I USA var spørsmålet om når den første renteøkningen på 9 år ville komme. Aksjemarkedet steg kraftig frem til midten av april før det snudde nedover. Markedsprisingen var kommet på høye nivåer og økonomiene i Kina og Europa begynte igjen å vise svakhet. Den amerikanske dollaren var på sitt høyeste nivå mot euroen på 12 år. Oljeprisen og råvarer kollapset. Det kinesiske aksjemarkedet falt kraftig. Sommeren endte med en stor korreksjon og markedene bunnet ut i september. Høsten ble så preget av større optimisme. Markedsprisingen var kommet ned på historiske snittnivåer og forventningene ble igjen noe mer positive. I desember fikk vi så den forventede rentehevningen i USA, som sprer signaler om at økonomien utvikler seg i rett retning. Sverige har kommet gjennom et turbulent år hva gjelder politikk og hendelser på verdensarenaen. Massive stimulanser fra den svenske sentralbanken i form av rekordlave og negative renter og tilbakekjøp av obligasjoner har preget økonomien i positiv retning. Estimater fra svenske «konjunkturinstitutet» viser en vekst rundt 4 prosent for både 2015 og For norges del har en fallende oljepris satt sitt preg på Oslo Børs og den økonomiske utviklingen. Norges Bank forventer at årsveksten i den norske økonomien vil bli 1,3% i 2015 og 1,2% i Det er nedgang i olje- og gassinvesteringer og fall i husholdningenes konsum av varer som det forventes vil legge størst press på veksten. Finsk økonomi har slitt i flere år. Etter 3 år med negativ BNP-utvikling ser det nå ut som om også 2015 ender i minus. I følge Finlands Bank henger den økonomiske veksten i Finland klart etter veksten i Euro-området. I sin siste økonomiske oppdatering anslår banken at den finske økonomien vil vokse 0.7% i 2016, etterfulgt av 1,0% vekst i 2017.

8 Store hendelser i 2015 I dansk økonomi har igjen konsumenten blitt vekstmotoren. Siste år steg privatkonsumet med 2,5% og og nærmer seg nå nivået før finanskrisen. Bedringen i eiendomsmarkedet gir positive impulser til konsumenten. Eiendomsprisene i Danmark har i snitt steget over 10% siste år, målt per tredje kvartal I det siste halvåret har imidlertid dansk eksportindustri blitt negativt påvirket av en svakere verdenshandelen, men handelsoverskuddet er fremdeles stort. Sentralbanken ser for seg en vekst i økonomien på 1,4% for 2015 og 1,8% for Den danske børsen har utviklet seg svært positivt med over 40 prosent oppgang i Det finnes flere selskaper i Danmark som ikke er så avhengig av konjunkturene. Dette gjelder spesielt for Novo Nordisk, som er opp 56 prosent i lokal valuta i Selskapet har blitt Nordens største og utgjør en stor andel av både ODIN Norden og den danske børsen.

9 Fundamental utvikling Det vi fokuserer på når vi evaluerer året som har gått er den fundamentale utviklingen for selskapene vi eier i fondet. Våre selskaper forventes å vise en salgsvekst på 8,8 prosent og netto resultat etter skatt forventes å øke med 15,5 prosent for Alt målt i NOK. Vi er godt fornøyd med disse tallene. Gitt den makroøkonomiske utviklingen synes vi det er sterkt selv om en del av fremgangen skyldes valutaeffekter. Den beste resultatutviklingen i fondet representeres av Huhtamaki, Novo Nordisk og Indutrade, mens den svakeste resultatutviklingen representeres av Investor AB, Marine Harvest og Metso. Det er kun de tre sistnevnte selskapene som har en forventet negativ resultatvekst fra 2014 til Fondets selskaper forventes å levere en gjennomsnittlig vekst i salg på 5,9 prosent og 7,1 prosent økning i resultat etter skatt for Til sammenligning forventes vår referanseindeks å levere salgsvekst på 2,9 prosent og resultatvekst på 5,6 prosent. Avkastning på egenkapitalen forventes å bli 16 prosent for fondets selskaper. Bokførte verdier av egenkapitalen i selskapene forventes å øke med 9,6 prosent i 2015 og 6,9 prosent i En direkteavkastning på i overkant av 3 prosent fra utbytte i selskapene i fondet er bra også relativt til andre aktiva klasser. Sammenligner man dette med 10-årige statsobligasjoner er det fordelaktig. Dette tror vi vil vedvare. Sannsynligheten for at penger fortsatt finner veien til aksjemarkedet er stor selv om prisingen har blitt mer utfordrende etter siste års reprising. Lange faste renter har begynt å stige på slutten av året, men fortsatt er det lang vei til den direkteavkastning du får i aksjemarkedet.

10 Hva har fungert? Vi leter etter selskaper med kvalitet i form av vedvarende høy avkastning på kapitalen og varige konkurransefortrinn i markedet. Slike selskaper er gjerne beskyttet av høye inngangsbarrierer og har en ledelse som har demonstrert god evne til å generere fri kontantstrøm. Dessverre vil prisen på slike kvalitetsselskaper ofte være for høy til å gi en tilfredsstillende avkastning. Vi investerer derfor kun i de selskapene der forholdet mellom markedsverdien og vår egen verdivurdering er fordelaktig. Det kan være langt mellom disse selskapene. Vi ender derfor opp med relativt få selskaper i porteføljene våre. Vi vil normalt unngå selskaper som opererer i strukturelt nedadgående industrier eller som er avhengig av en svært høy teknologisk utvikling for å nå sine mål. I tillegg er vi forsiktige med selskaper som er for avhengig av råvarer og endring i råvarepriser da dette ligger utenfor selskapets egen kontroll. Selskaper med høy konsentrasjon på kundesiden forsøker vi også å styre unna. Aksjekurser svinger mye mer enn fundamental utvikling for selskapene. Psykologi, makrohendelser og ulik investeringshorisont er alle faktorer som bidrar til at aksjekurser svinger mer enn underliggende forhold. Vi opplevde en stor korreksjon på alle nordiske børser inn mot september måned. På samme måte som vi anbefaler våre kunder å se på korreksjoner som langsiktige kjøpsmuligheter, har vi brukt korreksjoner til å investere i nye kvalitetsselskaper samt å øke våre eksisterende posisjoner. Over tid tror vi dette vil gi seg utslag i god avkastning til andelseierne. I tillegg har vi fått positivt bidrag fra selskaper som har hatt evnen til å vokse gjennom oppkjøp av andre selskaper. ODIN Norden eier mange slike selskaper i ulike sektorer med dette som felles tema. Nesten en femtedel av fondet er selskaper som har dette som en del av sin forretningsmodell. De preges også av en ledelse som over tid har vist god evne til å allokere kapital. Er det perioder hvor oppkjøp ikke gir den ønskede avkastning har de heller ikke gjort oppkjøp. I dagens økonomiske klima er disse selskapene i stand til vise vekst gjennom oppkjøp av selskaper til fornuftige priser. Disse selskapene har alle vært positive bidragsytere i 2015 og er selskaper som Indutrade, Assa Abloy, Atlas Copco, Sweco og Hexagon.

11 Fondets utvikling Fondets års avkastning på 33 prosent har gitt andelseierne 11 prosent meravkastning i Over tid vil avkastningen på en investering være summen av inntjeningsveksten, mottatt utbytte og endring i prising. For 2015 fordelte dette seg på 15,5 prosent inntjeningsvekst, i overkant av 3 prosent fra utbytte, mens de resterende er som følge av høyere prising. På kort sikt er det psykologi og makrohendelser som påvirker aksjekursene og prisingen. Dette gjør det også veldig vanskelig å spå Vi mener imidlertid at vi har lagt grunnlaget for gode framtidsutsikter gjennom de investeringer vi har gjort og kvaliteten som finnes i porteføljen. ODIN Norden ga god avkastning både absolutt og relativt frem til april. Deretter utviklet fondet seg sidelengs til oktober. På slutten av året har ODIN Norden igjen levert god absolutt- og relativ avkastning. Vi har fått god uttelling for våre selskapsvalg. De beste bidragsyterne til fondets avkastning i 2015 var Novo Nordisk, Autoliv, Protector Forsikring, Huhtamaki og Indutrade. Novo Nordisk som har vært fondets største investering har bidratt med over 5 prosent av årets avkastning. Selskapet er verdensledende innen diabetes ble et innholdsrikt år for Novo Nordisk der godkjenninger av nye produkter har lagt grunnlaget for store potensielle inntekter i årene framover. På kapitalmarkedsdagen i november brukte Novo Nordisk mye tid på å gå igjennom sine nye produkter. Flere av disse, spesielt Tresiba og Xultophy, viser veldig gode data sammenliknet med konkurrentenes produkter. Dette lover godt for Novo s framtidige vekst. Samtidig observerer vi tiltakende diskusjon rundt pris-komponenten i veksten da vi ser noe økt konkurranse og mulig prispress innenfor noen av deres segmenter. Men så lenge Novo kommer opp med nye og bedre produkter skal de kunne stå imot dette. Det at vi har unngått de store taperne der ute har vært en vesentlig grunn til årets gode avkastning. Det tror vi også vil være en viktig resept i årene fremover.

12 Fondets utvikling Autoliv har bidratt 2,5 prosent til årets avkastning. Autoliv er et selskap som drar nytte av økt global bilproduksjon, økt sikkerhetsinnhold i bilene og mer avansert teknikk for å forhindre kollisjoner. I 2015 har Autoliv dratt nytte av at en av deres konkurrenter, Takata, har måttet tilbakekalle biler på grunn av feil med deres kollisjonsputer. Dette har gitt økte ordrer til Autoliv. I tillegg har de sikret seg ytterligere bremseteknologi gjennom et «Joint Venture» med Nissin Kogyo i Japan. På selskapets kapitalmarkedsdag kom de med nye langsiktige mål. Huhtamaki har bidratt mer enn 2 prosent til fondets avkastning. Selskapet har fortsatt å levere på sin rendyrking av strategien mot en global spesialist innenfor emballasje mot mat og drikke. Salget av divisjonen «FILMS» i Q4/14 og inkluderingen av det oppkjøpte «Positive Packaging» i Q1/15 har gjort at 40 prosent av salget deres nå er rettet mot konsumenten i fremvoksende økonomier. Marginer og inntjening har nå vist en positiv trend siste to år og vi som aksjonærer har fått betalt for dette gjennom en reprising. Protector Forsikring har hatt en sterk kursutvikling i 2015 med mer enn 90 prosent aksjekurs økning og 2,5 prosent bidrag til fondets avkastning. Selskapet forsetter å levere sterk salgsvekst, drevet av betydelig vekst i premieinntektene spesielt i det svenske og danske markedet. Selskapet besluttet også i 2016 at de vil ekspandere sin forsikringsvirksomhet til selektive deler av det britiske markedet. Dette muliggjør høyere vekst i lang tid fremover. De første premieinntektene ventes i første halvår Konseptuelt minner dette oss veldig mye om hvordan Svenska Handelsbanken har utviklet sin britiske virksomhet. Indutrade, som også har bidratt drøye 2 prosent til fondets avkastning, er et selskap med mer enn 200 datterselskaper. Disse opererer etter en desentralisert modell i 26 land på fire kontinenter. En av grunnideene i deres forretningsmodell er å kjøpe opp mindre selskaper med sterke markedsposisjoner i små nisjer til attraktive priser. Dette har vist seg å fungere historisk og aksjemarkedet har fått opp øynene for dette selskapet i Selskapet har siste året klart å kombinere oppkjøp tilsvarende ca. 12 prosent av omsetningen med god organisk vekst. Aksjen har gitt en totalavkastning på nesten 60 prosent i lokal valuta siste år.

13 Hva har ikke fungert? Sparebank1 Midt-Norge, Metso og Subsea 7 har bidratt negativt til fondets avkastning i Gitt at disse posisjonene har vært de mindre i porteføljen har de negative bidragene også blitt relativt små. Ser vi litt lengre opp på listen finner vi de større posisjonene og bankene DNB, Svenske Handelsbanken samt H&M og ABB. I motsetning til de andre bankene vi eier har Nordea hatt en god kursutvikling, selv om bidraget ble mindre med den svake utviklingen i siste halvår. Fallende rentemarginer, økte kapitalkrav og svak norsk makro var alle momenter som gjorde at bank fikk en svak avslutning på året. Fundamentalt kan det bli en lengre periode hvor bank får litt motvind, men dette reflekteres også i stor grad i prisingen. Selv om Svenska Handelsbanken er den banken i Sverige med høyest kvalitet og best historikk så har heller ikke den blitt skånet for nedgangen vi har sett i bank. Kapitalkrav og innføring av nye beregningsmodeller etter nye regulativ vil også påvirke Handelsbanken negativt. Som en langsiktig eier velger vi likevel å vektlegge fremtidig vekst i UK og beholder derfor investeringen. ODIN Norden har vært skånet for det norske oljeprisfallet. Subsea 7, som vi solgte tidlig i året, rakk derimot å bli en negativ bidragsyter med 0,1 prosent i de månedene vi eide den. Vi synes det er for tidlig å øke vår eksponering mot norsk oljeservice i Norden, dette også fordi vi mener at alternativene vi finner i Norden er så mye bedre. Når og eventuelt om oljeprisen snur har vi liten formening om. Metso, har bidratt negativt med 0,2 prosent, og er et veldrevet selskap med sterk balanse, god kontantstrøm og god utbyttekapasitet. Ordre- og inntjeningsmessig har dog selskapet i 2015 vært presset av fortsatt fallende investeringer innenfor gruveindustrien. Over 60 prosent av selskapets salg er relatert til service- og vedlikehold. Denne burde være svært stabil så lenge produksjonen i gruvene holder seg på et høyt nivå. Imidlertid har vi sett at serviceinntektene har vært moderat under press. Hennes & Mauritz er en av våre posisjoner som ikke har fungert i Aksjen har gjort det dårligere enn markedet og kun bidratt med 0,2 prosent positivt. H&M er negativt påvirket av en sterk amerikansk dollar og lavere organisk vekst. Vi ser H&M som en sterk kandidat for 2016 og har benyttet siste tids kursnedgang til å kjøpe oss ytterligere opp i selskapet. Det er få selskaper på stockholmsbørsen som har evne til å vokse 10 prosent organisk gjennom egen ekspansjon av butikknettet. I 2015 åpnet de hele 400 butikker.

14 Hva eier vi? Vi leter til stadighet etter nye selskaper som kan utfordre det svakeste selskapet i porteføljen. Vi tror en stadig jakt etter gode kvalitetsselskaper til en attraktiv pris legger grunnlaget for god fremtidig avkastning. Ofte kommer muligheter sammen med børskorreksjoner. Noe det også gjorde dette året. Vi har investert i fire nye selskaper dette året. Selskapene er Marine Harvest, Sweco, Hexagon og Pandora. I de tre sistnevnte brukte vi børskorreksjonen etter sommeren til å bygge våre eierposisjoner. Vi ønsker å eie selskaper med sterke markedsposisjoner og som har demonstrert sin evne til verdiskaping gjennom høy kapitalavkastning og god vekst i kapitalinnsatsen. Dette er ofte selskaper som er ledende i sine nisjer og derfor er i posisjon til å opprettholde forhandlingsmakt i prisdiskusjoner over tid. Subsea 7 som et resultat av at vår skepsis til at lave oljepriser vil legge sin demper på investeringer innen oljeog gassrelatert virksomhet. Amer Sports, Telenor, DSV og Carlsberg er alle som en funksjon av at prisingen har kommet på et nivå som har reflektert mer enn de underliggende resultatforventninger vi har til selskapet. I november kjøpte vi oss inn i Pandora. Pandora designer, produserer og selger smykker. De er i dag verdens største produsent av smykker. Opprinnelig var Pandora kun produsent av armbånd med såkalte " charms ". Nå har selskapet utvidet sin produktportefølje til også å omfatte ringer og andre smykker. Vi er imponert over selskapets evne til lønnsom vekst og vi forventer at den tosifrede veksten vil fortsette. Dette i kombinasjon med at de tar en større andel av verdikjeden gjennom sine egne utsalgssteder. Siste året har vi solgt oss ut av selskapene Subsea 7, Amer Sports, Telenor, DSV og Carlsberg.

15 Hva eier vi? Vekst i en verden som har lav vekst er sjelden. Hexagon, er et IT selskap som selger software og sensorløsninger til sine kunder. Under børskorreksjonen i høst investerte vi i selskapet. Hexagon har en velprøvd forretningsmodell med årlig organisk vekst på rundt 7 prosent for måleteknologi de siste 10 årene. I tillegg til dette har de gjort vellykkede oppkjøp og utvidet sin produktmiks til mer programvare som har faste inntekter. Siden 2014 har de gjort 10 større oppkjøp innen dette segmentet. Vi tror oppkjøpene kan fortsette i en fragmentert industri. Økt programvareinnhold har økt selskapets marginer siste årene. Vi tror dette vil fortsette til vi ser driftsmarginer på 25 prosent som selskapet guider på innen utløpet av år Sweco er også en ny posisjon i ODIN Norden i Sweco er en av de største posisjonene i ODIN Sverige og vi har vært eiere i mange år. Sweco er et kvalitetsselskap med en god historikk. Sweco er i a r blitt Europas største tekniske konsulentfirma etter oppkjøpet av nederlandske Grontmij. Na r de nå kjøper Grontmij, sa er integrasjonsrisiko og det at de ga r inn i nye geografiske omra der den største risikoen slik vi ser det. Sweco har imidlertid kjøpt og integrert før. Sweco har historisk konsolidert bransjen og har gjort mer enn 100 oppkjøp siden børsnoteringen i Det forrige oppkjøpet de gjorde var svenske Vectura i Vectura var store mot svenske infrastrukturprosjekter. Synergier og integrering endte opp mye bedre enn forventninger. Grontmij er førøvrig tre ganger størrelsen til Vectura. Vi finner prisingen av selskapet attraktivt. Likviditeten i aksjen har derimot vært va r største bekymring for a bygge en posisjon for ODIN Norden men selskapets rettede emisjon i forbindelse med oppkjøpet har gjort at aksjen har blitt mer likvid. Swecos langsiktige utvikling og vekst har vært en god reise for aksjonærene. Aksjekursen har styrket seg 21 prosent a rlig siden børsnoteringen i 1998, 14 prosent bedre markedet.

16 Utsikter For 25 år siden så ODIN Norden dagens lys. I dag fremstår jubilanten som et attraktivt nordisk valg i vår fondspalett. Som forvaltere av Nordiske aksjer er vi tett på selskapene og vi får lett tilgang til selskap og ledelse. Vi er store eiere i mange av selskapene vi er investert i. Det har skjedd mye i verden i løpet av disse 25 årene. De som har fulgt markedet gjennom denne perioden har nok vært igjennom de fleste typer av sinnsstemninger: eufori, glede, sinne, fortvilelse, håp og tro. Norden som investeringsregion skiller seg ut på flere områder. Takket være god eierstyring, god transparens og profesjonelle eiere, er det nordiske aksjemarkedet mer aksjonærvennlig enn mange andre markeder. De økonomiske rammebetingelsene i Norden er stabile. Landene har i tillegg lange tradisjoner som eksportnasjoner, noe som gjør at selskapene i stor grad er blitt globale aktører. Gode selskaps- og aksjevalg har bidratt til den gode absolutte- og relative- avkastningen det siste året. Det er viktig å huske at relativ avkastning kan svinge mye mellom enkelt måneder og enkelt år. Dette fordi vi har konsentrerte fond med høy aktiv andel, altså er det stor forskjell mellom våre selskapsvalg og indeksens sammensetning. I tillegg investerer vi i selskap som skal gi en avkastning til våre kunder på 3 til 5 år. Det er derfor umulig for oss å spå når meravkastningen vil komme. Det er viktig å huske at sentralbankens stimuleringer kan ta slutt. Rentenivået er lavere enn vi har sett før i historien, inflasjonen er moderat, råvareprisene faller og den organiske veksten i mange selskap glimrer med sitt fravær. På grunn av det økonomiske bakteppe har vi økt vår andel av konsumrelaterte selskap i fondet på bekostning av industriselskaper som selger investeringsvarer. Innenfor industriselskapene har vi fortsatt en stor andel nisjeselskaper som både kan opprettholde vekst og priser til tross for en svakere makro.

17 Utsikter I ODIN Norden har vi et fritt mandat hvor vi kan investere der vi ser størst muligheter. Selv om hoveddelen av fondet er de større selskapene så er forretningsmodellen til selskapet det avgjørende for om vi gjør investeringer eller ikke. Fondet har ved årsskifte 67 % store selskaper, 20 % mellomstore selskaper og 10 % små selskaper. Vi definerer små selskaper som de som har en markedsverdi mellom 0,5 og 2 milliarder Euro. ODIN Norden har gjennom 2015 fått en totalavkastning på 33 %. Av dette er 15,5 % resultatvekst for selskapene, og litt over 3 % utbytteavkastning. Differansen mellom avkastning og fundamental utvikling er at fondet har blitt noe dyrere i løpet av 2015 og prises i dag på rundt 16 ganger neste års inntjening. Vi tror 2016 nok en gang vil bli aksjeplukkernes år. Mange av våre selskaper har vist en evne til å kunne kjøpe opp andre selskap og på den måten da vise vekst i salg og resultater. Lave renter gjør at de har attraktive forutsetninger for å kunne fortsette med dette. Totalt har 5 av våre 28 kvalitetsselskap i porteføljen oppkjøp som en sentral del av sin forretningsmodell. Selv om disse har lagt et godt år bak seg i form av avkastning og reprising tror vi at rammebetingelsene for disse fortsatt er gode. Vi tror med andre ord at det blir mer av det samme i 2016.

18 Nøkkeltall og nyheter fra porteføljen - presentert på engelsk

19 Portfolio Return Last 5 years % (NOK) ODIN Norden Index Historical Return % (NOK)* Last Month YTD 1 Y 3 Y 5 Y 10 Y Since inception Portfolio 1,15 33,15 33,15 25,68 10,94 6,38 13,04 Benchmark 1,21 22,45 22,45 26,12 14,22 9,78 10,13 Exess Return -0,06 10,70 10,70-0,44-3,28-3,40 2,91 * Returns for periods exceeding 12 months are annualized

20 Annual returns last 10 years

21 Up or down In or out ODIN Norden Significant Portfolio changes year to date 1 1 Number of changes in portfolio year to date 2 Buy Sell Q1 Q2 Q3 Q Q1 Q2 Q3 Q Marine Harvest Subsea 7 Sweco Amer Sports Hexagon DSV Telenor Pandora Carlsberg DNB Marine Harvest Intrum Justitia Autoliv Nordea Amer Sports Metso Carlsberg Kongsberg Gruppen Marine Harvest ABB H&M Sparebank 1 SMN Novo Nordisk Protector Sweco Carlsberg Sparebank 1 SMN Kongsberg Gruppen Yara Huhtamaki Assa Abloy Indutrade Intrum Justitia Sweco H&M Huhtamaki Marine Harvest

22 Pricing of the fund Company Weight Country Industry P/E (LTM)* P/E (NTM)* DivYield (LTM) DivYield (NTM) P/B ROE Novo Nordisk A/S Class B 7,8% Denmark Pharmaceuticals 29,8 25,2 1,6 1,9 22,2 74,7 Autoliv Inc Shs Swedish DR 6,4% Sweden Auto Components 19,9 17,2 1,8 2,0 3,1 15,8 Hennes & Mauritz AB Class B 6,3% Sweden Specialty Retail 23,5 21,8 3,3 3,6 8,7 37,3 Sampo Oyj Class A 4,1% Finland Insurance 15,6 16,3 4,7 5,0 2,3 14,7 Pandora A/S 4,1% Denmark Textiles Apparel & Luxury Goods 26,1 18,4 1,3 1,9 17,8 68,2 Huhtamaki Oyj 4,1% Finland Containers & Packaging 20,3 18,1 2,2 2,4 3,6 17,9 Atlas Copco AB Class B 4,0% Sweden Machinery 16,3 15,9 3,3 3,3 4,7 29,1 DNB ASA 3,9% Norway Banks 8,2 8,8 3,8 3,9 1,0 12,2 Indutrade AB 3,8% Sweden Trading Companies & Distributors 21,6 19,0 2,0 2,1 5,1 23,7 Yara International ASA 3,7% Norway Chemicals 10,6 10,9 3,7 3,9 1,5 13,9 Topp 10 48,3% 17,7 16,6 2,6 2,9 3,4 19,1 ODIN Norden 17,4 16,3 3,0 3,3 2,8 15,9 * NTM = Next 12 months LTM = Last 12 months Adjusted earnings and fully diltuted number of shares

23 Sector allocation

24 Sector contribution, year to date

25 Current holdings

26 Share price performance*, year to date (Sorted by weight in portfolio) *) Share price performance for equities included in the benchmark. Equities not included in the benchmark are calculated from portfolio figures.

27 Contribution, year to date

28 Risk Statistics (NOK) 3 Years Portfolio Index Active share 0,50 Sharpe ratio 1) 2,43 Standard Deviation 2) 10,04 2,66 9,33 Portfolio Alpha -0,65 Beta 1,01 Tracking error 3,36 Information ratio -0,13 1) Sharpe Ratio uses Norway - 3 MT Bills as risk free rate. 2) Standard Deviation is based upon monthly volatility.

29 Pricing - Nordic Equities (VINX Benchmark Cap.)

30 OECD Leading indicator Level above 100 indicates expanding activity in OECD area

31 The International Monetary Fund (IMF) Economic growth forecast

32 ODIN Norden - 31/12/2015 Security (Company) Currency Market Number of shares Market price Cost price Market value Unrealised gain (loss) Local currency NOK 1000 NOK 1000 NOK 1000 % of assets under management Autoliv SEK Stockholm , ,3 Hennes & Mauritz B SEK Stockholm , ,3 Nokian Renkaat/Tyres EUR Helsinki , ,9 Pandora DKK København , ,1 Total Consumer Discretionary ,6 Marine Harvest NOK Oslo , ,2 Svenska Cellulosa B SEK Stockholm , ,4 Total Consumer Staples ,6 DNB NOK Oslo , ,0 Investor B SEK Stockholm , ,4 Nordea (Sek) SEK Stockholm , ,6 Protector Forsikring NOK Oslo , ,8 Sampo A EUR Helsinki , ,2 Sparebank 1 SMN, Egenkapitalbevis NOK Oslo , ,5 Svenska Handelsbanken ser. A SEK Stockholm , ,4 Total Financials ,8 Novo Nordisk B DKK København , ,9 Total Health Care ,9 ABB (SEK) SEK Stockholm , ,4 ASSA ABLOY AB ser. B SEK Stockholm , ,1 Atlas Copco AB ser. B SEK Stockholm , ,0 Indutrade SEK Stockholm , ,8 Intrum Justisia SEK Stockholm , ,3 Kone B EUR Helsinki , ,0 Kongsberg Gruppen NOK Oslo , ,9 Metso EUR Helsinki , ,2 Securitas B SEK Stockholm , ,3 Sweco B SEK Stockholm , ,2 Total Industrials ,2 Hexagon B SEK Stockholm , ,7 Total Information Technology ,7 Huhtamäki EUR Helsinki , ,1 Yara International NOK Oslo , ,7 Total Materials ,9 Total portfolio ,8

33 Investments - ODIN Norden

34 ABB Company description ABB was formed in 1988 through the merger of Swiss Brown Boveri and Swedish Asean. The companies were founded in 1883 and 1891, respectively. Today, ABB's portfolio covers electricals, automation, controls and instrumentation for power generation and processes, power transmission and distribution solutions, low voltage products, motors and drives, intelligent building systems and robot systems. Performance - last 5 years des.10 des.11 des.12 des.13 des.14 des.15 Why invested ABB Ltd. OMX VINX Benchmark Capped TR ABB is a global leader in power and automation technologies. With innovative employees in more than 100 countries ABB has leading market positions in many of its core markets. The long term business trends of increased energy efficiency and higher degree of automation are strong growth drivers for the business longer term. With their market leading products in automation and high end power they can enable a premium price strategy in many products. We find the shares undervalued. We think they can continue to execute on their acquisition strategy with their strong balance sheet. In addition they have a solid cash flow and a strong return on capital. ABB Ltd. Industrial Conglomerates Market Value (mill.) 350,133 Price Price currency SEK Net debt (mill.) 7,225 Reporting currency USD Enterprise Value (mill.) 357,359 FX rate (NOK) E 2016E Sales (mill.) 31,589 37,990 39,336 41,842 39,830 35,619 35,551 EBIT (Operating Income) (mill.) 4,010 5,125 4,348 4,795 3,847 3,587 3,901 Net Income (mill.) 2,551 3,159 2,700 2,824 2,570 2,048 2,204 Price/Earnings Price/Book Value EV/EBIT Return on Equity (%) Dividend Yield (%)

35 Assa Abloy 350 Performance - last 5 years Company description: Assa Abloy is the largest global supplier of intelligent lock and security solutions. The company was formed in 1994 through the merger of Assa in Sweden and Abloy in Finland. Since then Assa Abloy has grown from a regional company to an international group with around 43,000 employees and annual sales of over SEK 48 billion des.10 des.11 des.12 des.13 des.14 des.15 Why invested? ASSA ABLOY AB Class B OMX VINX Benchmark Capped TR A good industry to be in, with high barriers to entry. Assa Abloy is the global market leader, and also twice the size of the next competitor. Increased wealth, urbanization and rapid shift to new technologies create underlying strong demand and good growth prospects for access controls. Assa Abloy is spending a lot of money on innovation and product launches within their portfolio of companies. In addition, ongoing efficiency programs are likely to reduce cost and increase profitability. The company aim to achieve 10% annual growth with an EBIT-margin between 16-17%. ASSA ABLOY AB Class B Industrial Machinery Market Value (mill.) 187,799 Price Price currency SEK Net debt (mill.) 19,158 Reporting currency SEK Enterprise Value (mill.) 206,957 FX rate (NOK) E 2016E Sales (mill.) 36,823 41,786 46,619 48,481 56,843 68,013 72,067 EBIT (Operating Income) (mill.) 6,035 6,638 7,474 7,964 9,025 11,114 11,998 Net Income (mill.) 4,050 3,439 5,101 4,783 6,436 7,747 8,512 Price/Earnings Price/Book Value EV/EBIT Return on Equity (%) Dividend Yield (%)

36 Atlas Copco B Company description Atlas Copco is an industrial group with a worldleading position in compressors, expanders and air treatment systems, construction and mining equipment, power tools and assembly systems. With innovative products and services, Atlas Copco delivers solutions for sustainable productivity. Performance - last 5 years des.10 des.11 des.12 des.13 des.14 des.15 Atlas Copco AB Class B OMX VINX Benchmark Capped TR Why invested Atlas Copco is a strong value creator. Combined with ongoing innovation and a customer focused business model they have shown a strong historical track record. The company has solid customer relationships which generates servicerevenues of 40% of total revenues. Despite the weaker mining activity and new equipment sales we find the new acquisitions in vacuum pumps as exciting. We also believe the company is able to turn its construction technique division around and create better margins in this area going forward. The main risk is failure to protect its current returns on capital. Atlas Copco AB Class B Industrial Machinery Market Value (mill.) 251,140 Price Price currency SEK Net debt (mill.) 14,890 Reporting currency SEK Enterprise Value (mill.) 266,030 FX rate (NOK) E 2016E Sales (mill.) 69,875 81,203 90,533 83,888 93, , ,548 EBIT (Operating Income) (mill.) 13,750 17,360 19,074 16,915 16,701 20,091 20,108 Net Income (mill.) 9,921 12,963 13,901 12,072 12,169 14,349 14,455 Price/Earnings Price/Book Value EV/EBIT Return on Equity (%) Dividend Yield (%)

37 Autoliv 250 Performance - last 5 years Company description Autoliv develops and manufactures automotive safety systems for automotive manufacturers. The Company's products include seat belts, airbags, anti-whiplash seats, child restraints, and leg protection equipment. Autoliv is growing within the active safety segment which includes radars and electronic safety des.10 des.11 des.12 des.13 des.14 des.15 Why invested Autoliv Inc. OMX VINX Benchmark Capped TR Autoliv is a worldwide leader in automotive safety, a pioneer within both seatbelts and airbags, and also the technology leader with the widest product offering for active and automotive safety. The main part of sales at present derives from airbags and seatbelts. Active safety will be an important growth driver going forward. Further security content in cars and a growing market for Autoliv in China are the main drivers for fundamental development. In 2015 they have done an exciting joint venture in Japan to get hold of brake technology. This will be an important part in active safety going forward. Valuation is still attractive and we expect the company to further utilize their balance sheet. The product recalls from the main competitor Takata is also changing the industry. Autoliv Inc. Auto Parts: OEM Market Value (mill.) 92,653 Price Price currency SEK Net debt (mill.) 562 Reporting currency USD Enterprise Value (mill.) 93,215 FX rate (NOK) E 2016E Sales (mill.) 7,171 8,232 8,267 8,803 9,241 9,094 10,097 EBIT (Operating Income) (mill.) Net Income (mill.) Price/Earnings Price/Book Value EV/EBIT Return on Equity (%) Dividend Yield (%)

38 DNB 250 Performance - last 5 years Company description DNB is Norway's largest financial services group and one of the largest in the Nordic region. The company offers a full range of financial services, including loans, savings, advisory services, insurance and pension products for retail and corporate customers. Why invested Net interest margin has increased the last few years, and together with the bank s strong investment bank division (DnB Markets), earnings have increased substantially. Although the bank navigated well through the financial crisis, investors are concerned about Norwegian economy given the deteriorated outlook for the oil- and gas sector. We believe the bank will manage to avoid large loan losses going forward and find the valuation attractive. Stricter capital requirements delay higher dividend payout ratio DNB ASA 0 des.10 des.11 des.12 des.13 des.14 des.15 DNB ASA OMX VINX Benchmark Capped TR Financial Conglomerates Market Value (mill.) 178,842 Price Price currency NOK Net debt (mill.) 997,053 Reporting currency NOK Enterprise Value (mill.) 1,175,895 FX rate (NOK) E 2016E Sales (mill.) 93,376 90,515 98,989 98,124 79,249 54,111 52,580 EBIT (Operating Income) (mill.) ,519 31,384 Net Income (mill.) 14,739 12,984 13,561 17,522 20,639 22,959 20,327 Price/Earnings Price/Book Value EV/EBIT Return on Equity (%) Dividend Yield (%)

39 H&M Company description Hennes & Mauritz AB (H&M) designs and retails affordable fashion for women, men, teens, children and Home. H&M is together with their Spanish competitor Inditex, true global retailers. Inditex has three times the number of shops than H&M which makes the potential of expansion for H&M far greater. H&M opens more than one shop every single day, and in total 400 shops in Why invested We are not a fan of the rapidly changing fashion industry, but find H&M s expansion story attractive. The fashion risk is not what it used to be, as basics and collection turnover are higher. The new generation Persson (the founding family) has made substantial investments in a number of growth initiatives. The new online rollout, new store concepts and better logistics have negatively affected profit and loss accounts and investment budgets. We really like the combination of strong return on capital, a decent valuation, a very solid corporate culture, a true topline story, scale and the payoff to come from large investments over the last few years. All of this will make material effect on the fundamental development of the company together with the ongoing cost culture. That s fashion for us! des.10 des.11 des.12 des.13 des.14 des.15 Hennes & Mauritz AB Class B Hennes & Mauritz AB Class B Performance - last 5 years OMX VINX Benchmark Capped TR Apparel/Footwear Retail Market Value (mill.) 441,269 Price Price currency SEK Net debt (mill.) -16,693 Reporting currency SEK Enterprise Value (mill.) 424,576 FX rate (NOK) E 2016E Sales (mill.) 108, , , , , , ,756 EBIT (Operating Income) (mill.) 24,659 20,379 21,754 22,168 25,583 27,328 29,214 Net Income (mill.) 18,681 15,821 16,867 17,152 19,976 21,230 22,739 Price/Earnings Price/Book Value EV/EBIT Return on Equity (%) Dividend Yield (%)

40 Hexagon 250 Performance - last 5 years Company description Hexagon AB is a global provider of design, measurement and visualisation technologies. Their main segments are geospatial enterprise solutions and industrial enterprise solutions. The geospatial product portfolio consist of surveying, positioning, machine control, mapping, 3D scanning and public safety. The industrial solutions consist of sensors, CAD and CAM des.10 des.11 des.12 des.13 des.14 des.15 Why invested Hexagon AB Class B OMX VINX Benchmark Capped TR Hexagon is a global, research-intensive technology company with an extensive line of service and hardware that spans customers and industries worldwide. They have an impressive track record of acquisition and growth and makes them a global beneficiar of global trends as automation, precision and accuracy. We think they have a strong global platform for executing on an underlying growth industry. As analysts that covers capital goods they normally underestimate the recurring software part of the business. Due to increased software content the company margins have expanded over the years and we are now looking for 25 percent EBIT by the year Hexagon AB Class B Information Technology Services Market Value (mill.) 108,408 Price Price currency SEK Net debt (mill.) 17,072 Reporting currency EUR Enterprise Value (mill.) 125,481 FX rate (NOK) E 2016E Sales (mill.) 1,478 2,169 2,380 2,430 2,622 3,038 3,220 EBIT (Operating Income) (mill.) Net Income (mill.) Price/Earnings Price/Book Value EV/EBIT Return on Equity (%) Dividend Yield (%)

41 Huhtamäki Company Description Huhtamaki is a global consumer packaging company, with sales to defensive sectors: food, foodservice and personal care. Group reporting is in 4 divisions: Flexible Packaging, North America, Molded Fibre and Foodservice Europe-Asia- Oceania Performance - last 5 years Why Invested Huhtamäki s sales and earnings are broadly diversified in terms of regions, customers and product areas. North America is the largest market at around 30% of sales. After the 2014 sales of the Films business and the acquisition of Positive Packaging in 2015, Emerging Markets now accounts for nearly 40% of group revenues. Demand for consumer packaging in developed countries is typically relatively stable, irrespective of macroeconomic cycles. In emerging markets demand is growing fast, creating the potential for organic growth. Profitability and cash generation imply a stable and competitive business model. Huhtamaki also has a good track record of growing by acquisitions des.10 des.11 des.12 des.13 des.14 des.15 Huhtamaki Oyj Huhtamaki Oyj OMX VINX Benchmark Capped TR Containers/Packaging Market Value (mill.) 3,610 Price Price currency EUR Net debt (mill.) 295 Reporting currency EUR Enterprise Value (mill.) 3,905 FX rate (NOK) E 2016E Sales (mill.) 1,952 2,044 2,335 2,342 2,236 2,733 2,891 EBIT (Operating Income) (mill.) Net Income (mill.) Price/Earnings Price/Book Value EV/EBIT Return on Equity (%) Dividend Yield (%)

42 Indutrade 250 Performance - last 5 years Company description Indutrade AB provides engineering and equipment, flow technology, industrial components, and special products. The Company sells its products to industrial companies primarily in Northern Europe. The group consists of 200 independent subsidiaries in 26 countries over four continents. The foundation of their business model is to acquire many small companies with strong positions in a narrow niche at low prices des.10 des.11 des.12 des.13 des.14 des.15 Indutrade AB OMX VINX Benchmark Capped TR Why invested Indutrade has an impressing track record when it comes to profitable growth. Last 10 years they have aquired more than 100 companies while the average return on equity has been 29% over the same period. We believe the company will continue its profitable growth thru a combination of acquisitions and organic growth. We find value in the de-centralized model where benchmarking and best corporate examples are a strong internal driver in the business. Indutrade AB Industrial Machinery Market Value (mill.) 19,220 Price Price currency SEK Net debt (mill.) 2,261 Reporting currency SEK Enterprise Value (mill.) 21,481 FX rate (NOK) E 2016E Sales (mill.) 6,745 7,994 8,384 8,831 9,746 11,801 12,703 EBIT (Operating Income) (mill.) ,229 1,404 Net Income (mill.) ,016 Price/Earnings Price/Book Value EV/EBIT Return on Equity (%) Dividend Yield (%)

43 Intrum Justitia 350 Performance - last 5 years Company description Intrum Justitia AB provides credit management services and solutions. The Company offers commercial and consumer debt collection, debt surveillance, international debt collection, purchased debt services, sales ledger administration, and optimization services. Intrum Justitia serves customers worldwide. Why invested Intrum Justitia is one of Europe s leading providers of credit management services. The company is riding on the wave of European overdue debt. It has successfully capitalized on market opportunities in recent years. We expect this to continue as the long term market prospects look favourable. In addition, we find the management disciplined and appreciate the fact that they are conservative in bidding for purchase debt portfolios. Their business model differs somewhat to many competitors only focusing on purchased debt since they know clients and portfolios due to their credit management services. We think this is important long term and creates barriers of entry des.10 des.11 des.12 des.13 des.14 des.15 Intrum Justitia AB Intrum Justitia AB OMX VINX Benchmark Capped TR Miscellaneous Commercial Services Market Value (mill.) 21,189 Price Price currency SEK Net debt (mill.) 5,505 Reporting currency SEK Enterprise Value (mill.) 26,694 FX rate (NOK) E 2016E Sales (mill.) 3,766 3,950 4,056 4,566 5,184 5,685 5,869 EBIT (Operating Income) (mill.) ,202 1,432 1,661 1,697 Net Income (mill.) ,031 1,193 1,192 Price/Earnings Price/Book Value EV/EBIT Return on Equity (%) Dividend Yield (%)

44 Investor AB 300 Performance - last 5 years Company description Investor AB is a holding company, which owns significant interests in Atlas Copco, ABB, SEB and AstraZeenca. Through the Boards of Directors, Investor AB actively work for continuous improvement of the performance of the companies. engages in the investment activities. Its ownership horizon is long term and returns are mainly generated via value appreciation, share redemptions and dividends. The company was founded in 1916 and is headquartered in Stockholm, Sweden des.10 des.11 des.12 des.13 des.14 des.15 Investor AB Class B OMX VINX Benchmark Capped TR Why invested Investor focus on high quality companies with good return on capital, potential to improve longterm profitability and efficiency, and ability to grow. It has proved to be successful in the past and we strongly believe this will be the case in the future as well. Two thirds of their holdings are listed and one third is unlisted. Through our investment in Investor we get access to the exciting unlisted assets, which mainly are, Mölnlycke and EQT. We also see further room for strong value generation from their smaller unlisted assets. Investor AB Class B Investment Trusts/Mutual Funds Market Value (mill.) 237,949 Price Price currency SEK Net debt (mill.) 34,998 Reporting currency SEK Enterprise Value (mill.) 272,947 FX rate (NOK) E 2016E Sales (mill.) 36,181 1,898 42,372 61,569 70,656 25,080 28,796 EBIT (Operating Income) (mill.) ,488 24,854 Net Income (mill.) 30,713-9,229 24,226 45,165 50,656 13,784 12,907 Price/Earnings Price/Book Value EV/EBIT Return on Equity (%) Dividend Yield (%)

45 Kone 250 Performance - last 5 years Company Description Kone is the global no. 1 Elevator and Escalator company with a 19% mkt share in new equipment units. The estimated global market share in installed service base is 8%, giving KONE a nr. 4 position after Otis, Schindler and Thyssen. Services, consisting of maintenance and modernization, make up 41% of sales. New elevators and escalators stand for 59% of revenue. Kone's top-4 markets in terms of revenue are China, US, France and UK. Why Invested KONE is perfectly positioned to benefit from the megatrends driving the elevator and escalator industry: urbanization, safety, changing demographics and environment. KONE has strong service growth potential after the long spree of elevator deliveries in past years. The Chinese maintenance market represents the single largest long-term opportunity for KONE, but short-term, the Chinese new construction market will be under pressure. The company runs a very capital light business model which generates strong cash flows des.10 des.11 des.12 des.13 des.14 des.15 Kone Oyj Class B Kone Oyj Class B OMX VINX Benchmark Capped TR Engineering & Construction Market Value (mill.) 17,595 Price Price currency EUR Net debt (mill.) -1,082 Reporting currency EUR Enterprise Value (mill.) 16,513 FX rate (NOK) E 2016E Sales (mill.) 4,987 5,225 6,277 6,933 7,335 8,507 8,896 EBIT (Operating Income) (mill.) ,019 1,225 1,292 Net Income (mill.) Price/Earnings Price/Book Value EV/EBIT Return on Equity (%) Dividend Yield (%)

46 Kongsberg Gruppen 250 Performance - last 5 years Company description Kongsberg Gruppen is a global company operating within the oil&gas,- maritime, - and defence sectors worldwide. The company supplies high-technology systems and solutions. The company is well-known for its strong R&D capabilities and has proven asset-light model with strong returns on capital. Why invested Kongsberg Gruppen operates in markets with high barriers to entry and has strong niche positions in different product groups. Consequently the company has an outstanding track record in value creation. We think the company will continue its top-line growth based on strong competitive positions built over the last few years. The risk to our investment case is falling capex among oil companies on the offshore/maritime side des.10 des.11 des.12 des.13 des.14 des.15 Kongsberg Gruppen ASA Kongsberg Gruppen ASA OMX VINX Benchmark Capped TR Aerospace & Defense Market Value (mill.) 17,400 Price Price currency NOK Net debt (mill.) -3,766 Reporting currency NOK Enterprise Value (mill.) 13,634 FX rate (NOK) E 2016E Sales (mill.) 15,497 15,128 15,652 16,323 16,552 16,951 17,084 EBIT (Operating Income) (mill.) 2,113 2,035 1,866 1,659 1,500 1,271 1,508 Net Income (mill.) 1,495 1,431 1,325 1, ,095 Price/Earnings Price/Book Value EV/EBIT Return on Equity (%) Dividend Yield (%)

47 Marine Harvest 250 Performance - last 5 years Company description Marine Harvest is one of the largest seafood companies in the world, and the world s largest producer of Atlantic salmon The company controls the entire value chain, from feed production and farming to processing and smoking des.10 des.11 des.12 des.13 des.14 des.15 Why invested Marine Harvest ASA OMX VINX Benchmark Capped TR Salmon prices have increased the last years, as capacity growth has not been able to meet the market demand, a situation which is likely to continue the next couple of years. We believe demand for salmon is a long-term trend and Marine Harvest has a strong market position. Despite strong share price recently, valuation of Marine Harvest is still considered to be attractive. Marine Harvest ASA Agricultural Commodities/Milling Market Value (mill.) 53,830 Price Price currency NOK Net debt (mill.) 11,486 Reporting currency NOK Enterprise Value (mill.) 65,317 FX rate (NOK) E 2016E Sales (mill.) 15,191 16,133 15,569 19,230 25,265 27,493 30,255 EBIT (Operating Income) (mill.) 3,191 2, ,335 3,974 3,330 5,662 Net Income (mill.) 3,078 1, , ,427 3,983 Price/Earnings Price/Book Value EV/EBIT Return on Equity (%) Dividend Yield (%)

48 Metso Company Description Metso is a global provider of minerals processing solutions for mining and aggregates industries and flow control solutions for the oil and gas and mining industries. 61% of total sales is service offerings ranging from wear and spare parts, maintenance and repairs to performance services. In April 2015, Metso completed the sale of the Process Automation systems business (EUR 300m sales operation) to Valmet. Why Invested Metso is still valued as a low quality and volatile company. The de-merger of Valmet and the exit from risky mining projects/big size projects, have reduced the risk profile. Short- and medium term, the continuous weak mining capex market put pressure on earnings, and mining capex is unlikely to recover any time soon. However, 61% of total sales are service-related, and cost cutting benefits are coming through. The balance sheet is very strong and dividend capacity high Metso Oyj 0 des.10 des.11 des.12 des.13 des.14 des.15 Metso Oyj Performance - last 5 years OMX VINX Benchmark Capped TR Industrial Machinery Market Value (mill.) 3,112 Price Price currency EUR Net debt (mill.) 584 Reporting currency EUR Enterprise Value (mill.) 3,696 FX rate (NOK) E 2016E Sales (mill.) 5,552 6,646 7,504 3,858 3,658 2,999 2,828 EBIT (Operating Income) (mill.) Net Income (mill.) Price/Earnings Price/Book Value EV/EBIT Return on Equity (%) Dividend Yield (%)

49 Nokian Company Description Nokian manufactures tyres in areas with special challenges for tire performance, snow, forest and harsh driving conditions in different seasons. NT is the leading winter tyre brand in the world. The tire chain Vianor, operates as a wholesaler and a retailer. Why Invested The Russian market is still challenging, but the company benefits greatly from having nearly 80% of the Group tire production in the highly efficient Russian factory. 60% is exported out of Russia. Good growth in areas as North America and in Central Europe, including strong growth within summer tires, have now stabilized its operations, providing good conditions for further profit improvements. With top-rated products the brand awareness continues to improve, enabling the company to gain shares from its key rivals Continental and Michelin des.10 des.11 des.12 des.13 des.14 des.15 Nokian Renkaat Oyj Nokian Renkaat Oyj Performance - last 5 years OMX VINX Benchmark Capped TR Automotive Aftermarket Market Value (mill.) 4,458 Price Price currency EUR Net debt (mill.) -165 Reporting currency EUR Enterprise Value (mill.) 4,294 FX rate (NOK) E 2016E Sales (mill.) 1,058 1,457 1,612 1,521 1,389 1,319 1,381 EBIT (Operating Income) (mill.) Net Income (mill.) Price/Earnings , Price/Book Value EV/EBIT Return on Equity (%) Dividend Yield (%)

50 Nordea Company Description Nordea is the largest commercial bank in the Nordic region. Nordea was created through the merger of Sweden's Nordbanken and Finland's Merita bank in 1997, and the acquisitions of Denmark's Unidanmark in 1999 and Norway's Christiania Bank in Retail Banking comprises 50% of revenues, Wholesale Banking 25% and Wealth Management 15%. Sampo is the main shareholder with approximately 21,2% of the outstanding shares. Why Invested Nordea is the most diversified Nordic Bank. Loan losses are down to the lowest level in over six years, although uncertainties within their maritime exposure are on the rise. However, they are starting to deliver on their ambitious cost savings plan. The Nordea case is to a large extent high divididend payments as growth capital need is limited. However, short term, there is some uncertainty around capital requirements and the size of additional capital regulators will put on Nordea des.10 des.11 des.12 des.13 des.14 des.15 Nordea Bank AB Nordea Bank AB Performance - last 5 years OMX VINX Benchmark Capped TR Regional Banks Market Value (mill.) 377,861 Price Price currency SEK Net debt (mill.) 2,167,609 Reporting currency EUR Enterprise Value (mill.) 2,545,470 FX rate (NOK) E 2016E Sales (mill.) 14,386 16,844 17,279 18,485 20,244 10,110 10,033 EBIT (Operating Income) (mill.) ,445 5,349 Net Income (mill.) 2,657 2,627 3,119 3,107 3,371 3,829 3,646 Price/Earnings Price/Book Value EV/EBIT Return on Equity (%) Dividend Yield (%)

51 Novo Nordisk Company description Novo Nordisk is the world leader in diabetes care. With the broadest diabetes product portfolio in the industry, including the most advanced products within the area of insulin delivery systems. In addition, Novo has a leading position within areas such as coagulation disorders, growth disorders and hormone replacement therapy Performance - last 5 years Why Invested This strong and sustainable growth in earnings reflects the characteristics of the group s businesses: Strong growth of its markets buoyed by sustainable structural factors, positions as a global leader, strong scale, capital and technological barriers to entry, which have resulted in an oligopolistic market structure, high profitability leading to considerable free cash flow generation. This enables steady returns of cash to shareholders. Obesity is the main growth driver for diabetes prevalence and thereby a very important long-term growth driver for Novo Nordisk. In the end of 2015, Novo Nordisk got approval of Tresiba (new-generation long acting insulin) and Ryzodeg (mix of long- and fast acting insulin) in the US, where they currently hold a 38% market share (volume). We believe this will secure strong growth going forward. 0 des.10 des.11 des.12 des.13 des.14 des.15 Novo Nordisk A/S Class B Novo Nordisk A/S Class B OMX VINX Benchmark Capped TR Pharmaceuticals: Major Market Value (mill.) 1043,854 Price Price currency DKK Net debt (mill.) -15,215 Reporting currency DKK Enterprise Value (mill.) 1028,638 FX rate (NOK) E 2016E Sales (mill.) 60,776 66,346 78,026 83,572 88, , ,535 EBIT (Operating Income) (mill.) 18,302 22,056 28,837 30,840 33,596 49,352 50,871 Net Income (mill.) 14,403 17,097 21,432 25,184 26,481 34,761 40,172 Price/Earnings Price/Book Value EV/EBIT Return on Equity (%) Dividend Yield (%)

52 Pandora Performance - last 5 years Company description Pandora designs, manufactures and sells handfinished and modern jewelry, and is today the worlds largest manufacturer of jewelry. Originally, Pandora produced only bracelets with so-called charms. Now, the company has expanded their product offering to also include rings (16% of sales) and other jewelry (11% of sales) des.10 des.11 des.12 des.13 des.14 des.15 Why Invested Pandora A/S OMX VINX Benchmark Capped TR The last 5 years the company has had a sales CAGR of 28%. Going forward, we expect them to deliver double-digit top-line growth through continuous expansion of their global distribution network. Margin expansion is also possible as the company to a large extent is developing from being a wholesaler to also include the retail part of the value chain in their Own & Operated business through branded stores. Pandora A/S Other Consumer Specialties Market Value (mill.) 106,643 Price Price currency DKK Net debt (mill.) -1,220 Reporting currency DKK Enterprise Value (mill.) 105,423 FX rate (NOK) E 2016E Sales (mill.) 6,666 6,658 6,652 9,010 11,942 16,219 19,278 EBIT (Operating Income) (mill.) 2,416 2,058 1,478 2,681 4,075 5,712 7,119 Net Income (mill.) 1,846 2,037 1,202 2,220 3,098 3,836 5,574 Price/Earnings Price/Book Value EV/EBIT Return on Equity (%) Dividend Yield (%)

53 Protector Company description Protector was established in 2004, and listed in The company is a low cost insurance company, having a leading position within change of ownership, and is a challenger within public insurance Performance - last 5 years Why invested Protector s business model is to solely distribute its products through insurance brokers. The major part of the company s revenues are generated in Norway, but an increasing share comes from Sweden and Denmark. The company plans to expand the business to UK within the next few years. We are impressed with the growth of the company, being able to increase gross written premiums from NOK 516m in 2006, to NOK 2.8bn last twelve months. In addition to the growth, Protector has been able to pay an increasing dividend. We believe the high return on equity and growth profile will continue to contribute to value creation for shareholders. 0 des.10 des.11 des.12 des.13 des.14 des.15 Protector Forsikring ASA Protector Forsikring ASA OMX VINX Benchmark Capped TR Multi-Line Insurance Market Value (mill.) 6,354 Price Price currency NOK Net debt (mill.) -60 Reporting currency NOK Enterprise Value (mill.) 6,294 FX rate (NOK) E 2016E Sales (mill.) ,315 1,541 2,109 2,872 3,331 EBIT (Operating Income) (mill.) Net Income (mill.) Price/Earnings Price/Book Value EV/EBIT Return on Equity (%) Dividend Yield (%)

54 Sampo 300 Performance - last 5 years Company Description Sampo is the leading pan-nordic non-life insurance company through its subsidiary, If P&C, and a leading life insurer in Finland through Mandatum Life. After selling its banking operations to Danske Bank in early 2007, Sampo has been using the proceeds to acquire stakes in Nordea and Topdanmark. As Sampo now holds approx. 21,2% of Nordea and 27% of Topdanmark, their results are included in Sampo's P&L as associated companies. Why Invested Sampo is geographically and operationally the most diversified financial institution in the Nordics The management have full ownership to the company structure as they have established it. The shares still have long-term attractions as Sampo s operations are stable with strong cash flows, visibility is good and the dividend story looks stronger than ever in light of the group s strong capital position des.10 des.11 des.12 des.13 des.14 des.15 Sampo Oyj Class A Sampo Oyj Class A OMX VINX Benchmark Capped TR Property/Casualty Insurance Market Value (mill.) 26,264 Price Price currency EUR Net debt (mill.) 228 Reporting currency EUR Enterprise Value (mill.) 26,492 FX rate (NOK) E 2016E Sales (mill.) 6,316 5,534 6,475 6,522 6,702 4,419 4,524 EBIT (Operating Income) (mill.) ,882 1,797 Net Income (mill.) 1,104 1,038 1,404 1,452 1,540 1,701 1,612 Price/Earnings Price/Book Value EV/EBIT Return on Equity (%) Dividend Yield (%)

55 Securitas Company description Securitas AB provides a wide range of security services, from mobile patrols, access control, fire prevention, receptionist and concierge, monitoring and call-out services to specialized, site specific duties. The company was founded by Erik Philip-Sörensen in 1934 and is headquartered in Stockholm, Sweden. Performance - last 5 years des.10 des.11 des.12 des.13 des.14 des.15 Why invested Securitas AB Class B OMX VINX Benchmark Capped TR Securitas is the European and the North American leader in guarding services. The company has a good track record when it comes to return on equity. We believe Securitas will start to grow organically going forward as they are the market leader in a security market with favorable growth prospects. Technology based security is the main reason for this and is also a focus area for Securitas. Margins are likely to improve as technology share of revenue is increasing. Securitas has over time showed a stable business and top line development. Together with a low valuation they also offer a solid dividend yield. Securitas AB Class B Miscellaneous Commercial Services Market Value (mill.) 45,229 Price Price currency SEK Net debt (mill.) 10,856 Reporting currency SEK Enterprise Value (mill.) 56,085 FX rate (NOK) E 2016E Sales (mill.) 61,340 64,057 66,458 65,700 70,217 80,826 86,851 EBIT (Operating Income) (mill.) 3,548 3,095 2,798 3,037 3,230 3,844 4,278 Net Income (mill.) 2,083 1,736 1,201 1,853 2,068 2,491 2,753 Price/Earnings Price/Book Value EV/EBIT Return on Equity (%) Dividend Yield (%)

56 Sparebank 1 SMN Company description SpareBank 1 SMN is the leading financial institution in the Mid-Norway region, and one of six members of SpareBank 1 Alliansen. As the leading savingsbank in the region, the company offers all services, including investment banking Performance - last 5 years Why invested The bank has historically shown a healthy growth and solid return on equity based on good operations and limited loan losses. The last years, interest margin has widened from low levels after the financial crisis, enabling the bank to show a rapid earnings growth. Stricter regulations and fear for higher losses have led to weak share price performance lately. Pricing of the bank is low and the bank has limited exposure to the oilservice segment. 0 des.10 des.11 des.12 des.13 des.14 des.15 SpareBank 1 SMN SpareBank 1 SMN OMX VINX Benchmark Capped TR Regional Banks Market Value (mill.) 6,557 Price Price currency NOK Net debt (mill.) 40,430 Reporting currency NOK Enterprise Value (mill.) 46,987 FX rate (NOK) E 2016E Sales (mill.) 4,329 4,875 5,191 5,817 6,087 3,941 4,141 EBIT (Operating Income) (mill.) ,028 2,135 Net Income (mill.) 1,017 1,016 1,052 1,360 1,772 1,480 1,489 Price/Earnings Price/Book Value EV/EBIT Return on Equity (%) Dividend Yield (%)

57 Svenska Cellulosa Company description Performance - last 5 years Svenska Cellulosa AB (SCA) is a global hygiene and forest company that develops and produces personal care products, tissue and forest products. The company sells its branded products globally. The global brands Libero, Lotus, Tena, Libresse and Tork are the most known brands des.10 des.11 des.12 des.13 des.14 des.15 Why invested SCA Class B OMX VINX Benchmark Capped TR SCA has one of the most stable business models in our portfolio. The majority of their products are generating recurring revenues and have a less cyclical nature. SCA has been a transformation story over the last yearsstructural improvements in tissue combined with SCA s leading positions in personal care will support cost savings retention. A change in Industrivärden could trigger the change in view of the forest holding. The new CEO has lately mentioned that the forest assets could be transferred to a 100 % owned subsidiary. SCA is Europe s largest private forest owner and we think the real value of the assets is much higher than the book value. A split will visualize the value together with a better view of the return on capital in the rest of the business. Svenska Cellulosa Aktiebolaget Class B Household/Personal Care Market Value (mill.) 173,756 Price Price currency SEK Net debt (mill.) 34,095 Reporting currency SEK Enterprise Value (mill.) 207,851 FX rate (NOK) E 2016E Sales (mill.) 109,142 81,337 85,408 89, , , ,197 EBIT (Operating Income) (mill.) 8,747 7,655 8,487 9,663 11,516 13,075 14,107 Net Income (mill.) 5, ,453 5,547 6,599 6,486 9,172 Price/Earnings Price/Book Value EV/EBIT Return on Equity (%) Dividend Yield (%)

58 Svenska Handelsbanken 250 Performance - last 5 years 200 Company description Svenska Handelsbanken AB attracts deposits and offers commercial banking services. The Bank offers corporate finance, securities brokerage, commodity trading, structured products, custody services, and institutional asset management services. Svenska Handelsbanken operates in Europe, Asia, and the United States des.10 des.11 des.12 des.13 des.14 des.15 Svenska Handelsbanken AB Class A OMX VINX Benchmark Capped TR Why invested No Nordic banks can show the same history of loan losses as Handelsbanken.We are impressed by the de-centralized banking model and the growth in UK shows that it works also outside of Sweden. The company will continue to execute on their low cost banking model and the bank will probably outgrow the rest of the banks in the coming years. All employees are major shareholders due to the pension system «Oktogonen». We think this gives the bank much better culture and insentives than other banks. Pressure on net interest margins and higher capital requirement will also affect the earnings of Handelsbanken in a negative way going forward. Svenska Handelsbanken AB Class A Regional Banks Market Value (mill.) 215,425 Price Price currency SEK Net debt (mill.) 988,612 Reporting currency SEK Enterprise Value (mill.) 1,204,037 FX rate (NOK) E 2016E Sales (mill.) 61,910 69,541 73,550 66,420 63,473 39,296 40,690 EBIT (Operating Income) (mill.) ,240 22,119 Net Income (mill.) 10,808 12,164 14,525 14,173 15,142 15,508 16,094 Price/Earnings Price/Book Value EV/EBIT Return on Equity (%) Dividend Yield (%)

59 Sweco Company description Sweco AB is a consulting company specializing in engineering, environmental technology, and architecture. The company's services include urban planning, feasibility studies, environmental projects, structural engineering, water treatment, and IT technology. Sweco sells its services to companies and organizations worldwide Performance - last 5 years Why invested Sweco will be one of the main beneficaries of increased infrastructure investments in the years to come in the Nordic countries. The Swedish Transport Administration expect investments to more than double over the next years. Sweco acquired the Dutch company Grontmij in 2015 and is now the European leader in infrastructure services. That gives them a great opportunity to capitalise on public infrastructure spending in Northern Europe. A fragmented industry with few leading players will give Sweco room to continue their organic growth. We dont think the stock market values the business and their flexible business model with high returns on capital correctly. In addition environment, energy usage and 3D planning are ongoing long term structural trends which the company benefits from. 0 des.10 des.11 des.12 des.13 des.14 des.15 Sweco AB Class B Sweco AB Class B OMX VINX Benchmark Capped TR Engineering & Construction Market Value (mill.) 14,926 Price Price currency SEK Net debt (mill.) 1,262 Reporting currency SEK Enterprise Value (mill.) 16,188 FX rate (NOK) E 2016E Sales (mill.) 5,272 5,988 7,504 8,199 9,214 11,217 15,888 EBIT (Operating Income) (mill.) Net Income (mill.) Price/Earnings Price/Book Value EV/EBIT Return on Equity (%) Dividend Yield (%)

60 Yara Company description Yara is a leading global fertilizer company. The company has operations in more than 50 countries and offers the most compherhensive range of fertilizer products in the industry, including ammonia, nitrates, NPK and specialty fertilizers Performance - last 5 years Why invested 0 des.10 des.11 des.12 des.13 des.14 des.15 Fertilizers are important for optimising agricultural production. Demand for fertilizers is increasing annually by approximately 2%, twice the worlds population growth. Yara International ASA OMX VINX Benchmark Capped TR Yara s earnings will increase as a result of lower gas prices in most parts of the world, enabling lower costs. There are many moving parts determining Yara s future earnings, such as weather, gas prices, fertilizer prices, Chinese tax regime and nitrate premiums. However, historically the company has navigated impressively in this market. Yara International ASA Chemicals: Agricultural Market Value (mill.) 105,329 Price Price currency NOK Net debt (mill.) 11,823 Reporting currency NOK Enterprise Value (mill.) 117,152 FX rate (NOK) E 2016E Sales (mill.) 64,006 77,726 83,997 84,668 95, , ,312 EBIT (Operating Income) (mill.) 5,989 10,714 10,945 8,126 10,700 16,528 13,991 Net Income (mill.) 8,729 12,066 10,602 5,748 7,625 10,164 10,220 Price/Earnings Price/Book Value EV/EBIT Return on Equity (%) Dividend Yield (%)

61 Investment Objective Long term value creation

62 Investment Philosophy Performance - prospects - price

63 Om ODIN Norden På vegne av våre kunder, er ODIN en aktiv og ansvarsfull forvalter med fokus på langsiktig verdiskaping. I Norden skjer verdiskapingen i stor grad av selskaper som er verdensledende i sine bransjer. Norden er ODINs hjemmemarked, noe som gjør at vi har kunnskap, historikk og erfaring på vår side. Gjennom aksjefondet ODIN Norden kan også du ta del i verdiskapingen som skjer i det nordiske næringslivet. Fakta om fondet Etableringsdato 01/06/1990 Referanseindeks VINXBCAPNOKNI Basisvaluta NOK Forvaltningshonorar 2.00% Tegn./innløsningsgebyr 0.00% Minste tegningsbeløp 3,000 NOK

64 Om forvalterne

65

66 Vi minner om... Historisk avkastning er ingen garanti for framtidig avkastning, som blant annet vil avhenge av markedsutviklingen, forvalters dyktighet, fondets risiko, samt kostnader ved forvaltning. Avkastningen kan bli negativ som følge av kurstap. Uttalelser i denne rapporten reflekterer ODINs markedssyn på det tidspunktet den ble utarbeidet. Vi har gjengitt kilder som vurderes som pålitelige, men vi kan imidlertid ikke garantere at informasjonen fra kildene hverken er presis eller komplett. Ansatte i ODIN Forvaltning AS kan handle for egen regning i flere typer finansielle instrumenter. Dette innebærer at ansatte i ODIN Forvaltning AS kan eie verdipapirer i selskaper som er omtalt i denne rapporten, samt andeler i ODINs verdipapirfond. Ansattes egenhandel skal skje i henhold til ODIN Forvaltning AS interne retningslinjer for ansattes egenhandel, som er utarbeidet i henhold til verdipapirhandelloven og Verdipapirfondenes forenings bransjestandard. Du finner mer informasjon på

67