Risikopremien i det norske markedet

Transkript

1 Risikopremien i det norske markedet Desember 2014

2 Innhold 1. Introduksjon 3 2. Oppsummering av årets undersøkelse 4 3. Utvalg 6 4. Resultater fra undersøkelsen Risikofri rente i avkastningskravet Markedsrisikopremie Sammenheng mellom risikofri rente og markedsrisikopremie Beta i avkastningskravet Småbedriftspremie Kontrollpremie Langsiktig inflasjonsforventning Langsiktig nominell resultatvekst Investeringshorisont Eierstrukturs påvirkning på avkastningskravet Risk management og compliance (etterlevelse) Observerbar markeds-risikopremie på Oslo Børs (OBX) Fremgangsmåte og forutsetninger Resultater Konklusjon Metode 23 Appendiks - Definisjoner og tilnærming 24 2 Risikopremien i det norske markedet, Desember 2014

3 1. Introduksjon PwC har i samarbeid med Norske Finansanalytikeres Forening (NFF) for fjerde året på rad gjennomført undersøkelsen Risikopremien i det norske markedet. Undersøkelsen er basert på svar fra 142 av NFFs medlemmer, som tilsvarer en svarprosent på 13%. Tilsvarende undersøkelser har blitt gjennomført årlig av blant annet PwC Sverige siden Formålet med studien er å få et innblikk i norske aktørers oppfatning av størrelsen på blant annet markedsrisikopremien, risikofri rente, småbedriftspremie (small stock premium), kontrollpremie, langsiktig inflasjon og resultatvekst i det norske markedet. Undersøkelsens respondenter er analytikere og økonomer med erfaring fra det norske finans- og aksjemarkedet. Respondentene arbeider med investeringer, verdivurderinger og finansielle analyser samt gir råd til aktører i det norske markedet og således kan deres formening knyttet til de ulike parameterne gi en indikasjon på markedets syn på sentrale finansielle størrelser i Norge. Vi har en intensjon om at undersøkelsen hvert år kan kompletteres med ett eller flere dagsaktuelle eller etterspurte tema, som også kan videreføres i senere utgaver. Basert på innspill fra NFF og tidligere respondenter, har vi i årets undersøkelse valgt å inkludere to nye spørsmål; Hvordan vurderer du beta i avkastningskravet? og Har selskapets risk management og compliance (etterlevelse) betydning for avkastningskravet?. Undersøkelsen inkluderer også en overordnet analyse av observerbar markedsrisikopremie på Oslo Børs. Ved å ta utgangspunkt i selskapsverdier og konsensus kontantstrømestimater, har vi beregnet et implisitt avkastningskrav og risikopremie. Den implisitte risikopremien er basert på markedsdata fra 22 selskaper på OBX per 30. september 2014 og er beregnet for perioden 2010 til svar Undersøkelsen baseres på svar fra 142 av NFFs medlemmer som tilsvarer en svarprosent på 13% Risikopremien i det norske markedet, Desember

4 2. Oppsummering av årets undersøkelse Hovedfunnene i årets studie er følgende: Markedsrisikopremien i det norske markedet er uendret og ligger på 5%. 10-årig statsobligasjon benyttes i størst grad som risikofri rente i det norske markedet. I likhet med tidligere år bemerker flere av respondentene at risikofri rente varierer med lengden på underliggende kontantstrøm, således vil den risikofrie renten være situasjonsbetinget. Respondentene er delte i synet på hvorvidt en endring i risikofri rente påvirker markedsrisikopremien og svarprosenten er nærmest identisk med fjorårets. Flere kommenterer at unormalt lave renter som oppstår for eksempel som følge av stimulerende pengepolitikk tilsier at risikopremien bør justeres noe opp. Over 75% benytter noe skjønn ved fastsettelse av beta i avkastningskravet. Hovedvekten av aktørene benytter et påslag (small stock premium) i avkastningskravet for små selskaper. For selskaper med markedsverdi over 2 milliarder er det relativt stor enighet blant respondentene om størrelsen på påslaget, mens det er større spredning i svarene for selskaper med verdi under 0,5 milliarder. Median kontrollpremie for selskaper på Oslo Børs ligger mellom 2-3. Resultatet er uendret fra Forventet langsiktig inflasjon har i år median på 2% mot 2,5% i fjor mens nominell resultatvekst er uendret med median på 2,5%. Dette betyr at det er færre som tror at Norge vil ha en inflasjon på nivå med Norges Banks inflasjonsmål på 2,5%. Dette til tross for at inflasjonen (KPI-JAE og KPIXE) i Norge har økt og ligger nå nær 2,5%. Lav inflasjon og mulig deflasjon i eurosonen kan bidra til å forklare lave inflasjonsforventninger også i det norske markedet. I likhet med tidligere års undersøkelser er det ingen entydige svar hva gjelder investeringshorisont for investeringer i aksjer blant respondenten. Median horisont er på 6-8 år. Som tidligere år mener en stor andel av respondentene (76%) at eierstruktur påvirker avkastningskravet som settes på enkeltselskaper. Færre mener at statlig eierskap er negativt for verdien av selskapet. Andelen som mener at statlig eierskap øker avkastningskravet er redusert fra 31% til 24%. 72% mener at selskapets risk management og compliance (etterlevelse) har betydning for avkastningskravet. En overordnet analyse av risikopremien på Oslo Børs indikerer en implisitt markedsrisikopremie på 5,4% for tidsperioden Q til Q3 2014, som er noe høyere enn resultatet fra spørreundersøkelsen. Analysen bygger på en kontrollpremie på 25% som påslag på aksjekurs og terminalvekst på 2,5% i tråd med undersøkelsen. 4 Risikopremien i det norske markedet, Desember 2014

5 2014 undersøkelse 2013 undersøkelse Tema Hovedfunn Svarprosent Hovedfunn Svarprosent Markedsrisikopremie Median: 5% Vektet snitt: 4,7% Median: 5% Vektet snitt 2013 og 2014: 5% Risikofri rente 10-årig statsobligasjon 48% 10-årig statsobligasjon 5 5-årig statsobligasjon 17% 5-årig statsobligasjon 18% Sammenheng risikofri rente Ja 48% Ja 48% og markedsrisikopremie Nei 52% Nei 52% Beta i avkastningskravet Fastsettes ved bruk av noe skjønn 76% Small stock premium Benyttes 79% Benyttes 83% Markedsverdi over 5 mrd Median Median Markedsverdi 2-5 mrd Median 0, - 1, Median 0, - 1, Markedsverdi 1-2 mrd Median 1, - 2, Median 1, - 2, Markedsverdi 0,5-1 mrd Median 2, - 3, Median 2, - 3, Markedsverdi 0,1-0,5 mrd Median 3, - 4, Median 3, - 4, Markedsverdi 0-0,1 mrd Median 4, - 5, Median 4, - 5, Kontrollpremie Median 2-3 Median 2-3 Inflasjon Median: 2, Vektet snitt: 2,1% Resultatvekst Median: 2,5% Vektet snitt: 2,6% Median: 2,5% Vektet snitt: 2,3% Median: 2,5% Vektet snitt: 2,8% Investeringshorisont Median: 6-8 år Median: 6-8 år Vektet snitt: 7,4 år Vektet snitt: 7,0 år Eierstruktur Påvirker avkastningskravet 76% Påvirker avkastningskravet 75% Statlig eierskap Ingen påvirkning 62% Ingen påvirkning 57% Øker avkastningskravet 24% Øker avkastningskravet 31% Reduserer avkastningskravet 13% Reduserer avkastningskravet 12% Risk management og compliance Påvirker avkastningskravet 72% (etterlevelse) Observert markedsrisikopremie på Oslo Børs Median: 5,4 % Median: 5,6 % Risikopremien i det norske markedet, Desember

6 3. Utvalg Undersøkelsens utvalg er Norske Finansanalytikeres Forenings (NFFs) medlemmer. NFF er et stort norsk nettverk av analytikere og økonomer med erfaring fra det norske finans- og aksjemarkedet. Nettverkets medlemmer anses derfor for å ha gode forutsetninger for å besvare undersøkelsen, samtidig som dette er aktører som i stor grad utarbeider analyser, verdivurderinger og gir finansielle råd for aktører i det norske markedet. Således kan deres formening gi en indikasjon på markedets syn på sentrale finansielle størrelser i det norske markedet. Totalt ble undersøkelsen sendt til e-postadresser, og i perioden 1. november til 14. november 2014 mottok vi 142 svar. Dette tilsvarer en svarprosent på 13%. Undersøkelsen er gjennomført i månedsskiftet oktober/november også tidligere år. Respondentene ble spurt i hvilken av følgende kategorier de arbeider: Bank, kapitalforvaltning, corporate finance, verdipapirhandel, private equity, regnskap/ revisjon, finansiell rådgivning eller annet. Resultatene viser at høyest andel av respondentene arbeider innenfor kapitalforvaltning (31%), mens 16% jobber innenfor bank, se figur 3.1. Flere av respondentene i kategorien annet har oppgitt at de arbeider i ulike finansog lederstillinger. Figur 3.1: Respondenter fordelt på arbeidsområde Antall Bank Corporate Finance 126 (91%) av respondentene arbeider med investeringer, verdivurderinger eller andre oppgaver som innbefatter bruk av avkastningskrav. Alle data er analysert opp i mot denne karakteristikken og det er påpekt dersom svarene fra respondentene som ikke arbeider med avkastningskrav avviker fra de resterende respondentenes svar. 128 (9) av respondentene har svart på vegne av eget syn, mens 1 har svart på selskapets vegne. Dette er en ønskelig fordeling da dette indikerer at respondentene har basert seg på sine kvalifiserte meninger og ikke fastsatte standarder fra selskapet de arbeider for. Svarene på de ulike spørsmålene er også analysert opp mot denne respondentkarakteristikken, og eventuelle utslag er bemerket i rapporten. Kapitalforvaltning Verdipapirhandel Respondentens arbeid innbefatter bruk av avk. krav Private Equity Regnskap/ revisjon Finansiell rådgivning Respondentens arbeid innbefatter ikke bruk av avk. krav Figur 3.2: Respondentkarakteristikk 1 Eget syn 9 Selskapets vegne Annet 6 Risikopremien i det norske markedet, Desember 2014

7 4. Resultater fra undersøkelsen 4.1. Risikofri rente i avkastningskravet Respondentene ble spurt om hva som bør benyttes som risikofri rente i avkastningskravet til egenkapitalen for norske selskaper. Andelen respondenter som svarer at 10-årig statsobligasjon bør benyttes er 48% i årets undersøkelse, stabilt i forhold til 5 i fjorårets undersøkelse. 24 stykker (17%) svarer at 5-årig statsobligasjon bør benyttes. Resultatene fordeler seg relativt likt med svarene for fjorårets undersøkelse, se figur 4.1. På lik linje som tidligere år, kommenterer flere at de benytter en risikofri rente som samsvarer med horisonten på den aktuelle kontantstrømmen. Respondentene som svarte at de bruker andre som risikofri rente oppgir at de benytter ulike swaprenter eller realrente (nøytral rente) kombinert med inflasjonsforventning. Obligasjoner med fortrinnsrett (OMF) blir også nevnt. De siste årene har det vært lave rentenivåer som kan resultere i en risikofri rente som er lavere enn forventet inflasjon. Dersom man skal estimere en kontantstrøms terminalverdi ved å benytte et avkastningskrav basert på et instrument med rente under inflasjonsforventning, gir dette implisitt en negativ risikofri realrente i terminalverdien. En inflasjon lik Norges Banks inflasjonsmål på 2,5% og en 10-årig statsobligasjon på 2, per november 2014 vil eksempelvis resultere i negativ realrente. Dette kan føre til at enkelte aktører revurderer hvilke instrumenter som benyttes som risikofri rente i avkastningskravet. 10-årig statsobligasjon benyttes i størst grad som risikofri rente i det norske markedet Figur 4.1: Risikofri rente % 13% 12% 11% 1 9% 1 11% 3 mnd pengemarkedsrente (NIBOR) 21% 2 18% 17% 5 48% 44% 44% 3-årig statsobligasjon 5-årig statsobligasjon 10-årig statsobligasjon Syntetisk 30-årig statsobligasjon 9% 1 5% 5% 5% 6% 3% Andre 8% Risikopremien i det norske markedet, Desember

8 4.2. Markedsrisikopremie Nivået på markedsrisikopremien for 2014 ligger tilsvarende som tidligere år på 5%. Sammenlignes synet på premien for 2014 med hva respondentene svarte i fjorårets undersøkelse ser vi at synet i liten grad har endret seg. Størstedelen av respondentene mente også da at risikopremien skulle være 5%. Basert på vektet gjennomsnitt var synet noe høyere i fjorårets undersøkelse for 2014 (5,1%) mot 4,7% i årets undersøkelse. Tabell 4.3 viser nivået på markedsrisikopremien for sammenfallende år som undersøkelsen ble gjennomført. Median på 5% er uendret i perioden , og fra 2013 til 2014 er det heller ikke endringer i kvartilene. I årets undersøkelse er premien for første gang under 5% basert på vektet gjennomsnitt. Ser man nærmere på hva respondentene innenfor de respektive arbeidsområdene mener om markedsrisikopremien i 2014, finner man basert på gjennomsnittberegning at aktørene innen corporate finance og private equity vil benytte en noe høyere markedsrisikopremie enn de øvrige aktørene. Aktører innen revisjon og regnskap ligger på et noe lavere nivå, dog er forskjellene små og datagrunnlaget begrenset (se figur 4.5). Figur 4.2: Markedsrisikopremien % 4 35% 3 25% 2 15% 1 5% Markedsrisikopremien i det norske markedet er uendret og ligger på 5% 1% 2% 2% 18% 15% 13% 11% 41% 36% 8% 11% 12%12% 3%4% 3% 4% 4% 2% 1% 1% <3,5% 3,5% 4, 4,5% 5, 5,5% 6, 6,5% 7, 7,5% 8, >8, Tabell 4.3: Markedsrisikopremien undersøkelse 2014 undersøkelse Vektet gjennomsnitt 5,2 % 5,0 % 5,1 % 4,7 % Median 5,0 % 5,0 % 5,0 % 5,0 % Kvartil 1 4,4 % 4,0 % 4,5 % 4,5 % Kvartil 3 6,0 % 5,5 % 5,5 % 5,5 % Figur 4.4: Markedsrisikopremien spredning i svarene 9% 8% 7% 6% 5% 4% 3% 2% 1% Observasjoner 8 Risikopremien i det norske markedet, Desember 2014

9 Figur 4.5: Gjennomsnittlig markedspremie 2014 Antall respondenter innen hvert arbeidsområde er angitt i parentes i figuren. 5,7% 5,6% 5,5% 5,6% 5,4% 5,3% 5,2% 5,1% 5, 4,9% 5,2% 5,1% 5,3% 5,4% 5, 5,2% 5, 4,8% 4,7% Bank (23) Kapitalforvaltning (43) Corporate Finance (14) Verdipapir handel (8) Private Equity (4) Regnskap/ revisjon (7) Finansiell rådgivning (15) Annet (21) 2014 vektet snitt 2014 median Fernandéz et al. (2014) gjennomførte i mai-juni 2014 en internasjonal undersøkelse om størrelsen på markedsrisikopremien som benyttes for å beregne avkastningskravet til egenkapitalen. Deres definisjon av risikopremien samsvarer således med vår definisjon av markedsrisikopremien. Undersøkelsen retter seg mot professorer, analytikere og ledelsen i ulike selskaper i 88 land og har altså et bredere utvalg enn vår undersøkelse. Fernandéz undersøkelse indikerer et nivå på risikopremien i det norske markedet på 5, basert på median, og 5,8% basert på vektet gjennomsnitt. Se tabell 4.6. Tabell 4.6: Fernandéz et al (2014) markedsrisikopremie Land Gj.snitt Median Gj.snitt Median Gj.snitt Median Gj.snitt Median Frankrike 6,0 % 6,0 % 5,9 % 6,0 % 6,1 % 6,0 % 5,8 % 5,9 % Sverige 5,9 % 5,5 % 5,9 % 6,0 % 6,0 % 5,9 % 5,3 % 5,0 % Norge 5,5 % 5,0 % 5,8 % 5,5 % 6,0 % 6,0 % 5,8 % 5,0 % USA 5,5 % 5,0 % 5,5 % 5,4 % 5,7 % 5,5 % 5,4 % 5,0 % Danmark 5,4 % 4,5 % 5,5 % 5,0 % 6,4 % 5,9 % 5,1 % 5,0 % Finland 5,4 % 4,7 % 6,0 % 6,0 % 6,8 % 6,0 % 5,6 % 5,4 % Tyskland 5,4 % 5,0 % 5,5 % 5,0 % 5,5 % 5,0 % 5,4 % 5,0 % UK 5,3 % 5,0 % 5,5 % 5,0 % 5,5 % 5,0 % 5,1 % 5,0 % Risikopremien i det norske markedet, Desember

10 PwC Sverige gjennomfører årlig en undersøkelse av markedsrisikopremien i det svenske markedet. I 2013 var markedspremien 6, og 6,1% basert på henholdsvis aritmetisk gjennomsnitt og median, altså et noe høyere gjennomsnitt enn fjorårets resultat for det norske markedet. Årets svenske undersøkelse av markedsrisikopremien for 2014 indikerer en markedsrisikopremie på 5,6% og 5,9% basert på henholdsvis aritmetisk gjennomsnitt og median. Dette er en reduksjon fra 2014, som var det høyeste nivået som er oppnådd i de årene undersøkelsen har blitt gjennomført ( ). Den svenske undersøkelsen baserer seg på 32 respondenter. Figur 4.7: Risikopremien i det svenske markedet % 6% 5% 4% 3% 2% 1% Jan 03 4,6% 4,3% 4,3% 4,5% 4,3% 4,9% Feb 04 Feb 05 Jan 06 Feb 07 Feb 08 5,4% Feb 09 4,6% 4,5% Mar 10 Mar 11 5,8% 6, 5,6% Mar 12 Mar 13 Mar Sammenheng mellom risikofri rente og markedsrisikopremie Også i år er respondentene delte i meningen om hvorvidt en endring i risikofri rente endrer deres vurdering av risikopremien. 48%, det vil si 67 av respondentene, mener at deres vurdering av risikopremien endres ved en endring i den risikofrie renten, se figur 4.8. Dette resultatet er nærmest identisk med fjorårets. Flere kommenterer at unormalt lave renter som oppstår for eksempel som følge av stimulerende pengepolitikk tilsier at risikopremien bør justeres noe opp. Figur 4.8: Endring i risikofri rente endrer vurdering av risikopremien 48% endrer synet på markedsrisikopremien dersom risikofri rente endres 52% 48% Ja Nei 10 Risikopremien i det norske markedet, Desember 2014

11 4.4. Beta i avkastningskravet Over 75% av respondentene benytter skjønn eller en kombinasjon av empiri og skjønn ved fastsettelse av beta. Det kommenteres at det kan være vanskelig å finne sammenlignbare selskaper for små- og mellomstore bedrifter (SMB) slik at skjønnsmessige vurderinger vil være nødvendig. Det er verdt å merke seg at nesten en fjerdedel benytter kun skjønn ved fastsettelse av beta. Enkelte av disse begrunner dette med at beta er en såpass volatil størrelse at man bør være forsiktig med beregninger basert på historiske data/empiri. Det er også interessant at enkelte av respondentene kommenterer at de ikke har særlig tro på nytten av beta eller at beta er ubrukelig og at disse benytter skjønnsmessige vurderinger for fastsettelse av beta. Siste fjerdedel av respondentene baserer seg kun på empiri fra det aktuelle selskapet eller sammenlignbare selskaper (7%) eller henter beta ut fra datasystemer som Bloomberg eller FactSet (17%). Figur 4.9: Vurdering av beta i avkastningskravet % Henter ut beta gjennom systemet til dataleverandører (FactSet, Bloomberg o.l.) 7% Beregner beta selv basert på data fra det aktuelle selskapet eller fra sammenlignbare selskaper(empiri) 24% Skjønnsmessige vurderinger 52% Kombinasjon av beregning basert påempiri og skjønnsmessige vurderinger Over 75% benytter noe skjønn ved fastsettelse av beta Risikopremien i det norske markedet, Desember

12 4.5. Småbedriftspremie I undersøkelsen kartlegges det hvorvidt respondentene mener det bør benyttes en småbedriftspremie, en såkalt small stock premium, i avkastningskravet for små selskaper. 79%, 111 av respondentene, mener at det bør benyttes et slikt påslag i avkastningskravet for små selskaper, se figur Til sammenligning svarte 83% det samme i fjorårets undersøkelse og 81% i undersøkelsen i Flere av respondentene som svarer at de benytter en småbedriftspremie kommenterer at denne er knyttet til en likviditetspremie. Andre kommenterer også at deres praksis varierer avhengig av case enkelte ganger legges det til en premie i kravet, mens det andre ganger gjøres en justering i kontantstrømmen eller direkte på verdiestimatet. Figur 4.10: Small stock premium % 83% 7 77% 79% % 1 19% 17% 21% Benytter småbedriftspremie Benytter ikke småbedriftspremie Bakgrunnen for å benytte en småbedriftspremie er at det kan være knyttet høyere risiko til små selskaper. Denne risikoen knytter seg blant annet til at små selskapers fremtidige kontantstrømmer i stor grad kan være avhengige av nøkkelpersoner, enkeltprodukter eller kunder og at de kan ha utfordringer med å få finansiering. Det er utbredt praksis å justere for slike forhold, men det er forskjellig praksis om det justeres for denne økte risikoen direkte i kontantstrømmen eller ved hjelp av en småbedriftspremie eller andre typer påslag i avkastningskravet. Figur 4.11: Small stock premium - Median 6, 5, 4, 3, 2, 1, Respondentene som mener at det bør benyttes en småbedriftspremie i avkastningskravet ble spurt om å angi den prosentvise størrelsen på premien gitt selskapets markedsverdi. Figur 4.11 viser gjennomsnittlig småbedriftspremie for selskaper av ulik størrelse basert på medianen. Respondentene som ikke benytter småbedriftspremie er ikke inkludert i resultatene. 0, Over 5 mrd NOK 2-5 mrd NOK 1-2 mrd NOK 0,5-1 mrd NOK Markedsverdi 0,1-0,5 mrd NOK 79% mener at det bør benyttes et påslag i avkastningskravet for små selskaper 0-0,1 mrd NOK 12 Risikopremien i det norske markedet, Desember 2014

13 Basert på median bør det ikke benyttes en småbedriftspremie for selskaper med markedsverdi over 5 mrd I tråd med forventing øker størrelsen på småbedriftspremien jo mindre markedsverdi selskapet har. Tabell 4.12 oppsummerer både vektede gjennomsnitt og median på småbedriftspremien for undersøkelsen i 2012, 2013 og 2014, gitt de ulike intervallene i markedsverdi. Tabell 4.12: Småbedriftspremie Norge Småbedriftspremie Vektet snitt* Median Vektet snitt* Median Vektet snitt* Median Markedsverdi over 5 mrd 0,6 % 0,0 % 0,8 % 0,0 % 0,7 % 0,0 % Markedsverdi 2-5 mrd NOK 1,3 % 0 % - 1 % 1,2 % 0 % - 1 % 1,2 % 0 % - 1 % Markedsverdi 1-2 mrd NOK 2,0 % 1 % - 2 % 1,9 % 1 % - 2 % 1,7 % 1 % - 2 % Markedsverdi 0,5-1 mrd NOK 2,9 % 2 % - 3 % 2,7 % 2 % - 3 % 2,7 % 2 % - 3 % Markedsverdi 0,1-0,5 mrd NOK 3,9 % 3 % - 4 % 3,6 % 3 % - 4 % 3,5 % 3 % - 4 % Markedsverdi 0-0,1 mrd NOK 4,5 % 4 % - 5 % 4,6 % 4 % - 5 % 4,4 % 4 % - 5 % *Vektet snitt er beregnet som midtpunktet i intervallet. Tilsvarende undersøkelse gjennomført for det svenske markedet av PwC Sverige, viser at resultatene for bruk av småbedriftspremie er relativt sammenfallende. Om lag 85% av respondentene i den svenske undersøkelsen svarer at de benytter en småbedriftspremie i avkastningskravet. Gjennomsnittlig størrelse på småbedriftspremien er presentert i tabell Premien for selskaper med børsverdi over 5 milliarder svenske kroner er angitt til 0,4%, sammenlignet med 0,7% for norske selskaper med markedsverdi over 5 milliarder norske kroner. Småbedriftspremien for svenske selskaper med markedsverdi på 2 milliarder svenske kroner er anslått til 1,1%, rett under premien på 1,2% for norske selskaper med markedsverdi mellom 2 og 5 milliarder norske kroner. Størrelsen på premien for de minste selskapene ligger på et noe høyere nivå for de norske selskapene enn de svenske selskapene. Tabell 4.13: Småbedriftspremie Sverige Småbedriftspremie - Sverige Mars 2011 Mars 2012 Mars 2013 Mars 2014 Børsverdi 5 mrd SEK 0,8 % 0,7 % 0,5 % 0,4 % Børsverdi 2 mrd SEK 1,4 % 1,4 % 1,2 % 1,1 % Børsverdi 0,5 mrd SEK 2,6 % 2,6 % 2,4 % 2,2 % Børsverdi 0,1 mrd SEK 3,8 % 3,9 % 3,7 % 3,7 % Risikopremien i det norske markedet, Desember

14 Størrelsen på småbedriftspremien varierer i større grad for mindre selskaper Spredningen i respondentenes svar vedrørende størrelsen på småbedriftspremien er større jo mindre selskapet antas å være. Det vil si at standardavviket er høyere og at svarene er mindre entydige for de mindre selskapene. Figurene viser svarandelen for de ulike småbedriftspremiene for selskaper av ulik størrelse. I figur 4.14 ser vi en tydelig høyreskjev fordeling der nesten 65% av respondentene mener at risikopåslaget bør være lik 0 for selskaper over 5 milliarder og rett under 2 mener den bør settes mellom 0-1%. Dette mønsteret avtar med reduksjon i selskapenes markedsverdi. I figur 4.16 ser vi eksempelvis at 16% av respondentene mener at det bør benyttes en småbedriftspremie på 1-2% for de minste selskapene, samtidig som også 16% mener at småbedriftspremien bør være over 8%. Det er altså et betydelig sprik mellom hva de ulike respondentene mener er korrekt småbedriftspremie for selskapene med lavere markedsverdi. Figur 4.14: Markedsverdi over 5 mrd og 2-5 mrd % 1%-2% 2%-3% 3%-4% 4%-5% 5%-6% 6%-7% 7%-8% >8, Over 5 mrd NOK 2-5 mrd NOK Figur 4.15: Markedsverdi 1-2 mrd og 0,5-1 mrd 35% 3 25% 2 15% 1 5% 0-1% 1%-2% 2%-3% 3%-4% 4%-5% 5%-6% 6%-7% 7%-8% >8, 1-2 mrd NOK 0,5-1 mrd NOK Figur 4.16: Markedsverdi 0,1-0,5 mrd og 0-0,1 mrd 3 25% 2 15% 1 5% 0-1% 1%-2% 2%-3% 3%-4% 4%-5% 5%-6% 6%-7% 7%-8% >8, 0,1-0,5 mrd NOK 0-0,1 mrd NOK 14 Risikopremien i det norske markedet, Desember 2014

15 4.6. Kontrollpremie Respondentene ble spurt om hva som bør benyttes som kontrollpremie på Oslo Børs, det vil si premien for å kjøpe alle aksjene i et selskap og få 10 kontroll. En kontrollpremie er en premie knyttet til å kjøpe en kontrollpost i et selskap kontra det å kjøpe en minoritetspost i samme selskap. Undersøkelsen indikerer også i år en median kontrollpremie på Oslo Børs mellom 2-3. Enkelte av respondentene kommenterer at størrelsen på kontrollpremien avhenger av eiersammensetningen for resterende aksjer og at premien også vil variere avhengig av kontekst; eksempelvis kan premien tenkes å være høyere i en konkurrerende budsituasjon. Vi finner at det er noe forskjell i nivået på kontrollpremien dersom man krysser svarene opp mot respondentene som arbeider med avkastningskrav til daglig og respondentene som ikke gjør det. De som jobber med avkastningskrav mener i større grad enn de som ikke gjør det at kontrollpremien ligger i intervallet 2-3, henholdsvis 49% mot 25%. Figur 4.17: Kontrollpremie på Oslo Børs ved kjøp av alle aksjene i et selskap % 43% % 27% 14% 12% 13% 7% 3% 4% 1% 2% > Kontrollpremien er uendret på 2-3 Risikopremien i det norske markedet, Desember

16 4.7. Langsiktig inflasjonsforventning Forventet langsiktig inflasjon har i år median på 2% mot 2,5% i fjor mens nominell resultatvekst er uendret med median på 2,5%. Dette betyr at det er færre som tror at Norge vil ha en inflasjon på nivå med Norges Banks inflasjonsmål på 2,5%. I Pengepolitisk rapport nr , publisert av Norges Bank 18. september i år, estimeres årlig konsumprisvekst (KPI-JAE og KPIXE) til 2,5% i Det siste året har konsumprisveksten vært på et høyere nivå enn fjoråret. Økningen i inflasjon skyldes blant annet en svekkelse av kronen som har bidratt til høyere prisvekst på importerte konsumvarer. Også prisveksten på norskproduserte varer og tjenester har tatt seg opp det siste året. Færre respondenter i år enn i fjor forventer inflasjon på 2,5%, og en høyere andel forventer 2,. Fortsatt lave renter og usikker vekst utvikling hos våre handelspartnere kan underbygge at hele 59% av respondentene forventer at langsiktig inflasjon blir lavere enn Norges Banks inflasjonsmål. Enkelte som svarer at de benytter inflasjonsforventning lik 2% kommenterer at inflasjonen har ligget litt under inflasjonsmålet de siste årene, samt at de tror på lav prisvekst i EU. Samtidig kommenterer flere av respondentene som svarer 2,5% at dette benyttes siden dette er i tråd med Norges Banks inflasjonsmål. Færre tror at Norge vil ha en inflasjon på nivå med Norges Banks inflasjonsmål Figur 4.18: Langsiktig inflasjonsforventning 55 % 50 % 45 % 40 % 35 % 30 % 25 % 20 % 4 45% 51% 4 15 % 10 % 5 % 0 % 11% 4% 2% 2% 1% 1% 1% 1% 1% 0,5% 1, 1,5% 2, 2,5% 3, 3,5% 4, Risikopremien i det norske markedet, Desember 2014

17 4.8. Langsiktig nominell resultatvekst Respondentene ble i undersøkelsen spurt om hva som bør benyttes som nominell langsiktig resultatvekst i det norske markedet ved bruk av Gordons vekstformel. Langsiktig er i denne undersøkelsen definert som lenger enn fem år frem i tid. Figur 4.19 viser at det benyttes noe lavere fremtidig nominell resultatvekst enn i Resultatene samsvarer i noe grad med inflasjonsforventningene presentert i kapittel % av respondentene som svarer at de benytter 2,5% i langsiktig inflasjon benytter også en nominell resultatvekst på 2,5%. Tilsvarende svarer 44% av respondentene, som svarer at de forventer 2, i langsiktig inflasjon, at de også benytter nominell resultatvekst på 2,. Hele 41% av respondentene som forventer 2,5% inflasjon benytter en høyere nominell resultatvekst enn 2,5%. Dette gjelder generelt for hele utvalget; eksempelvis svarer 45% av respondentene som forventer 2, inflasjon at de benytter en høyere nominell vekst enn 2%. Dette indikerer at den evige kontantstrømmen som vurderes/prises vil ha lik eller høyere vekst enn den langsiktige inflasjonen i økonomien. Om et selskap eller en aksje vil ha en høyere eller lavere fremtidig vekst enn den underliggende veksten i økonomien må vurderes individuelt i hvert tilfelle. Basert på median benyttes det en langsiktig nominell resultatvekst på 2,5% Figur 4.19: Langsiktig nominell resultatvekst 4 35% 3 25% 2 15% 1 5% 1% 2% 3% 3% 1% 6%5% 18% 26% 34% 27% <0,5% 0,5% 1, 1,5% 2, 2,5% 3, 3,5% 4, 4,5% 5, >5, 14% Figur 4.20: Resultatvekst og inflasjonsforventning % 5% 4% 8% 8% 5% 3% 5% 4% 2% 1% % % 27% 2 18% 11% 1 8% 5% 2% 3% 1% 1% 1% 1% 4% 3% 4% 1% <0,5% 0,5% 1, 1,5% 2, 2,5% 3, 3,5% 4, 4,5% 5, >5, Resultatvekst Inflasjonsforventning Risikopremien i det norske markedet, Desember

18 4.9. Investeringshorisont Figur 4.21 viser at det er betydelig spredning i respondentenes syn på hvor lang investeringshorisont man bør ha ved aksjeinvesteringer. Et vektet gjennomsnitt for det totale utvalget gir en horisont på 7,4 år, mens det vektede gjennomsnittet lå noe lavere i fjorårets undersøkelse med et gjennomsnitt på 7,0 år. Noe av forklaringen på det høyere gjennomsnittet i år er gitt ved at færre respondender svarer 0-2 år eller 2-4 år, mens en høyere andel svarer år relativt til fjorårets undersøkelse. 6-8 år Medianen indikerer en tidshorisont på 6-8 år for å investere i aksjer Median investeringshorisont er på 6-8 år, uendret fra fjorårets analyse. Figur 4.21: Investeringshorisont for å investere i aksjer 35% 3 25% 2 15% 1 5% 0-2 år 2-4 år 4-6 år 6-8 år 8-10 år år år Over 20 år Risikopremien i det norske markedet, Desember 2014

19 4.10. Eierstrukturs påvirkning på avkastningskravet Det har vært en stabil prosentvis andel som mener at eierstruktur har påvirkning på avkastningskravet de tre siste årene og i år mener 76% at eierstrukturen har påvirkning på kravet, se figur En høy andel kan henge sammen med økende fokus på eierstyring og selskapsledelse i norske selskaper. Det stilles også spørsmål om hvilken effekt statlig eierskap eventuelt har på avkastningskravet for enkeltselskaper. Et økt avkastningskrav, alt annet likt, fører til redusert verdi av selskapet. Færre mener at statlig eierskap er negativt for verdien av selskapet. Andelen som mener at statlig eierskap øker avkastningskravet er redusert fra 31% til 24%. Andelen som mener at statlige eierskap ikke har påvirkning øker fra 57% til 62% i årets undersøkelse sammenlignet med fjoråret, mens andelen som mener at kravet reduseres holder seg relativt stabilt på 13%. Høsten 2013 fikk vi borgerlig regjering etter åtte år med rød-grønt styre. I sommer presenterte regjeringen sin nye eierskapsmelding som åpner for salg av flere statlige eierandeler. Denne politikken er også satt ut i livet ved børsnotering av Entra Eiendom tidligere i høst. Statlige nedsalg i blant annet Mesta, Flytoget, samt eierandeler i Kongsberg Gruppen, SAS og Telenor har vært debattert i media. Resultatene i årets undersøkelse kan tyde på at den borgerlige regjeringens skifte i eierskapspolitikken blir godt mottatt av markedet, samtidig som at det har vært mindre støy i media rundt statens forvaltning av sitt eierskap enn tidligere år. Figur 4.22: Eierstrukturs påvirkning på avkastningskravet 0,8 0,7 0,6 0,5 0,4 0,3 0,2 0,1 0 73% 76% 75% 76% Figur 4.23: Påvirker statlig eierskap avkastningskravet 0,7 0,6 0,5 0,4 0,3 0,2 0,1 0 Eierstrukturen påvirker avkastningskravet 22% 13% 12% 13% 27% % 32% 31% 24% 24% 25% Eierstrukturen påvirker ikke avkastningskravet Reduserer kravet Øker kravet Ingen påvirkning % 56% 57% Færre mener at statlig eierskap er negativt for verdien av selskapet 24% 62% Risikopremien i det norske markedet, Desember

20 4.11. Risk management og compliance (etterlevelse) Hele 72% av respondentene mener at selskapets risk management og compliance (etterlevelse) har betydning for avkastningskravet. Dette tolkes som at god kontroll over risikofaktorer som kan påvirke virksomheten vil føre til et lavere avkastningskrav i form av en rabatt i kravet. Motsatt vil mindre god risikostyring og etterlevelse kunne føre til at det legges til en premie i kravet. Det fremkommer av kommentarene at det er viktig med åpenhet/ gjennomsiktighet og god kommunikasjon rundt slikt arbeid. Eksempelvis kommenteres det at det er vanskelig å få innsyn i slike forhold slik at det i utgangspunktet ville påvirke kravet, men at det i praksis ikke gjør det. Andre kommenterer at risk management og compliance har stor betydning, samtidig som det også er et spørsmål om persepsjon og rykte for det enkelte selskap. Et alternativ til en rabatt/ premie i avkastningskravet er å justere for god/dårlig risk management og compliance direkte i kontantstrømmen og enkelte kommenterer at dette er deres praksis. Figur 4.24: Påvirker selskapets risk management og compliance avkastningskravet? 28% Ja 72% Nei God styring og kontroll er viktig for verdien av selskapet 20 Risikopremien i det norske markedet, Desember 2014

21 5. Observerbar markedsrisikopremie på Oslo Børs (OBX) 5.1. Fremgangsmåte og forutsetninger En mulig tilnærming for å estimere risikopremien i det norske markedet er å analysere noterte selskaper på Oslo Børs. Ved å ta utgangspunkt i selskapsverdier (entrepriseverdier) og konsensus kontantstrømestimater estimert av analytikere, kan det beregnes implisert avkastningskrav og risikopremie slik at nåverdien av fremtidig inntjening samsvarer med entrepriseverdien. For å gjennomføre denne øvelsen er det tatt forutsetninger om alle størrelsene som inngår i selskapets avkastningskrav, slik at markedets risikopremie blir residualen i beregningen for hvert selskap. Det benyttes en kontrollpremie på 25% og en forventet vekst i terminalperioden på 2,5% basert på resultatene fra spørreundersøkelsen. For å beregne selskapets egenkapitalbetaer er det benyttet 60 månedlige observasjoner målt mot en verdensindeks. Hvert selskaps gjeldskrav er estimert med utgangspunkt i kredittrangeringer fra S&P og Moody s, analytikerrapporter og ratingmodeller. Risikopremien i det norske markedet, Desember

22 5.2. Resultater Med utgangspunkt i 22 selskaper på OBX per 30. september 2014 er det beregnet implisert risikopremie 1. Analysen viser at implisert risikopremie varierer rundt spørreundersøkelsens median på 5,. Variasjonen strekker seg fra 3,9% i Q til 6,9% i Q Intervallene i figur 5.1 er basert på første og tredje kvartil av datasettet, det vil si at 25% av observasjonene er eliminert i hver ende av fordelingen. Implisert årlig risikopremie er stigende fra 5, i 2010 til 6,4% i Per Q er årlig risikopremie beregnet til 5,3%. Gjennomsnittlig median for hele tidsperioden er 5,4%, som er noe høyere enn resultatet fra spørreundersøkelsen. Resultatene bygger på data for en relativt kort tidsperiode og en volatil børs. Det er stor variasjon i de impliserte risikopremiene beregnet for hvert selskap over tid, og det er varierende antall tilgjengelige analytikerestimater for hvert selskap. Det er ikke gjort noen justeringer i egenkapitalkravet for selskapsspesifikk risiko Konklusjon Analysen viser en gjennomsnittlig median risikopremie på 5,4% for tidsperioden Q til Q3 2014, som er noe høyere enn resultatet fra spørreundersøkelsen. Analysen bygger på kontrollpremie på 25% som påslag på aksjekurs og terminalvekst på 2,5%. i tråd med undersøkelsen. Figur 5.1: Median implisert risikopremie for OBX-listen fra Q til Q % 14% 12% 1 8% 6% 4% 2% Figur 5.2: Median implisert risikopremie og spørreundersøkelsen 7,5% 7, 6,5% 6, 5,5% 5, 4,5% 4, 3,5% Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q Intervall Median Undersøkelsen Empirisk undersøkelse Undersøkelsen Median risikopremie på 5,4% for tidsperioden 2010 til Bank og finansselskapene DNB, Gjensidige Forsikring og Storebrand er ekskludert fra analysen. 22 Risikopremien i det norske markedet, Desember 2014

23 5.4. Metode Anta at vi analyserer N selskaper fra OBX-listen på Oslo Børs. Selskap i har entrepriseverdi gitt ved EV i og forventet (konsensus) kontantstrømestimat på tidspunkt t er gitt ved CF it. Følgende formel uttrykker sammenhengen mellom entrepriseverdien for selskap i og fremtidig inntjening: 1. Hvor w i er selskapets impliserte forventede gjennomsnittlige kapitalkostnad (WACC), T i betegner totalt antall tidsperioder med konsensusestimater for selskap i, k er kontrollpremie og g er terminalvekst (Gordons Growth formel). Videre er WACC for selskap i er gitt ved: 2. Hvor r f er risikofri rente, β i er selskapets egenkapitalbeta og forventet markedsrisikopremie defineres som MRP i. Småbedriftspremie og eventuelle andre justeringer i egenkapitalkravet er gitt ved henholdsvis SSP i og α i. I gjeldskravet defineres påslaget på risikofri rente som ρ i. Formel (1) kan løses for å finne implisitt WACC basert på observerte entrepriseverdier og kontantstrømestimater. Kapitalstruktur, risikofri rente, selskapsrisiko (beta) og gjeldskrav kan også observeres fra tilgjengelige markedsdata. Dette gjør at formel (2), sammen med formel (3) og (4), kan benyttes til å isolere implisert markedsrisikopremie basert på data for selskap i som MRP i 2. Median risikopremie for OBX-listen er beregnet basert på impliserte markedsrisikopremier for hvert selskap. Hvor e i betegner avkastningskrav til egenkapitalen og d i betegner avkastningskravet på gjelden. Kapitalstrukturen er gitt ved egenkapital E i og gjeld D i. Skattesatsen s og kontrollpremien antas konstant for alle selskaper. Avkastningskravene kan defineres som: Ved å løse WACC med hensyn på MRP i får vi følgende sammenheng: Risikopremien i det norske markedet, Desember

24 Appendiks - Definisjoner og tilnærming I denne delen redegjøres det for viktige konseptuelle definisjoner benyttet i undersøkelsen samt metodiske forutsetninger. Risikofri rente og beta Risikofri rente er den avkastningen som kan oppnås på sikre verdipapirer, det vil si at det er full sikkerhet for å oppnå nominell avkastning. Risikofri rente er i undersøkelsen definert som den risikofrie renten som bør benyttes i avkastningskravet til egenkapitalen for norske selskaper. Avkastningskravet for egenkapitalen (r e ) er gitt ved CAPM: der rf = risikofrirente, β = beta, r m - r f = markedsrisikopremien. Beta er et mål på hvor mye en aksje svinger i forhold til markedet. Er en aksjes beta lik 1, vil aksjen svinge like mange prosent som markedet. Er en aksjes beta større (mindre) enn 1, vil aksjen bevege seg mer (mindre) enn markedet målt i prosent. Beta er et mål på kompensasjonen som investoren krever for å påta seg ekstra risiko. Markedsrisikopremien Markedsrisikopremien kan referere til tre ulike konsepter 3 : 1. Påkrevd markedsrisikopremie (required market risk premium): Den meravkastningen en investor krever på en diversifisert portefølje (markedet) i forhold til risikofri rente. Denne benyttes for å kalkulere avkastningskravet til egenkapitalen (CAPM). 2. Historisk markedsrisikopremie: Den historiske meravkastningen som aksjemarkedet har gitt over (risikofrie) statsobligasjoner. 3. Forventet markedsrisikopremie: Den forventede meravkastningen gitt ved investeringer i aksjemarkedet i forhold til (risikofrie) statsobligasjoner. I denne studien undersøkes det førstnevnte konseptet av markedsrisikopremien. Det vil si den langsiktige markedspremien, definert som forskjellen mellom avkastningskravet og risikofri rente, respondenten ville ha benyttet for Oslo Børs i Det finnes to tilnærminger som vanligvis anvendes ved undersøkelser for nivået på risikopremien på aksjemarkedet; måling av premien ex post eller ex ante. Måling av risikopremien ex post innebærer i korthet sammenligning av avkastning oppnådd gjennom kapitalplasseringer i aksjeporteføljer over lengre perioder og avkastning oppnådd ved kapitalplassering i risikofrie instrumenter over lengre perioder. I følge Dimson et al. (2006) har Norge i gjennomsnitt hatt en årlig markedsrisikopremie i perioden 1900 til 2005 på 5,7% basert på et aritmetisk gjennomsnitt og 3,1% basert på et geometrisk gjennomsnitt. Undersøkelsen ble oppdatert i 2011 for perioden , og resultatet indikerer at markedsrisikopremien har økt i perioden (Dimson et al. 2011). Aritmetisk gjennomsnitt gir en markedsrisikopremien på 7,2%, mens geometrisk gjennomsnitt gir et gjennomsnitt på 4,2%. Risikopremiestudier ex ante baseres på markedsaktørers krav til aksjeplasseringers avkastning utover den risikofrie renten. Jamfør definisjonen på markedsrisikopremien som benyttes i denne studien vil en ex ante metodikk bli benyttet i denne undersøkelsen. En mulig tilnærming til beregning av markedets risikopremie er å analysere noterte selskaper på Oslo Børs. Ved å ta utgangspunkt i selskapsverdier (entrepriseverdier) og konsensus kontantstrømestimater estimert av analytikere, kan det beregnes impliserte avkastningskrav og risikopremie slik at nåverdien av fremtidig inntjening samsvarer med entrepriseverdien. En overordnet analyse av observerbar markedsrisikopremie basert på denne metoden presenteres i kapittel 5. Småbedriftspremie Småbedriftspremien er et tillegg til avkastningskravet for egenkapitalen som følge av at små bedrifter historisk sett har hatt høyere avkastning enn større selskaper, samtidig som det kan være knyttet høyere risiko og eierkostnad til små selskaper (større avhengighet til nøkkelpersoner, enkeltprodukter eller kunder). Selskapets størrelse er definert ut i fra selskapets markedsverdi. Undersøkelsen kartlegger hvorvidt respondentene mener det bør benyttes en småbedriftspremie, samt størrelsen på det eventuelle påslaget. Kontrollpremie Kontrollpremien er en premie som investorer antas å være villige til å betale for en kontrollpost i forhold til en minoritetspost i et selskap. Premien knyttes til større innflytelsesmulighet, som for eksempel større beslutningsmulighet og mulighet for å skape tilleggsverdier gjennom utvikling av synergier med andre virksomheter. Når en skal vurdere nivået på kontrollpremien bør en ta hensyn til de spesielle forhold som karakteriserer selskapet og den aktuelle aksjeposten som skal vurderes. Analysen fokuseres på konkrete rettigheter som tilkjennes den kontrollerende aksjonær, eller mangelen på rettigheter for minoritetsaksjonæren. Langsiktig inflasjonsforventning Inflasjon defineres som vedvarende vekst i det generelle prisnivået. Inflasjon kan måles ved veksten i konsumprisindeksen (KPI -JAE og KPIXE). Norges Bank styrer pengepolitikken etter et inflasjonsmål om lav og stabil prisstigning med en årsvekst i konsumprisene som over tid er nær 2,5%. Det vil ikke være én indikator som i alle situasjoner kan gi et riktig bilde av det underliggende prispresset, derfor benytter Norges Bank KPI-JAE og KPIXE i tillegg til et rent mål på KPI i vurderingen av underliggende inflasjon. KPI-JAE publiseres av Statistisk Sentralbyrå og er et mål på KPI justert for avgiftsendringer og uten energivarer. Norges Bank har 3 Pablo Fernández, Market Risk Premium: Required, historical and expected, WP No 574, October Risikopremien i det norske markedet, Desember 2014

25 siden 2008 publisert KPIXE, KPI justert for avgiftsendringer og uten midlertidige endringer i energipriser. Undersøkelsen kartlegger respondentenes forventning til langsiktig inflasjon i det norske markedet. Langsiktig inflasjonsforventning er i denne undersøkelsen definert som forventning til fremtidig inflasjon lenger enn fem år frem i tid. Langsiktig nominell resultatvekst i Gordons vekstformel Gordons vekstformel antar at verdien av en fremtidig evig kontantstrøm er lik nåverdien av alle fremtidige kontant- strømmer. Formelen benyttes ofte for å beregne en terminalverdi, TV t, på et gitt tidspunkt, t, der det forutsettes at fremtidige årlige kontantstrømmer, CF t, vokser med en årlig konstant rate g. Når avkastningskravet er lik w, uttrykkes sammenhengen mellom verdi, kontantstrøm, vekst i kontantstrøm og avkastningskrav slik: Formelen kan også benyttes for å beregne prisen på aksje. Kontantstrømmene vil da ta form av fremtidige utbyttebetalinger som vokser med en årlig konstant nominell vekstrate. Undersøkelsen kartlegger hvilken nominell resultatvekst (g) respondentene vil benytte når de gjør beregninger ved hjelp av Gordons vekstformel. Langsiktig nominell resultatvekst er i denne undersøkelsen definert som forventning til fremtidig resultatvekst lenger enn fem år frem i tid. Takk til alle som har bidratt til undersøkelsen: ABG Sundal Collier Gabler OBOS AdvicePartner Gjensidige Odfjell SE Alfred Berg Kapitalforvaltning Gjensidigestiftelsen Orkla ASA Arctic Securities Grieg Investor Pareto Bank Avinor Hagland Finans Pareto Forvaltning BMC Halfwave Pharmaq Carnegie Inocean PwC Ceps DA Invento Kapitalforvaltning Ravi Contango Kapital/Energy Future Invest KLP Kapitalforvaltning SEB Danske Bank KPMG Selvaag Invest Den Nordiske Investeringsbank Kverva Management SHB Det norske oljeselskap ASA KWC Sissener DHT Corporate Services Lindorff Group Sparebank 1 Forsikring DNB Bank ASA Ludvig Lorentzen SpareBank 1 Gruppen DNB Livsforsikring Lyse Energi AS SpareBank 1 SMN Eidsiva Energi As Mercer Norge AS SpareBank 1 Telemark Eika Gruppen Meritorius AS Sparebanken Hedmark Energiselskapet Buskerud Mustad Industrier SPK EuroMerger Norway Nordea Stavseth Shipping Fausa Finans Nordea Bank Norge Stenshagen Invest Finansdepartementet Nordea Investment Management Storebrand Finanstilsynet Nordea Markets Storebrand Asset Management Foinco Northsea Capital Ltd Swedbank Folketrygdfondet NRP Asset Management Østfold Energi Fondsfinans Nussir ASA Andre enkeltpersoner (selvstendig Fondsfinans Kapitalforvaltning Ny Analyse næringsdrivende) Risikopremien i det norske markedet, Desember

26 Om NFF Norske Finansanalytikeres Forening ble stiftet i Foreningen har i overkant av medlemmer. Av aktiviteter kan nevnes: Selskapspresentasjoner frokostmøter seminarer AFA-studiet Rente- og Porteføljeforvaltningskurs Stockman-prisen publikasjonsutgivelser. Guri Angell-Hansen Mobil: E-post: guri.angell-hansen@ finansanalytiker.no Foreningens formål er blant annet å: bidra til allmenn forståelse av kapitalmarkedets funksjon og betydning for norsk økonomi bidra til gode rammebetingelser og et velfungerende kapitalmarked bidra til en høy standard på det analysearbeid som utføres og fremme god håndtering av informasjon fra utsteder bidra til et høyt etisk nivå i finansanalyse, i forvaltning, ved rådgivning og ved omsetning av finansielle instrumenter 26 Risikopremien i det norske markedet, Desember 2014

27 Om PwC PwC er ledende innen transaksjonsrådgivning og hjelper investorer med å forstå grunnleggende finansielle antakelser forbundet med transaksjoner; ved oppkjøp, fusjoner, fisjoner, salg, emisjoner og børsnoteringer. Vi har et bredt tjenestespekter og bistår med alle aspekter av transaksjoner. Vi er markedsledende innen due diligence og verdivurdering, og har markedets største kapasitet innen disse områder både nasjonalt og internasjonalt. Torbjörn Gärdehall Mobil: E-post: no.pwc.com Tor Harald Johansen Mobil: E-post: no.pwc.com PwCs tjenester innenfor verdivurderinger inkluderer: Verdivurderinger av selskap og eiendeler Konserninterne transaksjoner Kjøpsprisallokeringer Nedskrivningstester Rentevurdering Insitamentprogrammer Fairness opinion PwCs tjenester innenfor finansiell modellering inkluderer bistand til utarbeidelse av modeller for: Beslutningsgrunnlag for oppkjøp og andre strategiske beslutninger Utarbeidelse av forretningsplaner og prognoser Ledelsesrapportering Gjeldsrådgivning, kapitalbehov og finansiering Gjeldsbetingelser og likviditetsprognoser Risikopremien i det norske markedet, Desember