Markedssyn Allegro Finans ASA Markedet aner at Europa er litt mindre ille Juli 2012

Markedssyn: august 212

Markedssyn Allegro Finans ASA Markedet aner at Europa er litt mindre ille Juli 212

1. Oppsummering 2. Makro: 3. Aksjemarkedet 4. Konklusjon Innhold i presentasjonen forrige periode USA EUROPA ASIA NORGE allokering

Utvikling i aksjemarkedene Endring siste måned Endring hittil i år 15 25 1 2 15 5 1 5-5 -5-1 -15 MSCI World, MSCI EM (valuta/nok) MSCI EMU/FTSE 1 UK (Valuta/NOK) S&P 5/Nasdaq (USD/NOK) Nikkei 225, Shanghai, Hang Seng (Valuta/NOK) OSEBX -1-15 MSCI World, MSCI EM (valuta/nok) MSCI EMU/FTSE 1 UK (Valuta/NOK) S&P 5/Nasdaq (USD/NOK) Nikkei 225, Shanghai, Hang SengOSEBX (Valuta/NOK) juli 12 juli 12 Jevnt over en positiv måned i aksjemarkedet, men svingningene var store Året som helhet viser en avkastning som er godt i pluss Vekstforventningene har falt jevnt utover sommeren, men de børsnoterte selskapene har ikke skuffet

En urolig høst foran oss Er alle kaninene ute av hatten? USA står foran et presidentvalg (6. november), som vi skape politisk usikkerhet. I samme periode er står viktige politisk beslutninger på agendaen Rullering av stimulanser fra Bush-perioden (Fiscall cliff) Heving av gjeldstak Samtidig som veksten fortsatt må stimuleres og budsjettene balanseres for å holde den skadeskutte økonomien i gang I Europa fortsetter den endeløse rekken av viktige møter som tilsynelatende bringer oss kun litt videre Vi holder fast ved at ECB/myndighetenes viktigste oppgaver er å gjøre det mulig for PIGS-landene å kjempe seg tilbake i balanse Holde statsrentene nede, sørge for tilstrekkelig tilgang på likviditet til bedrifter og husholdninger Oppbremsingen i BRIC har vært overraskende kraftig Alle er enige om at investeringene er for høye i Kina, men likevel kan det bli løsningen også denne gangen

Index (diffusion) Husk: Verden er ikke alltid som man leser i media Verden var full av skuffelser i sommer, og de aller fleste makroøkonomiske nyhetene kom på nedsiden av forventningen. Virkeligheten nå er imidlertid at tallene i langt større grad kommer inn som forventet Fortsatt er det imidlertid et overtall av negative overraskelser for alle regionene Det er heller ikke noe i volatiliteten i markedet som burde skremme oss 5 25-25 -5-75 -1 Business Surveys, The Citigroup Economic Surprise Index, Index mars april mai juni juli august september 12 United States, Citigroup Economic Surprise Index, USA Eurozone, Citigroup Economic Surprise Index, Eurozone China, Citigroup Economic Surprise Index, China Asia Pacific Ex Japan, Citigroup Economic Surprise Index, Asia Pacific 9 8 Close 7 6 5 4 3 2 1 aug nov 7 feb mai aug nov 8 feb mai aug nov 9 United States, CBOE, Volatility Index (VIX), USD United Kingdom, NYSE Euronext FTSE 1 Volatility, EUR feb mai aug nov 1 feb mai aug nov 11 feb mai aug 12

Makro 2 USA EUROPA ASIA - NORGE

Konklusjon USA Veksten er på det jevne, men pilene peker nedover Industritilliten har falt mye de siste månedene. USA vil ikke greie seg uten vekst i resten av verden. Ordreinngangen til industrien har bremset opp og falt i juni, lavere enn for 6 mnd siden Arbeidsmarkedet vokser, men litt mindre enn vi liker Konsumentene har ikke mistet troen, og det er fortsatt litt å gå på med en ganske høy sparerate Boligmarkedet er i ferd med å finne feste, byggingen og prisene stiger Potensialet for en relativt kraftig bidrag fra økt boligbygging er til stedet, etter en periode hvor det er bygget vesentlig mindre enn behovet Dette kan gi store bidrag til BNP Amerikanske konsumenter har i løpet av de siste årene bedret sin finansielle situasjon vesentlig Myndighetene har vilje til å gi gass, men evnene er svekket Det offentlige må fortsatt spare, og USA er trolig avhengig av vekst ute for å kunne vokse noe særlig Bernanke er klar til å gjøre mer, om det trengs. Han er urolig for veksten, men ikke så mye at han signaliserte nye tiltak nå Basert på hvor USA er i syklusen, og relativt sunne balanser både hos husholdningene og bedriftene tror vi ikke på en alvorlig sprekk

USA: Svak vekst i 2.kvartal Som ventet var veksten i 2.kvartal ganske svak, og den annualiserte veksten kom inn på 1,5% fra 1.kvartal Det offentlige forbruket falt som det har gjort de foregående 7 kvartalene Den viktigste bidragsyteren til vekst var konsumentenes forbruksvekst, men her var også den største skuffelsen Bedriftsinvesteringen og boliginvesteringene økte omtrent som ventet Det offentlige kommer trolig til å være svakt også framover, men vi ser mulighet for vekst i både boliginvesteringene og det private forbruket 5 4 3 2 1-1 -2 Bidrag til BNP-vekst i USA (k/k) Q3 Q4 Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 9 1 11 12 Offentlig forbruk Privat forbruk Bedriftenes investeringer Boliginvesteringer Netto eksport Lagerendring Totalt Kilde: Reuters EcoWin, Allegro Finans

Indeks Prosent USA: Utsiktene i industrien er blitt svekket ISM kraftig og uventet mye ned i juni ISM vs industriproduksjon 7 og vært flat deretter. 7 Industriproduksjon, endring 6m 65 ISM har falt til omtrent gjennomsnittlige nivå, og indikerer en annualisert vekst i industriproduksjonen på rundt 1,%. Det vil se en halvering i forhold til veksten det siste året 5 3 1-1 -3-5 ISM (2 mnd ledende) 6 55 5 45 4 35-7 3 Det var liten støtte å finne i delkomponentene Produksjonskomponenten falt mye, og nye ordre litt. Lagerkomponeneten steg til 53. Indikerer at lagrene skal opp -9 6 55 5 25 1 2 3 4 5 6 7 8 9 1 11 12 Kilde: Reuters EcoWin, Allegro Finans Lagerendringer i USA 2. Produsentlager m/m 1.5 1..5 ISM er langt unna resesjonsterritorium (42-43) men fallet uroer selvsagt. 45 4 35 ISM, lagerkomponent. -.5-1. -1.5 3-2. 1 2 3 4 5 6 7 8 9 1 11 12 Kilde: Reuters EcoWin, Allegro Finans

USD (billions) billions USA: ISM delkomponenter Enkelte av delkomponentene til ISM har en bedre evne til å predikere framtiden enn andre, og nye ordre og produksjon er i den sammenhengen de beste, og dessverre de som har falt mest de siste månedene Sammenhengen mellom nye ordre-komponenten og faktiske nye ordre i økonomien er ikke veldig høy, men utsiktene er likevel ikke gode 67.5 65. 62.5 6. 57.5 55. 52.5 5. ISM, dekomponert Aktivitet Flaskehalser 19 18 17 16 15 14 13 12 11 1 9 8 Industriordrene holdes oppe av transport, men det vil ikke vare Industriordre for varige goder i USA sep jan mai sep jan mai sep jan mai sep jan mai sep jan mai 7 8 9 1 11 12 Kilde: Reuters EcoWin,Allegro Finans Totalt Eks transport Eks transport og forsvar 25 24 23 22 21 2 19 18 17 16 15 14 47.5 45. sep nov jan mar mai jul sep nov jan mar mai jul sep nov jan mar mai jul 9 1 11 12 ISM, Nye industriordre i USA 1 75 ISM, nye ordre 7 5 65 6 55 5-5 45 4-1 Nye ordre, endring 3 mnd 35-15 3 25-2 2 94 95 96 97 98 99 1 2 3 4 5 6 7 8 9 1 11 12 Kilde: Allegro Finans Reuters EcoWin

Percent Percent Knekken finnes også hos de små bedriftene Forskjellen mellom ISM og småbedriftene faller, men også småbedriftene har merket knekken 2 1 USA: Bedriftstillit Normalisert ISM, tjenesteytende ISM, industri Tilgangen på kapital bedres imidlertid stadig, dvs. forverringen blir mindre. Et netto tall på -7 viser at det en overvekt på 7% av bedriftene synes tilgangen på kapital blir verre -1-2 -3-4 NFIB, små bedrifter 1 2 3 4 5 6 7 8 9 1 11 12 Det er vanskelig å stole helt på nivået på denne indeksen Siden indeksen startet i 1986 har den kun vært høyere enn i 1 måned, og da 1% i desember 1998 2.5. -2.5-5. USA: Lån til små bedrifter Tilgjengelighet av lån, endring siste 3 mnd 45. 42.5 4. 37.5 Gjennomsnittlig verdi er på på -6,1%, med et standardavvik på 3,3%, så dagens måling er bare marginalt verre enn gjennomsnittet -7.5-1. -12.5 Fylte lånebehov siste 3 måneder 35. 32.5 3. -15. 27.5-17.5 25. 86 88 9 92 94 96 98 2 4 6 8 1 12

Personer (thousands) Prosent thousands USA: Arbeidsmarkedet sliter fortsatt Det siste halve året har sysselsettingsveksten vært skuffende, og hver arbeidsmarkedesrapport har gitt nye skuffelse Etter en veldig svak måned har imidlertid tallene tatt seg litt opp utover høsten Jobbtallene har en tendens til svinge en del i sommermånedene som følge av sommernedstengning i bilindustrien, så det er knyttet noe usikkerhet til tallene Bedringen i arbeidsmarkdet bekreftes av jobless-claims tallene som også viste en bedring Sysselsetting i USA eks jordbruk, m/m 75 5 25-25 -5-75 -1 sep des mar jun sep des mar jun sep des mar jun sep des mar jun sep des mar jun 7 8 9 1 11 12 Kilde: Reuters EcoWin, Allegro Finans Arbeidsledigheten litt ned igjen Disse tallene hentes fra Household Survey som historisk har vist seg å være relativt volatil, og endte på 8,1% fra 8,3% neste gang 7 65 6 55 Arbeidsledighet i USA Arbeidsledighetsrate 11 1 9 5 8 45 4 7 35 6 3 25 2 Nye arbeidsledige (4-ukers snitt) 15 65 7 75 8 85 9 95 5 1 5 4 3 Kilde: Reuters EcoWin, Allegro Finans

Person Percent USA: Jobless recovery er normalen Vi har etter denne resesjonen, som etter de to foregående blitt svært overrasket over hvor sakte arbeidsmarkedet har hentet seg inn, men det er kanskje på tide å innse at det er normalen 225 2 175 15 125 1 75 Amerikansk arbeidsmarked Månedlig endring Noen positive undertoner finne i markedet Antall oppsigelser var i august på laveste nivå siden år 2! Svingningene fra måned til måned er imidlertid ganske store, og selv 6 måneders snittet er vesentlig lavere enn nivået på hele 2-tallet 5 25-25 -5 sep okt nov des jan feb mar apr mai jun jul aug 11 12 Bygg & anlegg [c.o.p val 1 month] Industri [c.o.p val 1 month] Finans [c.o.p val 1 month] Offentlig [c.o.p val 1 month] Øvrig service [c.o.p val 1 month] 5.5 5. Overtidsbruk Nye arbeidsledige (invertert) ISM (Arb.m. komp.) 1 9 8 7 25 225 2 USA: Arbeidsledighet og oppsigelser Arbeidsledighetsrate 1 9 4.5 4. 3.5 Arbeidstid per uke 6 5 4 3 2 1 175 15 125 1 75 8 7 6 5 3. 2.5-1 -2-3 9 91 92 93 94 95 96 97 98 99 1 2 3 4 5 6 7 8 9 1 11 12 Kilde: Reuters EcoWin, Allegro Finans 5 25 4 Oppsigelser, Challenger 3 94 95 96 97 98 99 1 2 3 4 5 6 7 8 9 1 11 12

USA: Det private forbruket bidrar lite Veksten i det private forbruket har vært lav i USA i en periode. Dette har gitt gradvis bedrede balanser her til tross for en svak reallønnsvekst Den svake veksten i det private forbruket de siste månedene er ikke forårsaket av en svak utvikling i lønnsveksten, den har tvert i mot vært ganske sterk, også i realtermer Lønnsøkningen har ikke gått til forbruk, men til sparing Sparerate i USA 9 Skattepakke 8 Skattepakke Gjennomsnittlig sparerate siden 1959 7 6 Microsoft utbytte Skattepakke 5 4 Gjennomsnittlig sparerate siden 199 3 2 1 9 91 92 93 94 95 96 97 98 99 1 2 3 4 5 6 7 8 9 1 11 12 Orkanen Katrina Kilde: Reuters EcoWin, Allegro Finans

Enheter (millions) Indeks millions USA: Balansen i boligmarkedet bedres År med lav byggeaktivitet begynner å tære på lagrene av usolgte enheter, og lageret er nå omtrent på historisk gjennomsnitt Antall nye og brukte enheter for salg toppet på nesten 4,6 millioner i 27, og er nå nede i 2,5 millioner. I forhold til omsetning er imidlertid lageret fortsatt høyt En massiv nedjustering av statistikken bedret bildet Det er fortsatt 6 flere tomme boenheter enn normalt 2.5 2.25 2. 1.75 1.5 1.25 1..75.5.25 7.5 Boligmarkedet i USA årlig rate Boligmarkedet i USA Igangsetting Byggetillatelser 6 64 66 68 7 72 74 76 78 8 82 84 86 88 9 92 94 96 98 2 4 6 8 1 12 Kilde: Reuters EcoWin, Allegro Finans Aktiviteten i boligmarkedet er på vei opp, men veien er lang 7. 6.5 6. Avtalte salg 2 mnd ledende 125 115 Avtalte salg og omsetningen er på svært lave nivå, men avtalte salg har steget kraftig siden slutten av 211. Med unntak av noen måneder med sterke subsidier er den på høyeste nivå siden mai 27 5.5 5. 4.5 4. 3.5 3. Boligsalg 15 95 85 75 2.5 6 7 8 9 1 11 12 65 Kilde: Reuters EcoWin, Allegro Finans

Prosent Index USA: Lys i tunellen i boligmarkedet Tre år med ekstrem lav aktivitet har imidlertid satt sine spor, og aktiviteten vil uunngåelig begynne å stige igjen Affordability. Boliger er billig sammenlignet med inntektene En indeks på 1 viser at gjennomsnittsfamilien vil kunne få finansiering på gjennomsnittsboligen. En indeks på 2 viser at gjennomsnittsfamilien tjener dobbelt så mye som det som er nødvendig for å få finansiering 225 2 175 15 125 1 75 5 United States, Housing Affordability 72 74 76 78 8 82 84 86 88 9 92 94 96 98 2 4 6 8 1 12 Den positive nyheten er at balansen bedres, selv om antall enheter for salg fortsatt er høy. Boliginvesteringene som andel av BNP kan bare gå en vei 12.5 1. 7.5 5. Boligmarkedet i USA Realpris på boliger, å/å 6.5 6. 5.5 5. En økning fra 2,5% av BNP til 5,% av BNP vil direkte øke BNP med 2,5%, i tillegg vil multiplikatoreffektene gi minimum samme bidrag 2.5. -2.5 4.5 4. 3.5-5. -7.5 Boliginvesteringer, i % av BNP 3. 2.5-1. 7 72 74 76 78 8 82 84 86 88 9 92 94 96 98 2 4 6 8 1 12 2. Kilde: Reuters EcoWin, Allegro Finans

USA: Kun et tidsspørsmål før prisene stiger igjen Den offisielle statistikken har begynt å vise en liten oppgang men ikke Case/Shiller Boligprisene har i beste fall vært flat etter finanskrisen i nominelle termer Reelt sett har fallet vært over 1% siden starten av 29 I realtermer har de amerikanske boligmarkedet knapt vært billigere de siste 25 årene, og i forhold til lønningene er boliger på laveste nivå i statistikken. Prisene må ikke stige for at argumentasjonen om bygging skal holde, men de vil gjøre det 21 2 19 18 17 16 15 14 13 12 11 1 9 2 Nominelle boligpriser i USA 2 = 1 Case/Shiller, Nasjonal Offisiell statistikk, brukte boliger Case/Shiller, 2 byer 1 2 3 4 5 6 7 8 9 1 11 12 Realpris på boliger i USA 199 = 1 Kilde: Reuters EcoWin, Allegro Finans Freddie Mac Offisiell statistikk, brukte boliger 1 Case/Shiller 5 7 72 74 76 78 8 82 84 86 88 9 92 94 96 98 2 4 6 8 1 12 Kilde: Reuters EcoWin, Allegro Finans

USD (thousand billions) USA: Hva gjenstår for det offentlige 7.5 5. Voldsomme stimulanser etter finanskrisen har medført at den offentlige gjelden har skutt i været i USA. Økningen har så langt vært på 35% av BNP (Fra 47% til 82%), og andelen stiger fortsatt Noen bremser er imidlertid satt på, men det går ikke veldig fort De offentlige utgiftene har vært stabile de siste 6 kvartalene, og kun økt med 7% de siste 3 årene De offentlige inntektene stiger mer, men forholdet mellom de to er fortsatt på 1,4 USA: Offentlig underskudd 7.5 5. 1.1 1..9.8.7.6.5.4.3.2 USA: Federal gjeld Som andel av BNP 45 5 55 6 65 7 75 8 85 9 95 5 1 4. 3.75 3.5 USA: Budsjettbalanse 1.7 1.6 1.5 2.5. 2.5. 3.25 3. Utgifter / Inntekter Statsbudsjettets utgifter 1.4 1.3-2.5-2.5 2.75 2.5 1.2 1.1-5. -5. 2.25 1. -7.5-7.5-1. -1. 45 5 55 6 65 7 75 8 85 9 95 5 1 Kilde: Reuters EcoWin,Allegro Finans 2. 1.75.9 Statsbudsjettets inntekter.8 1 2 3 4 5 6 7 8 9 1 11 12

Konklusjon Europa Den europeiske økonomien balanserer åpenbart på en knivsegg, og det veksler mellom håp og fortvilelse Muddle trough framstår fortsatt som det mest sannsynlige scenariet Bremsene er satt på for fult i sør, og også landene i nord merker oppbremsingen Det finnes imidlertid lyspunkt, selv om finansmarkedene ikke velger å fokusere på disse Forventningene til hva Draghi faktisk kan gjøre virker mer avstemt nå. Han lover å hjelpe, men det er fortsatt opp til politikerne å få en løsning på bordet Målingene fra den europeiske økonomien viser at nåsituasjonen er ganske svak, men pilene peker ikke veldig mye nedover Slik vi ser det må to viktige forutsetninger på plass for at den europeiske økonomien skal oppnå den ønskede utviklingen: Statsrentene må holdes ned og tilgangen på kapital må holdes oppe. Er disse to faktorene tilstede så kan jobben begynne. Det er ingen tvil om at Draghi ser det samme, spørsmålet er bare hvor mye det vil koste Utviklingen i marginene til statsgjelden for Italia og Spania er gode indikatorer på markedets kollektive vurdering av situasjonen, og den vurderingen blir mest sannsynlig selvoppfyllende Tilgangen på kapital i Europa forteller oss om bankenes vilje og evne til å låne ut penger, samt om bedrifter og husholdningers vilje og evne til å låne penger. Ingen kapital, ingen vekst

Percent Percent Index Percent Europa: Tilliten er totalt sett relativt stabil men dessverre på et lavt nivå, og de siste målingene viser en svekkelse Den overordnede sentimentsinikatoren i Europa falt i august tilbake til 86,1 4% industri 3% service næringer 2% konsumenter 5% detaljhandel 5% byggenæringen Gjennomsnitt på 1, stdav på ca 1 Begge indikatorene peker mot en mild resesjon i euro-området 12 115 11 15 1 95 9 85 8 75 7 65 6 55 5 45 1.25 1..75.5.25. -.25 -.5 -.75-1. -1.25-1.5-1.75-2. -2.25 Euro Zone BNP vs sentimentsindikatoren BNP, 6 mnd endring, annualisert sep des mar jun sep des mar jun sep des mar jun sep des mar jun sep des mar jun 7 8 9 1 11 12 Euro Zone BNP vs CEPR EuroCOIN CEPR EuroCOIN idx Sentimentsindikatoren BNP, 6 mnd endring, annualisert sep des mar jun sep des mar jun sep des mar jun sep des mar jun sep des mar jun 7 8 9 1 11 12 6.5 4.5 2.5.5-1.5-3.5-5.5-7.5-9.5 6.5 4.5 2.5.5-1.5-3.5-5.5-7.5-9.5

Index hundredths Percent Index Europa: Hva skjer i UK? UK utgjør 3,5% av global BNP, og har etter finanskrisen utført massive offentlige innsparinger. Dette har gitt utslag i en svært langsom innhenting, og 2.kvartal viste kraftig fall i BNP United Kingdom, Gross Domestic Product, Total, at market prices, Constant Prices, SA, Index, 29=1 7.5 5. 2.5. -2.5 q/q y/y 17 16 15 14 13 BNP falt med,7% fra 1.kvartal til 2.kvartal. Den kraftigste nedgangen siden finanskrisen -5. -7.5-1. Nivå 12 11 1 Burde ikke OL ha dratt opp investeringene og aktiviteten? -12.5 99 Q3 Q1 Q3 Q1 Q3 Q1 Q3 Q1 Q3 Q1 7 8 9 1 11 12 Source: Reuters EcoWin BNP i UK er bare en drøy prosent høyere enn bunnen etter finanskrisen 115. 112.5 11. Arbeidsledighet 6. 5.5 5. De fleste nøkkeltallene fra UK viser det samme: Økonomien har over hode ikke hentet seg inn etter finanskrisen 17.5 15. 12.5 1. Industriproduksjon, indeksert realverdi 4.5 4. 3.5 3. 97.5 Detaljhandel, indeksert realverdi 2.5 95. 2. aug des apr aug des apr aug des apr aug des apr aug des apr aug des apr 6 7 8 9 1 11 12 Source: Reuters EcoWin

Periode Forventninger Europa: Samling i bunn Det var i en periode noe mismatch mellom de forskjellige tillitsindikatorene, hvor PMI indikerte fallende aktivitet, mens Ifo og ZEW fortsatt bar løfter om vekst i Tyskland Disse forskjellene er nå mindre, og dessverre har det blitt en samling i bunn Pga at utslagene under finanskrisen var såpass stor blir skalaen litt ødelagt Geografisk går det også mot en samling i bunn, i alle fall når det gjelder industrien Næringslivet for øvrig har vist en noe mer blandet utvikling, men nivået var svakere i utgangspunktet 2 1-1 -2-3 -4 Gryende vekst Resesjon Tysk industritillit, ZEW vs IFO Normalisert. Siste 2 år heltrukket linje, og siste 4 år stiplet Høykonjunktur Oppbremsing -2-1 1 2 3 Nåsituasjon IFO ZEW Siste måling Gjennomsnittlig vekst i industriproduksjon, # mnd etter observasjon Kolonne1 mnd 3 mnd 6 mnd 9 mnd 12 mnd Gryende vekst 1.1 % 2.1 % 2.8 % 3.1 % 2.9 % Høykonjunktur 3.9 % 4. % 3.6 % 2.8 % 1.8 % Oppbremsning 2.7 % 1.1 % -1. % -2.5 % -3.3 % Resesjon -4.2 % -5.1 % -3.7 % -1.7 % 1.4 %

billions Index Europa: Industriproduksjonen trender nedover For EMU som helhet trender industriproduksjonen nedover. Utviklingen i Tyskland er omtrent flat, mens Italia og Spania faller 12 115 Industriproduksjon, diverse land i Europa indeksert i 25 og sesongjustert Ordrene er godt på minussiden, mens produksjonen faller noe mindre Det er liten etterspørsel innenlandsk, men det kompenseres av et stadig økende handelsoverskudd Selv om Tyskland (som ikke trenger det) øker sitt overskudd, har bedringen vært større i landene som virkelig trenger det PIIGS var i pluss i juli for første gang siden 1998 EMU har samlet det største overskuddet siden pengeunionen ble opprettet for drøyt 1 år siden Det har historisk vært et problem å få overskuddet kanalisert over til det offentlige, men når kaken øker vil pengene etter hvert komme fellesskapet til gode 11 15 1 95 9 85 8 75 2 15 1 Frankrike Italia Tyskland Spania jul okt jan apr jul okt jan apr jul okt jan apr jul okt jan apr jul okt jan apr 7 8 9 1 11 12 EMU: Handelsoverskudd Endring å/å Tyskland EMU 5 EMU -5-1 -15 PIIGS 99 1 2 3 4 5 6 7 8 9 1 11 12 Source: Reuters EcoWin

Index Europa: Sammenhengen er egentlig ganske enkel Produksjonen gjøre der den er billigst, enten ved at produksjonsmidlene for eksisterende bedrifter flyttes, eller ved at høykostprodusenter taper markedsandeler Sammenhengen mellom industriproduksjon og unit labour cost er veldig bra. Med felles valuta er det lite annet som skiller 16 15 14 13 12 11 1 EMU: Unit Labour Cost, 2 =1 Irland Italia EMU Tyskland Spania Utviklingen i Unit Labour Cost i EMU totalt sett har omtrent vært på linje med USA, men USA omstilte seg raskere i forbindelse med finanskrisen Den krisen som Europa nå går igjennom vil garantert bedre konkurransekraften på sikt. Er ikke mulig med en devaluering for landene som trenger det i EMU, men det skjer interne devalueringer 9 1 2 3 4 5 6 7 8 9 1 11 12

billions Percent EMU: Er alt håp ute for Spania? Spania har et problem med for store underskudd. Gjelden er i utgangspunktet håndterbar, men det hjelper ikke så lenge det årlige underskuddet er på 5-6% av BNP Selv om det åpenbart vil ta tid er det noe som Spania jobber med, og mye av jobben er gjort selv om det hele drukner i en situasjon hvor arbeidsledigheten skyter i været og BNP bremser voldsomt Hvis vi ser på hele økonomien som en helhet (slår sammen offentlige og private), er det en forutsetning at det produseres mer enn det forbrukes for å gå med overskudd, et annet mål på dette er handelsbalansen 5-5 -1-15 -2-25 -3-35 2 1-1 -2-3 -4 DG ECFIN, Forecast, General government deficit/surplus, % of GDP Irland Portugal Italia Hellas Spania 9 91 92 93 94 95 96 97 98 99 1 2 3 4 5 6 7 8 9 1 11 12 13 Spania: Nettoeksport Nettoeksport, eks energi Nettoeksport (eks energi) har vokst jevnt og trutt de siste 4-5 årene, og var i vår på pluss for første gang siden 1987 Ting går overraskende fort i Spania -5-6 Nettoeksport -7-8 -9-1 8 82 84 86 88 9 92 94 96 98 2 4 6 8 1 12 Source: Reuters EcoWin

Index Europa: men innenlandsk forbruk er svakt Europa er på sparebluss, og det innenlandske forbruket vokser ekstremt lite Det offentlige sparer Konsumentene er skeptiske til framtiden Bedriftene er rammet av manglende framtidstro og kapitaltørke Slik det nå ser ut er regionen svært avhengig av vekst ute 15 1 95 9 85 EMU, Detaljhandel, reelle verdier +1,3% 98 99 1 2 3 4 5 6 7 8 9 1 11 12 Kilde: Reuters EcoWin, Allegro Finans 3 2 1-1 -2-3 -4-5 -6 Bidrag til BNP-vekst i EMU (å/å) konstante priser Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 9 1 11 12 Offentlig Privat forbruk Private investeringer Handelsbalanse Lagerendring Total BNP Kilde: Reuters EcoWin, Allegro Finans

Personer (thousands) Prosent Europa: Ledigheten stiger videre men litt saktere Spansk og gresk ledighet stiger videre, men spansk litt saktere. Ledigheten opp også mange andre land, som Italia og Frankrike. Men tysk ledighet lavest på 2 år. Ledigheten har steget raskt, mest trukket opp av landene i sør. Innstrammingene i finanspolitikken biter og privat sektor kompenserer ikke med økt etterspørsel. Tyskland holder ledigheten på 5,5% som er det laveste nivået på 2 år Godt ledigheten ikke stiger like raskt, men vi har ikke sett toppen ennå. Med fall i BNP vil sysselsettingen bli kuttet og ledigheten vil stige videre. 12 11 1 9 8 7 6 5 5 4 3 2 1 Hartz-reformen Europa, Ledighetsrate Tyskland EMU Frankrike Spania jan apr jul okt jan apr jul okt jan apr jul okt jan apr jul okt jan apr jul 8 9 1 11 12 Kilde: Reuters EcoWin, Allegro Finans Tysk arbeidsledighet Endring siste 3 måneder Italia UK 27.5 25. 22.5 2. 17.5 15. 12.5 1. 7.5-1 -2-3 1 2 3 4 5 6 7 8 9 1 11 12 Kilde: Reuters EcoWin, Allegro Finans

Percent Europa: Viktig indikator I Fokus har snudd bort fra de små grisene som allerede har fått støtte fra EMU/IMF og mot Italia og Spania gjennom sommeren Irland har faktisk lavere rente både Italia og Spania hvis vi ser på et snitt over kurven, og Portugal nærmer seg Gapet har i hovedsak tette seg ved at rentene i Portugal og Irland har falt Markedet synes nå å ha avstemt forventningen til hva ECB kan gjøre Det forventes at ECB vil være der, selv om det ikke er klart hvordan tiltakene vil komme Nedgangen i den korte enden har vært veldig stor for både Italia og Spania, og 2-års renten i Spania har nesten halvert seg siden slutten av juli 22.5 2. 17.5 15. 12.5 1. 7.5 5. 2.5. sep 7 6 nov 9 jan EMU: Gjennomsnittlig statsrente Enkelt snitt av yield for 2, 3, 5 og 1 år mar mai jul sep nov jan 1 Irland Spania Portugal Italia mar mai jul sep nov jan mar mai jul sep 11 12 Government Benchmarks, Bid, Yield, Close, EUR 5 4 3 2 1 mars april mai juni juli august september 12 Italy, 2 Year Spain, 2 Year

billions Europa: Viktig indikator II Utlånsmengden ses best gjennom veksten i pengemengden, M1, M2, M3. Størrelsene vil avhenge av faktorer som blant annet: Låneetterspørsel blant kundene Bankenes vurdering av kredittrisiko Bankenes fundingsituasjonen Veksten i M3 er ganske høy, oppgangen har vært på omtrent 3,5%. Med en BNP-vekst på nær null, så er det altså mer penge pr BNPenhet nå enn det var for ett år siden EMU (M3) Sesongjustert, beløp M3 jan feb mar apr mai jun jul aug sep okt nov des jan feb mar apr mai jun jul 11 12 15 1 995 99 985 98 975 97 965 96 955 95 Fortsatt strammere utlånsmarked, men andelen finansinstitusjoner som strammer til er avtakende Normalen er innstramning, og dagens situasjon er bedre enn normalt. Historikken er riktignok svært kort 7 6 5 4 3 2 1 EMU, långivere som strammer til betingelsene ved utlån Fordelt på låntagere Husholdninger Store bedrifter -1 Små bedrifter -2 Q1 Q3 Q1 Q3 Q1 Q3 Q1 Q3 Q1 Q3 Q1 Q3 Q1 Q3 Q1 Q3 Q1 Q3 Q1 3 4 5 6 7 8 9 1 11 12

Konklusjon Asia Veksten i Kina har falt en god del, men det er grunn til å tro på myndighetene når de sier at målet er 7,5% BNP-vekst Det er vesentlig svakere enn de siste 1 årene, men omtrent på linje med det forventningen har kommet ned på, og der veksten har vært det siste kvartalet De korte indikatorene fra Kina viser oppbremsning, og synes som om bremsene har blitt satt ganske kraftig på de siste månedene Importen av viktige innsatsfaktorer faller Produksjon av elektrisitet og jernbanefrakt faller begge mye Myndigheten har et rikholdig arsenal av midler som kan benyttes for å stimulere veksten om den blir for lav Renten ble kuttet med,56, til 6,% for 1 års utlån fra bankene i sommer Bankenes reservekrav har blitt satt ned i flere omganger fra med 1,5 prosentpoeng fra 21,5% til 2,% det siste året

Percent Percent Index Asia: Eksport fra asiatiske land Grafen indikerer at vi hadde en oppbremsing i 211, men at veksttakten nå er tilbake omtrent på den langsiktige vekstbanen Siste observasjon består av kun Sør Korea og Vietnam Litt glattet har veksten det siste halve året vært på rundt 13% i annualiserte termer, hvilket er omtrent på gjennomsnittlig nivå 14 7 35 Asia, eksport fra diverse asiatiske land Fremvoksende økonomier i Asia ga et betydelig bidrag til global BNP-vekst i 211 Foruten Kina vil de andre landene stimuleres av fortsatt ekspansiv penge- og kredittpolitikk så lenge myndighetene forsøker fortvilt å holde valutakursene stabile I ettertid kan det nå se ut som om eksporten tok et ganske stor parallellskift nedover mellom august og oktober i fjor, for så å vokse omtrent på trend deretter. Trendlinjen tilsvarer en vekst på 15% i året Ut fra den historiske sammenhengen tilsvarer det en vekst i global handel på omtrent 7.5% og en vekst i OECD industriproduksjon på nesten 2,% 18 5 4 3 2 1-1 -2-3 -4-5 99 1 2 3 4 5 6 7 8 9 1 11 12 12 1 8 OECD industriproduksjon, å/å 6 4 2 Eksport fra asiatiske land, å/å -8-1 -12-14 -16-18 99 1 2 3 4 5 6 7 8 9 1 11 12-2 -4-6

Prosent Prosent Kina: Myndighetene gir gass Kinesiske myndigheter har begynt å lette på bremsen, og i løpet av relativt kort tid har de gjennomført 3 pengepolitiske lettelser 22.5 2. Kina: Reservekrav vs utlånsrente Reservekrav, store banker Samlet effekt av disse er beregnet til rundt 13 milliarder yuan 17.5 15. Selv om reservekravet har blitt redusert med 1 prosentpoeng i løpet av denne perioden, er det fortsatt et stykke å gå før kravet er tilbake dit vi startet. 1 prosentpoeng frigjør omtrent 8 milliarder yuan 12.5 1. 7.5 Utlånsrente Reservekrav, små banker Veksten i pengemengden har de siste månedene, i nominelle termer, nesten vært tilbake til nivået vi hadde etter finanskrise 35 5. 95 96 97 98 99 1 2 3 4 5 6 7 8 9 1 11 12 Kilde: Reuters EcoWin, Allegro Finans Kina: Pengemengde og Kredittvekst 9 Det hjelper myndighetene at inflasjonen har begynt å falle litt. Målet for inflasjonen i 212, dvs. vi er godt innenfor med dagens nivå 3 25 2 Pengemengde (M2) 8 7 6 5 4 3 15 2 1 1 5 Kredittvekst KPI -1-2 97 98 99 1 2 3 4 5 6 7 8 9 1 11 12-3 Kilde: Reuters EcoWin, Allegro Finans

Prosent Ton (metric) (millions) Ton(metric)-kilometre (billions) Percent Percent Kina: for at veksten ikke skal falle mer Sammenhengen mellom BNP-veksten og produksjonen av elektrisitet er høy, likeså viser jernbanefrakt og antall containere fra større havner 15 14 13 12 11 China, Chg Y/Y 35 3 25 2 15 Alle disse indikatorene er normalt pålitelige og ledende for industriproduksjonen i Kina, og det underbygger dermed at industriproduksjonen er under press 1 9 8 7 6 1 2 3 4 5 6 7 8 9 1 11 12 Production Approach, Gross Domestic Product, Total, growth rate, Constant Prices Production, By Commodity, Electricity 1 5-5 -1 Source: Reuters EcoWin 35 Kina, endringer å/å 6 m glattet 6 China 26 25 3 24 25 2 Investeringer, totalt 5 23 22 21 15 4 2 1 Industriproduksjon 19 18 5 sep des mar jun sep des mar jun sep des mar jun sep des mar jun sep des mar jun 7 8 9 1 11 12 Kilde: Reuters EcoWin, Allegro Finans 3 aug nov feb mai aug nov feb mai aug nov feb mai aug nov feb mai aug nov feb mai 7 8 9 1 11 12 Freight Transport Turnover, Railway, volume Cargo handled at major seaports 17

Ton (metric) (millions) Ton (metric) (millions) Ton (metric) (millions) Ton (metric) (millions) Kina: Landet har en vanvittig appetitt på råvarer Med lange briller er veksten imponerende, og synes ikke å bremse ned, men hvis vi isolerer til den siste perioden, så er bildet litt annerledes Både importen av jernmalm og råolje er lavere nå enn ved nyttår Slike fall er ikke uvanlig, men uansett er det et tegn på at noe ikke er helt som det skal 7 6 5 4 3 2 1 China, Imports 95 96 97 98 99 1 2 3 4 5 6 7 8 9 1 11 12 3 25 2 15 1 5 Other, Crude petroleum oil Iron ore and concentrate, Total 65 6 55 5 China, Imports 24 23 22 21 2 19 45 4 35 18 17 16 15 14 3 aug nov feb mai aug nov feb mai aug nov feb mai aug nov feb mai aug nov feb mai 7 8 9 1 11 12 Other, Crude petroleum oil [cma 6] Iron ore and concentrate, Total [ma 6] 13

Kina: Landet har en strukturell utfordring Dagens sammensetning av BNP er svært tung når det gjelder investeringer, mens forbruket er lavt Indikerer høy sparing, men er det er kun riktig hvis investeringene er fornuftige Kina foretar i større grad en andre land investeringene i forkant Transaksjonsfasen kan bli problematisk Forskjellen mellom Kina og en del andre land er at investeringene er tatt i forkant av behovet. Det kan indikere overinvesteringer og eventuelt bobler (men også bare god planlegging)

Kina: Fordelingen vil endres de kommende årene Andelen investeringer er ikke uhørt høy, men investeringsboomen varer sjelden så lenge som i Kina Kina er ganske forskjellig fra de øvrige BRIC-landenen Effekten av en annen sammensetning av kinesisk BNP de kommende årene vil bli enorm sektormessig, men igjen Norge har trukket gull-loddet Olje brukes i større grad i konsumvarer enn investeringsvarer

Percent Kina: Endringen er i gang Detaljhandelen i Kina øker jevnt og trutt Forbruket er høyere enn investeringene for første gang på svært lenge Hvis vi ser på fallet i BNP de siste årene, så kan det til en stor grad forklares gjennom fallende investeringer 5 45 4 35 3 25 2 15 1 5 Detaljhandel Detaljhandel, å/å 94 95 96 97 98 99 1 2 3 4 5 6 7 8 9 1 11 12 Kilde: Allegro Finans Reuters EcoWin 9 Kina: Bidrag til BNP-vekst, forbruk og investeringer 8 7 6 5 4 3 2 Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 8 9 1 11 12 Final Consumption Expenditure Final Consumption Expenditure Gross Capital Formation

Konklusjon Norge Industrien bremser også her hjemme nå Økonomien bremset mindre enn andre, men opplever også lavere innhenting nå. Videre vekst avhenger av global vekst Penge- og finanspolitiske stimuli har sammen med lav prisvekst og kraftig reduserte lånekostnader gitt husholdningene økt kjøpekraft, samtidig som den sterke veksten i offentlige utgifter er med på å holde arbeidsledigheten svært lav Konsumentene har igjen satt fart på forbruket, og veksten er tilbake på den gamle veksttaktene Konsumenttilliten er tilbake, og boligprisene skyter i været Kredittindikatoren viser at låneopptaket fortsatt er sterkt hos husholdningene For tiden virker Norge å være skjermet fra uroen ute i verden, men det spørs om det kan vare. Våre viktigste handelspartnere gjennomgår voldsomme innstramninger, noe som medfører at vi enten må gjøre det samme eller akseptere at norsk konkurransekraft svekkes ytterligere

Net balance Percent Percent Percent Net balance Norge: Forferdelig PMI Svigningene i PMI gjør det vanskelig å stole på den. Indeksen har gått fra 47 til 6 og ned igjen på 6 måneder Et slikt utslag er forskjellen på å predikere et fall i industriproduksjonen på,5% eller en vekst på 2,% på 6 mnd basis. Nå ligger vi dessverre i nedre del av dette båndet 21. 16. 11. 6. 1. -4. -9. Industritillit Norway, Business Surveys, SA PMI 65 6 55 5 45 Nivået er elendig og langt under faktisk produksjon og andre indikatorer 65. 62.5 6. 57.5 55. 52.5 5. 47.5 45. 42.5 4. 37.5 SSB sin indeks har kun kvartalsvis rapportering, så her må vi avvente noen måneder, men den er generelt langt mindre volatil, og befinner seg nå i øvre del av båndet som PMI svinger i Norge, PMI, Manufacturing Sector sep nov jan mar mai jul sep nov jan mar mai jul sep nov jan mar mai jul 9 1 11 12 Employment New orders, total Output -14. -19. -24. 22 18 14 1 6 2-2 4 35 4 5 6 7 8 9 1 11 12 Norge, Industri 4 3 Industritillit 2 1-6 -1-1 -14-2 -18-3 -22 Ind.prod, endring 6 mnd -26-4 -3-5 95 96 97 98 99 1 2 3 4 5 6 7 8 9 1 11 12 -

Index Index Norge: Også vi er avhengig av utlandet Veksten i ordrene er fortsatt til stede, men den er isolert til enkelte sektorer, og eksportmarkedet bidrar ikke Oljen redder bildet 25 225 2 175 15 125 1 75 5 25 Norway, New Orders, Index, 25=1 Q1 Q3 Q1 Q3 Q1 Q3 Q1 Q3 Q1 Q3 Q1 Q3 Q1 Q3 Q1 5 6 7 8 9 1 11 12 Building and construction Export market Ships, boats and oil platforms 18 17 16 15 14 Norway, Production, Index, 25=1 13 12 11 1 9 5 6 7 8 9 1 11 12 Building of ships and boats, Ships, boats and oil platforms, SA Construction, total, SA Buildings, total, SA Manufacturing, Manufacturing, SA

Index Percent Norge: Men bra aktivitet ennå Industriproduksjonen steg,8% i juni og trenden er omtrent flat. Årsveksten er på beskjedne 4,3%. 116 115 114 Norge: Industriproduksjon Endring y/y og indeks 12.5 1. 7.5 En høy og stabil oljepris har utløst et skred av nye feltutbygginger, som igjen gir rekordhøye investeringer 113 112 111 11 19 18 5. 2.5. -2.5-5. -7.5 Estimatet for 212 ligger nå på rekordhøye NOK 186 milliarder (ca 3% av fastlands BNP), over NOK 4 milliarder høyere enn i 211 Norge er i en fantastisk situasjon, og trenger på kort sikt ikke å bry seg om uroen ute i verden Hvis dette blir fasiten vil veksten alene bidra med nesten 7% på den totale BNP i Norge 17 16-1. -12.5 jul sep nov jan mar mai jul sep nov jan mar mai jul sep nov jan mar mai 9 1 11 12 Kilde: Statistisk Sentralbyrå

Norge: inntil det stopper brått Oljen vil redde deler av den norske økonomien, men konkurransekraften til norske bedrifter svekkes Valutakursen er rekordhøy Norske lønninger er høye, og økningen er høyere enn de fleste andre land Produktivitetsøkningen er lav Summen er at norsk konkurranseutsatt industri åpenbart svekker sine evner år for år Selv land vi liker å harselere med har en høyere produktivitetsøkning enn oss, og hvis vi tar hensyn til lønnsøkningen i tillegg, ser det virkelig ille ut Europa er vår viktigste handelspartner, men siden 2 har unit labour cost økt med 3% mer en snittet i EMU, og kronen har styrket seg med rundt 15% Det er ikke rart at norsk konkurranseutsatt industri sliter, men valutakursen er bare deler av årsaken 115. 112.5 11. 17.5 15. 12.5 1. 97.5 95. 92.5 9. 16 15 14 13 12 11 1 9 Konkurransekursindeks 9 91 92 93 94 95 96 97 98 99 1 2 3 4 5 6 7 8 9 1 11 Europa: Unit Labor Cost Kilde: Reuters EcoWin, Allegro Finans 1 2 3 4 5 6 7 8 9 1 11 12 ECB, Euro Zone, Labour Productivity, Unit labour costs, total, SA, Index, 25=1 [rebase 1.2 = 1.] Italy, Labour Productivity, Unit labour costs, total, SA, Index, 25=1 [rebase 1.1.2 = 1.] Spain, Labour Productivity, Unit labour costs, total, Cal Adj, SA, Index, 25=1 [rebase 1.1.2 = 1.] Germany, Labour Productivity, Unit labour costs, total, SA, Index, 25=1 [rebase 1.1.2 = 1.] Ireland, Labour Productivity, Unit labour costs, total, Index, 25=1 [rebase 1.2 = 1.] ew:nor15/ew:nor9844 [rebase 1.2 = 1.] 1 9 8 7 6 5 4 3 2 1

Percent Personer (thousands) thousands Norge: Bedring i arbeidsmarkedet Sysselsettingen i Norge fortsetter å stige, og ledigheten er svært lav Sysselsettingsveksten var høy også i mai, og det siste året har sysselsettingen vokst med 66. Den verste perioden under finanskrisen ga et fall på omtrent det halve 27 265 26 255 25 245 24 Ledige stillinger Sysselsetting og ledige jobber Sysselsetting 33 3 28 25 23 2 18 Siden mars 29 har ledighetsraten vært ganske stabil og fluktuert mellom 2,5% og 3,%. Det medfører at lønnsveksten fortsatt vil være relativt høy i Norge, som i tillegg til sterk krone rammer norske eksportbedrifter Året vil trolig ende på en gjennomsnittlig lønnsvekst i overkant av 4,% i Norge, noe som er vesentlig høyere enn inflasjonen som trolig blir under 2, Kjøpekraften øker med andre ord også i 212 235 23 225 22 7 6 5 15 13 1 8 2 21 22 23 24 25 26 27 28 29 21 211 212 Kilde: Reuters EcoWin, Allegro Finans Norge: Ledighetsrater SSB (AKU) 4 3 2 NAV (Aetat) 1 8 82 84 86 88 9 92 94 96 98 2 4 6 8 1 12

Number of Index Norge: Konsumentene holder forbruket oppe Detaljomsetningen har roet seg litt i sommer, og årsveksten er nå nede i 4% i realtermer. Det er altså fortsatt veldig sterk Forbruksveksten er i gang samtidig som boligprisene stiger raskt Et sterkt arbeidsmarked, kombinert med sterk boligmarked og lave renter gjør at pengene sitter løsere Bilsalget følger en pen trendvekst Salgstakten i år er over gjennomsnittet. En raskere befolknigsvekst taler også for et noe høyere bilsalg enn før Det er imidlertid lenge til nivåene fra jappetiden blir matchet 126 125 124 123 122 121 12 119 118 117 116 115 18 17 16 15 14 13 Norge: Detaljhandel Sesongjusterte tall og 3 måneders glidende gjennomsnitt sep nov jan mar mai jul sep nov jan mar mai jul sep nov jan mar mai jul 9 1 11 12 Norge, nybilomsetning 12 11 1 9 8 7 1 2 3 4 5 6 7 8 9 1 11 12

NOK Percent Norge: Boligmarkedet har en veksttakt på nesten 1% 31 3 29 28 27 26 25 24 23 Norge: Boligpriser Kvadratmeterpris og endring m/m 2 1-1 -2-3 22-4 sep des mar jun sep des mar jun sep des mar jun sep des mar jun sep des mar jun 7 8 9 1 11 12 Boligprisene har nesten 8% årsvekst her er det ingen tegn til at usikre tider har dempet kjøpelysten En verdistigning på 8% i året på en bolig med verdi på NOK 3 mill tilsvarer NOK 24., så det er kanskje ikke så rart at vi føler oss rike

NOK (billions) Norge: Konsumentene sparer lite Konsumentene øker fortsatt gjelden mer enn det meste andre Med unntak av mars 212, som ble påvirket av en omlegging av klassifiseringen, så viser grafen en stabil økning i gjelden måned for måned Husholdningene fortsetter å øke gjelden selv om bankene lenge har ventet en oppbremsing 3 2 1 Kredittvekst i Norge, husholdninger m/m annualisert å/å Norske konsumenter har ikke benyttet den voldsomme økningen i disponibel inntekt de siste årene til sparing Tvert i mot; Gjeld som andel av disponibel inntekt øker stadig, og har nå rundet 2 Med en K2-vekst på 8% og en lønnsvekst på 4%, øker gjeld som andel av disponibel inntekt med 8 prosentpoeng i året K2-veksten bunnet ut på i overkant av 6% i året, og synes nå å være på vei opp igjen 325 3 275 25 225 2-1 aug okt des feb apr jun aug okt des feb apr jun aug okt des feb apr jun 9 1 11 12 Kilde: Reuters EcoWin, Allegro Finans Vekst i kreditt, boligpriser, industrilønninger og inflasjon 2=1 K2-husholdningene Boligpriser 175 15 125 1 Industrilønninger Inflasjon 1 2 3 4 5 6 7 8 9 1 11 12 Kilde: Reuters EcoWin, Allegro Finans

Allokering 4 Konklusjon