Hva aksjemarkedet ønsker seg av torskeoppdrett? Lasse B. Kjelsås Direktør First Securities Corporate Finance 15. februar 2007
Aksjemarkedet «elsker» fiskeoppdrett! Vekst Kapitalkrevende / -intensitet Potensielt svært lønnsomt Betydelig spesifikk risiko Et «vell» av markedsinfo; ny info / priser ver dag! Fiskeoppdrett «glimrende» både som Langsiktig investeringsobjekt Trading objekt Tank = Oppdrett! En investering i (ny) tankbåt er på mange måter lik en investering i økt produksjonskapasitet innen oppdrett En kjenner ikke i det ele tatt markedsbetingelsene når en gjør investeringsbeslutningene Lange ledetider Dette liker vi! Dette kan vi? 2
Oslo Børs en betydelig og effektiv markedsplass for fiskeri og avbruk 60 000 50 000 40 000 Markedsverdi av EK, Fiskeri- og Havbrukselskaper OSE DOM, MAFA, COD AKS AUSS CEQ LSG FJO MHG (PAN) Flere selskaper på vei! SalMar Aker BioMarine Grieg Seafood Copeinca NOKm 30 000 mv. 20 000 10 000 Kapital ingen knapp faktor [i dag] 0 1Q 2Q 3Q 4Q 1Q 2Q 3Q 4Q 1Q 2Q 3Q 4Q 1Q 2Q 3Q 4Q 1Q 2Q 3Q 4Q 1Q 2Q 3Q 4Q 1Q 2Q 3Q 4Q 1Q 2Q 3Q 4Q 1Q 2Q 3Q 4Q 1Q 98 98 98 98 99 99 99 99 00 00 00 00 01 01 01 01 02 02 02 02 03 03 03 03 04 04 04 04 05 05 05 05 06 06 06 06 07 Gode prosjekter og idéer er (knapp faktor) Pr. 13.02.07; Kilde: OSE, First Securities Team Researc 3
Caset for akvakultur er kjent og akseptert i aksjemarkedet Markedet kjenner «grunnstory»: Fiskeri / fangst ar nådd toppen; verdensavene kaster ikke mer av seg villfangst av flere av de viktigste artene viser sogar negativ vekst Konsum og etterspørsel etter fisk som proteinkilde fortsetter å vokse velstandsøkning fokus på else / sunn mat Tilbuds«gapet» må fylles av akvakultur! 4
Markedet for oppdrettstorsk «er der»! Produktmarkedet «er der»; beøver ikke utvikle på nytt / egen ånd Globalt marked på over en million tonn for torsk i dag Selges mer enn 100.000 tonn fersk torsk bare i Europa Vil finne avsetning for betydelig økte volumer av oppdrettede torskeprodukter før disse vil negativt påvirke prisdannelsen for torsk i særlig grad Oppdrettslaks adde det tøffere Ikke i noe år ar det vært villfanget mer enn 17.000 tonn atlantisk laks. I 1974 produserte norske oppdrettere 611 tonn laks. Dette kvantumet klarte man ikke å selge! Næringen ar måtte utvikle markedet i takt med økt produksjon. Laks er en «nisjefisk»! Ikke sannsynlig at en «nisjefisk» som laks skal være eneste art i industrielt, intensivt oppdrett (i Norge) selv om laksens biologiske egenskaper kanskje egner seg spesielt godt Aksjemarkedet venter på torskeoppdrett / en ny oppdrettsart! 5
Viktigst nå: God forståelse for og kontroll med biologi! (Les:Yngel) «Bevis for» at ar slik kontroll med biologi er overordnet nå Bevisførsel ovedsaklig gjennom vekst i produksjon og salg av yngel og settetorsk yngel av god kvalitet gir implisitt signal om at utfordringer knyttet til startfôring er åndtert Ikke like opptatt enda av at næringen ar operasjonelle utfordringer i påvekstfasen i sjø / matfiskproduksjon sykdom som den fremste Dette er å forvente ved (relativt) tidligfase biologisk produksjon Yngel / settefisk er avbrukets «såkorn» 12,0 Salg av yngel Havbruk er «jordbruk til avs» 10,0 Veldig mye (alt?) avenger av kvaliteten på såkornet! Påstand: fremdeles ikke god nok kontroll med yngelproduksjon (mill. stk) 8,0 6,0 4,0 dødeligeten er for øy 2,0 6 0,0 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 Kilde: Norsk Sjømatsenter
Aksjemarkedets krav til torskeoppdrett omfatter i tidlig fase: At en når de (samle)mål og delmål for næringen en ar satt seg At en ar oppnådd god forståelse og kontroll med biologi At utfordringer knyttet til startfôr (levende fôr) er overkommet Produksjon og tilgang på yngel i stadig voksende volum av god kvalitet Biologisk produksjon er OK! Markedet vil forstå at torskeoppdrett «fremdeles» er biologisk produksjon vil tåle «naturlige svingninger og endelser» er rom for tilbakesteg Men slike endelser og tilbakesteg må være unntaket, ikke regelen! '000 tonn rund vekt Markedet vil se etter tegn på at istorien kan gjentas 700 600 500 400 300 200 Utbud Atlantisk Laks; Norge 9% gj.sn. årlig vekst (CAGR) 100 0 Kilde: Kontali Analyse 1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 20052006E 7
«Bevis» for biologisk kontroll viser vei mot industrielt oppdrett Biologisk kontroll gir sterke indikasjoner for at næringen er på (riktig) vei mot industrielt oppdrett Industrielt oppdrett innebærer grad av FORUTSIGBARHET Forutsigbaret gir (muliget for) forventningsrette estimater Forventningsrette estimater Mt. yngel- og matfiskproduksjon, samt slaktekvantum Verdi av selskap (som produserer oppdrettstorsk) er gitt ved nåverdi av fremtidig inntjening. Forutsigbaret muliggjør å regne på og verdsette denne fremtidig inntjeningen Når «nevner» er (relativt) liten kan små nominelle utslag gi prosentuelt store avvik, men (igjen) avvik må være unntak, ikke regel Industrielt oppdrett Forutsigbaret gir industriell verdsettelse & stabil kapitaltilgang «Recurring earnings» verdsettes; «oneoffs» ses bortifra! Fravær av forventningsrette estimater gir venture-basert (opsjons)prising, ikke industrielle vekstmultipler Forskjellen, både mt. verdsettelse og kapitaltilgang kan være stor! Går på seriøsitet / modenet og muliget for å «selge inn» langsiktig vekstcase Alltid bedre å overraske positivt! Ikke overselg! 8
Antall konsesjoner betyr ingenting! For verdsettelsesformål: Antall eide konsesjoner betyr ingenting Antall omsøkte konsesjoner betyr ingenting Konsesjoner oppleves ikke å være knapp faktor Påstander om at en ar «kapasitet til å øke produksjonen betydelig» ignoreres (i beste fall) 9
Gradvis vil fokus dreie mot matfisk produksjon Etter vert som yngeltilgangen blir mer stabil og tillater matfiskproduksjon i større skala vil (også) aksjemarkedet fokusere mer på påvekstfasen ved torskeoppdrett Viktigst: «bevis» for at næringen åndterer overgang til stor-skala produksjon P.t fremdeles betydelige utfordringer knyttet til øy dødeliget kjønnsmodning svinn lav vekst I tillegg; ikke særskilt positivt at levendelagring / oppfôring av villfanget torsk en mindre intensiv form for oppdrett fremdeles er konkurransedyktig! Sykdom er et typisk problem ved overgang til stor (større) skala produksjon innen usdyrold, vilket it. bransjeobservatører synes å være tilfelle også for torskeoppdrett 10
I neste fase vil aksjemarkedet generelt være opptatt av: Erfaring / -kompetanse og resultater i påvekst- / matfiskproduksjon Vise at på nærings- og selskapsbasis at kan åndtere biologisk risiko produksjons / påvekstfase diversifisering (geografisk) god og langsiktig yngeltilgang; fordel kjøp på flere leverandører Skalafordeler i produksjon (les: fallende produksjonskostnader) Utvikling av dedikert produksjonsutstyr for torskeoppdrett Teknologisk utvikling og forskning Avlsprogram Utvikling av vaksiner / sykdomskontroll Lønnsom vekst Industri struktur 11
Neste fase: Legg til rette for «gearing» på investert kapital Bygg store selskapseneter som «vi» kan investere i. Aksjemarkedet / investorene må få «gearing» på sin ressursinnsats ressursinnsats = det at en vurderer selskapet som investeringsobjekt Skalafordeler avgjørende også innen kapitalmarkedet; Skalafordeler knyttet til å få investert tilstrekkelig kapital; tilstekkelig kapital til at forvalterne kan godtgjøre å bruke analyseressurser på investeringscaset; tilstrekkelig kapital til at forvalterne kan godtjøre å bruke ressurser på å forvalte eierskapet; selv om man i liten skala ar utsikter til å oppnå betydelig lønnsomet / kapitalavkastning, kan caset som investeringsalternativ like fullt være uinteressant dersom man ikke kan få investert særlig mye kapital Avgjørende at en kan få sysselsatt betydelige kapitalbeløp! 12
OSE / aksjemarkedet venter på en ny oppdrettsart! Torsk [Nord-Atlanter]avets konge den en først og fremst venter på Markedet følger med; mange gode oder kan nå mye om oppdrett / akvakultur både på analytiker / corporate- og investorside både jemme og ute Torskeoppdrett kommer delvis til «duk og dekket bord» lakseoppdrett ar banet vei 13
Kapitalmarkedene vil finansiere fremtidig vekst! gitt at vi ar grunn til å tro den kommer 35,0 Scenario: Produksjon av oppdrettstorsk, mellomlang sikt 120,0 Scenarier: Produksjon av oppdrettstorsk, lang sikt 30,0 100,0 Base case 10% årlig vekst ('000 tonn) 25,0 20,0 15,0 ('000 tonn) 80,0 60,0 20% årlig vekst 30% årlig vekst 10,0 40,0 5,0 20,0 0,0 2004 2005 2006E 2007E 2008E 2009E 2010E 78% årlig vekst 32% årlig vekst 0,0 2004 2005 2006E 2007E 2008E 2009E 2010E 2011E 2012E 2013E 2014E 2015E Anlag produksjon 2006: 10.000 tonn Impliserer 78% gj.sn. årlig vekst siden 2004 Sentralt plasserte «bransjeaktører» tror på produksjon på 30.000 tonn i 2010 Impliserer 32% gj.sn. årlig vekst 2006-2010! Hvis og bare vis slik vekst realiseres de neste årene vil aksjemarkedet begynne å legge til grunn en fortsatt øy videre vekst Og være villig både til å prise / verdsette og finansiere veksten! 14
Høy vekst fordrer betydelig kapitalinnsats Regneeksemplet er svært omtrentlig, men Høy vekst i torskeoppdrett vil kreve betydelig kapitalinnsats! En vesentlig del av kapitalen må entes fra egenkapitalmarkedet liten grunn til å tro at tilbakeoldt overskudd vil være en betydelig kilde til kapital i denne perioden Produksjonsmål (tonn) : 100 000 Biomasse: Marginalkost pr. kg (NOK) : 20 Kapitalbeov (NOKm) : 2 000 000 Utstyr: Investering pr. 1000 tonn (NOKm) : 10 Kapitalbeov (NOKm) : 1 000 000 Samlet kapitalbeov (NOKm) : 3 000 000 15
Torsk vs. laks i oppdrett Liketstrekkene er mange, men mye skiller fortsatt:* Avlsarbeidet på torsk er bare så vidt kommet i gang Fôret er på langt nær like effektivt Utviklingen av vaksiner er i begynnerfasen Biologien er ikke den samme; medfører andre utfordringer i matfiskoppdrettet: kjønnsmodning er et stort problem torsken gnager alt den kommer over; rømming Men torsken ar også spesielle fortrinn sammenlignet med laksen som vil bli vektlagt «senere»: Kostnadsfordel knyttet til lavere fettinold i fôret torsk er en langt magrere fisk enn laksen tilgang på marine oljer til fôring av feite fisker vil bli stadig knappere faktor Kostnadsfordel knyttet til at det ikke er nødvendige med fargestoff tilsetninger i torskefôret fargestoff er kostbart På sikt vil torsk kunne produseres med en lavere kostnad enn laksefisk! *Kilde: Frank Asce; Norsk Fiskeoppdrett, nov. 2006 16