Finanskrisa og den norske økonomien Professor Terje Vassdal Handelshøgskolen i Tromsø Universitetet i Tromsø Foredrag ved åpninga av Handelshøgskolen i Tromsø, 4. sept 2009 Universitetet i Tromsø Hva er kjernen i finanskrisa? Må skille mellom årsak og virkning Årsaker: Det har vært en boble i eiendomsmarkedet i USA og i andre land (Property bubble) Stor tilgang på billig kreditt (Credit glut) eller alternativt formulert: Global ulikevekt i sparing En lang periode med lave realrenter Feilaktige insentiver Undervurdert risiko Virkninger: Da bobla sprakk ble det klart at finanssektoren ikke visste hvor de neste tapene kom Man fikk en systemrisiko i finanssystemet (fare for kollaps) Verdier av finansielle aktiva falt alvorlig (negativ verdispiral) Arbeidsløsheten stiger Offentlig gjeld stiger fordi staten må redde banker og andre Nasjonalproduktet faller, dvs vi blir fattigere (både formue og inntekt blir redusert) Universitetet i Tromsø 2 1
Boligbobla i USA. Et fall på ca 32 % fra topp. Hittil. 200 180 160 140 120 100 80 60 40 20 0 Case-Shiller indeks USA 189.93 1987 1988 1989 1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 128.81 20.00 % 15.00 % 10.00 % 5.00 % 0.00 % -5.00 % -10.00 % -15.00 % -20.00 % Case-Shiller USA. Endring fra samme kvartal forrige år 1988 1989 1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009-25.00 % Universitetet i Tromsø 3 Økende ubalanse mellom kreditorland og debitorland Universitetet i Tromsø 4 2
Når begynte finanskrisa? 2007 2008 2009 Universitetet i Tromsø 5 De fem største amerikanske investeringsbankene forsvant Bear Stearns ble tatt over av JPMorgan Chase 16. mars 2008 Lehman Brothers gikk konkurs 15. sept 2008 Merrill Lynch overtatt av Bank of America 15. sept 2008 Goldman Sachs og Morgan Stanley ble omdannet til vanlige banker 21. sept 2008 Universitetet i Tromsø 6 3
Styringsrenten USA, GB, EU Universitetet i Tromsø 7 Den norske styringsrenta følger sammen mønster. Universitetet i Tromsø 8 4
LIBOR EuroDollar - T-bills spread (TED Spread) Måler risiko for utlån til banker. Høyt tall betyr høy risiko for lån mellom banker! Bildet i mai 2009 Universitetet i Tromsø 9 Terminrenten i USA gikk bananas i en periode etter 2007 http://stockcharts.com/charts/yieldcurve. html Universitetet i Tromsø 10 5
Så noen krisen komme? Robert Rubin (14. mars 2008) Few, if any people anticipated the sort of meltdown we are seing in the credit markets at present Kilde: Dirk J Bezemer No one saw this coming, Paper 16 jun 2009 Universitetet i Tromsø 11 Men: Det var mange advarsler og tegn på forhånd Universitetet i Tromsø 12 6
Sjefsøkonomen i Bank of International Settlement, Basel BIS koordinerer sentralbankene Advarte mot det ensidige fokus mot å holde inflasjonen lav Den lave renten førte til opplåning og oppblåsing av verdier Hevdet (2006) at verden befinner seg på en farlig vei (pga billig kreditt) Universitetet i Tromsø 13 Stol på oss, sa disse Universitetet i Tromsø 14 7
Hva med markedet CBOE indeks ser 30 dager fram i tid, og kalles ofte markedets fear index Universitetet i Tromsø 15 Og så alle forkortelsene AAA, AA, A ABCP Basel I Basel II CBO CDO CDS CMO IFRS osv, til Z-score Universitetet i Tromsø 16 8
CDO: Collateralized Debt Obligations En bank samler tusenvis av huslån (eller andre lån) Utbetalingen deles opp i minst tre grupper Beste gruppe (AAA gradering) får først penger Neste gruppe (BB) får deretter Resten av pengene går til bunngruppen De ulike gruppene blir solgt som obligasjoner og gir avkastning i forhold til risiko (høy sikkerhet lav rente; lav sikkerhet høy rente) Universitetet i Tromsø 17 En video som forklarer CDO og link til Wikipedia http://www.portfolio.com/interact ive-features/2007/12/cdo/ http://en.wikipedia.org/wiki/colla teralized_debt_obligation Litt uklart hvor stort markedet er nå, men noen anslår det til ca $ 2 trillions høsten 2008 Universitetet i Tromsø 18 9
CDS: Credit default swaps Dette er en solgt put-opsjon (glad du spurte!) Det er en forsikring mot tap på lån Men man trenger ikke eie lånet selv! Vanskelig å verdisette (risiko er ukjent) Markedet er uregulert. Derfor kan hvem som helst selge CDS Forsikringsselskaper har bare ca 17 % av markedet Maks størrelse på markedet: ca $ 65 trillioner (2007). Nå (2009) under $ 40 trillioner Universitetet i Tromsø 19 Moral hazard: Too Big to Fail - syndromet Myndighetene må velge hvilke institusjoner de skal berge De største vil gjøre mest samfunnsmessig skade hvis de går over ende. De blir reddet først Dette vet bankene på forhånd, og har derfor et insentiv til å bli så stor at de MÅ reddes De får derfor en implisitt og gratis forsikring og kan ta mer risiko (enn de burde ta) Universitetet i Tromsø 20 10
Koster redningspakkene for mye? Og bør alle bedrifter reddes? Investeringsbanken Lehman gikk konkurs 15. sept 2008 med $ 613 milliarder i gjeld. 7. okt 2008 tar den islandske stat kontroll med Glitnir og Landsbanki (inkl Icesave) 1. juni 2009 gikk GM konkurs, men alle vesentlige aktiva ble kjøpt av den amerikanske regjering (v/finansdep.) 10. juni 22. aug 2009 en ny låneramme for fiskeindustrien i Norge på 250 mill kr (i tillegg til ca 97 mill gitt før) Universitetet i Tromsø 21 Universitetet i Tromsø 22 11
Kritikk retter seg mot Regnskapsregler (Accountants) Har de nye Value-to-market prinsippene i IFRS og USGAAP forverret krisen? Makroøkonomer (Economists) Hva holder de på med? Forstår de folks motiver og handlinger? Finansøkonomer (Quants) Har derivatene blitt for kompliserte? Hvor havner risikoen? Universitetet i Tromsø 23 Regnskapsregler I USA er søkelyset på FAS 157 (Financial accounting standard No. 157 Fair Value Measurements) Kritikken går på: Bokførte urealiserte tap kan reverseres over tid Illikvide markeder kan gjøre fail value vanskelig å måle Selskaper som rapporterer urealiserte tap kan få uheldige tilbakemeldinger fra markedet, noe som fører til ytterligere tap for hele det økonomiske system (systemrisiko) Universitetet i Tromsø 24 12
Kritikken mot makroøkonomene (The Economist, 16. juli 2009) ROBERT LUCAS, one of the greatest macroeconomists of his generation, and his followers are making ancient and basic analytical errors all over the place. Harvard s Robert Barro, another towering figure in the discipline, is making truly boneheaded arguments. The past 30 years of macroeconomics training at American and British universities were a costly waste of time. KRUGMAN: most macroeconomics of the past 30 years was spectacularly useless at best, and positively harmful at worst. Og we are living through a Dark Age of macroeconomics, in which the wisdom of the ancients has been lost. Frederic Mishkin, (Fed symposium, Juni 2007) presented the results of simulations from the Fed s FRB/US model. Even if house prices fell by a fifth in the next two years, the slump would knock only 0.25% off GDP, according to his benchmark model, and add only a tenth of a percentage point to the unemployment rate. Universitetet i Tromsø 25 Makroøkonomi kritikken i detalj Økonomer er materialister bags of wheat are more important than stacks of bonds. Finance is a veil, obscuring what really matters. I mange makroøkonomiske modeller kan ikke insolvens forekomme. Finansielle intermediates, som for eksempel banker, eksisterer ofte ikke i modellene. Om bedrifter er finansiert med egenkapital eller gjeld er likegyldig (MM hypotesen) Benchmarkmodellen forutsetter komplette og friksjonsfrie finansmarkeder Universitetet i Tromsø 26 13
Kritikk mot finansfaget Michael Jensen (1978): There is no other proposition in economics which has more solid empirical evidence supporting it than the efficient-markets hypothesis (EMH) Eugene Fama definerer EMH..the price of a financial assset reflects all available information that is relevant to its value Myron Scholes forsvarer seg: There are models, and there are those who use the models. Scholes er også kritisk til VAR-modellene pga av forutsetning om stabil korrelasjon Robert Shiller m.fl. utforsker behavioral economics (Relevant god bok Animal Spirits ) Universitetet i Tromsø 27 Den offentlige gjeldsbelastning i noen land er blitt enorm IMF: Offentlig gjeld vil øke fra 78 % av BNP i 2007 til 14 % i 2014 (brutto gjeld) Må skille mellom brutto og netto gjeld Norge har ca 60 % brutto gjeld men netto tilgodehavende på ca 150 % av BNP Gjeld skyldes mer enn den økonomiske krisen Gjeldsreduksjon uten vekst i BNP er vanskelig Universitetet i Tromsø 28 14
Total offentlig brutto gjeld i USA, Japan og Tyskland Universitetet i Tromsø 29 Total privat gjeld i USA 2008 (i $ 1000 000 000 000, dvs trillions ) 40 35 30 25 20 15 10 5 0 2.6 9.8 1.3 Total privatsektor gjeld Other Debt Commercial paper Bank Loans Commercial Mortages Corporate Bonds Consumer Credit Non-Subprime Mortage Subprime Mortage Universitetet i Tromsø 30 15
Husholdningsgjeld i forhold til inntektene Universitetet i Tromsø 31 Norske banker er sterkt eksponert i eiendomsmarkedet Universitetet i Tromsø 32 16
Er krisa over? Bunnen er kanskje nådd på mange områder De arbeidsløse må tilbake i arbeid Fallet i BNP kan ta mange år å bygge opp igjen Universitetet i Tromsø 33 TED-spread. Ved utgangen av august 2009 er risikopåslaget falt videre til ca 0,25 %. Dette er normalt nivå før krisen Universitetet i Tromsø 34 17
Dow Jones Industrials Index siste fem år. Er nedgangen over? Universitetet i Tromsø 35 Utvikling på Oslo Børs OSEBX siste 5 år. Bunnen er kanskje nådd der også. Universitetet i Tromsø 36 18
Eller er det flere skjellett i skapet? Universitetet i Tromsø 37 Takk for oppmerksomheten! Universitetet i Tromsø 38 19
Kilder på internett http://www.marketskeptics.com/2009/03/well-produced-video-explainingcredit.html http://www.youtube.com/watch?v=mzjmtcymo9g http://www.youtube.com/watch?v=m5kljyfsf4g http://www.youtube.com/watch?v=xzb4hvfeekc http://www.youtube.com/watch?v=tyrnxrhznb4 http://marketplace.publicradio.org/display/web/2008/10/03/cdo/ http://www.portfolio.com/interactive-features/2007/12/cdo/ http://www.youtube.com/watch?v=swrfoxgechc&feature=playlist&p=82 3872ACFE6369A2&index=0 http://stockcharts.com/charts/yieldcurve.html http://krugman.blogs.nytimes.com/2007/12/05/cdos-explained/ http://delong.typepad.com/main/ Universitetet i Tromsø 39 20