På Jakt etter Alpha Alternative Investeringsformer Porteføljesammensetning Hedgefond Private Equity Eiendom Alpha: Meravkastning utover markedsavkastning. Skyldes forvalters dyktighet og riktige investeringsvalg. (Til forskjell fra beta, som er avkastning som kun skyldes et markeds bevegelse.)
Innledning Det langvarige fallet i aksjemarkedene på begynnelsen av 2000-tallet markerte slutten på en periode da både aksje- og renteinvestorer hadde blitt vant til høy avkastning. De derpå følgende årene med urolige aksjemarkeder og fallende rentenivåer har gjort at mange investorer ser seg om etter alternative investeringer som kan gi høyere avkastning og lavere svingninger. Resultatet har blitt en stor innstrømning av kapital til slike aktivaklasser de siste årene. I dette heftet skal vi se nærmere på investeringsformer som er alternativer til de tradisjonelle aktivaklassene aksjer og obligasjoner/pengemarkeds-instrumenter, nemlig Hedgefond, Eiendom og Private Equity. Men først skal vi se på hvordan man kan bygge opp en investeringsportefølje slik at den risikojusterte avkastningen blir høyest mulig. Kapittel 1 Porteføljesammensetning Frem til og med 1980-tallet investerte de fleste norske investorer i norske aksjer og norske rentepapirer. I 1998 falt Oslo Børs med 25 %, samtidig som de europeiske børsene steg med 25 %, altså 50 prosentpoeng forskjell på ett år. Dette gjorde at interessen for å investere i utenlandske aksjer steg betydelig. I perioden fra mars 2000 til mars 2003 falt de fleste aksjemarkeder sterkt. Enkelte store børsnoterte teknologiselskaper, som f.eks svenske Ericsson, falt med over 90 %. Dette gjorde at investorer begynte å se seg om etter investeringsalternativer som kunne gi en god avkastning også i fallende aksjemarkeder. Den tradisjonelle oppfattning er at hvis man aksepterer en høyere risiko (større svingninger i kursen), vil man få en høyere avkastning. Aksjer svinger mer enn renteinstrumenter og derfor gir de en høyere avkastning. Over meget lang tid ser vi at aksjer har gitt en gjennomsnittsavkastning som er ca 3-4 % høyere enn obligasjoner med god kredittrating. Imidlertid trenger man ikke nødvendigvis å ta en høyere risiko for å oppnå en høy avkastning. Mye kan oppnås ved å spre risiko på flere aktivaklasser (ikke legge alle eggene i samme kurv). Hensikten med dette kapittelet er å vise fordelene ved å inkludere alternative investeringsklasser i en portefølje. I finansverdenen måles risiko ofte ved hjelp av standardavvik. Dette er et statistisk metode for å måle faktisk avkastning i forhold til gjennomsnittsavkastning. Et høyt standardavvik betyr at avviket fra gjennomsnittsavkastingen er stort = høy risiko. De globale aksjemarkeder har historisk et standardavvik på ca 17 %, Oslo Børs har et standardavvik på ca 21 %, avkastningen på norske obligasjoner har et standardavvik på ca 9 %, mens standardavviket for norske statsobligasjoner er ca 3 %. Hvis man utvider en investeringsportefølje med en ny aktivaklasse, vil man få en diversifiseringseffekt. Dette betyr at risikoen blir lavere, uten at avkastningen nødvendigvis også blir lavere. Hvor mye lavere risikoen blir, er avhenging av korrelasjonen 2
(samvariasjonen) mellom de ulike aktivaklassene. Korrelasjon er et statistisk begrep som varierer mellom -1 og 1 (eller mellom -100 % og + 100 %). Hvis korrelasjonen er 1, betyr det at de to aktivaklassene beveger seg helt i takt. Hvis korrelasjonen er -1, betyr det at de to aktivaklassene beveger seg helt i utakt; stiger prisen på den ene, faller prisen på den andre. Hvis korrelasjonen er null, betyr det at det ikke finnes noe fast mønster i variasjonen mellom de to klassene. Her følger en oversikt over hvilken historiske avkastning forskjellige aktuelle aktivaklasser har gitt: Tabell 1.1 Årlig avkasting aktivaklasser siden 1991 Penge- Obliga- Eiendom Hedgefond Globale Norske marked sjoner aksjer aksjer Siste 3 år 2,9 % 6,3 % 11,0 % 12,5 % 17,6 % 44,1 % Siste 5 år 4,6 % 6,9 % 10,1 % 8,0 % -3,7 % 11,1 % Siste 10 år 4,9 % 6,1 % 13,8 % 11,4 % 6,6 % 11,9 % Siden 1991 6,0 % 7,7 % 12,3 % 14,7 % 5,8 % 11,3 % Kilde: Reppen et al: Alternative investeringer. Avkastningen for eiendom er beregnet under forutsetning om opplåning. Norske aksjer kommer godt ut pga den kraftige oppgangen de siste tre år. La oss si at du i utgangspunktet kun eier norske aksjer og bankinnskudd. Ved hjelp av kunnskap om risiko og diversifiseringseffekten, kan du konstruere en portefølje som kan gi samme avkastning med lavere risiko (eller eventuelt høyere avkastning med samme risiko): Du forandrer nå porteføljen ved også å inkludere obligasjoner og internasjonale aksjer. Tabell 1.2 Eksempel 1 på porteføljesammensetning Portefølje 1 Portefølje 2 Norske aksjer 35 % 15 % Internasjonale aksjer 0 % 30 % Obligasjoner 0 % 50 % Bank 65 % 5 % Forventet avkastning 6,1 % 6,6 % Vektet risiko 8,0 % 9,3 % Diversifiseringseffekt -0,3 % -1,7 % Beregnet risiko 7,7 % 7,7 % Kilde: Reppen et al: Alternative investeringer (For diskusjon om forventet avkastning og diversifiseringseffekt, se appendix 1) 3
Vi ser at risikoen er den samme for de to porteføljene, men avkastningen er høyere i portefølje 2. Du vil derfor velge portefølje 2. La oss se på hva som skjer dersom du utvider porteføljen med ytterligere aktivaklasser: Tabell 1.3 Eksempel 2 på porteføljesammensetning Portefølje 1 Portefølje 3 Norske aksjer 35 % 15 % Internasjonale aksjer 0 % 20 % Hedgefond 0 % 20 % Eiendom 0 % 20 % Obligasjoner 0 % 15 % Bank 65 % 10 % Forventet avkastning 6,1 % 7.0 % Vektet risiko 8,0 % 10,9 % Diversifiseringseffekt -0,3 % -3,7 % Beregnet risiko 7,7 % 7,2 % Kilde: Reppen et al: Alternative investeringer Tabellen viser at portefølje 3 har nesten et helt prosentpoeng høyere avkastning, men også lavere risiko. Investor bør derfor velge portefølje 3. Dette forenklede eksempelet viser at det er mulig å oppnå høyere forventet avkastning med lavere risiko ved å inkludere alternative investeringer i en portefølje Store internasjonale institusjoner som livselskaper og pensjonskasser har for lengst innsett fordelen ved å inkludere alternative investeringer i sine porteføljer og andelene har steget de senere årene. Et av verdens største pensjonsfond - California Public Employee s Retirement System (CALPERS) - har over de siste årene øket sin andel i hedgefond og private equity til 6 %. Norske forsikringsselskaper og pensjonskasser har ikke lov til å plassere mer enn 5 % av totalkapitalen i hedgefond og Private Equity, men de fleste av dem har utnyttet denne adgangen fullt ut. Amerikanske universiteter forvalter ofte store beløp i stipendiefond. Som regel har disse midlene vært forvaltet på tradisjonelt vis, dvs halvparten i innenlandske aksjer og halvparten i obligasjoner. Det anerkjente universitetet Yale valgte tidlig å allokere en stor del av forvaltningen for the Yale Endowment til alternative aktivaklasser. Slik har sammensetningen av deres portefølje utviklet seg fra 1985 til i dag: Portefølje i 1985 Portefølje i 2005 4
Amerikanske aksjer 65 % 15 % Utenlandske aksjer 10 % 15 % Obligasjoner 15 % 7 % Bank 0 % 3 % Eiendom 10 % 19 % Private Equity 0 % 14 % Hedgefond 0 % 26 % Nesten 60 % av denne porteføljen er i alternative investeringer. Yale Endowment skriver i sin årsberetning: The heavy allocation to alternative investments stems from their return potential and diversifying power. Today s portfolios have significantly higher expected returns and lower volatility than the 1985 portfolio. Og hvordan har det gått? Yale Endowment har hatt den beste avkastning blant alle universiteter med et gjennomsnitt på 16,8 % i perioden 1994 2005. For en nærmere, lettfattelig gjennomgang av porteføljesammensetning anbefaler vi boken Alternative Investeringer (Erik Reppen et al, Gyldendal 2006). 5
Kapittel 2 Hedgefond Hedge: Det engelske ordet betyr egentlig hekk, i overført betydning å gardere seg mot en negativ hendelse. I finans-terminologi betyr hedge å beskytte en investering mot negative prisbevegelser. Oxford English Dictionary: To hedge = to secure against loss. 2.1 Hva er hedgefond? Den finnes ingen presis definisjon av hva et hedgefond er. Hedgefond omfatter en lang rekke investeringsstrategier. De investerer i utvalgte verdipapirer som aksjer og rentebærende instrumenter, men også i valuta, råvarer og andre instrumenter. De benytter seg av finansielle derivater som opsjoner, futures og short-salg av verdipapirer. Et tradisjonelt aksjefond investerer i et utvalg av enkeltaksjer ut fra gitte utvelgelseskriterier og venter så på at de skal stige i verdi. Dette er en hensiktsmessig strategi i normale markedssituasjoner, men i perioder med store markedssvingninger eller langvarige markedsfall gir den dårlige resultater for investor. Hedgefondstrategiene derimot gjør det mulig å tjene penger både i stigende, fallende og flate verdipapirmarkeder. Det er viktig å være klar over at hedgefond ikke er like og at deres investerings-strategier, historiske avkastning, volatilitet og risiko varierer sterkt. Noen fond kan levere vedvarende høy avkastning med lav korrelasjon til den generelle utvikling i verdipapirmarkedet og lav tapsrisiko, mens andre kan ha en høyere risiko enn tradisjonelle aksjefond. Hedgefond gir ingen forsikring mot markedsnedgang, men prøver å minimere virkningen av markedsrisiko og opprettholde en stabil og positiv avkastning. Det er imidlertid en del felles trekk for hedgefond: Målsettingen er å oppnå absolutt avkastning (d.v.s positiv avkastning hele tiden). Dette i motsetning til tradisjonelle aksjefond, som har som mål å slå en indeks, uansett om indeksen går opp eller ned. For å oppnå absolutt avkastning benytter de seg av forskjellige former for derivater for å hedge risiko. Resultatene er i stor grad avhengig av forvalters dyktighet og kun i mindre grad avhengig av markedsutvikling. De har stor grad av fleksibilitet. Dette kan bl.a. bety at de i noen tilfeller benytter belåning ( gearing ) for å øke avkastningen. Forvalteren har ofte investert store deler av sine egne midler og er derfor i samme båt som investor, og deres avlønning er i stor grad avhengig av gode resultater. 6
De stenger for nye investeringer når de har kommet opp i en viss størrelse. Blir fondet for stort, kan det bli vanskeligere å oppnå den ønskede avkastningen. De har ofte lav korrelasjon til andre aktivaklasser, som aksjer og obligasjoner. De er foreløpig i liten grad underlagt kontroll fra offentlige tilsynsmyndigheter. Fondene er ofte registrert i lavskatteland som Cayman Island, Bermuda etc, men i stigende grad er de hjemmehørende i Irland, Jersey eller Luxembourg. Det forventes etter hvert økende kontroll fra de forskjellige lands tilsynsmyndigheter. Vi anbefaler at en investering i hedgefond bør skje gjennom et såkalt fond-av-fond, d.v.s et fond som investerer i en rekke underliggende fond med ulike strategier. På den måten reduseres risikoen for at én forvalter eller én strategi har en uheldig utvikling. 2.2 Hedgefondens historie og status Det første hedgefondet ble etablert av finansjournalisten Alfred Jones i 1949. Han fokuserte på aktiv forvaltning av aksjer, samtidig som han prøvde å redusere den negative virkningen av markedssvingninger ved å short-selge aksjer. Han oppnådde svært gode resultater, men interessen for hedgefond var likevel begrenset. Etter børskrakket i 1987 økte interessen for hedgefond og det ble etablert mange nye fond, først og fremst i USA. Det var først og fremst velstående privatpersoner som investerte. Fondene var ofte organisert som limited partnerships (en form for kommandittselskap). I 1998 var antallet fond steget til ca 3 000 forskjellige fond, med en forvaltningskapital på USD 375 milliarder. Interessen for hedgefond steg for alvor på begynnelsen av 2000-tallet, da aksjemarkedene hadde en langvarig nedgangsperiode, samtidig som de fleste hedgefond-strategier viste gode resultater. Siden fondene ikke er registreringspliktige, finnes det ikke noe offisielt antall, men det anslås at det i dag finnes ca 8 000 hedgefond, med en total forvaltningskapital på opp mot USD 1 800 milliarder. Dette kan høres mye ut, men det utgjør kun mellom 1 og 2 % av verdens investerbare kapital. Mens hedgefond opprinnelig var et amerikansk fenomen, er veksten i nye fond nå større i Europa og Asia. Etter at EURO ble innført i 1999 har det vokst frem store finansmarkeder i Europa som muliggjør bruk av mange av strategiene som opprinnelig ble utviklet i USA. Den sterke økonomiske veksten i Asia har gitt mange nye muligheter for hedgefond-forvalterne. Et stort antall nye fond blir startet hver år, men det er også mange som avvikles, fordi de ikke har greid å tiltrekke seg tilstrekkelig investorkapital, eller fordi de ikke klarer å oppnå ønsket avkastning. 2.3 Investeringsstrategier 7
Som nevnt finnes det et stort antall investeringsstrategier og metoder og det kan være vanskelig å kategorisere disse. Noen av strategiene inneholder elementer fra andre strategier og ulike aktører benytter ofte forskjellige navn på like strategier; det finnes mange forskjellige betegnelser som beskriver samme form for eksponering. Vi vil nedenfor beskrive de vanligste investeringsstrategiene og gi eksempler på hvordan en forvalter innen de ulike strategiene kan tjene penger. Vi vil bruke følgende klassifisering: Equity Long/short (Aksjer lang/kort) Relative value / Arbitrasje Trading o Arbitrasje i konvertible obligasjoner - Convertible Arbitrage o Arbitrasje i rentemarkedet - Fixed Income Arbitrage / Credit Arbitrage o Statistisk arbitrasje o Situasjonsbetingede strategier - Event Driven o Oppkjøpsarbitrasje - Mergers and Acquisition arbitrage o Selskaper i problemer - Distressed securities o Global Macro o CTA (Commodity Trade Advisors) o Trend followers o Systematic Non-Trend Equity long/short Det antas at 35 % av alle hedgefond følger denne klassiske hedgefond-strategien, som går ut på å kjøpe de aksjer man tror er undervurdert og samtidig short-selge de aksjer man tror er overvurdert. Short-salg gjennomføres ved å låne aksjer og selge disse for en avtalt pris på et fremtidig tidspunkt i den hensikt å kjøpe dem i markedet på leveringstidspunktet til en lavere pris, slik at man tjener på et kursfall. Et short salg kan for eksempel bli gjennomført slik: 1) Lån aksjer Forvalteren låner 25 000 aksjer i selskap A fra en langsiktig eier gjennom sin megler ( prime broker ) og betaler et fee for dette. 2) Selg øyeblikkelig Forvalteren selger de lånte aksjene i markedet til markedspris USD 20 pr aksje. 3) Plassér provenyet Han plasserer så salgsprovenyet USD 500 000 - på en på konto rentebærende konto hos prime broker og tjener 2,5 % rente på dette. 8
4) Kjøp aksjene Etter tre måneder kjøper han 25 000 aksjer tilbake i markedet. tilbake når Kursen har nå falt til USD 17 pr aksje, slik at han betaler markedet faller USD 425 000. 5) Levér aksjene Forvalteren levérer tilbake de 25 000 aksjene fra utlåneren tilbake til utlåner gjennom megleren for å gjøre opp den utestående shortposisjonen. RESULTAT : Forvalteren tjener USD 75 000 på aksjetransaksjonen + USD 3 125 i rente minus eventuelle kommisjoner og kostnader. I tillegg til å ha short-posisjoner i enkeltaksjer, kan forvalteren også ha short-posisjon på en børsindeks ved å benytte derivat-instrumenter. Avhengig av hans markedssyn vil forvalteren ha overvekt eller undervekt av lange og korte posisjoner. På den måten kan man tjene penger også i fallende markeder. Alternativt kan forvalteren anta at markedet generelt skal opp eller ned og han kan da øke vektingen av henholdsvis lange og korte posisjoner. Hvis han generelt er optimistisk og har overvekt i lange posisjoner, kan han beskytte nedsiden ved å kjøpe salgsopsjoner. Siden disse salgsopsjonene koster penger og derfor reduserer avkastningen, kan han alternativt kjøpe beskyttelse som først slår inn ved et markert fall i markedet. Et eksempel er en forvalter som hadde dekket ca 30 % av fondets verdi ved et verdifall på 5 %, men 65 % ved et verdifall på 20 %. En variant av Equity Long/short-strategier er de såkalte markedsnøytrale strategier (Equity Market Neutral), d.v.s at den generelle eksponering mot markedets retning holdes lav ved å matche lange og korte posisjoner. En forvalter kan for eksempel mene at Chrysler-aksjen er overvurdert, mens Toyota-aksjen er undervurdert. Han vil da kjøpe Toyota og short-selge Chrysler. Et eksempel på en markedsnøytral strategi : 1) Finn aksjer som To supermarked-kjeder er notert på London-børsen. ligner Selskap A har en aksjekurs på 3 pr aksje Selskap B har en aksjekurs på 4 pr aksje 2) Analysér aksjene Forvalteren mener selskap A vil gjøre det bedre enn markedet generelt, mens selskap B vil gjøre det dårligere enn markedet. 3) Ta lang posisjon Forvalteren kjøper 400 000 aksjer i selskap A til en pris av i det gode selskapet 1,2 million. 4) Ta kort posisjon Forvalteren låner og short-selger 300 000 aksjer i selskap i det dårlige B, hvilket git ham en likviditet på 1,2 million selskapet 9
Den totale markedseksponeringen her er nøytral, d.v.s. netto-posisjonen er null. Forvalteren har ikke tatt markedsrisiko, men kan tjene penger på sitt syn på de to selskapene. I perioder med langvarig og sterk oppgang i aksjemarkedet vil et equity long/short fond ikke gi like god avkastning som et tradisjonelt long only aksjefond. Men i perioder med fallende eller flate aksjemarkeder, vil long/short fondet kunne nå sin målsetting om å gi absolutt (positiv) avkastning. The hedgefund business is a stay rich-business, not a get rich-business. Relative value /Arbitrasje Disse strategiene tar sikte på å kapitalisere på feilprising av verdipapirer og finansielle instrumenter. Fortjenesten oppnås når verdipapiret returnerer til sin teoretiske verdi eller fair value. Det benyttes både lange og korte posisjoner. Disse strategiene har lav korrelasjon til aksje- og rentemarkedet. Noen av strategiene er avhengig av en viss grad av kortsiktig volatilitet. Det klassiske eksempelet på arbitrasje: Epler koster 105 pence per kilo i Leeds Epler koster 100 pence per kilo i Manchester. Kjøp epler i Manchester og selg dem i Leeds. Fortjenesten er 5 pence per kilo minus transportkostnader. Arbitrasje i konvertible obligasjoner (Convertible arbitrage). En konvertibel obligasjon kan byttes inn i aksjer i et selskap på bestemte tidspunkter til en fastsatt priser. Ut fra disse parameterne skal det være et visst forhold mellom kursen på aksjen og kursen på obligasjonen. I bestemte situasjoner kan imidlertid dette forholdet forrykkes og strategien går ut på å kjøpe obligasjonen og short-selge aksjen (eller omvendt). Eksempel: 1) Mulighet Forvalteren antar at aksjen i et selskap vil falle. Selskapet har også utstedt konvertible obligasjoner. Kursen på konvertible obligasjoner er ikke fullt ut korrelert med kursen på aksjen, og det er dette som representerer arbitrasje-muligheten. 2) Kort og lang Kjøp den konvertible obligasjonen. Den gir en opsjon til å konvertere til aksjer på kurs USD 23 og betaler samtidig en kupongrente. Samtidig shortselger du aksjen for USD 20 per aksje. 3) Profit Aksjeprisen faller til USD 17, som gir en fortjeneste på USD 3 10
Scenario 1) 4) Profit Scenario 2) per aksje. Behold obligasjonen som gir løpende kupongrente. Aksjen stiger til USD 25. Forvalteren utøver opsjonen til å konvertere og tjener USD 2 per aksje. Den korte posisjonen dekkes opp. Arbitrasje i rentemarkedet (Fixed income arbitrage /Credit arbitrage) Fortjenestemuligheter kan oppstå som følge av midlertidig feilprising av enkeltpapirer. Det benyttes ofte avanserte data-analysemodeller for å identifisere muligheter. Marginene er ofte små og fortjenestemuligheten kan økes ved å benytte opplåning. Som eksempel kan man tenke seg en bedrift som utsteder obligasjoner med forskjellig løpetid. Det skal da være et teoretisk likevektsforhold mellom kursene på disse obligasjonene. Hvis dette likevektsforholdet forrykkes, kan det oppstå en fortjenestemulighet når kursene går tilbake til likevektsforhold. Noen forvaltere arbeider spesielt med prising av et verdipapir relativt til prisingen av derivater på det samme verdipapiret. Det finnes et stort antall varianter av denne strategien basert på lange og korte selskapsobligasjoner i en lang rekke markeder i Amerika, Europa og Asia, statsobligasjoner utstedt av en lang rekke land, Emerging Markets-obligasjoner, Asset-backed securities, Mortgage-backed securites,credit Spreads, Credit Swaps, etc, etc. Strategien kan utøves ved å investere i ett eller flere verdipapirer i rentemarkedet og hedge mot underliggende markedsrisiko ved å samtidig short-selge et annet verdipapir som på en eller annen måte er relatert til det første. Eksempel på buying the spread : En måte kan være å sammenligne yield-nivået for forskjellige obligasjoner. Et eksempel er spread-forskjellen mellom U.S. Treasury bills (amerikanske statsobligasjoner) og finans-obligasjoner i Eurobond-markedet. Mens U.S Bills har praktisk talt null kredittrisiko, må europeiske banker betale en litt høyere rente på sine obligasjoner. Denne mer-avkastningen kalles for spread. Under stabile markedsforhold vil en investor investere i obligasjonene til de europeiske bankene for å sikre seg spread en. I en slik situasjon vil spread en bli mindre. Men hvis forholdene endrer seg og investoren oppfatter risikoen for de europeiske bankene som stigende, vil han selge de europeiske bankobligasjonene og kjøpe amerikanske statsobligasjoner igjen. Da går spread en opp. La oss anta at prisen på en U.S. Treasury Bill en 94,30 med en yield på 5,7 %. Eurodollar-obligasjonen har en pris på 93,10 med en yield på 6,9 %. Spread en er 94,30 93,10 = 1,20, hvilket uttrykkes som 120 basis points (Ett basis point tilsvarer 1/100 av én prosent.). En hedgefondforvalter antar at denne spreaden vil stige til 130 basis points. Han vil da kjøpe U.S Treasury Bills og shortselge Eurodollar futures. Dette kalles buying the spread. En handel kan gjøres slik: Kjøp 10 T-bill futurekontrakter á 94,30 Selg short 10 Eurodollar future contracts á 93,10 Spread 120 basis points Som antatt stiger spread en til 130 basis points. Dette gjør at T-bills stiger til 94,25 og Eurodollar-obligasjonen faller til 92,95. Han går ut av kontraktene med følgende resulatat: 11
Fortjeneste fra Eurodollar-obligasjonene = 15 basis points x 25 per basis point x 10 kontrakter = 3 750. Tap på Treasury Bills = 5 basis points x 25 per basis point x 10 kontrakter = 1 250 Netto fortjeneste: 2 500 Eksempel på Credit Arbitrage med feilprising av kapitalstruktur: 1) Mulighet Selskap A har en gjeld på 5 ganger egenkapitalen og opererer i en bransje med fallende utsikter. Selskap B har en gjeld på 3 ganger egenkapitalen og opererer i en bransje med stigende utsikter. Begge selskaper har utstedt 10 års obligasjoner med 8 % rente og pairverdi 100. 2) Lang og Forvalteren kjøper obligasjonen i selskap B og mottar 8 % løpende kort avkastning. Han låner og shortselger obligasjonen i selskap A og må betale utlåneren 8 % rente. 3) Fortjeneste Situasjonen i selskap A forverrer seg og kursen på obligasjonen fra faller til 85. Selskap B er uforandret. Fortjenesten på shortmarkeds- posisjonen er 15. Rentebetalingene på den lange og korte posisjonen bevegelse går mot hverandre Statistisk arbitrage Forvalteren bruker matematiske og statistiske metoder for å finne betydelige avvik mellom et verdipapirs markedsverdi og historiske gjennomsnitt. Hvis dette avviket er av en viss størrelse, finnes det en arbitrasje-mulighet. Strategien er ofte kortsiktig og markedsnøytral. Par-handel, hvor forvalteren investerer lang og kort i relaterte papirer (f.eks Ford og GM) er en mye benyttet form. Situasjonsbetingede strategier ( Event driven ) Disse strategiene tar sikte på å utnytte spesielle hendelser og fokuserer på muligheter som oppstår fordi forvalteren ser et misforhold mellom dagens pris på et verdipapir og fremtidig pris basert på at en bestemt transaksjon gjennomføres. Strategien er konsentrert om selskaper som gjennomgår restrukturering, oppkjøp, fusjon eller fisjon og fordi den prøver å dra nytte av feilprising eller muligheter som skyldes selskapsspesifikke hendelser ( events ), er den lite influert av den generelle markedsutviklingen. Oppkjøpsarbitrasje (Mergers and acquisitions arbitrage) Hvis det foreligger et oppkjøpstilbud på et selskap, vil en forvalter som spesialiserer seg på denne strategi vurdere tilbudsprisen i forhold til markdsprisen, sannsynligheten for at 12
oppkjøpet går igjennom, tidsaspektet og andre faktorer og se om det vil være mulig å tjene på å kjøpe aksjen, ofte kombinert med å short-selge aksjen i det overtagende selskap, som ofte faller i verdi når oppkjøpet er gjennomført. Selskaper i problemer(distressed securities) Hvis et selskap kommer i problemer, vil dets obligasjoner ofte bli nedgradert av ratingbyråene (Standard & Poor, Moody s m.fl.). Mange obligasjonsfond må da selge obligasjonene, fordi de bare kan invester i papirer med en minimums-rating. Kursen på papiret vil da ofte falle sterkere enn det er grunnlag for. Forvalteren vil da vurdere å kjøpe papiret hvis han tror verdien vil komme tilbake. Ofte vil hedgefondet være en aktiv pådriver og medhjelper i restruktureringen. I USA har et slikt selskap beskyttelse fra sine kreditorer gjennom konkurslovgivningen ( Chapter 11 ) og kan derfor være lettere å restrukturere. Trading Macro CTA-strategier Global Macro-fondene investerer i et hvilket som helt marked innen egenkapital, fremmedkapital, valuta, råvarer og tar lange og korte posisjoner basert på forvalterens topdown syn på utviklingen av makro-størrelsene i økonomien. Posisjonene er ofte retningeller trendbaserte og derivater benyttes i utstrakt grad for å beskytte nedsiderisikoen. Et eksempel kan være en forvalter som sitter med lange posisjoner i japanske aksjer og samtidig short-selger EURO og amerikanske statsobligasjoner. Disse fondene har levert svært gode resultater i perioder med stabile retningsutviklinger (eks. lange perioder med fallende USD eller stigende renter), men leverer ofte lavere avkastning i perioder hvor disse retningene snur. Eksempel på Macro-strategi: 1) Mulighet Det offentliggjøres tall som viser at arbeidsløsheten i USA stiger fra 4,8 % til 5,0 %. Dette får markedsrentene til å falle og aksjemarkedet til å stige i forventning om at sentralbanken vil sette ned styringsrenten 2) Analyse Se på avkastning under forskjellige scenarier og avgjør hvor sannsynligheten for suksess er størst. 3) Aksjon Kjøp US Treasury Bonds (statsobligsjoner) i forventning om at kursen vil stige når rentemarkedet går ned. Kjøp samtidig opsjoner på S & P 500-indeksen i forventning om at aksjemarkedet vil stige når renten settes nede. 4) Ta fortjeneste Etter at markedet har beveget seg, selg posisjonene og ta fortjeneste. CTA (Commodity Trade Advisors)-fondene investerer i finansielle terminkontrakter og derivater i råvarer eller andre underliggende verdier. Uttrykket CTA utvides ofte til også å omfatte strategier innen renter og valuta som i stor grad benytter futures-kontrakter. 13
Trend followers. Forvalteren analyserer ved hjelp av stor datakraft trender og utviklinger i forskjellige markeder og tar posisjoner basert på at korte eller lange trender vil vedvare. Strategien kan enten være discretionary, dvs at forvalter bruker sitt eget skjønn til å bedømme markedsutviklingen, eller systematic, hvor kvantitative modeller brukes til å identifisere trender. Eksempel 1: Den amerikanske renten falt jevnt og trutt i perioden fra 2001 til 2003. Likeledes steg den jevnt fra 2003 og frem til slutten av 2006. Forvaltere kan ta posisjoner hvor de tjener på disse lange trendene. Eksempel 2: Ingen vet om New York-børsen stiger i morgen. Men hvis den stiger, kan man beregne sannsynligheten for at London-børsen stiger dagen etterpå. Denne sannsynligheten ligger på ca 70 % og noen forvaltere kjøper og selger indeksopsjoner på London-børsen basert på denne kunnskapen. Eksempel på systematic trend-strategi: 1) Mulighet Modellen sier at den nåværende trenden i markedet vil fortsette å presse oljeprisen vider opp i de neste 2 månedene. Futures-kontrakten ligger nå på USD 70 pr barrel 2) Kjøp på Kjøp oil futures-kontrakter for USD 400 000 til pris USD 70 stigende marked 3) Ta for- Oljeprisen stiger til USD 80, men faller så tilbake til USD 77. Tjeneste Modellen signaliserer at en kortsiktig reversering har funnet sted og forvalteren går ut av posisjonen på USD 77 og tjener USD 7 pr kontrakt Systematic Non Trend. Denne strategien antar at markeder ofte overreagerer eller underreagerer på prispress og søker å dra fordel av at kurser går tilbake til sitt langsiktige gjennomsnitt, såkalt mean reversion. Eksempel på systematic non trend: 1) Mulighet Modellen viser at oljeprisen har steget for mye i forhold til historiske tall og signaliserer at en reversering er forestående 2) Aksjon Forvalteren short-selger futures på oljeprisen 3) Ta for- Hvis modellens analyse er riktig, vil oljeprisen falle tilbake til et tjeneste lavere nivå og forvalteren vil tjene på sin short-posisjon. Andre strategier 14
Det finnes mange andre strategier og det utvikles stadig nye. Eksempler på nye strategier er Energifond som investerer i tradisjonelle derivater som olje-futures, men også nye instrumenter som spread options og storage swaps. Det finnes mer enn 300 slike fond som har vokst frem de siste årene. Andre nye strategier er credit derivatives og Emerging Markets fond som utnytter nye muligheter i fremvoksende økonomier i Asia, Latin Amerika og Øst- Europa. Et eksempel på en helt ny strategi som har utviklet seg den senere tid er såkalt dispersion trading, som går ut på å ha et syn på hvorvidt en bestemt aksje i en indeks beveger seg annerledes enn selve indeksen. I praksis vil forvalteren shortselge indeksopsjoner og gå lang i et utvalg av aksjer i indeksen (eller omvendt). Det finnes også hedgefond som beveger seg inn i grenselandet mot Private Equity, eiendom og mezzanin-finansiering. Mange av strategiene er vokst frem ved hjelp data-kraft som gjør det mulig å behandle store mengder med markedsinformasjon. Disse strategiene hadde neppe vært mulig å gjennomføre for 10 eller 20 år siden. Det finnes også andre måter å klassifisere de forskjellige strategiene enn den som er gjengitt ovenfor. Man kan for eksempel skille mellom Direksjonelle strategier Forvalteren har et syn på at et marked skal bevege seg i en bestemt retning, men bruker hedgeteknikker for å redusere risikoen. Ikke-direksjonelle strategier Fordeling på de forskjellige strategier: Forvalteren tjener penger uavhengig av hvilken retning det generelle marked beveger seg. Figuren nedenfor illustrerer at fordelingen mellom de forskjellige strategiene har endret seg dramtisk. I 1990 var 71 % av alle hedgefond i Hedge Fund Research s database Macro-fond. I 2005 var Equity Long/short den største strategien med 30 %. Macro har falt til kun 10 % og det er kommet til mange nye strategier: 15
2.4 Hedgefondenes historiske avkastning Siden slutten av 80-tallet har hedgefond gitt en høyere avkastning med lavere risiko enn aksjemarkedet. I grafen nedenfor vises avkastningen for GAM Diversity i perioden desember 1989 til august 2006. Dette fondet er et bredt fond av fond med investeringer i de fleste strategier ( Multi manager multi strategy fund of hedge funds ) og vi lar det være representativt for avkastningen for brede fond-av-hedgefond. Grafen viser fondets verdiutvikling sammenlignet med aksjemarkedet (representert ved Morgan Stanley World Index ) og det korte pengemarkedet. 16
Spesielt i perioden mars 2000 til mars 2003 ser vi at det er et stort sprik i kurvene og dette illustrerer hvordan et bredt fond av hedgefond kan gi en beskyttelse mot negativ utvikling i en investeringsportefølje i perioder med sterkt aksjefall. Kurven ovenfor representerer følgende gjennomsnittlige årlige avkastning (pr august 2006, målt i USD): GAM Diversity MSCI World Index Siden desember 1989 12,17 7,42 Siste 10 år 12,09 7,58 Siste 5 år 7,84 6,62 Siste 12 måneder 12,20 13,46 Standardavvik 8,73 14,39 Legg merke til at avkastningen for hedgefondet er høyere enn for aksjemarkedet unntatt de siste 12 månedene, mens risikoen - målt ved standardavviket - er nesten halvparten av aksjemarkedets. En av de mest kjente indeksene for hedgefond er Credit Suisse Tremont Hedge Index. Som omfatter tall fra mer enn 900 hedgefonds. Den viser følgende årlige gjennomsnittlige avkastningstall pr august 2006: 17
Credit Suisse Tremont S & P 500 FTSE World Hedge Index Siden januar 1994 10,7 10,3 8,2 Siste 5 år 8,9 2,8 7,7 Siste 12 måneder 11,1 5,4 15,5 Standardavvik 7,8 14,4 13,8 Også her ser vi at avkastningen for hedgefondene er høyere eller på linje med aksjemarkedet, men standardavviket er betydelig lavere. Figuren nedenfor viser standardavviket for en hedgefondindeks sammenlignet med aksje- og obligasjonsindekser i perioden 1999 til 2005: Jevn avkastning bedre enn svingninger? I perioder med sterke aksjemarkeder vil avkastningen fra aksjer være høyere enn avkastningen fra hedgefond. Men aksjemarkedet svinger mye mer enn hedgefond, og hvis du er med på en nedgang i aksjemarkedet, skal det ofte sterk stigning til for å ta igjen tapet. Se på følgende eksempel: Du investerer i et aksjefond som har følgende avkastning: + 30 % i år 1, + 30 % i år 2 og -50 % i år 3. Samtidig investerer du i et hedgefond som gir 8 % hvert år. Hvis du investerer 100 i hvert av fondene, får du følgende utvikling: 18
Aksjefondet Hedgefondet År 1 + 30 % 130 + 8 % 108 År 2 + 30 % 169 + 8 % 117 År 3-50 % 85 + 8 % 125 I dette eksempelet må aksjemarkedet stige med 59 % for å ta igjen hedgefondet ved slutten av år 4. 2.5 Single manager eller Fund of Funds? Et single-manager hedgefond forvaltes av én forvalter (eller som regel ett team av forvaltere). Som regel følger fondet én spesialisert strategi, men i de senere år er det også kommet single manager-fond som følger mange ulike strategier. (Single manager, Multi Strategi Fund) Forvalterne har ofte bakgrunn fra investeringsbanker og har utviklet dyp kunnskap og erfaring om sin strategi. Forvalterne vil nesten alltid ha en betydelig del av sine egne midler plassert i fondet. På den måten er de i samme båt som investoren; forvalterne vil gjøre det bra hvis fondet gjør det bra. Mens et tradisjonelt aksjefond godt kan oppnå gode resultater ved bare å følge markedet mer eller mindre, er resultatene i hedgefondet i stor grad avhengig av forvalternes kunnskap og dyktighet ( Skill based ) og det er denne dyktighet som er med på å produsere den etterlengtede Alpha. Fondet vil typisk ha en minimumsinvestering på USD 1 million og stenge for nye investeringer når det har kommet opp i en viss størrelse, f.eks USD 300 mill. Investorene må ofte binde midlene for en viss periode, for eksempel 6 måneder og må deretter gi 3 måneders notis for innløsning. Kostnaden for investor er ofte et årlig forvaltningshonorar på 2 % pluss en profit split på 10 eller 20 % av avkastningen over en viss hurdle rate, som ofte er den risikofri renten. Det er ofte en såkalt high water mark, som betyr at hvis fondet har falt i en periode, blir det ingen profit split før verdien igjen er kommet over tidligere høyeste punkt. Verdien av fondet beregnes ofte hver uke eller hver måned. Markedsverdien av alle posisjoner fratrukket eventuell gjeld utgjør fondets NAV (Net Asset Value) Investering i et singel manager hedgefond kan gi svært gode resultater. Men det er en risiko for at forvalterne ikke lykkes eller at den valgte strategien gir dårlige resultater. Et fond av hedgefond er et fond som investerer i en portefølje av single manager hedgefond. Ofte er slike fond investert i fra 10 og opp til 40 forskjellige under-fond. Den mest vanlige formen er multistrategi-fond som er investert i alle de viktigste strategiene beskrevet ovenfor, 19
men det finnes også fond av fond som investerer i et bestemte strategier, f.eks et multiarbitrage-fond eller et multi long/short fond. Med mindre investoren har svært gode kunnskaper, god informasjonstilgang og ressurser til å følge opp investeringen nøye, bør investering skje i et fond-av-fond. Risikoen i et single manager hedge fond kan være svært høy fordi strategien kan slå feil eller forvalteren kan ha en uheldig hånd med investeringen, Etter at populariteten for hedgefond økte på begynnelsen av 2000-tallet, har vi fått en stor økning i antall fond. Mange av forvalterne har bakgrunn som long only-forvaltere eller sogar aksjemeglere og det viser seg ofte at de ikke har den nødvendige bakgrunn for å lykkes med hedgefond. Fordelen med et fond av fond er først og fremst å gi risikospredning. I tillegg kan en fond av fond-forvalter sette sammen en optimal miks av strategier og justere denne løpende og derved oppnå en høyere avkastning. Med 8 000 hedgefond på verdensbasis er den stor oppgave å finne frem til hvilke fond man bør invester i - og ikke minst hvilke fond man absolutt ikke skal investere i. Det anslås at 50 % av alle investeringer i hedgefond er gjort gjennom fond av fond. En fond av fond-forvalter har følgende hovedoppgaver: 1) Analyse av et stort antall hedgefond for å finne frem til de beste forvalterne innen de respektive strategiene. En av de store fond av fond-forvalterne - GAM - har en egenutviklet database med mer enn 4 000 fond. Mer enn 1 000 av disse følges meget nøye og GAM har investert i ca 150 av dem. Analysen er basert både på kvantitative og kvalitative faktorer. Det er stor forskjell på de beste og dårligste forvalterne innen de forskjellige strategier. Forvalters resultater, strategivalg og markedsutsikter vurderes. Minst like viktig er de operasjonelle faktorer, dvs inn- og utbetalinger, likviditet, rapportering, vedtekter, forvalterteamets integritet etc. Det utarbeides spørreskjema med flere hundre spørsmål og det gjennomføres minst tre møter med en forvalter før beslutning om investering fattes. Fond av fond-forvalteren gjør en grundig due diligence-prosess før de investerer i et hedgefond på vegne av sine investorer. 2) Konstruksjon av optimal strategi-mix. Mye av meravkastningen - Alpha - som fond av fond-forvalteren bidrar med, stammer i følge undersøkelser fra aktiv allokering mellom forskjellige strategier. 3) Oppfølging av underforvalter. I følge GAM er kun 25 % av jobben gjort når beslutning om investering er gjort. Resten av jobben består i å følge med på om forvalteren faktisk følger den strategi han hevder å benytte, om hans resultater svarer til forventningen og om hans risikokontroll er tilfredsstillende. Forvaltere som underperform blir byttet ut ( turnover i et typisk fond av fond er gjerne 25 35 % i året). Strategi-mixen endres etter hvert som markedsforholdene tilsier det. GAM har for eksempel et team på 107 personer med lang erfaring som utfører disse oppgavene. 20
Grunner til å investere gjennom et fond av fond: Risikospredning. Risikoen reduseres både ved at investeringen fordeles på et antall forskjellige strategier og forvaltere, men også fordi de forskjellige strategiene ofte har innbyrdes lav korrelasjon Fondet analyserer 100-vis (opp til flere tusen) fond for å finne frem til best mulig skill hos forvalter og lavest mulig risiko Gir tilgang til fond som ellers ville vært lukket eller vanskelig tilgjengelig Gir meravkastning ved å sette sammen en optimal mix av underfond Gir lavere minstebeløp og bedre likviditet 2.6 Hvorfor investere i hedgefond? 1) Hedgefond gir en bedre risikojustert avkastning enn de tradisjonelle aktivaklasser aksjer, og obligasjoner. 2) Hedgefond reduserer risikoen i en portefølje, både gjennom lav korrelasjon til andre aktivaklasser og lavt standardavvik. Dette skyldes at hedgefond har lav korrelasjon til de tradisjonelle aktivaklasser fordi de benytter seg av mange strategier som i forskjellig grad er markedsuavhengige. Et fond som investerer i aksjer, men som har mulighet til short-salg, vil selvfølgelig ha redusert korrelasjon til det generelle aksjemarkedet. Avkastningen i et hedgefond stammer i stor grad fra forvalterens dyktighet til å velge strategier og gjennomføre taktiske beslutninger innefor den valgte strategi og gir derved investor eksponering til en annen type risiko og avkastning enn det tradisjonelle former for investering gir. (En investor behøver ikke nødvendigvis å kombinere hedgefond med andre aktivaklasser for å dra nytte av diversifiseringseffekten. En portefølje kun bestående av forskjellige hedgefond med forskjellige strategier kan også gi et godt forhold mellom avkastning og risiko.) 3) Nedsidebeskyttelse. Den viktigste grunnen til å inkludere hedgefond i en portefølje er at de kan gi positiv avkastning også i perioder hvor aksjemarkedet faller. I perioden fra mars 2000 til mars 2003 falt Morgan Stanley World Index for aksjer med nesten 40 %, mens GAMs brede multistrategi hedgefond Diversity i samme periode steg med 12 %. Selv om hedgefond generelt har meget gode historiske avkastningstall, er de ikke risikofrie. Noen hedgefond indekser hadde negativ avkastning i 1994 og 1998 og en flat utvikling i 2005. I skarpe markedskorreksjoner i aksjemarkedet vil også et equity long/short aksjefond falle i verdi, men p.g.a short-posisjonene vil det ikke 21
falle så mye og det vil ta seg opp igjen fortere p.g.a. fleksibiliteten i forvaltningsmandatet. 2.7 Ulemper ved å investere i hedgefond 1) Blow-up risk. Den største risikoen ved å investere i et single manager hedgefond er at fondet taper hele eller deler av sin kapital som følge av feilbedømmelser hos forvalteren, avvik fra den avtalte strategi eller mislighold. Det mest kjente blow-up-tilfellet er Long Term Capital Management (LTCM) i 1998. Dette fondet var forvaltet av tidligere Nobelprisvinnere og stjerner fra investeringsbanken Salomon Brothers med John Meriweather i spissen, som hadde funnet en idiotsikker strategi for å tjene penger i rentemarkedet. Resultatene var gode, men forvalterne ble overmodige og økte belåningsgraden for å forbedre avkastningen ytterligere. Da fondet gikk over ende, hadde det posisjoner i en spesiell strategi med 1 % egenkapital og 99 % gjeld og da markedet gikk mot dem, greide de ikke å betjene gjelden. Det hører med til historien at Meriweather & Co. senere startet et nytt hedgefond med flere milliarder USD i forvaltningskapital og gode resultater. En årsak til blow-up kan være at forvalteren gjennom flere år har levert gode resultater, men at han så blir overmodig og tar større risiko for å oppnå enda bedre avkastning. På ettersommeren 2006 tapte det amerikanske hedgefondet Amaranth USD 6 milliarder på posisjoner i markedet for olje- og gasspriser. Også dette fondet hadde levert gode resultater gjennom en årrekke, men igjen ble forvalterne overmodige og økte sin markedsrisiko ved opplåning, uten å beskytte nedsiden. Spesielt i USA har vi sett eksempler på at forvaltere har stukket av med investors penger eller gjort seg skyldig i andre mislighold eller former for kriminalitet. Disse tilfellene har fått stor oppmerksomhet i pressen, men selv om det har vært uheldige episoder med 10 eller 20 eller 30 slike fond, betyr ikke det at alle de andre 8 000 også er dårlige. (Hvis ett eller noen få børsnoterte selskaper går konkurs, betyr ikke det at aksjemarkedet ikke vil overleve!) Blow-up risikoen kan nesten elimineres ved å investere i et fond av fond hos et anerkjent forvaltningsselskap med erfaring og kontrollprosedyrer for avsløre denne type risiko. 2) Risiko gjennom høy belåning. LTCM var et eksempel på risikoen ved for høy belåningsgrad. Mange hedgefond belåner ( gearer opp ) sin investeringer for å få bedre avkastning og i de aller fleste tilfeller er dette helt uproblematisk. Graden av belåning varierer sterkt mellom de forskjellige strategiene. Mange hedgefond benytter ikke belåning i det hele tatt. Etter LTCM-affæren har belåningsgraden i hedgefondindustrien gått ned og det er øket fokus på kontrollmekanismer. 22
De fleste seriøse fond av fond-forvaltere har regler for hvor mye belåning som tolereres og prosedyrer for overvåkning av dette. 3) Begrenset likviditet. Avhengig av hvilken strategi fondet benytter, vil det ha posisjoner av en viss varighet. Krav om innløsning fra investorene i fondet vil kunne føre til at posisjoner må avvikles på uheldig tidspunkt. Alle hedgefond her derfor et krav om notisperiode ved innløsning, ofte er dette tre måneder, men det finnes fond som har både 6 og 12 måneders notisperiode. Dette medfører at investor bør ha et langsiktig tidsperspektiv i sine hedgefondplasseringer. 4) Høye kostnader De fleste hedgefond har en todelt kostnadsstruktur med 1 2 % fast forvaltningshonorar og en profit split på 10 20 % avkastningen utover en viss hurdle rate (ofte den risikofrie renten). Noen mener at dette gjør at hedgefond er en altfor dyr investeringsform, mens andre peker på at man må vurdere netto avkastning (altså etter kostnader) og at denne kostnadsstrukturen gjør at forvalteren har gode incentiver til å levere gode resultater. Kanskje er det også nettopp denne profit split som tiltrekker de beste og mest profesjonelle forvalterne. Investerer man gjennom et fond av fond, får man et nytt lag av kostnader. Noen fond av fond-forvaltere har profit split, andre ikke. Som nevnt ovenfor, utfører fond av fond-forvalteren oppgaver som i de fleste tilfeller rettferdiggjør disse kostnadene og sikrer investoren risikospredning og god netto avkastning etter at alle kostnader er trukket fra. Det er en betydelig value added ved fond av fond-forvalterens arbeid med å identifisere de beste forvalterne innenfor hver strategi, konstruere den optimale strategi-mix til enhver tid, samt følge opp og kontrollere underforvalterens resultater, risiko og adferd. Du betaler vel både bonden og melkemannen? 5) Manglende innsyn og rapportering Mange forvaltere ønsker ikke å avsløre for mye av sine ideéer og posisjoner til andre av frykt for at andre skal stjele deres idéer og noen investorer har ment at de ikke har fått tilstrekkelig informasjon om hvordan pengene deres investeres. Imidlertid har mange forvaltere nå begynt å gi bedre opplysninger, som følge av at de har fått flere institusjonelle investorer med krav til informasjon og for å komme krav om offentlig tilsyn i forkjøpet. En fond av fond-forvalter vil alltid forlange fullt innsyn i underforvalterens disposisjoner, hvilket er et 23
ytterligere argument for å investere i hedgefond gjennom en fond av fondforvalter. De fleste hedgefond har en custodian, d.v.s. en uavhengig depotbank som kontrollerer at fondets verdipapirer faktisk foreligger til enhver tid. 6) Kapasitetsproblem Da hedgefondindustrien generelt hadde en periode med svak avkastning i midten av 2005, var det mye diskusjon om dette skyldtes at den store innstrømningen av kapital til hedgefond reduserte avkastningsmulighetene. Noen mente man hadde fått en situasjon med too much money chasing too few opportunities. Det uavhengige rådgivningsselskapet Van Hedge Fund Advisors International i Nashville, USA har nylig gjennomført en større undersøkelse av forventet kapasitet i hedgefond-industrien frem til år 2015 De finner at i noen strategier vil det tidvis kunne være kapasitetsproblemer. Et eksempel er Convertible Arbitrage-strategien, som ga god avkastning tidlig på 2 000-tallet og derfor tiltrakk seg mye ny kapital. Samtidig ble volumet av nyutstedte konvertible obligasjoner kraftig redusert, fordi det lave rentenivået gjorde at mange bedrifter refinansierte dyre konvertible lån med billigere tradisjonelle lån. Resultatet ble at avkastningen ble lav og mange forvaltere trakk seg ut av denne strategien. Etter en tid førte dette til at avkastningen igjen steg og convertible arbitrage byr nå på gode muligheter. Undersøkelsens konklusjon et at etterspørselen etter hedgefond vil vokse fra dagens nivå på USD 1 800 milliarder til 6 000 milliarder i 2015. Det kan bli midlertidige kapasitetsproblemer i noen strategier, men Van antar at det vil hele tiden dukke opp nye muligheter, ikke minst utenfor de opprinnelige markedene i USA, slik at det ikke vil være noe generelt kapasitetsproblem. 2.8 Måling av hedgefondenes resultater De fleste hedgefond oppgir periodiske avkastningstall, netto etter kostnader. Som regel regnes disse ut pr slutten av en måned, men det finnes også fond som gir ukentlige tall. Ofte oppgis også forskjellige risikoparametere, som standardavvik, Sharpe-ratio, antall negative måneder, maximum drawdown (største fall fra en topp til bunn), etc. Noen fond overlater til uavhengige tredjemenn å beregne verdien. De fleste fond sammenligner seg med en eller annen form for benchmark index. Equity long/short-fondene sammenligner seg ofte med rendyrkede aksjeindekser som S & P 500 eller MSCI World Index. Andre fond sammenligner seg med generelle hedgefond-indekser eller spesielle indekser utarbeidet for de ulike strategiene. Slike indekser er imidlertid ikke like pålitelige som rendyrkede aksje- eller obligasjonsindekser. De inneholder kun et begrenset utvalg av de ca 8 000 fondene som antas å finnes. Noen ganger vil fond som har en negativ utvikling slutte å 24
rapportere og fond som inngår i indeksen opphører. Indeksene kan derfor gi et mer positivt bilde enn den reelle utvikling for de fond indeksen skal måle. Noen av de mest anerkjente indeksene er: HFR Indeksene (Utarbeides av det uavhengige selskapet Hedge Fund Research, Inc.) CSFB Tremont (Utarbeides av et datterselskap av investeringsbanken Credit Suisse First Boston) Hennessee Van Hedge Index I tillegg har noen av de tradisjonelle indeks-leverandørene som Standard & Poor s, Morgan Stanley, Morningstar og FTSE begynt å offentliggjøre hedgefond-indekser. 2.9 Risiko ved hedgefond kontra tradisjonelle aksjefond Deler av norsk finanspresse omtaler konsekvent hedgefond som risikofond og skriver negative artikler. De har tydeligvis ikke kunnskap om at hedgefond - som vi har vist ovenfor - har hatt en langt bedre risikojustert avkastning enn tradisjonelle aksjefond i perioden fra slutten av 80-tallet og frem til nå. Et problem er at noen fond kaller seg hedgefond uten et de er det. For å være et hedgefond må man hedge, altså beskytte nedsiden. Norske myndigheter planlegger å tillate markedsføring av hedgefond kun mot større investorer som har eiendeler for minst NOK 5 mill. og minsteinvestering på NOK 500 000. Begrunnelsen er visstnok at hedgefond har så høy risiko. De samme myndigheter har ingen problemer med å tillate aksjefond som har mye større risiko enn hedgefond. Da tekno-boblen sprakk i 2000, var det mange aksjefond- både norske og utenlandske - med et høyt innhold av teknologibaserte selskaper, som falt med både 80 og 90 %. Dette fremstår som en stor selvmotsigelse, som sannsynligvis skyldes at myndighetene ikke skiller mellom single manager hedge funds (hvor risikoen kan være stor) og fond-avfond, hvor risikoen fordeles på en lang rekke strategier og forvaltere og derfor reduseres betydelig. 25