Sluttrapport Sendes per post (med kopi per epost) til prosjektets kontaktperson for rapportering. Forutsettes undertegnet av prosjektleder og prosjektansvarlig. Se for øvrig vedlagte retningslinjer for sluttrapportering. FINANSMARKEDSFONDET Prosjektnummer: 163735/I99 Prosjekttittel: Forholdet mellom pengepolitikken og de finansielle markedene Kontraktspartner: Kai Leitemo Prosjektvarighet: Startdato: Sluttdato: 01.01.2004 31.12.2005 Resultatsammendrag (Inntil 20 linjer. Se vedlagte rettledning for sluttrapportering) Prosjektets målsetting var å kaste lys over forholdet mellom pengepolitikken og de finansielle markene. Spesielt ønsket vi å studere hvordan de finansielle markedene reagere på pengepolitikken og også hvordan pengepolitikken både faktisk reagerer og bør reagere på sjokk til de finansielle markedene når det er usikkerhet knyttet til dette samspillet. Det er min vurdering at prosjektet har gitt solide bidrag til økt forståelse av disse forholdene. I den første gruppen av delprosjekter som studerer hvordan sentralbanken bør forholde seg til modellusikkerhet (usikker forståelse av hvordan de økonomiske sammenhengene er), blant annet til valutakursmarkedets virkemåte, har vi karakterisert hvilke faktorer som bør innvirke på sentralbankens rentesetting og også på hvilken måte de bør gjøre det. Vi har også studert hvordan disse mekanismene i en liten åpen økonomi er forskjellig fra en lukket økonomi. I en av delprosjektene påpeker vi at i en åpen økonomi vil eksistensen av valutakurskanaler i pengepolitikken bidra til at nærmest all fokus bør rettes mot å motvirke eventuelle uheldige konsekvenser av usikkerhet rundt valutakursens fastsettelse. I den andre gruppen av delprosjekter studeres hvordan sentralbanken i USA faktisk reagerer på sjokk til aksjeprisene og hvordan aksjeprisene reagerer på rentesettingen. Vi finner sterke effekter og graden av samspill synes dessuten å være stor. I de siste delprosjektet forsøker vi å estimere det rentenivået i pengemarkedet som er forenlig med stabile konjunkturer og hvilket produksjonsnivå som er forenlig med naturlig utnyttelse av innsatsfaktorene. Vi finner stor variasjon i begge seriene over perioden 1960-2004 for amerikansk økonomi. Arbeidene i prosjektet har vært diskutert på diverse konferanser og universiteter, i både innog utland, og flere er enten antatt i internasjonale tidskrifter eller er til vurdering i disse. Regnskap (1000 kroner) Kostnadssted Finansiering Næringsliv: 0 Finansmarkedsfondet 0 UoH: 0 Egenfinansiering 0 Institutter: 0 Andre offentlige midler 0 Andre: 0 Andre private midler 0 Annen finansiering Sum 0 Sum 0.. Dato Prosjektleder. Prosjektansvarlig Vedlegg
Vedlegg: Rettledning for sluttrapportering for prosjekter innenfor Finansmarkedsfondet Alle prosjekter med finansieringsstøtte fra Finansmarkedsfondet skal avsluttes med en oppsummerende sluttrapport utarbeidet av prosjektleder. Sluttrapporten skal gi en samlet framstilling av hvordan prosjektet er gjennomført og hvilke resultater som er oppnådd. Sluttrapporten (eksklusive vedlegg) skal være på inntil ti sider. Naturlig rapportomfang for mange prosjekter vil være tre-fem sider. Rapporten underskrives av prosjektleder og prosjektansvarlig. Rapporten skal utformes slik at den kan leses uavhengig av annen rapportering om prosjektet som Finansmarkedsfondet tidligere har mottatt og skal behandle følgende punkter: Resultatsammendrag (inntil 20 linjer) Kort beskrivelse av hva som er oppnådd og hvilken betydning/verdi dette har hatt eller ventes å få for kontraktspartner. Beskrivelsen må være i en enkel journalistisk form egnet for offentliggjøring i Finansmarkedsfondets årsberetning, nyhetsbrev eller lignende. Mål og forventet nytteverdi Hva forventet kontraktspartner med å få ut av prosjektet? Gjennomføring Hvilke resultater ble oppnådd? Hvordan er og/eller planlegges resultatene utnyttet? Hvilken betydning har prosjektet hatt eller ventes å ha for kontraktspartner? Andre forhold Er det andre forhold eller erfaringer kontraktspartner ønsker å informere Finansmarkedsfondet om? Kontraktspartners sluttvurdering I hvilken grad svarte prosjektet til de forventninger som opprinnelig ble lagt til grunn? I hvilken grad har prosjektet bidratt til Finansmarkedsfondets formål om økt kunnskap om og forståelse for finansielle markeders virkemåte, samt større innsikt og bevissthet med henyn til etikk på finansmarkedsområdet? Allmennrettet kunnskapsformidling For forskningsprosjekter (inkl doktorgradsutdanning) forutsetter regelverket for Finansmarkedsfondet at det skrives en kortfattet presentasjon av prosjektet, i form av en artikkel på inntil fem sider, hvor (resultater av) prosjektet presenteres på en lett tilgjengelig måte. Denne presentasjonen forutsettes å være vedlegg til sluttrapporten. Andre rapporter og publikasjoner (vedlegg i form av oversikter) Her settes opp en komplett liste som viser alle rapporter og publikasjoner som dokumenterer hva som er utført og oppnådd i prosjektet. o o For hver rapport oppgis: Rapporttittel, utgiver (ansvarlig institusjon med arkiveringsansvar), forfatter(e), ev. utgivers rapportnummer, antall sider, utgivelsesdato og tilgjengelighet (ISBN/ISSN-nummer). Ved publisering i tidsskrifter skal det gis opplysninger om tidsskriftets navn, nummer, år og sidenummer.
Sluttrapport: Om forholdet mellom pengepolitikken og de finansielle markeder Prosjektets hovedmålsettinger kan oppsummeres i to hovedpunkter. For det første var det en målsetting å gi retningslinjer for hvordan pengepolitikken burde utformes når det er usikkerhet knyttet til beskrivelsen av de økonomiske årsakssammenhengene, herunder beskrivelsen av de finansielle markedene. Den andre målsettingen var å beskrive hvordan pengepolitikken faktisk reagerte på informasjon fra de finansielle markedene og hvordan disse markedene igjen reagerte på pengepolitikken. Prosjektet besto av 4 delprosjekter. Delprosjektene fordelte seg likt over hovedmålsettingen for prosjektet. Delprosjekt 1 og 2: Pengepolitiske beslutninger når økonomisk forståelse er usikker I det første delprosjekter studerte vi hvordan sentralbanken bør innrette politikken i henhold til robust kontrollteori i en modell hvor markedene er preget av imperfekt konkurranse og det er kostnader knyttet til endringer av prisene. Robust kontrollteori antar at sentralbanken ønsker å beskytte seg mot potensielle feilspesifikasjoner av verst mulig art. Vi konkluderer med at en sentralbank i en lukket økonomi vil under en slik forutsetning innrette seg med tanke på å motvirke en feilspesifikasjon i sammenhengen mellom inflasjon og aktivitetsnivå. Feilspesifikasjoner her skaper problemer for å stabilisere inflasjon og produksjon som sentralbanken i mindre grad kan gjøre noe med. Vi finner at feilspesifikasjoner i f.eks. sammenhengen mellom rente og aktivitetsnivå er av mindre betydning fordi banken kan lett motvirke en slik feilspesifikasjon med renteendringer. Denne delen av delprosjekt 1 er nå akseptert for publisering i Macroeconomic Dynamics. I den andre delen av delprosjekt 1 så vi på hvordan problemforholdet endret seg når vi utvidet modellen til en liten åpen økonomi. Vi fikk da resultater som tydet på at sentralbanken vil være opptatt av usikkerhet knyttet til alle relasjonene i modellen. Grunnen til det er at valutakursen på en slik gjennomgripende måte er viktig for alle måter sentralbanken kan påvirke inflasjons- og aktivitetsnivået. Sentralbanken bare kan påvirke valutakursen og effekten av eventuelle feilspesifikasjonen ved å endre renten og dermed måtte påvirke inflasjons- og produksjonsutviklingen. Vi fant ut at sentralbankens reaksjon på usikkerhet var avhengig av en rekke forhold, blant annet hvilken økonomiske relasjoner sentralbanken antok var mest usikker og hvilken type og størrelsene på sjokkene økonomien ble utsatt for. Dette arbeidet har fått god mottakelse i Journal of Economic Dynamics and Control og vi skal sende inn en revidert versjon. Delprosjekt 1 benyttet en analyse innenfor en teorimodell til å si noe om de kvalitative endringene i politikken som følge av usikkerhet knyttet til modellen. I delprosjekt 2 ønsket vi å si noe kvantitativt om hvordan banken burde innrette seg. Til det trengte vi en empirisk modell for en åpen økonomi som tallfestet alle de økonomiske parametrene. Vi benyttet en modell som jeg tidligere har tallfestet for Storbritannia. Interessant nok fant vi ut at sentralbanken i stor grad bør være fokusert på usikkerhet knyttet til valutakursligningen og inflasjonsligningen. Usikkerhet knyttet til andre relasjoner var mindre viktig. Når det gjelder inflasjonsligningene betydningen kan dette forklares utifra konklusjonene fra teorimodellen: feilspesifikasjoner her kan sentralbanken gjøre veldig lite med og har stor betydning for både inflasjons- og produksjonsutviklingen. Sentralbanken har også god grunn til å forvente at også valutakursligningen er feilspesifisert. Vi forklarer dette utifra at valutakursligningen er vanskelig å tallfeste, men også at den har en betydelig og sammenvevd effekt på både inflasjon og aktivitetsnivået. Dette er en innsikt som kan bidra til
at sentralbanken blir mindre eksponert for risiko til utviklingen i valutakurs og bedre politikkens effektivitet mht til å stabilisere inflasjon og aktivitetsnivå i fremtiden. Delprosjekt 3 og 4: Empiri I det tredje delprosjektet ønsker vi å studere hvordan sentralbanken i USA faktisk innretter pengepolitikken mot å reagere på utviklingen i aksjemarkedet. Vi benytter en metode som unngår problemer knyttet til at det er mulig med stor grad av simultanitet mellom rentesettingen og aksjemarkedet. Med dette menes at hva som skjer i aksjemarkedet kan ha en umiddelbar effekt på pengepolitikken, og det som skjer med innretningen av pengepolitikken kan ha en umiddelbar innvirkning på aksjemarkedet. Vi benytter en såkalt vektor autoregressive (VAR) modell til å analysere dette spørsmålet. Vi viser at de tradisjonelle VAR modellen som benytter korttidsrestriksjoner til å identifisere pengepolitikken og aksjemarkedets virkemåte ikke løser simultanitetsproblemet og kan faktisk føre til feilaktige konklusjoner når en benytter disse på vår problemstilling. Vi benytter en kombinasjon av langtidsrestriksjoner og korttidsrestriksjoner for å løse simultanitetsproblemet. Vi finner indikasjoner på at sentralbanken i USA faktisk benytter aksjeindeksen som en indikator for rentesettingen. Dette begrunnes fordi uventede sjokk til aksjeavkastningen påvirker inflasjons- og aktivitetsnivået i modellen. Vi finner også at aksjemarkedet reagerer sterkt på endringer i pengepolitikken. I det fjerde og siste delprosjektet benytter vi avanserte estimeringsmetoder som på bakgrunn av observasjoner om veksten i økonomisk aktivitet, inflasjon og rentenivå utleder et normalt og tidsvarierende nivå på produksjon og rente. Den normale renten er den renten som gir en aggregert etterspørsel som er forenlig med et normalt produksjonsnivå. Det normale produksjonsnivå er det nivået på produksjonen som er forenlig med stabil inflasjon. Disse størrelsene inngår som viktige indikatorer for sentralbanken, blant annet i vurderingen av hva som er en nøytral pengepolitikk. Vi utleder disse størrelsene innenfor en moderne økonomisk modell med optimerende atferd og rasjonelle forventninger. Det er normalt en høy grad av usikkerhet knyttet til disse størrelsene, men ved å pålegge mer økonomisk teori vil en kunne forvente større sikkerhet til disse estimatene. Vi finner at den normale renten og avvikene fra normal produksjon har vært store over perioden 1960-2004. Store endringer i den normale renten antyder at det kan stilles spørsmål til gyldigheten av forutsetningen om en konstant, normal rente, som ofte gjøres i studier av pengepolitikken. En slik forutsetningen kan da bety store feilspesifikasjoner i estimater om hvordan sentralbanken faktisk opererer. Vi finner også at det implisitte inflasjonsmålet for amerikansk pengepolitikk har endret seg betydlig over estimeringsperioden. Etter 1990, er det imidlertid ting som tyder på at inflasjonsmålet har vært tilnærmet konstant. Vi finner som andre at perioden 1979-1982 var preget av en politikk som skilte seg betydelig fra politikken deretter. Selv om hvert delprosjekt må sees på som et selvstendig arbeid i seg selv, har prosjektene samlet sett bidratt til å belyse hvordan sentralbanken kan ta innover seg informasjon fra finansmarkedene til å bedre pengepolitikkens resultater. Det er min vurdering at dette prosjektet har vært svært vellykket. Jeg forventer at alle 4 delprosjektene blir publisert som fem artikler, alle i anerkjente internasjonale tidsskrifter.
Allmennrettet kunnskapsformidling Pengepolitiske beslutninger når økonomisk forståelse er usikker Finansmarkedsfondet ga i 2004 støtte til et prosjekt som skulle skape innsikt i hvordan sentralbanken bør sette renten og hvordan den faktisk setter renten når forståelsen for de økonomiske sammenhengene ikke er komplett og dermed er preget av usikkerhet. Prosjektet har resultert i 5 forskningsarbeider som belyser ulike aspekter ved disse problemstillingene. Pengepolitikken i de fleste industrialiserte land i henhold til prinsipper knyttet til inflasjonsmålstyring. Dette er et sett av prinsipper for innretningen av pengepolitikken som har som målsetting å stabilisere inflasjonen rundt en eksplisitt målsetting og også bidra til å stabilisere produksjonen rundt et nivå som følger av en normal utnyttelse av ressurser. Dette forutsetter imidlertid at sentralbanken vet hvordan man skal sette sitt hovedvirkemiddel (renten) for å nå disse målsettingene. Denne kunnskapen er imidlertid ikke fullstendig, blant annet er det betydelig usikkerhet knyttet til hvordan samspillet mellom pengepolitikken og de finansielle markedene er. Det er manglende kunnskaper til hvordan sentralbanken kan møte en slik usikkerhet. I henhold til prinsipper for såkalt robust kontroll teori antar vi at sentralbanken først og fremst forsikrer seg mot svært uheldig utfall. Den innretter seg på en slik måte at man ikke skal finstyre økonomien som ville være naturlig dersom den kunnskapen man faktisk har er perfekt. Derimot gjør man den antakelsen at det verste kan skje (faktisk verden avviker fra kunnskap på verst mulig måte) og innretter politikken på denne måten for å redusere konsekvensene av et slikt eventuelt scenario. I det første delprosjekter har vi studert hvordan sentralbanken bør innrette politikken i henhold til robust kontroll teori i en modell hvor markedene er preget av imperfekt konkurranse og det er kostnader knyttet til endringer av prisene. Vi konkluderer med at sentralbanken i en lukket økonomi først og fremst vil innrette sin politikk mot at sammenhengen mellom inflasjon og aktivitetsnivå er feilspesifisert på en slik måte at det skaper ytterligere problemer for at vi kan både stabilisere produksjons- og inflasjonsutviklingen. Vi finner at feilspesifikasjoner i f.eks. sammenhengen mellom rente og aktivitetsnivå er av mindre betydning, fordi dette lett kan motvirkes av en annen rentesetting. Dette arbeidet er nå akseptert for publisering i et anerkjent vitenskapelig tidsskrift. Det første delprosjektet ble delt i to på et tidlig stadium. I en andre delen så vi på hvordan problemforholdet endret seg når vi utvidet modellen til en liten åpen økonomi. Vi fikk da resultater som innebærer at sentralbanken ville være opptatt av usikkerhet knyttet til alle relasjoner i modellen. Grunnen til det er at valutakursen på en slik gjennomgripende måte er viktig for alle måter sentralbanken kan påvirke inflasjonsog aktivitetsnivået. Vi fant ut at sentralbankens reaksjon på usikkerhet var avhengig av en rekke forhold, blant annet hvilken økonomiske relasjon sentralbanken antok var mest usikker og hvilken type sjokk økonomien ble utsatt for. Dette arbeidet har fått god mottakelse i et svært anerkjent tidsskrift. Som en følge av det første delprosjektet var vi interessert i å vite hvilke relasjoner som sentralbanken naturlig ville være mest opptatt av usikkerhet i. Til det trengte vi en empirisk modell for en åpen økonomi som tallfestet mange av de parametrene som ville svare på dette spørsmålet. Vi benyttet en modell som jeg tidligere har tallfestet for UK. Interessant nok fant vi ut at sentralbanken i stor grad bør være fokusert på usikkerhet knyttet til valutakursligningen og innrette politikken med hensyn til at valutakursen kunne ble
fastsatt på en måte som skilte seg fra hvordan sentralbanken faktisk trodde den ville fastsettes. Usikkerhet knyttet til andre relasjoner var betydelig mindre viktig. Vi forklarer dette utifra at valutakursligningen er vanskelig å tallfeste, men også at den har en betydelig og sammenvevd effekt på både inflasjon og aktivitetsnivået. Dette er en innsikt som kan bidra til at sentralbanken blir mindre eksponert for risiko til utviklingen i valutakurs og bedre politikkens effektivitet mht til å stabilisere inflasjon og aktivitetsnivå i fremtiden. I det tredje delprosjektet var det fokus på å studere hvordan sentralbanken i USA faktisk innretter pengepolitikken mht til å reagere på avkastningen ved å sitte med aksjer som er i SP 500 indeksen. Vi benytter en metode som unngår problemer knyttet til at det er mulig med stor grad av simultant samspill mellom pengepolitikken og aksjemarkedet. Med dette menes at hva som skjer i aksjemarkedet kan ha en rask effekt på pengepolitikken samtidig som at pengepolitikken kan ha en rask innvirkning på aksjemarkedet. Når vi løser dette problemet, ser vi at det er en betydelig samspillseffekter mellom pengeog aksjemarkedet. Vi finner indikasjoner på at sentralbanken i USA faktisk benytter aksjeindeksen som en indikator for rentesettingen. Dette begrunnes fordi aksjeavkastningen påvirker inflasjon og aktivitetsnivå i modellen. I det fjerde og siste delprosjektet benytter vi avanserte estimeringsmetoder som på bakgrunn av observasjoner om veksten i økonomisk aktivitet, inflasjon og rentenivå utleder tidsvarierende, normale nivåer på produksjon og rente. Den normale renten er den renten som gir en aggregert etterspørsel som er forenlig med et normalt produksjonsnivå. Det normale produksjonsnivå er det nivået på produksjonen som er forenlig med stabil inflasjon. Disse størrelsene inngår som viktige indikatorer for sentralbanken, blant annet i vurderingen av hva som er en nøytral pengepolitikk. Vi er de første til å utlede disse størrelsene innenfor en moderne økonomisk modell med optimerende atferd og rasjonelle forventninger. Det er normalt en høy grad av usikkerhet knyttet til disse størrelsene, men ved å pålegge mer økonomisk teori vil en kunne knytte større sikkerhet til disse estimatene. Selv om hvert delprosjekt må sees på som selvstendig i seg selv, har prosjektene samlet sett bidratt til å belyse hvordan sentralbanken kan ta innover seg informasjon fra finansmarkedene til å bedre pengepolitikkens resultater. Det er imidlertid mange flere brikker som skal falle på plass før vi har et mer komplett bilde av hele problemstillingen.
Liste over arbeider knyttet til prosjektet Kopier av arbeidene finnes på: http://www.economics.no Delprosjekt 1a Leitemo, Kai and Ulf Söderström (2004). Robust Monetary Policy in the New-Keynesian Framework. CEPR Working Paper No. 4805. Er akseptert for publisering i Macroeconomic Dynamics. Earlier version presented at: Conference for Dynamic Macroeconomic Theory, Copenhagen University, June 2004. Delprosjekt 1b Leitemo, Kai and Ulf Söderström (2005). Robust Monetary Policy in a Small Open Economy. CEPR Working Paper No. 5071. Arbeidet revideres for aksept i Journal of Economic Dynamics and Control. Presentert på følgende konferanser: Workshop on Learning and Robustness in Monetary Policy, University of California, Santa Cruz, April 2005. Econometric Society World Conference 2005, London, August 2005. Conference of the European Economic Association, Amsterdam, August 2005. Delprosjekt 2 Dennis, Richard, Kai Leitemo and Ulf Söderström (2006), Monetary Policy in a Small Open Economy with a Preference for Robustness, manuskrift Handelshøyskolen BI. Arbeidet er presentert ved: Det finske nasjonale motet for økonomer 2006. Seminarer i Sveriges Riksbank and Norges Bank. The 10 th Conference on International Macroeconomics and Finance, Crete, May 2005. The Oslo Conference on Monetary Policy, Universitetet i Oslo, Juni 2006. Delprosjekt 3 Björnland, Hilde C. and Kai Leitemo (2005). Identifying the Interdependence between Stock Market and US Monetary Policy. Memorandum 12/2005, University of Oslo. Arbeidet er til vurdering I Journal of Monetary Economics. Presentert på følgende steder: Cambridge University, December 2004.
Econometric Society World Conference 2005, London, August 2005. The 9 th Conference on International Macroeconomics and Finance, Crete, May 2005. Delprosjekt 4 Björnland, Hilde C., Kai Leitemo and Junior Maih (2006). Estimating the Natural Rates in the New Keynesian Framework, manuskrift Handelshøyskolen BI. Under utarbeidelse.