Markedssyn Allegro Finans ASA Dopet fra ECB har hjulpet. Januar 2012

Markedssyn: januar 2012

Markedssyn Allegro Finans ASA Dopet fra ECB har hjulpet Januar 2012

1. Oppsummering 2. Makro: 3. Aksjemarkedet 4. Konklusjon Innhold i presentasjonen forrige periode USA EUROPA ASIA NORGE allokering

Utvikling siste måned 15 Endring siste måned 20.0 Endring siste måned Norske sektorer 10 17.5 15.0 5 12.5 10.0 0 7.5 5.0-5 2.5 0.0-2.5-10 -15 MSCI World, MSCI EM (valuta/nok) MSCI EMU/FTSE 100 UK (Valuta/NOK) S&P 500/Nasdaq (USD/NOK) Nikkei 225, Shanghai, Hang Seng (Valuta/NOK) OSEBX -5.0-7.5-10.0 Energy Materials Industrials Cons Stap Cons Disc Health Care Finance IT Telecom Utilities januar 12 januar 12 Risk on. En svært god start på året, og alle markeder er godt i pluss

Index (diffusion) Index (diffusion) Index Overraskelser på oppsiden Tallene fra USA har i en periode vært langt bedre enn ventet. Den amerikanske surpriseindeksen har vært på nivå med toppnoteringene de siste 10 årene 100 75 50 25 0 United States 6500 6000 5500 5000 4500 Indeksen svinger imidlertid fort. I 2008 tok det kun noen måneder fra all time high til all time low Indeksen gir ikke veldig klare strategier i aksjemarkedet, men aksjer faller sjelden når indeksen er høy Kan uansett indikere at perioden med nedjusteringer av makroanslag nå går mot slutten, og det er gode nyheter Positive overraskelser også i andre deler av verden -25-50 -75-100 -125-150 150 100 50 0-50 -100 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 Standard & Poors, 500 Composite, Index, Total Return, Close, USD Business Surveys, The Citigroup Economic Surprise Index, Citigroup Economic Surprise Index, USA, Index Andelen av makrotall som er bedre enn ventet 4000 3500 3000 2500 2000 1500-150 jan mai jul sep nov jan 09 mar mai jul sep nov jan 10 mar mai jul sep nov jan 11 12 United States, Citigroup Economic Surprise Index, USA G10, Citigroup Economic Surprise Index, G10 Emerging Markets, Citigroup Economic Surprise Index, Emerging Markets Eurozone, Citigroup Economic Surprise Index, Eurozone

Global PMI over snitt Global PMI steg fra 52,7 til 54,6. Det indikeres dermed en BNP-vekst på rundt 3% Noe som er noe sterkere enn forventningen på kort sikt Sammenhengen mot veksten er ikke veldig klar, men vi kan i alle fall ikke se tegn på bråstopp Bedring i alle regioner

Makro 2 USA EUROPA ASIA - NORGE

Konklusjon USA USA overrasker stadig på oppsiden Konsumentene viser økende tillit, både når det gjelder ord og handling Boligmarkedet er i ferd med å finne feste, byggingen og prisene har vært stabil i en periode, og det strammer seg til i utleiedelen Arbeidsmarkedet er i bedring ISM har stabilisert seg godt på oversiden av 50-streken Hvis verden for øvrig hadde vært som normalt, hadde vi vært ganske sikre på at veksten i USA ville vært sterk framover Det er likevel ikke rosenrødt Det offentlige må fortsatt spare, og USA er trolig avhengig av vekst ute for å kunne vokse noe særlig Reallønningene er stadig mer negativ, dvs. enten må sparingen eller forbruket ned (Alternativt skattene, men det er begrenset hvor mye Uncle Sam har å gå på her)

USA: Q4 ga også bra vekst Veksten i Q4 ble rapportert til 2,7% i annualiserte termer, høyeste veksten på 6 kvartaler Gjennomsnittlig vekst siden 1980 er på 2,6% i USA Detaljene var imidlertid ikke veldig oppløftende. Lager bidro med hele 1,7% av kvartalsveksten, så den underliggende etterspørselsveksten var under 1,0% Privat forbruk var den andre virkelig positive bidragsyteren med en vekst på 1,4% og offentlig forbruk dro ned med 0,9%. Alle tall i annualiserte kvartalsendringer 5.0 2.5 0.0-2.5-5.0-7.5-10.0 4 3 2 1 0-1 -2-3 -4-5 -6 Bidrag til BNP-vekst i USA (k/k) Q1 Q3 Q1 Q3 Q1 Q3 Q1 Q3 Q1 Q3 07 08 09 10 11 Offentlig forbruk Bedriftenes investeringer Netto eksport Totalt Privat forbruk Boliginvesteringer Lagerendring Kilde: Reuters EcoWin, Allegro Finans Offentlig Privat forbruk Bidrag til BNP-vekst i USA (å/å) Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3 Q4 09 10 11 Bedriftenes investeringer Boliginvesteringer Netto eksport Totalt Lagerendring Kilde: Reuters EcoWin, Allegro Finans

USA: Industrien har funnet bunnen? ISM er godt etablert over 50-nivået, og de regionale indeksene gir omtrent samme signal som ISM 2.0 1.5 1.0 ISM vs. Chicago PMI & Philly Fed Normalisert New York Chicago PMI 10 5 Dagens ISM-nivå indikerer en vekst i industriproduksjonen framover på nesten 4%, men sammenhengen har ikke vært veldig god de siste årene 0.5 0.0-0.5-1.0-1.5-2.0-2.5 Industriproduksjon, å/å Philly Fed ISM 0-5 -10-15 -3.0 07 08 09 10 11 12-20 Kilde: Reuters EcoWin, Allegro Finans ISM vs industriproduksjon 80 16 ISM (3 mnd ledende) Industriproduksjon, endring 6m 75 70 65 6 60 55 50 45-4 40 35 30-14 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 25 Kilde: Reuters EcoWin, Allegro Finans

Percent Percent Percent Index Index Småbedriftene ser også lysning, men fra svakt nivå Det er imidlertid bekymringsfullt at en svært viktig del av økonomien, nemlig de mindre bedriftene ikke har blitt positive på samme måte 65 60 55 50 USA: Bedriftstillit ISM, tjenesteytende ISM, industri 115 110 105 100 Tilgangen på kapital er et viktig problem som påpekes. Situasjonen har bedret de siste månedene 45 40 35 NFIB, små bedrifter 95 90 85 Kredittinstitusjonene selv sier de fortsatt letter på tilgangen. Noe mindre til små enn store bedrifter 50 40 30 20 10 0-10 -20-30 USA, Långivere som strammer til betingelsene ved utlån Små bedrifter Fordelt på låntagere Store bedrifter Hush, prime Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 09 10 11 12 50 40 30 20 10 0-10 -20-30 30 80 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 2.5 0.0-2.5-5.0-7.5-10.0 USA: Lån til små bedrifter 45.0 Tilgjengelighet av lån, endring siste 3 mnd 42.5 40.0 37.5-12.5 Fylte lånebehov siste 3 måneder 30.0-15.0 27.5-17.5 25.0 95 96 97 98 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 35.0 32.5

Percent USA: Arbeidsmarkedet i bedring Vi har nå over 20 måneder på rad med sysselsettingsvekst i det private Januar ga en vekst i den private sysselsettingen på 257, mens den offentlige falt med 14 Økningen i sysselsettingen i det private har vært på 1,8 million arbeidsplasser det siste året, med et snitt på rundt 150 i måneden. Det er en vekst som normalt er tilstrekkelig for at arbeidsledigheten skal fall endel I samme periode har det offentlige falt med 276, noe som tilsvarer 1,3% av sysselsettingen Ledighetsraten fortsetter å falle, og ble i januar målt til 8,3%. Det kan virke som om det skapes jobber i USA som ikke er synlig i sysselsettingsstatistikken 250000 200000 150000 100000 50000 0-50000 -100000 17.5 15.0 12.5 10.0 Bygg & anlegg [c.o.p val 1 month] Industri [c.o.p val 1 month] Amerikansk arbeidsmarked Månedlig endring feb mar apr mai jun jul aug sep okt nov des jan 11 12 Finans [c.o.p val 1 month] Øvrig service [c.o.p val 1 month] Offentlig [c.o.p val 1 month] United States, Unemployment, Rate, SA Ledighetsrate (U6- inkludert undersysselsatte og ikke-søkere som ønsker jobb) 7.5 5.0 2.5 Ledighetsrate (ihht ILO-definisjon U3) 94 95 96 97 98 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12

Enheter (millions) Indeks Enheter (millions) USA: Statistikkjustering og tiden jobber med oss Aktiviteten i boligmarkedet er på vei opp, men veien er lang Avtalte salg og omsetningen er på svært lave nivå, men avtalte salg gjorde et hopp opp i oktober, med unntak av noen måneder med sterke subsidier er den på høyeste nivå siden juni 2007 Flat utvikling i både byggetillatelser og lånesøknader de siste to årene I tillegg ligger indeksen fra boligentreprenørene stabilt på et veldig lavt nivå År med lav byggeaktivitet begynner nå å tære på lagrene av usolgte enheter, og lageret er nå omtrent på historisk gjennomsnitt Antall nye og brukte enheter for salg toppet på nesten 4,6 millioner i 2007, og er nå nede i 2,7 millioner. I forhold til omsetning er imidlertid lageret fortsatt høyt En massiv nedjustering av statistikken bedret bildet 7.5 7.0 6.5 6.0 5.5 5.0 5.0 4.5 4.0 3.5 3.0 2.5 2.0 1.5 1.0 0.5 Boligmarkedet i USA, enheter for salg Sesongjustert Brukte og nye boliger for salg Brukte boliger for salg Tomme boliger 82 84 86 88 90 92 94 96 98 00 02 04 06 08 10 12 Boligmarkedet i USA Kilde: Reuters EcoWin, Allegro Finans Boligsalg 130 120 110 100 4.5 4.0 3.5 3.0 Avtalte salg 2 mnd ledende 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 90 80 70 Kilde: Reuters EcoWin, Allegro Finans

Prosent Index USA: Lys i tunellen i boligmarkedet Tre år med ekstrem lav aktivitet har imidlertid satt sine spor, og aktiviteten vil uunngåelig begynne å stige igjen Prisene faller ikke så mye lengre 200 175 150 125 United States, Housing Affordability Affordability i 200. Boliger er billig sammenlignet med inntektene En indeks på 100 viser at gjennomsnittsfamilien vil kunne få finansiering på gjennomsnittsboligen. En indeks på 200 viser at gjennomsnittsfamilien tjener dobbelt så mye som det som er nødvendig for å få finansiering Den positive nyheten er at balansen bedres, selv om antall enheter for salg fortsatt er høy. Boliginvesteringene som andel av BNP kan bare gå en vei En økning fra 2,5% av BNP til 5,0% av BNP vil direkte øke BNP med 2,5%, i tillegg vil multiplikatoreffektene gi minimum samme bidrag 100 75 50 6.5 6.0 5.5 5.0 4.5 4.0 3.5 3.0 2.5 2.0 72 74 76 78 80 82 84 86 88 90 92 94 96 98 00 02 04 06 08 10 12 Boliginvesteringer som andel av BNP i USA 55 60 65 70 75 80 85 90 95 00 05 10 Kilde: Reuters EcoWin, Allegro Finans

Prosent (hundredths) USA: Potensial for økende forbruk Det er ikke bare i boligmarkedet at det er blitt brukt mindre penger enn tidligere De siste 3 årene er det blitt brukt 1-1,5% lavere andel av BNP på bil enn normalt Det er naturlig å tro at det bygger seg opp et behov, og vi tror at effekten av at dette behovet skal dekkes er en periode med høy vekst i USA Spareraten er ikke veldig høy, men de årene vi har vært igjennom har rette en del på balansene hos husholdningene 5.500 5.000 4.500 4.000 3.500 3.000 2.500 2.000 USA: Forbruk på bil som andel av BNP 50 55 60 65 70 75 80 85 90 95 00 05 10 Sparerate i USA 9 Skattepakke Gjennomsnittlig sparerate siden 1959 Skattepakke 8 7 Skattepakke Microsoft utbytte 6 5 4 Gjennomsnittlig sparerate siden 1990 3 2 1 90 91 92 93 94 95 96 97 98 99 00 01 Orkanen 02 03 Katrina 04 05 06 07 08 09 10 11 0 Kilde: Reuters EcoWin, Allegro Finans

thousand billions USA: men det offentlige må spare De offentlige utgiftene er pr i dag omtrent 45% høyere enn inntektene Inntektene er på samme nivå som i 2006, mens kostnadene har økt med nesten 50% Denne mismatchen kan selvsagt ikke fortsette, og den offentlige gjelden øker med en skremmende fart Utgiftene utgjør omtrent 18,5% av BNP, dvs uten økende inntekter må kostnadene reduseres med nesten 6% av BNP hvis ikke inntektene øker Prosessen med å redusere kostnadene er i gang, og veksten har vært 0 det siste året, men veien er fortsatt svært lang. Underskuddet de siste 12 mnd er på 7,7% 1.1 4.0 3.5 3.0 2.5 2.0 1.5 1.0 Offentlig balansen som andel av BNP i USA Inntekter, offentlig sektor 90 92 94 96 98 00 02 04 06 08 10 12 USA: Federal gjeld Som andel av BNP Offentlig forbruk Balanse -10 Kilde: Reuters EcoWin, Allegro Finans 3 2 1 0-1 -2-3 -4-5 -6-7 -8-9 1.0 0.9 0.8 0.7 0.6 0.5 0.4 0.3 0.2 45 50 55 60 65 70 75 80 85 90 95 00 05 10

Konklusjon Europa Tillitsindikatorene i Europa bremser, og vekstforventningene er tatt ned ganske mye En mild resesjon er base-case for Europa i 2012 Noe har imidlertid skjedd den siste måneden. De fleste indikatorer viser tegn på vendepunkt Foreløpig har vi ikke sett den fulle effekten av kredittskvisen på bedriftene, og industriordrene er under press. Spørsmålet er imidlertid hvor mye som er inndiskontert i tallene Frykten er selvsagt eventuelle smitteeffekten av PIGS-landenes problemer, men samtidig gir disse landene svakere Euro og mer ekspansiv politikk Både Spania og Italia sliter med for høye renter på sin statsgjeld En ordning som gir trygghet for at Italia og Spania ikke går over ende må på plass før ECB går tom Vi sitter fortsatt å venter på den varslede smellen, men den er ikke veldig synlig i realøkonomiske tall ennå

Europa: Vanskelig å se hvor veksten skal komme Det var trolig ingen vekst over hodet i 4.kvartal i 2011, og innstramningene vil bare fortsette. Det gjør at utsiktene er svake Siden august har innkjøpssjefindeksene (PMI) for industrien og tjenesteytende sektor ligget under 50, og dermed indikert fallende aktivitet i disse sektorene. Arbeidsledigheten, som begynte å falle våren 2010, har de siste seks månedene steget med 630,000. Euromedlemmene har planlagt budsjettkutt tilsvarende minst 1% av BNP. Effekten av slike kutt er under forutsetning at mange land strammer til samtidig og renten ikke kuttes ett fall i BNP på nesten det dobbelte! Mange Euro-land (med Italia og Spania) sliter med dyp mistillit i finansmarkedene, og er avhengig av å overlevere for å få tilbake tilliten. Det gjør at viljen og evnen til å stimulere til vekst er svært liten Det hele toppes av at statens problemer veltes tilbake til bankene, noe som igjen rammer kredittvilkårene til næringslivet som dermed må kutte aktiviteten. Samtidig mister konsumentene jobben, og de som er så heldig å beholder jobben opplever økt usikkerhet og lønnsfrys. Konsensus tilsier ett fall i BNP på 0,1% i 2012 for EMU men det er vel ikke noe av dette som en nyhet nå

Basis point Percent Europa: Den politisk viljen er der Den voldsomme kapitalinnsprøytingen før jul snudde sentimentet både i Europa og resten av verden Det ligger i tillegg en ny runde med stimulanser om ikke lenge. Spekulasjonene er at ECB denne gangen legger 1000 mrd på bordet Hellas har det imidlertid travelt med å få en utvidet pakke på bordet, all den tid store forfallende kommer i mars Rentenivået har falt dramatisk for flere av grisene, og Italia og Spania opplever nå nivå de kan leve med hvis vi ser hele rentekurven over ett Italia betaler nå omtrent 4% for en 5-åring, og Spania betaler bare 3,5% for samme løpetid Portugal og Hellas lider fortsatt under lav tillit i markedet, og her er det fortsatt konkursprising 15.0 12.5 10.0 7.5 5.0 2.5 0.0 feb 2000 1500 1000 500 PIIGS: 10 års stat apr jun aug okt des feb apr jun aug okt des 09 10 Italy Spain Germany Ireland Europa, konkursforsikring, 5 år (CDS) feb apr jun aug okt des 11 feb 12 7000 0 feb apr jun aug okt des 09 feb apr jun aug okt des 10 feb apr jun aug okt des 11 Portugal Spain Italy Ireland Greece feb 12

EUR (thousand billions) Svak 3.q i EMU, og svakere blir det De to siste kvartalene har begge gitt en annualisert realvekst på 0,6%, og veksten blir trolig enda svakere de to neste kvartalene Sammensetningen ga noen lyspunkt. Lagertrekk og positivt bidrag fra det private En svak vekst gir ingen hjelp til å få ned gjelden i forhold til BNP 5.0 2.5 0.0-2.5-5.0-7.5 Bidrag til BNP-vekst i EMU (k/k) konstante priser BNP i EMU falt med 5,3% i forbindelse med finanskrisen, og har kun hentet inn 3,5% av disse. Dagens BNP er omtrent 12% høyere enn for 10 år siden Enkelte PIIGS-land er enda verre stil. I Italia og Portugal har veksten de siste 10 årene vært på hhv 1 og 4% -10.0-12.5 2.4 2.3 2.2 2.1 2.0 1.9 1.8 1.7 1.6 1.5 1.4 1.3 Q4 Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3 08 09 10 11 Offentlig Privat forbruk Private investeringer Netto eksport Lagerendring BNP totalt Kilde: Reuters EcoWin, Allegro Finans Eurostat, Euro Zone, Expenditure Approach, Cal Adj, SA, EUR 95 96 97 98 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 Gross Domestic Product, Total at market prices, Chain-linked, Constant Prices, 2005 chnd prices Gross Domestic Product, Total at market prices, Current Prices Source: Reuters EcoWin

Index Percent Percent Percent Europa: Fiskekrok i sentimentet Det kan virke som om sentimentet har stabilisert seg omtrent ett standardavvik under gjennomsnittlige verdier Det ligger altså ikke i disse tallene forventninger om veldig svak vekst, vi kan normalt forvente svakere i 1/6 av månedene Det ligger ikke forventninger om fallende industriproduksjon, men faktisk vekst på 1,5% Dette rimer dårlig med oppfattelsen av utsiktene i Europa Den ekstremt lave renten og god tilgang på likviditet har trolig bidratt til bedringen denne gangen, og gjør kanskje også at denne indeksen er for positiv 1.25 0.75 0.25-0.25-0.75-1.25-1.75-2.25 115 105 95 85 75 65 Euro Zone BNP vs CEPR EuroCOIN BNP, 6 mnd endring, annualisert CEPR EuroCOIN idx feb jun okt feb jun okt feb jun okt feb jun okt feb jun okt 07 08 09 10 11 12 Euro Zone BNP vs sentimentsindikatoren BNP, 6 mnd endring, annualisert Sentimentsindikatoren 6.0 4.0 2.0 0.0-2.0-4.0-6.0-8.0 7.5 5.5 3.5 1.5-0.5-2.5-4.5 55-6.5 45-8.5 feb jun okt feb jun okt feb jun okt feb jun okt feb jun okt 07 08 09 10 11 12

Forventninger Percent Europa: Industriindikatorene vise også bedring nå Noe skjedde med fremtidstroen i januar. Stigningen i indeksverdien var på hele 32,2 poeng. Den største oppgangen i indeksens historie 75 50 25 0 Industriproduksjon, å/å Tyskland: Industriproduksjon og ZEW 12 8 4 IFO er ikke på langt nær like negativ som ZEW-indeksen ZEW samles inn fra analytikere og investorer, og det kan være at negativiteten i finansmarkedene farger synet vel mye for tiden Forventningsindeksen til IFO har steget de siste månedene, og er nå marginalt over gjennomsnittlig nivå. -25-50 -75-100 1 0 ZEW 91 92 93 94 95 96 97 98 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 Tysk industritillit, ZEW vs IFO Normalisert 2 Gryende vekst Høykonjunktur IFO -12 Siste måling 0-4 -8-1 -2 ZEW -3-4 Resesjon Oppbremsing -2-1 0 1 2 3 Nåsituasjon

Index Index Europa: De harde tallene faller også og også fundamentale tall peker nå nedover, noe som har vært ventet 120 Industriproduksjon, diverse land i Europa indeksert i 2005 og sesongjustert 115 Den lenge varslede stoppen i industriproduksjonen kom i september og med litt lengre briller ser vi at veksten stoppet opp rundt sommertider 110 105 100 95 90 Frankrike Spania Tyskland EMU Industriordrene, som normalt reagere litt tidligere gir ikke et like entydig bilde, men også her er trenden fallende siden sommeren 2011 Fallet har imidlertid ikke vært stort for EMU samlet, selv om industriproduksjonen i Spania er på linje med bunnen etter finanskrisen, nesten 30% ned fra toppen 85 80 130 120 110 100 90 Italia 05 06 07 08 09 10 11 Spania Industriordre, diverse land i Europa Indeksert i 2005 og sesongjustert Italia Frankrike EMU Tyskland 80 70 05 06 07 08 09 10 11

Europa: Nå går alt så meget bedre over alt Industri-PMI har vært under press siden i sommer, men fallet synes å ha stoppet opp nå EMU totalt ble målt til 48,8, ikke bra, men heller ikke veldig svakt Service-PMI har vist en noe sterkere bedring, og her er nivået over 50 for EMU samlet etter 4 måneder under streken Tyskland og Frankrike kom godt over 50 i januar UK ligger noe uforklarlig svært høyt Den høye service-indeksen rimer dårlig med både det private forbruket og konsumtilliten

Netto balanse Prosent Europa: Konsumentene merker presset Konsumenttilliten har sluttet å falle, men er på et lavt nivå Det indikeres en svært svak vekst i det private forbruket Det er naturlig nok store forskjeller mellom landene. Tyskland er i en særklasse på ene siden, Hellas på andre Euro sone 10 5 0 Forbrukertillit -5-10 -15-20 -25 Privat forbruk å/å -30-35 -40 84 86 88 90 92 94 96 98 00 02 04 06 08 10 12 4 3 2 1 0-1 -2 Kilde: Reuters EcoWin, Allegro Finans

Prosent Europa: Ledigheten stiger igjen Den europeiske arbeidsledigheten er nå på 10,4% Etter å ha trendet ned i en periode etter finanskrisen har hele fallet, og vel så det blitt spist opp av de siste 6 månedenes oppgang på 0,5 prosentpoeng Ledighetsraten i Europa er høy, men ikke uhørt høy i forhold til historiske nivå 11 10 9 8 7 6 Italia EMU Europa, Ledighetsrate Frankrike Tyskland UK Spania 25.0 22.5 20.0 17.5 15.0 12.5 10.0 Det snakkes mye om en tapt generasjonen når det gjelder de unge i Spania, men det er ikke vesentlig høyere ungdomsledighet nå enn det har vært ved tidligere nedturer 5 7.5 feb mai aug nov feb mai aug nov feb mai aug nov feb mai aug nov feb mai aug nov 07 08 09 10 11 12 Kilde: Reuters EcoWin, Allegro Finans

billions Europa: Noe er tross alt gjort Landene som sliter har hatt en vesentlig høyere vekst i lønningene enn Tyskland, men det har snudd Mye av innstramningen er også gjort. I 2009 og 2010 var underskuddet på primærbalansen for PIGS+ Frankrike og Tyskland på 278 mrd og 258 mrd Tallene for 2011 er ikke klare ennå, men OECD sin estimater indikerer så lavt som 88 mrd. Det vil si at 190 mrd er kuttet, og det gjenstår bare ca 90 mrd. Foreløpig er veksten rammet, men 2011 vil gi positiv vekst. Er ikke det verste da gjort? 160 150 140 130 120 110 100 90 Labour Productivity, Unit labour costs, total, Index, 2000=100 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 Germany, Unit labour costs, total, SA, Index, 2005=100 [rebase 31.12.2000 = 100.0] Ireland, Unit labour costs, total, Index, 2005=100 [rebase 31.12.2000 = 100.0] Italy, Unit labour costs, total, SA, Index, 2005=100 [rebase 31.12.2000 = 100.0] ECB, Euro Zone, Unit labour costs, total, SA, Index, 2005=100 [rebase 31.12.2000 = 100.0] Spain, Unit labour costs, total, Cal Adj, SA, Index, 2005=100 [rebase 31.12.2000 = 100.0] 200 150 100 50 0 EMU: Primærbalanse -50-100 PIGS -150-200 -250 Frankrike + Tyskland -300 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11

Konklusjon Asia Asia ble svært hardt rammet av finanskrisen, men opphentingen deretter har vært sterk Kina bremser opp, men det er litt uklart hvor mye. Myndighetene har mulighet til å styre farten ved å slippe opp bremsen Den globale veksten hviler nå i stor grad på veksten i framvoksende økonomier, og Kina og India er i den sammenheng viktige brikker Yuan kommer til å styrke seg akkurat så mye som kinesiske myndigheter ønsker Japan ble verre enn først antatt Større ødeleggelser enn først antatt kombinert med mangel på strøm gjør at produksjonen blir hardere rammet, og bruker lengre tid på å komme tilbake enn ventet Gjeninnhentingen er i gang

USD (billions) Asia: Eksport fra asiatiske land Fremvoksende økonomier i Asia ga et betydelig bidrag til global BNP-vekst i 2011 Foruten Kina vil de andre landene stimuleres av fortsatt ekspansiv penge- og kredittpolitikk så lenge myndighetene forsøker fortvilt å holde valutakursene stabile Også eksporten fra Asia viser oppbremsingen i 2011 Disse tallene gir for god forklaringsgrad på global handel og industriproduksjon til at vi kan se bort fra dem Fallet i januar kan foreløpig kun forklares av Sør Korea Sør Korea eksport falt med 15% fra desember til januar, men det er før sesongjusteringen De siste 4 årene har eksporten i snitt falt med 12,8% i januar, så det er klart at disse tallene må justeres Sesongjustert ligger fallet på nærmere 5% 125 115 105 95 85 75 65 55 55 50 45 40 35 30 Asia, eksport fra diverse asiatiske land 05 06 07 08 09 10 11 12 Sør Korea Asia: Eksport, USD 25 20 feb jun okt feb jun okt feb jun okt feb jun okt feb jun okt 07 08 09 10 11 12

thousands USD (billions) Kina: Eksporten har bremset Med litt glatting har de siste månedene vist en flat til fallende utvikling 170 160 China, Exports, Total, USD Sesongjustert, 6 mnd rullerende Det er imidlertid ikke åpenbart at det er Europa som har forårsaket oppbremsingen av eksporten Asia er det viktigste eksportmarkedet, og det er også der det har bremset mest. Spesielt har eksporten til Hong Kong og Singapore vært under press Eksporten til Europa har begynt å falle etter oktober 150 140 130 120 110 100 90 80 jan mai sep jan mai sep jan mai sep jan mai sep jan mai sep 07 08 09 10 11 55 Kina: eksport til ulike regioner (USD bill.) 50 45 40 Til Asia ex Hong Kong, Singapore 35 30 25 Til Europa Til USA 20 15 Hong Kong og Singapore 10 jan mai sep jan mai sep jan mai sep jan mai sep jan mai sep 07 08 09 10 11 Kilde: Reuters EcoWin, Allegro Finans

Prosent billions USD (billions) Kina: Importen bremser ikke like mye Importen fortsetter å stige, om enn i et svakere tempo enn tidligere. Det medfører at det voldsomme handelsoverskuddet som Kina har hatt krymper fra toppnivåene før finanskrisen Hvis kinesiske myndigheter aksepterer at dette fortsetter, vil det være positivt for veksten andre steder i verden Vi ser imidlertid klare tegn på at denne bevegelsen er reversert gjennom siste halvdel av 2011 Kinesisk utenrikshandel 170 160 150 Eksport 140 130 120 110 100 90 80 Import 70 60 50 jan mai sep jan mai sep jan mai sep jan mai sep jan mai sep 07 08 09 10 11 Kilde: Allegro Finans Reuters EcoWin Kina: Eksport og import 100 40 Handelsoverskudd 35 75 30 Eksport, å/å 25 50 20 25 0-25 Import, å/å 15 10 5 0-5 -50-10 jan apr jul okt jan apr jul okt jan apr jul okt 09 10 11 Kilde: Reuters EcoWin, Allegro Finans

Prosent Prosent Kina: Myndighetene gir gass igjen 35 30 25 20 15 10 Kina: Industriproduksjon vs Pengemengde og Kredittvekst Pengemenge (M2) Kredittvekst 22.5 20.0 17.5 15.0 12.5 10.0 Kina: Reservekrav vs utlånsrente Reservekrav, store banker Reservekrav, små banker 5 0 Industriproduksjon, 3mnd rullerende 95 96 97 98 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 7.5 5.0 Utlånsrente 95 96 97 98 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 Kilde: Reuters EcoWin,Allegro Finans Kilde: Reuters EcoWin, Allegro Finans Pengemengdeveksten er tatt opp igjen. Et tegn på at myndighetene er villige til å stimulere hvis det er nødvendig Statsminister Wen Jiabao uttaler at oppbremsingen er kommet, og at pengepolitikken vil fintunes for å sørge for fortsatt vekst Reservekravene har begynt å falle, kanskje utlånsrentene også skal samme vei Det hjelper på at inflasjonen har begynt å falle

Kina: Nå er det opp til kinesiske konsumenter 25.0 22.5 20.0 17.5 15.0 12.5 10.0 7.5 5.0 2.5 Kina: Detaljhandel, å/å Nominelt Reelle termer 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 0.7 0.6 0.5 0.4 0.3 0.2 0.1 Kina: Detaljhandel som andel av tilsvarende i USA 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 Kinesisk detaljhandel vokser med rundt 18% i året, og andelen av BNP vokser dermed også Kinesiske konsumenter er viktigere enn de amerikanske Forbruket i Kina utgjør nå omtrent 2/3 av forbruket i USA. Veksten i Kina på rundt 18% i året, mens tilsvarende i USA er på bare 3%. Dvs. vekstbidraget er 4 ganger så stort i Kina som i USA

Konklusjon Norge Norge er et special case uansett hvordan man vrir og vender på det Økonomien bremset mindre enn andre, men opplever også lavere innhenting nå. Videre vekst avhenger av global vekst Penge- og finanspolitiske stimuli har sammen med lav prisvekst og kraftig reduserte lånekostnader gitt husholdningene økt kjøpekraft, samtidig som den sterke veksten i offentlige utgifter er med på å holde arbeidsledigheten svært lav Konsumentene har igjen satt fart på forbruket, og veksten er tilbake på den gamle veksttaktene Konsumenttilliten falt imidlertid ganske kraftig i 4.kvartal, og er under det langsiktige gjennomsnittet For tiden virker Norge å være skjermet fra uroen ute i verden, men det spørs om det kan vare. Våre viktigste handelspartnere gjennomgår voldsomme innstramninger, noe som medfører at vi enten må gjøre det samme eller akseptere at norsk konkurransekraft svekkes ytterligere

Percent Percent Percent Net balance Norge: PMI ned som en skinnfell og opp som en løve Den norske PMI-indeksen har gjennomgått en unormalt store svigninger de siste månedene, og etter ett forsinket svalestup etter oppbremsingen i Europa steg indeksen med hele 8,3 poeng i januar Vi har ikke tro på at disse bevegelsene kan forklares av endringer i det underliggende sentimentet. Da er det mer sannsynlig at de kan forklares av en lav svarprosent og den voldsomme todelingen i norsk industri Det riktige svaret ligger trolig en plass i mellom, og det skal ikke overraske oss mye om februar gir et lite fall Samsvaret mellom PMI og SSB sin indeks har nå plutselig blitt større igjen, og ryktene om bråstopp i norsk industri var overdrevet 21.0 16.0 11.0 6.0 1.0-4.0-9.0-14.0-19.0-24.0 12.5 10.0 7.5 5.0 2.5 Norway, Business Surveys, SA Industritillit PMI 45 40 35 04 05 06 07 08 09 10 11 12 Norway, industritillit vs industriproduksjon å/å 25 20 industritillit 15 10 5 65 60 55 50 0.0-2.5-5.0 0-5 -10-7.5-10.0-12.5 Industriproduksjon, å/å 96 97 98 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12-15 -20-25

Percent Personer (thousands) thousands Norge: Bedring i arbeidsmarkedet Sysselsettingen i Norge fortsetter å stige, og ledigheten er svært lav Sysselsettingsveksten var høy også i november, og det siste året har sysselsettingen vokst med 43 Siden mars 2009 har ledighetsraten vært ganske stabil og fluktuert mellom 2,5% og 3,0%. Siste målt til 2,5% i januar Det medfører at lønnsveksten fortsatt vil være relativt høy i Norge, som i tillegg til sterk krone rammer norske eksportbedrifter Året vil trolig ende på en gjennomsnittlig lønnsvekst i overkant av 4,0% i Norge, noe som er vesentlig høyere enn inflasjonen som trolig blir under 2,0 Kjøpekraften øker med andre ord også i 2012 7 6 2700 2650 2600 2550 2500 2450 2400 2350 2300 2250 2200 Ledige stillinger Sysselsetting og ledige jobber Sysselsetting 15 13 10 8 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 Kilde: Reuters EcoWin, Allegro Finans Norge: Ledighetsrater SSB (AKU) 33 30 28 25 23 20 18 5 4 3 2 NAV (Aetat) 1 80 82 84 86 88 90 92 94 96 98 00 02 04 06 08 10 12

Index Norge: Konsumentene holder forbruket oppe Detaljomsetningen stiger ikke mye, men trenden er greit opp Konsum av matvarer og elektrisitet går ned mens kjøp av biler og andre varer går opp Det er imidlertid ingen tegn til økt sparing, og den disponible inntekten stiger, så noe brukes pengene til Bolig? 121 120 119 118 117 116 Norge: Detaljhandel Sesongjusterte tall og 3 måneders glidende gjennomsnitt Forbruksveksten er i gang samtidig som boligprisene stiger raskt Et sterkt arbeidsmarked, kombinert med sterk boligmarked og lave renter gjør at pengene sitter løsere Bilsalget følger en pen trendvekst Salgstakten i år er over gjennomsnittet. En raskere befolknigsvekst taler også for et noe høyere bilsalg enn før Det er imidlertid lenge til nivåene fra jappetiden blir matchet 115 114 113 0.0065 0.0060 0.0055 0.0050 0.0045 0.0040 0.0035 0.0030 0.0025 0.0020 0.0015 0.0010 jan mar mai jul sep nov jan mar mai jul sep nov jan mar mai jul sep nov 09 10 11 Norge: Bilsalg i forhold til befolkning Nybilomsetning/befolkning mellom 16 og 74 82 84 86 88 90 92 94 96 98 00 02 04 06 08 10 12

NOK Percent Norge: Boligmarkedet har en veksttakt på nesten 10% 29000 Norge: Boligpriser Kvadratmeterpris og endring m/m 3 28000 2 27000 1 26000 0 25000 24000 23000-1 -2-3 22000 feb jun okt feb jun okt feb jun okt feb jun okt feb jun okt 07 08 09 10 11 12 Boligprisene har nesten 10% årsvekst her er det ingen tegn til at usikre tider har dempet kjøpelysten En verdistigning på 8% i året på en bolig med verdi på NOK 3 mill tilsvarer NOK 240.000, så det er kanskje ikke så rart at vi føler oss rike -4

NOK (billions) Norge: Konsumentene sparer lite Konsumentene øker fortsatt gjelden mer enn det meste andre Økningen i kreditten fra innenlandske kilder har vært nokså høy siste månedene Husholdningene fortsetter å øke gjelden selv om bankene lenge har ventet en oppbremsing 300 250 200 150 Kredittvekst i Norge, husholdninger m/m annualisert å/å Norske konsumenter har ikke benyttet den voldsomme økningen i disponibel inntekt de siste årene til sparing Tvert i mot; Gjeld som andel av disponibel inntekt øker stadig, og har nå rundet 2 Med en K2-vekst på 8% og en lønnsvekst på 4%, øker gjeld som andel av disponibel inntekt med 8 prosentpoeng i året K2-veksten bunnet ut på i overkant av 6% i året 100 50 0 325 300 275 250 225 200 175 150 125 100 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 Kilde: Reuters EcoWin, Allegro Finans Vekst i kreditt, boligpriser, industrilønninger og inflasjon 2000=100 K2-husholdningene Inflasjon Boligpriser Industrilønninger 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 Kilde: Reuters EcoWin, Allegro Finans

thousand billions Norge: Konsumentenes balanse Totalt sett har de norske husholdningene en meget god balanse. Grafen tar ikke hensyn til boligformue eller andre formuegjenstander som bil og innbo Boligformuen er alene beregnet til omtrent NOK 4000 mrd Det er likevel enkelte poeng som gjør at vi kan være litt bekymret Formuen og gjelden er skeivt fordelt: Nesten 300 husstander har over 3 ganger inntekten i gjeld, rundt 50 har over 5 ganger inntekten. Gjelden er størst hos den yngste delen av befolkningen Balansen blir stadig mer oppblåst: I reelle kroner er gjelden nå 5 ganger så stor som i 1980, befolkningsveksten har kun vært på 20% Gjelden forsvinner ikke når tidene blir dårligere, men det gjør deler av plussen i balansen. Netto assets minus forsikringstekniske reserver er godt på minussiden 3.0 2.5 2.0 1.5 1.0 0.5 0.0-0.5-1.0 Norge: Husholdningenes balanse 2011-kroner Totale Assets Netto Assets Netto Assets minus forsikringstekninske res Total gjeld 80 82 84 86 88 90 92 94 96 98 00 02 04 06 08 10 12

Aksjemarkedet 3 Aksjer

CAGR i bokverdier Men denne gangen er det annerledes? Avkastning de neste 2 årene, gitt P/B og årlig vekst i bokførte verdier P/B 1.0 1.2 1.4 1.6 1.8 2.0 - -24.7 % -9.6 % 5.4 % 20.5 % 35.5 % 50.6 % 2.00 % -21.7 % -6.0 % 9.7 % 25.3 % 41.0 % 56.7 % 4.00 % -18.6 % -2.3 % 14.0 % 30.3 % 46.6 % 62.9 % 6.00 % -15.4 % 1.5 % 18.4 % 35.4 % 52.3 % 69.2 % 8.00 % -12.2 % 5.4 % 23.0 % 40.5 % 58.1 % 75.6 % 10.00 % -8.9 % 9.3 % 27.5 % 45.8 % 64.0 % 82.2 % I estimatene forventes det fortsatt en ganske god vekst i inntjeningen, og dermed også god bok-bygging Historisk CAGR er på 11%, forventningene nå ligger på 9% Historisk P/B er på 1,8 Det er en god sikkerhetsmargin i forhold til boken framover Risikopremien i norsk aksjer synes å være veldig stor nå

Risikopremien er høy Kilde: SEB Enskilda Risikopremien i norske aksjer, og aksjer generelt er høy for tiden, og det er normalt da man skal kjøpe aksjer. Historien viser at risikoviljen vil snu igjen, oftest sammenfallende med vekst, og da vil markedet få en dobbel boost

Veien ut av nedgangsmarkedet har vært tung...men det kan være akkurat den bevegelsen som vil prege 2012 I denne sammenheng er ikke det norske aksjemarkedet i noen særstilling. Risikoaversjonen er nøyaktig den samme internasjonalt

Percent Hva med timingen? 20 OECD Total, Composite Leading indicators, Trend 15 10 5 0-5 -10-15 -20 95 96 97 98 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 ar 12 months ar 6 months, lag 3 Historien viser at det er stor forskjell på avkastningen før og etter at 12 mnd endring i LEI snur Dagens situasjon er at ledende indikatorer fortsatt er svake, men de gode nyhetene har så smått begynt å komme inn 6 mnd endring var flat i oktober, et tikk opp for 12 mnd endringen i november vil indikere stor sannsynlighet for positiv avkastning i perioden fram til februar

Allokering 4 Konklusjon