Navigatøren Nullrente også i Norge? 07 mars 2016

Nullrente også i Norge? 07 mars 2016 Norges Bank vil kutte renten til null Lavere renter internasjonalt, høyere spread i pengemarkedet og lavere oljepris er noe av det som taler for lavere renter fra Norges Bank. Vi tror renten vil kuttes til null i løpet av året. Gaute Langeland +47 22 48 53 91 gaute.langeland@nordea.com Ole Håkon Eek-Nilsen +47 22 48 78 69 ohen@nordea.com Joachim Bernhardsen +47 22 48 79 13 joachim.bernhardsen@nordea.com Erik Bruce +47 22 48 44 49 erik.bruce@nordea.com Side 2 Renter Lange renter har falt betydelig i årets første måneder. Med tiden vil durasjonen i en sikringsportefølje falle og dagens prising mener vi utgjør et godt tidspunkt for å gjøre nye sikringer og opprettholde durasjonen i porteføljen. Side 4 Valuta Oljeprisen har gjort et byks opp og gitt nedside i EURNOK. Herfra vil imidlertid nedsiden trolig bli tregere da Norges Bank vil reagere aggressivt med rentekutt hvis kronen skulle styrke seg mye. Side 9 Norges Bank har mer på lager og vil kutte renten til null 3,0 2,5 2,0 Styringsrente Sweden Norway Euro Area 3,0 2,5 2,0 1,5 1,0 1,5 1,0 0,5 0,5 0,0-0,5 Stiplede linjer angir Nordeas prognose 10 11 12 13 14 15 16 17 0,0-0,5 Kilde: Nordea Markets and Macrobond

Vi tror på nullrente, men Norges Bank går neppe så langt i mars Norges Bank holdt i desember styringsrenten uendret på 0,75%, men i følge prognosen deres skulle den bunne ut på 0,39% sent 2016. Vi tror at Norges Bank vil kutte tre ganger slik at vi ved slutten av året når null rente. Vi venter kutt i mars, juni og desember. Det er flere grunner til at vi tror Norges Bank gjennom året vil gå lenger enn antydet i desember. Vi har ikke vesentlig forskjellig syn på norsk økonomi enn Norges Bank. Veksten blir svak framover, men vil ta seg noe opp. Men at oppgangen i arbeidsledigheten snart stopper opp slik Norges Bank venter virker litt optimistisk. Oljerelaterte næringer vil fortsatt nedbemanne og det vil ta tid før de ledige finner nye jobber. I oljefylkene på Vestlandet må vi også regne med at en del øvrige næringer som varehandel, hotell og restaurant blir rammet av oljesvakheten. Det er imidlertid ikke først og fremst høyere ledighet som gjør at vi tror Norges Bank vil kutte tre ganger. Rentene ute har falt og skulle Norges Bank levere bare ett eller to rentekutt må vi regne med en relativt kraftig kronestyrking. Det vil Norges Bank unngå med i utgangspunktet svak vekst, lav kapasitetsutnytting og utsikter til lav inflasjon. Med tre kutt og en ventet relativt forsiktig opp gang i oljeprisen vil vi trolig unngå en vesentlig styrking av NOK i alle fall i år. Neste år venter vi ytterligere oppgang i oljeprisen og NOK kan styrke seg noe mer. Med stigende oljepris bedres imidlertid også utsiktene for norsk økonomi slik at Norges Bank vil akseptere en noe sterkere NOK. Med styringsrente i null blir da neste trekk fra Norges Bank etter alt å dømme negative renter. Det skal nok en del til før Norges Bank introduserer negative renter. Det er usikkert hvor effektivt negative renter er og det er for øyeblikket mye diskusjon om eventuelle negative konsekvenser av negative renter. Skulle NOK styrke seg vesentlig mer enn vi venter kan imidlertid negative renter bli aktuelt i Norge også. Finansiell uro, svakere vekstutsikter internasjonalt og en pengemarkedsrente som ligger høyt i forhold til styringsrenten er også argumenter for lavere renter. Det første rentekuttet regner vi med kommer nå på marsmøtet. Norges Bank ga et rentekutt på møtet i mars en relativt høy sannsynlighet og nyhetene siden desember argumenterer så og si alle for lavere renter. Et rentekutt på marsmøtet er imidlertid priset inn og spørsmålet blir hvor lav den nye renteprognosen blir. Lavere renter ute, internasjonal uro, oljepris noe lavere enn i desember tilsier en bra nedjustering av renteprognosen. Den løpende utviklingen i norsk økonomi er i tillegg om noe litt på den svake siden. Legg til at krona nå er om lag på anslag etter en periode på den svake siden. Nyhetene tilsier en nedjustering til minst 0,25%. Det betyr at renteprognosen vil inneholde «100» prosent sannsynlighet for ett kutt til

etter marskuttet og sannsynligvis åpne for en viss mulighet for et kutt til null. Vi tror imidlertid ikke Norges Bank vil gi nullrente scenariet en sannsynlighetsovervekt. Norges Bank har gått relativt forsiktig fram så langt i rentesettingen og gradvis nedjustert renteprognosen. Vi ser ikke noen grunn til at de vil endre den strategien. De har neppe heller noe ønske om å komme raskt til null. Forwardprisen på olje er fortsatt lavere 1 120 110 100 90 80 70 20 USD Brent olje pris spot og end 2018 pris Spot End 2018 Desember møtet mai sep jan mai sep jan mai sep jan 13 14 15 16 1 120 110 100 90 80 70 20 Kilde: Nordea Markets and Macrobond NOK er tilbake på anslag 112,5 110,0 Indeks Importvektet NOK 112,5 110,0 107,5 107,5 105,0 102,5 Sterkere NOK Norges Bank 105,0 102,5 100,0 97,5 95,0 92,5 Faktisk 100,0 97,5 95,0 92,5 90,0 14 15 16 90,0 Kilde: Nordea Markets and Macrobond

Rentemarkedet Korte renter har beveget seg noe lavere den siste tiden, og vi tror på mer nedside på sikt Fall i lange forwardrenter trekker ned lange renter Vi mener dagens markedsprising utgjør en god mulighet for å legge på mer durasjon for å opprettholde durasjonen i sikringsporteføljen. Korte renter har falt litt den siste tiden, men er i et litt større bilde lite endret siden forrige Navigatør i januar. Lange renter derimot har falt mye som følge av fall i de lange forwardrentene. Kurven har med det flatet ganske mye, 10pr swap har falt 15bp mer enn 5år swap siden begynnelsen av januar. Figur 1: Lange renter har falt mest og kurven flater 2år swap 5år swap 10år swap 4 3,6 3,2 2,8 2,4 2 1,6 1,2 0,8 0,4 2jan12 2jan14 2jan16 2s5s 5s10s 80 70 20 10 2jan12 2jan14 2jan16 Kilde: Nordea Markets og Bloomberg Norges Bank De siste månedene har utsiktene for norsk økonomi svekket seg. Oljeprisen er fortsatt på et lavt nivå, spesielt de lange forwardprisene har falt mye. Nylig viste også SSBs oljeinvesteringstelling at fallet i oljeinvesteringene trolig vil bli noe større i år enn tidligere antatt. Dette taler for at norsk økonomi trenger mer stimulanser enn tidligere. Vi har derfor nedjustert vår prognose for styringsrenten og venter at Norges Bank vil kutte renten til null i løpet av året. Bildet internasjonalt legger også press på Norges Bank for å gjøre mer. Flere av sentralbankene har allerede gjort lettelser i pengepolitikken eller er ventet å gjøre det den nærmeste tiden. Riksbanken kuttet renten med 15bp i februar, Bank of Japan har kuttet renten til negativt område og det er ventet at ECB bil kutte renten og utvide obligasjonsprogrammet i løpet av våren.

Et rentekutt i mars virker opplagt. Mer spenning er dermed knyttet til rentebanen. Den vil trolig bli kraftig nedjustert og indikere at neste rentekutt kommer i juni. Timingen av det tredje rentekuttet er mer usikker, men vi tror det kommer i desember. Det er argumenter for at Norges Bank vil ønske å drøye noe med å kutte til null. For det første kan det være greit å ha litt i bakhånd i tilfelle kronen skulle styrke seg. For det andre vil negative overraskelser i en situasjon der renten allerede er null fort presse Norges Bank til å kutte renten til negativt område. Det er ukjent terreng og trolig vil ikke Norges Bank gå dit før det er strent tatt nødvendig. Norske korte renter Påslaget i fronten av FRA-strippen er trolig nærmere bp. Marskontrakten, som forfaller før rentemøtet, handler til rundt 1,0 %. Det indikerer at markedet priser inn nærmere 100% sannsynlighet for at renten kuttes i mars. Lenger ut på strippen legger markedet trolig til grunn at påslaget skal komme noe inn, og totalt prises det inn omkring 2 ½ rentekutt på det meste. Figur 2: Det prises inn totalt 2 ½ rentekutt i FRA-strippen 2,10 1,90 1,70 1, 1, 3m NIBOR Norges Bank FRA-strip 07.mar.16 1,10 0,90 1,04 1,03 0,70 0, 0,74 0,64 0,56 0,54 0,56 0,57 0,61 0, jan13 jul13 jan14 jul14 jan15 jul15 jan16 jul16 jan17 jul17 Kilde: Nordea Markets og Bloomberg Utviklingen i korte renter har vært uvanlig stabil over de siste par månedene med tanke på bevegelsen vi har hatt i oljeprisen og renter internasjonalt. Det henger trolig sammen med fasongen på FRA-stripen. Når inverteringen av stripen når -bp har markedet vist seg motvillig til å sende bunnen i stripen videre ned selv om utvikling i for eksempel oljepris skulle tilsi det. Når fixingen faller vil imidlertid dette åpne for mer nedside i korte renter. Den siste delen av februar har vi sett nettopp dette. Nibor har kommet ned og bunnen i stripen har funnet mer nedside.

Vi tror FRA-stripen har mer nedside. Det er imidlertid noe som trenger tid for å materialiseres. Etter hvert som Norges Bank faktisk leverer rentekutt og fixingen kommer ned vil også bunnen i stripen falle. Figur 3: FRA-stripen har vært kraftig invertert 2 1,8 1,6 1,4 1,2 1 0,8 0,6 Norges Bank 4. FRA 3m NIBOR 10 0-10 -20 - - - Spread NIBOR - 4.FRA 0,4 2jan14 2jan15 2jan16-2jan14 2jan15 2jan16 Kilde: Nordea Markets og Bloomberg Internasjonale renter I det norske markedet er det hovedsakelig de lange rentene som har falt. Det skyldes et betydelig rentefall internasjonalt. I USA har markedet gått langt i å legge hele renteoppgangen fra Fed på is. For 2016 prises det inn 65% sannsynlighet for en renteøkning. Lavere oljepris bidrar til å holde inflasjonen lav lenger enn tidligere antatt. Enkelte Fed-medlemmer har uttrykt bekymring for det og argumenterer for å gå mer forsiktig frem med renteøkninger. Kanskje enda viktigere er at amerikansk økonomi allerede har fått en betydelig tilstramming gjennom andre kanaler enn renteøkninger fra Fed. Prisen amerikanske foretak må betale for å finansiere seg i obligasjonsmarkedet har steget mye, aksjemarkedet har falt og dollaren har styrket seg. Estimater peker på at tilstrammingen i finansmarkedene tilsvarer en renteoppgang på 0bp fra Fed. Det er i eurosonen de lange rentene faller mest. 10år swap er ned 45bp siden nyttår, trukket ned av et fall i både korte renter og de lange forwardrentene. ECB er igjen på krigsstien og hintene fra rentemøtet i januar var klare det kommer mer. I den korte delen av kurven prises det inn ytterligere 20bp rentekutt i løpet av året. Lenger ut på kurven har rentene falt som følge av forventninger til utvidelse av det pågående QE-programmet. Forventningene til tiltakene fra ECB begynner å bli så store at det skal bli vanskelig for sentralbanken å innfri. Prisingen i lange renter begynner å ligne det vi så på forsommeren i fjor da lange renter falt bratt på forventningene om QE fra ECB. Da QE faktisk kom i gang fikk vi en kraftig

korreksjon opp i rentene. Erfaringene fra perioder med QE i USA tegner det samme bildet. Lange renter stiger faktisk når QE begynner. Figur 4: Kraftig fall i lange forwardrenter 5 4,5 4 NOK 5år-om-5år 3,5 3 EUR 5år-om-5år 2,5 2 USD 5år-om-5år 1,5 1 SEK 5år-om-5år 0,5 2jan12 2jul12 2jan13 2jul13 2jan14 2jul14 2jan15 2jul15 2jan16 Kilde: Nordea Markets og Bloomberg Norske lange renter Som nevnt overfor har det vært lite bevegelse i de norske korte rentene. Når lange renter likevel faller skyldes det at de lange forwardrenten faller. Norske forwardrenter har falt noe mindre enn rentene i eurosonen. Det skyldes nok at de norske forwardrentene i utgangspunktet lå relativt lavt sammenlignet med europeiske renter, slik vi omtalte i forrige Navigatør. 5år om 5år er likevel ned 45bp siden nyttår. Figur 5: Det er de lange forwardrentene som virkelig har falt 4,5 4 3,5 5år om 5år 3 10år swap 2,5 2 5år swap 1,5 1 Norges Bank 0,5 2jan12 2jul12 2jan13 2jul13 2jan14 2jul14 2jan15 2jul15 2jan16 Kilde: Nordea Markets og Bloomberg Det kraftige fallet i lange forwardrenter har tatt 5år om 5år ned på nye all time lows. Fall i korte renter er som regel drevet av at sentralbanken kutter

renten. For å få rentene opp igjen kreves at sentralbanken reverserer pengepolitikken. De lange forwardrentene er derimot mindre forankret av sentralbankenes styringsrente og kan korrigere opp relativt rask kun på små endringer i forventningene. Tidligere har vi anbefalt låntagere å flytte durasjon ut på kurven ved å gjøre forlengelser, men samtidig redusere hovedstolen. Dette har en effekt der sikringsgraden senkes mens durasjonen holdes konstant. Poenget vårt har vært å ha en høy andel flytende rente. Over tid vil låntager oppleve at durasjonen i porteføljen faller, og det er nødvendig å gjøre nye sikringer for at durasjonen ikke skal falle for mye. Mens reallokering av durasjon som vi har anbefalt tidligere er et spørsmål om kurvefasong, er transaksjoner som øker durasjonen et spørsmål om nivå. Lange forwardrenter har falt ca 100bp siden toppen i fjor sommer og vi mener dagens prising utgjør en god mulighet for låntager å gjøre nye sikringer for å vedlikeholde durasjonen. For å holde sikringsgraden lav kan dette med fordel gjøres ved å forlenge eksisterende sikringer uten å redusere hovedstolen eller sikringer med fremtidig start. Konklusjon Korte renter har den siste tiden falt noe i takt med at Nibor fiksingen har kommet ned. Vi tror korte renter vil falle mer etter hvert som Norges Bank kutter renten. Låntagere bør derfor fortsatt ha en betydelig andel flytende rente i låneporteføljen. De lange forwardrentene har falt til nye all time lows. Fallet er i stor grad drevet av lavere renter internasjonalt. Med tiden vil durasjonen på rentesikringene falle. Vi mener den gunstige prisingen i lange forwards gir låntager en god mulighet til å legge på mer durasjon for å vedlikeholde durasjonen i sikringsporteføljen.

Valuta EURNOK; har oljeprisen sett bunnen? Året startet forferdelig dårlig for både aksjemarkedet og råvaremarkedet. Dermed ble det også forholdsvis magert for NOK. Det skal dog påpekes at oppsiden i EURNOK (9.75 på det høyeste) egentlig ikke ble enorm sammenliknet med fallet i oljepris. Andre råvarevalutaer led betydelig mer. De siste par ukene ser dette ut til å være i bedring og oljeprisen er opp fra rundt 27 USD per fat på det laveste til ca. 39 i skrivende stund. Saudi Arabia har kommet til enighet med Russland om ikke å øke produksjonen fra dagens nivåer. I mars skal det trolig også avholdes et møte med nøkkelmedlemmer av OPEC og andre oljeprodusenter angående avtalen om produksjonsfrys. Om dette kan tilføre signaler i retning av mulig produksjonskutt, kan det naturligvis ta oljeprisen enda høyere, men om man ikke evner å få bredere enighet om produksjonsfrysen én gang kan naturligvis det stikk motsatte også bli utfallet. Iran har foreløpig ikke lyktes med å eksportere mer enn ca. en tredjedel av de 0 000 fatene de mente var mulig, det har nok også bidratt til noe oppside i oljepris. Amerikansk produksjon spiller også en rolle nå, den har falt 6 uker på rad. Antall rigger i operasjon har falt fra over 10 på det meste til bare ca. 390 nå. Det virker ganske tydelig at oljeprisnivåer under er for lavt. I våre øyne vil det trolig allikevel ta tid før markedet er balansert og vi kan nå opp til komfortable nivåer for produsentene. Med vendepunktet bak oss er fallet vi har sett i EURNOK nå egentlig forholdsvis normalt, det kan nok også ha litt mer å gå om vi isolerer dette til en oljeprishistorie. EURNOK er imidlertid også høyst avhengig av rentedifferansen mellom Norge og Euroland. ECB vil trolig kutte på sitt møte i mars, det vil Norges Bank også gjøre. Spørsmålet blir hvor store nedrevideringer Norges Bank må gjøre av rentebanen. Terminkontraktene for oljepris er lavere enn Norges Bank så for seg, internasjonale renteforventninger har igjen falt og kronekursen er på den sterke siden av anslagene deres. Oljeprisen må trolig stige betydelig for å veie opp for det som trolig blir en ganske dovish sentralbank. Dermed synes vi dagens nivåer rundt 9, virker ganske nøytrale i det korte bildet. På litt lenger sikt ser vi fremdeles for oss høyere oljepris og lavere EURNOK, men med vår nye prognose om tre rentekutt tror vi i sær det er neste år vi vil få se den store nedsiden i EURNOK mot midten av åtte-tallet.

Oljepris er den viktigste driveren av EURNOK nå 9.80 9.70 9. 9. 9. 9. 9.20 9.10 9.00 8.90 8.80 8.70 8. 8. 8. 8. 8.20 8.10 8.00 Oct14 Dec14 Feb15 Apr15 Jun15 Aug15 Oct15 Dec15 Feb16 EURNOK Brent 1.fut 25 35 45 55 65 70 75 80 85 90 95 100 Source: Nordea Markets og Bloomberg EURNOK omtrent som den pleier å være etter en bunn i oljeprisen Change in EURNOK through the last NB cut and oil lows BF in EURNOK 10-10 - - -70-90 -110-1 -1-0 -4-0 -3-0 -2-200 -1-100 - 0 100 1 200 2 0 3 0 4 Average last cut 20-Jan-16 Average oil lows Source: Nordea Markets og Bloomberg

Norges Bank vil trolig virke dovish i mars med sterk NOK og lav oljepris Oil price and Norges Bank 120 115 110 105 100 95 90 85 80 75 70 65 55 45 35 25 2013 2014 2015 2016 2017 Brent Dec15 Mar16 120 115 110 105 100 95 90 85 80 75 70 65 55 45 35 25 Norges Bank I-44 and EURNOK 111 9.70 110 9. 109 108 9. 107 9. 106 9. 105 9.20 104 103 9.10 102 9.00 101 8.90 100 8.80 99 98 8.70 97 8. 96 8. 95 8. 94 93 8. 92 8.20 91 8.10 2014 2015 2016 2017 I-44 Dec-15 EURNOK Source: Nordea Markets og Bloomberg USDNOK: Bare et spørsmål om NOK? For nøyaktig ett år siden handlet EURUSD ca. 1.10, det gjør den i dag også. I seg selv kanskje ikke så oppsiktsvekkende, men legg til at ECB har kuttet renten, satt i gang QE og ventes å kutte mer mens FED har økt renten og ventes å øke mer, så virker dette ganske underlig. Man kan jo alltids si at markedet reagerer på forventingene heller enn faktum, men forventningene har strengt tatt gått i favør av USD de også. Til Euroens forsvar bør det nok nevnes at den realøkonomiske utviklingen ser noe bedre ut i form av vekstindikatorer, men fremdeles er inflasjonen alt for lav og man kan lett forsvare ytterligere tiltak fra ECB i form av både QE og flere rentekutt. Sysselsettingsveksten fortsetter i USA, men signalene fra lønnsutviklingen er noe uklare. Vekstindikatorene fra USA har også svekket seg noe de siste månedene. En viktigere innvending er nok uansett markedsuroen FED ser ut til å skape med høyere USD-renter og sterk USD. Dette skyldes nok i sær USD-lån i fremvoksende økonomier med langt mindre behov for tilstramninger enn USA. Kina har i tillegg sine egne problemer knyttet til den ønskede dreiningen av økonomien bort fra investeringer over mot forbruk som ser ut til å lede til lavere vekst og fare for problemer med for stor gjeldsgrad og høy kapasitet i deler av næringslivet. Denne sammenhengen er nok også bakgrunnen for at USD nå gjerne svekker seg med svak risikoappetitt. Vi ser fremdeles for oss tre renteøkninger fra FED i løpet av 2016, den første i juni. I all hovedsak på grunn av styrken i arbeidsmarkedet og forventninger om tiltakende lønnsvekst som på sikt kan gi økt inflasjon. Det er nok større risiko for at det blir færre enn flere, og dette avhenger nok også av at fremvoksende økonomier viser bedre evne til å absorbere effekten høyere USD renter og sterkere USD. Synet tilsier også at vi ser for oss mer nedside i EURUSD og altså sterkere USD. Dermed ser vi også for oss høyere USDNOK i år, før den så vil falle neste år.

EURUSD på samme nivå som for ett år siden EURUSD 1.20 1.20 1.18 1.18 1.16 1.16 1.14 1.14 1.12 1.12 1.10 1.10 1.08 1.08 1.06 1.06 1.04 1.04 Mar-15 Apr-15 May-15 Jun-15 Jul-15 Aug-15 Sep-15 Oct-15 Oct-15 Nov-15 Dec-15 Jan-16 Feb-16 Sist uke Trend linje 200d gjennomsnitt = 1.1047 Source: Bloomberg Stor forskjell på ECB og FED 1.20 1.15 1.10 1.05 1.00 0.95 0.90 0.85 0.80 0.75 0.70 0.65 0. 0.55 0. 0.45 0. 0.35 0. 0.25 0.20 0.15 0.10 0.05 0.00-0.05-0.10-0.15-0.20-0.25 Oct14 Apr15 Oct15 2y EUR 2y USD 1. 1.28 1.26 1.24 1.22 1.20 1.18 1.16 1.14 1.12 1.10 1.08 1.06 1.04 1.02 1.00 Oct14 Apr15 Oct15 EURUSD 2y IR-dif -0.25-0. -0.35-0. -0.45-0. -0.55-0. -0.65-0.70-0.75-0.80-0.85-0.90-0.95-1.00-1.05-1.10-1.15-1.20-1.25 Source: Bloomberg GBPNOK; Brexit on the mind 23. juni går britene til urnene for å stemme over landet EUR-fremtid. Allerede har vi sett betydelig volatilitet i GDP som følge av Brexit-temaet, og det vil trolig vedvare frem til utfallet av folkeavstemmingen er klar. Cameron sikret en avtale med andre EU-ledere rundt britenes krav for å bli værende i unionen i februar. Med denne avtalen i baklomme bør et EUmedlemskap være lettere å svelge for britene, og vi holder en knapp på at UK fortsatt vil være EU-land etter folkeavstemmingen. Markedet ser ut til å legge en betydelig premie på Brexit-muligheten. Handelsvektet GBP har svekket seg 10% siden begynnelsen av desember, og markedet har lagt renteøkning fra Bank of England (BoE) på is. I tillegg til

Brexit-risikoen så har kanskje de innenlandske nøkkeltallene vært noe på den svake siden, men det forsvarer uansett ikke dagens prising av BoE. 2 år swaprente har falt med 35bp siden nyttår og markedet priser inn første hike fra BoE om måneder! Vi kan være med på at Brexit-risikoen kan utsette første BoE-hike noe, mer her synes markedet å ha gått for langt. Det samme gjelder GBP-svekkelsen. Mot NOK var GBP nede på 12,00 i slutten av februar, ned fra 13,25 i midten av desember. GBPNOK har kommet opp til rundt 12,10. Her er det trolig mer oppside ett hvert som markedet inntar en litt mindre ekstrem prising av BoE. Som sagt holder vi en knapp på at det ikke blir noen Brexit, noe som også bør styrke GBP på litt sikt. Markedet venter første renteøkning fra BoE om ca 10 måneder 70 Months to first rate hike priced in 70 BoE ECB 20 20 10 10 0 2013 2014 2015 2016 Kilde: Nordea Markets and Macrobond 0 SEKNOK; Trolig siste rentekutt fra Riksbanken Vi tror Riksbankens rentekutt til -0,5% var det siste rentekuttet i denne runden. To av seks medlemmer i den pengepolitiske komiteen var motstandere av å kutte renten. Samtidig viser svenske nøkkeltall at pengepolitikken over hodet ikke står i stil den realøkonomiske utviklingen. I fjerde kvartal 2015 vokste svensk økonomi med 4,5% sammenlignet med samme kvartal året før! Flere rentekutt kan imidlertid ikke utelukkes. ECB er ventet å kutte renten mer, og avhengig av hva som blir utfallet av ECB-møtet kan Riksbanken bli tvunget til å kutte renten mer. Blir det uttalt at Riksbanken er ferdig å kutte rente kan SEK styrke seg mye. Riksbanken vil derfor trolig fortsatt kommunisere at de har mulighet til å gjøre mer i pengepolitikken. vi tror det først og fremst vil komme gjennom mer QE fra nå. Så lenge markedet er av den oppfatningen av at Riksbanken vil gjøre alt for å holde SEK tror vi det begrenser potensialet for en sterkere SEK. Med høyere oljepris kan derfor NOK gå noe sterkere mot SEK. Potensialet på nedsiden i SEKNOK er imidlertid begrenset. Norges Bank skal tross alt kutte renten mer enn det Riksbanken skal gjøre det neste året.

Voldsom fart i svensk økonomi SEK er omkring lik Riksbankens anslag 120,0 Indeks Indeks 120,0 117,5 117,5 115,0 115,0 112,5 112,5 110,0 110,0 107,5 107,5 105,0 102,5 Handelsvektet SEK (KIX) Riksbanken 105,0 102,5 100,0 2014 2015 2016 100,0 Kilde: Nordea Markets and Macrobond CHFNOK; Lite nedside på kort sikt I motsetning til det normale mønsteret hvor CHF styrker seg på risk off, så gikk faktisk CHF svakere gjennom januar da aksjemarkedet falt. Den siste tiden, etter at aksjemarkedet har snudd opp har CHF gått sterkere. Det henger trolig sammen med at EUR generelt styrket seg under markedsuroen (sterkere EUR mot USD en viktig driver da markedet tok ned forventninger til renteøkninger fra Fed). Bildet i CHF er det samme som tidligere. Vi har tro på en svakere CHF, men det vil ta tid. ECB er ventet å gjøre mer og det kan legge press på CHF på

kort sikt. Om nødvendig tror vi at SNB kan gjøre ytterligere tiltak for å hindre CHF styrking. NOK-benet vil nok bli en viktigere driver i CHFNOK enn CHF. Vi har tro på sterkere NOK, men det kan også ta noe tid. Vi venter at Norges Bank vil kutte renten både i mars og juni. Dette vil bidra til å holde NOK svak frem til sommeren. En høyere oljepris trekker i midlertid den andre veien, og veier trolig tyngre enn rentekuttene. CHFNOK kan dermed finne noe nedside. Ending i bankenes innskudd tyder ikke på valutaintervensjoner 20 10 CHF mrd ukentlig endring Nye bankslisenser Forsvaring av gulvet EURCHF 1,35 1, 1,25 1,20 1,15 0 1,10-10 -20 1,05 Sight Deposits of Domestic Banks, venstre EURCHF, høyre 1,00 11 12 13 14 15 16 Kilde: Nordea Markets and Macrobond JPYNOK; BoJ i negativt terreng Risk off og nedtur i aksjemarkedet har gitt en betydelig sterkere JPY. Bank of Japans kutt i renten til -0,1% ser så langt ut til å gi lite uttelling i form av svakere JPY. Gitt BoJs villighet til å bryte nullgrensen tror vi det kommer flere rentekutt. Renten vil trolig kuttes med 20bp på rentemøtet i juni før vi får ytterligere 10bp kutt i andre halvår. Usikkerhet rundt veksten i kinesisk økonomi er en av hovedårsakene til at BoJ har gått til negativt område, og det er en usikkerhet som neppe vil gi seg med det første. JPY-appresiering kan imidlertid ha gått langt nok for nå. Posisjoneringen i USDJPY har ikke vært så short (long JPY) siden 2011. Vi utelukker på ingen måte at posisjoneringen kan bli mer ekstrem, men det gir likevel en indikasjon på at vi er i et område der JPY styrkingen bør avta i styrke.

Markedet har blitt realtivt long JPY 1 Netto long '000-200 125 120 Net speculative positions USDJPY, høyre USDJPY, venstre -1 115 110-100 Netto futures kontrakter, IMM, 105 reversert, høyre - 100 95 90 85 80 75 USDJPY, venstre Netto short 11 12 13 14 15 16 0 100 Kilde: Nordea Markets and Macrobond

Prognoser Nordea Markets is the name of the Markets departments of Nordea Bank Norge ASA, Nordea Bank AB (publ), Nordea Bank Finland Plc and Nordea Bank Danmark A/S. The information provided herein is intended for background information only and for the sole use of the intended recipient. The views and other information provided herein are the current views of Nordea Markets as of the date of this document and are subject to change without notice. This notice is not an exhaustive description of the described product or the risks related to it, and it should not be relied on as such, nor is it a substitute for the judgement of the recipient. The information provided herein is not intended to constitute and does not constitute investment advice nor is the information intended as an offer or solicitation for the purchase or sale of any financial instrument. The information contained herein has no regard to the specific investment objectives, the financial situation or particular needs of any particular recipient. Relevant and specific professional advice should always be obtained before making any investment or credit decision. It is important to note that past performance is not indicative of future results. Nordea Markets is not and does not purport to be an adviser as to legal, taxation, accounting or regulatory matters in any jurisdiction. This document may not be reproduced, distributed or published for any purpose without the prior written consent from Nordea Markets. Nordea, Markets Division