Deals Næringspolitisk verksted Kommentarer til NVE-renta Tor Harald Johansen Senior Manager tor.harald.johansen @no.pwc.com Tlf: +47 95 26 00 63
Deals Norge Assurance/ RISK Consulting Deals Tax & legal services Valuation & Modelling M&A Financial due diligence 2
Beskrivelse av NVEs referanserente Naturlig monopol regulert av NVE Reguleringen skal bidra til samfunnsmessig rasjonell nettvirksomhet og gi en rimelig avkastning på investert kapital Inntekter normeres i form av en kostnadsnorm Kostnadsnormen skal beregnes slik at bransjens forventede veide avkastning blir lik referanserenten som benyttes i reguleringen Referanserenten bør være på nivå med et markedsmessig avkastningskrav til investeringer med tilsvarende risiko som nettvirksomhet for at nettselskapene skal få en rimelig avkastning Kilde: NVE 3
NVEs referanserente har vært volatil og fallende i perioden 2002 til 2011 NVEs referanserente har variert mellom 8,5% og 5% i perioden 2002 til 2011, og estimatet for 2012 med dagens metode er 4,5% 2 ulike modeller for beregning av referanserenten: - 2002-2006: 3 års gjennomsnitt av femårig statsobligasjonsrente og en risikopremie på 2% - Fra 2007: Basert på årlig faktisk rente på en femårig statsobligasjon og en risikopremie basert på et antatt markedskrav Differansen mellom NVEs referanserente og femårig statsobligasjonsrente har vært stabil på rundt 3% siden 2007 Utvikling i NVEs referanserente 9,0 % 8,0 % 7,0 % 6,0 % 5,0 % 4,0 % 3,0 % 1,0 % 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 NVEs referanserente Risikofri rente Differanse 4
Et markedsmessing avkastningskrav for nettselskapene bør beregnes som et vektet gjennomsnittlig avkastningskrav Avkastningskravet viser hvilken avkastning en investor vil kreve for å investere i virksomheter med tilsvarende risiko Når referanserenten er lavere enn markedsmessig avkastningskrav får en investor i nettbransjen ikke tilstrekkelig kompensasjon for risikoen Et markedsmessig avkastningskrav for nettselskapene er ikke inkludert justeringer for størrelse og/eller likviditet da det fastsettes et krav til bransjen som helhet - Normalt vil det kreves kompensasjon for illikviditet og for å investere i et lite selskap i forhold til et stort Isolert sett betyr dette at investorene i små unoterte nettselskaper oppnår en relativt dårligere avkastning enn investorene i store nettselskaper med samme referanserente CAPM: r e r f b r f β (r r m f E D WACC re rd 1 T TC TC r e E TC r d D TC T risikofri rente egenkapitalbeta r m r f markedspremie egenkapitalkostnad andel egenkapital gjeldskostnad andel gjeld skattesats ) 5
Forutsetninger om optimal kapitalstruktur, risikofri rente og beta samsvarer med hva NVE legger til grunn i sin modell Optimal kapitalstruktur Antatt optimal kapitalstruktur for nettselskaper: 40% egenkapital og 60% gjeld Femårig egenkapitalandel for europeiske kraftselskaper har vært stabil mellom 50% og 65% fra år 2000 til år 2011 Lavere kontantstrøm- og konjunkturrisiko i nettbransjen enn i kraftbransjen Risikofri rente Årsgjennomsnitt for femårig norsk statsobligasjonsrente Beta Totalkapitalbeta er anslått til å ligge i intervallet 0,30 til 0,45 Utvikling i egenkapitalandel for europeiske kraftselskaper 70 % 60 % 50 % 40 % 30 % 20 % 10 % 0 % 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 Utvikling i risikofri rente 7,0 % 6,0 % 5,0 % 4,0 % 3,0 % 1,0 % 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 Kilde: Bloomberg 6
Nettselskapene mottar ikke tilstrekkelig kompensasjon for markedsrisiko Markedets risikopremie Markedspremien for investeringer i norske selskaper er anslått til 5 % som er 1 % høyere enn hva NVE har lagt til grunn hittil Markedsrisikopremien 2011 og 2012 35% 30% 25% 20% 15% 2011 2012 10% 5% 0% Kilde: /NFF 2011 8
Nettselskapene har siden 2008 mottatt en lavere kredittpremie enn hva som observeres for lån med A- og BBB-rating i markedet Anslått gjennomsnittlig kredittrating for bransjen er A / BBB Grafen til høyre viser utviklingen i renteforskjellen mellom femårig tysk eurorente og renten til en europeisk obligasjonsindeks med A- og BBB-rating Kredittpremien i markedet har vært volatil og har ligget over NVEs kredittpremie på 0,75% siden 2008 Daglige observasjoner på intervall for estimert kredittpremie i markedet 6,0 % 5,0 % 4,0 % 3,0 % 1,0 % Intervall for markedsmessig kredittpremie (daglige observasjoner) NVEs kredittpremie Kilde: Bloomberg 9
NVEs referanserente har ligget i nedre del av og under intervallet for et markedsmessig krav i perioden 2000-2011 NVEs referanserente har ligget i nedre del av eller under estimert intervall for markedsmessig avkastningskrav for selskaper med tilsvarende risiko Dette indikerer at nettbransjen i Norge har oppnådd for lav avkastning i perioden 2000 til 2011, og estimatet for 2012 følger samme trend Nettbransjen har i perioden 2000 til 2011 ikke oppnådd markedsmessig avkastning Utvikling i markedskravet og NVEs referanserente fra 2000 til 2012 1 1 8,0 % 6,0 % 4,0 % 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 Intervall for markedsmessig avkastningskrav NVEs referanserente 10
NVE foreslår å endre flere elementer i dagens beregning av referanserenten, som bidrar til økt NVE-rente på kort sikt Eksisterende beregningsmetode for NVEs referanserente ble innført fra 2007, og er vist til høyre I høringsnotatet er det foreslått flere endringer av beregningen for å gjøre referanserenten mer stabil og forutsigbar, og mer i takt med dagens finansmarkeder NVE ønsker videre å legge til rette for de store oppgraderingene som er nødvendig i strømnettet fremover De foreslåtte endringene innebærer - Metode for å beregne før-skatt WACC - Risikofri rente - Kredittrisikopremien - Markedspremien r NVE 1,14r 2,39% Rf e MP r NVE 1 G G Rf KP 1 s Risikofri nominell rente, Rf: Årlig gjennomsnitt av 5-års statsobligasjon Skattesats, s: 28% Markedspremie, MP: 4% Egenkapitalbeta, βe: 0,875 (tilsvarer totalkapitalbeta på 0,35) Gjeldsgrad, G: 60% Kredittrisikopremie, KP: 0,75% 11
Foreslåtte endringer: Risikofri rente I dagens metode for beregning av referanserenten er avkastningen på norsk 5- årig statsobligasjon benyttet som risikofri rente både i egenkapitalleddet og i fremmedkapitalleddet I egenkapitalleddet foreslås det benyttet en realrente på 2,5% + inflasjon som mål på risikofri rente I fremmedkapitalleddet foreslås det benyttet en 5-årig swaprente som samlet mål på risikofri rente og generell kredittrisiko Utvikling i risikofri rente i egenkapitalleddet 6,0 % 5,0 % 4,0 % 3,0 % 1,0 % 2007 2008 2009 2010 2011 2012 "Risikofri rente" ved realrenteprinsippet Statsobligasjonsrenten i dagens modell Utvikling i risikofri rente + generell kredittpremie 6,0 % 5,0 % 4,0 % 3,0 % 1,0 % 2007 2008 2009 2010 2011 2012 5-årig NOK-swap 5-årig statsobligasjon + 0,25% generell kredittpremie 13
Foreslåtte endringer: Kredittrisikopremie I dagens modell ligger det en fast kredittrisikopremie på 0,75% over statsobligasjonsrenten, uavhengig av utviklingen i kredittmarkedet Foreslått modell baserer seg på en variabel kredittrisikopremie over swaprenten, som gir en bedre kobling mot utviklingen i kredittmarkedet og faktisk lånekostnad for nettselskapene Den foreslåtte modellen fører til at kompensasjonen i fremmedkapitalleddet blir vesentlig nærmere en markedsmessig kompensasjon Størrelsen på kredittrisikopremien er foreslått å være basert på 5-årige obligasjonslån for kraftbransjen hos Nordea og DNB Utvikling i kredittpremie 2,5 % 1,5 % 1,0 % 0,5 % 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 Observert flytende kredittrisikopremie Kredittrisikopremie i NVE-renten 14
Foreslåtte endringer: Markedsrisikopremien NVE foreslår i høringsutkastet å øke markedsrisikopremien fra 4% til 5% Dette er i tråd med s og andre markedsaktørers praksis Støttes også av en undersøkelse av markedsrisikopremien som gjorde i samarbeid med Norske Finansanalytikeres Forening (NFF) i 2011 - Respondentenes svar er gjengitt i grafen til høyre Denne endringen vil øke referanserenten systematisk over tid Markedsrisikopremien 2011 og 2012 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 2011 2012 Markedsrisikopremie 2011 2012 Vektet snitt 5,2% 5,2% Median 5,0% 5,0% 0% 15
NVEs forslag til endringer i beregningen av referanserenten gir en mer stabil kompensasjon til egenkapitalen og en mer markedsmessig kompensasjon til fremmedkapitalen NVE vil gjøre flere av parameterne flytende basert på observerbare forhold i markedet - Dette bidrar ikke til stabil rente, men den blir mer markedsmessig Statsobligasjonsrenten inngår ikke lenger i beregningen av referanserenten Bruken av en fast realrente gir stabilitet og forutsigbarhet i egenkapitalkompensasjonen, men sikrer ikke markedsmessige betingelser i seg selv Markedsmessig og stabilt/forutsigbart er delvis selvmotsigende - Må gjøre en avveining av ulike mål. Den nye beregningsmetoden forventes å gi høyere referanserente fremover r NVE Rf 1 G G Swap KP Risikofri realrente egenkapitalkravet, Rf: 2,5% Inflasjon, Infl: Årlig inflasjon beregnet som gjennomsnittet av de to siste årene og anslag for de to neste årene Basisrente i gjeldsleddet, Swap: Årlig snitt av daglige observasjoner av 5-årig swaprente Skattesats, s: 28% Markedspremie, MP: 5% Egenkapitalbeta, βe: 0,875 (tilsvarer totalkapitalbeta på 0,35) Gjeldsgrad, G: 60% Infl e MP 1 s Kredittrisikopremie, KP: Årlig spread mellom 5-årige kraftobligasjoner og 5-årig swaprente 16
NVEs forslag til ny modell gir historisk en mindre volatil referanserente og et noe høyere nivå Forslag til ny modell gir gjennomgående høyere referanserente enn hva den faktisk har vært siden 2000. Fallet i referanserenten som vi har sett siden 2008 ville ha blitt betydelig mindre med den foreslåtte modellen - I den foreslåtte nye modellen er ikke statsobligasjonsrenten en del av grunnlaget for referanserenten lenger - Flytende kredittpremie gir også solid bidrag til høyere referanserente Fast realrente gir en stabiliserende effekt i den foreslåtte modellen i forhold til det beregnede intervallet for markedsmessig avkastningskrav - Også mer stabil referanserente enn dagens modell Økning av markedspremien gir en systematisk høyere rente i foreslått modell Utvikling i markedskravet og NVEs referanserente fra 2000 til 2012 1 1 8,0 % 6,0 % 4,0 % 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 Intervall for markedsmessig avkastningskrav NVEs referanserente Forslag ny NVE-rente 17
MNOK NVEs forslag til ny modell for referanserenten gir betydelig økte avkastningsmuligheter for bransjen Med avkastningsgrunnlag på ca NOK 40 milliarder vil en økning i referanserenten på over 2 %-poeng gi store økninger i inntektene for bransjen Bare i 2011 ville det foreslåtte regimet kunne gitt ca NOK 975 millioner i økte inntekter. Dette vil gjøre det betydelig mer attraktivt å investere i norsk nettvirksomhet Mulig økt avkastning med forslag til ny modell 4 000 3 500 3 000 2 500 2 000 1 500 1 000 4,0 % 3,5 % 3,0 % 2,5 % 1,5 % 1,0 % %-poeng differanse i referanserente 500 0,5 % - 2007 2008 2009 2010 2011 Opprinnelig avkastning Økt avkastning med forslag til ny modell Differanse i referanserente 18