Bacheloroppgave. Verdivurdering av et familieforetak basert på en strategisk og finansiell analyse. April, 2014. Case eksempel: Norrøna Sport AS

April, 2014 Bacheloroppgave Verdivurdering av et familieforetak basert på en strategisk og finansiell analyse Case eksempel: Norrøna Sport AS Veileder: Nordahl, Helge Forfattere: Sathasivam, Madusha Yeo, Dave (Finans) Zabir, Sana (Finans)

Sammendrag Vårt formål med denne bacheloroppgaven er å verdsette Norrøna Sport AS. Dette har vi valgt å gjennomføre ved hjelp av en fundamental verdsettelse basert på Stephen H. Penmans rammeverk. For å kunne gjennomføre den fundamentale verdsettelsen har vi utarbeidet en strategisk og en finansiell analyse av selskapet. I begge analysene er det kun benyttet ekstern data. Den strategiske analysen identifiserer konkurransefortrinn (Porters verdikjedeanalyse), og eksterne omgivelser (PESTEL- analyse og Porters bransjeanalyse). Dette blir oppsummert i en SWOT analyse. Den finansielle analysen inneholder analyse av regnskaper, finansieringsanalyse og prospektiv analyse. Innsikten fra analysearbeidet benyttes til å utarbeide et fremtidsregnskaps med en tidshorisont på 10 år. Dette samt beregning av avkastningskrav benyttes som datagrunnlag for den fundamentale verdsettelsen. Vårt fundamentale verdiestimat av Norrøna Sport AS er per 01.01.14 på kroner 794 403 777.

Forord Denne oppgaven er skrevet som et avsluttende ledd i bachelorgraden ved Høyskolen i Oslo og Akershus. To av forfatterne av oppgavene har profilering i bedriftsøkonomisk analyse. Vi ønsket å skrive en oppgave som lot oss benytte det vi har lært gjennom studiet i praksis. For oss ble verdsettelse slik et naturlig valg. Arbeidet med oppgaven har vært både krevende og utfordrende, men samtidig har det også vært svært lærerikt. Det har vært veldig motiverende å benytte teori og kunnskap i praksis. Dette har også i stor grad økt vår forståelse på mange av de temaer vi har vært inne på gjennom studiet. Til slutt ønsker vi å benytte anledningen til å takke vår veileder Helge Nordahl for gode innspill og råd gjennom hele arbeidet med denne oppgaven.

Innhold 1. INNLEDNING... 1 1.1 BAKGRUNN... 1 1.2 BAKGRUNN FOR VALG AV BEDRIFT... 1 1.3 FORMÅL... 1 1.4 PROBLEMSTILLING... 2 1.5 METODIKK... 2 1.5.1 Oppgavens struktur... 2 1.5.2 Strategisk analyse... 2 1.5.3 Finansiell analyse... 3 1.5.4 Verdivurdering... 4 1.5.5 Sensitivitetsanalyse... 4 1.6 AVGRENSNINGER... 5 2. INNLEDNING TIL NORRØNA SPORT AS... 5 2.1 NORRØNAS HISTORIE... 5 2.2 PRESENTASJON AV NORRØNAS INNOVASJON OG UTVIKLING... 6 3. STRATEGISK ANALYSE... 7 3.1 ANALYSE AV VERDIKJEDEN... 7 3.2 VERDIKJEDEANALYSE AV NORRØNA SPORT AS... 8 3.2.1 Design... 9 3.2.2 Inngående logistikk... 9 3.2.3 Operasjoner... 10 3.2.4 Utgående logistikk... 10 3.2.5 Markedsføring og salg... 11 3.2.6 Service... 11 3.3 PESTEL- ANALYSE... 11 3.4 PESTEL-ANALYSE AV NORRØNA SPORT AS... 12 3.4.1 Politiske forhold... 12 3.4.2 Økonomiske forhold... 12 3.4.3 Sosiokulturelle forhold... 13 3.4.4 Teknologiske forhold... 13 3.4.5 Legale forhold... 13 3.5 BRANSJEANALYSE (PORTER S FIVE FORCES)... 14 3.6 BRANSJEANALYSE AV NORRØNA SPORT AS... 15 3.6.1 Trusler fra nye aktører i markedet... 16 3.6.2 Konkurranseintensitet blant etablerte aktører... 17 3.6.3 Press fra substitutter... 21 3.6.4 Kundenes forhandlingsposisjon... 21 3.6.5 Leverandørenes forhandlingsposisjon... 22 3.8 SWOT-ANALYSE... 24 4. FINANSIELL ANALYSE... 26 4.1 ANALYSE AV REGNSKAPER... 26 4.1.1 Regnskapsprinsipper og Regnskapsmateriale... 26

4.2 ANALYSE AV LØNNSOMHET, RESULTAT- OG BALANSEREGNSKAP... 26 4.2.1 Analyse av Resultatregnskap... 26 4.2.1 Lønnsomhet... 27 4.2.2 Analyse av Balanseregnskap... 29 4.3. FINANSIERINGSANALYSE... 30 4.3.1 Analyse av Finansieringsstruktur... 30 4.3.2 Soliditet... 31 4.3.3 Likviditet... 32 4.4 PROSPEKTIVT ANALYSE... 35 4.4.1 Kontantstrøm Analyse... 35 4.4.2 Trendanalyse... 36 4.4.3 Risikoanalyse... 37 4.5 SAMMENLIGNBARE BEDRIFTER... 41 4.5.1 Egenkapitalprosent... 41 4.5.2 Return on Capital Employed (ROCE )... 42 4.6 OPPSUMMERING AV FINANSANALYSEN... 43 5. PROGNOSEPERIODER: 2013 2022... 44 5.1 RESULTATPOSTER... 44 5.1.1 Driftsinntekter... 44 5.1.2 Driftskostnader... 45 5.1.3 Avskriving... 46 5.1.4 Renteinntekter og rentekostnader... 47 5.1.5 Skatt... 47 5.2 BALANSEPOSTER... 47 5.2.1 Arbeidskapital... 47 5.2.2 Varige driftsmidler... 48 5.2.3 Immaterielle eiendeler... 48 6. AVKASTNINGSKRAV... 48 6.1 RISIKOFRI RENTE... 48 6.2 MARKEDSPREMIE... 48 6.3 ESTIMERE BETAVERDI... 49 6.4 KAPITALVERDIMODELL... 51 7. VERDIVURDERING... 51 7.1 VERDIEN AV EGENKAPITALEN VED BRUK AV DCF MODELLEN... 51 7.2 MULTIPLIKATORMODELL... 52 7.2.1 P/E, P/B, P/S-ratio og EV/EBITA... 53 8. SENSITIVITETSANALYSE... 54 8.1 ENDRING I DRIFTSINNTEKT... 55 8.2 ENDRING I DRIFTSKOSTNADER... 55 8.3 ENDRING I EVIG VEKSTSATS... 56 9. DISKUSJON OG KONKLUSJON... 57 9.1 KONKLUSJON... 58

KILDER... 59 BØKER... 59 WEB KILDER... 59 VEDLEGG:... 62 VEDLEGG 1: LEVERANDØRLISTE... 62 VEDLEGG 2: REFORMULERT RESULTATREGNSKAP OG BALANSEREGNSKAP... 63 Reformulert resultatregnskap... 63 Reformulert balanseregnskap... 64 VEDLEGG 3: FINANSERINGSSKJEMAER OG BEREGNINGER FRA KAPITTEL 4... 65 Finansieringsskjemaer:... 65 Beregninger fra kapittel 4:... 66 Beregning av ROCE %... 67 VEDLEGG 5: BETA-VERDI FOR BEREGNING AV AVKASTNINGSKRAVET TIL TOTALKAPITALEN... 68 VEDLEGG 6: PROGNOSER OG BEREGNING AV NORRØNAS VERDI VED BRUK AV DCF... 68 Prognoseperiode for Norrønas resultatregnskap for perioden 2013 2022... 68 Balanseregnskap for prognoseperioden 2013 2022... 69 Verdsettelse ved bruk av DCF-modellen... 70 Kapitalutgifter:... 70 VEDLEGG 7: DE 10 SAMMENLIGNBARE BØRSNOTERTE SELSKAPENES DATA... 71 VEDLEGG 8: FRA NORRØNAS ÅRSRAPPORT (2011-2012)... 76 VEDLEGG 9: OFFENTLIG PUBLISERT ÅRS- OG BALANSEREGNSKAP... 76 Resultatregnskap 2003-2012... 76 Balanseregnskap 2003-2012... 77

1. Innledning 1.1 Bakgrunn Vi ønsker å verdsette en familieeid bedrift som ikke er børsnotert. Dette vil bli gjort ved bruk av ulike verdivurderingsmetoder som vi blant annet har lært i faget Foretaksfinans. Bakgrunn for valget av en familieeid bedrift er at disse har utfordringer med å utmerke seg i markedet. Andre bedrifter kan slå seg sammen og danne en kjede for å kapre til seg store markedsandeler; som gjør det mer krevende for familieeide bedrifter å konkurrere på lik linje med disse. Vi har med hensikt valgt en bedrift som ikke er børsnotert, for det gir oss en utfordring med verdivurderingen grunnet begrenset tilgjengelighet på data. Vår interesse faller i grunn for å vite hvilke faktorer som spiller inn for å verdsette et slikt selskap. 1.2 Bakgrunn for valg av bedrift Etter å ha lest en artikkel om Norrøna i Aftenposten, fikk vi interesse for bedriften på grunn av dens enorme suksess. Nysgjerrigheten vakte opp for hemmeligheten bak bedriftens suksess og verdi. Vi vil derfor se på hvilke strategier som er tatt i bruk hos bedriften i tillegg til deres finansielle situasjon. Et annet aspekt vi finner oppsiktsvekkende er at det er en norske bedrift som har drevet suksessfullt i ca. 80 år. I tillegg er Norrøna et av 3368 norske selskaper med rask vekst. På bakgrunn av dette ønsker vi å se på deres forretningsområde og produkter. 1.3 Formål Formålet med denne bacheloroppgaven vil være å komme med et verdiestimat av Norrøna Sport AS. Utgangspunktet for verdsettelsen vil være en fundamental verdsettelse, der vi analyserer de fundamentale forholdene i virksomheten. Dette innebærer at det utføres en strategisk og finansiell analyse av Norrøna og lages 1

tilhørende fremtidsregnskap. Verdiestimatet kommer som et resultat av at man diskonterer de fremtidige kontantstrømmene. Oppgaven vil i hovedsak basere seg på rammeverket til Stephen H. Penman som er beskrevet i boken «Financial Statement Analysis and Security Valuation», samt fagene ved Høyskolen i Oslo og Akershus. På bakgrunn av den fundamentale analysen vil vi forsøke å komme med et verdiestimat på Norrøna Sport AS. 1.4 Problemstilling Målet med denne bacheloroppgaven er å estimere hvor mye Norrøna Sport AS er verdt. Verdivurderingen av selskapet vil være basert på en strategisk og finansiell analyse. 1.5 Metodikk 1.5.1 Oppgavens struktur I denne oppgaven er det ingen egen teoridel. All teori som er benyttet kommer frem underveis gjennom analysedelen. Alle modeller og relaterte teorier vil bli forklart før de anvendes på Norrøna. Dette for å få en så oversiktlig oppgave som mulig. Grunnet all beregning som er gjort i oppgaven, vil det være mer oversiktlig å ha formlene undervis, da det er mange formler å forholde seg til. 1.5.2 Strategisk analyse Formålet med den strategiske analysen er å analysere bedriftens operasjoner, få et overblikk over bedriftens interne posisjon og eksterne omgivelser og se på hvilken strategi bedriften tar i bruk. Altså ser vi på hvordan bedriften skaper verdi og hvordan fremtidig verdiskapning vil forekomme. Den strategiske analysen vil bestå av to deler, der de interne og eksterne faktorene vil bli analysert hver for seg. Dette vil gi en bedre oversikt for sammenlikning av faktorene og komme frem til en felles konklusjon. 2

Når vi analyserer de interne faktorene vil vi ta i bruk Verdikjedeanalyse (Michael Porter) (Roos, et al., s.110). Denne analysen vil bistå med informasjon om bedriftens verdiskapning og dens interne faktorer. Bedriftens valg av strategi baserer seg på disse interne faktorene. I analysen av bedriftens eksterne faktorer vil vi ta i bruk to forskjellige analyser, PESTEL-analyse og Porters bransjeanalyse. PESTEL-analysen gir oss informasjon om faktorer i bedriftens omgivelser som: Politiske, økonomiske, sosiale, teknologiske, miljømessige og rettslige faktorer (Roos et al., s.66). Porters bransjeanalyse derimot gir oss ett innblikk i bransjen bedriften operer i, bransjens livssyklus, bedriftens konkurransedyktighet, markedssegmenter og produktportefølje (Roos et al., s.69). Til oppsummering av den strategiske analysen vil det bli utført en SWOT-analyse. Det vil gi et overblikk over bedriftens styrker, svakheter, muligheter og trusler, både eksternt og internt (Roos et al., s.128). 1.5.3 Finansiell analyse Den finansielle analysen vil bli delt i tre; (1) analyse av regnskaper (2) finansieringsanalyse og (3) prospektiv analyse. Nedenfor finnes en utdypning for hver av disse tre punktene: (1)- Reformulere årsregnskaper for å reflektere og evaluere bedriftens inntekter, utgifter og resultater og finne ut lønnsomhet ved å bruke resultatgrad og modeller for totalrentabilitet. (2)- Analysere finansieringsstruktur basert på finansieringsskjemaer, finne soliditet og likviditet. For å gjøre dette skal vi beregne egenkapitalprosenten, gjeldsgraden, likviditetsgrader, debitors- og kreditors kredittid og Return on Capital Employed (ROCE %). (3)- Analysere kontantstrøm for å få en detaljert oversikt over bedriftens inn- og utbetalinger, og få mer informasjon om likviditetsendringer og årsaken til disse. Videre analyseres trend ved å se på endringer i regnskapene fra år til år. Så analyseres risiko ved 3

bruk av dekningsgrad, driftsgearingeffekt (OLE ratio) og sikkerhetsmargin i prosent. 1.5.4 Verdivurdering Den strategiske og finansielle analysen vil bli brukt for å verdivurdere Norrøna Sport AS. Verdivurderingen vil bli basert på bedriftens økonomiske status og forventninger til fremtidig utvikling. I hovedsak vil bedriftens verdivurdering bli gjort ved bruk av diskontert kontantstrøm (DCF) med inntektsbasert tilnærming. For å kunne bruke denne modellen predikeres fremtidige kontantstrømmer fra 2013 til 2022. Videre beregnes avkastningskravet, deretter estimeres bedriftens kontinuerlig verdi ved bruk av Gordon growth model. Til slutt beregnes bedriftens verdi. Videre vil den estimerte egenkapitalverdien bli sammenliknet med andre sammenlignbare bedrifters markedsverdi. Dette beregnes ved bruk av multiplikatormodeller. Det gir et innblikk i om den estimerte verdien er realistisk eller ei. Fordi bedriftens verdi blir ulik ved forskjellige metoder, vil det bli utført en sensitivitetsanalyse 1.5.5 Sensitivitetsanalyse Det vil bli gjort en sensitivitetsanalyse for å undersøke hvilken effekt de forskjellige parametere har og om endring i disse vil ha noe effekt på bedriftens verdi. I tillegg til dette vil det også være gunstig å undersøke hvilke andre faktorer som er med på å påvirke bedriftens verdi. Den estimerte egenkapitalverdien vil bli endret mer eller mindre i forhold til disse tre parameterne: - Endring i driftsinntekter - Endring i driftskostnader - Endring i evig vekstrate 4

Avslutningsvis vil vi komme med en diskusjon og konklusjon basert på informasjonen vi har innhentet, som svarer på vår problemstilling. 1.6 Avgrensninger Vår oppgave vil være avgrenset til at verdisettingen av bedriften blir basert på en strategisk og finansiell analyse. Vi vil kun behandle de aksepter innen strategi og finans som vi finner viktigst og mest relevant for å verdsette bedriften. I vår oppgave vil det finnes konkret informasjon som er relevant til vår problemstilling. Vi kommer kun til å ta i bruk sekundærdata og vil dermed utelate intervjuer og andre metoder for ytterlig informasjon. 2. Innledning til Norrøna Sport AS 2.1 Norrønas historie Familieforetaket Norrøna ble etablert den 29. April 1929. Etablereren Jørgen Jørgensen var en friluftsmann i søken etter friluftsutstyr til bruk i Norges tøffe vær og natur. Jørgen Jørgensen åpnet bedriften J.J. Norrøna Sportsartikler og Lærvarefabrikk i Fredensborgveien 11. Norrøna fikk ingen god start og gikk konkurs allerede i 1933. Jørgensen ga seg ikke, og bedriften var på bena igjen i 1934. De gjorde det bedre mot slutten av 1930- tallet. På den tiden flyttet bedriften sine lokaler til Grensen 7. I 1939 besto bedriften av 15 ansatte, samme år ble deres produkter tatt i bruk under Finlandskrigen. Bjarne Jørgensen som er andre generasjon overtok som daglig leder i 1948. Bedriften ble i 1953 omdannet til et aksjeselskap, Norrønas produksjonslokaler ble dette året flyttet til Sandakerveien 114A. På 1950-60 tallet ble det ved siden av produksjon også igangsatt handel av hagemøbler og campingartikler. I løpet av disse årene ble en ny logo lansert, som ble brukt på produktene fra 1969. 5

I 1971 overtok den tredje generasjonen bedriften. Da ble det lagt stort innsats i utvikling av fjellutstyr. Selskapet endret i 1976 navn til Norrøna Sport AS, som den også heter i dag. Jørgen Jørgensen som er fjerde generasjon tok over bedriftens ledelse i 2005. Norrøna gjorde alvor ut av ønsket om å bli et europeisk brand og lanserte to varemerker på ISPO Winter 2005. Bedriftens første Outlet ble åpnet i 2010 på Norwegian Outlet i Vestby. I 2013 satset Norrøna internasjonalt og utenfor Europa med sin lansering i Japan. Norrøna er fortsatt i dag et familieforetak med hovedkontor på Hvalstad utenfor Oslo. Bedriften jobber med utvikling av bedre produkter for alle type utendørsaktiviteter. Bedriften legger i dag størst fokus på god kvalitet og rent design i sine produkter, da det er viktig at disse produktene kan tåle de ekstreme værforholdene de er egnet for. Håndverkstradisjonen og god kvalitet på råstoffer er viktig for bedriften. Ambisjonen er å inspirere til å øke deltagelse i friluftsaktiviteter. 2.2 Presentasjon av Norrønas innovasjon og utvikling Bedriften startet smått med produksjon av porteføljeartikler og ryggsekker for dermed å utvikle seg til fjellbekledning, telt og soveposer. Fra design til produksjon er nøkkelordet innovasjon, det vil si de stadig tøyer grenser for teknisk nyskapning. Bedriften har kommet med mange grunnleggende standarder. I 1972 utviklet bedriften verdens første tunneltelt. Prototypen for den første Gore-Tex jakken i Europa ble laget i 1977. Det justerbare bæresystemet for ryggsekker ble utviklet i 1979 og lansert i 1980. Bedriftens første jaktkolleksjon Finnmark ble utviklet i 1987. Den første utgaven av Finnskogen jaktdress i Gore-Tex ble laget i 1993 og satte standarder for vanntette jaktklær. Norrønas første skiprodukter ble lansert i 1995. I 1998 ble Lodalskåpa lansert som var bedriftens første fleeceprodukt. 6

Norrøna synkron II sekk/bæresystem fikk i 2000 prisen merket for god design. Året etter startet Norrøna å dele opp sine konsepter i forskjellige kategorier: ski/snowboard, offtrack, fjellsport, friluftsliv, jakt og militær. Dette året mottok enda et Norrøna produkt, Offtracksekkene prisen merket for god design. I 2007 ble den nye lofotenkolleksjonen lansert. Under Gullblyanten i 2009 vant bedriften et gull og en bronse, samt to gull under Visult for grafisk arbeid med Whiteout. Samme året ble Norrøna Magazine lansert. 3. Strategisk Analyse Den strategiske analysen vil bli delt i to. De interne og eksterne faktorene kommer til å bli analysert hver for seg. Resultatet av disse vil så bli oppsummert i en SWOT-analyse. 3.1 Analyse av verdikjeden Porters verdikjedeanalyse brukes for å definere bedriftens konkurransefortrinn. Verdikjeden viser at en bedrift består av flere sammensatte aktiviteter som design, produksjon, markedsføring og distribusjon. Hver av disse aktivitetene har flere støtteaktiviteter. Porter hevder at ved å se på verdikjeden kan vi få et innblikk i bedriftens historie, hvilken strategi den bruker og hvordan aktivitetene er finansiert. For kundene er det bare resultatet i verdikjeden, altså det sluttproduktet som er av betydning (verdi). 7

Figur 3.1: Porters verdikjedeanalyse Primæraktiviteter defineres som alle aktivitetene fra produksjon til distribusjonen av produktet til sluttbruker. Disse er innkommende logistikk som mottak, lagring, transport og distribusjon av varer. Operasjoner, innebærer foredling av råvarer til ferdig produkt. Utgående logistikk er lagring og distribusjon av det ferdige produktet. Til slutt har vi markedsføring, salg og service. Primæraktiviteter støttes av sekundæraktiviteter. Disse aktivitetene tar for seg infrastruktur, personaladministrasjon, teknologiutvikling og innkjøp. 1 3.2 Verdikjedeanalyse av Norrøna Sport AS Formålet med verdikjedeanalysen er å beskrive og samtidig få et bilde av hvordan Norrøna allokerer sine ressurser til de ulike aktivitetene. 1 Strategi En innføring, 5 utgave 2010, Göran Roos, Georg Von Krogh, Johan Roos 8

Design Inngående logistikk Operasjoner Utgående logistikk Markedsføring og salg Service Figur 3.2: Norrønas verdikjede 3.2.1 Design Norrøna står selv for design av sine produkter. Bedriftens designfilosofi "Loaded minimalism" går ut på å ha et så rent design som mulig, samtidig som man passer på å ivareta alle de kritiske detaljene i produktet. Ved å gjøre dette forsøker de å minimere risikoen for å ha utdaterte produkter i sortimentet. 3.2.2 Inngående logistikk Norrøna har 25 leverandører som vist i vedlegg 1. 14 av disse er lokalisert i Kina og 5 i Vietnam, mens de resterende befinner seg i Filipinene, Estland, Sverige, Norge og Danmark. Produksjonsfabrikkene eies ikke av Norrøna, dermed spares de for betydelige kostnader. Norrøna har utarbeidet Code of Conduct som er retningslinjer for etisk handel. Denne avtalen må signeres av alle bedriftens leverandører. Her finnes retningslinjer for arbeidsforhold og miljø ut fra internasjonale konvensjoner som er en del av lovreguleringen i de fleste land. Norrøna har også et IEH (Initiativ for etisk handel) medlemskap. Det benyttes miljøvennlige materialer, og produseres produkter med lang levetid, noe som fører til mindre produksjon. Norrøna bruker 9

resirkulerbare materialer i flere av deres produkter. Deres første fleecejakke laget av resirkulerte plastflasker ble lansert i 2012. De fleste av Norrønas bomullsprodukter er av økologisk bomull. Dette produseres uten miljøgift, blekemidler eller giftige fargestoffer. Bedriften har som mål at all bomull i deres produkter skal være økologisk. Norrøna tar hensyn til at deres råmaterialer stammer fra dyr som blir behandlet på godt vis. De bruker ikke ull fra mulesing utsatte sauer. Dunen er et biprodukt hentet fra matindustrien, der det ikke er noe tvangsforing. Coyotepelsen som er brukt på noen av jakkene, stammer fra felte dyr av lisensierte jegere i Canada. 3.2.3 Operasjoner Håndverkstradisjon er sentralt i Norrøna. Aktiviteter som tegning, sying, klipping og liming blir fortsatt gjort for hånd. De fleste av produktene deres blir ferdigdesignet i prototypeverkstedet på Hvalstad, hvor bedriftens servicesenter også er å finne. Det er viktig for Norrøna å minimere karbonavtrykk, både for sin egen del, men også for å drive bedriften etter god forretningsskikk. Der det er mulig, prøver de å unngå bruk av fly som transportmiddel. 3.2.4 Utgående logistikk Når produktene er ferdigprodusert må de ut i markedet. Med dette menes det å få distribuert produktene til forhandlere, egne butikker eller direkte til kunden. Norrøna har egne butikker i Norge og Sverige, og har planer om å åpne egne butikker i Tyskland. I tillegg har de forhandlere i 17 forskjellige land. Blant annet selges deres produkter hos G-Sport, Sport 1 og Anton sport, mens hele sortimentet kun finnes i Norrønas egne butikker. På Norrønas hjemmeside er det mulighet for handel. Ved å klikke seg inn på nettsiden deres vil en kunne søke opp ulike produktkategorier, 10

og legge det man ønsker i handlekurven. Det opplyses om at leveranse tar fra 1 til 3 dager, avhengig av hvor en bor. 3.2.5 Markedsføring og salg Norrøna har som mål å selge produkter til folk med en aktiv livsstil. Dette har de i flere år drevet med, gjennom sponsing. Hensikten her er å nå direkte ut til sin målgruppe ved å reklamere for produktene ute i feltet. Eksempelvis ble Spitsbergen- ekspedisjonen "End to End" sponset av Norrøna. I den norske Mount Everest- ekspedisjonen med Arne Næss og Stein P. Aasheim ble det brukt Norrøna tøy. I tillegg til dette deltar deres egne ambassadører i ulike ekspedisjoner. I 2009 ble Norrøna Magazine lansert. I dette magasinet kan vi lese om hvor de henter inspirasjon fra, ulike aktiviteter og deres møter med engasjerte mennesker. I tillegg kan man følge med på hverdagslivene til ambassadørene deres. I januar 2013 ble Norrønas klatreambassadør Magnus Midtbø intervjuet, hvor han fortalte om sine ambisjoner for bedriften. 3.2.6 Service Service blir stadig viktigere, ettersom det kan brukes for å skille seg ut fra konkurrentene. Like viktig som det å være blid og hjelpsom i butikk, er det å ta vare på kunden i etterkant av kjøpet. Dette fordi det er så mange aktører å velge mellom at kunden fort kan skifte aktør om de føler seg dårlig behandlet. Norrøna har et eget servicesenter på Hvalstad, som tar seg av alt fra kundeservice, reklamasjon osv. 3.3 PESTEL- analyse En PESTEL- analyse er en ekstern analyse som tar for seg politiske, økonomiske, sosiale, teknologiske, miljømessige og juridiske faktorer som har innvirkning på bedriften. Dette brukes som et grunnlag for å finne ut av hvordan omgivelsene påvirker bedriften, hvilke av 11

faktorene som er viktigst nå og i fremtiden og hvordan bedriften kan møte disse utfordringene. 2 3.4 PESTEL-analyse av Norrøna Sport AS 3.4.1 Politiske forhold Politiske forhold som Norrøna må ta hensyn til er blant annet skatt. De må forholde seg til de skattelover og regler som er. Alle norske bedrifter og selvstendig næringsdrivende har en skattesats på 27 prosent. De må i tillegg betale arbeidsavgift og feriepenger til sine ansatte. 3 Norrøna har foreløpig kun egne butikker i Norge og Sverige. De har også planer om å åpne i Tyskland. Dette byr ikke på mye utfordring fra Tysklands side, siden de oppfordrer andre land til direkteinvesteringer. I Tyskland vil utenlandske investorer være beskyttet av de samme regelverket som gjelder for tyske investorer. 4 3.4.2 Økonomiske forhold Økonomiske forhold som påvirker Norrøna er blant annet generelt lønnsnivå. For 2014 er det spådd at gjennomsnittslønnstakere i Norge vil få sin lønning økt med 1500 i måneden. 5 Sannsynligvis vil kostnadene øke, og lønnsomheten kan bli mindre dersom prisen og salget holder seg konstant. Rentenivået generelt vil også ha innvirkning. Dette kan for eksempel dreie seg om rente i forhold til å låne penger i banken. Norrøna kommer ikke til å ha så mye påvirkning av rentenivået med det første, siden de har liten gjeld. 2 Strategi- en innføring, 5. utgave 2010. Göran Roos, Georg Von Krogh, Johan Roos. 3 (http://www.sunnbedrift.no/2013/05/lavere-skatt-til-bedrifter-og-selvstendig-naeringsdrivende/ 20.01.2014). 4 (http://www.globaltrade.net/f/business/text/germany/investing-the-investment-climate-in-germany.html 31.01.14) 5 (http://www.dinepenger.no/jobb-og-pensjon/vi-faar-loennsoekning-paa-17-600-kroner-i-2014/22668143). 12

3.4.3 Sosiokulturelle forhold De siste årene har det blitt lagt stor vekt på kosthold og trening. Dersom man logger seg inn på blogg.no for en oversikt over de mest populære bloggene i Norge, ser man at mange fokuserer på trening. Dette gjør de blant annet ved å meddele sine treningsvaner, og ikke minst moteriktige treningsplagg. Det er ikke bare bloggerne som fronter treningstøy, men vi ser det stadig vekk i ulike sosiale medier og magasiner. Dagens Næringsliv har i sin avis en egen klubb hvor leserne deres kan registrere treninger, motta treningsprogram, få spesialtilbud på treningsprodukter og aktivitetsreiser. At både antall deltakere i Oslo maraton 6 og birkebeineren har økt, 7 tyder på større aktivitet blant folket. Fokuset på trening kombinert med mote, er en del av omgivelsene som er med på å påvirke Norrøna og deres salg. 3.4.4 Teknologiske forhold Ser vi oss 10 år tilbake var bruken av internett ikke i nærheten av det den er i dag. Dette gjelder også for bedrifter. Norrøna har også benyttet seg av internett, da de har egen nettbutikk. Nettbutikken har ført til at tilgjengeligheten på varene har økt. Hyppigere og bredere bruk av internett har flere konsekvenser. Blant annet er det opprettet ulike hjemmesider og apper hvor hvem som helst kan si sin mening basert på egne opplevelser. Yelp.no er en slik nettside hvor man kan skrive inn «Norrøna» i søkefeltet, for å se hva folk mener om Norrøna dersom folk har skrevet anmeldelser. Slike tilbakemeldinger fra tidligere kunder kan påvirke nye potensielle kunder. 3.4.5 Legale forhold I henhold til forbrukerkjøpsloven av 21 juni 2002, paragraf 32 har forbrukeren rett til å heve kjøpet dersom det er en vesentlig mangel til 6 http://www.ostlendingen.no/ringsaker-blad/25-000-birken-deltakere-1.7800552 18.04.14 7 http://www.ostlendingen.no/ringsaker-blad/25-000-birken-deltakere-1.7800552 22.04.14 13

stede. 8 Dette er lovverk Norrøna også må forholde seg til. I tillegg har Norrønas kunder en angrefrist på 14 dager. De må også følge lovverk i forhold til sine ansatte. Det må betales både arbeidsgiveravgift og feriepenger ut ifra de satsene som er gitt. Feriepengesatsen er for de fleste 12 prosent, mens arbeidsgiversatsen utgjør 14,1 prosent. 9 3.5 Bransjeanalyse (Porter s Five Forces) Det er visse faktorer i omgivelsene som påvirker virksomheten og gir muligheter for å opparbeide seg konkurransefortrinn og ivareta disse. Det vil derfor være aktuelt å stille seg spørsmål om hvem konkurrentene er, hva som gir dem konkurransefortrinn og hvilken posisjon de har i forhold til egen bedrift. Modellen består av fem faktorer knyttet til konkurranseevne. Disse faktorene vil gi oss et innblikk i bransjen bedriften opererer i og har en avgjørende effekt på posisjonen bedriften velger å ha i forhold til konkurrentene. Modellen er et verktøy for å analysere nye inntrengere i markedet, konkurransen mellom eksisterende aktører, press fra substitutter og kundenes og leverandørenes forhandlingsmakt. 10 8 Sverre Faafeng Langfeldt:659 9 http://avil.no/bokforing-av-lonnskjoring-og-lonnsutbetaling/ 10 Strategi en innføring 5. utgave 2010, side 69-78 14

Trusler fra nye aktører Leverandørenes forhandlingsmakt Rivalisering blant eksisterende aktører Kundenes forhandlingsmakt Substitutter Figur 3.5: Porters bransjeanalyse 3.6 Bransjeanalyse av Norrøna Sport AS I følge Sporting Goods Intelligence (SGI) er Norge det landet i verden med høyest salg av sportsutstyr. Dette tilsvarer tre ganger mer enn gjennomsnittsalget i Europa. Figur 3.6 Kilde: Sportsbransjens presentasjon 2012, Sportsbransjen i Norge Figur 3.6 viser sportsbransjens utvikling i detaljistomsetning mellom 2004 og 2012. Vi ser at bransjen har hatt stor vekst mellom årene 2005 og 2010, for så å flate ut i 2011. I 2012 økte salget i bransjen 15

med 2,3%. Vi ser at sportsbransjen har tatt til seg markedsandeler fra tekstil- og skobransjen. 11 3.6.1 Trusler fra nye aktører i markedet Det hender stadig at nye aktører prøver å komme seg inn i sportsbransjen. Ved stor bruk av ressurser prøver de å kapre markedsandeler fra de allerede eksisterende aktørene. Etableringstrusselen i bransjen avhenger av hvilke etableringshindre som er der. Dette er en bransje med høy konkurranseintensitet. Norrøna på sin side har uttrykt overfor Dagens Næringsliv at de ikke ønsker å selge sine produkter til XXL og G-Max, da de ikke ønsker å ta del i den heftige priskrigen de har. 12 Det kan være en viss nasjonalfølelse hos nordmenn, ved at de ønsker produkter fra de kjente norske bedrifter de er vant med. Nettopp på grunn av dette kan det være vanskelig for utenlandske sportsaktører å penetrere det norske markedet. De aktørene med størst markedsandeler er store og handler derfor i store kvanta. Større kvanta reduserer enhetskostnaden. Dersom slike fordeler eksisterer må nye aktører starte stort, eller leve med kostnadsulempene. Samtidig har stordriftsfordelene i bransjen blitt mindre på grunn av internett. Internett muliggjør det å bestille substituerbare produkter fra bedrifter som bare finnes på nettet, uten noen fysiske lokaler. Breddefordeler kan også eksistere for de større aktørene. Dette vil være kostnadsbesparelser som oppstår ved at de har flere typer produkter, ved at produksjonsutstyr kan anvendes i flere av produktene. 11 http://www.google.no/url?sa=t&rct=j&q=&esrc=s&source=web&cd=1&ved=0cckqfjaa&url=http%3a%2f%2f www.sportsbransjen.no%2fsfiles%2f4%2f33%2f6%2ffile%2fsportbransjen-2013- oppsummert.pptx&ei=oulwu8xbl-rd4gtuqidobg&usg=afqjcnhxu8zjmermdvatwujken9q1r3fya 22.04.14 12 Dagens Næringsliv 10.11.10 16

Det å etablere seg i sportsbransjen vil kreve store investeringer. Ettersom dette er en sterkt konkurransepreget bransje blir prisene stadig presset nedover. En ny aktør på markedet må enten være i stand til å konkurrere på de områdene de eksisterende aktørene er sterke på, eller komme med innovasjoner som dekker behov som ikke er dekket tidligere. Nye aktører vil mangle kunnskap og erfaring, noe som vil være en stor kostnadsulempe. Jo mer erfaring en bedrift har med produkter, jo mindre blir disse kostnadene. Kunnskap og erfaring kommer bare med tiden, så dette er noe enhver nyetablerte må ta hensyn til. Når det gjelder lokalisering av bedriften, vil det være mindre utvalg for en nyetablerer, da de beste plasseringene for å redusere distribusjonskostnader allerede er tatt. Det er en klar barriere for nye aktører. På internett er det lettere å få adgang til distribusjonskanaler. En ny aktør kan lett skape et godt navn og omdømme ved å markedsføre seg på riktig vis. Ved bruk av internett når aktøren ut til det internasjonale markedet raskt, med betydelig lavere kostnadsforbruk. Dette utelukker også kostnadene for fysiske salgslokaler og personell. 3.6.2 Konkurranseintensitet blant etablerte aktører Bransjen er preget av mye konkurranse mellom aktørene, bedriftene kjemper stadig om kundene. Sterk konkurranse fører til priskrig, de prøver å tilby mest mulig for pengene. Samtidig er det slik at ikke alle bedrifter ønsker å delta i priskrigen, disse bedriftene har opparbeidet en merkevare og fått tillit fra kundene. Markedsandelen per kjede i Norge er G-sport/Gmax 24%, XXL 20%, Sport1 17%, Intersport 11%, Andre 9%, MX-sport 8%, Stadion 7% og Coop 4%. 13 13 http://www.sportsbransjen.no/presse-om-/bransjefakta/ 17

Utvikling per kjede (Antall butikker) Figur 3.6.2 (1) Kilde: Sportsbransjen presentasjon 2012 Figur 3.6.2 (1) viser at G-sport har redusert antall butikker fra 209 i 2006 til 179 i 2012. De andre kjedene derimot ligger på omtrent samme butikkantall. XXL økte antall butikker fra 6 i 2006 til 18 i 2012. Alt i alt har antall butikker bitt redusert, mens omsetningen i hver butikk har økt. Nøkkeltall per kjede Figur 3.6.2 (2) Kilde: Sportsbransjen presentasjon 2012 (Alle tall per 31.12.12) 18

Av figur 3.6.2 (2) ser vi at XXL har størst omsetning per butikk, dette fordi de har få, men store butikker i forhold til de andre kjedene. G- sport/g-max har størst total omsetning, tett etterfulgt av XXL. Differansen i markedsandeler blant disse to kjedene er kun 4 % - poeng. Vi ser på Swix, Bergans, Helsport og Haglöfs som noen av Norrønas hovedkonkurrenter i Norge, og vil derfor utføre en konkurrentanalyse av disse bedriftene. Konkurrentanalysen er å finne på neste side. Swix gjør det godt innen salg av tøy til flere langrennslag. Bavac, et av varemerkene til Swix, konkurrerer på pris. Dette kan føre til at Norrøna taper kunder som fokuserer mer på pris fremfor kvalitet. 14 Bergans er helt klart en konkurrerende bedrift for Norrøna. Merket er godt kjent hos det norske folk. Både Norrøna og Bergans selger bekledning og ryggsekker, begge sponser i tillegg flere ekspedisjoner som en måte å teste kvalitet på produktene. Helsport har også en sterk posisjon. De selger mye innen sportsutstyr, og gjør det godt. Det at de kun har forhandlere i Norge kan gjøre at Norrøna stiller sterkere med sin internasjonale markedsposisjon. Det svenske selskapet Haglöfs er en annen konkurrerende bedrift. De satser i likhet med Norrøna på å levere produkter i ypperlig kvalitet. Likevel kan Norrøna ha et fortrinn på det norske markedet, grunnet norsk nasjonalisme. Det er mulig situasjonen er den samme for Norrøna i Sverige. Flere av disse konkurrentene har et større produktsortiment enn Norrøna og når dermed ut til flere kunder. Bergans ser ut til å være en av de sterkeste konkurrentene på det norske markedet. 14 http://www.klikk.no/helse/trening/guide/article856569.ece 19

Swix Bergans Helsport Haglöfs Styrker - Swix er et veletablert merke blant den norske forbrukeren. - De selger produktene sine i flere land. - Drevet suksessfullt i over 60 år. - Har et stor fokus på å bevare miljøet. Skismøringen deres er ikke skadelig for miljøet og inneholder ingen giftige stoffer. Svakheter - Hovedvekt på skismøring, ikke like kjent som distributør av klær. - De har produksjon i Norge, hvilket er kostnadskreven de. 15 Styrker - Har stort utvalg av produkter - Bergans har mange trofaste kunder - Har et bredt produktsortim ent som treffer mange målgrupper Svakheter - Har mange produkter, som ikke alle er like lønnsomme 15 http://www.gd.no/nyheter/article6618090.ece Styrker - Mottatt designprise r - Har vært på markedet i over 60 år - Blir ansett som Skandinavi as ledende produsent av telt og sovepose Svakheter - Er kjent for salg av telt og soveposer, men ikke like kjent for salg av bekledning - De har kun forhandlere i Norge, som kan gjøre at de går glipp av muligheter internasjon alt Styrker - Vært på markedet i 100 år - Har stort fokus på å levere sterk kvalitet - Opererer i mange land Svakheter - selger produkter som kan anvendes i flere situasjoner. Det er ikke nødvendig vis at det er den mest lønnsomme strategien. Eksempelv is kan det føre til at kundene ikke kjøper jakker til flere sesonger, men heller bruker den samme jakken. 20

3.6.3 Press fra substitutter Generelt finnes det mange substitutter til å drive med sport. I stedet for å spille fotball, kan en velge å bruke sine penger og tid på å spille dataspill, spise, se på tv, høre på musikk og liknende. Samtidig ser vi et større fokus på kropp og helse i dag. Det er stadig flere kjente ansikter som promoterer en sunn livsstil. Blant annet Norges største blogg «fotballfrue». 16 Dette er det mange som har blitt påvirket av, substituttene som er nevnt overfor blir da ikke like truende. Derimot finnes det andre mer truende substitutter. Flere og flere av kleskjedene som blant annet Hennes og Mauritz og Cubus har begynt å selge sportsutstyr langt billigere. For eksempel koster en treningstights hos Cubus ca. 250 kr, mens en treningstights fra Nike koster ca. 600 kr. For den prisbevisste vil valget da falle på Cubus. Annet tøy vil også være substitutter for sportstøy. Spesielt vil annet «stretchy» tøy være et substitutt, ettersom stadig flere og flere bruker sportstøy som hverdagsplagg. 17 Sportsutstyr vil ha substitutter som alternative treningsmetoder og andre underholdningsmetoder. Det er i hovedsak internett og internasjonale merker og produkter som er substituttbare produkter til sportsutstyr, disse fører til press og konkurranse. 3.6.4 Kundenes forhandlingsposisjon Ettersom det de siste årene har blitt en trend å holde seg sporty, har aktørene tatt hensyn til dette i sin tilnærming i markedet. I tillegg har bransjens økte kunnskap ført til vekst i salget. Bedriftene har blitt flinkere til å forstå forbrukerens behov, og tilpasse seg disse. Økt omsetning kan føre til økt konkurranse, som igjen fører til priskrig. De ulike tilbyderne prøver å kapre kundene ved å tilby et 16 http://www.ta.no/nyheter/article6931215.ece 22.04.14 17 http://www.kk.no/mote/juks-deg-sporty-18058 03.03.14 21

stort utvalg av produkter, samt å bruke pris som virkemiddel. Når flere av aktørene senker prisene, vil kundene komme best ut. Kundene har mye informasjon tilgjengelig. De kan ved enkle museklikk logge seg inn på ulike nettsider for å sammenligne priser, se på tilbakemeldinger fra kunder, lese forbrukertester og liknende. Dette er med på å styrke kundenes forhandlingsposisjon ettersom de lett kan velge og vrake blant tilbyderne. 18 Tilbyderne kjemper om de samme kundene, noe som gjør at de må tilfredsstille kundenes preferanser bedre enn konkurrentene. Tilbydernes forhandlingsmakt blir dermed svekket ved at det er kundene som velger om de vil handle hos den ene eller den andre aktøren. I tillegg til at de ulike aktørene i den norske sportsbransjen konkurrerer med hverandre, har de også internasjonale aktørene å forholde seg til. Ved et enkelt googlesøk finner vi flere tilbydere av sportsutstyr som frakter til Norge. 19 De aktørene som ikke ønsker å ta del i priskrigen, prøver å kapre kunder ved å bygge opp en sterk merkevare. Dersom de klarer å bygge opp en anerkjent merkevare som kundene etter hvert blir trofaste mot, vil kundenes forhandlingsmakt svekkes. Videre må disse bedriftene fokusere på god kvalitet og service slik at de kan bygge opp en relasjon med sine kunder, slik at kundene ikke er like prisfølsomme og kommer tilbake for gjenkjøp. Hos slike bedrifter mister kundene makten til å forhandle på pris, mens kvalitet og service er avgjørende. 3.6.5 Leverandørenes forhandlingsposisjon Norrøna har flere av sine leverandører i lavkostland, da dette er mest lønnsomt. Hvor stor forhandlingsmakt Norrøna har overfor disse 18 http://www.sportsbransjen.no/aktuelt-fr/salget-av-/ 19 https://www.google.com/search?espv=210&es_sm=93&sclient=psyab&q=sportclothes+shipping+to+norway&btng=#q=sport+clothes+shipping+to+norway&sp ell=1 22

fabrikkene, kommer an på hvor store kunder Norrøna er for disse. For eksempel handler Adidas i større kvanta enn Norrøna og vil dermed ha en større forhandlingsmakt overfor leverandørene sine. 20 De fleste bedrifter benytter seg av it- tjenester. Dette gjør det enklere å sammenligne priser, som vil gi dem en større forhandlingsmakt overfor sine leverandører. De kan lettere forhandle på pris og eventuelt true med å bytte leverandør på bakgrunn av dette. Ansatte er også bedriftens leverandører, da bedriften er avhengig av disse for daglig drift. Hvor mye makt ansatte har avhenger av hvilken posisjon de har i bedriften. Ansatte med høyere stillinger har mer makt enn de på lavere plan. Det kreves ingen utdanning for å være butikkmedarbeider, som gjør at Norrøna lett kan bytte ut arbeidskraft. Samtidig er det mange bedrifter som har tilsvarende kvalifikasjonskrav som en butikkmedarbeider hos Norrøna. Dette gjør at de ansatte lett kan si opp ved misnøye på arbeidsplassen. 3.7 Oppsummering ekstern analyse Etterspørsel etter Norrønas produkter avhenger av kundens preferanser. De siste årene har vi sett en økende trend til å holde seg i form. Dette er positivt for Norrøna, ettersom det er mennesker med en aktiv livsstil som er målgruppen. Sportsbransjen i Norge er et tilnærmet oligopol med få store kjeder som dominerer. Det største hindret for å komme seg inn i bransjen er det høye kapitalbehovet, og merkelojalitet blant eksisterende kunder da dette er en stekt konkurransepreget bransje. Det er derfor middels til høy barriere for å etablere seg her. Det finnes mange substitutter, men ikke alle er like sterke. Kundene har en middels til sterk forhandlingsposisjon, da de har mye informasjon tilgjengelig og lett kan bytte leverandør. Leverandørene på sin side har en lav til middels forhandlingsposisjon, da det avhenger av størrelsen. 20 http://www.adidas-group.com/media/filer_public/2013/07/31/2013_may_global_factory_list_en.pdf 23

Dette er dermed en utfordrende bransje å etablere seg i, med tanke på den høye konkurranseintensiteten. Lønnsomheten reduseres stadig for de som konkurrerer på pris, mens lønnsomheten kan være sterkere for de som konkurrerer på merkevarebygging. 3.8 SWOT-analyse SWOT- analyse brukes for å identifisere nøkkelfaktorer. Her ser man på styrker og svakheter innad i organisasjonen, og muligheter og trusler i organisasjonens omgivelser. Det blir foretatt en SWOTanalyse for å se på til hvilke grad bedriftens nåværende strategi er tilstrekkelig, og hvordan bedriften skal møte forandringene i omgivelsene sine på best mulig måte med utgangspunktet i de styrker og svakheter den har. SWOT-analysen består av fire faktorer, organisasjonens sterke (Strenghts) og svake (Weaknesses) sider og muligheter (Opportunities) og trusler (Threats). 21 SWOT- analysen er å finne på neste side. 21 Strategi en innføring, s. 128-130 24

Intern analyse Styrker Design - Har kontroll over eget design, men har leverandører som produserer for seg så de slipper å ta på seg kostnader ved å eie egne fabrikker. Vekst - Hatt god vekst de siste årene. - Omsetningen har økt Kvalitet - Kvalitetssikret ved å teste ut produktene i felten. Samfunnsansvar - Bruk av økologiske materialer - Opptatt av etisk handel - Opptatt av dyrenes rettigheter Merkelojalitet - Bygget opp et fint omdømme - Kjent brand/merkenavn - Høy lojalitet i Norge, Norsk bedrift Svakheter Fabrikkarbeidere - Vet ikke helt sikkert hvordan fabrikkarbeiderne blir behandlet, da fabrikkene ikke eies av Norrøna. Markedsføring - Når ikke ut til det største publikum ved markedsføringsmetoden sin. - Flere av konkurrentene er intensive med markedsføringen sin, og når muligens ut til et større publikum. Produkter - Veldig liten produktportefølje sammenliknet med sine konkurrenter. Priser - Høye priser i forhold til konkurrenter Ekstern analyse Muligheter Vekst - Kan vokse seg større ved åpne flere butikker og selge hos flere forhandlere. - Kan vokse mer internasjonalt Produkter - Utvide produktsortiment sitt for å nå frem til flere kundegrupper - Utvikle nye produkter Trusler Konkurrenter - Det er vanskelig å forutsi hva konkurrentene kommer til å gjøre. Dersom konkurrenter med lik oppfattet kvalitet som Norrøna senker prisene kraftig, vil dette påvirke Norrøna. - Norrøna sitter ikke på noen kritiske ressurser, som vil si at alle med god nok kapital, kan få en fot innenfor markedet. Trender - Norrøna er avhengig av kundene, og deres preferanser. Trender i markedet varierer ofte, og har stor innvirkning på kundene og deres valg. 25

4. Finansiell Analyse Den finansielle analysen vil bli delt i tre: (1) Analyse og justering av finansiering -, investering -, og driftsaktiviteter, (2) Analyse av finansiell risiko og lønnsomhet, og (3) Prospektiv analyse. 4.1 Analyse av regnskaper Det er to former for regnskapsanalyse: intern og ekstern. Den eksterne blir ikke like grundig analysert som den interne, da det ikke er tilstrekkelig med tilgjengelig data. Jo mer interne data analytikerne disponerer, desto bedre rustet vil de være til å kunne foreta en analyse. Ettersom dette er en objektiv analyse, begrenser vi oss til å kun benytte oss av årsrapporten. Årsrapporten er et viktig verktøy for å undersøke selskapets historikk, samt dens nåværende situasjon. Med utgangspunktet i årsrapporten kan vi estimere fremtidige inntekter. Den historiske utviklingen er i tillegg et viktig verktøy for beregning av selskapets verdi. 4.1.1 Regnskapsprinsipper og Regnskapsmateriale De grunnleggende regnskapsprinsippene har tre ulike rett; gjeldende rett, EØS- rett og IFRS. Gjeldende rett må følges av transaksjonsprinsippet, opptjeningsprinsippet, sammenstillingsprinsippet og forsiktighetsprinsippet. IFRS (The International Financial Reporting Standard) må brukes. I tillegg drøftes kvalitative krav til regnskapsinformasjon som forståelighet, relevans, pålitelighet og sammenlignbarhet. 4.2 Analyse av lønnsomhet, Resultat- og Balanseregnskap 4.2.1 Analyse av Resultatregnskap Regnskapet er reformulert for å muliggjøre reflekteringen lettere, slik at driftsinntektene og kostnadene kommer tydeligere frem (Vedlegg 26

2). Fra 2003 til 2008 har salgsinntektene hatt en årlig økning på mellom 3 og 19 %. Finanskrisen i 2008 resulterte i en nedgang i salgsinntektene på 7% i 2009. I 2010 kom Norrøna seg på bena igjen, og salgsinntektene hadde en økning på mellom 20 og 44% fra 2010 til 2012. Av årsrapporten for 2011 og 2012, ser vi at salgsinntektene økte både lokalt og utenlands i denne perioden (Vedlegg 9). Økning i salgsinntektene i etterkant av finanskrisen, kan ha sammenheng med at de relanserte sin designerprisvinnende Gore-Tex pro shell jakke i 2010. 22 Andre grunner kan være samfunnsansvaret de har tatt på seg ved miljøvennlig produksjon og utarbeidelse av gode arbeids- og miljøforhold for sine leverandører. 23 En tredje faktor kan være den sosiokulturelle endringen i samfunnet i form av et større sunnhetsfokus. Av regnskapet ser vi at kostnadene har økt i takt med inntektene. Varekostnadene hadde i perioden 2003 til 2012 en vekst på mellom 11 og 29 %, med unntak av 2011. I 2011 økte varekostnaden med 43 %. En medvirkende årsaken kan ha vært relanseringen av sykkelkolleksjonen. For å analysere resultatregnskapet grundig, kreves ytterligere informasjon om selskapets lønnsomhet, likviditet og soliditet. Dette vil vi nå se nærmere på. 4.2.1 Lønnsomhet Lønnsomheten kan analyseres ved å ta utgangspunkt i de generelle krav til lønnsomhet. For så å vurdere det i forhold til bedriftens strategiske situasjon. Videre må man undersøke utvikling i lønnsomheten de ti siste årene. Her må det også tas hensyn til generelle utviklingstendenser i bransjen. Til slutt må det undersøkes hvilke forhold som har innvirkning på bedriftens lønnsomhet. Med dette er vi bedre rustet til å vurdere selskapets fremtidige utvikling. 22 https://www.norrona.com/nb-no/om-norrona/norronas-historie/ 08.04.14 23 https://www.norrona.com/nb-no/om-norrona/corporate-social-responsibility/ 08.04.14 27

Norrønas driftsresultat har i forhold til 2003 hatt en nedgang i perioden 2004 til 2007. De hadde en økning i 2008, mens det i 2009 var en mindre nedgang. I 2010 gikk det bedre og driftsresultatet økte, og var på sitt toppunkt i 2011. Bedriften overlevde finanskrisen ved å strategisk satse på styrking av merkevare. De sa opp avtalen med Gresvig: for å unngå å ta del i priskrigen og heller rette fokuset mot merkevarebygging. 24 I tillegg åpnet de i 2009 en ny butikk i Oslo. For å se på Norrønas lønnsomhet, beregnes resultatgraden og totalrentabiliteten. De anvendte formlene er: Resultatgrad % = Driftsresultat+ Finansinntekter * 100 Driftsinntekter Totalrentabilitet % = Ordinært resultat før skatt + rentekostnader *100 Gjennomsnittlig totalkapital 40% 35% 30% 25% Resultatgrad Totalrentabilitet 20% 15% 10% 5% 0% 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 Figur 4.2.1: Resultatgrad og totalrentabilitet 25 I forhold til 2003 hadde resultatgraden en reduksjon mellom 2004 og 2007. I 2008 lanserte de en ny kolleksjon, som kan være grunnen til økningen dette året. Økt varekostnad førte igjen til nedgang i 2009 og 24 http://www.dn.no/gasellene/article2705755.ece (24.feb.2014) 25 Resultatgrad og totalrentabilitet- tabell, Nøkkeltall fra Purehelp.no 05.02.14 28

2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 reduksjon i resultatgraden. Økningen i varekostnaden kan skyldes lanseringen av Lyngen- og Svalbardkolleksjonen samme år. Nye produkter og ny salgsteknikk gjør at Norrønas resultatgrad var bedret i etterkant av finanskrisen. I 2012 var resultatgraden på ca. 13%, som betyr at bedriften hadde 13 øre av hver salgskrone til dekning av renter og overskudd. Figur 4.2.1 viser at totalrentabiliteten økes ved økt resultatgrad. Totalrentabiliteten viser avkastning på selskapets egenkapital og er vanlig å se i forhold til renter eller andre investeringer. Norrønas totalrentabilitet er over 12% fra 2009 frem til 2012, som vil si at de har en god inntjening i perioden. 4.2.2 Analyse av Balanseregnskap Arbeidskapital 160 000 000 140 000 000 120 000 000 100 000 000 80 000 000 60 000 000 40 000 000 20 000 000 0 Sum omløpsmidler Sum kortsiktig gjeld Arbeidskapital Figur:4.2.2: Analyse av Arbeidskapital Bedriftens arbeidskapital økte i 2009, som følge av at den kortsiktige gjelden gikk ned. Vi ser av regnskapet at betalbar skatt i 2009 var på 0, hvilket har resultert i redusert kortsiktig gjeld. 29

Varige driftsmidler 15 000 000 Sum varige driftsmidler 10 000 000 5 000 000 0 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 Figur:4.2.3: Sammenligning av varige driftsmidler mellom årene Bedriften opplevde en økning i varige driftsmidler i 2006 og 2007, på grunn av lanseringen av Lofotenkolleksjonen og 29-kolleksjoner til fjørå og bitihorn i 2008. Maskiner og anlegg er blitt redusert mellom 2008 og 2011, da de ikke har noen bokført verdi. 4.3. Finansieringsanalyse 4.3.1 Analyse av Finansieringsstruktur For å sammenlikne bedriftens årlige finansieringsstruktur, lager vi finansieringsskjemaer som vist i vedlegg 3. De mest likvide omløpsmidlene i forhold til totalkapitalen øker fra 19% i 2008 til 56% i 2012. Mens anleggsmidlene, kundefordringene og varebeholdningen i prosent av totalkapitalen er redusert i samme periode. Vi ser dermed en positiv fordeling av eiendelene. Tall for kortsiktig gjeld, langsiktig gjeld og egenkapitalen er å finne nederst i tabellen. I 2012 utgjorde egenkapitalen 57%, som er en økning fra 35% i 2008. Vi ser også at langsiktig gjeld i prosent er redusert. 30

Norrøna er hovedsakelig finansiert med egenkapital. Det ser derfor ut til at det er et godt forhold mellom anskaffelse og anvendelse av midler i selskapet. For å vurdere bedriftens finansieringsstruktur, er soliditeten et viktig element. 4.3.2 Soliditet Egenkapitalprosenten viser hvor stor del av totalkapitalen eller eiendelene som er finansiert med egne midler. I tillegg forteller den hvor mye av kapitalen bedriften kan tape før det påvirker fremmedkapitalen. Jo større egenkapitalprosenten er, jo bedre er soliditeten. 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% Egenkapitalprosent 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 Figur 4.3.2 (1): Egenkapitalprosent i forhold til totalkapital Egenkapitalprosenten har holdt seg jevn frem til 2009. De to siste årene har den økt, som tyder på at selskapets soliditet har økt. Når en snakker om soliditeten, er det viktig å se på gjeldsgraden. Gjeldsgrad viser hvor stor gjelden er i forhold til egenkapitalen. 31

2,50 Gjeldsgrad 2,00 1,50 1,00 0,50 0,00 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 Figur 4.3.2 (2): Gjeldsgrad Gjeldsgraden til bedriften har hatt en årlig nedgang, som tilsier at soliditeten har økt. Vanligvis er det en klar sammenheng mellom finansiering og likviditet. Hvis finansieringen er god, blir likviditeten tilfredsstillende. 4.3.3 Likviditet Som nevnt er Norrøna for det meste egenkapitalfinansiert. Dette kan være en ulempe for likviditeten, noe vi skal undersøke nærmere. Likviditetsgrader Likviditetsgrad 1 (L1) er forholdet mellom omløpsmidler og kortsiktig gjeld. L1 forteller om bedriftens evne til å betale sin gjeld etter hvert som den forfaller. En tommelfingerregel for at likviditeten er god er at omløpsmidlene minst er dobbelt så store som den kortsiktige gjelden. (Kinserdal, s.176). Likviditetsgrad 2 (L2) er forholdet mellom de mest likvide omløpsmidlene og kortsiktig gjeld. (Kinserdal, s.176). Likviditetsgrad 3 (L3) er et forhold mellom de mest likvide omløpsmidlene og kortsiktig gjeld. L3 brukes for å se på bedriftens evne til å betale sine kreditorer. 32

7,00 6,00 5,00 4,00 3,00 2,00 Likviditetsgrad 1 Likviditetsgrad 2 Likviditetsgrad 3 1,00 0,00 Figur 4.3.3: Likviditetsgrad 1, 2 og 3 L1 for Norrøna er større enn 2 i årene 2003 til 2012. L2 er større enn 1 i samme periode, med unntak av 2008. Det ser ut til at Norrøna har god likviditet. For å bekrefte dette, beregnes debitors og kreditors kredittid. Debitors og kreditorers kredittid spiller også inn når man ser på likviditeten. Formlene er vist nedenfor, og beregningene er å finne i vedlegg 3. Debitors gjennomsnittkredittid = {[(Kundefordring + kontanter)/2 / kredittsalg]} *365 Kreditors kredittid = (gjennomsnitt leverandørgjeld/varekjøp)*365 100 Norrønas kredittid 90 80 70 60 50 40 30 20 10 0 Debitors gjennomsnitt kredittid (Dager) Kreditors kredittid (Dager) Figur 4.3.4: Debitors gjennomsnittlig kredittid og kreditors kredittid 33

Ved beregningen av debitors kredittid forutsettes det at 90% av salgsinntektene før 2009 er på kreditt, og 80% etter 2009. Dette fordi omsetningen har økt fra 2009. Når kreditorers kredittid skal beregnes, forutsettes det at all varekostnad er på kredit og at det ikke finnes noe kjøpeutbytte. I figur 4.3.4 ser vi at på grunn av finanskrisen har debitors kredittid økt betydelig, mens kreditors kredittid har hatt en reduksjon mellom 2009 og 2010. Fordi selskapet var likvid, klarte de å gi debitorene lengre kredittid for å overleve finanskrisen. Som vi ser er likviditetsgradene for 2012 tilfredsstillende. Foreløpig har ikke selskapet problemer med å betale kreditorene sine. Samme år var debitorenes kredittid 30 dager lengre enn kreditorenes kredittid. Dette kan muligens gi Norrøna problemer med å betale kredittgjelden sin i fremtiden. Vareforbruket holder seg uendret i forhold til salgsinntektene. Muligens har de opparbeidet seg gode avtaler til sine leverandører. Fra 2009 til 2012 har kontantbeholdningen økt. Som vi ser av årsrapporten, er dette fordi de har brukt overskuddet til å reinvestere. Kundefordringene har også holdt seg stabile frem til 2008. Fra 2008 til 2012 økte kundefordringene fra 8 til 19%. For å redusere dette kan de endre kredittiden til kundene. Egenkapitalen har økt årlig, mens kortsiktig og langsiktig gjeld har sunket fra 2010. På bakgrunn av dette kan vi si at Norrøna er i en god økonomisk trend. 34

4.4 Prospektivt Analyse 4.4.1 Kontantstrøm Analyse Kontantstrømanalyse 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 Kontantstrømmer fra operasjonelle aktiviteter Resutlat før skatt 7 332 000 2 967 000 2 066 000 2 203 000 1 927 000 14 840 000 8 919 000 14 666 000 23 672 427 29 852 092 Periodens betalte skatt -2 006 000-1 000-369 000-102 000-861 000-4 627 000 0-1 960 000-4 331 695 Avskrivninger 986 000 917 000 980 000 1 221 000 2 090 000 2 431 000 2 457 000 2 374 000 1 713 594 1 271 896 Endring i varelager -257 000 2 554 000-6 635 000 2 164 000-1 445 000-16 491 000 13 464 000-12 145 000-766 000 4 031 759 Endring i kundefordringer -540 000-3 700 000 1 487 000-3 772 000 3 881 000-4 904 000-34 617 000 12 394 467-15 212 862 Endring i leverandørgjeld 1 806 000 1 921 000-1 981 000 4 756 000-3 374 000 4 981 000-7 010 000-1 645 789 11 050 083 Endring i skyldige offentlige utgifter 575 000 402 000-519 000 467 000 922 000-1 215 000 2 075 000-1 577 274 483 228 Endring i annen kortsiktig gjeld 3 675 000-1 389 000 916 000 1 486 000-1 316 000-866 000 35 668 000-16 492 248-14 346 041 Endring i andre fordringer -777 000-1 193 000-438 000-7 803 000 3 434 000-1 164 000 1 286 000-7 586 753-5 594 691 Endring i konsern fordringer 0 0-7 519 000 7 519 000 0-6 322 000 6 322 000 0 0 Netto konatantstrøm fra operasjonelle aktiviteter 9 171 000-7 549 000-2 835 000 5 123 000 3 466 000 10 723 000 8 619 000 7 752 424 7 203 769 Kontantstrømmer fra investeringsaktiviteter Utbetalinger ved kjøp av driftsmidler -691 000-425 000-5 560 000-1 920 000-262 000-728 000-509 000-162 000-2 328 714 Netto kontantstrøm fra investeringsaktiviteter -691 000-425 000-5 560 000-1 920 000-262 000-728 000-509 000-162 000-2 328 714 Kontantstrømmer fra finansieringsaktiviteter Utbetalinger ved nedbetaling av langsiktig gjeld 0 2 290 000 23 000 335 000 257 000 1 018 000 508 000-6 627 864-2 999 992 Netto endring i kassekreditt 0 0 3 740 000-1 141 000 8 792 000-6 022 000 835 000-6 204 000 0 Netto kontantstrøm fra finansieringsaktiviteter 0 2 290 000 3 763 000-806 000 9 049 000-5 004 000 1 343 000-12 831 864-2 999 992 Effekt av valutakursendringer på kontanter og kontantekvivalenter Netto endring i kontanter og kontantekvivalenter 8 480 000-5 684 000-4 632 000 2 397 000 12 253 000 4 991 000 9 453 000-5 241 440 1 875 063 Beholdning av kontanter og kontantekvivalenter ved 6 956 000 13 320 000 7 573 000 2 814 000 1 506 000 1 393 000 9 431 000 14 164 000 9 670 091 periodens begynnelse Beholdning av kontanter og kontantekvivalenter ved 15 436 000 7 636 000 2 941 000 5 211 000 13 759 000 6 384 000 18 884 000 8 922 560 11 545 154 periodens slutt Operasjonelle aktiviteter I den reformulerte kontantstrømmen på forrige side, ser vi at for operasjonelle aktiviteter hadde Norrøna i tre av årene større kontantutstrømning enn kontantinnstrømning. Vi så en økning i kunde- og andre fordringer og varelager i 2005, mens annen kortsiktig gjeld for samme år var redusert. I 2007 hadde vi igjen en økning i 35

kunde- og andre fordringer og varelager. Annen kortsiktig gjeld hadde en betydelig reduksjon i 2011. Norrøna nedbetalte en stor del av annen kortsiktig gjeld i årene 2011 og 2012. Investeringsaktiviteter Norrøna gjorde store investeringer i perioden 2004 til 2008. Årene etter det og frem til 2011 tjente bedriften inn inntekter fra disse investeringene. I 2012 valgte Norrøna igjen å investere penger i prosjekter. Norrøna åpnet sin første butikk i Oslo i 2009. Året etter åpnet de sitt første outlet. Dette kan være relatert til investeringen som ble foretatt i 2008. Investeringene som ble gjort i 2012 kan muligens skyldes deres planer om å åpne egne butikker i Tyskland som nevnt i verdikjedeanalysen. Finansieringsaktiviteter I 2008 hadde Norrøna over 34 millioner i langsiktig konserngjeld, mye av dette ble nedbetalt i løpet av 2009. I 2010 var gjelden i underkant av 8 millioner. Norrøna tok opp øvrig langsiktig gjeld i 2009, den hadde en stor oppgang i 2010, før den igjen holdt seg stabil i årene etter. 4.4.2 Trendanalyse Ved en trendanalyse, kan man lett oppdage svakheter og problemer i bedriften. Det er heller ikke tidskrevende, ettersom man kan se tallene direkte fra de enkelte regnskapspostene. Trendanalysen kan gi et innblikk i bedriftens nåværende og fremtidige situasjon. Se vedlegg 4 for trendanalyse. En kan se at salgsinntektene har hatt en sterk økning de to siste årene, hvilket er positivt. Likevel kan det være grunn til å undersøke om kapitalstrukturen i bedriften er i stand til å møte ekspansjonen til blant annet Japan og Tyskland. 36

Varekostnadene har holdt seg uendret i forhold til salgsinntektene. Fra 2009 til 2012 har kontantbeholdningen økt. Som vi ser av årsrapporten, er dette fordi overskuddet er brukt til reinvestering. Kundefordringene har også holdt seg stabile frem til 2008, og fra 2008 til 2012 økte de fra 8 til 19%. Egenkapitalen har økt årlig, mens kortsiktig og langsiktig gjeld har hatt nedgang siden 2010. En trendanalyse vil aldri være en fullkommen regnskapsanalyse, fordi den ikke forklarer i detalj. Tallene i regnskapet er oppgitt, uten at vi vet grunnen bak dem (Tellefsen, s.667). Vi kan for eksempel få oppgitt at salgsinntekten har gått opp, uten å vite om det er grunnet økt volum eller pris. 4.4.3 Risikoanalyse For å predikere Norrønas fremtid, skal vi utføre en risikoanalyse. Dersom inntektene går ned, øker risikoen for konkurs. Om økonomien er i en nedgangskonjunktur, vil bedriften være svært risikoutsatt. Forretningsrisikoen er dermed avhengig av etterspørsel etter selskapets produkter. Uavhengig av driften, må bedriften dekke sine faste kostnader. Den største risikoen ligger dermed i de faste kostnadene. For å analysere de faste og variable kostnadene, er det viktig å kjenne til selskapets kostnadsstruktur. Det kan være vanskelig å skille mellom hva som er faste og variable kostnader. Vi kommer til å analysere kostnadsstrukturen av de faste og variable kostnadene ved bruk av publiserte årsrapporter, dermed vil vi ikke få et komplett bilde av Norrønas risiko. Forretningsrisikoen vil bli vurdert ved å se på dekningsgrad i prosent og driftsgearings-effekten (OLE ratio). 37

Dekningsgrad Dekningsgraden forteller hvor mye av salgsinntektene som er igjen til dekning av faste kostnader og til eventuelt overskudd. Formelen vi bruker er: Dekningsgrad % = [( Salgsinntekter Summen av variable kostnader)/salgsinntekter ] * 100 60% Dekningsgrad 50% 40% 30% 20% 10% 0% 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 Figur 4.4.3: Dekningsgrad i prosent Dekningsgraden er på ca. 30%. Dermed er det 30% igjen av salgsinntektene til dekning av faste kostnader. Dersom de faste kostnadene utgjør mer enn 30%, er risikoen stor og vil medføre finansieringsproblemer. Ved beregning av driftsgearings-effekten (OLE ratio ) vil vi få en bedre forståelse av bedriftens risiko. 38

Driftsgearingeffekt (Operating Leverage Effect ratio) 100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% Faste kostnader/ Total kostnader Sum driftsmidler / Sum anleggsmidler Sum gjeld /( Sum ømløps+fordringer) Figur 4.4.4: Driftsgearingeffekt Det kommer frem fra figur 4.4.4 at forholdet mellom faste og totale kostnader er lavere enn 30%. Det vil si at Norrøna har kontroll på sine faste kostnader. De faste og variable kostnadene skal sammenlignes for å finne ut hvor stor andel de faste kostnadene utgjør. Forholdet mellom totale driftsmidler og totale anleggsmidler har økt med ca. 20% fra 2010 til 2011. Dette fordi de immaterielle anleggsmidler (utsatt skattefordel) har hatt en signifikant nedgang i 2011. Driftsanleggsmidlene er også redusert som følger av at bedriften ikke har hatt nye investeringer i anleggsmidler og dermed redusert avskrivningene. Forholdet mellom total driftsgjeld og total driftseiendeler er redusert fra 2010. Norrøna har derfor mindre gjeld enn driftseiendeler. Dette kan tyde på at de har større inntjening, og trenger mindre lån. Mindre gjeld i forhold til eiendelene reduserer risikoen. Ved å se på driftsgearingseffekten i figur 4.4.4, ser vi at Norrøna ikke har investeringsrisiko eller finansieringsrisiko. For å sikre dette, beregnes sikkerhetsmarginen. 39

Sikkerhetsmargin prosent (Break-even sales) For å beregne sikkerhetsmargin i prosent brukes formelen nedenfor: Sikkerhetsmargin i prosent = {[Summen av driftsinntekter Faste kostnader)] / Summen av driftsinntekter} 100% Sikkerhetsmargin prosent (Breakeven sales) 80% 60% 40% 20% 0% 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 Figur: 4.4.5: Sikkerhetsmargin prosent Fordi Norrønas sikkerhetsmargin ligger på omtrent samme nivå alle ti årene, viser det et stabilt forhold mellom inntjeninger og faste kostnader. Det vil si at de faste kostnadene reduseres når inntekten går ned. Kostnadsstruktur er god, som gjør at de klarer å opprettholde sikkerhetsmarginen. 40

4.5 Sammenlignbare bedrifter 4.5.1 Egenkapitalprosent I følge www.sportsbransjen.no er Norrøna, Bergans, Helsport, Haglöfs og Swix blant de ledende leverandørene av sportsutstyr i Norge. 26 Vi skal derfor sammenligne Norrøna med disse bedriftene. I figur 4.5.1 finner vi en oversikt over egenkapitalprosenten til de ulike bedriftene fra 2003 til 2012. Norrønas egenkapitalprosent ligger mellom 30 og 40%, med unntak for de to siste årene; hvor den er på mellom 50 og 60%. I 2012 hadde Helsport, Norrøna og Swix egenkapitalprosent på mer enn 50, som gjør dem til de sterkeste i industrien. Helsport har størst egenkapitalprosent på 60, etterfulgt av Norrøna på andre plass. ( % ) 90 80 70 60 50 40 30 20 10 0 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 Norrøna Bergans Helsport Haglofs Swix Figur: 4.5.1: Sammenligning av bedriftenes egenkapitalprosenter 26 http://www.sportsbransjen.no/aktuelt-fr/norske-lev/ (Lese dato 23.3.2014) 41

4.5.2 Return on Capital Employed (ROCE ) Ved å se på Return on Capital Employed- forholdet kan man se hvilke bedrifter som har høyest kapitalavkastning. ROCE blir beregnet etter formelen nedenfor. For beregninger, se Vedlegg 3. ROCE = Resultat før skatt / (Sum eiendeler Sum kortsiktig gjeld) I originalformelen brukes det resultat etter skatt og renter i telleren. Grunnet manglende forklaring om finansposter i de andre bedriftenes offentlige årsregnskap bruker vi her resultat før skatt. Vi antar dermed at det ikke er noe forskjell på resultat før og etter skatt. 3,50 3,00 2,50 2,00 1,50 1,00 0,50 ROCE (Norrøna) ROCE(Bergans) ROCE (Helsport) ROCE (Haglofs) ROCE (Swix) 0,00-0,50 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012-1,00 Figur: 4.5.2: Sammenligning av bedriftenes ROCE De fleste bedriftene har i 2012 en lav avkastning, med unntak av Haglöfs og Norrøna (se Figur 4.5.2). Norrøna har et stabilt ROCE %, men sammenliknet med Bergans og Helsport er den betydelig lavere. Det har vært store svingninger i ROCE % mellom 2004 og 2007, for så å øke i slutten av 2009. Dette tyder på at økning i salget skyldes økning i salgspris. Som nevnt tidligere har de bevisst satset på å bemerke produktenes gode kvalitet. De er flinke til å beholde gamleog ta nye markedsandeler, og har hatt en årlig økning i inntektene fra og med 2009. 42

4.6 Oppsummering av finansanalysen Den finansielle analysen viser at Norrøna er en lønnsom bedrift fordi de har større inntekter enn kostnader. Vi ser at Norrøna har hatt økning i omsetningen sin, både på det lokale og det internasjonale markedet. Samtidig har gjelden blitt redusert fordi bedriften har hatt gode resultater og dermed vært i stand til å nedbetale større sum av gjelden. Bedriften har en god finansieringsstruktur, den er finansiert med mer egenkapital enn gjeld. Egenkapitalprosenten har holdt seg tilnærmet stabil og i 8 år, for så å øke ca. 50% de to siste årene. Dette er en mye høyere egenkapitalprosent sammenliknet med tilsvarende tall i tidsperiode på 10 år for de andre bedriftene, som har hatt store svingninger i egenkapitalprosenten. Norrøna er en solid bedrift med god likviditet og lønnsomhet. Til tross for at bedriften har en lenger kredittid til kreditorene sammenliknet med deres debitorers kredittid har det ingen påvirkning på deres likviditet, da de har veldig god inntjening. Det har vært en økning i ROCE prosenten fra 2009 og frem til 2012, dvs. bedriften har bedre avkastning. For de samme årene har ROCE prosenten hos konkurrentene hatt en betydelig reduksjon. Dette kan tyde på at bedriften er i positiv utvikling. Når det gjelder å nå ut til det internasjonale markedet, vil Norrøna møte på mye konkurranse, og dermed kan det være at slike investeringer vil vise seg å være mindre lønnsomme. På det internasjonale markedet må Norrøna konkurrere med store bedrifter med kjente merkenavn og renomme som for eksempel Nike og Adidas. Å finne nisjemarkeder i utlandet og rettet fokuset på dem, kan være lønnsomt for bedriften. I slike nisjemarkeder vil det være kvaliteten og designet på produktet som er med på å bygge merkevaren. 43

5. Prognoseperioder: 2013 2022 Dette kapittelet vil omfatte en gjennomgang av prognoseperioden som er lagt til grunn for verdivurderingen av Norrøna. Det vil bli forklart hvilke forutsetninger som er tatt med hensyn til videre vekst og utvikling, i forhold til resultat- og balanseposter. I følge Koller et al. (2010) er den anbefalte prognoseperiode på mellom 10 og 15 år. Dette gjelder særlig sykliske selskaper eller for de som opplever sterk vekst. Ut fra forfatterens definisjon av sterk vekst, er Norrøna en bedrift med mindre vekst. Dermed velges en prognoseperiode på 10 år. 5.1 Resultatposter 5.1.1 Driftsinntekter Koller et al. (2010) påpeker at inntekten kan estimeres på to måter. (1) Ovenfra og ned tilnærming. Her tar man utgangspunkt i det totale markedet for å estimere markedsandel og predikere fremtidige priser. (2) Nedenfra og opp tilnærming. Her er det selskapets egne prognoser for etterspørsel fra eksisterende og nye kunder som ligger til grunn for beregningen. Forfatteren anbefaler at begge tilnærmingene blir benyttet der det lar seg gjære. Prognosene over Norrønas fremtidige inntekter baserer seg på pris og total volum, forutsatt at vi ikke har tilgang på data over hvor mye bedriften selger til enhver tid. Det er bundet en stor utfordring ved å predikere Norrønas fremtidige inntekter, da verdensøkonomien har endret seg stort de siste årene. Ettersom Norges BNP har økt hvert år i perioden, har personlig konsum per innbygger økt. 27 For Norrøna har dette påvirket til økt salg både i inn- og utland i 2011 og 2012. 28 Fra den strategiske analysen kommer det frem at Norrøna bevisst satser på å selge 27 http://www.norges-bank.no/no/prisstabilitet/modeller-for-pengepolitisk-analyse-og-prognoser/sam/tabellbnp-for-fastlands-norge/ (Lese dato: 31.mars.2014) 28 Norrønas årsrapport (2011-2012) vedlegg 8 44

produkter med høy kvalitet, og bygge en sterk merkevare. I tillegg til dette, planlegger de også å etablere forhandlere i flere land. Veksten i sportsentusiasme har også hatt en økning de siste årene, med blant annet et voksende antall deltakere i birkebeineren og Oslo maraton. Dette øker etterspørsel etter sportsutstyr. Den finansielle analysen viser at Norrøna er et solid selskap. Bedriften har bedre ROCEprosent i forhold til andre bedrifter. Som nevnt i kapitel 3.6.2 har omsetningen i sportsbransjen i Norge økt. På bakgrunn av dette antar vi at bedriften kommer til å ha en salgsøkning på 20% i 2013. Deretter antar vi en prosentvis nedgang på 2% hvert år frem til 2022. Dette fordi kjøpernes preferanser mest sannsynlig vil endre seg. Samtidig vil det komme flere tilbydere som skiller seg ut på markedet, i tillegg til konkurrenter som kan kapre markedsandeler fra Norrøna. Analyseperioden Prognoseperioden Figur:5.1.1: Prosentendring av salgsinntekter 5.1.2 Driftskostnader Koller et al. (2010) anbefaler at det lages prognoser for driftskostnader i forhold til driftsinntektene. Vi forutsetter dermed at endring i varekostnader, lønnskostnader og andre driftskostnader er basert på forholdstall mellom driftsinntekter og de tilsvarende kostnader for 10 år frem i tid. Figur 5.1.2 viser forholdstall mellom driftsinntekt og de respektive kostnadene mellom 2003 og 2012. 45

70% 60% 50% 40% 30% 20% Varekostnad Lønnskostnader Andre driftskostnader 10% 0% Figur:5.1.2: Kostnader relativ til salgsinntekter For å lage prognoser for endringsprosenten ble det gjort beregninger av gjennomsnittet og medianen av prosentvis endring. Resultatet viste at medianen og gjennomsnittet var omtrent det samme. Deretter tok vi utgangspunktet i gjennomsnittlig prosentvis endringen for driftskostnader frem til år 2022. Årlige prosentvis endring i driftskostnadene med utgangspunkt i salgsinntekter: Gjennomsnitt(%) Varekostnad 51,5 % Lønnskostnader 19,5 % Andre 20 % driftskostnader 5.1.3 Avskriving Vi kan predikere avskrivninger ved å enten beregne dem som en prosent av driftsinntekter eller driftsmidler (Koller et al. 2010). I vår tilfelle blir det feil å ta utgangspunktet i driftsinntekter. Dermed tar vi i bruk det gjennomsnittlige forholdstallet mellom avskrivninger og balanseført verdi av driftsmidler ved begynnelsen av året. Med dette 46

beregnet vi oss frem til et gjennomsnittlig forholdstall på 0,23 for årene mellom 2003 og 2013. 5.1.4 Renteinntekter og rentekostnader I følge Koller et al. (2010) bør inntekter og kostnader knyttes direkte til gjeldsforpliktelsen eller eiendelen som generer dem. Fordi Norrøna ikke har høye renteinntekter, benyttes renteinntektene fra 2012 som et basistall. Vi antar at rentekostnaden er 5% av rentebærende gjeld (summen av langsiktig gjeld). Dette fordi lånerenten er lavere enn før og fordi Norrøna har hatt god omsetning de siste årene. 5.1.5 Skatt Vi antar at skatten er den samme i hele prognoseperioden, og bruker en skattesats på 27%. 5.2 Balanseposter 5.2.1 Arbeidskapital Til beregning av arbeidskapitalen anbefaler Koller et al. (2010) at de fleste postene avhenger av den prognostiserte driftsinntekten. Samtidig som leverandørgjeld og varebeholdning bør beregnes i forhold til den totale varekostnaden. Norrønas varebeholdning og varekostnader samsvarer ikke, i og med at varebeholdningen er redusert, mens varekostnadene har økt i 2006, 2009 og 2012. I 2011 hadde salget en oppgang på 50%, mens varebeholdningen hadde en mindre økning. Videre var varebeholdningen redusert i 2012 til tross for at salget økte. Årsaken kan være at de har solgt mer enn antatt, eller hatt for lite varebeholdning. Som nevnt i den strategiske analysen tar Norrøna fokus på kundenes preferanser for å lage produkter, dermed produserer de i mindre kvantum. Det vil si at bedriften har en mindre varebeholdningen sammenliknet med deres varekostnader. Vi vil derfor sammenlikne salgsinntektene med varebeholdningen. Her antar vi at varebeholdningskostnadene øker med 5% av salgsinntektene. 47

I analyseperioden velger vi å ta i bruk det gjennomsnittlige forholdstallet mellom driftsinntekter og fordringer. Dette tilsvarer 15% for kundefordringer og 5% for andre fordringer. 5.2.2 Varige driftsmidler Prognose av varige driftsmidler ifølge Koller et al. (2010) tenderer bedriftens forholdstall mellom salgsinntekter og varige driftsmidler til å være stabile over tid. Grunnet vanske med å anslå nøyaktige forholdstall velger vi å finne det gjennomsnittlige forholdstallet som er 0,06. 5.2.3 Immaterielle eiendeler I og med at Norrønas regnskaper ikke består av forsknings- og utviklings kostnader, patenter og lisenser utelates dette ved beregning av selskapets verdi. 6. Avkastningskrav Avkastningskrav består av risikofri rente og risikopremie. Siden vi bruker kontantstrømmen til egenkapitalen, skal egenkapitalkostnaden brukes som avkastningskrav. 6.1 Risikofri rente Rente på statsobligasjoner i 2013 er 1,54% for 3 års-, 2,21% fem årsog 3,01% for 10 års løpetid. Siden vi verdsetter et privat firma, er det sannsynlig å ha en mye lengre tidshorisont enn vanlige aksjer. Derfor er det rimeligst å bruke renten til en statsobligasjon med 10 års løpetid som risikofri rente. 29 6.2 Markedspremie Markedspremie defineres som risikokompensasjon for en investor som investerer i markedsporteføljen. På bakgrunn av litteratur og 29 http://kbn.solutions.six.se/kommunalbanken/site/overview.page?magic=%28cc+%28mainnav+debt%29+%28s ubnav+govbond%29%29 (Lese dato: 24.mars.2014) 48

undersøkelser er det rimelig å bruke 5% som risikopremie i beregningen til kapitalverdimodellen. 30 6.3 Estimere Betaverdi Regresjonsmodellen kan ikke brukes for å estimere Norrønas betaverdi, fordi det ikke er børsnotert. Dermed vil beregningen utføres ved bruk av liknende selskaper som grunnlag. Ettersom vi ikke fant børsnoterte selskaper som selger sportstøy i Norge, baserte vi oss på liknende selskaper verden om. Betaverdien gir uttrykk for egenkapitalens systematiske risiko. Det er et mål på hvor mye aksjer svinger i forhold til markedet. Lavere betaverdien forventes å svinge mindre enn høy betaverdien. 31 Vi fant 10 suksessfulle børsnoterte selskaper som tilbyr sportstøy. Vi antar at disse bedriftene har kapitalstruktur lik Norrøna. Ettersom disse selskapene driver utenlands, kan betaverdien være noe annerledes på grunn av forskjellige makrosystemer og regelverk. Dermed forutsetter vi at betaverdiene ikke er så forskjellig fra Norge. For å finne bedriftenes betaverdi, har vi brukt Datastream (Se vedlegg 7). Oversikten over disse finner du i tabellen under. Beta Mizuno 0,562 Fila 0,656 H&M 0,763 Adidas 0,802 Nike 0,945 Asics 0,952 Columbia 1,172 Ralph 1,36 Abercrombie 1,498 Lululem 1,876 Tabell 6.3.1: Ti selskapenes betaverdi 30 https://www.pwc.no/no/publikasjoner/deals/risiko-pdf.pdf 18.04.14 31 http://www.lederkilden.no/oppslag/ordliste/beta-verdi 18.04.14 49

For å beregne egenkapitalbetaverdien, benyttes formelen nedenfor: Vi antar at ßD = 0, slik at ßA = ßE (E/V); hvor E = Markedsverdi av egenkapitalen, V= Egenkapital og gjeld, ßA = Beregnet egenkapitalbeta eller (Unlever) beta verdi og ßE = Egenkapitalbeta verdi (Berk og DeMarzo, s.690). I figur 6.3.2 ser en de ti bedriftenes beregnede verdi av egenkapitalbetaen. Beregningene er å finne i vedlegg 5. Beta Mizuno 0,30 Fila 0,43 Adidas 0,64 H&M 0,73 Asics 0,73 Nike 0,84 Abercrombie 1,07 Columbia 1,09 Ralph 1,12 Lululem 1,82 Tabell 6.3.2 Bedriftenes beregnende betaverdi For å få et tilnærmet korrekt estimat på Norrønas betaverdi, beregner vi gjennomsnittet og median av betaverdier i tabellen over. Resultatene ble: Gjennomsnitt 0,88 Median 0,79 Variansen mellom disse tallene er ikke så stor, dermed velger vi å ta i bruk gjennomsnittlig betaverdi for å beregne avkastningskravet til egenkapitalen. ßA = 0,88 50

6.4 Kapitalverdimodell Avkastningskravet til egenkapitalen beregnes ved anvendelse av kapitalverdimodellen. Kapitalverdimodellen er en modell som tar for seg forholdet mellom forventet risiko og avkastning. 32 Den risikofrie renten er på 3,01%, som er den nominelle renten. Risikopremien på 5% er beregnet med hensyn til statsrente før skatt (Gjesdal og Johnsen, 1999). Grunnet det dobbelte skattesystemet i Norge, utelates skatt ved verdisettingen av selskapet. Avkastningskravet til egenkapitalen beregnes etter følgende formel: Re = Rf + ße (Rm), hvor Rf = Risikofri rente, ße = betaverdi for egenkapitalen, Rm = Risikopremie Ved bruk av Rf = 3,01%, Rm = 5%, ße = 0,88 får vi at Re = 7,4 % 7. Verdivurdering I dette kapittelet vil vi først presentere verdiestimatet av egenkapitalen vi kom frem til ved å benytte totalkapitalmetoden. Etterfulgt av en sammenlikning av den estimerte verdien med ti andre bedrifter, ved anvendelse av multiplikatormodellen. 7.1 Verdien av egenkapitalen ved bruk av DCF modellen I den kontantstrømbaserte modellen (Discounted Cash Flow, DCF) prognostiseres den fremtidige inntjeningen basert på historiske regnskapstall. Dermed utarbeides det budsjetter for 5 til 15 år frem i tid som danner grunnlaget for beregningen av egenkapitalens nåverdi. For å anvende DCF modellen må det anslås en fremtidig utvikling for bedriftens kontantstrøm gjennom kontantstrømanalysen. M.a.o. omhandler dette omsetning, kostnadsnivå, utvikling av balanseposter osv. Når dette er gjort for fremtidige perioder, skal de utregnende kontantoverskuddene diskonteres med en antatt diskonteringsfaktor. Svakheten med denne modellen er at det består av en lang rekke med 32 http://www.finanssans.no/kapitalverdimodellen/ 24.04.2014 51

fremtidige forutsetninger. Derfor er det viktig å bruke denne metoden som et støtteapparat og grunnlag for sensitivitetsberegningene, og ikke bare som et beslutningsverktøy alene (Boye og Meyer, 2008). Ved anvendelse av DCF-modellen antar vi at den evige veksten til Norrøna er konstant. Det er flere måter å beregne bedriftens sluttverdi på, vi har brukt Gordon growth model som er en velbrukt metode for verdsettelse av evigvarende selskaper. Modellens formel er: Sluttverdi = Forventet kontantstrøm siste år /((1%+RE%) - g %) Hvor: Forventet kontantstrøm siste år = Resultat før skatt - Periodens betalte skatt + Avskrivninger Anleggsinvesteringer Økning omløpsmidler, RE = Egenkapitals avkastning og g = Evig vekst. Vi forutsetter at gjennomsnittlig langsiktig vekst er på 2,5%, fordi selskapets omsetningen har hatt en årlig økning de siste årene. Som nevnt i kapittel 4.1 har selskapet god finansieringsstrukturer, økning i ROCE % og god soliditet. For å beregne Norrønas sluttverdi legger vi på 1% på avkastningskravet, fordi evig vekst kompenserer rentenivået som er høyere på lang sikt enn de første 10 årene i Norge. Av kapittel 6.4 ser vi at avkastningskravet blir 7,4%. DCF-modellen beregner et verdiestimat av Norrøna per 01.01.14 på kroner 794 403 777 (vedlegg 6). 7.2 Multiplikatormodell For å foreta en rask vurdering av bedriftens verdi benyttes multiplikatormodellen. Multiplikatorer er nøkkeltall som aksjer eller eiendeler handles for i øyeblikket. P/E, P/B, P/S er slike nøkkeltall som man kan bruke for å finne verdien til en bedrift. Utfordringen med denne modellen er at man sjeldent finner direkte sammenliknbare bedriften, dermed er det mange potensielle feilkilder. 52

7.2.1 P/E, P/B, P/S-ratio og EV/EBITA P/E-ratio (Price / Earning) er det mest populære forholdstallet for verdsettelse av aksjer og selskaper. Den forteller hvor mye en investor er villig til å betale for en krone av selskapets fortjeneste. Dette er forholdet mellom markedsverdien til et selskap delt på resultat før ekstraordinære poster fratrukket skatt. Jo lavere P/E forhold, desto større avkastning. P/B-ratio (Price / Balanse) er forholdet mellom markedsverdien til et selskap delt på bokført verdi på bedriftens egenkapital. Jo lavere P/B forholdet, desto større avkastning. P/S-ratio (Price / Sale) er forholdet mellom markedsverdien til et selskap delt på omsetning. EV/EBITA (Enterprise Value / EBITA) metoden er forholdet mellom markedsverdi på egenkapital og markedsverdi av netto rentebærende gjeld delt på driftsresultat. Lav EV/EBITA -forhold betyr at bedriftens verdi er undervurdert. I og med at Norrøna ikke er et børsnotert selskap, finner man gjennomsnittet av disse forholdene til de ti sammenlignbare selskapene nevnt i kapittel 6. I tabell 7.2.1 har vi ved bruk av Datastream beregnet P/E-, P/B- og P/S ratio (vedlegg 7). Noen av EV/EBITDA forholdstall er beregnet ved bruk av Yahoos finansnettside. 33 EV/EBITDA forholdstallene for Mizuno og Asics finnes ikke på nettet, dermed har vi tatt utgangspunktet i EBITA fra deres årsrapporter. Problemet ved bruk av disse forholdene er at de ikke er beregnet i samme tidsperiode. Vi gjør derfor en forutsetting om at alle tallene er fra samme tidsperiode. 33 http://finance.yahoo.com/q/ks?s=081660.ks%2c+&ql=1 53

Tabell 7.2.1: Norrønas forskjellige markedsverdier ved bruk av ulike tilnærminger (Kilder: Datastream, årsrapporter, egne analyser) I tabell 7.2.1 ser vi at Norrønas markedsverdi ligger mellom 410 og 654 millioner ut i fra de ulike verdier. Det er vanskelig å si om den estimerte egenkapitalverdien er over eller undervurdert i forhold til disse markedsverdiene, på grunn av forskjeller i selskapets størrelser og ulike tidspunkter. Derfor utførers det en sensitivitetsanalyse for å få en bedre vurdering av egenkapitalverdien. 8. Sensitivitetsanalyse Det er foretatt en sensitivitetsanalyse for å se hvor sensitiv verdivurderingen er til endring i ulike parametere. I analysen er det tre parametere som er undersøkt enkeltvis, resterende forhold holdes konstant. - Vekst i driftsinntekter - Vekst i driftskostnader - Den evige vekstfaktoren 54

8.1 Endring i driftsinntekt Ved å se på hvor sensitiv driftsinntekten er for endring i ulike parametere, vil vi endre på oppjustering og nedjustering av driftsinntekten i 2013. Vi forutsetter at salget skal øke med 20% i 2013 som i 2012. Selv om bedriftens salgsinntekter og salgsvekst har økt de siste årene. Grunnet konkurrentene som prøver å kapre markedsandeler fra Norrøna, kan salgsveksten gå opp eller ned i 2013. Dette er grunnen til at vi bruker 20% som basisvekst, med forbehold om en opp eller nedgang på 5%. Det er naturlig at egenkapitalverdien øker når driftsinntektene øker, hvilket er illustrert i figuren nedenfor. Vi ser at Norrønas egenkapitalverdi ligger mellom 690 og 863 millioner når salgsveksten er mellom 5 og 30%. 8.2 Endring i driftskostnader Figur:8.1: Sensitivitet til endring i driftsinntekt Lønns- og varekostnadene kan øke grunnet at arbeidere i selskapet vil kreve høyere lønn, som medfører økt varekostnad. Dersom disse kostnadene øker mer enn antatt, vil dette ha en negativ effekt på egenkapitalverdien. Lønns- og varekostnadene kan reduseres dersom Norrøna har gode avtaler med sine ansatte og leverandører. Derfor tester vi sensitiviteten for endringer i 4% intervall frem til 12%. 55

Figur:8.2: Sensitivitet til endring i driftskostnader Figur 8.2 viser oss at ved reduksjon i kostnadene vil den estimerte verdien øke. Dersom lønns og varekostnadene reduseres med 12%, vil bedriftens verdi ha en økning på ca. 55 millioner. 8.3 Endring i evig vekstsats Det er vanlig å bruke 2,5% som evig vekstsats for å vurdere bedriftens verdi, men det er få selskaper som vokser raskere enn forventet over lengre perioder (Koller et al.: 2010). Vi vil nå se på hvordan veksten påvirker verdivurderingen. I figur 8.3 ser vi konsekvensene av opp- og nedjusteringer på 0,5 og 1%. Figur:8.3: Sensitivitet til endring i evig vekstsats 56

9. Diskusjon og Konklusjon Målet med denne oppgaven var å komme med et verdiestimat for Norrøna Sport AS. Arbeidet med denne verdsettelsen har vært omfattende, ettersom vi både har gjennomført en strategisk og en finansiell analyse av Norrøna. Gjennomføringen av disse analysene har derimot ført til at vi i dag sitter på en innsikt og forståelse av selskapet som fører til at vi kan komme med et verdiestimat på egenkapitalen. Fra den strategiske analysen fant vi at selskapet satser på å tilby produkter av høy kvalitet framfor lav pris. Deres strategi går ut på å bygge en god merkevare og skape merkelojalitet hos kundene. Når vi da gikk inn i regnskapsanalysen, så vi at selskapet generelt har opplevd vekst i analyseperioden som helhet. Veksten har derimot vært noe varierende i enkelte år av perioden. I framskrivningen tok vi utgangspunktet i regnskapsanalysen, men valgte å overstyre denne med de funn vi gjorde i den strategiske analysen der vi fant dette hensiktsmessig. Framskrivningen av de ulike budsjettdriverne ble slikt et resultat av innsikt fra begge analysene. Basert på dette gjennomførte vi så en fundamental verdsettelse etter totalkapitalmetoden. Det ble her brukt kontantstrømmodellen med fokus på inntektsbasert tilnærming. Resultatet fra dette var en egenkapitalverdi på kroner 794 403 777. Vi viste også til sammenlikningen mot 10 andre sammenliknbare bedrifter ved anvendelse av multiplikatormodellen. Ut ifra dette ser egenkapitalverdien ut til å være overestimert, da multiplikatormodellen viste at verdien lå i intervallet 410 til 654 millioner. Med utgangspunkt i begge verdivurderingsmetodene, vil vi foreslå et rimelig intervall for bedriftsverdien vil være mellom 500 og 750 millioner. Sensitivitetsanalysen viste hvordan vi med små endringer i budsjettdriverne kunne endre verdiestimatet betydelig. Av figur 8.2 57

fant vi ut at ved reduksjon på 12% i lønns- og varekostnader kunne bedriftsverdien økt med ca. 55 millioner. Dette innebar at det er knyttet stor usikkerhet til verdiestimatet. 9.1 Konklusjon Problemstillingen på denne bacheloroppgaven er: Målet med denne bacheloroppgaven er å estimere hvor mye Norrøna Sport AS er verdt. Verdivurderingen av selskapet vil være basert på en strategisk og finansiell analyse. Vår konklusjon på selskapsverdien av Norrøna Sport AS er i henhold til resultatet vi fikk av egenkapitalverdien fra kontantstrømmodellen og multiplikatormodellen. Dette innebærer at vår estimerte egenkapitalverdi av Norrøna Sport AS er per 01.01.14 på kroner 794 403 777. 58

Kilder Bøker Berk, Jonathan, DeMarzo, Peter. Corporate Finance. England, Pearson, 2014. Boye, K. og C.B. Meyer, Fusjoner og oppkjøp. Oslo, Cappelen akademisk forlaget, 2008. Boye, K., & Dahl, G. A., Verdsettelse i teori og praksis: festskrift til Knut Boyes 60- årsdag. Oslo, Cappelen akademisk forlaget, 1997. Damodaran, Aswath. Investement valuation. N.J.:Wiley, Hoboken, 2012. Koller, T., Copeland, T. E., m. fl., Valuation: measuring and managing the value of companies. N.J.: Wiley, Hoboken, 2010. Roos, G., m.fl., Strategi. Bergen, Fagbokforlaget, 2010. Langfeldt, S. F., Lov og rett for næringslivet. Oslo, Universitetsforlaget, 2010. Web Kilder Gjesdal, F., & Johnsen, T. Kravsetting, lønnsomhets måling og verdivurdering. Oslo, Cappelen akademisk forlaget, 1999. Penman, Stephen H., Financial Statement Analysis and Security Valuation. USA, McGraw- Hill, 2013. Bransjeanalyse: http://www.google.no/url?sa=t&rct=j&q=&esrc=s&source=web&cd=1&ved=0cckqfjaa& url=http%3a%2f%2fwww.sportsbransjen.no%2fsfiles%2f4%2f33%2f6%2ffile%2fsportb ransjen-2013-oppsummert.pptx&ei=oulwu8xblrd4gtuqidobg&usg=afqjcnhxu8zjmermdvatwujken9q1r3fya (Lesedato: 22. April 2014) http://www.ta.no/nyheter/article6931215.ece (Lesedato: 22. April 2014) Company description: http://www.marketwatch.com/investing/stock/lulu/profile (Lesedato: 1.april 2014) 59

Digitale Medier 1881, Regnskapstall: http://www.1881.no/sports-og-fritidsutstyr-engros/sports-og-fritidsutstyr-en-gros-akershus/sports-og-fritidsutstyr-en-groshvalstad/norroena-sport-as_100209264s1/regnskap/?qt=1 (Lesedato: 22.des.2013) Digitale Medier e24, Regnskapstall: http://e24.no/bedrift/960400917/oevre-eiker/oevreeiker/regnskapstall/ (Lesedato: 1.april 2014) Digitale Medier Purehelp, Regnskapstall: http://www.purehelp.no/company/account/norroenasportas/960622944 (Lesedato: 21.feb.2014) Kapitalverdimodellen: http://www.finanssans.no/kapitalverdimodellen/ 24.04.2014 Key Statistics: http://finance.yahoo.com/q/ks?s=081660.ks%2c+&ql=1 (Lesedato: 1.april 2014) Lavere skatt til bedrifter:(http://www.sunnbedrift.no/2013/05/lavere-skatt-til-bedrifter-ogselvstendig-naeringsdrivende/ (Lesedato: 1.mai.2013) LuLulemon Athletica Inc., Regnskapstall: http://amigobulls.com/stocks/lulu (Lesedato: 1.april 2014) Norrøna Sport AS. Norrønas historie Web-side: https://www.norrona.com/nb-no/om- Norrona/Norronas-historie/ (Lesedato: 26.jan.14) PESTEL-analyse: https://sites.google.com/site/outdoorapparelindustryreport/pest-analysis (Lesedato: 26.jan.2014) http://www.ostlendingen.no/ringsaker-blad/25-000-birken-deltakere-1.7800552 22.04.14 Regnskap regler: http://www.regjeringen.no/nb/dep/fin/dok/regpubl/otprp/20042005/otprp-nr- 39-2004-2005-/3/2.html?id=395733 (Lesedato: 26.des.2013) Sportsbransjen AS, Norske leverandør Web-side: http://www.sportsbransjen.no/aktueltfr/norske-lev/ (Lesedato: 23.mars.2014) SSBs treårs- prognoser:(http://www.dinepenger.no/jobb-og-pensjon/vi-faar-loennsoekningpaa-17-600-kroner-i-2014/22668143 (Lesedato: 26.des.2013) 60

The investment climate in Germany: (http://www.globaltrade.net/f/business/text/germany/investing-the-investment-climate-in- Germany.html (Lesedato: 31.jan.14) Årsreport Asics Årsreport, http://assets.asics.com/page_types/1916/files/2013_original.pdf?1387417739 (Lesedato: 1.april 2014) Asics Annual Årsreport 2013 (year ended March 31, 2013) (Lesedato: 1.april 2014) Mizuno Second Quarter Financial Report Presentation (year ended March 31, 2013): http://e24.no/bedrift/960622944/norroena-sport-as/asker/regnskapstall/) (Lesedato: 1.april 2014) 61

Vedlegg: Vedlegg 1: Leverandørliste 62

Vedlegg 2: Reformulert Resultatregnskap og balanseregnskap Reformulert resultatregnskap Resultatregnskap (Beløp i NOK) 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 Inntekter Sum salgsinntekter 84 263 000 90 385 000 102 057 000 120 970 000 125 011 000 144 145 000 133 897 000 162 115 000 234 132 215 280 528 400 Annen driftsinntekt 182 000 526 000 777 000 800 000 124 000 770 000 524 000 529 000 419 177 566 789 Sum driftsinntekter 84 445 000 90 911 000 102 834 000 121 770 000 125 135 000 144 915 000 134 421 000 162 644 000 234 551 392 281 095 189 Kostnader Varekostnad 35 191 000 45 437 000 54 569 000 60 408 000 73 603 000 63 385 000 72 395 000 86 387 000 123 415 437 138 646 887 Lønnskostnader 16 012 000 17 980 000 19 077 000 24 868 000 28 970 000 32 253 000 31 277 000 37 743 000 38 040 591 45 977 739 Beholdningsendringer 2 592 000-1 201 000-2 049 000 5 769 000-5 102 000 5 867 000 0 0 0 0 Avskrivning varige driftsmidler/im. eiend. 986 000 917 000 980 000 1 221 000 2 090 000 2 431 000 2 457 000 2 374 000 1 713 594 1 271 896 Andre driftskostnader 23 535 000 25 225 000 29 414 000 27 199 000 22 751 000 26 898 000 22 921 000 22 998 000 42 248 809 57 910 528 Sum kostnader 78 316 000 88 358 000 101 991 000 119 465 000 122 312 000 130 834 000 129 050 000 149 502 000 205 418 431 243 807 050 Driftsresultat 6 129 000 2 553 000 843 000 2 305 000 2 823 000 14 081 000 5 371 000 13 142 000 29 132 961 37 288 139 Finansinntekter og finanskostnader Inntekt på investering i dataselskap og konsern 0 0 0 0 0 233 000 995 000 5 611 000-2 468 470 151 805 Sum annen renteinntekt 469 000 169 000 136 000 153 000 163 000 220 000 349 000 115 000 314 249 988 934 Sum annen finansinntekt 2 867 000 1 524 000 1 732 000 1 136 000 1 183 000 4 536 000 6 368 000 0 6 105 185 16 341 430 Sum finansinntekter 3 336 000 1 693 000 1 868 000 1 289 000 1 346 000 4 989 000 7 712 000 5 726 000 3 950 964 17 482 169 Sum annen rentekostnad 2 000 39 000 283 000 363 000 551 000 1 385 000 651 000 2 607 000 2 725 329 3 374 042 Sum annen finanskostnad 222 000 1 240 000 362 000 428 000 1 091 000 2 245 000 1 831 000 1 595 000 6 686 169 21 544 174 Rentekostnader konsern 1 909 000 0 0 600 000 600 000 600 000 1 682 000 0 0 0 Sum finanskostnader 2 133 000 1 279 000 645 000 1 391 000 2 242 000 4 230 000 4 164 000 4 202 000 9 411 498 24 918 216 Netto finans 1 203 000 414 000 1 223 000-102 000-896 000 759 000 3 548 000 1 524 000-5 460 534-7 436 047 Ordinært resultat før skattekostnad 7 332 000 2 967 000 2 066 000 2 203 000 1 927 000 14 840 000 8 919 000 14 666 000 23 672 427 29 852 092 Skattekostnad på ordinært resultat 2 040 000 681 000 305 000 391 000 540 000 3 888 000 2 114 000 2 097 000 7 288 637 9 517 361 Ordinært resultat 5 292 000 2 286 000 1 761 000 1 812 000 1 387 000 10 952 000 6 805 000 12 569 000 16 383 790 20 334 731 Årsresultat 5 292 000 2 286 000 1 761 000 1 812 000 1 387 000 10 952 000 6 805 000 12 569 000 16 383 790 20 334 731 Overføringer og disponering Avsatt til fond for vurdering forskjeller 0 0 0 0 0 0 0 5 611 000 0 151 805 Overføringer fra/til annen egenkapital 5 292 000 636 000 1 531 000 1 596 000 1 232 000 10 592 000 785 000 6 958 000 12 063 791 20 182 928 Avsatt konsernbidrag 0 1 649 000 230 000 216 000 155 000 360 000 6 020 000 0 4 320 000 0 Sum overføringer og disponering 5 292 000 2 285 000 1 761 000 1 812 000 1 387 000 10 952 000 6 805 000 12 569 000 16 383 791 20 334 733 63

Reformulert balanseregnskap Balanse (Beløp i NOK) 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 EIENDELER Anleggsmidler Immaterielle eiendeler Utsatt skattefordel 92 000 53 000 189 000 0 367 000 1 245 000 811 000 1 204 000 512 396 1 789 368 Sum immaterielle eiendeler 92 000 53 000 189 000 0 367 000 1 245 000 811 000 1 204 000 512 396 1 789 368 Varige driftsmidler Tomter, bygninger og annen fast eiendom 3 070 000 3 020 000 2 969 000 2 920 000 2 869 000 2 819 000 2 768 000 2 717 000 2 666 801 2 616 197 Driftsløsøre/inventar/verktøy 4 865 000 4 755 000 4 255 000 8 750 000 8 638 000 6 532 000 4 854 000 3 040 000 1 538 097 2 645 621 Maskiner og anlegg 197 000 131 000 127 000 20 000 13 000 0 0 0 0 0 Sum varige driftsmidler 8 132 000 7 906 000 7 351 000 11 690 000 11 520 000 9 351 000 7 622 000 5 757 000 4 204 898 5 261 818 Finansielle anleggsmidler Aksjer/investeringer i datterselskap 0 0 0 0 0 371 000 1 366 000 6 977 000 1 024 946 1 176 751 Investeringer i aksjer og andeler 1 000 000 1 000 000 1 000 000 1 020 000 1 020 000 1 020 000 1 021 000 1 021 000 1 020 880 1 020 880 Sum finansielle anleggsmidler 1 000 000 1 000 000 1 000 000 1 020 000 1 020 000 1 391 000 2 387 000 7 998 000 2 045 826 2 197 631 Sum anleggsmidler 9 224 000 8 959 000 8 540 000 12 710 000 12 907 000 11 987 000 10 820 000 14 959 000 6 763 120 9 248 817 Omløpsmidler Varer Varer 43 110 000 40 556 000 47 191 000 45 027 000 46 472 000 62 963 000 49 499 000 61 644 000 62 410 037 58 378 241 Sum varer 43 110 000 40 556 000 47 191 000 45 027 000 46 472 000 62 963 000 49 499 000 61 644 000 62 410 037 58 378 241 Fordringer Kundefordringer 9 429 000 9 969 000 13 669 000 12 182 000 15 954 000 12 073 000 16 977 000 51 594 000 39 199 533 54 412 395 Andre fordringer 671 000 1 448 000 2 641 000 3 079 000 10 882 000 7 448 000 8 612 000 7 326 000 14 912 753 20 507 444 Konsernfordringer 0 0 0 7 519 000 0 0 6 322 000 0 0 0 Sum fordringer 10 100 000 11 417 000 16 310 000 22 780 000 26 836 000 19 521 000 31 911 000 58 920 000 54 112 286 74 919 839 Bankinnskudd, kontanter og lignende Bankinnskudd, kontanter og lignende 6 956 000 13 320 000 7 573 000 2 814 000 1 506 000 1 393 000 9 431 000 14 164 000 9 670 091 9 558 647 Sum bankinnskudd, kontanter og lignende 6 956 000 13 320 000 7 573 000 2 814 000 1 506 000 1 393 000 9 431 000 14 164 000 9 670 091 9 558 647 Sum omløpsmidler 60 166 000 65 293 000 71 074 000 70 621 000 74 814 000 83 877 000 90 841 000 134 728 000 126 192 414 142 856 727 SUM EIENDELER 69 390 000 74 252 000 79 614 000 83 331 000 87 721 000 95 864 000 101 661 000 149 687 000 132 955 534 152 105 544 EGENKAPITAL OG GJELD Egenkapital Innskutt egenkaptial Selskapskapital 4 400 000 4 400 000 4 400 000 4 400 000 4 400 000 4 400 000 4 400 000 4 400 000 4 400 000 4 400 000 Sum innskutt egenkaptial 4 400 000 4 400 000 4 400 000 4 400 000 4 400 000 4 400 000 4 400 000 4 400 000 4 400 000 4 400 000 Opptjent egenkapital Fond for vurderingsforskjeller 0 0 0 0 0 281 000 1 277 000 6 887 000 934 946 1 086 751 Annen egenkapital 20 970 000 21 605 000 23 136 000 24 732 000 22 479 000 32 838 000 32 627 000 41 351 000 60 461 068 80 568 672 Sum opptjent egenkapital 20 970 000 21 605 000 23 136 000 24 732 000 22 479 000 33 119 000 33 904 000 48 238 000 61 396 014 81 655 423 Sum egenkapital 25 370 000 26 005 000 27 536 000 29 132 000 26 879 000 37 519 000 38 304 000 52 638 000 65 796 014 86 055 423 Langsiktig gjeld Annen langsiktig gjeld Pant/Gjeld til kredittinstitusjon 0 0 0 0 0 0 0 7 833 000 5 833 350 3 833 358 Langsiktig konserngjeld 0 0 0 0 0 38 052 000 34 570 000 0 0 0 Øvrig langsiktig gjeld 35 147 000 35 147 000 37 437 000 3 746 000 37 795 000 0 4 500 000 31 745 000 27 116 786 26 116 786 Sum annen langsiktig gjeld 35 147 000 35 147 000 37 437 000 3 746 000 37 795 000 38 052 000 39 070 000 39 578 000 32 950 136 29 950 144 Gjeld til kredittinstitusjoner 0 0 0 3 740 000 2 599 000 11 391 000 5 369 000 6 204 000 0 0 Sum langsiktig gjeld 35 147 000 35 147 000 37 437 000 37 460 000 37 795 000 38 052 000 39 070 000 39 578 000 32 950 136 29 950 144 Kortsiktig gjeld Leverandørgjeld 2 984 000 4 790 000 6 711 000 4 730 000 9 486 000 6 112 000 11 093 000 4 083 000 2 437 211 13 487 294 Betalbar skatt 2 006 000 1 000 369 000 102 000 861 000 4 627 000 0 1 960 000 4 331 695 9 035 019 Skyldige offentlige utgifter 1 685 000 2 260 000 2 662 000 2 143 000 2 610 000 3 532 000 2 317 000 4 392 000 2 814 726 3 297 954 Annen kortsiktig gjeld 2 944 000 6 619 000 5 230 000 6 146 000 7 632 000 6 316 000 5 450 000 41 118 000 24 625 752 10 279 711 Sum kortsiktig gjeld 9 619 000 13 670 000 14 972 000 13 121 000 20 589 000 20 587 000 18 860 000 51 553 000 34 209 384 36 099 978 Sum gjeld 44 766 000 48 817 000 52 409 000 50 581 000 58 384 000 58 639 000 57 930 000 91 131 000 67 159 520 66 050 122 SUM EGENKAPITAL OG GJELD 70 136 000 74 822 000 79 945 000 79 713 000 85 263 000 96 158 000 96 234 000 143 769 000 132 955 534 152 105 545 64

Vedlegg 3: Finanseringsskjemaer og beregninger fra kapittel 4 Finansieringsskjemaer: 2008 Eiendeler Sum % Finansiert med % Finansiert med % Finansiert med % Kort.gjeld Lang.gjeld Egenkapital Mest likvide 20 914 000 19 % 20 914 000 100 % Varer 62 963 000 58 % 11 564 000 18 % 38 052 000 60 % 13 347 000 21 % Omløpsmidler 83 877 000 78 % 32 478 000 39 % 38 052 000 45 % 13 347 000 16 % Anleggsmidler 24 172 000 22 % - - 24 172 000 100 % Total kapital 108 049 000 100 % 32 478 000 30 % 38 052 000 35 % 37 519 000 35 % 2009 Eiendeler Sum % Finansiert med % Finansiert med % Finansiert med % Kort.gjeld Lang.gjeld Egenkapital Mest likvide 41 342 000 46 % 31 929 000 77 % 9 413 000 23 % Varer 49 499 000 54 % 29 657 000 60 % 19 842 000 40 % Omløpsmidler 90 841 000 83 % 31 929 000 35 % 39 070 000 43 % 19 842 000 22 % Anleggsmidler 18 462 000 17 % - - 18 462 000 100 % Total kapital 109 303 000 100 % 31 929 000 29 % 39 070 000 36 % 38 304 000 35 % 2010 Eiendeler Sum % Finansiert med % Finansiert med % Finansiert med % Kort.gjeld Lang.gjeld Egenkapital Mest likvide 73 085 000 49 % 57 757 000 79 % 15 328 000 21 % Varer 61 644 000 41 % - 24 250 000 39 % 37 394 000 61 % Omløpsmidler 134 729 000 90 % 57 757 000 43 % 39 578 000 29 % 37 394 000 28 % Anleggsmidler 15 244 000 10 % - - 15 244 000 100 % Total kapital 149 973 000 100 % 57 757 000 39 % 39 578 000 26 % 52 638 000 35 % 2011 Eiendeler Sum % Finansiert med % Finansiert med % Finansiert med % Kort.gjeld Lang.gjeld Egenkapital Mest likvide 63 782 000 48 % 35 255 000 55 % 28 527 000 45 % Varer 62 410 000 47 % - 3 377 000 5 % 59 033 000 95 % Omløpsmidler 126 192 000 95 % 35 255 000 28 % 31 904 000 25 % 59 033 000 47 % Anleggsmidler 6 763 000 5 % - - 6 763 000 100 % Total kapital 132 955 000 100 % 35 255 000 27 % 31 904 000 24 % 65 796 000 49 % 2012 Eiendeler Sum % Finansiert med % Finansiert med % Finansiert med % Kort.gjeld Lang.gjeld Egenkapital Mest likvide 84 479 000 56 % 36 100 000 43 % 29 950 000 35 % 18 429 000 22 % Varer 58 378 000 38 % - 58 378 000 100 % Omløpsmidler 142 857 000 94 % 36 100 000 25 % 29 950 000 21 % 76 807 000 54 % Anleggsmidler 9 249 000 6 % - - 9 249 000 100 % Total kapital 152 106 000 100 % 36 100 000 24 % 29 950 000 20 % 86 056 000 57 % 65

Beregninger fra kapittel 4: 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 Sum egenkapital 25 370 000 26 005 000 27 536 000 29 132 000 26 879 000 37 519 000 38 304 000 52 638 000 65 796 000 86 055 423 Sum egenkapital og gjeld 70 136 000 74 822 000 79 945 000 83 453 000 87 862 000 108 049 000 109 303 000 149 973 000 134 001 136 152 105 545 Egenkapitalprosent 36 % 35 % 34 % 35 % 31 % 35 % 35 % 35 % 49 % 57 % Sum Gjeld 44 766 000 48 817 000 52 409 000 54 321 000 60 983 000 70 530 000 70 999 000 97 335 000 68 205 136 66 050 122 Gjeldsgrad 1,76 1,88 1,90 1,86 2,27 1,88 1,85 1,85 1,04 0,77 Sum omløpsmidler 60 186 000 65 314 000 71 074 000 70 621 000 74 814 000 83 877 000 90 841 000 134 729 000 126 192 000 142 856 727 Sum kortsiktig gjeld 9 619 000 13 670 000 14 972 000 16 861 000 23 188 000 32 478 000 31 929 000 57 757 000 35 255 000 36 099 978 Likviditetsgrad 1 6,26 4,78 4,75 4,19 3,23 2,58 2,85 2,33 3,58 3,96 Kasse/bank/post 6 956 000 13 320 000 7 573 000 2 814 000 1 506 000 1 393 000 9 431 000 14 164 000 9 670 000 9 558 647 Sum fordringer 10 100 000 11 417 000 16 310 000 22 780 000 26 836 000 19 521 000 31 911 000 58 920 000 54 113 000 74 919 839 Sum Kasse + sum fordringer 17 056 000 24 737 000 23 883 000 25 594 000 28 342 000 20 914 000 41 342 000 73 084 000 63 783 000 84 478 486 Sum kortsiktig gjeld 9 619 000 13 670 000 14 972 000 16 861 000 23 188 000 32 478 000 31 929 000 57 757 000 35 255 000 36 099 978 Likviditetsgrad 2 1,77 1,81 1,60 1,52 1,22 0,64 1,29 1,27 1,81 2,34 Likviditetsgrad 3 72 % 97 % 51 % 17 % 6 % 4 % 30 % 25 % 27 % 26 % 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 Kundefordringer 9 429 000 9 969 000 13 669 000 12 182 000 15 954 000 12 073 000 16 977 000 51 594 000 39 200 000 54 412 395 Kasse/bank/post 6 956 000 13 320 000 7 573 000 2 814 000 1 506 000 1 393 000 9 431 000 14 164 000 9 670 000 9 558 647 Kunde+kontant 16 385 000 23 289 000 21 242 000 14 996 000 17 460 000 13 466 000 26 408 000 65 758 000 48 870 000 63 971 042 (Kundeford.+Kontant)/2 8 192 500 11 644 500 10 621 000 7 498 000 8 730 000 6 733 000 13 204 000 32 879 000 24 435 000 31 985 521 Salg(Kredit) 75 836 700 81 346 500 91 851 300 108 873 000 112 509 900 129 730 500 107 117 600 129 692 000 187 305 600 224 422 720 Debitors gjennomsnittlig kredittid 0,11 0,14 0,12 0,07 0,08 0,05 0,12 0,25 0,13 0,14 Debitors gjennomsnittlig kredittid (Dager) 39 52 42 25 28 19 45 93 48 52 Leverandørgjeld 2 984 000 4 790 000 6 711 000 4 730 000 9 486 000 6 112 000 11 093 000 4 083 000 2 437 000 13 487 294 Gjennomsnitt leverandørgjeld 8 454 000 3 887 000 5 750 500 5 720 500 7 108 000 7 799 000 8 602 500 7 588 000 3 260 000 7 962 147 Varekostnad 35 191 000 45 437 000 54 569 000 60 408 000 73 603 000 63 385 000 72 395 000 86 387 000 123 415 000 138 646 887 IB varebeholdning 42 853 000 43 110 000 40 556 000 47 191 000 45 027 000 46 472 000 62 963 000 49 499 000 61 644 000 62 410 000 UB varebeholdning 43 110 000 40 556 000 47 191 000 45 027 000 46 472 000 62 963 000 49 499 000 61 644 000 62 410 000 58 378 241 Varekjøp 35 448 000 42 883 000 61 204 000 58 244 000 75 048 000 79 876 000 58 931 000 98 532 000 124 181 000 134 615 128 Kreditors kredittid (Dager) 87 33 34 36 35 36 53 28 10 22 Sum salgsinntekter 84 263 000 90 385 000 102 057 000 120 970 000 125 011 000 144 145 000 133 897 000 162 115 000 234 132 000 280 528 400 Varekostnad 35 191 000 45 437 000 54 569 000 60 408 000 73 603 000 63 385 000 72 395 000 86 387 000 123 415 000 138 646 887 Andre driftskostnader 23 535 000 25 225 000 29 414 000 27 199 000 22 751 000 26 898 000 22 921 000 22 998 000 42 248 000 57 910 528 Beholdningsendringer -257 000 2 554 000-6 635 000 2 164 000-1 445 000-16 491 000 13 464 000-12 145 000-766 000 4 031 759 Sum variable kostnader 58 469 000 73 216 000 77 348 000 89 771 000 94 909 000 73 792 000 108 780 000 97 240 000 164 897 000 200 589 174 Dekningsbirdag 25 794 000 17 169 000 24 709 000 31 199 000 30 102 000 70 353 000 25 117 000 64 875 000 69 235 000 79 939 226 Dekningsgrad % 31 19 24 26 24 49 19 40 30 28 Driftsgearingeffekt (Operating Leverage Effect ratio) Lønnskostnader 16 012 000 17 980 000 19 077 000 24 868 000 28 970 000 32 253 000 31 277 000 37 743 000 38 041 000 45 977 739 Avskrivning varige driftsmidler/im. eiend. 986 000 917 000 980 000 1 221 000 2 090 000 2 431 000 2 457 000 2 374 000 1 714 000 1 271 896 Sum Faste kostnader 16 998 000 18 897 000 20 057 000 26 089 000 31 060 000 34 684 000 33 734 000 40 117 000 39 755 000 47 249 635 Total kostnader (Faste+ Variable) 75 467 000 92 113 000 97 405 000 115 860 000 125 969 000 108 476 000 142 514 000 137 357 000 204 652 000 247 838 809 Faste kostnader/ Total kostnader 0,23 0,21 0,21 0,23 0,25 0,32 0,24 0,29 0,19 0,19 Sum driftsmidler 8 132 000 7 906 000 7 351 000 11 690 000 11 520 000 9 351 000 7 622 000 5 757 000 4 205 000 5 261 818 Sum Anleggsmidler 9 950 000 9 509 000 8 871 000 12 832 000 13 048 000 24 172 000 18 462 000 15 244 000 6 763 000 9 248 817 Sum driftsmidler / Sum anleggsmidler 0,82 0,83 0,83 0,91 0,88 0,39 0,41 0,38 0,62 0,57 Sum gjeld 44 766 000 48 817 000 52 409 000 54 321 000 60 983 000 70 530 000 70 999 000 97 335 000 68 205 136 66 050 122 Sum ømløpsmidler+fordringer 70 286 000 76 731 000 87 384 000 93 401 000 101 650 000 103 398 000 122 752 000 193 649 000 180 305 000 217 776 566 Sum gjeld /( Sum ømløps+fordringer) 0,64 0,64 0,60 0,58 0,60 0,68 0,58 0,50 0,38 0,30 Sikkerhetsmargin i prosent (Break-even sales) Sum salgsinntekter 84 263 000 90 385 000 102 057 000 120 970 000 125 011 000 144 145 000 133 897 000 162 115 000 234 132 000 280 528 400 Sum Faste kostnader 16 998 000 18 897 000 20 057 000 26 089 000 31 060 000 34 684 000 33 734 000 40 117 000 39 755 000 47 249 635 Sikkerhetsmargin i prosent (Break-even sales) 0,80 0,79 0,80 0,78 0,75 0,76 0,75 0,75 0,83 0,83 66

Beregning av ROCE % Vedlegg 4: Trendanalyse 2008 2009 2010 2011 2012 Salgsinntekter 144 145 000 133 897 000 162 115 000 234 132 000 280 528 000 Varekostnader 63 385 000 72 395 000 86 387 000 123 415 000 138 647 000 Lønnkostnader 32 253 000 31 277 000 37 743 000 38 041 000 45 978 000 Driftskostnader 130 834 000 129 050 000 149 502 000 205 418 000 243 807 000 Avskrivning 2 431 000 2 457 000 2 374 000 1 714 000 1 272 000 Kunderfordringer 12 073 000 16 977 000 51 594 000 39 200 000 54 412 000 Finanspostene Sum annen renteinntekt 220 000 349 000 115 000 314 000 989 000 Sum annen finansinntekt 4 536 000 6 368 000 0 6 105 000 16 341 000 Sum finansinntekter 4 756 000 6 717 000 115 000 6 419 000 17 330 000 Sum annen rentekostnad 1 385 000 651 000 2 607 000 2 725 000 3 374 000 Sum annen finanskostnad 2 245 000 1 831 000 1 595 000 6 686 000 21 544 000 Sum finanskostnader 3 630 000 2 482 000 4 202 000 9 411 000 24 918 000 Eiendelspostene Sum varige driftsmidler 9 351 000 7 622 000 5 757 000 4 205 000 5 262 000 Sum anleggmidler 12 038 000 10 871 000 15 244 000 6 763 000 9 249 000 Sum Fordringer 30 237 000 31 763 000 58 920 000 54 113 000 74 919 000 Sum omløpsmidler 64 356 000 58 930 000 75 808 000 72 080 000 67 937 000 Sum eiendeler 106 631 000 101 564 000 149 972 000 132 956 000 152 105 000 Gjeldpostene Sum kortsiktig gjeld 32 478 000 31 929 000 57 757 000 35 255 000 36 100 000 Sum langsiktig gjeld 38 052 000 39 070 000 39 578 000 31 904 000 29 950 000 Egenkapitalen 37 519 000 38 304 000 52 638 000 65 796 000 86 055 000 67

Vedlegg 5: Beta-verdi for beregning av avkastningskravet til totalkapitalen Egenkapital % NOK(i million) Nike Adidas H&M Columbia Fila Asics Mizuno Lululem Ralph Abercrombie Markedsverdi EK 314503,8 134089,6 400568,9 16844,17 5065,6 23305,72 4470,2 33395,76 56366,49 17837,12 Gjeld 40980,8 33288,3 15339 1255,4 2592,7 6916,4 4040 989 12227,8 7056 EK+Gjeld 355484,6 167377,9 415907,9 18099,57 7658,3 30222,12 8510,2 34384,76 68594,29 24893,12 EK/EK+Gjeld 88 % 80 % 96 % 93 % 66 % 77 % 53 % 97 % 82 % 72 % Beta 0,84 0,64 0,73 1,09 0,43 0,73 0,30 1,82 1,12 1,07 Vedlegg 6: Prognoser og beregning av Norrønas verdi ved bruk av DCF Prognoseperiode for Norrønas resultatregnskap for perioden 2013 2022 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 Salgsinntekter 280 528 400 336 634 080 397 228 214 460 784 729 525 294 591 588 329 942 647 162 936 698 935 971 740 872 129 770 507 014 785 917 154 Ann.driftsinntekt 566 789 521 800 534 845 548 216 561 922 575 970 590 369 605 128 620 256 635 763 651 657 Sum driftsinntekt 281 095 189 337 155 880 397 763 059 461 332 945 525 856 512 588 905 911 647 753 305 699 541 099 741 492 385 771 142 777 786 568 811 Varekostnader 138 646 887 172 020 015 202 983 618 235 460 996 268 425 536 300 636 600 330 700 260 357 156 281 378 585 658 393 729 084 401 603 666 Lønnkostnader m.m 45 977 739 65 643 646 77 459 502 89 853 022 102 432 445 114 724 339 126 196 772 136 292 514 144 470 065 150 248 868 153 253 845 Avskrivning (drift+immat.) 1 271 896 1 564 432 1 924 251 2 366 829 2 911 200 3 580 776 4 404 355 5 417 356 6 663 348 8 195 918 10 080 979 Annen driftskostnad 57 910 528 67 326 816 79 445 643 92 156 946 105 058 918 117 665 988 129 432 587 139 787 194 148 174 426 154 101 403 157 183 431 Sum driftskostnader 243 807 050 306 554 909 361 813 014 419 837 793 478 828 099 536 607 703 590 733 974 638 653 345 677 893 497 706 275 273 722 121 921 Driftsresultat 37 288 139 30 600 971 35 950 046 41 495 151 47 028 413 52 298 208 57 019 330 60 887 753 63 598 888 64 867 504 64 446 890 Finansinntekt og kostnad Inntekt på investering i konsern 151 805 Annen renteinntekt 988 934 988 934 988 934 988 934 988 934 988 934 988 934 988 934 988 934 988 934 988 934 Annen finansinntekt 16 341 430 Annen rentkostnad 3 374 042 5 049 511 5 958 423 6 911 771 7 879 419 8 824 949 9 707 444 10 484 040 11 113 082 11 557 605 11 788 757 Annen finanskostnad 21 544 174 Resultat av finansposter -7 436 047-4 060 577-4 969 489-5 922 837-6 890 485-7 836 015-8 718 510-9 495 106-10 124 148-10 568 671-10 799 823 Resultat før skatt 29 852 092 26 540 394 30 980 556 35 572 314 40 137 928 44 462 193 48 300 820 51 392 648 53 474 740 54 298 833 53 647 067 Skatt på ord. Resut. 9 517 361 7 165 906 8 364 750 9 604 525 10 837 241 12 004 792 13 041 221 13 876 015 14 438 180 14 660 685 14 484 708 Ord. Resultat/Årsresultat 20 334 731 19 374 488 22 615 806 25 967 790 29 300 688 32 457 401 35 259 599 37 516 633 39 036 561 39 638 148 39 162 359 68

Balanseregnskap for prognoseperioden 2013 2022 2 012 2 013 2 014 2 015 2 016 2 017 2 018 2 019 2 020 2 021 2 022 Eiendeler Annleggmidler Immaterielle eiendeler Utsatt skattefordel Sum immaterielle eiendeler 1 789 368 1 789 368 1 789 368 1 789 368 1 789 368 1 789 368 1 789 368 1 789 368 1 789 368 1 789 368 1 789 368 Varige driftsmidler Tomter, bygning, fast eiendom Driftsløsere, investor, utstyr Sum varige driftsmidler 5 261 818 20 198 045 23 833 693 27 647 084 31 517 675 35 299 796 38 829 776 41 936 158 44 452 328 46 230 421 47 155 029 Finansielle anleggsmidler Investering i dattaselskap Investering i aksjer og andeler Sum finansielle anleggsmidler 2 197 631 2 197 631 2 197 631 2 197 631 2 197 631 2 197 631 2 197 631 2 197 631 2 197 631 2 197 631 2 197 631 Omløpsmidler Lager av varer og annen behold. 58 378 241 16 831 704 19 861 411 23 039 236 26 264 730 29 416 497 32 358 147 34 946 799 37 043 606 38 525 351 39 295 858 Fordringer Kundefordringer 54 412 395 50 495 112 59 584 232 69 117 709 78 794 189 88 249 491 97 074 440 104 840 396 111 130 819 115 576 052 117 887 573 Annen fordringer 20 507 444 16 831 704 19 861 411 23 039 236 26 264 730 29 416 497 32 358 147 34 946 799 37 043 606 38 525 351 39 295 858 Sum fordringer 74 919 839 67 326 816 79 445 643 92 156 946 105 058 918 117 665 988 129 432 587 139 787 194 148 174 426 154 101 403 157 183 431 Investeringer Bankinnskudd, kontanter o.l 9 558 647 84 568 798 99 409 855 117 013 310 137 561 265 161 131 191 187 663 206 216 930 140 248 513 486 281 788 084 315 917 606 Sum omløpsmidler 217 776 566 236 054 134 301 996 244 352 013 521 405 461 506 461 179 461 517 716 303 573 387 485 626 358 272 674 746 661 716 735 355 Sum eiendeler 227 025 383 260 239 178 329 816 936 383 647 604 440 966 181 500 466 257 560 533 078 619 310 642 674 797 598 724 964 081 767 877 383 Egenkapital og Gjeld Innskutt egenkapital 4 400 000 4 400 000 4 400 000 4 400 000 4 400 000 4 400 000 4 400 000 4 400 000 4 400 000 4 400 000 4 400 000 Aksjekaptial Sum innskutt egenkapital 4 400 000 4 400 000 4 400 000 4 400 000 4 400 000 4 400 000 4 400 000 4 400 000 4 400 000 4 400 000 4 400 000 Opptjent egenkapital Fond for vurderingsforskjeller 1 086 751 1 086 751 1 086 751 1 086 751 1 086 751 1 086 751 1 086 751 1 086 751 1 086 751 1 086 751 1 086 751 Annen egenkapital 80 568 672 Sum opptjent egenkapital 81 655 423 30 600 971 35 950 046 41 495 151 47 028 413 52 298 208 57 019 330 60 887 753 63 598 888 64 867 504 64 446 890 Sum egenkapital 86 055 423 36 087 722 41 436 797 46 981 902 52 515 164 57 784 959 62 506 081 66 374 504 69 085 639 70 354 255 69 933 641 Gjeld Avsetning for forpliktelser Gjeld til kreditinstitusjoner 0 6 732 682 7 944 564 9 215 695 10 505 892 11 766 599 12 943 259 13 978 719 14 817 443 15 410 140 15 718 343 Øvrig langsiktig gjeld 26 116 786 74 059 498 87 390 207 101 372 640 115 564 810 129 432 587 142 375 846 153 765 914 162 991 868 169 511 543 172 901 774 Langsiktig konserngjeld 3 833 358 20 198 045 23 833 693 27 647 084 31 517 675 35 299 796 38 829 776 41 936 158 44 452 328 46 230 421 47 155 029 Sum annen langsiktig gjeld 29 950 144 100 990 224 119 168 464 138 235 419 157 588 377 176 498 982 194 148 881 209 680 791 222 261 639 231 152 104 235 775 146 Kortsiktig gjeld Leverandørgjeld 13 487 294 30 297 067 35 750 539 41 470 626 47 276 513 52 949 695 58 244 664 62 904 237 66 678 492 69 345 631 70 732 544 Betalbar skatt 9 035 019 8 262 262 9 706 512 11 203 691 12 697 672 14 120 516 15 395 219 16 439 693 17 171 700 17 514 226 17 400 660 Skyldig offentlige avgifter 3 297 954 6 732 682 7 944 564 9 215 695 10 505 892 11 766 599 12 943 259 13 978 719 14 817 443 15 410 140 15 718 343 Annen kortsiktig gjeld 10 279 711 26 930 726 31 778 257 36 862 778 42 023 567 47 066 395 51 773 035 55 914 878 59 269 770 61 640 561 62 873 372 Sum kortsiktig gjeld 36 099 978 72 222 737 85 179 873 98 752 789 112 503 644 125 903 205 138 356 177 149 237 528 157 937 404 163 910 559 166 724 920 Sum gjeld 66 050 122 173 212 961 204 348 337 236 988 208 270 092 021 302 402 188 332 505 058 358 918 319 380 199 043 395 062 663 402 500 066 Sum egenkapital og gjeld 152 105 545 209 300 684 245 785 134 283 970 110 322 607 185 360 187 147 395 011 139 425 292 823 449 284 682 465 416 918 472 433 707 69

Verdsettelse ved bruk av DCF-modellen DCF-Verdsettelse (NOK) 2 013 2 014 2 015 2 016 2 017 2 018 2 019 2 020 2 021 2 022 K.S fra Operasjonelle aktiviteter Resultat før skatt 26 540 394 30 980 556 35 572 314 40 137 928 44 462 193 48 300 820 51 392 648 53 474 740 54 298 833 53 647 067 Perioden betalte skatt -9 035 019-8 262 262-9 706 512-11 203 691-12 697 672-14 120 516-15 395 219-16 439 693-17 171 700-17 514 226 Avskrivning 1 210 218 4 645 550 5 481 749 6 358 829 7 249 065 8 118 953 8 930 849 9 645 316 10 224 035 10 632 997 Endring i varelager 41 546 537-3 029 707-3 177 826-3 225 493-3 151 768-2 941 650-2 588 652-2 096 808-1 481 744-770 507 Endring i kundefordringer 3 917 283-9 089 120-9 533 477-9 676 479-9 455 303-8 824 949-7 765 955-6 290 424-4 445 233-2 311 521 Endring i leverandørgjeld 16 809 773 5 453 472 5 720 086 5 805 888 5 673 182 5 294 969 4 659 573 3 774 254 2 667 140 1 386 913 Skyldig offentlige avgifter 3 434 728 1 211 883 1 271 130 1 290 197 1 260 707 1 176 660 1 035 461 838 723 592 698 308 203 Netto K.S fra Operasjonelle 84 423 914 21 910 372 25 627 465 29 487 179 33 340 405 37 004 288 40 268 704 42 906 109 44 684 029 45 378 925 K.S fra investeringsaktiviteter Utbet. ved kjøp av var.driftsmidler -16 146 445-8 281 198-9 295 140-10 229 421-11 031 186-11 648 933-12 037 231-12 161 486-12 002 128-11 557 605 Netto K.S fra Investering -16 146 445-8 281 198-9 295 140-10 229 421-11 031 186-11 648 933-12 037 231-12 161 486-12 002 128-11 557 605 K.S fra finansaktiviteter Endring i kassekredit 6 732 682 1 211 883 1 271 130 1 290 197 1 260 707 1 176 660 1 035 461 838 723 592 698 308 203 Netto K.S fra Finansiering 6 732 682 1 211 883 1 271 130 1 290 197 1 260 707 1 176 660 1 035 461 838 723 592 698 308 203 Neto Endring kontant 75 010 151 14 841 057 17 603 455 20 547 955 23 569 926 26 532 015 29 266 934 31 583 347 33 274 598 34 129 522 Beholding kontnat ved begynnelse 9 558 647 84 568 798 99 409 855 117 013 310 137 561 265 161 131 191 187 663 206 216 930 140 248 513 486 281 788 084 Beholding kontnat ved slutten 84 568 798 99 409 855 117 013 310 137 561 265 161 131 191 187 663 206 216 930 140 248 513 486 281 788 084 315 917 606 Kontinurerlig verdi (eller) Sluttverdi 578 448 403 Re(før skatt) 7,40 % NPV = kr 794 403 777 Kontinuerlig verdi = {34 129 522/ [(7,4%+1%)-2,5%]}= 578 448 403 Kapitalutgifter: 2 012 2 013 2 014 2 015 2 016 2 017 2 018 2 019 2 020 2 021 2 022 Sum var.driftsmidler (31.des) 5 261 818 20 198 045 23 833 693 27 647 084 31 517 675 35 299 796 38 829 776 41 936 158 44 452 328 46 230 421 47 155 029 Sum varige driftsmidler (1.jan) 5 261 818 20 198 045 23 833 693 27 647 084 31 517 675 35 299 796 38 829 776 41 936 158 44 452 328 46 230 421 Avskrivning 1 271 896 1 210 218 4 645 550 5 481 749 6 358 829 7 249 065 8 118 953 8 930 849 9 645 316 10 224 035 10 632 997 Kapital utgifter -16 146 445-8 281 198-9 295 140-10 229 421-11 031 186-11 648 933-12 037 231-12 161 486-12 002 128-11 557 605 Sum varige driftsmidler (31.des) 20 198 045 23 833 693 27 647 084 31 517 675 35 299 796 38 829 776 41 936 158 44 452 328 46 230 421 47 155 029 70

Vedlegg 7: De 10 sammenlignbare børsnoterte selskapenes data 71

72

73

74

75

Vedlegg 8: Fra Norrønas årsrapport (2011-2012) Vedlegg 9: Offentlig publisert års- og balanseregnskap Resultatregnskap 2003-2012 76