18.3 Flaggings og meldepliktreglene 10.3.1 Flaggingsreglene (meldeplikten ved større aksjetransaksjoner m.m.) En viktig opplysning for aksjemarkedet er hvem som eier større aksjeposter i selskaper som er notert på et regulert marked. Det kan være direkte kursrelevant når en stor aksjonær «rømmer med beina» ved å selge seg ut. Også en ny storei ers identitet kan ha interesse, bl.a. slik at markedet gjerne vil reagere avventende eller negativt dersom det kun er en person som står bak en viss kursutvikling. Vphl. 4-3 pålegger derfor aksjonærene til straks å melde fra om større endringer i deres aksje og rettighetsposisjoner. Meldingen skal gis til utstederen samt til Finanstilsynet eller den Finanstilsynet utpeker. Finanstilsynet har utpekt Oslo Børs som sted for inngivelse av flaggemeldinger, og etter 4-4 (3) skal det utpekte organet offentliggjøre mottatte meldinger. Bestemmelsene kalles gjerne «flaggingsreglene» og må skilles fra den generelle meldeplikten for «pri mærinnsidere» i selskapene, som også omfatter mindre poster, se nedenfor i pkt. 10.3.1. Bestemmelsene viderefører 3 2i vphl. 1997 med visse endringer, og gjennomfører Transparency direktivet art. 9 og 11. Flaggereglene utfyller den alminnelige plikt for verdipapirforetak til å registrere handel ivps samme dag den utføres, jf. vphl. 10 7, og den særlige plikten for selgere av aksjer etter asal. 4 7 til å melde sitt erverv til VPS og dermed gjøre sitt aksjeeie offentlig tilgjengelig, se nærmere i kapittel 11. Vphl. 4-3 gjelder etter (1) for posisjoner i selskaper hvis aksjer er notert på regulert marked, der Norge er utsteders hjemstat etter bestemmelsene i 5 4, jf. ovenfor. Dette gjelder bl.a. alle norsketablerte selskaper, også de som kun er notert på et regulert marked i utlandet. Flaggingsbestemmelsene gjelder nå også for egenkapitalbevis, se (7). Flaggingsplikten utløses etter 4 3(1) hvis en aksjeeiers eller annen persons andel av aksjer og/eller «rettigheter til aksjer» som nærmere definert i loven når opp til, overstiger eller faller under 5, 10, 15, 20 eller 25 prosent, 1/ 3, 50 pro 267
KAPITTEL 10 sent, 2/ 3 eller 90 prosent av aksjekapitalen eller en tilsvarende andel av stem mene, SOm «følge av erverv, avhendelse eller annen omstendighet». Iforhold til 5 % terskelen inneholder verdipapirforskriften 4-4 enkelte unntak for market makere og verdipapirforetak. Iselskaper med stemmerettsløse rende aksjer ta hensyn til hvormye vedkommende aksjer må man ved erverv av stemmebæ eier av den totale kapitalen og den stemmebærende kapitalen, og ved erverv av stemmerettsløse aksjer må man altså flagge når ens andel av totalkapit'alen bryter de nevnte grensene, selv om man ikke får endret stemmevekt. Stemmerettsbegrensninger for enkelte aksjonærer spiller heller ikke her noen rolle. Det avgjørende er den registrerte aksjekapitalen, jf. NOU 1996: 2 side 93, inkludert selskapets egeneide aksjer, som det jo ikke kan stemmes for etter aksjelovenes 5-4 (3). Det samme må formodentlig gjelde for ennå ikke registrerte kapitalforhøyelser og -nedsettels er, med mulig unntak for der kapitalforhøyelsen eller nedsettelsen er den begivenhet som endrer posisjonen. Det er i forarbeidene forutsatt at flaggingsplikten også gjelder ved erverv av depotbevis til norske aksjer, f.eks. der selskapets aksjer er notert på norsk regulert marked og depotbevisene noteres i utlandet. Det er da den totale kapitalen av aksjer og depotbevis som teller (som grunnlag for utstedelsen av depotbevisene vil det for øvrig i slike tilfeller være deponert aksjer hos depotbevisut stederen). En investor må flagge både når han ved «... erverv...» eller «... annen omstendighet...» kommer over de nevnte nivåer og når han ved senere «... avhendelse...» eller «... annen omstendighet...» kommer under de samme nivåer. Hva som er relevante «andre omstendigheter» er uttømmende regulert i verdipapirforskriften 4-3, og omfatter bl.a. selskapsbegivenheter som endrer stemmerettsfordelingen, hvilket bl.a. vil omfatte emisjoner og fusjoner der en aksjonær «vannes ut». Alle former for erverv vil kunne utløse flaggeplikt, men det mest praktiske er tegning, kjøp og bytte av aksjer (f.eks. ved fusjon), jf. ovenfor i kap. 3. Et frivillig eller tvungent aksjesalg er den mest praktiske grunn til redusert aksjeeie ved avhendelse, men også erverv eller avhendelse ved arv, gave eller skifte vil omfattes. Det er ikke bare eierskap til aksjer som teller inn ved beregningen. Etter 4-3 (2) skal man også regne med stemmerettigheter til aksjer, så sant disse enten (i) følger av avtale etter lov om finansiell sikkerhetsstillelse 3og 4 og sikkerhetshaver OVerfor sikkerhetsstiller erklærer at han har til hensikt å stemme for 268
GENERELLE RAMMEBETINGELSER FOR TEGNING OG HANDEL aksjene, (i) følger av en stemmefullmakt hvor det ikke foreligger instruks fra aksjeeieren, eller (iii) følger av avtale etter asal. 4-2 (2) der partene har avtalt at selger skal beholde stemmeretten ofte vil da selgeren gi kjøperen en stemmefullmakt). Den som står som innehaver av forvalterregistrerte til eierskapet går over til kjøperen (men aksjer i norske selskaper etter asal. 4-10 har ikke stemmerett og derfor ikke flaggingsplikt for slike posisjoner, med mindre han har fått en stemmefullmakt fra den reelle eieren som fyller kriteriene i vphl. 4-2 (3). Derimot skal forvaltning av andre aksjer der utsteder har Norge som hjemstat likestilles med aksjeeie, se forskriften 4-6, men slik at han også må melde eget eierskap separat. Ved forberedelse av et større oppkjøp kan flaggingsreglene være en hemsko for oppkjøperen ved at han må gå ut med en melding om sitt erverv før det er ønskelig (det kunne f.eks. være gunstig i all stillhet å kjøpe seg opp til 1/3), for så å oppleve at kursen stiger. Det vil derfor forekomme at en erverver kjøper en større aksjepost som så flagges, samtidig med at oppkjøper har sikret seg opsjoner til å overta et større antall aksjer. Man kommer imidlertid ikke unna flaggingsplikten ved å legge seg tett opp til nivåene og sikre seg ytterligere kontroll ved hjelp av kj øpsopsj oner, siden også erverv av rettigheter til aksjervil telle med. Hva dette omfatter er uttømmende regulert i 4-3 (4) og omfatter «... lån som nevnt i aksjeloven 11-1 og allmennaksjeloven 11 1...» (altså konvertible obligasjoner og obligasjoner med tegningsrett) og «... tegningsretter, opsjoner på kjøp av aksjer og tilsvarende rettigheter...». Når det gjelder konvertible obligasjoner og andre tegningsretter, følger det av NOU 1996: 2 side 92 at andelene av aksjekapitalen («under brøken») skal regnes ut fra registrert kapital ved utstedelsen av rettighetene, det er først når rettighetene benyttes og nye aksjer utstedes at man skal ta hensyn den nye aksjekapitalen dette gir. Etter omstendighetene må man dermed både flagge ervervet av rettene (ved tegning eller kjøp) og tegningen av nye aksjer etter en innløsning av rettene. Det er en forutsetning for flaggeplikt at det er snakk om opsjoner og rettigheter som gir rett til fysisk levering av aksjer. Terminkontrakter derivater som kun gir rett til kontantavregning og andre må ikke flagges; her skal man imidlertid være oppmerksom på konsolideringsbestemmelsene, jf. nedenfor. For opsjoner gjelder flaggingsplikten kun for erverv av tegningsretter og kjøpsopsjoner. En investor som kjøper salgsopsjoner må ikke flagge. Det samme gjelder for utsteder av en salgsopsj on, også når det er en så lav innløsningskurs at det er temmelig sannsynhg at han vil bli innløst. Her kunne man tenke seg 269
KAPITTEL 10 en gjennomskjæring hvor dette anses som et aksjekjøp for utsteders del, men slik loven og forarbeidene lyder synes det å være liten plass for det. Man behø ver heller ikke flagge at man kjøper en salgsopsj on, selv ikke når dette skjer til betingelser som nærmest garanterer senere innløsning, eller når man utsteder kjøpsopsjoner. Avhendelse av ervervede tegningsretter, kjøpsopsjoner og lignende rettigheter vil utløse flaggingsplikt på linje med avhendelse av aksjer og opphør av stemmeretter som beskrevet i forskriften 4-3, forutsatt at man krysser en av de aktuelle grensene med sin «samlede beholdning» av rettigheter og aksjer. Det følger ellers av 4 3(3) at innlån av aksjer og tilbakelevering av aksjer til utlåner skal regnes som erverv og avhendelse. Ide praktisk viktigste tilfeller vil innlånte aksjer bli ført videre for å dekke shortsalg eller en annen leveringsfor pliktelse, og da må unntaket i forskriftens 4-4 (1) (a) kunne anvendes. Når det gjelder utlån, antyder forarbeidene at det avhenger av en «konkret-vurdering» der spørsmålet er om det er snakk om et «reelt» utlån eller en avhendelse. Men et aksjelån er strengt tatt begge deler, det består av en «spot» overføring av aksjer der mottaker har tilbakeleveringsplikt på et senere tidspunkt, der partene ikke utveksler noen kjøpesum (hvilket skiller det fra en repoforretning, som er et pengelån sikret med verdipapirer). Tilbakeleveringsplikten vil gjelde samme antall aksjer av samme generiske type og et lån er utvilsomt en avhendelse av de individuelle aksjene, uten at det kan være avgjørende. Men «spot»-overføringen skjer ved at aksjene overføres til innlåners konto som en «transfer of title», slik at innlåner overtar formelt stemmeretten for aksjene, selv om han etter Polaris prinsippet ikke har en slik økonomisk interesse at han lovlig kan utøve stemmerett. Det tradisjonelle utgangspunktet er at utlån ikke skal anses som en avhendelse. Siden avgivelse av stemmerett nå er flaggepliktig- etter (2), kan det synes litt inkonsistent, av stemmerett. men lovteksten i (2) rammer jo kun visse overføringer Lignende problemstillinger oppstår ved repo-forretninger, der partene utveksler verdipapirer mot penger, men der kursrisikoen heller ikke går over, som følge av partenes rett og plikt til senere tilbakelevering av aksjene til samme pris (eventuelt med tillegg av et renteelement). Den første «spot» overleverin gen er en «transfer of title» og dermed formelt sett et erverv fra repo-kjøper og avhendelse fra repo-selger. Tilbakeleveringsplikten kursmessig netter ut ervervet og medfører at kursrisikoen flyttet fra selger til kjøper. Det er etter mitt syn mest nærliggende er et «terminsalg» som heller ikke her blir å løse repo- 270
GENERELLE RAMMEBETINGELSER FOR TEGNING OG HANDEL tematikken med bakgrunn i 4-3 (2) nr. 1 om sikkerhetsavtaler. En repoforret ning er nettopp «transfer of title» sikkerhetsavtale, og flaggeplikt forutsetter da at spotkjøper (kredittyter) erklærer at han vil stemme for aksjene. Det som teller er nok den isolerte og samlede posisjonen av aksjeeierskap, stemmeretter og rettigheter som nevnt, jf. formuleringen «like med». Den som eier 11 % av aksjekapitalen og gir fra seg stemmerett for 2 % av aksjene, må flagge dette dersom stemmeoverføringen fyller kriteriene i (3). Den som har solgt aksjer, men beholdt stemmeretten etter asal. 4-2 (2) har endret kapitalandel, men ikke stemmerett. Her må det flagges at aksjer er solgt, men stemmerett er i behold. Et vanskelig spørsmål er hvor langt man kan anvende et «nettosynspunkt» på like og ulike «korte og lange» posisjoner. Det er ikke anledning til å generelt nette «lange» posisjoner (beholdning av aksjer, stemmeretter og kjøpsretter) mot forpliktelser til å levere aksjer etter utstedte kjøpsopsjoner eller terminkontrakter («korte posisjoner»). Etter mitt syn burde man kunne nette «kort og langt» i hver enkelte instrumenttype, eksempelvis slik at aksjebeholdningen beregnes fratrukket aksjer som allerede solgt på spot eller termin; loven knytter jo flaggeplikten til ervervet og avhendelsen (avtaleinngåelsen) og ikke til oppgjøret. Det samme prinsipp burde anvendes på innlån og repokj øp, som har tilbakeleveringsplikt for aksjene, men her sier (3) at et innlån skal regnes som et erverv og tilbakeleveringen som en avhendelse, og da synes det vanskelig å anse etableringen av tilbakeleveringsplikten (terminkontrakten) som et salg. Det er internasjonalt vanlig å flagge netto salg/kjøp over en eller flere opp gjørsdager (direktivet krever ikke intradag flagging). Spesielt for større internasjonale og globale aktører med mange «trading centers» kan dette være relevant, da de ikke nødvendigvis har løpende oversikt over sin samlede beholdning av aksjer og rettigheter. Men slik den norske loven lyder, så skal man flagge straks, og da må et terskelkryssende kjøp eller salg meldes fortløpende, selv om man selger eller kjøper tilbake senere samme dag. Fristen for å melde fra er «straks» en avtale om erverv eller avhendelse er inngått, eller vedkommende ble kjent med eller burde blitt kjent med en omstendighet som medførte at han krysset grensen, se 4-2 (7). Det spiller som sagt ingen rolle om oppgjør ennå ikke har skjedd. I NOU en side 94 fremheves det at man fortsatt må kunne praktisere en mykere regel for avtaleinngåelser etter det regulerte markedets stengetid det holder da å gi melding før handelsåpning neste dag. 2.71
KAPITTEL 1O Flaggingsreglene skal også praktiseres på konsolidert basis etter reglene i 2~5, jf. (5). Flaggingsplikten påligger samtlige i gruppen, jf. dog vilkårene i (6) for når melding skal gis. Det gjelder flaggingsplikt også når det inngås sam arbeidsavtaler eller inntreffer andre forhold som begrunner konsolidering, jf. forskriften 4-3 ((1) og (e). Også i forhold til flaggingsreglene er det grunn til å peke på endringen av konsolideringsbestemmelsene, som medfører at flere parter som samarbeider om et oppkjøp eller om å hindre et oppkjøp, nå skal konsolideres. Og foreligger det først et slikt samarbeid, så skal man eksempelvis konsolidere investoren som sitter med en TRS-avtale med kun rett til kontantavregning og megleren som har solgt TRS en og sitter på aksjene. Forskriften 4 4 inneholder visse unntak fra flaggingsplikten, bl.a. er det unntak fra flaggeplikt iforhold til 5 %-grensen for market makere, for erverv av posisjoner med sikte på ordinære oppgjør og for verdipapirforetaks handelsportefølje. Forskriften 4-5 unntar på visse Vilkår forvaltningsselskaper for fond og aktive forvaltere fra å måtte konsolidere inn kundeposisjoner. Forskriften 4 1 stiller nærmere krav til meldingens innhold, herunder skal man bl.a. opplyse om tidspunktet for datoen da man krysset grensen., eget navn, aksjene meldingen omfatter (og tilsvarende de stemmerettigheter eller andre rettigheter det gjelder), den etterfølgende situasjon med hensyn til aksjer og stemmerett og eventuelle rettigheter. Det må også gis utfyllende detaljer om eventuelle rettigheter, herunder Gjelder det terminhandel følger klart av bestemmelsen. om når de kan bli utøvet og når de forfaller. må formodentlig forfallsdato angis, selv om dette ikke Man behøver ikke å oppgi kursen eller identiteten til motparten, men det kan jo lett tenkes at denne selv er underlagt flaggingsplikt eller meldingsplikt etter vphl. 4-1. Brudd på flaggingsplikten i lov og forskrift kan straffes med bøter etter vphl. 17 3 tredje ledd. En annen mulig konsekvens er erstatningsansvar basert på at vedkommende har forledet markedet ved å skjule sine erverv eller avhendelser. 10.3.2 Meldeplikten for primærinnsidere m.m. For bestemte kategorier av «primærinnsidere» i aksjeselskaper gjelder det i tillegg såkalte «meldepliktsregler». Etter asal. 4-12 har styremedlemmer, revisor, daglig leder og andre ledende ansatte plikt til å melde fra om salg eller erverv av aksjer og andre «verdipapirer» i selskapet eller konsernselskaper, samt tilsvarende handel fra personlig nærstående, og meldingen skal innføres i en særskilt protokoll. 272
GENERELLE RAMMEBETINGELSER FOR TEGNING OG HANDEL Hovedbestemmelsen om meldeplikt i noterte selskaper er vphl. 4 2, som pålegger «prirnærinnsidere» selv å melde fra til det regulerte marked straks transaksjonene er skjedd. Primærinnsidernes handel kan ha kursrelevans som kjøps eller salgssignaler og dermed få betydning for prisingen i markedet (jf. det som er sagt ovenfor om formålet med flaggingsreglene), men er også antatt å kunne forebygge innsidehandel. Bestemmelsen er særnorsk, og ikke et EØS-krav. Meldepliktreglene i 4-2 gjelder nærmere definerte personer med tilknytning til selskaper hvis aksjer er notert på regulert marked og der Norge er utsteders hjemstat, se 4 1 med henvisning til 5-4. Det er ingen forutsetning at handelen gjelder de noterte aksjene, også handel med ikke-noterte aksjer eller aksjer i andre selskaper i samme konsern omfattes. Etter (2) gjelder meldeplikten også for «... lån som nevnt i aksjeloven 11-1 og allmennaksjeloven 11-1, inngåelse, bytte, kjøp eller salg av tegningsretter, opsjoner og tilsvarende rettigheter til aksje som nevnt i første ledd...». Her vil således også avhendelse av rettigheter begrensninger utløse meldeplikt, og det gjelder ingen etter om opsjonene m.m. er noterte i et regulert marked, eller om det er snakk om kjøps- eller salgsopsjoner, eller om disse er kontantavregnede eller gjelder fysisk levering av aksjer. Kriteriet «inngåelse» må også medføre meldeplikt for utsteder av opsjoner. Etter (4) gjelder reglene tilsvarende for egenkapitalbevis. Kretsen av meldepliktige fremgår av (1), som i første punktum 3 6 om undersøkelsesplikt. henviser til De som omfattes av meldeplikten er således styre medlemmer (herunder varamedlemmer og observatører), ledende ansatte, med lem av kontrollkomité, revisor, styresekretær og direksjonssekretær i det noterte selskapet, samt ledende ansatt og styremedlem i annet foretaki samme konsern dersom de normalt kan antas å få tilgang til innsideinformasjon, Etter 4 2(1) er også selskapet selv omfattet av meldeplikten aksjer, derimot ikke for handel med aksjer ikonsernselskaper i forhold til handel med egne følger av tredje punktum). Etter tredje punktum gjelder meldeplikten (med mindre dette også for «... foretak som eier børsnoterte aksjer i et annet foretak som er notert på regulert marked, og som på grunn av eierskapet er representert i vedkommende foretaks styre...», men her synes meldeplikten begrenset til handel med de noterte aksjer (og rettigheter til slike) og ikke aksjer i konsernselskaper. Det vil i mange tilfeller være greit nok å slå fast at et bestemt styremedlem representerer aksjonær (vedkommende en bestemt ble f.eks. oppnevnt kun med dennes stemmer etter betydelig strid), selv om det jo formelt er slik at styremedlemmene representerer 273
KAPITTEL 1O alle interessene i selskapet. Ved tvil vil dette bero på en konkret vurdering, hvor man etter Ot.prp. nr. 29 (1996 97) side 47 bl.a. skal legge vekt på om styremed lemmet er ansatt hos en aksjonær og størrelsen på aksjonærens aksjepost. Meldeplikten omfatter kjøp, salg og tegning disse personene foretar for egen regning. Det var i NOU 1996: 2 foreslått en hjemmel for å unnta småtransak sjoner fra meldeplikten, men dette ble ikke opprettholdt. Etter NOU 1996: 2 side 74 skal reglene også gjelde for handel i eget navn og for fremmed regning, derimot ikke for handel i fremmed navn og for fremmed regning (f.eks. der en primærinnsider også er forvalteransvarlig for et annet foretak som han handler for). Reglene Vil imidlertid etter (3) komme til anvendelse ved tilsvarende handel som kretsens nærstående som nevnt i 2-5 nr. 1, 2 og 4 utfører. Utenfor faller konsernselskaper styrerepresentanteri etter nr. 3 (hvilket bl.a. har betydning for foretak med det noterte selskapet og som dermed ikke behøver å holde rede på datterselskapers handel) og samarbeidende aksjonærer etter nr. 5. 4-2 (3) inneholder nå en særegen konsolideringsregel for «slektninger som vedkommende på tidspunktet for den meldepliktige handel har delt husholdning med i minst to år» og som vil omfatte myndige barn, fettere/kusiner, og annen slekt man måtte ha etablert et slikt bofellesskap med. tremenninger Etter (1) første punktum skal man «straks» gi melding, mens fjerde punktum slår fast at meldingen skal sendes innen åpningen av det relevante regulerte markedet dagen etter. I praksis er det lagt til grunn at den siste fristen er den rettslig avgjørende. Ved en aksjetegning vil meldeplikten ifølge forarbeidene inntre når «bindende avtale om tegning» er inngått, og det må bety ved tildelingen og ikke allerede når vedkommende avtaletidspunktet som teller. setter seg på en tegningsliste, og også ellers er det Vphl. 4-4 stiller nærmere krav til meldingen som skal gis, bl.a. skal det også oppgis hvilken kurs det handles til (motsatt flaggemeldingene). Vphl. 3-6 (3) pålegger for øvrig av kontrollhensyn selskapet å sende Finanstilsynet eller den tilsynet utpeker (Oslo Børs) en oppdatert oversikt over personene som omfattes av bestemrnelsens første ledd. Etter (4) skal disse personene også sende en oppdatert oversikt over nærstående som nevnt i 2 5 nr. 1,2 og 4 og som eier aksjer eller andre meldepliktige instrumenter. Andre samboende slektninger med slikt eierskap behøver ikke tas med på listen, men det skader vel heller ikke. Brudd på 4-1 kan straffes med fengsel inntil ett år eller med bøter etter vphl. 17-3 (2) nr. 1. 274